2024年通信行業(yè)投資策略分析報告

2024年通信行業(yè)投資策略分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、4G建設：招標啟動，通信設備進入景氣周期 PAGEREFToc361502588\h31、上半年通信設備板塊受益運營商資本開支計劃確定與招標 PAGEREFToc361502589\h32、下半年中國移動4G建設啟動，通信設備子板塊關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn) PAGEREFToc361502590\h43、4G牌照發(fā)放格局無懸念，看好國家建設TD-LTE的決心 PAGEREFToc361502591\h6二、虛擬運營商：推進加快,下半年轉(zhuǎn)售試點企業(yè)落地 PAGEREFToc361502592\h81、移動通信轉(zhuǎn)售業(yè)務試點工作推進加快 PAGEREFToc361502593\h82、虛擬運營商與電信運營商是合作而非競爭關(guān)系，重點關(guān)注運營商渠道合作公司 PAGEREFToc361502594\h9三、三網(wǎng)融合：進入全面推廣階段，雙向網(wǎng)改市場加速 PAGEREFToc361502595\h111、三網(wǎng)融合進入全面推廣階段 PAGEREFToc361502596\h112、電信運營商發(fā)力IPTV，為存量寬帶增加黏性 PAGEREFToc361502597\h123、廣電有線運營商加快雙向網(wǎng)改應對 PAGEREFToc361502598\h12四、重點關(guān)注上市公司簡況 PAGEREFToc361502599\h131、中興通信 PAGEREFToc361502600\h132、烽火通信 PAGEREFToc361502601\h143、日海通信 PAGEREFToc361502602\h144、愛施德 PAGEREFToc361502603\h155、數(shù)碼視訊 PAGEREFToc361502604\h16一、4G建設：招標啟動，通信設備進入景氣周期1、上半年通信設備板塊受益運營商資本開支計劃確定與招標2024年上半年隨著中國移動4G投資確定與三大運營商傳輸設備招標啟動，通信（中信）板塊跑贏市場33個點，在中信子行業(yè)中漲幅排第2。二季度運營商資本開支確定，中國移動在移動網(wǎng)絡建設上投入同比增長31.33%，其中4G確定投資415億，雖然中國聯(lián)通與中國電信在移動網(wǎng)絡上的投入減少，造成移動網(wǎng)絡建設2024年總體投入較2024年僅增長3%，但是傳輸網(wǎng)絡建設同比增接近30%，二季度三大運營商先后啟動了傳輸設備的招標，上半年受4G及傳輸設備招標啟動影響，行業(yè)凈利潤增速出現(xiàn)拐點，2024年Q1增速上升為14%，通信設備板塊進入景氣周期。從中信通信行業(yè)子板塊來看，全部子行業(yè)跑贏市場，其中動力設備、系統(tǒng)設備與通信終端及配件漲幅居前三位，網(wǎng)優(yōu)子行業(yè)漲幅居后，相關(guān)個股方面，中恒電氣以68%的漲幅居前，然后是勘察、設計類廠商富春通信、傳輸設備商烽火通信，主設備商中興通信漲幅達到31%，子行業(yè)與個股表現(xiàn)基本體現(xiàn)了4G建設圍繞設計->設備->施工->網(wǎng)絡優(yōu)化的順序展開。2、下半年中國移動4G建設啟動，通信設備子板塊關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)根據(jù)4G招標時間進度，招標結(jié)果最早有望在8月份揭曉，下半年將是設備商的收獲季節(jié)，從歷年電信行業(yè)固定資產(chǎn)投資比例來看，固定資產(chǎn)投資上半年所占比例一般在40%左右，下半年是完成投資的主要時間，這與通信行業(yè)特點有關(guān)系，運營商通常上半年開始招標，加上春節(jié)、兩會封網(wǎng)等情況，網(wǎng)絡的建設投入較少，從招標結(jié)果到收入確認一般也要到2-3個月左右時間，所以主要的投資體現(xiàn)在下半年。從電信行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比情況來看，2024年啟動3G網(wǎng)絡建設后，2024-2024年投資增速達到了30%與36%，2024年初3G牌照發(fā)放后，當年投資額度達到歷史最高3724億，2024年我們預計三大運營商投資總額為3802億，將超越3G投資高峰年。從上半年中國移動在4G網(wǎng)絡和業(yè)務方面的布局步驟來看，下半年4G網(wǎng)絡建設將全面鋪開，預計通信設備上市公司3-4季度會有業(yè)績表現(xiàn)。3、4G牌照發(fā)放格局無懸念，看好國家建設TD-LTE的決心根據(jù)GSA預測，2024年全球LTE商用網(wǎng)絡有望達到248個，部署數(shù)量同比2024年增長約70%，全球4G建設進入高速增長期。截止5月13日，全球LTETDD網(wǎng)絡商用數(shù)量是16個，從數(shù)量來看4G建設全球仍以FDD為主，其產(chǎn)業(yè)鏈也較為成熟，作為自主知識產(chǎn)權(quán)的TD-LTE，需要盡快進行部署，加快產(chǎn)業(yè)鏈培養(yǎng)，方能避免出現(xiàn)3G時代的局面，我們認為國家建設TD-LTE決心是堅定的，中國移動建設TD-LTE已成事實，市場中對于4G牌照早有爭議在于中國聯(lián)通與中國電信獲得如何牌照，從運營商高層表態(tài)來判斷，中國電信4G采用混合組網(wǎng)（FDD+TDD）成為一種選擇，而中國聯(lián)通主要重心還是放在HSPA+網(wǎng)絡上，對于4G網(wǎng)絡傾向于FDD方式，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，關(guān)鍵的問題在于現(xiàn)有3G向4G過渡的產(chǎn)業(yè)鏈支持情況，WCDMA+FDD+TDD混合組網(wǎng)已有案例（中國移動香港4G網(wǎng)絡），5模終端芯片（GSM，TD-SCDMA，TD-LTE，WCDMA，F(xiàn)DD-LTE）已經(jīng)具備，從技術(shù)上來說中國聯(lián)通具備混合組網(wǎng)的條件，中國電信受制于CDMA向TD-LTE發(fā)展無產(chǎn)業(yè)案例，混合組網(wǎng)存在一定困難。我們認為無論4G牌照的發(fā)放格局如何，對于通信設備板塊均形成利好，運營商在4G網(wǎng)絡投入的將帶動通信設備版塊進入景氣周期。從三大運營商上半年3G用戶發(fā)展情況來看，中國移動凈增4146萬戶，達到1.29億戶，3G滲透率為18%；；中國聯(lián)通凈增1943萬戶，達到9589萬戶，滲透率為37%；中國電信凈增1519萬戶，達到8424萬戶，滲透率為49%。從3G用戶的發(fā)展速度來看，中國移動在3G終端數(shù)量逐漸豐富后，2、3、5月用戶發(fā)展量為900萬以上，中國聯(lián)通依托終端優(yōu)勢及HSPA+網(wǎng)絡速度優(yōu)勢，從3月份開始用戶保持了月增400萬以上的速度，中國電信則憑借CDMA網(wǎng)絡覆蓋優(yōu)勢實現(xiàn)了較高的滲透率。雖然中國移動取得了3G用戶的絕對量的增長，但是由于無法提供與競爭對手相媲美的數(shù)據(jù)網(wǎng)絡質(zhì)量與終端種類，仍然面臨著較低的滲透率及用戶流失的風險，而4G網(wǎng)絡可以提供100M的數(shù)據(jù)下載速率，差異化的網(wǎng)絡服務將是中國移動反擊對手的重要手段，而中國電信、中國聯(lián)則將利用移動4G網(wǎng)絡成熟商用前的時間差，大力發(fā)展3G業(yè)務，同時進行4G實驗網(wǎng)的部署，長期來看，4G網(wǎng)絡建設勢必又將掀起運營商投資高潮，這將對設備商形成利好，下半年我們繼續(xù)推薦主系統(tǒng)設備商中興通信(000063)、傳輸設備龍頭烽火通信(600498)和無線工程及附件設備提供商日海通訊(002313)。二、虛擬運營商：推進加快,下半年轉(zhuǎn)售試點企業(yè)落地1、移動通信轉(zhuǎn)售業(yè)務試點工作推進加快2024年5月17日，工信部正式發(fā)布《關(guān)于開展移動通信轉(zhuǎn)售業(yè)務試點工作的通告》，明確了移動轉(zhuǎn)售業(yè)務審批條件及流程相關(guān)細則，并指定試點申請受理時間為發(fā)文之日起至2024年7月1日,試點截止時間為2024年12月31日。正式發(fā)文針對1月8日下發(fā)征求意見稿進行了細化與更改，從試點工作時間要求來看，在有轉(zhuǎn)售企業(yè)提出合作意向之日起4個月內(nèi)，基礎(chǔ)電信業(yè)務經(jīng)營者應與2家以上轉(zhuǎn)售企業(yè)簽署合作協(xié)議，意味著各運營商在9月17日前會與至少2家簽訂轉(zhuǎn)售非排他合同，所以預計至少會有6家轉(zhuǎn)售企業(yè)出現(xiàn)。2、虛擬運營商與電信運營商是合作而非競爭關(guān)系，重點關(guān)注運營商渠道合作公司根據(jù)OVUM的數(shù)據(jù)及預測,從2024年到2024年，全球移動虛擬運營商的用戶數(shù)將從5200萬提高到8500萬，收入將從82億美元提高到95億美元,我們預計國內(nèi)轉(zhuǎn)售市場空間約在200-300億元間。批發(fā)業(yè)務是西歐運營商較成熟的業(yè)務，批發(fā)內(nèi)容包括了固定語音、固定數(shù)據(jù)及移動通信業(yè)務，盡管受經(jīng)濟影響，2024年整體批發(fā)業(yè)務收入下降了0.5%，但是移動通信批發(fā)業(yè)務卻逆勢增長了3.4%，其中主要的運營商Vodafone、FT-Orange、Telefonica、DeutscheTelekom都實現(xiàn)了不同程度的增長，法國電信運營商SFR在2024年更是加大了對于移動虛擬運營商業(yè)務的重視，全年收入實現(xiàn)了22%的高增長。國外的經(jīng)驗表明，虛擬運營商與基礎(chǔ)運營商之間更多的是合作伙伴關(guān)系。對于虛擬運營商的定位，三大運營商目前只有中國電信進行了表態(tài)，中國電信采取了三大原則和四大策略,三大原則是：原則一是銷售互補、合作共贏；原則二是以應用差異來開拓新市場；原則三是希望虛擬運營商能夠持續(xù)運營，與中國電信長期合作。國大策略指分別通過品牌、資費、IT、客服四大策略進行合作，在品牌方面，虛擬運營商既可以跟中國電信聯(lián)合品牌，也可以自行使用獨立品牌；在資費方面，中國電信將使用“產(chǎn)品折扣批發(fā)”的方式；對于與外部的合作，運營商的IT管理相對復雜，中國電信提出初期可采用系統(tǒng)租用方式，電信來提供計費、結(jié)算等支撐；在客服方面，中國電信與虛擬運營商將進行區(qū)隔，各自獨立承擔責任。我們認為中國電信對于虛擬運營商定位有著積極的參考意義。從虛擬運營商試點工作相關(guān)內(nèi)容明確以來,主要的試點申請企業(yè)為運營商批發(fā)類業(yè)務合作伙伴及合作渠道，相關(guān)的上市公司如鵬博士、二六三、愛施德、天音控股等已有較高的漲幅，我們認為運營商合作渠道商對于運營商市場策略更加熟悉，又有客戶資源、品牌及客服，與運營商存在著結(jié)算關(guān)系，具備成為虛擬運營商的先天條件，下半年建議重點關(guān)注愛施德(002416)。三、三網(wǎng)融合：進入全面推廣階段，雙向網(wǎng)改市場加速1、三網(wǎng)融合進入全面推廣階段2024國務院下發(fā)三網(wǎng)融合方案，明確了三網(wǎng)融合兩步時間表，第一步從2024年至2024年是試點階段，第二步從2024年至2024年，進入總結(jié)推廣試點經(jīng)驗，全面實現(xiàn)三網(wǎng)融合發(fā)展。從試點情況來看，電信主要提供IPTV方式與牌照內(nèi)容商合作，有線運營商雖然通過雙向網(wǎng)改造提供寬帶接入業(yè)務，但是整體比例仍比較小，對于新組建的國家網(wǎng)絡公司限于資金規(guī)模，我們認為初期還是定位于全國有線電視網(wǎng)絡內(nèi)容分發(fā)交換中心，而對全國有線電視網(wǎng)絡的升級改造、促進各地分散運營的有線電視網(wǎng)絡的整合的目標還需時日，但是地方有線運營商利用覆蓋優(yōu)勢與運營商爭奪寬帶存量市場動力較大，雙向網(wǎng)的改造先期還是以各地方有線運營商為主進行，即先進行“接入網(wǎng)”的改造投資。2、電信運營商發(fā)力IPTV，為存量寬帶增加黏性根據(jù)絡達咨詢數(shù)據(jù)，2024年，中國IPTV用戶數(shù)量達到2150萬戶，2024年一季度中國IPTV用戶數(shù)量達到2450萬戶，2024年有望達到8900萬戶。我們認為IPTV對于電信運營商，主要是在寬帶業(yè)務同質(zhì)化競爭的同時，增強用戶黏性，從上半年中國電信與中國聯(lián)通寬帶用戶發(fā)展情況來看，增速呈放緩的趨勢，運營商希望通過IPTV拓展同時帶來新的業(yè)務收入。如北京聯(lián)通近期推出針對IPTV業(yè)務優(yōu)惠政策，20M光纖寬帶用戶免費贈送高清機頂盒，IPTV免費；10M光纖用戶每月需15元功能費。3、廣電有線運營商加快雙向網(wǎng)改應對截止2024年底，有線雙向網(wǎng)絡覆蓋用戶近8000萬戶，實際開通雙向業(yè)務的用戶達到1900萬戶，以2024年有線電視總數(shù)2.1億計算，還有1.3億的用戶空間，以每戶400元的改造成本，預計未來市場空間至少在400-500億。雖然截止2024年底，有線寬帶接入僅為600萬戶，占到3%的市場份額，但是隨著智能電視需求的快速發(fā)展，有線運營商可充分發(fā)揮網(wǎng)絡覆蓋優(yōu)勢，通過捆綁服務方式，發(fā)展寬帶接入，對電信運營商寬帶市場形成蠶食，下半年重點關(guān)注超光網(wǎng)業(yè)務啟動的數(shù)碼視訊（300079）。四、重點關(guān)注上市公司簡況1、中興通信●2024年公司聚焦人口大國及主流運營商的拓展與經(jīng)營，積極部署政企及服務市場，受到國內(nèi)部分系統(tǒng)合同簽約延遲、終端收入下降，國際部分項目工程進度延遲等綜合影響，整體營業(yè)收入較2024年下降，同時由于非洲、南美、亞洲及國內(nèi)較多的低毛利率合同在2024年確認業(yè)績，整體毛利率較2024年下降●公司Q1業(yè)績主要是通過TD網(wǎng)絡相關(guān)業(yè)務收入，通過積極的成本控制及集中于主營業(yè)務，公司一季度業(yè)績增長36%,實現(xiàn)扭虧。●盈利預測：作為4G大規(guī)模試驗網(wǎng)的主要設備供應商，公司接近25%的市場規(guī)模，4G主設備招標在Q2啟動，預計在Q3-Q4將會實現(xiàn)較快業(yè)績增長,2024年下半年海外地區(qū)的毛利率將有較好的回升，尼日利亞電信運營商Globacom簽署價值５億美元的設備合同將會逐步貢獻業(yè)績。我們主為4G建設的收益將主要在下半年體現(xiàn)，下半年業(yè)績將逐漸好轉(zhuǎn)。●風險提示：4G招標份額低于預期。2、烽火通信●隨著中國移動無線網(wǎng)絡從3G升級到LTE，接入層方面，匯聚層方面，骨干層傳輸網(wǎng)均需要擴容。從三大運營商的傳輸網(wǎng)開支來看，整體較2024年傳輸網(wǎng)絡投入有30%的增長?！?024年烽火通信在國內(nèi)中國移動PTN市場份額已經(jīng)占到20%；在聯(lián)通IPRAN份額也占到了15%，在聯(lián)通40GOTN的市場占有超過了50%?！窆饫w光纜產(chǎn)能利用率接近飽和，預計2024年產(chǎn)能繼續(xù)增長15%；ODN產(chǎn)品已經(jīng)在逐步拓展至海外，預計2024年實現(xiàn)較快增長?！裼A測：鑒于LTE的投資將會對PTN、傳輸網(wǎng)有較大幅度的拉動，可以對公司業(yè)績形成有力支撐?！耧L險提示：運營商傳輸設備投資不達預期。3、日海通信●有線業(yè)務2024年Q1增長高于預期。從Q1收入數(shù)據(jù)來看，有線業(yè)務實現(xiàn)了約2%的增長，高于市場預期，主要的原因為2024年國內(nèi)運營商傳輸網(wǎng)絡開支同比增長接近30%，產(chǎn)品在傳輸網(wǎng)絡中的使用彌補了在接入網(wǎng)中的下滑。受“寬帶中國”相關(guān)政策落實及運營商傳輸網(wǎng)絡建設影響，我們預計有線業(yè)務2024年將保持5%的增長。●受益4G建設，無線2024年有望翻番。2024年末公司中標中國移動集采基站戶外柜及傳輸網(wǎng)相關(guān)配線產(chǎn)品，是中標公司中唯一的上市公司,公司產(chǎn)品分配約為20幾個省，預計全年可以實現(xiàn)15個省左右的簽約，目前，公司計劃全年機柜2個億的銷售目標基本已經(jīng)完成。我們預計2024年在4G建設的帶動下，無線收入可以實現(xiàn)100%的增長?！窨毓蓞^(qū)域工程公司，向著“民營中通服”邁進。公司以廣東日海為平臺管控11家工程子公司，通過勘察設計甲級資質(zhì)共享形成核心競爭力。工程收入2024年的目標為7個億，其中廣東公司為2個億（去年1個億），我們預計工程收入2024年可以實現(xiàn)100%的增長?！駭?shù)據(jù)中心建設帶動企業(yè)網(wǎng)爆發(fā)。企業(yè)網(wǎng)全年目標是1個億，其中僅中國電信內(nèi)蒙數(shù)據(jù)中心1個項目便可完成目標，我們預計企業(yè)網(wǎng)業(yè)務2024年將實現(xiàn)200%的增長。●風險提示：運營商FTTH投資、4G建設進度不達預期。4、愛施德●受智能更新速度加快影響，公司在2024年庫存較大，造成較大跌幅損失，全年虧損接近2.6億，公司通過加強庫存管理，增加新產(chǎn)品及分銷權(quán)，針對運營商建立了專門的銷售軒團隊等方式，2024年Q1實現(xiàn)大幅扭虧，實現(xiàn)凈利潤近1億元，中報預增2.2-2.6億?！窆痉e極申請了移動轉(zhuǎn)售牌照，已經(jīng)進入三大運營商的合作候選名單位，其渠道拓展至四、六級市場，對運營商的渠道形成有力補充，在終端分銷業(yè)務的同時，通過轉(zhuǎn)售業(yè)務的合作，公司將積極布局移動動互聯(lián)網(wǎng)入口相關(guān)業(yè)務，將在傳統(tǒng)分銷業(yè)務的基礎(chǔ)上，增加轉(zhuǎn)售業(yè)務，實現(xiàn)移動互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務突破?！裼A測：我們認為公司分銷業(yè)務在2024年將在實現(xiàn)大幅扭虧的同時，如能拿到動轉(zhuǎn)售牌照，將進入300億的市場，實現(xiàn)估值提升。●風險提示：公司未申請到移動轉(zhuǎn)售牌照；分銷業(yè)務進展不達預期。5、數(shù)碼視訊●CA業(yè)務國內(nèi)外市場空間仍不?。簲?shù)字電視國內(nèi)現(xiàn)有存量用戶8000萬，增量市場至少在1000萬/年,國外收入占比上升至14%，發(fā)展勢頭較快，考慮地面電視、衛(wèi)星電視及第二終端需求，預計2024年收入可達到3.02億，同比增長15%。●高清視頻需求驅(qū)動前端設備增長：高清節(jié)目是數(shù)字電視未來發(fā)展趨勢，高清數(shù)字電視將前端設備帶來巨大的市場需求。我們認為高清節(jié)目及視頻監(jiān)控需求將進入快速增長階段，預計前端設備2024收入可達到3.3億，同比增長40%?！袢W(wǎng)融合政策、智能電視需求驅(qū)動超光網(wǎng)：2024年三網(wǎng)融合進入總結(jié)推廣試點經(jīng)驗階段，從政策層面將加快融合進展，智能電視從需求層面對于雙向網(wǎng)改供了契機，隨著合同的逐步落地，我們認為超光網(wǎng)有望在2024年爆發(fā)，預計收入可達到8460萬，2024年將成為公司又主要收入之一?！窠鹑谥Ц锻卣箻I(yè)務空間：隨著移動支付市場的啟動及金融IC卡的更換速度加快，依托在CA上的積累，公司有望在金融卡類業(yè)務上實較快的增長，通過電視支付及互聯(lián)網(wǎng)牌照門檻，將為支付平臺運營打開空間，預計支付類業(yè)務2024年收入可達3000萬?！耧L險提示：超光網(wǎng)進展低于預期；三網(wǎng)融合推進低于預期。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權(quán)性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控