【基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)投資價(jià)值探析案例13000字（論文）】

V（3）行業(yè)發(fā)展展望=1\*GB3①啤酒行業(yè)正處于平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期，雖然沒有衰退的勢頭，但總體增長乏力。主要原因有二：一是老齡化漸趨嚴(yán)重，年輕人這一主要消費(fèi)群體占比下降；二是產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，產(chǎn)品細(xì)分、口味創(chuàng)新均較為缺乏，極大地制約了消費(fèi)升級。=2\*GB3②電商與新零售融合漸成熱點(diǎn)。在新冠疫情影響下，中國酒水行業(yè)受到嚴(yán)重沖擊，傳統(tǒng)酒企紛紛轉(zhuǎn)型，拓展線上業(yè)務(wù)，酒類新零售行業(yè)獲發(fā)展紅利。知名行業(yè)咨詢公司艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年酒類新零售市場規(guī)模約為1167.5億元，預(yù)計(jì)2021年市場規(guī)模將達(dá)1363.1億元[1]，行業(yè)整體市場規(guī)模仍值得期待。[1]艾媒咨詢.2020年中國酒類新零售市場研究報(bào)告[R]，2020[1]艾媒咨詢.2020年中國酒類新零售市場研究報(bào)告[R]，2020=3\*GB3③人均收入提升推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級。隨著我國城鎮(zhèn)化建設(shè)不斷推進(jìn)，2020年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入達(dá)到4.38萬元4萬元，較上年增長3.5%?？鄢齼r(jià)格因素，實(shí)際增長1.2%，表明國民消費(fèi)能力逐漸增強(qiáng)，這將對整個(gè)啤酒行業(yè)的消費(fèi)升級起到根本性的推動(dòng)作用。（二）經(jīng)營模式分析1.采購模式青啤公司采購的主要原材物料包括啤酒花、麥芽等原材料以及包裝材料和能源等，實(shí)施總部和區(qū)域因地制宜的綜合采購模式，即在地方分部采購的基礎(chǔ)上，總部給予專門補(bǔ)充。啤酒的主要生產(chǎn)原料大麥主要是通過進(jìn)口，而包裝物料在國內(nèi)采購。公司集中采購的大宗物資全部由總部統(tǒng)一競價(jià)，物料根據(jù)性質(zhì)特點(diǎn)實(shí)行分年度競價(jià)、分季度競價(jià)，同時(shí)密切關(guān)注行情，據(jù)此適時(shí)調(diào)整采購策略。公司還充分發(fā)揮電商平臺優(yōu)勢，搭建了青島啤酒電商采購平臺，將自采物料納入網(wǎng)上平臺采購，

放寬供應(yīng)商準(zhǔn)入門檻，拓展了優(yōu)秀供貨方隊(duì)伍，持續(xù)優(yōu)化了供應(yīng)商結(jié)構(gòu)。

2.銷售模式青啤公司將國內(nèi)市場劃分為多個(gè)區(qū)域，如山東地區(qū)、華北地區(qū)、華南地區(qū)、華南地區(qū)等等。在不同區(qū)域?qū)嵤┥疃确咒N模式的基礎(chǔ)上，建立起線上線下立體化的營銷網(wǎng)絡(luò)。公司積極培育渠道專業(yè)經(jīng)銷商和個(gè)別戰(zhàn)略經(jīng)銷商，在保證完成基本銷售任務(wù)的前提下，分析區(qū)域需求特點(diǎn)，幫助經(jīng)銷商識別經(jīng)銷重點(diǎn)，通過優(yōu)化分工協(xié)作、提供專業(yè)市場策劃服務(wù)及給予促銷支持等措施，有效提升區(qū)域分銷能力、對終端客戶喜好的了解能力和對消費(fèi)者的購買影響力。公司通過建立專業(yè)電商銷售平臺，不斷放大立體化電子商務(wù)渠道領(lǐng)先優(yōu)勢。在疫情的特殊時(shí)期快速創(chuàng)新營銷模式，實(shí)施全員分銷戰(zhàn)略，號召廣大員工下沉到社區(qū)，進(jìn)一步推進(jìn)社區(qū)大促銷，給消費(fèi)者帶去最便捷的消費(fèi)體驗(yàn)。

（三）主營業(yè)務(wù)收入及成本的分析從表3-1中可以看出，青島啤酒公司銷售啤酒營業(yè)額占總營業(yè)額的比重三年來均在95%以上，無疑是公司最主要的營收來源，因此下文主營業(yè)務(wù)分析以啤酒銷售業(yè)務(wù)為主。PAGE13PAGE13表3-1近三年青島啤酒營業(yè)額及占比主營業(yè)務(wù)2018年2019年2020年?duì)I業(yè)額（萬元）占比(%)營業(yè)額（萬元）占比(%)營業(yè)額（萬元）占比(%)銷售啤酒2733797.8098.48%2761847.9098.73%2623414.8098.72%其他42195.101.52%35526.661.27%34015.101.28%數(shù)據(jù)來源：青島啤酒2018-2020年年報(bào)青島啤酒近年來一直注重防范項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，鑒于國家宏觀環(huán)境和房地產(chǎn)行業(yè)的較大不確定性，在2015年以4.61億出售掉房地產(chǎn)子公司青島宏基偉業(yè)投資有限公司。此后公司一直保持業(yè)務(wù)高度集中，努力剔除與啤酒相關(guān)性弱的生產(chǎn)活動(dòng)，集中精力發(fā)展主業(yè)，深耕啤酒生產(chǎn)、研發(fā)和銷售相關(guān)領(lǐng)域，使得近三年以來公司啤酒主營業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到98%以上。圖3-22020年青島啤酒主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：公司公告將青島啤酒的成本拆解開，包裝物在青島啤酒的整體成本中占比達(dá)到了50.8%，麥芽、大米以及啤酒花約占12%。由于啤酒行業(yè)成本占比高而且終端消費(fèi)者對啤酒的價(jià)格敏感，兩頭的壓力使得行業(yè)利潤率較低，上市公司平均凈利率僅為4%左右，與白酒行業(yè)30%左右的平均凈利率相差巨大。因此往往需要高銷量達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，以此抵消上游成本的波動(dòng)以及攤薄高額的固定資產(chǎn)支出。（四）核心競爭力分析1.地理及品牌優(yōu)勢公司擁有的“青島啤酒”品牌是我國首批十大馳名商標(biāo)之一，在國內(nèi)外市場具有強(qiáng)大的品牌影響力和較高的知名度，2020年，青島啤酒以人民幣1792.85億元的品牌價(jià)值繼續(xù)保持中國啤酒行業(yè)品牌價(jià)值第一（世界品牌實(shí)驗(yàn)室發(fā)布），公司擁有的“嶗山啤酒”的品牌價(jià)值亦達(dá)到人民幣?402.18?億元（世界品牌實(shí)驗(yàn)室發(fā)布），區(qū)域市場知名度和競爭力也在連年提高。

公司作為中國歷史最悠久的啤酒生產(chǎn)企業(yè)，高度重視產(chǎn)品質(zhì)量，青島啤酒產(chǎn)品多次在國內(nèi)外質(zhì)量評比中榮獲冠軍，并在國內(nèi)外消費(fèi)者中獲得了廣泛的好評。近年來通過不斷加大生產(chǎn)設(shè)備投入，

使公司的主要生產(chǎn)設(shè)備達(dá)到國際先進(jìn)水平，生產(chǎn)技術(shù)保持國際一流水平。

2.營銷網(wǎng)絡(luò)和渠道擴(kuò)張公司在全球一百余個(gè)國家和地區(qū)建立起了強(qiáng)大的的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，堅(jiān)持加強(qiáng)市場推廣力度和深入推進(jìn)市場營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，推進(jìn)廠商協(xié)作運(yùn)營、優(yōu)化營銷價(jià)值鏈和環(huán)節(jié)分工，不斷提高對終端客戶的維護(hù)和掌控能力，鞏固和提高在傳統(tǒng)市場的優(yōu)勢地位和新興市場的占有率，推動(dòng)公司市場運(yùn)營能力和盈利能力的不斷提升。

3.產(chǎn)品研發(fā)和科技創(chuàng)新優(yōu)勢公司擁有啤酒行業(yè)唯一的國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，與國內(nèi)多家知名科研院所保持合作，擁有國內(nèi)一流的研發(fā)平臺，高水平的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，以及國內(nèi)領(lǐng)先的基礎(chǔ)研究能力，并形成了多項(xiàng)自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)，保持了公司在國內(nèi)啤酒市場的領(lǐng)先水平。近年來公司推出的：百年之旅、奧古特、琥珀拉、鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典1903、皮爾森等一系列具有鮮明特色、符合市場新需求的新產(chǎn)品，成功引領(lǐng)了啤酒高端產(chǎn)品消費(fèi)潮流，進(jìn)一步提升了公司品牌形象。四、財(cái)務(wù)分析與預(yù)測（一）財(cái)務(wù)分析1.歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表4-1合并利潤表主要項(xiàng)目單位：千元年份2017年2018年2019年2020年?duì)I業(yè)收入26277052265752552798376027759711營業(yè)利潤2114965237756526978903250085利潤總額2104819237976727269113239549凈利潤1382256156101119291162326969數(shù)據(jù)來源：青島啤酒2017-2020年報(bào)整理根據(jù)青島啤酒公布的歷年財(cái)務(wù)報(bào)表統(tǒng)計(jì)，本文選取了該公司2017年-2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，相關(guān)數(shù)據(jù)為該公司的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表主要項(xiàng)目。如表4-1所示，青島啤酒從2017年到2020年的總體發(fā)展情況穩(wěn)中求進(jìn)，營業(yè)收入雖有上下波動(dòng)，但凈利潤近幾年都保持強(qiáng)勁增長態(tài)勢，尤其是2020年面臨整年的疫情沖擊，公司業(yè)績?nèi)匀荒鎰萆蠐P(yáng)，凈利潤較上年增長約4億元，展示出公司強(qiáng)大的經(jīng)營韌性和品牌底蘊(yùn)，據(jù)此預(yù)期未來收入和利潤仍然有很大的上升空間。表4-2合并現(xiàn)金流量表主要項(xiàng)目單位：千元年份2017年2018年2019年2020年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2312191399200840165534953422投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-592325-816744-347766-1487738籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-533173-640733-768717-356091數(shù)據(jù)來源：青島啤酒2017-2020年年報(bào)整理從表4-2可看出，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量從2017年以來都保持穩(wěn)健增長的趨勢，主要原因是近幾年來每年銷售產(chǎn)品和提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金較上年同比增加所致。投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量近年都維持負(fù)值狀態(tài)，且總體體現(xiàn)出震蕩下降趨勢，表明青島啤酒每年都有大量由投資活動(dòng)產(chǎn)生的支出，主要為青島啤酒各地子公司擴(kuò)大產(chǎn)能所需購買的國際先進(jìn)生產(chǎn)線、生產(chǎn)設(shè)備支出。隨著后疫情時(shí)代餐飲業(yè)迅速復(fù)蘇以及啤酒市場經(jīng)歷了疫情的沖擊、市場份額重新洗牌后，青島啤酒繼續(xù)堅(jiān)持推進(jìn)國內(nèi)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型和拓展國際市場，預(yù)期將有更大的投資現(xiàn)金流量產(chǎn)生?；I資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流波動(dòng)較大同時(shí)也長期維持負(fù)值，主要受到現(xiàn)金流出的影響。在現(xiàn)金凈流出方面，主要為每年支付普通股的股利、償還債務(wù)本金及利息同比增加所致，考慮2020年公司業(yè)績經(jīng)歷疫情沖擊后逆勢上揚(yáng)并迎來新一輪擴(kuò)張，預(yù)期未來籌資活動(dòng)流出波動(dòng)仍會較大。2.財(cái)務(wù)指標(biāo)分析（1）償債能力分析企業(yè)的償債能力指償還各種債務(wù)的能力，該指標(biāo)的高低反映出企業(yè)抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力的強(qiáng)弱，這也是投資者十分關(guān)注的問題，同時(shí)這也為使用自由現(xiàn)金流量法是否合適提供支撐作用。表4-32017-2020青島啤酒償債能力情況年份2017年2018年2019年2020年流動(dòng)比率（%）1.351.471.571.59速動(dòng)比率（%）31.38權(quán)益乘數(shù)1.401.541.871.94資產(chǎn)負(fù)債率（%）33.74%35.35%46.63%48.53%來源：中財(cái)網(wǎng)、青島啤酒年報(bào)有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算從表4-3可以看出，青島啤酒2016-2019年的流動(dòng)比率均在1.3以上，成穩(wěn)健上升趨勢，19-20年更是穩(wěn)定在1.5以上，說明近年來公司債務(wù)規(guī)模正在不斷優(yōu)化。速動(dòng)比率近幾年也都在1以上，且不斷上升，表明流動(dòng)性更強(qiáng)的貨幣性資產(chǎn)規(guī)模有上升趨勢?？偟膩碚f青島啤酒近年短期償債能力數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，短期償債能力較強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率近年始終保持在50%以下(一般認(rèn)為60%以下為合理范圍)，這對重資產(chǎn)的啤酒企業(yè)是很不容易的，表明企業(yè)的長期償債能力同樣優(yōu)異。綜上所述，青島啤酒的償債能力較強(qiáng)，且該企業(yè)有穩(wěn)定和充足的資金作為償還債務(wù)的保障，適合運(yùn)用自由現(xiàn)金流量法來對企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行評估。（2）盈利能力分析盈利能力對上市公司的重要性毋容置疑，若企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，則股東可獲得的投資回報(bào)越多，企業(yè)也就越具有投資價(jià)值。表4-4青島啤酒2017-2020盈利能力情況單位：%年份2017年2018年2019年2020年銷售毛利率40.6437.7038.9040.61主營業(yè)務(wù)成本率59.3662.3061.1059.39總資產(chǎn)凈利潤率5.9成本費(fèi)用利潤率8.569.610.1412.50數(shù)據(jù)來源:青島啤酒新2017-2020年年報(bào)整理從表4-4可看出，青島啤酒銷售毛利率近幾年來在40%這一水平上下波動(dòng)，而主營業(yè)務(wù)成本率保持小幅波動(dòng)，尤其是2020年相比上一年下降約1.7個(gè)百分點(diǎn)，主要原因可能是政府出臺政策減免有關(guān)稅金，以及產(chǎn)品研發(fā)周期加快、產(chǎn)品品質(zhì)提高以及小麥成本降低等等，這些原因有效抵御了疫情和中美貿(mào)易摩擦產(chǎn)生的不利影響；總資產(chǎn)凈利潤率呈現(xiàn)出波動(dòng)上升的趨勢，表明公司對于資產(chǎn)的利用能力不斷增強(qiáng)。成本費(fèi)用利潤率逐年攀升，主要是由于近年來經(jīng)營模式不斷改變，公司通過自媒體、互聯(lián)網(wǎng)等形式進(jìn)行宣傳，加大線上電商銷售力度以增加銷量，并有效降低運(yùn)營費(fèi)用，使得成本逐漸下降。綜上所述，青島啤酒的盈利水平較為穩(wěn)定，為本文后面的收入預(yù)測部分提供了很好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。（3）營運(yùn)能力分析表4-5青島啤酒2017-2020年運(yùn)營能力情況表單位：次年份2017年2018年2019年2020年2020年行業(yè)平均固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.272.402.612.581.56存貨周轉(zhuǎn)率6.506.565.865.124.41總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.860.820.780.700.68應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率157.02152.74143.32158.02152.44考慮到青島啤酒處于啤酒制造這一典型的重資產(chǎn)行業(yè)，這里選取固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)參與分析；再選取三項(xiàng)最典型的制造業(yè)營運(yùn)能力指標(biāo)即存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率參與分析。如表4-5所示，將青島啤酒這四項(xiàng)營運(yùn)能力指標(biāo)與行業(yè)平均數(shù)據(jù)對比，發(fā)現(xiàn)近幾年均呈現(xiàn)小范圍波動(dòng)的趨勢，但都位于行業(yè)平均水平之上，表明營運(yùn)能力較為健康、穩(wěn)定，結(jié)合公司近幾年來堅(jiān)持的穩(wěn)定擴(kuò)張政策考慮，屬于正常范圍內(nèi)的波動(dòng)。例如銷售網(wǎng)絡(luò)的增加和升級必然導(dǎo)致存貨的增加進(jìn)而使得存貨周轉(zhuǎn)率下降；近幾年培育戰(zhàn)略企業(yè)經(jīng)銷商的策略讓企業(yè)更容易收回貨款，提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，而2020年的疫情環(huán)境會暫時(shí)放慢這一過程，使得當(dāng)年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相應(yīng)下降?？偟膩碚f，青島啤酒營運(yùn)能力總體較為穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)可控。（二）財(cái)務(wù)預(yù)測1.基本假設(shè)通過分析青島啤酒歷史經(jīng)營狀況，可以看出公司正處于穩(wěn)定發(fā)展的階段。2020年由于疫情影響，餐飲業(yè)收入大幅銳減，雖然啤酒行業(yè)同樣收到打擊，但青島啤酒克服不利影響，實(shí)現(xiàn)2017-2020年間營業(yè)收入和利潤雙增長，尤其是2020年，青島啤酒利潤和企業(yè)市值再創(chuàng)歷史新高，極大地鼓舞了市場信心。根據(jù)上文的經(jīng)營情況分析，假設(shè)青島啤酒未來永續(xù)經(jīng)營，根據(jù)青島啤酒投資110億元、含有11個(gè)重大項(xiàng)目的“倍增計(jì)劃”，將2021-2024年假設(shè)為預(yù)測期，2025年產(chǎn)能相對穩(wěn)定以后進(jìn)入永續(xù)增長期，評估基準(zhǔn)日為2020年12月31日。2.營業(yè)收入預(yù)測（1）相關(guān)指標(biāo)預(yù)測通過整理2017-2020年青島啤酒的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得出現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo)與營業(yè)收入的比值，再通過分析相關(guān)指標(biāo)在未來所受影響并進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而對未來營業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測，相關(guān)指標(biāo)比值如表4-6所示：表4-62017-2020年現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo)與營業(yè)收入的比值單位：%年份2017年2018年2019年2020年平均值營業(yè)成本/營業(yè)收入59.562.36159.660.6營業(yè)稅金附加/營業(yè)收入8.08.5銷售費(fèi)用/營業(yè)收入22.018.318.218.019.1管理費(fèi)用/營業(yè)收入6.05.7資產(chǎn)減值損失/營業(yè)收入--0.4營運(yùn)資金增加額/營業(yè)收入13.810.9從表4-6可看出，青島啤酒2017-2020年?duì)I業(yè)成本占收入的比值在59.5%-62.3%區(qū)域之內(nèi),近幾年這一比重在均值上下小幅波動(dòng)，隨著包裝物、原材料成本的小幅上漲預(yù)計(jì)公司會小幅上調(diào)啤酒產(chǎn)品售價(jià)，但預(yù)計(jì)這一比重在未來不會出現(xiàn)大幅改變，據(jù)此預(yù)測未來每年?duì)I業(yè)成本占營業(yè)收入的比值為60.6%。隨著公司管理制度的不斷完善，銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用的比例均在逐年降低，分別將兩者比重假設(shè)為19.1%和5.7%。同理可將其他相關(guān)指標(biāo)也按2017-2020年平均值作為預(yù)測期占營業(yè)收入的比值進(jìn)行計(jì)算。同時(shí)，根據(jù)利潤表計(jì)算出2017-2020年青島啤酒所得稅占營業(yè)利潤比值的平均值為31.56%，以此作為預(yù)測期的所得稅稅率。（2）收入預(yù)測2021年中國雖然面臨著疫情和別國貿(mào)易打壓的壓力，但由于國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，因此中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍會保持合理增速，結(jié)合青島啤酒近幾年?duì)I收業(yè)績，發(fā)現(xiàn)2018年業(yè)績顯著低于2019、2020年業(yè)績，不能合理體現(xiàn)出青島啤酒現(xiàn)在的發(fā)展?fàn)顩r，且2019年和2020年業(yè)績相近，故以2019和2020年作為基期，用移動(dòng)平均法依次預(yù)測出2021-2024年?duì)I業(yè)收入，如表4-7所示：表4-7青島啤酒2021-2024年?duì)I業(yè)收入預(yù)測2019年2020年2021年2022年2023年2024年實(shí)際營收2798376036327759710926預(yù)測營收（元）278717356402781572328027843729460278297263703.自由現(xiàn)金流預(yù)測根據(jù)預(yù)測出的各年?duì)I業(yè)收入并結(jié)合自由現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo)計(jì)算方法，確定2021-2024年自由現(xiàn)金流量，如表4-8所示：表4-8青島啤酒2021-2024年自由現(xiàn)金流量預(yù)測單位：元2021年2022年2023年2024年?duì)I業(yè)收入27871735640278157232802784372946027829726370減:營業(yè)成本16890271800168563283101687330005016864814180營業(yè)稅金及附加1869097529186433647918667170041865526741銷售費(fèi)用5223501507521280314652181523275215477737管理費(fèi)用988688931985496227987092579986294403資產(chǎn)減值損失111486943111262893111374918111318906息稅前利潤2788688931278549622727870925792786294403減：息稅前所得稅費(fèi)用501390227500382609500886418500634514稅后經(jīng)營凈利潤2287298704228511361822862061612285659889減：經(jīng)營性資產(chǎn)增加140315559140077384140196472140136928自由現(xiàn)金流量21469831452145036234214600968921455229614.確定折現(xiàn)率對于青島啤酒未來自由現(xiàn)金流量的計(jì)算，本文應(yīng)用加權(quán)平均資本成本（WACC）計(jì)算公式如下：WACC=其中，E——權(quán)益資本D——債務(wù)資本Re——權(quán)益資本的投資回報(bào)率Rd——債務(wù)資本的投資回報(bào)率折現(xiàn)率的數(shù)值由權(quán)益資本以及債務(wù)資本進(jìn)行加權(quán)來確定，根據(jù)2017-2020年公布的財(cái)報(bào)中的資產(chǎn)負(fù)債表可以計(jì)算出公司債務(wù)與總資本的占比分別為33.74%、35.35%、46.63%、48.53%，平均值為41.06%，查閱有關(guān)資料發(fā)現(xiàn)[1]，啤酒行業(yè)2020年平均資產(chǎn)負(fù)債率為37%，據(jù)此判斷上面得出的青島啤酒2017-2020資產(chǎn)負(fù)債率平均值與行業(yè)均值相近，可作為合理預(yù)測值。假設(shè)未來四年的資產(chǎn)負(fù)債率不會發(fā)生較大改變，據(jù)此將債務(wù)資本比重確定為41.06%，則權(quán)益資本的比重就應(yīng)該為58.94%。債務(wù)資本成本的確定，本文以銀行五年期貸款基準(zhǔn)利率4.75%，考慮到所得稅的影響以及青島啤酒適用的所得稅稅率為25%，則債權(quán)資本成本為：4.75%×（1-25%）=3.563%權(quán)益資本成本的確定一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)進(jìn)行計(jì)算。其公式為：R其中，Re——權(quán)益資本成本；Rf——無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β——股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Rm-Rf——市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)關(guān)于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，本文選用的標(biāo)準(zhǔn)為央行最新五年期國債利率3.97％。本文β值的選取是由wind數(shù)據(jù)庫查詢出青島啤酒β值近60個(gè)月均值為0.8。由于滬深300指數(shù)的市場容量相對較大，更能體現(xiàn)出市場變動(dòng)趨勢，因此本文將滬深300指數(shù)5年末收益率平均值作為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如表4-9所示，計(jì)算得出收益率均值為9.69%。表4-9市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算表年份2016年2017年2018年2019年2020年滬深300指數(shù)3310.084030.863010.654096.585211.29收益率-11.28%21.78%-25.31%36.07%27.2%五年平均收益率9.69%數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富由此計(jì)算權(quán)益資本成本為Re=3.97%+0.8×9.69%=11.72%確定了債務(wù)資本與權(quán)益資本的成本后，可以計(jì)算出加權(quán)平均資本成本：WACC=58.94%×11.72%+41.06%×4.75%×(1-25%)=8.37%5.估值計(jì)算本文采用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的兩階段模型對青島啤酒的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，上文已預(yù)測2021-2024年為預(yù)測期第一階段，此階段的企業(yè)價(jià)值為各年企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)值的求和。具體過程如下：第一階段自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值=2146983145÷（1+8.37%）+2145036234÷（1+8.37%）2+2146009689÷（1+8.37%）3+2145522961÷（1+8.37%）4=7049424865（元）從2025年以后進(jìn)入第二階段永續(xù)增長期，結(jié)合我國2016-2020五年間平均GDP增速為5.7%這一數(shù)據(jù)事實(shí)，本文將此階段采用的永續(xù)增長率假設(shè)為5%，永續(xù)期價(jià)值計(jì)算如下：永續(xù)期現(xiàn)值=2145522961×（1+5%）÷[（8.37%-5%）×(1+8.37%)4]=48468139180(元)由此得出青島啤酒的整體價(jià)值=7049424865+48468139180=55517564050（元）截至2020年12月31日青島啤酒的總負(fù)債為20146133669元，流通股股數(shù)為5.96億，青島啤酒的股權(quán)價(jià)值等于企業(yè)整體價(jià)值與負(fù)債的差額。因此青島啤酒的每股的股票價(jià)值為：（55517564050-20146133669）÷596000000=59.34（元）

五、估值分析與投資建議（一）估值分析本文注意到青島啤酒股價(jià)在2020年初為79元左右，自3月起股價(jià)保持波動(dòng)上漲趨勢，在8月下旬有過一次大幅上漲，每股價(jià)格飆升至92元，青島啤酒市值一舉突破千億，達(dá)到1078億元，相比年初增加430億元，創(chuàng)造了公司市值歷史最高紀(jì)錄。截至2020年8月，青島啤酒股價(jià)較年初累計(jì)上漲超過80%。據(jù)青島啤酒2020半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)青島啤酒在全行業(yè)大環(huán)境受疫情影響表現(xiàn)慘淡的背景下，經(jīng)營業(yè)績逆勢上揚(yáng)，營收156.8億元，歸屬母公司凈利潤18.5億元，同比增長13.8%。本文認(rèn)為資本市場廣大投資者對青島啤酒在此次疫情中展現(xiàn)出的強(qiáng)大韌性表現(xiàn)出的高度的信心和肯定，是這次股價(jià)大幅上漲的根本因素。但是，受多種因素影響，青島啤酒股價(jià)上漲勢頭能否延續(xù)、股價(jià)能否維持在高位仍然存疑。2020年12月31日青島啤酒股票收盤價(jià)為99.40元，額外高出該股票的每股內(nèi)在價(jià)值40.06元，說明青島啤酒股票價(jià)值目前處于被明顯高估的狀態(tài)，預(yù)期股價(jià)將會回落，逐漸回歸每股59.34元的內(nèi)在價(jià)值。從圖5-1中看出青島啤酒股票2020年12月31日的每股價(jià)格回落到99.47元每股，以及在2021年初達(dá)到歷史最高股價(jià)每股110.70元后持續(xù)回落至現(xiàn)在（2021年4月）的92元每股左右，都在一定程度上體現(xiàn)出上述分析的合理性。圖5-1青島啤酒股價(jià)走勢圖雖然2020-2021年啤酒市場受到新冠肺炎的持續(xù)影響，但是在疫情緩解之后消費(fèi)熱度有所回升，啤酒行業(yè)發(fā)展前景長期角度來看很有潛力，且消費(fèi)者對于啤酒產(chǎn)品的需求而言不會有大幅度變動(dòng)，預(yù)期青島啤酒未來的營業(yè)收入總體將保持平穩(wěn)，伴有小幅上升。（二）投資建議本文在查閱大量相關(guān)文獻(xiàn)以及搜索各種數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，采用定性分析方法，結(jié)合了青島啤酒目前行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀以及企業(yè)經(jīng)營情況進(jìn)行分析，使投資者對目標(biāo)企業(yè)形成全面的認(rèn)知；采用定量分析方法，本文通過選取該公司2017-20120年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，通過結(jié)合自由現(xiàn)金流量計(jì)算方法計(jì)算出各指標(biāo)占營業(yè)收入比率，將其運(yùn)用到2021-2024年未來四年自由現(xiàn)金流量的預(yù)測。選擇合適的方法及數(shù)據(jù)確定預(yù)測期的資本成本，最后運(yùn)用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型對企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行估值。最終得出以下結(jié)論：截至2020年12月31日，青島啤酒投資價(jià)值處于被高估的狀態(tài)。結(jié)合青島啤酒近半年來股價(jià)穩(wěn)定回落的趨勢，投資者需要特別謹(jǐn)慎，在沒有明顯利好消息的背景下，在目前價(jià)位買入可能無法帶來好的回報(bào)，且很有可能產(chǎn)生虧損。（2）從經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)狀況來看，青島啤酒作為啤酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，公司產(chǎn)品銷售渠道以及覆蓋范圍較為廣泛，同時(shí)也在積極嘗試新的銷售渠道提升產(chǎn)品收入，使客戶群體不斷擴(kuò)大，利潤不斷提高。財(cái)務(wù)狀況良好，各項(xiàng)指標(biāo)優(yōu)勢明顯，這些基本因素都吸引著投資者的目光，預(yù)期公司短期內(nèi)不會出現(xiàn)股價(jià)明顯下跌的狀況。但是長期來看，青島啤酒目前的股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值存在差異，股票價(jià)格在評估基準(zhǔn)日被高估。青島啤酒股價(jià)當(dāng)前處于緩慢回落的調(diào)整階段，隨著遠(yuǎn)期宏觀市場經(jīng)濟(jì)的改善，行業(yè)集中度的不斷提高，企業(yè)經(jīng)營與公司治理的不斷調(diào)整，青島啤酒的股票價(jià)格將會回到投資價(jià)值，考慮公司目前無明顯不利因素，因此預(yù)期未來股票價(jià)格將會在較長時(shí)期里呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢。投資者在進(jìn)行投資時(shí)要遵循其價(jià)值規(guī)律，關(guān)注企業(yè)的動(dòng)態(tài)和重大的消息公告。由于啤酒行業(yè)受國家政策和經(jīng)濟(jì)形勢的影響較大，投資者要注意結(jié)合當(dāng)前的形勢進(jìn)行波段操縱來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，投資者在投資的過程中，也應(yīng)當(dāng)重視該股票的投資風(fēng)險(xiǎn)，以下幾點(diǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)需要投資者保持警惕：公司品牌形象建設(shè)失敗風(fēng)險(xiǎn)。青島啤酒最主要的品牌優(yōu)勢集中體現(xiàn)在大本營山東地區(qū)，幾乎形成壟斷，但并未能真正掌控住其他地方特色啤酒品牌的市場，如雪花啤酒所在的北京地區(qū)、黃河啤酒所在的蘭州地區(qū)、重慶啤酒所在的重慶地區(qū)、珠江啤酒所在的廣州地區(qū)等等。即便如此，本文仍然預(yù)期未來幾年青島啤酒將奪取更大市場份額，向華潤雪花靠近、并成為在全國范圍內(nèi)具有顯著優(yōu)勢的啤酒品牌。前文在2025年后的永續(xù)增長期給到預(yù)計(jì)5%的年自由現(xiàn)金流量增長率即是基于此考慮。但是如果公司品牌推廣和營銷受挫，則未來公司價(jià)值可能無法達(dá)到本文的預(yù)測結(jié)果。原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn)。生產(chǎn)啤酒所需的原料包括大麥、啤酒花等，以及穩(wěn)定的水力、電力和專門包裝物的供應(yīng)。前文提及包裝物以及啤酒花、麥芽占到生產(chǎn)總成本的60%左右，盡管青島啤酒在行業(yè)內(nèi)以成本控制和集中采購聞名，仍可能面臨市場供求關(guān)系以及氣候條件變化使得原材料上漲進(jìn)而使得公司利潤降低的風(fēng)險(xiǎn)。（3）產(chǎn)能不能被有效消化的風(fēng)險(xiǎn)。2020年青島啤酒在西安的100萬公升啤酒生產(chǎn)基地已經(jīng)開始試運(yùn)營，年產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到60萬千升/年，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值30億元/年，預(yù)期此項(xiàng)目可迅速轉(zhuǎn)化為有效銷量，助力青啤公司搶占更大的陜西市場份額，而不會拉低產(chǎn)能利用率。但是倘若未來的公司表現(xiàn)證明這種假設(shè)偏離實(shí)際，那么本文提出的估值則需要面臨較大程度的調(diào)整。由于自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是以對未來業(yè)績的判斷為基礎(chǔ)，因此在運(yùn)用中必然存在一定的局限性。評估模型涉及到的的折現(xiàn)率、預(yù)測期的收入增長率、折現(xiàn)率、永續(xù)增長率、企業(yè)的資本成本及風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)都有著不唯一的估計(jì)方法，任何一個(gè)數(shù)據(jù)的細(xì)微偏差就可能會導(dǎo)致評估結(jié)果發(fā)生較大的差異，本文在預(yù)測過程中也盡可能做到理由充分；另一方面，由于對企業(yè)關(guān)鍵價(jià)值因素的判斷和分析在一定程度上會受到個(gè)人主觀判斷的影響，因此可能會導(dǎo)致估值與企業(yè)現(xiàn)狀發(fā)生較大偏差。鑒于本人目前對投資價(jià)值評估的知識儲備及對股票估值方法掌握的尚不深入，在行文分析過程中難免有不妥之處，還望讀者多提建議及批評指正。參考文獻(xiàn)本杰明.格雷厄姆，戴維多德著，陳幸子，徐彬，張宇等譯，證券分析[M]中國人民大學(xué)出版社2009.王傳娣，中國酒類上市公司投資價(jià)值研究[D]浙江大學(xué)，2011.丁璽，中國釀酒上市公司投資價(jià)值與市場表現(xiàn)相關(guān)性研究[D]北京林業(yè)大學(xué)，2016黃小玉，上市公司財(cái)務(wù)分析[M]東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2007.彭韶兵，江濤，企業(yè)業(yè)績評價(jià)研究[M]西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2006.吳革，跨越財(cái)務(wù)報(bào)告陷阱[M]文津出版社2004.中國證券業(yè)協(xié)會。證券投資分析[M]中國財(cái)經(jīng)出版社2004.青島啤酒公司，青島啤酒2015年報(bào)[R]2016.青島啤酒公司，青島啤酒2016年報(bào)[R]2017.青