2024年乳制品原奶行業(yè)分析報告

2024年乳制品原奶行業(yè)分析報告目錄一、奶價急漲趨勢后期將逐步放緩 PAGEREFToc372646995\h31、內外因共同造成今年原奶供應短缺，奶價大漲 PAGEREFToc372646996\h3（1）內因：上游結構調整，散農(nóng)退出速度超過規(guī)?；翀鰯U張速度 PAGEREFToc372646997\h4（2）外因：新西蘭“外援”不給力，天氣異常，疫病爆發(fā) PAGEREFToc372646998\h82、后兩個季度原奶供給及價格環(huán)比趨勢將有望好轉 PAGEREFToc372646999\h11（1）奶農(nóng)收益提高，退出意愿下降 PAGEREFToc372647000\h11（2）新西蘭補給充足 PAGEREFToc372647001\h12（3）非經(jīng)常因素14年集中再次爆發(fā)可能性小 PAGEREFToc372647002\h13二、中長期，我國奶價漲幅將與養(yǎng)殖成本增速趨同 PAGEREFToc372647003\h141、未來五年，預期我國原奶供給復合增速將達8.5% PAGEREFToc372647004\h15（1）規(guī)模化牧場牛群結構顯著改善，存欄量增速加快 PAGEREFToc372647005\h16（2）散農(nóng)收益逐漸提高，退出速度趨緩 PAGEREFToc372647006\h17（3）單產(chǎn)水平有望提高至5.8噸/頭 PAGEREFToc372647007\h173、未來五年，預期我國原奶需求量復合增速將達5% PAGEREFToc372647008\h19（1）人均收入提高及城市化進程推動需求 PAGEREFToc372647009\h204、原奶供需缺口后期將不斷縮小，17年有望達到平衡 PAGEREFToc372647010\h22四、奶價變化及產(chǎn)品提價對主要乳企利潤的敏感性分析 PAGEREFToc372647011\h23五、主要風險 PAGEREFToc372647012\h26一、奶價急漲趨勢后期將逐步放緩“奶荒”,”奶價飆升”是近期我國乳業(yè)的關鍵詞,給下游乳企的一片欣欣向榮抹上了一縷不確定的灰色.我們認為13年二季度開始原奶供應的短缺及奶價的飆升有疫情,天氣異常,新西蘭奶價暴漲等外在原因影響,更是由于三聚氰胺后乳制品上游行業(yè)整合，結構提升帶來的階段性短缺。雖然2024年原奶供需缺口還將存在,我們認為后兩季度奶價急漲的趨勢環(huán)比有望逐步改善，明年下半年奶價或將出現(xiàn)理性下降，可能將呈現(xiàn)先高后低的態(tài)勢。1、內外因共同造成今年原奶供應短缺，奶價大漲今年二季度末以來我國主要產(chǎn)區(qū)原奶產(chǎn)量出現(xiàn)下降,各大乳企缺奶引發(fā)搶奶.原奶價格亦從同期開始增速加快。（備注：考慮到原奶不宜儲存，保質期短，我們這里暫且用液態(tài)奶產(chǎn)量數(shù)據(jù)粗略等同于產(chǎn)量數(shù)據(jù)，參考公司采購及生產(chǎn)流程，顯現(xiàn)上游產(chǎn)量趨勢會略有滯后）。我們認為今年我國原奶供應及奶價的不尋常由內外因多因素共同造成.（1）內因：上游結構調整，散農(nóng)退出速度超過規(guī)?；翀鰯U張速度我們認為當前奶價的飆升及供不應求的深層次原因是三聚氰胺后，上游與下游一樣，正在經(jīng)歷行業(yè)整合及結構提升的過程，散農(nóng)退出的速度超過了規(guī)?；翀鰯U張的速度而造成的階段性供給短缺。雖然我國規(guī)?；翀稣急炔粩嗵岣撸壳皶r點，200頭以上規(guī)模牧場占比僅為37%，相對于下游CR370%以上的集中度來說，上游仍屬于高度分散的小農(nóng)經(jīng)濟。小牧場與下游的談判能力極弱，因此根據(jù)《中國奶業(yè)發(fā)展的新問題和對策及未來趨勢》《農(nóng)業(yè)展望》等文獻，上游雖占產(chǎn)業(yè)鏈成本的75%,利潤分配環(huán)節(jié)卻只有10%，并沒有享受到近些年來乳業(yè)蓬勃大發(fā)展的紅利。根據(jù)農(nóng)業(yè)部主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價格（據(jù)我們了解，該價格主要采集全國中小規(guī)模的奶牛養(yǎng)殖小區(qū)與奶站數(shù)據(jù)），從2024年至2024年，我國原奶價格年均復合增速為8.83%，而奶牛飼料中苜蓿草價格復合增速10.92%，玉米、豆粕等精飼料價格復合增速8.47%，人工成本復合增速24.56%，按照比例折算的飼養(yǎng)總成本復合增速10.14%，小牧場及散農(nóng)利潤日漸微薄。與此同時，近些年來牛肉價格的大幅增長，外出打工收入也非?？捎^，我們初步計算，若以去年的奶價和養(yǎng)殖成本來計，一個飼養(yǎng)10頭奶牛的小型奶農(nóng)家庭一年凈利潤大概為3萬元，而殺牛賣肉可獲益2-3萬元，進城打工個人可獲收入3-4萬元。養(yǎng)奶牛非常辛苦，耗時耗力，散農(nóng)退出成本低，在外界吸引力提升的刺激下，殺牛賣肉，加速退出。綜上，近幾年來我國奶牛存欄量絕對量增速放緩伴隨的是規(guī)?；翀稣急鹊牟粩嗵嵘⑥r(nóng)退出速度加快。我們認為，目前這個趨勢對于我國乳業(yè)的長期發(fā)展是好事，倒逼了我國上游的結構優(yōu)化，未來增加的存欄量將大多數(shù)為規(guī)?；翀龅膬?yōu)質奶牛。由于規(guī)?；翀鲲曫B(yǎng)科學，單產(chǎn)較高，各項指標將大幅優(yōu)于散農(nóng)飼養(yǎng)的奶牛。但是根據(jù)走訪，近兩年為上游結構調整的短期陣痛期，規(guī)?；翀龅膬?yōu)勢還未完全發(fā)揮，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：1，奶牛的生長周期較長，小牛2-3年才能達到正常的高單產(chǎn)。根據(jù)走訪了解，由于散農(nóng)為了追求快速出效益，直接購買成熟泌乳牛的概率較大，規(guī)?；翀隹紤]經(jīng)濟效益及長期發(fā)展，前期多數(shù)引進的是小牛。小牛前期2-3年不產(chǎn)奶或單產(chǎn)較低，一個規(guī)?；翀霾拍懿饺胝！?，新建牧場2-3年牛群結構才能達到合理，在此之前自然增長率無法達到10-15%的正常水平。由于規(guī)?；翀龅拿谌榕１壤陀谏⑥r(nóng)（理由同上，散農(nóng)追求短期出效益），一個規(guī)?；翀龅拿谌榕１壤?-3年才能達到60%左右，即牛群結構達到合理，在此之前牧場的自然增長率無法達到達到10-15%。我們選用14個全國主要規(guī)?；膛ｐB(yǎng)殖企業(yè)作為樣本，初步計算我國規(guī)?；B(yǎng)殖場的泌乳牛占比為48.6%：由于大部分規(guī)?；翀龆际侨矍璋泛笈d建，目前正處于2-3年的待成熟期，相對于散農(nóng)的優(yōu)勢尚未完全體現(xiàn)，當前的原奶短缺屬于結構性短缺。（2）外因：新西蘭“外援”不給力，天氣異常，疫病爆發(fā)綜上，近兩年來我國產(chǎn)奶量增速有限，供需本身存在缺口。但是今年一些非經(jīng)常因素又進一步加重了供需失衡。包括新西蘭“外援”不給力，天氣異常以及去年到今年部分產(chǎn)區(qū)爆發(fā)的疫病。根據(jù)中國海關統(tǒng)計，2024年我國進口奶粉58萬噸，占我國乳品原料的10.9%，是我國乳制品原料的重要組成部分，而這其中新西蘭奶粉占80%左右，為最大“外援”，極大補給了我國上游的供需缺口。今年8月，恒天然爆發(fā)了疑似“肉毒桿菌“事件，雖后期”問題奶粉“并未檢出相關毒素，屬于”烏龍“事故，但我國質檢總局安全起見曾在8月叫停乳清蛋白粉，乳清粉和以乳企蛋白粉為基料的基粉這三個品種的進口，雖然這三個品種在進口總量中占比僅為10%左右，對我國影響有限，但我們走訪了解到目前新西蘭進口的手續(xù)相較之前更為繁雜，客觀上對于我國乳品原料缺口的補給造成影響。價格方面，2024年新西蘭奶粉大幅漲價也為國內奶價上漲打開了天花板。此前，恒天然乳品拍賣價疊加關稅，運費等因素仍長期低于我國國內原奶價格，是國內奶價重要的調節(jié)器。然而，2024年新西蘭遭遇70年一遇的干旱，影響牧草生長，奶牛大幅減產(chǎn)，隨后恒天然又出現(xiàn)疑似“肉毒桿菌”事件，供給一度緊缺，造成恒天然奶粉拍賣價飆升，調節(jié)器的功能喪失。天氣方面，自今年7月以來，全國大部分地區(qū)出現(xiàn)了罕見的持續(xù)高溫天氣。截至止7月末，全國范圍內有43個市縣日最高氣溫超過40℃，高溫天氣覆蓋江南、江淮、江漢及重慶等地的19個?。▍^(qū)、市），覆蓋面積超過國土面積的三分之一。7月30日，中國氣象局啟動了重大災害（高溫）II級應急響應，這是有史以來氣象部門啟動的最高級別的高溫應急響應（資訊來源：新京快訊）。此外，北方一些地區(qū)空氣濕度超過70%，與往年相比亦較為反常。奶牛對天氣情況十分敏感，通常奶牛耐寒不耐熱，適宜的環(huán)境溫度在5-21℃。當氣溫高于26℃時，奶牛的采食量和產(chǎn)奶量會明顯下降。根據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會的研究，氣溫高于26℃，產(chǎn)奶量將下降25%；高于35℃，產(chǎn)奶量下降50%。而今夏南方諸多地區(qū)出現(xiàn)的連續(xù)38℃以上高溫，使當?shù)啬膛．a(chǎn)奶量下降2/3以上。此外，奶牛對于空氣濕度亦有要求，一般認為75%以上的空氣濕度下產(chǎn)奶量會明顯下降。此外，12年底-13年我國北方為主的多個地區(qū)奶牛養(yǎng)殖場爆發(fā)了A型口蹄疫，由于該疫病致死率高，傳播較快，造成了一定數(shù)量的奶牛宰殺，對奶牛存欄量造成了影響。2、后兩個季度原奶供給及價格環(huán)比趨勢將有望好轉我們分析認為，上述因素后期都將出現(xiàn)緩解，14年我國乳品上游原奶供應將穩(wěn)定或上升，奶價明年上半年環(huán)比增速放緩，明年下半年奶價將基本穩(wěn)定或出現(xiàn)略微下降，全年奶價可能將呈現(xiàn)先高后低的態(tài)勢。（1）奶農(nóng)收益提高，退出意愿下降通過與華南，華北小型牧場主的走訪了解，我們了解到，奶價提高后牧場的經(jīng)濟效益已經(jīng)改善較多，不少猶豫要不要退出養(yǎng)殖行業(yè)的牧場主都選擇留下，幾大主要原奶產(chǎn)區(qū)殺牛賣肉的現(xiàn)象已經(jīng)消失，有不少牧區(qū)還從三季度開始進行了補欄。如上圖，養(yǎng)牛的收益提升較大，大部分養(yǎng)殖戶退出意愿下降。我們預測，由于已有存欄量不再減少，后期原奶供應將得到保證。同時今年年中新增的存欄將在明年下半年產(chǎn)奶，明年下半年原奶供需將進一步得到緩解，原奶價格或有理性微降。（2）新西蘭補給充足如前文所述，新西蘭奶源是我國的重要“外援”，我們認為我國政府不會對新西蘭奶粉進行打壓。我們預測后期進口流程也將會快速恢復正常。與新西蘭恒天然等大型乳企溝通了解到，新西蘭與中國自貿協(xié)定1-2月關稅優(yōu)惠，所以預計中國1-2月從新西蘭進口數(shù)量會有所增加。目前新西蘭為春節(jié)備貨已經(jīng)準備的差不多了，將會為我國一季度的消費旺季提供有效的原料補充，緩解原奶供應壓力。價格方面，明年上半年新西蘭奶粉價格由于供應充足應該會稍微下行，回到比較理性的價格水平。（3）非經(jīng)常因素14年集中再次爆發(fā)可能性小今年疫病，天氣等幾大非經(jīng)常性因素疊加，加重了原奶供應的短缺。我們了解到：部分奶牛養(yǎng)殖區(qū)域爆發(fā)A型口蹄疫之后，相關養(yǎng)殖企業(yè)加強了對疫病的防治工作，包括疫苗的注射，養(yǎng)殖場環(huán)境的改善等，我們預計14年疫病再次大規(guī)模爆發(fā)的可能性將減小。而對于今年出現(xiàn)的罕見高溫，中國氣象局專家認為屬于極端異常情況，是副高強度較大，梅雨期較短，大氣環(huán)流異常等多重因素集中疊加導致，高溫程度屬十年罕見。我們認為極端高溫屬非經(jīng)常因素，明年再次出現(xiàn)的概率或將降低。綜上，我們預測，后期原奶價格或還會出現(xiàn)微幅上漲，但環(huán)比增速將不斷放緩，隨著明年下半年今年年中新增的奶牛開始產(chǎn)奶，供給增加，奶價或將出現(xiàn)一定程度的下降，我們預測明年全年原奶均價同比今年增長7%左右。二、中長期，我國奶價漲幅將與養(yǎng)殖成本增速趨同我們預測，隨著我國三聚氰胺后陸續(xù)投產(chǎn)的規(guī)?；翀鲋饾u進入成熟期，盈利能力提升導致的散農(nóng)退出速度放緩，我國奶牛的存欄量增速將加快，這其中泌乳牛的占比有望顯著提升，從而使得后期我國牧場自身有機增長得到保證。另一方面，隨著規(guī)?；翀稣急鹊牟粩嗵岣?，我國奶牛的單產(chǎn)水平將提升至一個新的臺階。雙效應疊加，我國上游原奶供給量增速加快，原奶供需缺口將不斷縮小。17年有望達到平衡。我們認為，未來供需趨于穩(wěn)定后，奶價增速將逐步與養(yǎng)殖成本增速趨同。1、未來五年，預期我國原奶供給復合增速將達8.5%三聚氰胺事件是我國乳業(yè)的分水嶺，產(chǎn)業(yè)從高速發(fā)展進入到了品質提升，行業(yè)整合的新階段，上游亦在進行劇烈的結構調整，有利于長期，但短期副作用為存欄量及原奶產(chǎn)量增速放緩。如前文所述，主要原因在于散農(nóng)退出的速度短期超過了規(guī)?；翀龅慕ㄔO速度，與此同時，規(guī)?；翀雠Ｈ航Y構尚未合理，泌乳牛占比低，因此08-12年原奶產(chǎn)量復合增速1.3%，低于奶牛存欄量復合增速4.1%。因此10-13年是我國原奶供需最緊張的幾年，一方面，乳品消費信心已經(jīng)逐漸恢復，終端需求加大；另一方面，上游供給正處于結構調整期，原料供應增速有限，奶荒，奶價不正常上漲間或發(fā)生。未來，這一局面將不斷緩解，主要來自存欄量增速的加快以及單產(chǎn)的提高。（1）規(guī)?；翀雠Ｈ航Y構顯著改善，存欄量增速加快從奶牛養(yǎng)殖的角度，泌乳牛比例占到總牛群的50-60%最為合理，到達這一水平后，牧場中母牛的自然增長率能達到10-15%。我國大部分規(guī)?；翀龆际窃谌矍璋泛笈d建，至今已有3-4年，即將陸續(xù)達到這一水平。（2）散農(nóng)收益逐漸提高，退出速度趨緩對于散農(nóng)養(yǎng)殖戶，隨著奶聯(lián)社等新興合作社模式的推廣，國家政策的扶持，以及最重要的，奶價的提高，收益水平將不斷改善，我們預測后期退出速度將放緩。綜上，我們預測14-18年，奶牛存欄量復合增速將達到4.9%。（3）單產(chǎn)水平有望提高至5.8噸/頭通過分析美國奶牛養(yǎng)殖歷史，奶牛的單產(chǎn)與規(guī)?；B(yǎng)殖比例呈明顯的正相關。我們正在經(jīng)歷與美國類似的奶牛養(yǎng)殖規(guī)模化歷程，我們預測按照目前進度，2024-18年我國的規(guī)模化牧場占比將達到50%，與美國1992年相似，美國當時單產(chǎn)為6.3噸/頭左右，考慮到我國散農(nóng)飼養(yǎng)水平落后，單產(chǎn)水平落后于美國小規(guī)模牧場水平，我們預測屆時我國的奶牛平均單產(chǎn)將達到5.8噸/頭左右。綜上，存欄量增加，單產(chǎn)提升，到2024年我國的原奶供應量相比2024年有望提升63%，復合增速8.5%。3、未來五年，預期我國原奶需求量復合增速將達5%考慮到08-09受三聚氰胺事件影響，消費者信心尚未完全恢復，我們以2024年作為三聚氰胺后我國乳制品新階段的起點。10-12年我國原奶產(chǎn)量復合增速為2.3%，進口奶粉復合增速為17.7%，我們認為由于供應短缺，大量的乳制品以進口奶粉作為原料，因此應以原奶產(chǎn)量+進口奶粉作為近三年的原料奶需求。我們以1公斤奶粉兌換8公斤原料奶為計，10-12年我國對原料奶的需求的復合增速約為3.7%。（1）人均收入提高及城市化進程推動需求對于以米糧作為主食的傳統(tǒng)亞洲國家而言,牛奶仍不屬于必需消費品,因此其購買量與人均收入存在較大正相關性.對比與我國飲食結構類似的日本與韓國,基于購買力平價,2024年我國的人均國民總收入達到9210美元,相當于日本1981年,韓國1992年的水平,但是我國人均液態(tài)奶消費量不足日本81年的1/2,韓國92年的4/7,我國液態(tài)奶消費仍有較大提升空間。這其中的推動因素將主要來自我國人均可支配收入的提高以及城市化進程的加快帶來的農(nóng)村消費量的提升。因此我們粗略估計，我國對原料奶的需求增速還將有望維持，2024到2024年，預期原奶需求將增長28%，CAGR為5.0%。4、原奶供需缺口后期將不斷縮小，17年有望達到平衡綜上，未來五年我國原奶供需的缺口將不斷縮小，加上進口奶粉對我國供給的補充，供需將逐漸達到平衡，而后“搶奶”推升價格飆升的現(xiàn)象將逐漸消除，奶價有望回歸理性，由飼養(yǎng)成本變化決定。四、奶價變化及產(chǎn)品提價對主要乳企利潤的敏感性分析最近三季報顯示，原奶價格上漲對主要乳企三季度毛利率水平影響較大。我們這里嘗試計算奶價變化及產(chǎn)品提價對伊利股份，光明乳業(yè)明年毛利率的敏感性分析。重要假設1，以2024年中報作為計算標準2，假設除原奶成本變動外，其余成本價格不發(fā)生變化3，不考慮液態(tài)奶/奶粉/冷飲中不同毛利率產(chǎn)品原奶成本占比的不同。4，不考慮產(chǎn)品價格變化對銷量的影響5，假設奶粉，乳清，奶油等品類成本變動與原奶價格一致。本測算未考慮因素：1，產(chǎn)品結構提升對毛利率帶來的提高2，公司生產(chǎn)管理效率提升帶來的毛利率提高3，新產(chǎn)品減少原奶使用帶來的毛利率影響伊利，光明13年中報各品類毛利率如下我們假設伊利飼料品類，光明其他乳制品及海外業(yè)務部分成本收入均不發(fā)生變動，敏感性分析測算如下：最新數(shù)據(jù)顯示10月最后一周我國主要產(chǎn)區(qū)原奶價格為3.88元，我們假設到年底價格為3.94元，則今年我國原奶均價為3.59元。依照我們前文預測，明年我國奶價環(huán)比增速將放緩，預計下半年奶價或將出現(xiàn)下降。我們預測2024年上半年均價3.93元，由于今年上半年基數(shù)較低，同比增長約為13%左右，全年均價我們預測為3.84元，同比增長7%。按照敏感性分析，伊利，光明四季度需要分別提價7%和6%就能使明年中報整體毛利率維持在今年中報水平。由于14年下半年奶價可能出現(xiàn)回落，且今年下半年奶價基數(shù)較高，若要全年毛利率與今年相比維持恒定，需要提價的幅度約在3%-5%。如前文所述，本測算未考慮產(chǎn)品結構提升，公司生產(chǎn)管理效率提高，較少采用原奶的新品推廣對毛利率帶來的正面作用，而這些恰是伊利，光明目前正在推進的重要工作，因此我們預測為覆蓋原奶成本上漲對毛利率帶來的負面影響，公司實際提價的幅度會相應更少。鑒于伊利，光明為品牌消費乳企，我們對其成本上漲的消化能力持樂觀態(tài)度。五、主要風險氣候、疫病等非經(jīng)常因素影響導致的奶價異常上漲今年奶價的異常上漲受到了氣候、疫病等非經(jīng)常因素的影響，若上述非經(jīng)常性因素未來再次發(fā)生，則可能造成原奶的供給低于預期，從而導致奶價異常上漲。但是如我們前文分析，部分奶牛養(yǎng)殖區(qū)域爆發(fā)A型口蹄疫之后，相關養(yǎng)殖企業(yè)加強了對疫病的防治工作，包括疫苗的注射，養(yǎng)殖場環(huán)境的改善等，我們預計14年疫病再次大規(guī)模爆發(fā)的可能性將減小。而對于今年出現(xiàn)的罕見高溫，中國氣象局專家認為屬于極端異常情況，是副高強度較大，梅雨期較短，大氣環(huán)流異常等多重因素集中疊加導致，高溫程度屬十年罕見。我們認為極端高溫屬非經(jīng)常因素，明年再次出現(xiàn)的概率或將降低。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產(chǎn)、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算