2024年地產(chǎn)行業(yè)分析報告

2024年房地產(chǎn)行業(yè)分析報告目錄一、房價：10月環(huán)比繼續(xù)加速上漲，但一線和三線回落 PAGEREFToc372058475\h3二、銷售：10月30個大中城市商品房銷售套數(shù)環(huán)比小升 PAGEREFToc372058476\h4三、供應：10月供應高位回落 PAGEREFToc372058477\h7四、銷售率：10月相對平穩(wěn) PAGEREFToc372058478\h8五、庫存：10月一二線城市反彈，三線城市環(huán)比回落 PAGEREFToc372058479\h9六、庫存去化周期：10月相對平穩(wěn)，一線城市最低 PAGEREFToc372058480\h9七、土地市場：9月成交量低位反彈，溢價率在高位 PAGEREFToc372058481\h10八、宏觀環(huán)境：10月PMI繼續(xù)回升，經(jīng)濟或企穩(wěn) PAGEREFToc372058482\h12九、金融政策：四季度信貸偏緊，但對商品房銷售影響可能有限 PAGEREFToc372058483\h13十、投資思路 PAGEREFToc372058484\h14十一、風險因素 PAGEREFToc372058485\h15一、房價：10月環(huán)比繼續(xù)加速上漲，但一線和三線回落10月百城房價指數(shù)繼續(xù)加速上行，但可喜的是一線城市房價環(huán)比漲幅有所下降，這是從今年5月以來的首次。從各類城市看，今年以來，市場分化非常明顯，10月一線城市同比漲幅高達21.7%，而二線城市9.4%，三線城市僅3.84%。二、銷售：10月30個大中城市商品房銷售套數(shù)環(huán)比小升10月30個大中城市商品房銷售套數(shù)環(huán)比上升4%，連續(xù)3個月回升，其中一線城市環(huán)比下降2%，二線城市環(huán)比上升3%，三線城市環(huán)比上升16%。10月三線城市成為最大亮點，月度成交量創(chuàng)今年新高。累計來看，1-10月30個大中城市商品房銷售套數(shù)同比增16%，其中一線城市同比增19%，二線城市同比增14%，三線城市同比增22%。由于去年高基數(shù)原因，累計增速依然呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢。三、供應：10月供應高位回落10月一二三線16個城市新增供應環(huán)比下降16%。其中一線城市新增供應環(huán)比降4%，二線城市環(huán)比降11%，三線城市環(huán)比降40%。四、銷售率：10月相對平穩(wěn)10月一線城市新增供應去化率（3月移動平均）為90%，二線城市89%，三線城市85%，均較今年3-8月的高位有明顯回落。從有更長歷史數(shù)據(jù)的一線城市來看，銷售率雖下降，但還在一個正常水平上，遠未到歷史上需求很差時的銷售率（約60-70%）。五、庫存：10月一二線城市反彈，三線城市環(huán)比回落10月一二市庫存（商品房/住宅可售套數(shù)）連續(xù)2個月在低位反彈，三線城市在高位有所回落。六、庫存去化周期：10月相對平穩(wěn)，一線城市最低10月一線城市庫存去化周期平均為6個月，二線城市平均為7.3個月，三線城市平均為12個月。一二線城市庫存仍不足，三線城市庫存相對充足。七、土地市場：9月成交量低位反彈，溢價率在高位9月40個大中城市土地成交面積環(huán)比上升30%，低位反彈，1-9月累計成交面積同比僅增長6%，但一線城市增長迅猛，達到37%。其中，40個大中城市住宅用地累計成交同比增速達到29%，住宅用地市場表現(xiàn)較熱。9月40個大中城市土地成交溢價率達29.5%，創(chuàng)今年新高，其中一線城市溢價率高達41%。八、宏觀環(huán)境：10月PMI繼續(xù)回升，經(jīng)濟或企穩(wěn)中國制造業(yè)PMI指數(shù)7-10月連續(xù)4個月回升，匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)3個月環(huán)比回升，并均在50線之上，這可能意味著未來經(jīng)濟將企穩(wěn)。經(jīng)濟企穩(wěn)對中長期房地產(chǎn)需求的釋放有利，但也使地產(chǎn)政策放松的可能性變小。九、金融政策：四季度信貸偏緊，但對商品房銷售影響可能有限我們預計2024年10-12月中長期居民貸款月均1500億元，較4-9月月均額度有明顯的下降。從2024-2024年的上、下半年看，2024、2024年下半年中長期居民貸款高于上半年，而2024、2024年下半年中長期居民貸款低于上半年。但從商品房銷售金額看，2024-2024年均呈現(xiàn)下半年高于上半年。即從上、下半年看，信貸與地產(chǎn)銷售并非明顯正相關(guān)，這可能是因為行業(yè)下半年往往是一年中供應高峰，導致成交量放大，這一特性超過了信貸周期的影響。從微觀上看，信貸的收緊已經(jīng)導致房貸利率的提升以及房屋按揭貸放款周期的延遲，并對簽約帶來一定負面影響，但因為9-10月供應的放量，樓市成交仍環(huán)比出現(xiàn)改善。資料來源：wind十、投資思路市場還在擔憂未來政策及對樓市影響，我們認為10月“習主席首次就地產(chǎn)的表態(tài)”及“京七條”已經(jīng)揭示了行業(yè)未來政策走向，所謂頂層設(shè)計或長效機制預計也將更多著墨于供應機制上，行業(yè)政策超預期變差的可能較小。深圳提高二套房首付比例源于今年當?shù)胤績r漲幅過大，不得不采取更立竿見影的措施。但今年房價區(qū)域分化很大，除了一線及部分二線城市，多數(shù)城市房價漲幅很小，深圳針對需求的打壓更多代表了個別區(qū)域性政策。房產(chǎn)稅及土地改革也是市場擔心所在，但地方政府債務沉重，土地財政絕不可能一朝一夕改變，房產(chǎn)稅及土地改革預計很難大力度大范圍推開。事實是，即使行業(yè)增長面臨瓶頸，但龍頭公司通過集中度提升依然實現(xiàn)持續(xù)成長，今明兩年凈利潤仍可能實現(xiàn)20%以上增長，做為行業(yè)標桿的萬科今年動態(tài)PE卻僅6倍，明年不足5倍，這樣的估值水平是中短期的價值買點。十一、風險因素部分一線或二線城市由于今年房價上漲過快，可能會選擇打壓需求的政策；行業(yè)長效機制方案及房產(chǎn)稅推進力度超預期。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達有線網(wǎng)絡控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達以現(xiàn)金2000萬元收購西寧公司17.09%的股權(quán)，同時以現(xiàn)金6000萬元向西寧公司增資擴股。收購和增資完成后，華豐達將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬元購買西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評估價值2255.89萬元（17.09%*1.32億），此次收購對應的每股價值744.45元。如果整合考慮8000萬元獲得7.70萬戶用戶（15.72萬用戶*49%），每戶的價值為1038.96元，其數(shù)字用戶的理論價值為2280元（WACC值取10%）。四、湖北廣電的整合之路1、楚天網(wǎng)絡借殼上市湖北廣電擬與楚天數(shù)字進行重大資產(chǎn)置換，擬置入楚天數(shù)字全部資產(chǎn)及負債扣除17,500萬元現(xiàn)金后的余額，擬置出湖北廣電全部資產(chǎn)及負債。湖北廣電擬以非公開發(fā)行股份的方式向楚天數(shù)字購買其與湖北廣電資產(chǎn)置換差額部分；同時擬以非公開發(fā)行股份的方式分別向武漢有線