我國快遞行業(yè)的企業(yè)投資價值分析-以順豐控股為例

畢業(yè)論文中文摘要隨著競爭的日益加劇，民營快遞企業(yè)急需擴大經營規(guī)模和市場份額，資金需求量越來越大。由于IPO上市進程緩慢、限制性條件較多，民營快遞企業(yè)紛紛通過借殼上市搶占市場先機，實現(xiàn)企業(yè)轉型升級。快遞企業(yè)的借殼上市使得行業(yè)規(guī)模迅速壯大，收益持續(xù)攀升。建立在股票價格基礎上的證券技術分析不能夠清晰地反映企業(yè)價值，快遞企業(yè)價值難以預測。股票市場參與者想要獲得準確的信息進行投資，就需要研究者通過其他方法對快遞企業(yè)進行投資價值分析。首先，本文對國內外企業(yè)價值評估文獻及方法進行了綜述，并簡述了快遞行業(yè)現(xiàn)狀，預測了快遞行業(yè)的發(fā)展趨勢；其次，本文通過對順豐速運公司經營現(xiàn)狀、財務指標和發(fā)展戰(zhàn)略進行分析，揭示了經營能力、企業(yè)價值實現(xiàn)特征和未來發(fā)展?jié)摿Γ瑫r為后續(xù)的估值提供了數據與理論支持；最后，本文采用企業(yè)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和相對估值法對順豐速運公司公司進行投資價值分析，得出了本文的結論和估值存在的局限性，提出了投資建議，同時豐富了上市民營快遞企業(yè)的投資價值分析方法。關鍵詞順豐控股自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型相對估值法畢業(yè)論文外文摘要TitleAnalysisofInvestmentValueofExpressIndustryEnter-prisesinChina——ACaseStudyofShunfengHoldingsAbstractWiththeincreasinglyfiercecompetition,privateexpressenterprisesareinurgentneedofexpandingtheirbusinessscaleandmarketshare,andthedemandforfundsisgrowing.DuetotheslowprocessofIPOlistingandmorerestrictiveconditions,privateexpresscompanieshavetakenadvantageofmarketopportunitiesbybackdoorlistingtoachieveenterprisetransformationandupgrading.Thebackdoorlistingofexpressdeliveryenterpriseshasmadetheindustryscalegrowrapidlyandtheprofitscontinuetoclimb.Securitiestechnologyanalysisbasedonstockpricecannotclearlyreflectthevalueofenterprises,andthevalueofexpressenterprisesisdifficulttopredict.Ifstockmarketparticipantswanttogetaccurateinformationtoinvest,theyneedresearcherstoanalyzetheinvestmentvalueofexpresscompaniesthroughothermethods.Firstly,thispapersummarizestheliteratureandmethodsofenterprisevalueevaluationathomeandabroad,andoutlinesthecurrentsituationofexpressindustryandpredictsthedevelopmenttrendofexpressindustry.Secondly,throughtheanalysisofShunfengExpressCompany'soperationstatus,financialindicatorsanddevelopmentstrategy,thispaperrevealstheoperatingcapacity,thecharacteristicsofenterprisevaluerealizationandthepotentialoffuturedevelopment,andatthesametime,italsoraisesforthefollow-upvaluation.Finally,thispaperusesthediscountmodelofenterprisefreecashflowandrelativevaluationmethodtoanalyzetheinvestmentvalueofShunfengExpressCompany,drawstheconclusionofthispaperandthelimitationsofvaluation,putsforwardinvestmentsuggestions,andenrichestheinvestmentvalueanalysismethodoflistedprivateexpresscompanies.KeywordsShunfengHoldingsFreecashflowdiscountmodelRelativevaluationmethod目錄1緒論 11.1研究背景 11.2研究目的和意義 12企業(yè)價值評估理論方法綜述 22.1國內外企業(yè)價值評估文獻綜述 22.2企業(yè)價值評估方法綜述 33順豐控股公司的經營狀況分析 83.1公司概述 83.2公司發(fā)展現(xiàn)狀 83.3本章小結 94順豐控股公司的財務分析 114.1盈利能力分析 114.2償債能力分析 124.3運營能力分析 144.4流動性分析 154.5本章小結 165順豐控股公司的投資價值分析 175.1主要財務指標預測 175.2自由現(xiàn)金流量預測 195.3確定加權平均資本成本 205.4FCFF估值結果 225.5相對估值法226結論和投資建議 246.1結論 246.2投資建議 24致謝 25參考文獻 261緒論1.1研究背景目前，快遞行業(yè)的參與者不僅包括傳統(tǒng)的快遞企業(yè)，還包括了部分實力雄厚的電商企業(yè)。京東、蘇寧、菜鳥網絡等企業(yè)都具備自營快遞物流能力，它們的自營快遞為行業(yè)發(fā)展注入了新的活力。面對規(guī)模龐大的消費市場，快遞企業(yè)和電商企業(yè)勢必會進行激烈的競爭。在行業(yè)激烈競爭的大環(huán)境下，快遞行業(yè)參與者如何充分利用內外部資源使企業(yè)價值最大化是所有者關注的問題。投資者要正確看待處于快遞市場變化中的企業(yè)價值。企業(yè)價值投資根本的出發(fā)點在于投資回報來自哪里，如果企業(yè)能夠持續(xù)地創(chuàng)造價值，企業(yè)就具有投資價值。依據跟風、內幕消息和純證券理論分析等手段，大股東或小股民輕易地決定未來投資方向是不可取的。1.2研究目的和意義快遞行業(yè)在電子商務的推動下取得了巨大的進步。近期，通過兼并收購、借殼上市等方式，快遞企業(yè)不斷擴大自身規(guī)模，提高競爭力。尤其是借殼上市后，品牌快遞企業(yè)受二級市場影響較大，投資者難以獲得準確公允的企業(yè)價值。當前，投資者對快遞行業(yè)的投資熱度越來越高。如何準確地預測快遞企業(yè)價值、分析快遞企業(yè)的投資價值是本文的研究目的。對于上市不久的快遞企業(yè)，評估機構僅僅采用證券技術分析方法或單一市場法進行投資價值分析是不夠的，這些方法對于行業(yè)可比標的的數量和信息公開程度要求很高，分析結果準確度不高。因此，本文認為結合使用簡單的市場法和通過分析目標標的長期盈利能力進而估算出企業(yè)價值的收益法有利于獲得更為準確的快遞企業(yè)投資價值。本文在得出估值結果和估值局限性的同時，希望能幫助快遞行業(yè)投資者和其他相關人員更好地了解快遞行業(yè)，并為投資者提供可靠的投資信息、為企業(yè)管理者提供決策依據，實現(xiàn)企業(yè)價值管理。2企業(yè)價值評估理論方法綜述2.1國內外企業(yè)價值評估文獻綜述2.1.1國外文獻綜述FisherBlack和MyronScholes（1973）提出了Ｂ-S期權定價模型?；谶@一定價模型，當市場環(huán)境發(fā)生改變時，股票、債券等的價格也會隨之變動。而在B-S期權定價模型的基礎之上，梅耶斯·C·斯圖爾特又進一步提出了實物期權的概念，即投資者在未來一段時期內擁有或者創(chuàng)造出來的選擇權利。他認為企業(yè)價值的評估可以通過金融期權定價這一途徑來處理。Kester和Pindyck（1981）對這一觀念做了進一步論證。隨著越來越多研究者對此問題進行探討，以管理靈活性和可操作性的實物期權定價法在實踐過程得到了應用。Balajis·C·Charavarthy指出單一企業(yè)價值評價指標的缺陷性，并建立了多因素企業(yè)價值指標評價模型。在Edwards和Bell提出的剩余收益估值模型的基礎之上，曼瑟爾·奧爾森（MancurLloydOhlson）對剩余收益估值模型進行了系統(tǒng)的解釋和詳細的推導，形成了EBO模型。EBO模型論述了會計數據和公司權益價值之間的內在關系。同一時期，由于《EVA：創(chuàng)造財富的關鍵》的發(fā)表，Tully闡述的經濟增加值得到了完善的表達。之后，美國思騰思特管理咨詢公司研究得出的一種價值分析工具和業(yè)績評價標準把經濟增加值法運用到了價值評估領域。經濟增加值法是在剩余收益思想和MM理論的基礎上提出的，并通過企業(yè)的稅后經營利潤扣除債務成本和股本成本計算得來的。2.1.2國內文獻綜述很多學者從不同方面對我國企業(yè)投資價值進行了相關研究。范澤明，席燕（2018）通過對會計視角、財務視角和資產評估視角的分析，認為從價值內涵的角度來衡量投資價值時，是僅僅把一些特定的投資者納入了考慮范圍中。把資產看成是一種異質性資產給投資者帶來的特定價值。當企業(yè)中這特定的價值被市場其他投資者所享有時，投資價值就轉換成了市場價值。從評估方式的角度來看，成本法和市場法在市場價值評估中的應用更為廣泛，而收益法在投資價值評估中的應用則更為廣泛。紀益成（2018）通過對企業(yè)投資價值研究發(fā)現(xiàn)資產評估中的企業(yè)價值評估是企業(yè)并購、資產重組和企業(yè)經營管理，以及金融投資等經濟活動中不可或缺的社會中介服務，也是資產評估行業(yè)評估業(yè)務活動的重要業(yè)務范圍。而屬于財務管理范疇的公司估值同樣在上述經濟活動中，尤其在資本市場金融投資活動的價值分析和判斷中也發(fā)揮著重要作用。林穎華（2018）運用自由現(xiàn)金流量表對電商企業(yè)價值評估的分析研究，測算未來自由現(xiàn)金流量。為了更好地測算未來現(xiàn)金流量，不僅要計算出前五年的歷史自由現(xiàn)金流量，更要對包含歷史營業(yè)收入、宏觀經濟環(huán)境、行業(yè)狀況等一并納入企業(yè)投自己價值分析考量范圍。姬新龍,陸航月（2018）利用因子分析法對企業(yè)的投資價值進行評價，并分析了盈利能力、償債能力、營運能力三指標與文化企業(yè)投資價值評估之間的關系。介迎疆,張璐,張志偉（2018）通過運用Black-Scholes模型對高科技企業(yè)的價值評估、分析之后，本篇論文通過搜集年報等相關數據信息，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)以及Black-Scholes模型對西安寶德自動化股份有限公司進行價值評估，數據表明該高新技術公司的實際價值被低估。2.2企業(yè)價值評估方法綜述2.2.1成本法成本法是通過研究財務報表對企業(yè)的總資產進行逐一評估，然后匯總得出總價值的一種方法。重置成本法是運用較多的一種成本法。運用成本法的必要條件有三點：首先，重置成本和交易價值比較容易得到；其次，資產預期帶來的經濟利益和重置成本或是交易價值有緊密的聯(lián)系；最后，企業(yè)的大部分價值都體現(xiàn)在擁有或控制的資產上。需要注意的是，匯總出的價值并不是簡單的相加得到的。因為絕大多數企業(yè)的多項資產不容易得到其重置成本，比如無形資產等，所以該方法的使用范圍有限。成本法計算比較簡單，對數據處理的水平要求不高。單項資產、非盈利機構的評估比較適合用于該方法。2.2.2市場法市場法，也叫相對估值法。它是有條件地選取和目標企業(yè)相似的同行業(yè)企業(yè)做比較，并依據可比企業(yè)市場上確定的價值指標來估計目標企業(yè)的價值。該種方法依賴市場表現(xiàn)，比較實際，但理論性不強。有活躍的公開市場并且參與者遵循市場的基本原則是運用市場法的基礎。交易雙方的成交價格能大體反映出當前的市場情況。只有在市場有效的基礎之上，投資者才能通過類似的上市公司股價對目標公司進行估值。此外，分析者尋找的可比企業(yè)要在企業(yè)規(guī)模、發(fā)展規(guī)劃、生命周期階段等方面與目標企業(yè)保持高度一致。實際上，高度相似的企業(yè)很難找到。分析者在選擇可比公司時，企業(yè)規(guī)模、資本結構、盈利能力、產業(yè)定位、成長性等方面差異應盡量較小。相對估值指標中市盈率指標是被運用最多的，企業(yè)價值評估使用的市盈率應是一段時期內的可比企業(yè)市盈率的均值。在利用市場法對企業(yè)進行估值的過程中，涉及到的盈利類指標包括PE、企業(yè)價值乘數等，涉及到的資產類指標包括PB比率等。盈利類指標尤其適用于行業(yè)發(fā)展態(tài)勢好，盈利能力較強，未來發(fā)展前景比較樂觀的公司。（1）市盈率法市盈率是股票價格與公司每股收益的比值，公式如下：PE=P/EPS（公式2-1）其中，P為每股股票價格，EPS為每股收益市盈率估值法的優(yōu)點是數據容易獲取、計算簡單，同時其清楚地反映了投入和產出的關系;缺點是收益不能為負值，負值表示估值失效。此外，靜態(tài)市盈率只能反映了公司歷史估值水平，成長性無法體現(xiàn)。連續(xù)盈利且β接近于1的情況適用市盈率法。（2）PEG估值法市盈率與凈利潤增長率之比為PEG倍數。PEG倍數越小越具有投資價值。如果PEG超過1，意味著凈利潤增長率小于預期市盈率，股票被高估;反之股票被低估，股票擁有上漲的空間。其計算公式如下:PEG=PE/（預期凈利潤增長率×100）（公式2-2）（3）市凈率估值法PB=P/BVPS（公式2-3）式中，BVPS為每股凈資產。公司凈資產的多少由經營活動成果決定。市凈率估值法的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在分析者比較容易獲得凈資產的相關數據。并且，即便是盈利為負時也可以運用此方法對企業(yè)進行估值。缺點是不同企業(yè)的會計制度要保持一致;并且，該方法對于那些固定資產較少的公司來說不適用，而公司的凈資產為負時同樣也不適用市凈率估值法。所以，總的來說，如果某企業(yè)的固定資產較多，并且凈資產不為負時，可以運用市凈率估值法對其進行估值。（4）市銷率估值法市銷率是公司每股價格與每股銷售收入的比值，公式如下:PS=P/每股銷售收入（公式2-4）使用市銷率的優(yōu)勢在于銷售收入相比凈利潤穩(wěn)定，凈利潤受到的影響因素比較多，市銷率指標能夠克服相應的問題。市銷率適用于已有銷售收入但未實現(xiàn)利潤的公司。（5）企業(yè)價值乘數將企業(yè)價值（EV）除以息稅折舊前收益（EBITDA）就能得到企業(yè)價值乘數。企業(yè)價值乘數=EV/EBITDA（公式2-5）其中，企業(yè)股票的總市值加上有息債務總額減去現(xiàn)金及短期投資就得到了企業(yè)價值。EBIT與折舊、攤銷之和就是息稅折舊前利潤。企業(yè)價值乘數具有比較重要的作用，因為即使公司之間在資本結構(以及由此導致的利息費用)、稅收或資本支出方面存在差異，它仍然可以比較不同公司的差異。EVIEBITDA低表明公司股權和債權的價值估計的低，多數情況下基于比較穩(wěn)定的債權市價，企業(yè)價值乘數低主要體現(xiàn)的是股權價值被估計的比較低。公司的成長機會越高使得企業(yè)價值乘數越大。2.2.3收益法收益法主要包括現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和剩余收益估值模型。它是通過預測未來的企業(yè)的收益還原為現(xiàn)額的方法。它的理論基礎很扎實，并被廣泛地應用。當前，因為我國大多數的上市公司股利分配沒有形成常態(tài)化，所以現(xiàn)金流貼現(xiàn)法中的股利貼現(xiàn)模型在我國運用的不多?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的評估對象是擁有持續(xù)產生經營性活動產生的現(xiàn)金流量的企業(yè)。沒有參與經營活動的資產所產生的收益不被計算在內。（1）股利折現(xiàn)模型獲得股息和股票交易價差是股票投資者的目的，預計未來現(xiàn)金流量指的是未來派付的股息及出售價。所以，股利貼現(xiàn)模型的一般公式如下:（公式2-6）式中：V代表在期初時的股票內在價值；代表t末時的每股股息；k代表必要收益率。公式2-6中，如果貼現(xiàn)率一直不變，分析者就比較容易計算出股票內在價值。凈現(xiàn)值（NPV）等于投資成本（P）與內在價值（V）之差，即:（公式2-7）假如NPV高于0，則表明投資成本低于未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，此時企業(yè)的股票價值處于被低估的狀態(tài)，這樣的股票是值得投資的。反之，企業(yè)的股票價值處于被高估的狀態(tài)，不建議投資這種股票。假如企業(yè)的貼現(xiàn)率使凈現(xiàn)值為0，則此時企業(yè)的貼現(xiàn)率就是內部收益率。筆者用K*來表示股票內部收益率，得出:（公式2-8）將內部收益率與風險相同的股票必要收益率進行對比分析是判斷能否投資某種股票的前提。運用股利折現(xiàn)模型來確定內在價值比較困難，因為該模型必須要求分析者準確地預測未來所有要支付的股息。公司的持續(xù)經營導致普通股票一般不存在生命周期。如果不存在生命周期，那么分析者就需要對股息流進行假設，從而對股票的內在價值進行計算。一切的假定都需要建立在股息增長率gt上面，今后一切需要支付的股息則結合企業(yè)的股息政策來進行預測。因為股息政策不受市場主導，所以未來的股息難以預測。（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流量是由企業(yè)產生的，支付投資需求后余下的現(xiàn)金流量;余下的現(xiàn)金流量是指在不影響公司持續(xù)經營的情況下可以歸還債務、分配股利的最大現(xiàn)金額。一般情況下，企業(yè)的自由現(xiàn)金流主要包括企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）以及股東自由現(xiàn)金流（FCFE）這兩類。企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的一般公式為:企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(EBIT)/(1-稅率)+攤銷、折舊等非現(xiàn)金支出一營運資本增加額一資本性支出。如果把股利貼現(xiàn)模型中的每期股息換成自由現(xiàn)金流量，就基本形成了自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。2.2.4期權法期權是指擁有權利的人在未來指定的時間范圍內行使或不行使交易某種標的物的權利。在金融期權理論的基礎上發(fā)展出來的期權法是比較新興的評估模型。此模型全面考慮了企業(yè)存在的不確定期權對企業(yè)自身價值的影響，彌補了現(xiàn)金流折現(xiàn)法無法考慮各種有利條件給企業(yè)帶來的價值增加的缺陷。期權法適用于處在經營困難的公司和高新技術企業(yè)。目前，使用頻率較多的兩種方法是二叉樹定價模型(或稱二項式模型)和B-S模型。3順豐控股公司的經營狀況分析3.1公司概述順豐速運是一家主要經營國際、國內快遞業(yè)務的港資快遞企業(yè)，于1993年3月26日在廣東順德成立。順豐速運是中國速遞行業(yè)中投遞速度最快的快遞公司之一。2017年2月24日，順豐控股上市，意味著創(chuàng)立24年的順豐快遞正式亮相資本市場。3.2公司發(fā)展現(xiàn)狀3.2.1企業(yè)經營狀況2016年，順豐速運的營業(yè)總收入達到了574.83億元，與上一年相比增長了21.51%，而營業(yè)利潤則達到了36.93億元，與上一年相比增長了44.20%。而根據順豐控股2017年的年報，2017年順豐控股的營業(yè)收入達到了710.94億元，與2016年相比增長了23.68%，其中歸屬上司公司凈利潤為47.71億元，與2016年相比增長了14.12%，每股收益達到了1.12元。3.2.2企業(yè)價值實現(xiàn)特征（1）實現(xiàn)途徑單一化公司營業(yè)收入和營業(yè)成本隨著業(yè)務量的增加而增加。順豐速遞的經營指標諸如凈利潤和經營性現(xiàn)金凈流量等的增長基本上是依靠營業(yè)收入的增加導致的。從現(xiàn)階段看，圓通速遞的企業(yè)價值實現(xiàn)的途徑比較單一。要開拓價值實現(xiàn)的途徑，需要做到以下幾點:首先，公司要充分利用閑置資金。2017年，由于順豐速遞公司通過借殼上市募集了大量資金，企業(yè)現(xiàn)金增加額變動幅度比較大。目前，順豐速遞公司的貨幣資金主要是用來購買理財產品和資本性支出。企業(yè)當前的經營能力可能不能充分吸收現(xiàn)有資產，進而不能充分挖掘現(xiàn)有資金的再盈利能力。公司要積極開拓投資渠道，實現(xiàn)大物流資源整合，開拓業(yè)務領域，如倉儲、冷鏈等業(yè)務，實現(xiàn)供應鏈管理。其次，公司要控制成本，實現(xiàn)規(guī)模效益。從行業(yè)生命周期看，行業(yè)要保持長時期生命力，關鍵在于內部管理控制和經營效率。順豐速遞公司目前利潤比較可觀，但是利潤的增長是建立在快遞業(yè)務量大幅增加的基礎之上。營業(yè)成本復合增長率超過營業(yè)收入復合增長率的現(xiàn)象如果一直持續(xù)下去，快遞行業(yè)一旦進入成熟穩(wěn)定期則公司的利潤難以保障。順豐速遞公司要加強成本管理，盡快實現(xiàn)規(guī)模效益。（2）運營模式固態(tài)化從順豐速遞公司業(yè)務流程看，自營環(huán)節(jié)包括分揀建包、中轉運輸與拆包，加盟商環(huán)節(jié)包括攬件和派件環(huán)節(jié)。加盟模式可以使企業(yè)在不需要擁有眾多固定資產和無形資產的情況下迅速擴張，滿足業(yè)務量的持續(xù)增加帶來的市場需求。加盟商的參與可以看作是業(yè)務外包，較高的加盟比例必然會損失掉一部分利潤，并可能影響運營效率，但總歸是利大于弊。固定資產和無形資產的增加是建立在滿足企業(yè)市場發(fā)展需求的基礎上的，這說明企業(yè)的快遞業(yè)務能力在不斷提高，企業(yè)價值得到了提升。但是固定資產和無形資產占總資產的比例卻不高，順豐速遞公司的迅速擴張依賴于加盟商的參與。加盟模式適合公司目前快速的發(fā)展需求。但是運營模式固態(tài)化不是說就一成不變，只是在一定發(fā)展階段內保持不變。隨著順豐速遞公司的規(guī)模不斷狀大、實力不斷增加，運營模式中加盟商參與度也可以做出調整。如果企業(yè)與加盟商能夠真正成為利益共同體，信息化、自動化、標準化理念必將深入到加盟商。在部分有條件的區(qū)域，公司可以把分揀建包環(huán)節(jié)交由加盟商操作:或者行業(yè)進入成熟期之后，公司的業(yè)務流程環(huán)節(jié)全部自營?？偠灾?，運營模式的更新是根據企業(yè)發(fā)展和市場需求來做出改變的。由此看來，運營模式更新優(yōu)化是順豐速遞公司持續(xù)創(chuàng)造價值的源泉，是決定企業(yè)價值大小的根本因素。3.3本章小結從順豐速遞公司的經營狀況分析可以看出，公司的營業(yè)收入復合增長率和營業(yè)成本的復合增長率差距不大，毛利率呈緩慢下降趨勢。由于快遞業(yè)務量復合增長率很高，公司營業(yè)利潤和凈利潤得到了提高，企業(yè)價值也得到了提升?，F(xiàn)階段順豐速遞的價值實現(xiàn)途徑單一，固定資產和無形資產占總資產比例較少，運營模式短時間不會發(fā)生改變。此外，從財務的角度看，企業(yè)的價值在于其產生現(xiàn)金流量的能力，企業(yè)的經營現(xiàn)金流量凈額在持續(xù)走高。通過股權變動及借殼上市，順豐速遞公司的籌資活動頻繁。充足的資金為公司的投資活動奠定了基礎，公司大量購建固定資產、無形資產和其他長期資產也將為以后的經營活動帶來長遠效益，企業(yè)價值未來將持續(xù)攀升?？傮w上看，經營狀況對順豐速遞的投資價值具有良好的促進作用。4順豐控股公司的財務分析4.1盈利能力分析（1）利潤結構表4-1營業(yè)總收入、營業(yè)利潤、凈利潤（單位：萬元）20162017營業(yè)總收入5,748,269.817,109,429.70營業(yè)利潤369,268.75644,897.05凈利潤416,078.49475,184.86圖4-1營業(yè)總收入、營業(yè)利潤、凈利潤（單位：萬元）通過圖表可知該公司近兩年來的營業(yè)總收入是呈逐年上升趨勢，從2016年的5748269.81萬元增加到2017年的7109429.70萬元。營業(yè)利潤也是逐年增加的趨勢，從2016年的369268.75萬元增加到2017年的644897.05萬元。凈利潤隨著營業(yè)總收入的增加呈同比增長趨勢，從2016年的416078.49萬元增加到2017年的475184.86萬元。

（2）盈利能力分析表4-2盈利能力相關指標201520162017總資產利潤率(%)2.83839.42748.2411成本費用利潤率(%)4.58879.60969.8688營業(yè)利潤率(%)4.14946.4249.071銷售凈利率(%)3.75947.23836.6839凈資產報酬率(%)16.736747.257237.4009銷售毛利率(%)14.153216.642720.5107圖4-2盈利能力相關指標通過以上圖表分析，我們可知順豐控股盈利能力很強，無論是總資產利潤率還是營業(yè)利潤率、銷售凈利率方面都很高。其中在2015年到2016年，公司的盈利能力有比較明顯的提升。而在2016年到2017年，其盈利能力略有下降。但整體來看，該公司近三年里的盈利能力都穩(wěn)定在一個比較高的水平。4.2償債能力分析（1）短期償債能力分析表4-3短期償債能力相關指標201520162017流動比率3.481.161.46速動比率2.61.131.44現(xiàn)金比率55.0537.6180.38圖4-3短期償債能力相關指標截止2017年末，順豐控股近三年內的流動比率整體來看有所下降，在2015年為3.48、2016年為1.16、2017年為1.46。速動比率與流動比率的變化趨勢一致，在近三年里也是整體呈下降趨勢。在2017年末，順豐控股的速動比率為1.44，而按照大多數企業(yè)的正常值來看，速動比率為1是比較合理的。所以，盡管最近3年內順豐控股的流動比率和速動比率均呈下降趨勢，但是其最終還是維持在一個比較合理的范圍。在現(xiàn)金比率方面，順豐控股最近三年里的現(xiàn)金比率上升比較明顯，從2015年的55.05降到了2017年的80.38。這表明順豐控股最近三年里償還流動負債的實際能力有所提高。（2）長期償債能力分析表4-4長期償債能力相關指標201520162017資產負債率20.036953.423143.2318產權比率25.0577112.605772.9848圖4-4長期償債能力相關指標資產負債率反映企業(yè)資產對債權人權益的保障程度，一般正常情況下的比值為50%比較合理，順豐控股2017年該比率為43.2318%，與2016年的53.4231%相比有所下降，長期償債能力有所提高，所以總體上而言，還是處于合理的范圍，不會對公司產生財務風險。從產權比率來看，2017年末順豐控股的產權比率為72.9848%，比起2015年的25.0577%有明顯上升，這主要是因為公司近兩年擴大股權融資引起的。

4.3運營能力分析表4-5總資產、流動資產及固定資產營運效率201520162017總資產周轉率0.72292.55361.3968流動資產周轉率1.06625.2432.6918固定資產周轉率2.97719.66396.0318圖4-5總資產、流動資產及固定資產營運效率通過以上圖表分析，我們可知順豐控股近三年的營運指標中總資產周轉率呈現(xiàn)整體上升的趨勢，表明公司在業(yè)績方面有所進步，其信用條件有所提高，并帶來應收賬款的下降，同時帶來了存貨的減少。在流動資產周轉率方面，其流動資產周轉率從2015年的上升為2016年的5.243，然后又下降到2017年的2.6918，總體來看，其流動資產周轉率基本維持在一個較高的水平，說明公司最近三年的業(yè)績較好。在固定資產周轉率方面，該公司的固定資產周轉率從2015年到2017年均呈整體增長趨勢，這表明公司近三年來固定資產的流動性有所增加，需要進一步加強對固定資產的管理。4.4流動性分析表4-6經營活動現(xiàn)金凈流量與流動負債（單位：萬元）201520162017經營活動現(xiàn)金流量10,589.92567,503.78610,833.30流動負債17,076.931,838,695.852,154,460.38比率0.620.310.28這指標可以反映企業(yè)經營活動獲得現(xiàn)金償還短期債務的能力，比率越大，說明償債能力越強。從上表可以看出，順豐控股的現(xiàn)金凈流量與流動負債之比從2015年到2017年是呈逐年降低的趨勢，所以其獲得現(xiàn)金償還短期債務的能力有所下降。建議該公司的經營管理者加強資金管理，以避免發(fā)生財務危機。表4-7經營活動現(xiàn)金凈流量與全部債務（單位：萬元）201520162017經營活動現(xiàn)金凈流量10,589.92567,503.78610,833.30全部負債17,740.932,357,822.142,492,753.21比率0.600.240.25該比率可以反映企業(yè)用經營活動中所獲現(xiàn)金償還全部債務的能力，這個比率越大，說明企業(yè)承擔債務的能力越強。通過以上表分析，我們可知順豐控股三年來的比率變化，可以看出該企業(yè)的償債能力是有所下降的。4.5本章小結通過本章的財務分析可以看出，目前順豐控股的財務狀況良好，最近三年里償還流動負債的實際能力有所提高，但長期償債能力有所下降，但仍維持在比較合理的水平，因此總體來看公司所面臨的財務風險較小。5順豐控股公司的投資價值分析5.1主要財務指標預測5.1.1主營業(yè)務收入預測在進行營業(yè)費用和折舊攤銷等相關財務指標預測之前，本文首先要進行主營業(yè)務收入的預測。為了運用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型(FCFF)進行企業(yè)價值分析，本文做出以下假設:（1）順豐速遞所提供的業(yè)務合同、公司章程、相關協(xié)議、審計報告、財務報告等信息均是真實、準確的；（2）順豐速遞當前和以后的管理班子能夠做到盡職盡責，不會出現(xiàn)影響公司利益的嚴重違規(guī)行為，并且維持現(xiàn)行的經營管理模式；（3）順豐速遞以前和現(xiàn)在簽訂的合同均有效，同時能夠得到順利實施；（4）本次估值不用考慮今后可能發(fā)生的各種不可預測的重大變化；（5）順豐速遞在各地的轉運中心所租賃的場地均能正常運行，并且其租約可以正常續(xù)費，不會出現(xiàn)比較集中的、大范圍的退租；（6）順豐速遞在未來的主營業(yè)務、成本控制等方面均保持基準日的現(xiàn)狀，不會出現(xiàn)非常顯著的改變。從行業(yè)生命周期階段分析得知，順豐速遞公司處于快速成長期向成熟期轉型發(fā)展階段。順豐速遞的主營業(yè)務收入主要來源于快遞業(yè)務收入，業(yè)務結構比較單一。本文對順豐速遞的主營業(yè)務收入進行了預測，其中考慮的影響因素主要是其業(yè)務量的改變?！犊爝f業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》明確提出2020年我國快遞業(yè)務量將達到700億件、快遞業(yè)務收入達到8000億元的目標。如果能達到該目標，2018-2021年的快遞業(yè)務量復合增長率約為23%，快遞業(yè)收入的復合增長率約為20%。結合放緩的網絡購物交易規(guī)模增長速度、公司發(fā)展現(xiàn)狀和未來發(fā)展?jié)摿?，本文認為順豐速遞公司未來6年為快遞成長期。2021年后，通過完善市場資源整合和業(yè)務調整，公司將會經過2-3年的時間進入穩(wěn)定發(fā)展時期。因此，本文采用兩階段FCFF模型對順豐速遞公司進行投資價值分析。未來6年，順豐速遞公司的主營業(yè)務收入增速依次確定為35%,30%,25%,20%,15%,10%，這符合行業(yè)處于成長期向成熟期過渡階段的特征，具備一定的合理性。該時期特征是:公司進入穩(wěn)定期，具有了一定的經營規(guī)模，凈利潤處于穩(wěn)定增長水平，市場的供需達到平衡狀態(tài)。此時的快遞行業(yè)基本處于寡頭壟斷狀態(tài)，業(yè)務量高速增長的現(xiàn)象不復存在。2018-2023年主營業(yè)務收入預測具體數據如表5-1所示。表5-12018-2023年主營業(yè)務收入預測2018E2019E2020E主營業(yè)務收入（萬元）95977311247705015596312預測增長率35%30%25%2021E2022E2023E主營業(yè)務收入（萬元）187155752152291123675202預測增長率20%15%10%5.1.2其他主要財務指標預測順豐速遞公司2014-2017年相關財務指標與主營業(yè)務收入的比例及未來年度預測比例如表5-2所示。表5-22014-2017年相關財務指標與主營業(yè)務收入的比值2014201520162017平均值預測值主營業(yè)務成本78.51%83.21%86.58%87.06%83.84%/稅金及附加3.59%0.26%0.18%0.26%1.07%0.23%銷售費用0.21%0.61%0.60%0.46%0.47%0.47%管理費用3.89%4.62%4.94%2.82%4.06%4.00%資產減值損失0.09%0.04%0.11%0.02%0.07%0.07%固定資產折舊1.61%1.44%0.61%0.07%0.93%0.93%無形資產攤銷0.18%0.28%0.22%0.22%0.23%0.23%長期待攤費用攤銷0.45%0.41%0.40%0.30%0.39%0.39%（1）主營業(yè)務成本4年來，順豐速遞公司的主營業(yè)務成本占比變動幅度較小，比較穩(wěn)定。因為業(yè)務量的增加，主營業(yè)務收入和主營業(yè)務成本也在增加。兩者變動幅度也比較相似。根據毛利率的緩慢下降趨勢可以看出，主營業(yè)務成本不會降低且會有微小幅度的上升。預測期內，本文認為主營業(yè)務成本占主營業(yè)務收入比例為87%、87.5%、88%、88.5%、89%、89.5%。（2）稅金及附加本文采用2014-2017年稅金及附加占主營業(yè)務收入的平均數0.23%作為預測比例。（3）其他指標2015年廣告宣傳費的大幅增加使得銷售費用占主營業(yè)務收入比例攀升，2016年、2017年該比例相對穩(wěn)定，本文選取2015-2017年銷售費用占主營業(yè)務收入比例的平均值0.47%作為預測比例；管理費用主要包括職工薪酬、折舊與攤銷、辦公費、信息化費用等。從計算數據可知，管理費用占主營業(yè)務收入比重相對穩(wěn)定，故取平均值4%作為預測比例；資產減值損失、固定資產折舊、無形資產攤銷和長期待攤費用攤銷均是采用2014至2017年各指標占主營業(yè)務收入比例的均值來預測的；所得稅率為25%。（4）資本性支出預測順豐速遞公司的資本性支出主要包括專用中心建設支出和因業(yè)務擴張而需要的支出，資本性支出等于購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收回的現(xiàn)金凈額。2014-2017年資本性支出分別為60919.63萬元、66991.64萬元、91737.26萬元、158565.97萬元。順豐速遞公司每年會結合中長期發(fā)展規(guī)劃及各年度業(yè)務量完成情況，對快遞網絡布局和處理能力進行規(guī)劃和調整。近年來，順豐速遞的轉運中心不能適應快遞業(yè)務量的迅速增長。從公司的規(guī)劃和在建工程的施工進度看，2018年和2019年的順豐速遞資本性支出計劃數分別為179535.62萬元和77281.16萬元。資本性支出預測不能簡單地與主營業(yè)務收入進行比率計算并以此進行預測。從總體上看，順豐速遞的資本性支出在2019年后仍將持續(xù)增加，本文以2019年的資本性支出計劃數占當年主營業(yè)務收入預測值的比率預測2020-2023年的資本性支出。5.2自由現(xiàn)金流量預測根據主要財務指標的預測，本文得出各項預測指標的具體數值和和自由現(xiàn)金流量（單位:萬元），如表5-3所示。

表5-32018-2023年預測數據（單位：萬元）2018E2019E2020E2021E2022E2023E主營業(yè)務總收入95977311247705015596312187155752152291123675202減：營業(yè)成本8350025.9910917418.7313724754.5816563283.8919155390.7921189305.81減：稅金及附加22074.7928697.2335871.5243045.8249502.7154452.56減：銷售費用45109.3458642.1573302.6987963.18101157.67111273.46減：管理費用383909.22499082.01623852.49748623.01860916.46947008.09減：減值損失6718.428733.9410917.4413100.8915066.0316572.65息稅前利潤789893.28964475.951127613.381259558.211340877.341356589.08減：所得稅197473.30241119.01281903.33314889.53335219.36339147.25加：固定資產折舊89258.88116036.56145045.68174054.86200163.09220179.37加：無形資產攤銷22074.7928697.2335871.5243045.8249502.7154452.95加：長期待攤費用攤銷37431.1748656.1660825.6072990.7483939.3592333.31減：營運資本增加額-489988.23-276347.20-359237.42-359237.91-367394.16-340442.25減：資本性支出780456.29335947.63311926.24374311.51430458.21473504.02自由現(xiàn)金流量450716.72857150.811100856.781219686.461276199.091251345.645.3確定加權平均資本成本5.3.1計算權益資本成本通過資本資產定價模型(CAPM)可以確定權益資本成本:（公式5-1）式中：代表股票平均的要求收益率；代表無風險收益率；β代表該種股票的系統(tǒng)風險系數。（1）無風險利率:本文以2017年憑證式(四期)三年期國債票面利率3.8%為無風險利率。（2）風險補償率Rm-Rf即預期市場證券組合與無風險收益率之間的差額。一個國家和地區(qū)的經濟環(huán)境、政策導向決定了差額的大小。盡管沒有得到驗證，但是許多學者認為市場風險補償率應該穩(wěn)定在5.0%-6.5%之間，該區(qū)間與我國的GDP增長率也比較接近，本文選取6%計算。（3）β衡量公司系統(tǒng)風險的指數值通過市場收益率與順豐速遞收益率作回歸分析得出。數據篩選時，本文剔除順豐速遞日收益率波動性較大的數據點后，選取的141個市場日收益率和順豐速遞日收益率的數據來源時間區(qū)間為2017年4月-12月。通過對收益率的回歸分析，順豐速遞的收益率函數可表示為：其中，β為1.2338，數據說明:由此方程表明，β系數為正，說明順豐速遞的股價變化程度與市場的變化方向相同。β系數1.2338大于1，說明它的預期收益率將高于市場的平均收益水平，但其風險水平也大于市場平均風險水平。是0.0765，表明市場風險占總風險的7.65%，非系統(tǒng)風險占總風險的92.35%。本文計算順豐速遞的權益資本成本時，采用β系數為1.23，該值與郭盛楠測算的順豐速遞β系數1.17比較接近。綜上，計算得出5.3.2確定債務資本成本截至2018年9月28日，順豐控股的總負債為308.74億，而當天的股價為42.94元/股，總市值為1897.4億，總負債占總市值的比例為16.27%，所有者權益為83.73%。順豐速遞沒有對