望春花公司長期投資決策（案例）

Toknowhowtodorightthingsismoreimportantthantoknowhowtodothingsrightly〔下〕<公司理財(cái)>第七章第二節(jié)投資決策方法運(yùn)用與推行一、敏感性分析二、情景分析三、決策樹分析四、期權(quán)在資本預(yù)算中的運(yùn)用五、修正現(xiàn)值法<公司理財(cái)>第七章一、敏感性分析<公司理財(cái)>第七章NPV法那么的局限現(xiàn)金流和資本本錢的估計(jì)依賴于技術(shù)NPV時(shí)獲得的信息。忽略了隨時(shí)間的流逝和更多的信息獲得導(dǎo)致工程發(fā)生變化的時(shí)機(jī)導(dǎo)致“平安錯(cuò)覺〞<公司理財(cái)>第七章一、敏感性分析〔Whatif〕問題：假設(shè)事情不象預(yù)期的那樣，會(huì)發(fā)生怎樣的情況？目的：發(fā)現(xiàn)工程盈利才干對哪些要素最敏感，將有限資源用于最重要要素的分析要素之間的相關(guān)性與要素變化的能夠性如何？<公司理財(cái)>第七章敏感性分析的步驟確定影響現(xiàn)金流各要素與NPV模型對于每一要素〔其他要素不變〕變動(dòng)一定百分比時(shí)，NPV的相應(yīng)變動(dòng)比例。使NPV為零的最大變化區(qū)間，即“保本點(diǎn)〞。對敏感要素做進(jìn)一步分析<公司理財(cái)>第七章BOP分析B(Best)O(Optimism)P(pessimism)經(jīng)過影響要素BOP的設(shè)立推斷NPV的相應(yīng)結(jié)果<公司理財(cái)>第七章例SEC公司要投資太陽能噴氣式飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)預(yù)期現(xiàn)金流如下表〔百萬〕公司對太陽能飛機(jī)不同變量的估計(jì)如表對太陽能飛機(jī)的NPV的敏感性分析如表設(shè)SEC公司的貼現(xiàn)率為15%公司所得稅率為34%<公司理財(cái)>第七章預(yù)期現(xiàn)金流如下表<公司理財(cái)>第七章計(jì)算NPV應(yīng)該投資！<公司理財(cái)>第七章影響總收入的假設(shè)市場份額噴氣式飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)的市場容量銷售單價(jià)固定本錢變動(dòng)本錢投資額<公司理財(cái)>第七章公司對太陽能飛機(jī)不同變量的估計(jì)<公司理財(cái)>第七章工程的NPV的敏感性分析<公司理財(cái)>第七章敏感性分析的優(yōu)劣可以闡明NPV分析能否值得信任提示哪些方面需求搜集更多的信息能夠不明智的添加平安錯(cuò)覺孤立地處置每個(gè)變量的變化<公司理財(cái)>第七章二、情景(scenario)分析為未來環(huán)境的變化想象各種能夠，對應(yīng)為一種特定的情景或場景每種情景包含了各種變量的綜合影響計(jì)算每一種場景下投資工程的能夠結(jié)果<公司理財(cái)>第七章例〔續(xù)〕假設(shè)用此發(fā)動(dòng)機(jī)的飛機(jī)發(fā)生一次空難，能夠發(fā)生以下情況：需求減少市場份額能夠下滑銷售額下降等<公司理財(cái)>第七章空難情景下的現(xiàn)金流量預(yù)測<公司理財(cái)>第七章三、決策樹分析決策樹分析方法是進(jìn)展投資風(fēng)險(xiǎn)分析的工具。以飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)工程為例：<公司理財(cái)>第七章決策樹實(shí)驗(yàn)不實(shí)驗(yàn)勝利失敗投資投資不投資不投資NPV=15.17億NPV=0NPV=-36.11億實(shí)驗(yàn)不實(shí)驗(yàn)勝利失敗投資投資不投資不投資NPV=15.17億NPV=0<公司理財(cái)>第七章在正常預(yù)期情況下，該工程現(xiàn)金流量圖1年后公司的期望收益應(yīng)該是0.75×1517+0.25×0=1百萬元<公司理財(cái)>第七章

公司的現(xiàn)金流序列簡化為以下圖工程的包含試銷階段的凈現(xiàn)值為所以公司應(yīng)該進(jìn)展市場試銷。<公司理財(cái)>第七章決策樹評價(jià)決策樹很好地將工程風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合在一同，全面放映投資工程的風(fēng)險(xiǎn)特征，是很好的風(fēng)險(xiǎn)投資評價(jià)方法，也是其他評價(jià)方法不可替代的。<公司理財(cái)>第七章四、期權(quán)實(shí)際在資本預(yù)算中的運(yùn)用<公司理財(cái)>第七章例：園丁的決策園中番茄的能夠形狀及相應(yīng)的行動(dòng)完全成熟----立刻摘下曾經(jīng)腐爛---徹底放棄有7、8成熟---可摘可等半生不熟---等待等待的收益與風(fēng)險(xiǎn)能夠得到更好的口味能夠讓競爭對手搶得先機(jī)<公司理財(cái)>第七章NPV方法的問題---決策剛性決策準(zhǔn)那么：NPV=PV–I0NPV>0采用〔donow〕NPV<0回絕〔never〕等價(jià)的準(zhǔn)那么：PI=PV/I0PV>1donowPV<1never本質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間思索到未來是不確定的，現(xiàn)實(shí)中有第三種選擇：等待決策區(qū)域因此可以拓展到二維空間<公司理財(cái)>第七章期權(quán)的根本概念期權(quán)為在規(guī)定時(shí)間內(nèi)、以規(guī)定的價(jià)錢買入或賣出某種資產(chǎn)〔underlyingasset,標(biāo)的資產(chǎn)〕的權(quán)益買權(quán)〔call)——買入標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益賣權(quán)〔put)——賣出標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)益期權(quán)是做某事的權(quán)益，而不是做某事的義務(wù)，因此其價(jià)值非負(fù)期權(quán)即選擇權(quán)〔option)，不限于金融工具<公司理財(cái)>第七章實(shí)物期權(quán)的類型延遲期權(quán)放棄期權(quán)轉(zhuǎn)換期權(quán)擴(kuò)張期權(quán)定價(jià)期權(quán)<公司理財(cái)>第七章延遲工程期權(quán)——買權(quán)工程的價(jià)值能夠隨時(shí)間的推移而變化負(fù)NPV的工程未必沒有價(jià)值，不要放棄正NPV的工程不一定立刻被采用，未來實(shí)施能夠更有利<公司理財(cái)>第七章放棄工程期權(quán)——賣權(quán)在工程進(jìn)展與預(yù)期不符時(shí)終止來源與供應(yīng)商的合同不訂長期少雇用長期員工消費(fèi)設(shè)備短期租賃，而不是購買資金分階段投入<公司理財(cái)>第七章案例分析假設(shè)對消費(fèi)某種產(chǎn)品進(jìn)展分析，該產(chǎn)品可以永續(xù)實(shí)現(xiàn)年限銷售量10個(gè)單位，每單位產(chǎn)生10元的凈現(xiàn)金流量。第一年末，將更多的了解該工程成敗的后果：假設(shè)勝利，銷售額調(diào)整為20，假設(shè)失敗，銷售額調(diào)整為0。假設(shè)工程的資本本錢為10%，初始投資額1050元，可以在一年內(nèi)變賣的設(shè)備殘值500元。<公司理財(cái)>第七章續(xù)正常預(yù)測下的產(chǎn)品的NPV為：100/0.10-1050=-50應(yīng)該放棄該工程有何問題？<公司理財(cái)>第七章思索放棄期權(quán)一年后假設(shè)放棄工程，獲得殘值收入500元假設(shè)工程勝利，可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量為2000元一年后該工程的期望價(jià)值為500×50%+〔200/0.1〕×50%=1250萬元<公司理財(cái)>第七章決策該工程的NPV=〔100+1250〕/1.1-1050=177元

如今

-1050

1年后

100和預(yù)期的1250

<公司理財(cái)>第七章貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán)工程的市場價(jià)值M等于不包含擴(kuò)張或放棄等期權(quán)在內(nèi)的NPV加上管理期權(quán)價(jià)值M=NPV+Opt<公司理財(cái)>第七章五、修正現(xiàn)值法adjustedpresentvalue,APV，又稱為調(diào)整現(xiàn)值法，它是針對工程壽命期內(nèi)資本本錢能夠變化的運(yùn)用背景提出的，是對凈現(xiàn)值法具有可以相加性的一種運(yùn)用。在許多場所，工程的資本構(gòu)造是隨著工程的進(jìn)展而發(fā)生變化的。由于工程資本本錢與資本構(gòu)造親密相關(guān)，資本構(gòu)造的變化會(huì)導(dǎo)致資本本錢的變化。<公司理財(cái)>第七章根據(jù)資本構(gòu)造實(shí)際，負(fù)債可以產(chǎn)生稅盾，使公司少交納所得稅，從而添加公司的價(jià)值?？梢约僭O(shè)一個(gè)工程的價(jià)值是由以下兩部分組成的：〔1〕工程資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)明的價(jià)值V1，即假設(shè)工程不負(fù)債、完全由權(quán)益資本融資時(shí)，由工程預(yù)期產(chǎn)生的各期自在現(xiàn)金流發(fā)明的價(jià)值?！?〕由工程負(fù)債產(chǎn)生的稅盾收益V2，。根據(jù)資本構(gòu)造實(shí)際，負(fù)債可以產(chǎn)生稅盾，使公司少交納所得稅，從而添加公司的價(jià)值。<公司理財(cái)>第七章工程資產(chǎn)現(xiàn)金流價(jià)值V1的估算由定義，是假設(shè)工程為全權(quán)益資本融資時(shí)工程自在現(xiàn)金流發(fā)明的價(jià)值。因此，它的計(jì)算過程與凈現(xiàn)值計(jì)算一樣，即等于工程未來預(yù)期產(chǎn)生的各期自在現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，只是所用的貼現(xiàn)率不是加權(quán)平均資本本錢，而是所謂的全權(quán)益資本本錢，即假設(shè)工程全部由權(quán)益資本融資時(shí)股東要求的最低報(bào)答率。<公司理財(cái)>第七章全權(quán)益資本本錢ka的計(jì)算βL=βU[1+(1-t)D/E]βU：無杠桿β或資產(chǎn)β，只反映運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)βL：杠桿β或權(quán)益β，還反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)D/E：負(fù)債務(wù)益比全權(quán)益資本本錢ka=r+βU(km–r)權(quán)益資本本錢kE=r+βL(km–r)由于βL>βU，所以kE>ka<公司理財(cái)>第七章以全權(quán)益本錢為貼現(xiàn)率計(jì)算自在現(xiàn)金流價(jià)值V0=FCF1/(1+ka)+…+(FCFn+SV)/(1+ka)nSV=FCFn+1/(ka-g)<公司理財(cái)>第七章稅盾價(jià)值V2的估算由第三章討論可知，假設(shè)利息支付為IB，所得稅率為T，那么由此產(chǎn)生的稅盾為T*IB。因此，假設(shè)假設(shè)在工程壽命期內(nèi)的第t年，相應(yīng)的利息支出為IBt，那么工程稅盾價(jià)值為工程壽命期內(nèi)各年稅盾的現(xiàn)值之和，即V2=T[IB1/(1+I)+…+IBn/(1+I)n]特別，假設(shè)n等于無窮大，且每年的債務(wù)程度為IB不變，利率為I，那么上式可以簡化為V2=T*B<公司理財(cái)>第七章例假設(shè)某公司當(dāng)前有這樣一個(gè)投資時(shí)機(jī)：工程的初始投資需求475元，每年可以產(chǎn)生銷售收入500元，總本錢為360元。公司的所得稅率為34%。那么該工程每年為公司發(fā)明現(xiàn)金92.4元。假設(shè)公司不為工程負(fù)債，對應(yīng)的全權(quán)益資本本錢為20%，工程永續(xù)運(yùn)營。<公司理財(cái)>第七章續(xù)假設(shè)添加負(fù)債，工程的實(shí)踐負(fù)債率為25%，既借款126.2元，在永續(xù)運(yùn)營假設(shè)下，稅盾價(jià)值為.0.34*126.2。該工程的凈現(xiàn)值為APV=NPV+TB=－13+0.34×126.2=29.9元即該工程的凈現(xiàn)值大于零，可以接受。<公司理財(cái)>第七章APV在企業(yè)LBO中的運(yùn)用Leveragedbuyout：以收買對象的資產(chǎn)作為抵押，獲取貸款進(jìn)展收買的活動(dòng)。