沒有加息的機(jī)會(huì)只有降息的必要

沒有加息的機(jī)會(huì)只有降息的必要和訊特約/谷純悅

一季度宏觀數(shù)據(jù)一出，空頭力量在整個(gè)市場又形成了一股加息已成共識(shí)的輿論風(fēng)潮，并引起了債券市場的較大波動(dòng)，波動(dòng)一時(shí)間似乎又證明了加息已成共識(shí)，兩者循環(huán)往返出現(xiàn)了正反饋的放大效應(yīng)，在交易所市場表現(xiàn)的甚是淋漓盡致?？赡苁怯捎谌ツ昴瓿醯谋┑?，給債券投資人心理上造成了一定的陰影，市場中一旦出現(xiàn)所謂的加息輿論，聽到最多的莫過于三字經(jīng)"有通脹，要加息，債券跌"。

但是，對于去年底以來的這波行情，我們應(yīng)該有一個(gè)正確的理解，需要先做到"看懂"。筆者在去年加息后曾撰文《升值預(yù)期增大國際游資套利機(jī)會(huì)》，說明對于有升值預(yù)期與壓力的國家只有降息的必要，沒有加息的機(jī)會(huì)。正因如此，在加息之后，由于人民幣升值預(yù)期收益與高企的貨幣與債券市場收益的雙重吸引，國際資本瘋狂進(jìn)入中國，并以各種形態(tài)表現(xiàn)出來，其中從人民幣理財(cái)業(yè)務(wù)的如火如荼便可窺見一斑。債券市場經(jīng)過短暫的整理之后，便逐波走高，從下表可以看出債券收益率在不同券種均有大幅走低，尤其是3月份超額存款準(zhǔn)備金率下調(diào)之后，各券種短期內(nèi)再次大幅走低，其實(shí)這些被動(dòng)與主動(dòng)的"降息"舉措都完全符合一個(gè)有升值預(yù)期和壓力的國家的正常情況，但是我們也必須清楚地看到在美聯(lián)儲(chǔ)即將于5月3日加息之前近一個(gè)月的時(shí)期美國國債收益率大幅走低，上次下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金率而帶來的收益率差的擴(kuò)大幅度近一個(gè)月在兩年以上券種均出現(xiàn)了負(fù)增長,相對而言人民幣壓力略增，不過由于近期美國通脹率有所上升，如美聯(lián)儲(chǔ)再次加快其利率提高幅度達(dá)50個(gè)BP，在很大程度上將再次大幅緩解近期已有所緩解的人民幣升值壓力，而當(dāng)前的升值壓力在金融市場上表現(xiàn)為雷聲大雨點(diǎn)小的情況，外匯交易額并沒有出現(xiàn)明顯上升。如果中國央行在此時(shí)加息，一旦收益率走高，將會(huì)再次刺激匯率投機(jī)者的瘋狂進(jìn)入。

從1985年9月22日，日元放棄有限浮動(dòng)匯率的歷史（如下圖）可以清楚地看到，目前我們正走在匯率改革之前的路上，在進(jìn)行匯率改革之前央行會(huì)不會(huì)再次下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率或法定準(zhǔn)備金利率而再次壓低貨幣與債券市場收益率，或者在匯率改革之后采取這些措施均非?？善?，尤其是在匯率改革之后，一旦人民幣出現(xiàn)一定的升值幅度，對宏觀經(jīng)濟(jì)將有一個(gè)較為緊縮的壓力，很可能在匯率改革后數(shù)月內(nèi)，降低存貸款利率，或者簡單的進(jìn)行貸款下限改革，放開其90%下限而變相降息，以達(dá)到刺激內(nèi)需，以抵消因匯率改革影響的出口增長，以減小對經(jīng)濟(jì)的整體影響。期限中國國債收益率(%)美國國債收益率(%)04-11-2205-3-905-3-1805-4-1904-11-2205-3-905-3-1805-4-196個(gè)月2.842.431.81.652.353.043.113.131年3.192.592.1622.593.243.323.262年3.832.992.762.762.923.663.723.53年4.283.383.213.023.173.873.913.645年4.783.943.83.543.574.154.183.857年4.964.234.13.983.864.354.344.0210年5.114.474.324.164.194.524.514.21期限中美國債收益率差（bp)中美國債收益率差擴(kuò)大幅度(bp)04-11-2205-3-905-3-1805-4-19A—BB—CC-DA—D6個(gè)月49-60.45-130.65-148109.4570.217.351971年60-64.63-115.61-126124.6350.9810.391862年91-67.43-95.85-74158.4328.42-21.851653年111-49.18-69.73-62160.1820.55-7.731735年121-21-37.51-3114216.51-6.511527年110-12.15-24.46-4122.1512.31-20.4611410年92-5.19-19.29-597.1914.1-14.2997注：1.

A為2004年11月22日中美國債收益率差；B為2005年3月9日中美國債收益率差；C為2005年3月18日中美國債收益率差,D為2005年4月19日中美國收益率差。2.

美國國債收益要交納州與地方政府稅，雖然各州稅率不同，但是稅率水平一般都在20%以上。3.

根據(jù)非抵補(bǔ)利率平價(jià)理論:國內(nèi)利率水平=現(xiàn)匯匯率-預(yù)期匯率+國外利率水平。

再讓我們來考慮一下當(dāng)前國內(nèi)的通貨膨脹情況，長期以來成本推動(dòng)的擔(dān)憂到目前仍然沒有太多的反映出來，正如國家統(tǒng)計(jì)局國民經(jīng)濟(jì)綜合統(tǒng)計(jì)司司長鄭京平先生所說"……下游產(chǎn)品的生產(chǎn)供給能力很強(qiáng)，競爭很激烈，而上游產(chǎn)品又在和固定資產(chǎn)投資、市政建設(shè)之間有一個(gè)自我的循環(huán)，所以，這樣上游產(chǎn)品價(jià)格要往下游傳導(dǎo)還是比較困難的……"3月份的CPI數(shù)據(jù)一如預(yù)期回落至2.7%的合理水平，我們通過免疫模型預(yù)測4月份CPI與CG