我國房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)分析―以萬科集團(tuán)為例-畢業(yè)論文

摘要房地產(chǎn)企業(yè)作為支柱產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其中融資是萬科集團(tuán)這類大型房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的根本，而長期以來我國都是以銀行信貸融資模式占據(jù)了融資方式的主導(dǎo)地位，自2007年起中央先后6次提高存貸款基準(zhǔn)利率，12次調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率使得我國的以萬科集團(tuán)為代表的房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式受到一定影響。在此情況下，本文在介紹國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資的基本情況后，重點(diǎn)對萬科集團(tuán)當(dāng)前的融資方式進(jìn)行分析。通過對融資方式相關(guān)理論的介紹，引入對萬科集團(tuán)及其融資方式進(jìn)行介紹，著重分析目前萬科集團(tuán)融資方式存在的問題。從融資渠道不合理、流動(dòng)性下降、盲目投資占用資金、股權(quán)結(jié)構(gòu)與利益分配失衡等角度分析制約萬科集團(tuán)融資方式優(yōu)化的因素。最終，進(jìn)而構(gòu)建針對性解決方案，以期能夠在一定程度上促進(jìn)萬科集團(tuán)融資方式優(yōu)化。關(guān)鍵詞房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)多元化融資萬科集團(tuán)目錄一、引言 1（一）研究背景和意義 1（二）融資方式研究現(xiàn)狀 2二、企業(yè)融資方式概述 3（一）融資的概念及方式 3（二）融資成本與合理性判 3三、我國房地產(chǎn)融資的現(xiàn)狀 4（一）我國房地產(chǎn)企業(yè)的一般資金來源 4（二）我國房地產(chǎn)業(yè)融資存在的問題 5四、萬科集團(tuán)融資方式分析 6（一）萬科近年來融資方式概況 6（二）萬科的融資方式 6（三）基于財(cái)務(wù)績效對萬科當(dāng)前融資方式存在的缺陷 81.限制權(quán)益融資方式的因素 82.限制負(fù)債融資方式的因素 10（四）萬科融資方式缺陷的成因分析 111.融資渠道不合理 112.流動(dòng)性下降 123.盲目擴(kuò)大投資規(guī)模大量資金被占用 124.股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡 135.利益分配失衡 13五、促進(jìn)萬科等房地產(chǎn)企業(yè)融資方式優(yōu)化建議 14（一）發(fā)展多元化融資渠道 14（二）控制項(xiàng)目投資及風(fēng)險(xiǎn) 14（三）提高企業(yè)流動(dòng)性 15（四）注重創(chuàng)新發(fā)展吸引股市和股權(quán)融資 15（五）積極發(fā)展REITs 16六、總結(jié) 17一、引言二、企業(yè)融資方式概述 PAGE5我國房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)分析—以萬科集團(tuán)為例一、引言房地產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)新興的支柱產(chǎn)業(yè)對促進(jìn)我國國民經(jīng)濟(jì)增長有著重要的作用，而管理、技術(shù)、資金密集型是房地產(chǎn)業(yè)的特性，這就意味著發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)需要大量的資金維持運(yùn)轉(zhuǎn)，因此采取合理的融資方式非常必要。長期以來，銀行信貸資金在我國房地產(chǎn)業(yè)融資模式中占據(jù)了主導(dǎo)地位，自2007年起中央先后6次提高存貸款基準(zhǔn)利率，12次調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率使得房地產(chǎn)業(yè)遭受到重大打擊，單一的融資方式的弊端也逐步顯現(xiàn)出來，多元化融資的發(fā)展勢在必行。目前我國房地產(chǎn)行業(yè)早已進(jìn)入融資多元化的時(shí)代，本文通過分析我國房地產(chǎn)業(yè)的融資現(xiàn)狀和發(fā)展，然后以萬科作為重點(diǎn)研究對象，列舉一系列數(shù)據(jù)對萬科集團(tuán)近年來的融資方式進(jìn)行分析并對我國房地產(chǎn)業(yè)多元化融資發(fā)展提出建議。（一）研究背景和意義上個(gè)世紀(jì)九十年代住房制度改革使我國房地產(chǎn)業(yè)激活并迅速地發(fā)展起來，目前房地產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)新興的支柱型產(chǎn)業(yè)極大程度的帶動(dòng)了我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，同時(shí)也帶動(dòng)了其一系列周邊產(chǎn)業(yè)如建材業(yè)、鋼鐵業(yè)、水泥業(yè)等的發(fā)展。同樣的，國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)雖然是高投入產(chǎn)業(yè)，但是以他高收入和穩(wěn)定的物業(yè)管理費(fèi)用吸引了眾多的投資者，使得房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展能更為迅猛。而萬科集團(tuán)作為從事大型房地產(chǎn)企業(yè)，在建工程等對資金的需求較高，企業(yè)自有資本的滿足能力較差，這就使得融資成為影響該集團(tuán)發(fā)展的核心問題。在近年來萬科集團(tuán)的融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)部融資的能力逐步下降，外部融資份額增強(qiáng)但是其融資的能力卻沒有顯著的改善。受到宏微觀多重因素的影響，萬科集團(tuán)的資金缺口逐步擴(kuò)大，融資需求迅速增加。如何改善融資結(jié)構(gòu)成為當(dāng)前集團(tuán)發(fā)展必須關(guān)注的問題。本文研究由此以萬科集團(tuán)為例，對其融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，明確其融資結(jié)構(gòu)存在的不足及成因，進(jìn)而構(gòu)建針對性解決方案，以期能夠在一定程度上促進(jìn)萬科集團(tuán)發(fā)展。（二）融資方式研究現(xiàn)狀融資方式主要是權(quán)益融資和負(fù)債融資，在房地產(chǎn)業(yè)，經(jīng)常使用的是負(fù)債融資方式。而負(fù)債融資主要包括：向銀行借款、利用商業(yè)信用、發(fā)行債券、融資租賃，杠桿收購等。其中，商業(yè)信用主要是應(yīng)收賬款基礎(chǔ)上的融資，融資租賃一般是固定資產(chǎn)或者某些技術(shù)的租賃。融資風(fēng)險(xiǎn)從宏觀上可以分為外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。其中，融資外部風(fēng)險(xiǎn)主要來自政治、經(jīng)濟(jì)、法律政策、市場等因素的變化，它一般不為企業(yè)所控制；融資內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)主要來自權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)，這是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分牛曉健.供應(yīng)鏈融資的風(fēng)險(xiǎn)測度與管理[J].金融研究，2012（11）。正確識(shí)別融資風(fēng)險(xiǎn)是融資風(fēng)險(xiǎn)管理的前提。牛曉健.供應(yīng)鏈融資的風(fēng)險(xiǎn)測度與管理[J].金融研究，2012（11）負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)也就是負(fù)債融資過程中形成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體而言，企業(yè)負(fù)債性融資風(fēng)險(xiǎn)具有兩層含義：一是指負(fù)債融資，將會(huì)帶來企業(yè)所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)；二是指負(fù)債融資可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)困難甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。相對于負(fù)債融資而言，權(quán)益融資的成本更低、風(fēng)險(xiǎn)也更低，但是權(quán)益融資可能影響企業(yè)股權(quán)分配結(jié)構(gòu)，影響企業(yè)內(nèi)部治理，進(jìn)而形成對固有管理層及其決策的干擾，這也使得部分企業(yè)在對決策權(quán)控制嚴(yán)格的基礎(chǔ)上才會(huì)進(jìn)行權(quán)益融資，也會(huì)限制大額資本的注入，影響融資績效。 二、企業(yè)融資方式概述（一）融資的概念及方式融資就是企業(yè)資金融通的簡稱，通過何種方式獲取資金是企業(yè)融資需要考慮的重要問題，這就是融資渠道。通過不同的渠道進(jìn)行融資，獲得融資的方式不同，也就形成融資方式的差異。目前企業(yè)融資方式主要包括：（1）以吸收直接投資、發(fā)行股票，利用留存收益為主的權(quán)益融資；（2）以向銀行借款、利用商業(yè)信用、發(fā)行債券、融資租賃，杠桿收購等為主的負(fù)債融資。（二）融資成本與合理性判資金籌集是企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的起點(diǎn)，融資活動(dòng)是企業(yè)生存、發(fā)展的基本前提，沒有資金的企業(yè)將難以生存，也不可能發(fā)展從企業(yè)融資的實(shí)務(wù)來看，需要研究的內(nèi)容很多，如選定融資方式、計(jì)算資金成本，安排融資程序、確定資金結(jié)構(gòu)等。但從理論研究來看，企業(yè)融資理論主要是圍繞資本結(jié)構(gòu)展開的。因此，企業(yè)的市場價(jià)值作為評價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)、缺乏可操作性。由此可看出：企業(yè)市場價(jià)值最大化不能成為企業(yè)融資方式優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)融資方式優(yōu)化應(yīng)以企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)融資方式的合理性，對于推進(jìn)企業(yè)正確的完成融資活動(dòng)，并合理的利用資金，提升企業(yè)的綜合財(cái)務(wù)管理能力非常重要。融資方式的改善，需要關(guān)注企業(yè)融資的滿足率的提升，以及融資成本的降低，這需要關(guān)注企業(yè)的資金需求、償債能力及債務(wù)償還等問題。 三、我國房地產(chǎn)融資的現(xiàn)狀（一）我國房地產(chǎn)企業(yè)的一般資金來源結(jié)合中經(jīng)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2008-2013年我國房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)資金來源如下：表1我國房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源單位：（億元）國內(nèi)貸款利用外資外商投資自籌資金其他來源2008年49087.24097.143499.393294.3792382.932009年64616.443040.632490106771.84142979.842010年82461.533822.23127160665.56188761.582011年85290.465261.144675.82210213.17220788.912012年96252.52664.372375.91239891.74237870.242013年125872.783238.952905.89283924.61331202.97結(jié)合上表可以看出在我國房地產(chǎn)開發(fā)中，企業(yè)融資多數(shù)來源于企業(yè)自籌資金及國內(nèi)的貸款，并且逐年上漲，此外的一些其他融資資金也相對較多。但是，近年來外商投資等對房地產(chǎn)的開發(fā)投資規(guī)模顯著下降，國內(nèi)的貸款及企業(yè)自籌資金等成為其主要的融資渠道。從國內(nèi)融資來看：表2我國房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源單位：（億元）銀行貸款自有資金定金及預(yù)收款個(gè)人按揭貸款200845249.9653011.9656844.9522040.88200959515.0758671.5383321.9242845.23201075725.9284072.89107278.595639127110080.46133042.1352907.6320128570.02113921.14147458.7359512.952013110837.38126483.87205952.4987168.87結(jié)合上表可以看出，在國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的融資中，來自企事業(yè)單位的自有資金、項(xiàng)目定金及預(yù)收款、銀行貸款及個(gè)人按揭貸款占據(jù)主要份額。但是，這只限于房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)項(xiàng)目，實(shí)際上近年來國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營多元化日漸突出，更多的房地產(chǎn)企業(yè)開始從事與房地產(chǎn)有關(guān)的物業(yè)管理，與房地產(chǎn)無關(guān)的其他的一些行業(yè)，這就使得企業(yè)來自于按揭貸款及預(yù)收款的融資資金有所下降。此外，受到2014年和2015年房地產(chǎn)限購、首次購房按揭利率下調(diào)、按揭周期延長，以及房產(chǎn)稅等政策的影響，房地產(chǎn)企業(yè)需要更多的依靠自有資金、銀行貸款及其他渠道的融資滿足其自身發(fā)展需求。（二）我國房地產(chǎn)業(yè)融資存在的問題結(jié)合上文對我國房地產(chǎn)業(yè)融資渠道的介紹，可以看出當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的融資中，外部融資的份額與內(nèi)部融資差距不大，企業(yè)在發(fā)展中還是非常多的依賴自身現(xiàn)金流。但事實(shí)上，很少有像萬科、保利這樣規(guī)模大、資本雄厚的房地產(chǎn)企業(yè)，更多的中小型房地產(chǎn)企業(yè)則很難維持穩(wěn)定重組現(xiàn)金流，其內(nèi)部融資的風(fēng)險(xiǎn)是比較高的。而外部融資中，顯然對銀行信貸非常依賴，但是銀監(jiān)會(huì)與商業(yè)銀行下調(diào)或者加強(qiáng)對房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的融資授信，也會(huì)影響其融資規(guī)模并且可能加大融資成本。在房產(chǎn)稅政策下國內(nèi)的房地產(chǎn)投資剛性被抑制，而人民幣匯率升值及其他的一些因素影響下，國際投資資金對房地產(chǎn)市場的關(guān)注度下降甚至逐步退出，也會(huì)增加房地產(chǎn)企業(yè)的融資困難。在此情況下，關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式，尋求融資方式優(yōu)化方案，是非常必要的。四、萬科集團(tuán)融資方式分析 四、萬科集團(tuán)融資方式分析（一）萬科近年來融資方式概況萬科集團(tuán)前身為深圳現(xiàn)代企業(yè)有限公司，1987年改制，1988年正式成立，并于1991年在深交所正式上市，1993年開始對境外投資者發(fā)行B股。萬科在深交所A股市場的股票代碼000002。萬科集團(tuán)主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)、國內(nèi)商業(yè)及物資供銷業(yè)、進(jìn)出口業(yè)務(wù)等行業(yè)。其中房地產(chǎn)開發(fā)占萬科總業(yè)務(wù)收入的70%以上，其主要產(chǎn)品為商品住宅。（二）萬科的融資方式2009-2013年，萬科A的總資產(chǎn)保持穩(wěn)定增長，負(fù)債總額從2009年的9220004萬元增長到2013年的37376590萬元，負(fù)債規(guī)模擴(kuò)展速度較快，這表示企業(yè)資本中相當(dāng)一部分來源于融資活動(dòng)，且負(fù)債融資的資金所占份額較高且增長迅速。在企業(yè)負(fù)債構(gòu)成中，可以進(jìn)一步整理出下圖所示內(nèi)容：圖1萬科A流動(dòng)負(fù)債構(gòu)成圖2萬科A非流動(dòng)負(fù)債構(gòu)成結(jié)合圖1和圖2可以看出，萬科A的長短期負(fù)債都是集中在少數(shù)渠道，其中，流動(dòng)負(fù)債以短期借款和應(yīng)付票據(jù)為主，長期負(fù)債則以其他非流動(dòng)負(fù)債與專項(xiàng)應(yīng)付款為主。這表示在債務(wù)融資方面，商業(yè)信用與各種渠道的借款占據(jù)重要地位。結(jié)合2009-2013年萬科A的現(xiàn)金流量表，可以整理出：表3萬科A的現(xiàn)金流量表中的融資活動(dòng)簡表報(bào)告日期20132012201120102009吸收投資收到的現(xiàn)金(萬元)31835429911239049419790282908其中：子公司吸收少數(shù)股東投資收到的現(xiàn)金(萬元)31835429911239049419790282908取得借款收到的現(xiàn)金(萬元)44467774747733235745827070092073152發(fā)行債券收到的現(xiàn)金(萬元)7476790--收到其他與融資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金(萬元)0--融資活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)(萬元)55128105046846274795229049112156060償還債務(wù)支付的現(xiàn)金(萬元)48430262686442199746111985372164051分配股利、利潤或償付利息所支付的現(xiàn)金(萬元)875549731853669805403921294875其中：子公司支付給少數(shù)股東的股利、利潤(萬元)655341568921426456385412763支付其他與融資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金(萬元)0--融資活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)(萬元)57185743418295266726616024582458926結(jié)合上表可以看出，2009-2013年萬科A的融資資金主要來自與借款，發(fā)行債券這個(gè)融資方式目前萬科A收到其他與融資活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金比重較低。截止到2013年，通過借款獲取的融資達(dá)到3809，在融資活動(dòng)現(xiàn)金流入中占據(jù)80%以上的絕對比重。這表示，目前萬科A通過負(fù)債獲取的融資在融資方式中占據(jù)顯著地位，權(quán)益融資相對較少。而在負(fù)債融資的同時(shí)，萬科也需要支付高額的負(fù)債融資成本或費(fèi)用，不同的融資方式與融資結(jié)構(gòu)會(huì)促使其融資成本收益出現(xiàn)較大的波動(dòng)，引發(fā)融資風(fēng)險(xiǎn)，需要特別關(guān)注。從目前萬科集團(tuán)的融資方式來看，股票融資對于企業(yè)融資具備重要意義，而在目前我國資本市場不發(fā)達(dá)的情況下，股票市場的投資者穩(wěn)定性不足并且隨著近年來國家政策等因素的影響，股票市場融資的穩(wěn)定性進(jìn)一步下降。雖然股票市場融資具備顯著低成本優(yōu)勢，但是對于萬科集團(tuán)而言過度依賴股票市場融資，很可能造成企業(yè)早發(fā)展較好的年份出現(xiàn)融資能力極高的表現(xiàn)，在股票市場不穩(wěn)定或者受政策因素影響而導(dǎo)致股票市場融資不穩(wěn)定的情況下，萬科集團(tuán)的融資能力會(huì)受到極大的限制。銀行融資方面，目前國家加強(qiáng)對建筑行業(yè)的整頓，注重控制新項(xiàng)目的貸款控制，這也可能對萬科集團(tuán)后期融資產(chǎn)生影響。（三）基于財(cái)務(wù)績效對萬科當(dāng)前融資方式存在的缺陷1.限制權(quán)益融資方式的因素（1）吸收直接投資能力下降在最近五年，萬科集團(tuán)的總資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，但是流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模增長卻顯著較低，而存貨增長和固定資產(chǎn)增加顯著。在此背景下，萬科集團(tuán)2009-2013年償債指數(shù)如下表所示：表42009-2013年萬科集團(tuán)償債能力指標(biāo)20132012201120102009流動(dòng)比率(%)0.870.931.031.040.90速動(dòng)比率(%)0.450.430.500.540.54現(xiàn)金比率(%)16.4311.1318.3421.3023.12利息支付倍數(shù)(%)256.16271.86207.25189.40144.43資產(chǎn)負(fù)債率(%)86.5681.9081.6578.5976.95股東權(quán)益比率(%)13.4418.1018.3521.4123.05產(chǎn)權(quán)比率(%)639.48450.76442.57364.96332.96結(jié)合上表可以看出，2009-2013年，萬科集團(tuán)流動(dòng)比率、速動(dòng)比率都存在下降趨勢，雖然速動(dòng)比率在2013年相對高于2012年，但是仍然顯著低于2012年之前的速動(dòng)比率?，F(xiàn)金比率在2013年有所回升，但顯著低于2011年之前的現(xiàn)金比率。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)五年增長，到2013年已經(jīng)達(dá)到86.56%的較高水平，產(chǎn)權(quán)比率達(dá)到639.48%的較高值，而股東權(quán)益比率較低，這就表示該企業(yè)長期償債能力存在較大風(fēng)險(xiǎn)，而短期償債壓力較大。在此情況下，原有股東對企業(yè)的投資缺乏動(dòng)力，新股東增加對企業(yè)投資的可能性在償債風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下很難實(shí)現(xiàn)。（2）股市融資的穩(wěn)定性不足根據(jù)萬科集團(tuán)資料，2008-2013年萬科集團(tuán)的股價(jià)如下圖所示：圖32008-2013年萬科集團(tuán)股價(jià)變動(dòng)五、促進(jìn)萬科等房地產(chǎn)企業(yè)融資方式優(yōu)化建議結(jié)合上圖可以看出，在2008-2013年，萬科集團(tuán)的股票價(jià)格波動(dòng)較為明顯，并且在2011-2013年萬科集團(tuán)股價(jià)整體下降顯著，這表示該企業(yè)股市融資能力下降。而2013年上半年萬科集團(tuán)每股收益為0.24元，在行業(yè)內(nèi)處于中間水平。而2004-2012年的每股分紅情況雖然呈現(xiàn)小幅度增長，但是更多的小股東分紅非常少，對少數(shù)大股東的分紅顯著更高。受到近年來行業(yè)發(fā)展過度膨脹、政策收緊，以及股市波動(dòng)等因素的影響，萬科集團(tuán)在股票市場的公開融資的穩(wěn)定性不足。尤其是，在2013年開始，萬科集團(tuán)同時(shí)承接了許多不同地區(qū)的大型房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)工程，對自己的需求迅速增長，大量的流動(dòng)資金被占用，并且相當(dāng)一部分存貨積壓等，使得其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步擴(kuò)大。受到明顯過高的資產(chǎn)負(fù)債率的影響，其償債風(fēng)險(xiǎn)較高。在此情況下，股市對萬科集團(tuán)的投資會(huì)存在更大的不確定性，影響萬科集團(tuán)的融資穩(wěn)定。（3）股權(quán)融資的局限性顯露萬科集團(tuán)在2013年的股權(quán)構(gòu)成中，有限制條件股權(quán)份額為47.71%，無限制條件股權(quán)份額為52.29%。有限制條件股權(quán)本身屬于國有資產(chǎn)，這部分股東身份并不明確，也就無法有效的參與股權(quán)融資。而無限制條件股權(quán)中，十大股東的持股情況并不均勻，集團(tuán)持有無限制股權(quán)的66.53%的份額，其他九個(gè)個(gè)人與企業(yè)股東的平均持股僅為0.2%-0.7%。也就是說，目前萬科集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的股權(quán)融資發(fā)展存在嚴(yán)重局限性，這就必然導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)融資這個(gè)迅速且高能力的融資渠道存在問題，不利于該企業(yè)融資方式的改善。2.限制負(fù)債融資方式的因素根據(jù)萬科集團(tuán)資料，2008-2012年萬科集團(tuán)負(fù)債融資總額變動(dòng)如下圖所示： 圖42008-2012年萬科集團(tuán)負(fù)債融資變動(dòng)從上圖中可以看出，萬科集團(tuán)在2008-2009年負(fù)債融資整體增長顯著，但是2009年開始，銀行中長期信貸以及政策性融資增長能力下降，在2011年銀行信貸出現(xiàn)負(fù)增長，這表示企業(yè)負(fù)債融資能力下降。在2013年、2014年三個(gè)季度的報(bào)表中，相關(guān)問題仍然存在，需要持續(xù)關(guān)注。（1）銀行信貸中長期份額過高結(jié)合萬科集團(tuán)的融資情況，我們可以看出，銀行融資在萬科集團(tuán)的融資構(gòu)成中份額較高，而萬科在銀行的貸款多為長期貸款，還款期限一般為15-30年。長期銀行貸款的融資成本較高，更為關(guān)鍵的是，銀行貸款的利息償還要求嚴(yán)格，且長期貸款資金多數(shù)采取分批下放的方式進(jìn)行，但是對本金的償還要求集中償還。萬科集團(tuán)目前的長期銀行貸款中，已經(jīng)有50%以上的貸款接近還款期限，這就使得萬科集團(tuán)在近年內(nèi)償還銀行長期貸款的壓力增加，而這部分貸款的償還勢必給集團(tuán)的流動(dòng)性帶來極大威脅，促使集團(tuán)短期的融資需求增長。作為主要融資渠道的銀行信貸，受到當(dāng)前我國國家政策等的影響，往往很難迅速的為其提供長期大規(guī)模融資，這就可能制約萬科集團(tuán)發(fā)展。（2）政策性融資的局限性較大萬科集團(tuán)在2010年開始的多數(shù)項(xiàng)目都是采取BOT的建設(shè)模式，在該建設(shè)模式下，項(xiàng)目的資金來源中政策性融資有著重要地位。地方政府為推動(dòng)房地產(chǎn)，給予萬科集團(tuán)一定的財(cái)稅優(yōu)惠，并給予其銀行信貸的扶持。但是，在2013年開始，隨著國五條等政策的逐步推進(jìn)，以建筑業(yè)為核心的調(diào)控政策開始逐步的推行。受到2013年銀行錢荒等問題的影響，央行開始嚴(yán)格控制銀行對大型建筑項(xiàng)目的融資等。這就必然影響萬科集團(tuán)的政策性融資的發(fā)展，影響其融資方式的穩(wěn)定性與融資滿足率。（四）萬科融資方式缺陷的成因分析1.融資渠道不合理目前萬科集團(tuán)的資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)占據(jù)70%以上的份額，在集團(tuán)經(jīng)營過程中，需要對固定資產(chǎn)進(jìn)行折舊提取，這使得一部分閑置資金出現(xiàn)了，為了可以提升資金的利用率，業(yè)主通常會(huì)將這部分折舊費(fèi)用用作生產(chǎn)方面的資金。但是，由于萬科集團(tuán)固定資產(chǎn)折舊提取的資金有限，并且固定資產(chǎn)的貶值以及停用等問題嚴(yán)重，集團(tuán)的內(nèi)部資產(chǎn)的融資能力也就不高。而受到股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡的影響，萬科集團(tuán)內(nèi)部股東擴(kuò)大投資的積極性也并不高蘇文君,我國房地產(chǎn)融資方式選擇與結(jié)構(gòu)分析[J],現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2011,(8).。此外，目前萬科集團(tuán)的銀行信貸，往往是有銀行直接撥款到所授信的項(xiàng)目建設(shè)，而不是用于萬科集團(tuán)后續(xù)投融資活動(dòng)中，這就使得銀行信貸更多的解決萬科集團(tuán)在建工程的資金短缺問題，對于萬科集團(tuán)整體發(fā)展的資金不足補(bǔ)充力并不大。在此情況下，萬科集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)缺陷會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，并且出現(xiàn)較高的資金困境，不利于萬科集團(tuán)長期發(fā)展。蘇文君,我國房地產(chǎn)融資方式選擇與結(jié)構(gòu)分析[J],現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2011,(8).2.流動(dòng)性下降萬科集團(tuán)的流動(dòng)性或者企業(yè)償債能力會(huì)對企業(yè)融資產(chǎn)生極大影響，流動(dòng)性不足時(shí)，銀行信貸與股市融資等都可能出現(xiàn)下滑趨勢。萬科集團(tuán)的流動(dòng)比率呈現(xiàn)顯著的下降趨勢，其根本在于該集團(tuán)的流動(dòng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的規(guī)模逐步下降，或者說流動(dòng)資產(chǎn)增速顯著低于總資產(chǎn)增速，導(dǎo)致企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)。而該集團(tuán)的流動(dòng)資產(chǎn)主要包括貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨等。在2010-2012年，該企業(yè)的存貨資產(chǎn)增速較高，達(dá)到年均20%的增長水平，而企業(yè)的應(yīng)收賬款的增長也顯著高于企業(yè)貨幣資金的增長。這就導(dǎo)致該企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)中，速動(dòng)資產(chǎn)的增速較慢，企業(yè)的償債能力下降更為顯著。以存貨、應(yīng)收賬款為核心的流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力，是影響萬科集團(tuán)流動(dòng)資產(chǎn)實(shí)際流動(dòng)性或周轉(zhuǎn)能力的重要因素。在2010-2012年，萬科集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率分別為6.22、6.33、5.69，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為9.19、9.75、9.19。從上述指標(biāo)來看，在2010-2012年，萬科集團(tuán)流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力雖然呈現(xiàn)了一定的改善趨勢，但是到2012年，其流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力卻出現(xiàn)一定的下降過程。3.盲目擴(kuò)大投資規(guī)模大量資金被占用萬科集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高與房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展過程中過于追求業(yè)績而忽視投資是否合理等問題存在直接關(guān)系。以萬科集團(tuán)對房地產(chǎn)領(lǐng)域的開發(fā)投資為例，一方面，當(dāng)前萬科集團(tuán)非常積極的對銀行進(jìn)行貸款，不斷參與購買新地塊并且開發(fā)新項(xiàng)目，導(dǎo)致大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的在建工程項(xiàng)目金額巨大，促使房地產(chǎn)企業(yè)的大量資金被占有。另一方面，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)進(jìn)度中，一部分已經(jīng)完成開發(fā)的項(xiàng)目銷售并不如市場表現(xiàn)的那樣好，在2012年萬科集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)告中，相當(dāng)一部分房地產(chǎn)企業(yè)的存貨高企，這可能引發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)的速動(dòng)資產(chǎn)不足進(jìn)而影響房地產(chǎn)企業(yè)的綜合財(cái)務(wù)能力，擴(kuò)大房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。此外，萬科集團(tuán)的經(jīng)營收入，主要來源于建設(shè)項(xiàng)目的運(yùn)營收入，包括高速公路、橋梁等的收費(fèi)。但是，在2012年開始，我國國內(nèi)開展了多次大規(guī)模的高速公路收費(fèi)整頓活動(dòng)。根據(jù)高速公路收費(fèi)管理辦法，在30年及以內(nèi)完成公路基本建設(shè)投資回款的企業(yè)，應(yīng)該停止對公路的收費(fèi)。而到期沒有收回全部投資的企業(yè)，也應(yīng)該停止收費(fèi)。目前萬科集團(tuán)多數(shù)項(xiàng)目的投資資金實(shí)際上已經(jīng)全部回收回來，但是并沒有用于償還貸款，這就使得萬科集團(tuán)當(dāng)前相當(dāng)一部分資金是違規(guī)收費(fèi)活動(dòng)的。受到清理活動(dòng)的影響，萬科集團(tuán)后期的收入資金會(huì)不穩(wěn)定，而其融資需求也會(huì)增加，但是融資能力并不會(huì)迅速改善，其融資方式的失衡問題會(huì)持續(xù)擴(kuò)大。4.股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡截止到2014年9月30日，萬科集團(tuán)股本構(gòu)成中，流通A股比重為36%，限售流通股達(dá)到64%。萬科集團(tuán)流通股主要集中在集團(tuán)股之上，單筆持股最高個(gè)人持股人持股比重僅為0.76%，其他個(gè)人投資者持股基本在0.2%左右。并且，在最近三年，主要流通股股東持股沒有顯著增加，部分個(gè)人股東則進(jìn)行了減持，這就使得萬科集團(tuán)吸收直接投資和股權(quán)融資相對困難。在2013年3月30日到9月30日，萬科集團(tuán)股東人數(shù)從52808人增加到53267人，但是人均持股卻從1.98萬股下降到1.96萬股，這表示股東基本上對萬科集團(tuán)的投資積極性不高，其權(quán)益融資相對困難。5.利益分配失衡萬科集團(tuán)在最近五年，權(quán)益融資都比較少，而權(quán)益融資的成本壓力較低并且近年來其成本不斷下降。而萬科集團(tuán)之所以不能很好的拓展權(quán)益融資，其最根本的原因就在于：集團(tuán)對大股東、經(jīng)營者、小股東等利益相關(guān)者的利益分配不均衡。尤其是，在2010-2012年萬科集團(tuán)的股權(quán)收益分配中，大股東可以獲得股息和紅利，而小股東只有股息收入，且這個(gè)收入在市場波動(dòng)較大的背景下很難迅速變現(xiàn)。經(jīng)營者的收入較高，但是卻沒有直接與企業(yè)股權(quán)掛鉤，這就導(dǎo)致企業(yè)利益相關(guān)者中最主要的融資對象很難對企業(yè)進(jìn)行主動(dòng)的大規(guī)模投資，這就制約了企業(yè)權(quán)益融資發(fā)展。 五、促進(jìn)萬科等房地產(chǎn)企業(yè)融資方式優(yōu)化建議（一）發(fā)展多元化融資渠道開拓多元化融資渠道，分散負(fù)債結(jié)構(gòu)，這就需要萬科集團(tuán)先在發(fā)展中提升內(nèi)負(fù)債融資的綜合能力，一方面，提高企業(yè)自身綜合管理能力，完善其財(cái)務(wù)管理及風(fēng)險(xiǎn)管理等綜合能力，尤其是形成較好的稅收籌劃和投資預(yù)測能力，進(jìn)而擴(kuò)大該企業(yè)自身可用資本，逐漸強(qiáng)化該企業(yè)自身內(nèi)源融資能力，尤其是形成對其投資決策的更強(qiáng)控制，形成較為有力的資金管理局面。筆者認(rèn)為萬科集團(tuán)需要結(jié)合行業(yè)環(huán)境，針對高固定資產(chǎn)和研發(fā)投入的現(xiàn)實(shí)條件，展開關(guān)于固定資產(chǎn)價(jià)值的全面監(jiān)督和測算，對于使用滿一定年限的固定資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)減值處理，進(jìn)而促使固定資產(chǎn)價(jià)值在賬面上得到更真實(shí)的反饋，并提升其固定資產(chǎn)價(jià)值的可用性。尤其是，萬科集團(tuán)應(yīng)該注重對固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，對暫時(shí)不用的固定資產(chǎn)進(jìn)行出租，對停用的固定資產(chǎn)進(jìn)行出售等，提升固定資產(chǎn)的融資能力。對于企業(yè)較高的存貨資產(chǎn)進(jìn)行全面管理，更好的進(jìn)行市場調(diào)研，擴(kuò)大市場營銷范圍及力度，有效提升存貨周轉(zhuǎn)速率等，降低企業(yè)庫存，提高營業(yè)現(xiàn)金流量，進(jìn)而提升企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)比率。另一方面，在目前過度集中于銀行信貸的融資渠道對于萬科集團(tuán)的資金缺口補(bǔ)充能力較差的情況下，該企業(yè)應(yīng)該注重調(diào)整融資渠道，還需要注重增加股市融資及其他融資渠道，更好的實(shí)現(xiàn)企業(yè)資金來源的結(jié)構(gòu)調(diào)整和融資滿足率改進(jìn)。增加股市融資，該企業(yè)應(yīng)該注重整合企業(yè)財(cái)務(wù)信息，為市場提供準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，提升市場信心才能夠獲得更高低成本融資。此外，民間融資一直是萬科集團(tuán)融資的重要渠道，該企業(yè)應(yīng)該注重合理的利用當(dāng)前民間融資監(jiān)管放松的機(jī)會(huì)，注重合理的向正規(guī)的中小型貸款公司進(jìn)行融資，雖然其成本相對較高，但是其融資的效率更快，對于緩解該企業(yè)當(dāng)前發(fā)展的資金困難的意義非常顯著。同時(shí)，該企業(yè)應(yīng)該注重更好的發(fā)揮較大規(guī)模應(yīng)收賬款的作用，進(jìn)行應(yīng)收賬款的融資，這樣才能夠更好的提升資產(chǎn)的流動(dòng)性，改善企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的綜合實(shí)力。（二）控制項(xiàng)目投資及風(fēng)險(xiǎn)在建工程項(xiàng)目的過度增長，會(huì)導(dǎo)致投資激增，融資需求擴(kuò)大，資金占有率增強(qiáng)且周轉(zhuǎn)率下降，這對于當(dāng)前萬科集團(tuán)的發(fā)展有著極大的威脅。改善這一問題，對萬科集團(tuán)融資方式的優(yōu)化非常重要。本文認(rèn)為，萬科集團(tuán)應(yīng)該首先注重控制項(xiàng)目投資規(guī)模，注重投資的合理性。在項(xiàng)目的投資開發(fā)中，必須結(jié)合企業(yè)在建工程、存貨資產(chǎn)、資金能力、市場銷售能力，以及項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)成本等全面衡量建設(shè)項(xiàng)目開發(fā)的可行性，并在確保項(xiàng)目投資可行后，通過類似項(xiàng)目及歷史數(shù)據(jù)，對項(xiàng)目的全流程成本費(fèi)用進(jìn)行預(yù)算設(shè)定，并以預(yù)算管理整個(gè)項(xiàng)目活動(dòng)，從而改善萬科集團(tuán)的項(xiàng)目投資管理能力周芳,我國房地產(chǎn)企業(yè)融資模式研究[D],山東大學(xué),2011.。此外，萬科集團(tuán)需要注重對項(xiàng)目資金的控制，尤其是注重項(xiàng)目成本控制。通過編制工程量清單，編制完整可行的項(xiàng)目成本預(yù)算，嚴(yán)格控制在建工程的資金適用，確保資金運(yùn)作效率高，進(jìn)而降低資金缺口，為融資方式的改善創(chuàng)造條件。周芳,我國房地產(chǎn)企業(yè)融資模式研究[D],山東大學(xué),2011.（三）提高企業(yè)流動(dòng)性萬科集團(tuán)應(yīng)該著力提升流動(dòng)資產(chǎn)比重，對關(guān)系流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量的相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行全面的管理。展開關(guān)于固定資產(chǎn)價(jià)值的全面監(jiān)督和測算，對于使用滿一定年限的固定資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)減值處理，進(jìn)而促使固定資產(chǎn)價(jià)值在賬面上得到更真實(shí)的反饋，并提升其固定資產(chǎn)價(jià)值的可用性。對于企業(yè)較高的存貨資產(chǎn)進(jìn)行全面管理，更好的進(jìn)行市場調(diào)研，擴(kuò)大市場范圍及力度，有效提升存貨周轉(zhuǎn)速率等，降低企業(yè)庫存，提高營業(yè)現(xiàn)金流量，進(jìn)而提升企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)比率。此外，萬科集團(tuán)還需要注重日益增加的應(yīng)收賬款管理，針對應(yīng)收賬款的另一方進(jìn)行全面的管理，強(qiáng)化對應(yīng)收賬款的催收催繳工作，或者采取將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)移給與只有債權(quán)債務(wù)關(guān)系的第三方合作者，降低企業(yè)短期償債壓力劉永利,中小企業(yè)信用的意義與構(gòu)建[J],商情,2013.。劉永利,中小企業(yè)信用的意義與構(gòu)建[J],商情,2013.（四）注重創(chuàng)新發(fā)展吸引股市和股權(quán)融資股市融資是成本最低且效率較高的融資渠道，在目前股市信息不對稱導(dǎo)致股民投資積極性不足的情況下，改善萬科集團(tuán)的股市融資能力，就需要側(cè)重于提升萬科集團(tuán)的會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量。引導(dǎo)投資者了解萬科集團(tuán)的實(shí)際情況，合理改善對股票市場流通股股東，尤其是小股東的分紅管理等，并最終引導(dǎo)投資者選擇萬科集團(tuán)作為股票投資對象。這就需要萬科集團(tuán)首先改善集團(tuán)的內(nèi)部治理，一方面。采取更有效的措施來控制大股東的權(quán)力約束其行使方向，才能更好的避免大股東過度控制公司增發(fā)新股的行為，為股市更大規(guī)模的融資創(chuàng)造條件汪歆沁,房地產(chǎn)融資新渠道實(shí)踐探討[D],復(fù)旦大學(xué),2011。另一方面，應(yīng)該提升小股東的話語權(quán)，注重對小股東的權(quán)益保護(hù)，由此來創(chuàng)造有利于刺激小股東投資的環(huán)境。此外，萬科集團(tuán)還需要注重改善小股東的分紅機(jī)制，注重對小股東的合理分紅和高比例分紅，這樣有利于帶動(dòng)后期股市融資增長。推進(jìn)萬科集團(tuán)融資方式改善，需要注重實(shí)現(xiàn)股份制改革，推進(jìn)多元產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改造。產(chǎn)權(quán)分離能夠增加企業(yè)創(chuàng)益能力，應(yīng)該能夠在資本市場進(jìn)行自由的交易和出入。萬科集團(tuán)在股東分配中，應(yīng)注重引入對其貢獻(xiàn)值的評價(jià)，根據(jù)股東對公司重要戰(zhàn)略決策的參與度、對日常管理等的監(jiān)督職能發(fā)揮等，評價(jià)股東對公司治理的貢獻(xiàn)，并將其作為一定的收入分配標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)股東收入分配的公平性，提升公司治理效果，實(shí)現(xiàn)股東分配與公司治理的協(xié)調(diào)發(fā)展。還需要注重適度發(fā)展股權(quán)激勵(lì)，開展對企業(yè)高管、核心人才及員工的股權(quán)激勵(lì)，以及員工持股計(jì)劃等，兼顧實(shí)現(xiàn)企業(yè)高管等對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的關(guān)注度提升、工作積極性提升，并為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及股權(quán)融資改善創(chuàng)造良好條件。汪歆沁,房地產(chǎn)融資新渠道實(shí)踐探討[D],復(fù)旦大學(xué),2011（五）積極發(fā)展REITs房地產(chǎn)投資基金（REITs）是房地產(chǎn)證券化的重要手段，由于目前國內(nèi)房地產(chǎn)政策收緊，很多投資者把眼光投向海外時(shí)發(fā)現(xiàn)諸多困難，在這樣的情況下通過PE的渠道投資海外房地產(chǎn)，可以使用比較少的資金獲得穩(wěn)定的資金收益和潛在的增值。房地產(chǎn)投資基金（REITs）這一房地產(chǎn)證券化手段因其享有優(yōu)惠政策在我國的迅速發(fā)展，為萬科等品牌信譽(yù)度和影響力較好的房地產(chǎn)企業(yè)提供了一個(gè)新的衍生品融資渠道，可以更多的借助該區(qū)域進(jìn)行融資。萬科等房地產(chǎn)企業(yè)需要與優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)基金經(jīng)營者合作，對開發(fā)的新項(xiàng)目進(jìn)行全面有效的房地產(chǎn)開發(fā)投資基金設(shè)計(jì)和營銷，借助基金銷售進(jìn)行多元化融資并獲得更低成本的融資資本，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。 六、總結(jié)綜合全文分析，包括萬科在內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)上市公司，在融資方式上存在明顯的負(fù)債融資份額較多，權(quán)益融資相對較少的情況，這個(gè)情況使得企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)相對較高，需要正確認(rèn)識(shí)并合理應(yīng)對。在房地產(chǎn)投資基金等衍生品發(fā)