美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期或開啟上行

基于企業(yè)盈利的美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期近期已經(jīng)顯現(xiàn)出觸底回升的跡象，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期或已經(jīng)進(jìn)入新一輪上2022有借鑒意義的基于企業(yè)盈利的經(jīng)濟(jì)周期概念，并在之后持續(xù)對(duì)這一經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行跟蹤和預(yù)測(cè)。在《20242024年觸底回升，近期的數(shù)據(jù)則顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期顯示出了更多的觸底回升的跡象。（我們使用的經(jīng)濟(jì)周期是基于企GDPPMI1220241Markit制PMIISMPMI12（見圖表1）。另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布的數(shù)據(jù)顯示，“經(jīng)存貨計(jì)價(jià)和資本消耗調(diào)整的企業(yè)利潤(rùn)”20232季度的-2.70%3季度的-0.56%（2）。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期上行的趨勢(shì)在未來(lái)數(shù)月被進(jìn)一步確認(rèn)，那么在不出現(xiàn)黑天鵝事件的前提下，歷史規(guī)律顯示本輪上行周期有2025年左右。圖表1.美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期：基于Markit制造業(yè)PMI指數(shù)(灰色線)vsISM制造業(yè)PMI指數(shù)(紅色線)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表2.美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期vs美國(guó)經(jīng)調(diào)整后的企業(yè)利潤(rùn)同比變動(dòng)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券500目前，（202311162024215日500（500家中450家披露完畢500指數(shù)成分股的合計(jì)每股凈利潤(rùn)(EPS)同比增速202334.07%46.48%。彭博統(tǒng)計(jì)的分析師一致預(yù)期顯示，該指標(biāo)2025115%（3）50011個(gè)一級(jí)2023（4）指數(shù)中權(quán)重占比最大的信息技術(shù)”（每股凈利潤(rùn)(EPS)2023313.52%422.50%202415%金融行業(yè)（13%）每股凈利潤(rùn)(EPS)202338.11%4季度的-4.63%2024醫(yī)療保健”（權(quán)每股凈利潤(rùn)(EPS)20233季度的-19.06%4季度的-15.68%202415%左右。3.美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期vs500指數(shù)美股盈利同比增速100 6563806160 5957405520530 5149-20472010/062010/102011/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/102025/02比增速美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期(右軸)資料來(lái)源：彭博，中銀證券*虛線為預(yù)期值圖表4.標(biāo)普500指數(shù)一級(jí)細(xì)分行業(yè)凈利潤(rùn)同比增速變動(dòng)：2023年1季度至2025年1季度60.00 %40.0020.000.00-20.00-40.00-60.00 電信服務(wù)非核心消費(fèi)品核心消費(fèi)品 能源 金融 房地產(chǎn) 醫(yī)療保健 工業(yè) 信息技術(shù) 原材料 公用事業(yè)2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30 2023/12/31 2024/3/31 2024/6/30 2024/9/30 2024/12/31 2025/3/31資料來(lái)源：彭博，中銀證券*2024年以及之后的數(shù)據(jù)為分析師一致預(yù)期值高頻數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍存，經(jīng)濟(jì)周期回升或仍在途中。從零售數(shù)據(jù)來(lái)看（見圖表5），20241月美國(guó)零售環(huán)比增速為-0.8%2%2011-20194.16%20234月-0.28%的同比增速低點(diǎn)。另一2月的零售同比增速雖有降溫，但仍維持在較高水平；從就業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看（見圖表6），周頻的首次和持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)持續(xù)維持在歷史較低水平，顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)整體依舊強(qiáng)勁；從紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)來(lái)看（220238圖表5.美國(guó)紅皮書商業(yè)零售周度銷售同比vs美國(guó)零售總額月度同比

圖表6.美國(guó)初次和持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)保險(xiǎn)金人數(shù)資料來(lái)：萬(wàn)，中證券 資料來(lái)：萬(wàn)，中證券圖表7.美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期vs周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券利率水平的回落并不是經(jīng)濟(jì)周期上行的必要條件。同前期的歷史情況有所區(qū)別的是，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的回暖伴隨著的是美聯(lián)儲(chǔ)政策利率以及中長(zhǎng)端國(guó)債利率的高企，而不是下降。但是從更長(zhǎng)的歷史來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)同美國(guó)貨幣政策之間并不總是呈現(xiàn)出你強(qiáng)我弱”的關(guān)系。從二者的趨（19802022年的政策利率以及美債中長(zhǎng)端收益率的趨勢(shì)性下行也并未導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)處于上行周期。從二者的變動(dòng)節(jié)奏來(lái)（108.美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期vs10年期國(guó)債利率資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券9.美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期vs1060個(gè)月關(guān)聯(lián)度101959/031961/051963/071959/031961/051963/071965/091967/111970/011972/031974/051976/071978/091980/111983/011985/031987/051989/071991/091993/111996/011998/032000/052002/072004/092006/112009/012011/032013/052015/072017/092019/112022/01美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期vs美債10年收益率滾動(dòng)60個(gè)月關(guān)聯(lián)度資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券強(qiáng)健的居民資產(chǎn)負(fù)債表以及生產(chǎn)效率的提高助推本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期上行，但上行周期被打斷的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。作為一個(gè)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體（202310月的報(bào)告顯示消費(fèi)支出占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的約三分之二），居民戶的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及企業(yè)盈利變動(dòng)至關(guān)重要。從居民戶（負(fù)債比持續(xù)攀升（8.45倍）（11），居民戶對(duì)于未來(lái)消費(fèi)開202242023123%的預(yù)期中位數(shù)仍持平于疫情前的部門生產(chǎn)力和成本指數(shù)企業(yè)每小時(shí)產(chǎn)量:環(huán)比折年率20221季度以來(lái)持續(xù)走高（12），2023344.80%2003（不考慮金融危機(jī)和疫情期間的異?！睌?shù)據(jù)）。另一方面，彭博數(shù)據(jù)顯示“AI(人工智能)”的新聞熱度自2023年以來(lái)持續(xù)攀升（見圖表ChatGPT202310月發(fā)布的金融穩(wěn)定報(bào)告指出，市場(chǎng)專業(yè)2024業(yè)/居民地產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)、銀行擠兌事件再現(xiàn)等金融、信用、財(cái)政、地緣政治方面的風(fēng)險(xiǎn)。圖表10.美國(guó)居民戶資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)改善 圖表11.美國(guó)居民戶消費(fèi)增速預(yù)期有所回落，但仍在高位萬(wàn)億美元萬(wàn)億美元2015/082015/112016/022015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/11

資料來(lái)：美儲(chǔ)，銀證券 資料來(lái)：紐聯(lián)儲(chǔ)中銀券12.2003來(lái)的高位

圖表13.新聞搜尋熱度：AI（人工智能）180000 14000012000010000080000600004000020000新聞搜尋熱度：AI（人工智能）資料來(lái)：萬(wàn)，中證券 資料來(lái)：彭，中證券1人工智能時(shí)代“機(jī)器人+”如何影響人們生活？/BIG5/n1/2023/0208/c1004-32620142.html瞭望｜三問ChatGPT如何影響人工智能的未來(lái)/s?id=1758340686478421994&wfr=spider&for=pc美股對(duì)于本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期上行的計(jì)價(jià)或已經(jīng)比較充分。歷史上來(lái)看，美股的同比變動(dòng)大致領(lǐng)先美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期約半年左右（14）500指數(shù)同比變動(dòng)所隱含的對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)期已經(jīng)持續(xù)高于實(shí)際美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期約一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，并且也持續(xù)顯著高于我們對(duì)于未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期走勢(shì)的預(yù)期（15）2020年疫情前后的波動(dòng)）上一次類似的情況201081050020114（2010112011415%）500行。這段歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，未來(lái)數(shù)月美股指數(shù)進(jìn)一步走高的空間或相對(duì)有限，并且可能進(jìn)入一段相對(duì)較長(zhǎng)的調(diào)整時(shí)期。14.美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期vs500指數(shù)同比變動(dòng)(6個(gè)月)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券圖表15.標(biāo)普500指數(shù)隱含美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期預(yù)期vs實(shí)際美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 2006/102007/062006/102007/062008/022008/102009/062010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/102021/062022/022022/102023/062024/02標(biāo)普隱含美國(guó)濟(jì)周預(yù)期 實(shí)際美經(jīng)濟(jì)期資料來(lái)源：萬(wàn)得，彭博，中銀證券中美經(jīng)濟(jì)周期有望共振上行并助推銅油、AH股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回暖美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期上行的趨勢(shì)若能進(jìn)一步確認(rèn)，那么包括中國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)周期都有可能受益并攜手上行。實(shí)際上，美國(guó)的商品進(jìn)口2023（16）（（AH股指數(shù)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)于未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期上行的（圖表16.美國(guó)商品進(jìn)口同比增速vs亞洲出口經(jīng)濟(jì)體的出口同比增速資料來(lái)源：萬(wàn)得，中銀證券55 6554 6053525551 5050 45494840圖表55 6554 6053525551 5050 454948402007-082008-042008-122009-082010-042007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082024-042024-12資料來(lái)：彭，中證券 資料來(lái)：萬(wàn)，中證券圖表19.銅價(jià)隱含中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期預(yù)期vs實(shí)際走勢(shì) 圖表20.油價(jià)隱含中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期預(yù)期vs實(shí)際走勢(shì)59.00 58.00 57.00 55.00

56.00 54.00 52.00 53.00 50.00 51.00 49.00

48.00 46.00 44.00 2011/012011/072012/012011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07銅價(jià)隱含中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期預(yù)期 實(shí)際中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期 油價(jià)隱含中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期預(yù)期 實(shí)際中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期資料來(lái)：彭，中證券 資料來(lái)：彭，中證券圖表21.恒生指數(shù)隱含中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期預(yù)期vs實(shí)際走勢(shì) 圖表22.上證指數(shù)隱含中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期預(yù)期vs實(shí)際走勢(shì)59.0057.0055.0053.0051.0049.0047.0045.002006/102007/062008/022006/102007/062008/022008/102009/062010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/102021/062022/022022/102023/062024/02

54.00 53.00 52.00 51.00 50.00