2024年抗血栓類藥物與抗凝血藥物行業(yè)簡(jiǎn)析

2024年抗血栓類藥物與抗凝血藥行業(yè)分析報(bào)告目錄一、抗血栓藥受益人口老年化和生活方式改變 PAGEREFToc355332450\h41、抗血小板藥 PAGEREFToc355332451\h52、溶栓藥 PAGEREFToc355332452\h7二、抗血栓領(lǐng)域中抗凝血藥增長(zhǎng)最快 PAGEREFToc355332453\h81、肝素類抗凝藥 PAGEREFToc355332454\h102、標(biāo)準(zhǔn)肝素 PAGEREFToc355332455\h113、低分子肝素 PAGEREFToc355332456\h12三、低分子量肝素鈣在抗凝血藥中表現(xiàn)最好 PAGEREFToc355332457\h15血栓病，是指血管內(nèi)異常形成的血液凝塊造成的疾病，包括動(dòng)脈血栓和靜脈血栓。血栓形成的原因包括：即血管受損、血液改變和血流淤滯。動(dòng)脈血栓可導(dǎo)致心肌梗塞、腦梗死（中風(fēng)、卒中）、急性冠狀動(dòng)脈綜合癥和外周動(dòng)脈疾病等；而靜脈血栓則可引發(fā)肺栓塞。動(dòng)、靜脈血栓是引發(fā)心血管疾病的發(fā)病與死亡的首要原因，也是癌癥患者死亡的首要原因之一。抗血栓藥作為心腦血管用藥的重要品類，包括抗凝藥、抗血小板藥和溶栓藥三個(gè)小類：（1）抗凝藥，如肝素類、華法林、比伐盧定、利伐沙班；（2）抗血小板藥，如氯吡格雷、替羅非班、阿司匹林；（3）溶栓藥，如尿激酶、鏈激酶、阿替普酶。受益于人口老年化和生活方式改變，我國(guó)抗血栓藥物市場(chǎng)規(guī)模一直快速增長(zhǎng)，最近四年（最新2024年，下同）年均復(fù)合增長(zhǎng)率23.3%。其中抗凝血藥增速最快，樣本醫(yī)院用藥金額最近四年年均復(fù)合增長(zhǎng)為31.5%。一、抗血栓藥受益人口老年化和生活方式改變隨著人口老齡化加劇，人們生活環(huán)境和飲食習(xí)慣的變化，全球心腦血管疾病的發(fā)病和死亡率都在逐年增高。世界衛(wèi)生組織2024年發(fā)布的全球疾病狀況評(píng)估報(bào)告顯示，心血管疾病、傳染病和癌癥是當(dāng)前導(dǎo)致人類死亡的三大主要原因，其中死于心血管疾病的人數(shù)最多，占全球總死亡人數(shù)的29%。過(guò)去10年，抗血栓藥明顯受益于全球的老年化進(jìn)程，全球用藥金額從2024年的133億美元上升到2024年的230億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率11.6%。其中2024年，抗血栓藥中的大品種氯吡格雷全球銷售額98億美元，依諾肝素全球銷售額42億美元。我們預(yù)計(jì)2024年全球抗血栓藥物市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到340億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約8%。而我國(guó)，過(guò)去數(shù)年，心血管疾病發(fā)病率明顯上升，目前已經(jīng)上升為第一大死亡因素，超過(guò)癌癥的死亡率。2024年衛(wèi)生部報(bào)告指出我國(guó)每年死于心腦血管疾病人數(shù)達(dá)250萬(wàn)-300萬(wàn)人，其中心腦血管疾病各占一半。我國(guó)抗血栓藥市場(chǎng)規(guī)模一直快速增長(zhǎng)，由2024年的35.2億元上升到2024年的81.35億元，最近四年年均復(fù)合增長(zhǎng)率23.3%。2024年，我國(guó)65歲以上老年人口為1.3億，占比9.7%，預(yù)計(jì)2024年和2024年本別達(dá)到1.8億和2.4億。隨著我國(guó)人口老年化進(jìn)一步加劇，我國(guó)將面臨心血管疾病發(fā)病率和死亡率快速上升的嚴(yán)峻形勢(shì)，抗栓藥將明顯受益，我們預(yù)計(jì)2024年我國(guó)抗血栓藥物市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到170億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約20%。1、抗血小板藥血小板在止血、血栓形成、動(dòng)脈粥樣硬化等過(guò)程中起著重要作用。抗血小板藥物主要通過(guò)抑制花生四烯酸代謝，增加血小板內(nèi)cAMP濃度等機(jī)制而抑制血小板粘附、聚集和分泌功能。抗血小板治療是預(yù)防和治療冠心病的基石，其中最常用的抗血小板聚藥物阿斯匹林，目前已廣泛應(yīng)用冠心病病人，以防心肌梗死或腦梗死的發(fā)生；而氯吡格雷作為血小板ADP受體拮抗劑，2024年全球銷售額近100億美元，是全球最暢銷的藥物。近四年來(lái)樣本醫(yī)院抗血小板藥呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，年均復(fù)合增長(zhǎng)為26.9%。2024年樣本醫(yī)院抗血小板藥金額為13.55億元，較上年增加22%，我們推算國(guó)內(nèi)整體抗血小板藥金額約為50億元。其中氯吡格雷占據(jù)了絕大部分市場(chǎng)份額。我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年抗血小板藥增速在15%-25%之間。目前的冠心病治療方案中，阿司匹林聯(lián)合血小板二磷酸腺苷(ADP)受體拮抗劑氯吡格雷已被廣泛應(yīng)用于急性冠脈綜合征及接受冠狀動(dòng)脈支架手術(shù)的冠心病患者中，其降低心血管不良事件的作用得到了許多臨床研究的證實(shí)。由于氯吡格雷的安全性有效性高于老一代產(chǎn)品噻氯吡啶和西洛他唑，后來(lái)者普拉格雷和替卡格雷也沒(méi)有安全性有效性上超越氯吡格雷，抗血小板領(lǐng)域形成了氯吡格雷一家獨(dú)大的格局，2024年上半年樣本醫(yī)院用藥金額占比82%。2、溶栓藥血栓的主要成分之一是纖維蛋白。溶栓藥物能夠直接或間接激活纖維蛋白溶解酶原變成纖維蛋白溶解酶（纖溶酶），纖溶酶能夠降解不同類型的纖維蛋白（原），從而達(dá)到溶解血栓、重建血流的作用。溶栓藥主要用于急性發(fā)作的血栓栓塞病的溶栓治療。近四年樣本醫(yī)院溶栓藥市場(chǎng)穩(wěn)定，年均復(fù)合增長(zhǎng)為6.2%。2024年樣本醫(yī)院溶栓藥金額為1.08億元，較上年增加2.3%，我們推算國(guó)內(nèi)整體溶栓藥金額約為2.5億元，其中尿激酶、蚓激酶和阿替普酶三分天下。我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年溶栓藥增速在5%-15%之間。二、抗血栓領(lǐng)域中抗凝血藥增長(zhǎng)最快血液凝固是復(fù)雜的蛋白質(zhì)水解活化的連鎖反應(yīng)，最終使可溶性纖維蛋白原變成穩(wěn)定、難溶的纖維蛋白，與血小板成血液凝塊。正常人有完整的血液凝固系統(tǒng)和抗凝及纖溶系統(tǒng)，因此血液在血管內(nèi)既不凝固也不出血，始終處于自由流動(dòng)狀態(tài)。當(dāng)機(jī)體處于高凝狀態(tài)或抗凝及纖溶減弱時(shí)，則發(fā)生血栓栓塞性疾病?？鼓幫ㄟ^(guò)影響凝血過(guò)程中的凝血因子阻止凝血過(guò)程，可用于防治血管內(nèi)栓塞或血栓形成的疾病，預(yù)防中風(fēng)或其它血栓性疾病。近四年來(lái)樣本醫(yī)院抗凝藥呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，年均復(fù)合增長(zhǎng)為31.5%。2024年樣本醫(yī)院抗凝藥金額為6.75億元，較上年增加22%，我們推算國(guó)內(nèi)整體抗凝藥金額約為25億元。其中肝素類抗凝藥占據(jù)了絕83%的市場(chǎng)份額，其中低分子肝素鈣占比最大，份額為38%。我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年抗凝藥增速在20%-35%之間。1、肝素類抗凝藥肝素是一種由葡萄糖胺、L-艾杜糖醛酸、N-乙酰葡萄糖胺和D-葡萄糖醛酸以及他們的硫酸化衍生物組成的糖胺聚糖。肝素因首先從肝臟發(fā)現(xiàn)而得名。根據(jù)分子量分布，肝素可分為標(biāo)準(zhǔn)肝素和低分子肝素。標(biāo)準(zhǔn)肝素又稱為普通肝素或未分級(jí)肝素，分子量為5-30KD，平均分子量12KD。低分子肝素是將普通肝素通過(guò)物理分離或者化學(xué)降解得到的小分子，分子量約為3-8KD，平均分子量5KD。肝素在體內(nèi)外都有抗凝血作用，于1935年開(kāi)始應(yīng)用于臨床，主要用作抗凝血，包括血栓栓塞性疾病、心肌梗死、心血管手術(shù)、心臟導(dǎo)管檢查、體外循環(huán)、血液透析等，已被世界各主要國(guó)家的藥典收錄，目前是世界上最有效和臨床用量最大的抗凝血藥物。由于肝素類藥物主要用于心腦血管疾病和血液透析治療，用藥患者集中于老齡和肥胖人群，因此肝素類藥品的主要消費(fèi)市場(chǎng)集中分布在歐洲、美國(guó)和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家。近年來(lái)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)肝素類藥品的需求十分強(qiáng)勁，全球肝素類藥品市場(chǎng)規(guī)模由2024年的45.55億美元增加到2024年的79.30億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率11.7%，預(yù)計(jì)到2024年全球肝素類藥物市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到95億美元。我國(guó)肝素類抗凝藥規(guī)模一直快速增長(zhǎng)，由2024年的8.7億元上升到2024年的22.5億元，最近四年年均復(fù)合增長(zhǎng)率26.8%。2、標(biāo)準(zhǔn)肝素標(biāo)準(zhǔn)肝素臨床上主要用于抗凝血和抗血栓，治療各種原因引起的彌漫性血管內(nèi)凝血和抗血栓，以及血液透析、體外循環(huán)、導(dǎo)管術(shù)、微血管手術(shù)等操作中的抗凝血處理等。同時(shí)，臨床應(yīng)用及研究顯示，標(biāo)準(zhǔn)肝素還具有其他多種生物活性和臨床用途，包括抗炎、抗過(guò)敏、降血脂、抗動(dòng)脈粥樣硬化、抗中膜平滑肌細(xì)胞（SMC）增生、抗病毒、抗癌等作用。盡管低分子量肝素制劑在抗血栓領(lǐng)域具療效強(qiáng)且副作用小等諸多優(yōu)點(diǎn)，但標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑在血液保存、心臟手術(shù)、腎透析、抗動(dòng)脈血栓等傳統(tǒng)抗凝血臨床應(yīng)用上仍然難以替代，且對(duì)于凍瘡、靜脈曲張、神經(jīng)性皮炎、淺表性靜脈炎等多種常見(jiàn)癥狀具有較好的治療作用，在孕婦和哺乳期婦女用藥方面對(duì)嬰幼兒更安全，因此標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑仍大量應(yīng)用于臨床。近四年來(lái)樣本醫(yī)院標(biāo)準(zhǔn)肝素用藥金額波動(dòng)較大，年均復(fù)合增長(zhǎng)為57.9%。2024年樣本醫(yī)院標(biāo)準(zhǔn)肝素用藥金額為1億元，較上年增加10.6%，我們推算國(guó)內(nèi)整體標(biāo)準(zhǔn)肝素用藥金額約為4-6億元。我們認(rèn)為2024-2024樣本醫(yī)院用藥金額增幅較大的原因是國(guó)家發(fā)改委提高肝素最高零售價(jià)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年標(biāo)準(zhǔn)肝素增速在10%-15%。過(guò)去幾年來(lái)，由于肝素生產(chǎn)成本提高，國(guó)家因此相應(yīng)提高了標(biāo)準(zhǔn)肝素的臨床價(jià)格。2024年發(fā)改委將1.25萬(wàn)單位/2ml規(guī)格的肝素鈉制劑零售指導(dǎo)價(jià)格從4.9元/支提高至11.7元/支。3、低分子肝素為了減少肝素的易導(dǎo)致出血、血小板減少和骨質(zhì)疏松等副作用，二十世紀(jì)八十年代末歐洲首先研發(fā)出了低分子量肝素。低分子肝素與標(biāo)準(zhǔn)肝素除了在分子量的區(qū)別外，在藥理作用方面也有區(qū)別。標(biāo)準(zhǔn)肝素的抗FXa與抗FIIa活性之比通常為1左右。低分子肝素抗凝血因子X(jué)a活性增強(qiáng)，活性大于70U/mg，抗凝因子Ⅱa活性減弱，低分子肝素的抗FXa且抗FXa與抗FIIa活性之比大于1.5。因此，低分子肝素使抗血栓作用和出血作用分離，在具有較強(qiáng)的抗血栓形成作用的同時(shí)，出血副作用小。低分子肝素與普通肝素比較，無(wú)需實(shí)驗(yàn)室監(jiān)測(cè)抗凝療效或調(diào)整劑量，可每天1次或2次給藥皮下注射給藥，無(wú)須靜脈持續(xù)輸注，而普通肝素有引起血小板減少癥的危險(xiǎn)。具體特點(diǎn)如下：1）選擇性強(qiáng)，對(duì)動(dòng)脈和靜脈血栓形成有較強(qiáng)的抑制作用，在抗血栓劑量下，凝血時(shí)間無(wú)明顯改變；2）抗血栓作用增強(qiáng)，使用安全方便，對(duì)血小板的副作用小；3）人體藥動(dòng)學(xué)性質(zhì)顯著改善：半哀期長(zhǎng)，皮下注射吸收好，生物利用度高；經(jīng)大量臨床研究證實(shí)，低分子量肝素具有抗血栓作用強(qiáng)而副作用小等優(yōu)點(diǎn)，具有更為廣泛的醫(yī)學(xué)用途，成為治療急性靜脈血栓和急性冠脈綜合癥（心絞痛、心肌梗塞）等疾病的首選藥物。近年來(lái)低分子量肝素得以在臨床各科廣泛應(yīng)用。通過(guò)不同的解聚方法制成的不同品種的低分子量肝素，其藥物動(dòng)力學(xué)特性和抗凝活性有不同程度的差別，在臨床上不能相互代替。目前國(guó)際上已開(kāi)發(fā)出十幾種低分子量肝素產(chǎn)品，如已在臨床應(yīng)用的依諾肝素鈉、那曲肝素鈣、達(dá)肝素鈉、帕肝素鈉、亭扎肝素鈉、瑞肝素鈉等。低分子肝素的生物活性主要與其分子量和與硫酸化程度相關(guān)。1）抗凝效價(jià)隨著分子量的降低而降低：主要原因是抗凝活性主要取決于上述的五糖序列，而在肝素降解過(guò)程中，有可能在五糖序列上發(fā)生裂解，且分子量越小，在五糖序列發(fā)生裂解的可能性越大，從而導(dǎo)致抗凝活性的降低。2）硫酸化程度導(dǎo)致生物活性不同：①低分子肝素抗凝血和抗平滑肌增生都需要N-硫酸化和O-硫酸化，其中N-硫酸化程度越高，抗凝活性越強(qiáng)。O-硫酸化程度越高，抗平滑肌增生活性越強(qiáng)；②低分子肝素通過(guò)抑制類肝素酶活性發(fā)揮其抗炎和抗腫瘤轉(zhuǎn)移活性，肝素的類肝素酶抑制活性與O-硫酸化程度有關(guān)。我國(guó)的低分子肝素類藥物市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張的速度高于全球平均水平，2024年我國(guó)的低分子肝素類藥物的市場(chǎng)規(guī)模只有6.65億元，2024年達(dá)到了11.3億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率19.33%。預(yù)計(jì)至2024年，我國(guó)低分子肝素類藥物市場(chǎng)的規(guī)模將擴(kuò)容至23.43億元。低分子肝素鈉廠家批文多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。原研產(chǎn)品有法國(guó)賽諾菲的依諾肝素和意大利阿爾法韋士曼的帕肝素。近四年來(lái)樣本醫(yī)院低分子肝素鈉增長(zhǎng)波動(dòng)較大，年均復(fù)合增長(zhǎng)為13%，我們認(rèn)為是受2024年百特肝素事件影響。2024年樣本醫(yī)院低分子肝素鈉金額為1.46億元，較上年增加7.9%，我們推算國(guó)內(nèi)整體低分子肝素鈉金額約為3-5億元，預(yù)計(jì)未來(lái)三年低分子肝素鈉增速在10%-20%左右。三、低分子量肝素鈣在抗凝血藥中表現(xiàn)最好肝素為強(qiáng)酸性物質(zhì)，低分子肝素有鈉鹽和鈣鹽兩種形式。鈣鹽相對(duì)鈉鹽，具有下列特點(diǎn)：1）減少注射部位局部血腫，耐受性好：鈣鹽為肝素生理作用活性型，鈣離子不解離，經(jīng)皮下注射后，不改變血管通透性，幾乎沒(méi)有鈉鹽皮下注射可引起局部水腫、出血的副作用。2）更適合腎功能不全、心衰、高血壓患者使用：鈉鹽長(zhǎng)期使用會(huì)血液中鈉離子濃度增高，從而引起血壓升高的不良反應(yīng)，還會(huì)導(dǎo)致電解質(zhì)紊亂，鈉潴留；低分子量肝素鈣因此具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。樣本醫(yī)院近四年來(lái)低分子肝素鈣增速高且穩(wěn)定，年均復(fù)合增長(zhǎng)為36.2%，在肝素類抗凝藥中占比份額不斷擴(kuò)大，由2024年的45.9%上升到2024年上半年的51.8%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)占比仍將小幅上升。2024年樣本醫(yī)院低分子肝素鈣金額為2.5億元，較上年增加19.6%，我們推算國(guó)內(nèi)整體低分子肝素鈣金額約為8-10億元。我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年低分子肝素鈣增速在20%-35%左右。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬(wàn)元通過(guò)"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬(wàn)元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬(wàn)元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購(gòu)和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)西寧公司1