2024年跨境物流行業(yè)分析報告

2024年跨境物流行業(yè)分析報告目錄一、行業(yè)分析 PAGEREFToc369900078\h31、互聯(lián)網(wǎng)重構國際航空貨代產(chǎn)業(yè)的條件 PAGEREFToc369900079\h3（1）需求特質——需求碎片化，因電商而加速 PAGEREFToc369900080\h4（2）供給特征——動態(tài)定價與動態(tài)網(wǎng)絡 PAGEREFToc369900081\h6（3）從人工撮合到電子撮合 PAGEREFToc369900082\h72、電商衍生的金融服務——支付與供應鏈融資 PAGEREFToc369900083\h9二、標桿分析：外運發(fā)展 PAGEREFToc369900084\h101、外運物流電商的三階段發(fā)展構想——從B2B到B2C PAGEREFToc369900085\h10（1）內(nèi)部E化——用互聯(lián)網(wǎng)改造內(nèi)部流程 PAGEREFToc369900086\h10（2）開放平臺——驚險一躍，平臺為王 PAGEREFToc369900087\h11（3）B2C——外貿(mào)電商與海淘概念第一股 PAGEREFToc369900088\h122、國有企業(yè)能否具備發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的決心與文化 PAGEREFToc369900089\h14（1）O2O——外運發(fā)展的營銷與物理網(wǎng)絡優(yōu)勢 PAGEREFToc369900090\h14（2）今天的外運發(fā)展是否具備互聯(lián)網(wǎng)文化 PAGEREFToc369900091\h153、外運發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略進展 PAGEREFToc369900092\h16（1）外部數(shù)據(jù)互聯(lián)——近50家航空公司 PAGEREFToc369900093\h16（2）互聯(lián)網(wǎng)物流電商平臺 PAGEREFToc369900094\h16（3）APP——爭奪客戶移動入口 PAGEREFToc369900095\h184、風險因素 PAGEREFToc369900096\h19一、行業(yè)分析1、互聯(lián)網(wǎng)重構國際航空貨代產(chǎn)業(yè)的條件根據(jù)國際航協(xié)IATA委托麥肯錫進行的研究，2024-2024年航空貨代行業(yè)是整個航空產(chǎn)業(yè)鏈中最掙錢的環(huán)節(jié)。國信交運估算中國國際航空貨代業(yè)2024年收入規(guī)模約460億元。外運發(fā)展2024年國際航空貨代收入28億元，市場份額約6%，是這個非常分散的市場中的極少數(shù)大公司。外運發(fā)展是首家嘗試通過互聯(lián)網(wǎng)重構航空貨代行業(yè)的大型貨代公司?；ヂ?lián)網(wǎng)對航空貨代行業(yè)的重構，非常類似于證券交易所從經(jīng)紀人的人工撮合，逐漸轉變?yōu)殡娮哟楹系倪^程。電子撮合在面對碎片化的需求以及動態(tài)變化的價格方面，比人工撮合具有顯著的效率優(yōu)勢。從行業(yè)屬性看，我們認為航空貨代傳統(tǒng)模式本身具備需求端碎片化和供給端的動態(tài)定價兩大特征。目前依賴于上萬家貨代公司十萬經(jīng)紀人推銷航空倉位的模式，被互聯(lián)網(wǎng)所替代，幾乎是必然的大趨勢。（1）需求特質——需求碎片化，因電商而加速航空貨運代理業(yè)務，是指航空貨代公司接受客戶委托，負責為客戶制單報關、報驗，并委托航空公司運輸，最終將貨物送交至收貨人手中。在實際業(yè)務操作中，類似外運發(fā)展的大型航空貨代公司往往在多條航線上向航空公司批量訂購定期貨運艙位（由于以貨板為基本單位，又稱為“包板”），一個包板的空間經(jīng)常需要匯聚數(shù)十家，甚至更多的客戶的貨物來拼湊填滿。因此，國際航空貨代業(yè)務的需求端具有明顯的碎片特征。貨代拿到包板后，向貨主分銷航空艙位，并提供報關、報檢等增值服務。因此，傳統(tǒng)的航空貨代公司類似于航空公司貨運艙位的分銷商。對于航空貨代公司而言，其包板成本是固定的，其需要在飛機起飛前盡可能多的攬貨，并按照貨板規(guī)格拼貨打板，以提高所包貨板的利用率。近幾年，隨著互聯(lián)網(wǎng)在中國滲透率的提高，外貿(mào)電商、海淘等跨境小單貿(mào)易增速明顯快于大企業(yè)的國際貿(mào)易增速，航空貨代行業(yè)需求端的碎片化特征愈加明顯。（2）供給特征——動態(tài)定價與動態(tài)網(wǎng)絡與機票一樣，航空貨運艙位同樣屬于易腐商品，即一旦飛機起飛，空臵的艙位價值就將歸零。為了在飛機起飛前，盡可能地裝滿貨板，貨代公司會根據(jù)艙位的出售情況，以及距離起飛的時間等，動態(tài)調整報價。事實上，由于一級貨代公司往往在多條航線上向多個航班批量包板，繁多的動態(tài)信息變化，需要貨代公司不斷地動態(tài)調整眾多艙位的銷售策略，從而形成一個復雜的動態(tài)網(wǎng)絡。而目前，這種網(wǎng)絡型的動態(tài)定價，是通過上萬家航空貨代公司的數(shù)萬經(jīng)紀人用方式定價。（3）從人工撮合到電子撮合由于航空貨代模式本身需求端的碎片化和供給端的動態(tài)特征，傳統(tǒng)的人工撮合模式，使一級貨代公司難以高效地服務于眾多的小單客戶，而執(zhí)行“大客戶”戰(zhàn)略，從而衍生出繁多的二級、三級乃至六級小型貨代公司?！白鳛閭鹘y(tǒng)的跨境物流行業(yè)其行業(yè)本身存在一定特殊性，這種特殊性直接導致了現(xiàn)今行業(yè)作業(yè)流程及信息的“不透明”、“黑箱操作”等一系列問題，成為了制約行業(yè)發(fā)展進步的掣肘。同一貨運公司的不同代理高達10%的報價差距、貨物送遞過程中貨物是否入倉、物流跟蹤信息查詢盲點等種種突出問題均呼喚著一個有效機制及手段予以解決?！保ㄕ员忍鼐W(wǎng)）也正是因為航空貨代模式的這兩大特征，如同證券交易方式從人工轉向電子撮合，理論上講，網(wǎng)上交易是國際空運，特別是小單業(yè)務，供求撮合的轉型方向。與證券交易所電子化過程類似，國際航空貨運從人工撮合到電子撮合并非一蹴而就。首先，我們預計大客戶仍然會繼續(xù)使用大代理公司的量身定制服務，并享受與其貨量匹配的優(yōu)惠價格；其次，大量中小客戶將逐漸嘗試該物流電商平臺，通過“團購”與“秒殺”等獲得更為優(yōu)惠且更加透明的價格，而且其貨物物流可視性，操作便利性將大大提高；第三，物流電商平臺將加快貨代公司的優(yōu)勝劣汰。由于電商平臺可以給客戶更加透明的價格和更好的服務，無法適應行業(yè)變化的貨代公司，將成為互聯(lián)網(wǎng)渠道扁平化的犧牲品。2、電商衍生的金融服務——支付與供應鏈融資國信交運估算中國國際航空貨代業(yè)2024年收入規(guī)模約460億元，這意味著與物流伴生的現(xiàn)金流也相當可觀。利用公司已經(jīng)開發(fā)的網(wǎng)頁和智能APP，公司可以發(fā)展支付業(yè)務。此外，貨代行業(yè)的運作流程中，墊資是普遍存在的。由于航空公司與貨代的結算周期短，而貨代與貨主的結算周期長，由此產(chǎn)生了15-45天的墊資期。大多數(shù)貨代公司是中小企業(yè)，資金實力弱，而銀行又缺乏監(jiān)控物流的有效途徑。外運發(fā)展旗下合資的中外運敦豪每年利潤6億元，提供了巨大的現(xiàn)金流。因此，外運發(fā)展的物流電商平臺，孕育著未來供應鏈融資服務的業(yè)務機會。二、標桿分析：外運發(fā)展1、外運物流電商的三階段發(fā)展構想——從B2B到B2C從內(nèi)部E化到開放平臺，從B2B到B2C，外運發(fā)展能否順利實現(xiàn)三階段的發(fā)展，是其成為真正的物流電商平臺的關鍵。（1）內(nèi)部E化——用互聯(lián)網(wǎng)改造內(nèi)部流程第一階段，外運發(fā)展將自身現(xiàn)有的國際貨代業(yè)務導入物流電商平臺，用互聯(lián)網(wǎng)改造內(nèi)部流程。一方面，大幅提升客戶體驗。通過整合自身業(yè)務信息，并對接海關、航空公司等數(shù)據(jù)平臺，公司客戶甚至是第三方均可以通過該物流電商平臺方便地實時查詢跟蹤貨物的運輸路徑與清關狀態(tài)。另一方面，提高撮合效率。物流電商平臺可實現(xiàn)在線發(fā)布物流產(chǎn)品與在線下單等功能，有助于公司高效地開拓中小客戶。經(jīng)過一年的籌劃和實施，外運發(fā)展自主開發(fā)的物流電商平臺已于7月初正式上線。該平臺已經(jīng)整合了中國外運全球超過200多個網(wǎng)點的信息流，打通了包括海關在內(nèi)的上下游數(shù)據(jù)通路，首家實現(xiàn)了跨境空運作業(yè)流程的可視化和在線化。在7月30日外運發(fā)展電商業(yè)務發(fā)布會上，我們注意到外運發(fā)展各地子公司的負責人均到場參會。外運發(fā)展目前已經(jīng)是國內(nèi)一線的大型貨代公司，自身40億業(yè)務逐漸實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)化的運作，就足以支撐平臺的交易，而且可以通過內(nèi)部E化形成和優(yōu)化網(wǎng)上和網(wǎng)下業(yè)務流程。（2）開放平臺——驚險一躍，平臺為王第二階段，向其他貨代公司、航空公司及貨主等第三方開放物流電商平臺。這也是外運發(fā)展物流電商項目實現(xiàn)從B2B到B2C最為關鍵的驚險一躍。說其“關鍵”，是因為如果無法向第三方開放，并真正吸引第三方入駐，就很難說是真正的“平臺”。說其“驚險”，是因為開放物流電商平臺必將涉及內(nèi)部的渠道沖突、外部的中立形象、技術能力和數(shù)據(jù)管理等諸多挑戰(zhàn)。在我們看來，要實現(xiàn)平臺開放，除了完善的管理制度與技術保障，最主要的是通過第一階段的內(nèi)部E化，在業(yè)內(nèi)形成良好的口碑效應，并形成一定規(guī)模的客戶群，最終通過客戶聚集效應吸引其他第三方入駐。從策略角度，我們認為外運開放式的貨代平臺要成為交易中心，關鍵不在于其內(nèi)部提供了多少艙位供給信息，而在于培養(yǎng)終端貨主利用平臺的習慣。在中國外運的電商平臺上，貨主可以很清晰地查詢到跨境貨運的相關信息，如異域標準價格、物流跟蹤、進出港信息、報關情況、航線查詢等。目前公司的移動APP已經(jīng)和100多家航空公司實現(xiàn)了數(shù)據(jù)聯(lián)網(wǎng)，具備了吸引貨主上網(wǎng)查詢運單的條件。我們認為公司必須投入更多的資源，培養(yǎng)貨主把esinotrans作為互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)首選入口的行為習慣。因為，一旦貨主普遍使用這一入口，其他貨代自然也會跟隨，交易平臺自然水到渠成。（3）B2C——外貿(mào)電商與海淘概念第一股第三階段，通過物流電商平臺改變目前外貿(mào)電商與海淘等國際小單貿(mào)易流程，真正成為跨境物流服務的B2C/B2SB平臺。。以海淘為例，根據(jù)支付寶發(fā)布的2024年海淘用戶數(shù)據(jù)報告，2024年國內(nèi)消費者海淘消費規(guī)模同比增長117%，高于國內(nèi)網(wǎng)購65%的增長速度。目前，九成用戶海淘單筆消費在1000元人民幣以內(nèi)。在傳統(tǒng)的國際貨代業(yè)務模式下，由于海關無法審核識別進境貨品是否確屬個人自用，通過國際貨代公司承運的個人自用進境物品除被征收關稅外，還需與企業(yè)進口貨品一樣被海關代征征收增值稅。目前，外運發(fā)展的物流電商平臺已實現(xiàn)與海關系統(tǒng)的對接，未來有機會與海外購物網(wǎng)站洽談系統(tǒng)對接事宜。三者一旦對接完成，海關便可通過外運發(fā)展的物流電商平臺全程監(jiān)控個人用戶下單、海外購物網(wǎng)站發(fā)貨、貨代公司承運、海關報關、以及最終境內(nèi)派送的全過程，從而有效審核識別該筆貿(mào)易是否為真正的個人自用進境物品?？梢灶A見，如果這一模式運轉順暢，必將改變目前外貿(mào)電商與海淘等國際小單貿(mào)易流程，也將極大地提升外運發(fā)展的物流電商平臺的商業(yè)價值。2、國有企業(yè)能否具備發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的決心與文化在與外運發(fā)展交流之前，我們也很懷疑，作為一家盈利穩(wěn)定且曾因新業(yè)務經(jīng)歷挫折的國有企業(yè)，能否具有發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的決心與企業(yè)文化？在7月份參加公司電商網(wǎng)站發(fā)布會的過程中，我們認可公司乃至集團高管對于互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略的高度重視。在菜鳥網(wǎng)絡取得中央領導重視之后，我們認為物流央企高管對發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務具備了很強的緊迫感。據(jù)我們了解，公司的電商團隊幾乎都是從外資企業(yè)跳槽而來，原因在于公司為電商團隊提供了獨特的文化和制度環(huán)境?；ヂ?lián)網(wǎng)重構傳統(tǒng)的貨代產(chǎn)業(yè)，外運發(fā)展具備了決心和文化。（1）O2O——外運發(fā)展的營銷與物理網(wǎng)絡優(yōu)勢外運發(fā)展不僅擁有遍布全國的營業(yè)網(wǎng)點，以及國內(nèi)主要機場空港區(qū)的倉儲設施，還擁有眾多穩(wěn)定的海外網(wǎng)絡。物理網(wǎng)絡是物流電商的重要基礎，也是未來重要的競爭壁壘。尤其對于碎片化的外貿(mào)電商和海淘需求而言，貨主不具備基本的物流設施，外運發(fā)展的O2O優(yōu)勢，令其他國際貨代公司難以模仿。（2）今天的外運發(fā)展是否具備互聯(lián)網(wǎng)文化在參加公司在北京召開的推介會前，我們也曾認為國企缺乏做電商的文化和基因——“完全不可能成功”。但推介會上集團與股份公司領導的戰(zhàn)略性演講，以及電商團隊所體現(xiàn)的創(chuàng)新思維、商業(yè)邏輯和激情，讓我們把觀點修正為“未必不成功”。首先，中外運集團與公司領導從公司長期戰(zhàn)略的高度，理解和闡釋電商平臺的戰(zhàn)略重要性?！安锁B網(wǎng)絡”引起了中央高層的重視，推動物流央企建立互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略。其次，打造全新的團隊。物流電商項目由業(yè)務高管牽頭，從惠普等內(nèi)外資公司招聘團隊，并為該團隊制定了特殊的管理制度。我們在和業(yè)界交流中，普遍反映外運團隊具備互聯(lián)網(wǎng)的激情、創(chuàng)新力和執(zhí)行力。3、外運發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略進展（1）外部數(shù)據(jù)互聯(lián)——近50家航空公司外運發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略雖然今年7月對外披露，但其實公司已經(jīng)進行了近兩年的技術開發(fā)。通過與近50家航空公司建立了數(shù)據(jù)的互聯(lián)，目前通過其他貨代達成的航空運單，可以通過外運發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)平臺實現(xiàn)全程的查詢。（2）互聯(lián)網(wǎng)物流電商平臺今年7月，外運發(fā)展發(fā)布了其電商平臺，目前已經(jīng)具備詢價、物流產(chǎn)品團購、秒殺、一站式智能跟蹤及評價等功能?？缇澈娇肇涍\代理業(yè)務在線詢價在線詢價，類似于原來網(wǎng)下的經(jīng)紀人詢價功能。與傳統(tǒng)模式相比，互聯(lián)網(wǎng)的詢價成本大幅下降?？缇澈娇肇涍\代理服務產(chǎn)品化傳統(tǒng)貨代企業(yè)銷售的是航空公司的航線艙位產(chǎn)品，因此貨代公司之間的物流產(chǎn)品幾乎是無差異化的，貨代的競爭只能體現(xiàn)在關系與規(guī)模。而通過電商平臺，第一次推出了貨代自有的物流產(chǎn)品。貨代公司不僅可以對不同時效性的產(chǎn)品進行差異化定價，還可以自主選擇安排最合適的航空公司艙位和運輸路徑?？缇澈娇肇涍\實時跟蹤外運發(fā)展電商網(wǎng)站的一個殺手級應用是，不管貨主委托哪家貨代公司運貨，都可以通過外運電商網(wǎng)站跟蹤自己訂單目前所處的位臵，并且可以跟蹤已經(jīng)完成的物流節(jié)點對應的時間軌跡?？缇澄锪鳟a(chǎn)品在線評價與淘寶網(wǎng)類似，外運發(fā)展的物流電商平臺同樣對其產(chǎn)品提供了評價功能。不僅有助于貨代公司改善服務質量，更可以為客戶選擇不同的產(chǎn)品提供借鑒。（3）APP——爭奪客戶移動入口外運發(fā)展的電商業(yè)務團隊，大部分成員來自于國際知名的IT公司。通過不懈的努力，目前已經(jīng)開發(fā)了“指尖貨運”APP。目前該免費APP已經(jīng)能夠跟蹤查詢通過各家貨代線下完成的空運訂單。目前，外運發(fā)展是唯一一家提供類似功能的公司。隨著使用該APP的貨主快速增加，以及公司逐步增加完善相關貨代業(yè)務功能，未來有希望成為貨主的首選入口。4、風險因素中外運-敦豪解約風險；電商投資具有風投相似的不確定性。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產(chǎn)、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達有線網(wǎng)絡控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡有限公司49%股權。其中，華豐達以現(xiàn)金2000萬元收購西寧公司17.09%的股權，同時以現(xiàn)金6000萬元向西寧公司