2024年中美日汽車行業(yè)比較分析報告

2024年中美日汽車行業(yè)比較分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、比較分析理論模型 PAGEREFToc370046302\h3二、日本汽車市場發(fā)展研究 PAGEREFToc370046303\h71、日本汽車發(fā)展階段 PAGEREFToc370046304\h72、日本各行政區(qū)域汽車保有量情況 PAGEREFToc370046305\h10三、美國汽車市場發(fā)展研究 PAGEREFToc370046306\h141、美國汽車發(fā)展階段 PAGEREFToc370046307\h142、美國各行政區(qū)汽車保有量情況 PAGEREFToc370046308\h16四、中國汽車市場發(fā)展研究 PAGEREFToc370046309\h201、中國汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀 PAGEREFToc370046310\h202、中國汽車產(chǎn)業(yè)所處階段判斷 PAGEREFToc370046311\h223、中國汽車產(chǎn)業(yè)未來空間判斷 PAGEREFToc370046312\h254、中國汽車保有量增長路徑 PAGEREFToc370046313\h285、汽車銷量中期增速中樞判斷 PAGEREFToc370046314\h316、壓制目前汽車行業(yè)估值的因素 PAGEREFToc370046315\h34五、總結(jié) PAGEREFToc370046316\h391953年中國第一汽車制造廠破土動工，標志著新中國汽車發(fā)展史的開端。60年過去了，13億人口的消費需求帶動了2024萬輛產(chǎn)銷的巨大市場，目前中國已經(jīng)是世界第一汽車生產(chǎn)國和消費國。但隨著汽車保有量的快速增加，環(huán)保、能源、交通擁堵等一系列問題復(fù)出水面，汽車產(chǎn)業(yè)到底能夠走多遠一直是汽車投資領(lǐng)域所關(guān)心的問題，決定了汽車行業(yè)的中長期估值水平。本文希望通過觀察美國、日本等國的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況，類比中國汽車消費目前的狀況，判斷中國汽車產(chǎn)業(yè)在整個發(fā)展生命周期中的位置，未來的增長空間大小以及未來增長路徑。目前壓制汽車估值的四大因素分別是環(huán)保壓力、交通擁堵壓力、能源消耗控制和經(jīng)濟不確定性導(dǎo)致汽車這種強周期股的不確定性，其實這些問題早在20世紀就已經(jīng)在各發(fā)達國家發(fā)生過了，研究他們的情況也可以幫助我們消除疑慮。一、比較分析理論模型汽車保有量曲線是研究汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要曲線。保有量的斜率（即每年的保有量增長量）與新車銷量密切相關(guān)，保有量大小還決定了汽車報廢更新的數(shù)量，即：汽車銷量=保有量增長值+報廢更新數(shù)量（保有量/報廢周期）。保有量增長的趨勢受短期經(jīng)濟波動影響小，反映了一個地區(qū)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的空間和增長中樞，我們認為汽車的中長期消費趨勢可以通過保有量曲線進行表征和研究。我們認為影響汽車消費的受以下幾個因素限制：消費能力（含一次性購買和燃油消費）、交通設(shè)施、環(huán)境污染、能源控制和其他政府政策。其中，消費能力和交通擁堵情況是汽車保有量的主要決定因素，決定了保有量S曲線的加速點、增長速率和增長瓶頸。環(huán)境污染、能源問題短期來看是中國面臨的兩個比較棘手的問題，但是這兩個問題在發(fā)達國家并沒有明顯成為限制汽車保有量的決定因素。首先，環(huán)保和節(jié)能問題是一個公共問題，不影響汽車的使用價值，對于單臺汽車的使用成本影響也不大，所以除非政策硬性控制，否則對于私人購車行為影響不大。其次，目前發(fā)達國家往往通過技術(shù)手段減少汽車排放和能耗。日本曾于20世紀70年代遇到了中國目前出現(xiàn)的環(huán)境污染和能源問題，但是日本通過改進汽車排放和能耗技術(shù)，緩解了環(huán)境和能源問題，環(huán)保和節(jié)能反而成為日本汽車的主要特色。日本目前單位面積的汽車保有量是中國的10倍，但日本的大氣污染卻要遠好于中國。目前影響中國汽車的能源和環(huán)保問題，目前正通過推廣節(jié)能汽車、新能源汽車、排放后處理等方式加以解決。影響汽車消費的最主要兩個因素是經(jīng)濟增長和道路擁擠問題。道路擁擠對于汽車使用價值的影響是巨大的，并且難以短期內(nèi)得到改善，是形成汽車保有量瓶頸的主要原因。我們可以用每公里道路汽車數(shù)和每平方公里汽車數(shù)這兩個指標表征道路擁擠情況。經(jīng)濟增長則直接影響了消費購買力和購買意愿，汽車消費能力我們一般用人均GDP或者R值進行來進行表征。其中，R值＝平均車價/人均GDP，此指標用來衡量一國或地區(qū)是否具備轎車進入家庭的需求條件。我們認為R處于1至3之間時，該地區(qū)汽車市場處于高速普及期。當一個國家或地區(qū)達到3時，汽車將快速進入家庭普及階段。R=3背后的意義，意味著三口之家的一年勞動所得可以買一輛車，當達到這個購買力閥值，汽車開始加速進入家庭。因為各個國家消費文化、產(chǎn)業(yè)政策等不同會影響乘用車的普及進程，所以R=3的閥值條件可能會放寬，形成如R=2至4之間的區(qū)間。我們以日本的R值變化，驗證R值對于汽車普及判斷的作用。日本在1960年附近R值達到3，1964年附近R值達到2，1968年附近R值達到1。經(jīng)檢驗，日本在60年代汽車保有量的復(fù)合增速（23%）要快于50年代和70年代。即R在3-1之間是增速最快的一段。在R小于1后，只要經(jīng)濟還在增長，則汽車保有量和銷量還能維持穩(wěn)定增長，日本從1970年后R值已經(jīng)小于1，過了快速普及階段，但從1974到1990年之間的汽車銷量仍舊以5%的復(fù)合增長率增長了16年。從下圖可以明顯看出在R值到3時，轎車保有量增速明顯加快，R到達1之后，增速開始逐漸回落。我們一般用每公里道路汽車數(shù)和每平方公里汽車數(shù)這兩個指標表征道路擁擠情況。在國家道路建設(shè)比較完善的情況下，每平方公里汽車數(shù)成為瓶頸，典型的例子如日本，道路設(shè)施發(fā)達，但是國土有限，每公里道路汽車數(shù)并不高，但是每平方公里汽車數(shù)達到127輛/km2。對于道路建設(shè)欠發(fā)達的國家，每公里道路汽車數(shù)將成為瓶頸，如墨西哥，印度等。每平方公里汽車數(shù)一定程度上代表了停車用車的便捷性。中國的道路設(shè)施不完善，每公里道路汽車數(shù)會先達到瓶頸。所以我們后續(xù)觀測其他國家發(fā)展歷史過程中關(guān)注的幾個指標是：人均GDP，R值，千人汽車保有量，每公里道路汽車保有量，每平方公里汽車保有量，每千人新注冊汽車數(shù)（相當于每千人汽車銷量）。二、日本汽車市場發(fā)展研究1、日本汽車發(fā)展階段日本汽車產(chǎn)業(yè)在二戰(zhàn)后快速發(fā)展，一方面國內(nèi)經(jīng)濟飛速發(fā)展帶來了汽車消費的強烈需求，此外，在20世紀70年代中后期開始，由于技術(shù)水平和生產(chǎn)效率的提高，日本汽車開始大量出口，汽車產(chǎn)銷量直到1990年附近日本經(jīng)濟進入衰退才開始下滑。根據(jù)汽車產(chǎn)業(yè)的增速情況，可以分為以下四個階段。在日本汽車增速最快的60年代，汽車產(chǎn)能主要滿足國內(nèi)需求，60年代初出口僅占國內(nèi)產(chǎn)量的5%，隨著日本汽車產(chǎn)業(yè)成熟度的提升，生產(chǎn)效率和技術(shù)的提升，日本汽車逐漸走向世界，出口額不斷提升，一直穩(wěn)步增長到80年代初達到頂峰，當時國內(nèi)生產(chǎn)一半多的汽車用于出口。由于出口過程中與美歐貿(mào)易摩擦不斷升級，日本采取了自愿限制汽車出口配額、日元升值、由汽車直接出口改為當?shù)赝顿Y方式等來緩和貿(mào)易摩擦，從而導(dǎo)致出口比例和出口數(shù)值從1985年開始逐步下滑。日本國內(nèi)消費需求主要受1973和1980年兩次石油危機影響，但不改長期向上的趨勢，直到第三次石油危機和日元經(jīng)濟泡沫破裂雙重打擊，國內(nèi)汽車消費需求停止增長。2、日本各行政區(qū)域汽車保有量情況我們整理了2024年日本各行政區(qū)的汽車保有量（千人保有量）、汽車密度（每平方公里汽車數(shù)、每公里道路汽車數(shù)）、人均收入等情況。其中，汽車密度（每平方公里汽車數(shù)、每公里道路汽車數(shù)）是判斷交通擁堵所產(chǎn)生的保有量瓶頸的重要指標。注：以下統(tǒng)計不含輕型車，如包含輕型車，則各統(tǒng)計口型需乘以1.5。根據(jù)日本行政區(qū)保有量的相關(guān)統(tǒng)計情況，我們得到以下分析結(jié)果：1、日本2024年汽車保有量在375輛/千人，每平方公里的汽車保有量為127輛，每公里道路的汽車保有量為40輛。375輛/千人的統(tǒng)計中不包含輕型車，大家平時見到比較多的620輛/千人的統(tǒng)計口徑中含了小型二輪車（Lighttwo-wheeledvehicles）和輕型車（Lightmotorvehicles）。輕型車在指排量在660cc以下的汽車（類似中國的QQ），近年來占比不斷提升（2024年輕型車保有量達2800萬輛，而狹義統(tǒng)計的汽車保有量為4800萬輛），達到了廣義汽車37%的比例，如將輕型車計算在內(nèi)，各統(tǒng)計口徑需再乘以1.5。2、在日本各行政單位（都道府縣，相當于中國的直轄市、省、自治區(qū)概念）的統(tǒng)計中，人均保有量最高的行政單位并不是東京都、大阪這樣的富饒、人口眾多地區(qū)，人均保有量前5的地區(qū)地方均是一些收入中等，人口密度較低的地區(qū)，如茨城、栃木等，達到了500輛/千人以上的保有量水平。而東京、大阪、神奈川等收入高、人口密集地區(qū)的人均保有量都是墊底的，東京人均保有量排名倒數(shù)第一，為245輛/千人的水平，該數(shù)值和北京相當。這個數(shù)字也印證了在中國的一些超一線城市，新增汽車的容量有限。3、因為日本國內(nèi)無論是環(huán)?？刂七€是能耗控制未采用限制汽車保有量的方式，所以汽車保有量主要受消費能力和交通設(shè)施（擁堵、停車）影響。日本各地區(qū)的人均收入比較平均，絕大多數(shù)在200-300萬日元區(qū)間內(nèi)，經(jīng)濟上已經(jīng)不再構(gòu)成買車的限制，在交通設(shè)施未形成瓶頸情況下實現(xiàn)了每個家庭1-2輛車的保有量（400輛/千人以上水平）。但是在一些發(fā)達城市，人均保有量受到交通擁堵限制，最高只能達到250輛/千人水平。東京、大阪這兩個行政區(qū)的人均保有量排名為全國倒數(shù)第一和第二，但是每平方公里土地和每公里道路的汽車保有量排名卻是全國的第一和第二，分別達到了每平方公里土地1474輛和1274輛汽車，每公里道路134輛和126輛汽車。（未含輕型車，如包含則各數(shù)值乘以1.5）。目前中國汽車密度最高的城市是北京（220輛/公里道路，287輛/km2）和上海（161輛/公里道路,303輛/km2）。汽車道路密度上和日本一線城市差別不大，土地面積密度上還有5倍的差距?？梢哉J為道路擁堵是中國一線城市汽車增長的瓶頸。三、美國汽車市場發(fā)展研究1、美國汽車發(fā)展階段美國汽車產(chǎn)業(yè)萌芽于20世紀初，整個發(fā)展分為以下幾個階段：1）1900-1908年萌芽階段：這個階段汽車工業(yè)處于萌芽階段，由于汽車的成本比較高，還僅僅作為一種奢侈品存在，所以汽車保有量很低，銷量增長也較慢。2）1908年-1929年普及階段：隨著福特T型車的推出（流水線作業(yè)），以及整個汽車工業(yè)日趨成熟，汽車成本大幅下降，汽車開始進入快速普及階段，在1929年達到了近2600萬輛的保有量，每千人保有量達到了219輛，年銷量超過400萬輛。3）1929-1945年經(jīng)濟蕭條及二戰(zhàn)擾動階段：美國自1929年爆發(fā)經(jīng)濟危機，直至1945年二戰(zhàn)結(jié)束，期間保持了平均低速增長的階段，還出現(xiàn)了若干年的負增長。4）1945至今穩(wěn)步增長階段：美國經(jīng)濟在二戰(zhàn)后經(jīng)濟始終保持了穩(wěn)定增長，并且美國國土人口密度不高，公路設(shè)施發(fā)達，汽車的保有量基本處于穩(wěn)步攀升階段。從1945年的220輛/千人保有量增長至1995年的776輛/千人，2024年為797輛/千人。年銷量從戰(zhàn)后的500萬輛，達到了1000萬輛以上，最大的年銷量出現(xiàn)在2024年，為1744萬輛。過去100多年來，美國經(jīng)濟也發(fā)生過波折，整體而言，在1930年之前的普及階段，汽車的保有量增長與經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度小，保持了很快的增速。二戰(zhàn)之后美國經(jīng)濟發(fā)展比較穩(wěn)定，為美國汽車保有量連續(xù)穩(wěn)定增長50年提供了良好的經(jīng)濟環(huán)境。2、美國各行政區(qū)汽車保有量情況我們整理了2024年美國各行政區(qū)的汽車保有量、汽車密度、人均收入等情況。根據(jù)以上統(tǒng)計中可以看出：1.美國的千人保有量達到近800輛，要高于高人口密度的日本（375輛/千人）。美國的每平方公里車輛數(shù)為37.3輛，每公里道路汽車數(shù)為24.9輛。低于日本的每平方公里127輛汽車保有量，以及每公里道路39.9輛的汽車保有量。美國基本未出現(xiàn)道路或者土地所產(chǎn)生的保有量瓶頸，基本實現(xiàn)了成年人一人一輛車的保有量。中國2024年底千人保有量為81輛，每公里道路為26輛，每平方公里為11輛。中國在千人保有量和車輛密度上仍遠低于美國和日本，但是在個別一線城市的保有量指標，已經(jīng)達到了日本和美國的均值。2.美國的行政區(qū)統(tǒng)計情況和日本很類似，人均保有量比較高的地區(qū)都是經(jīng)濟中等，人口密度不高的地區(qū)。而人口稠密，經(jīng)濟發(fā)達的幾個州，如NewJersey、RhodeIsland、Connecticut、Massachusetts、Maryland、NewYork（上表黃色高亮標出）的人均保有量大多都在平均線以下。3.每平方公里汽車數(shù)比較高的是NewJersey（336.9輛/平方公里），RhodeIsland（221.3輛/平方公里），相對于日本每平方米1000輛以上的極限值還有一定差距，每公里道路汽車數(shù)比較高的是NewJersey（120.6輛/公里道路），California（102.3輛/公里道路），略低于日本一線城市130輛/公里道路的負載，但美國州的面積要大于中國的直轄市和日本的府和縣，所以具體到城市數(shù)據(jù)，基本上持平。這些數(shù)據(jù)可以作為中國一線城市飽和態(tài)的參考數(shù)據(jù)。2024年北京和上海的每公里道路汽車數(shù)分別為220輛和161輛，基本和美國和日本一線城市水平持平，平方公里保有量分別為287輛和309輛，和美國接近，但是遠低于日本的汽車/土地密度指標。從以上數(shù)據(jù)判斷，北京上海這樣的超一線城市，保有量的增長空間已經(jīng)不大，瓶頸在于道路設(shè)施有限，每公里道路汽車數(shù)已經(jīng)接近飽和，尤其是北京。符合大家對于一線城市汽車保有量增長空間有限的判斷。四、中國汽車市場發(fā)展研究1、中國汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀2024年中國人均GDP為6100美元，中國的汽車平均售價為1.5萬美元左右（按70%1.6L以下均價7萬，20%1.6L-2.0L均價12萬，10%2.0L以上均價20萬，約為9.3萬），目前的R值在2.4左右。中國于在2024年跨入R=3的區(qū)間，但是由于中國經(jīng)濟存在明顯的區(qū)域差異，其實部分經(jīng)濟發(fā)達城市早在2024，2024年已經(jīng)跨入R=3的區(qū)間（上海，北京兩個直轄市在2024年進入人均3萬GDP），2024年開始各經(jīng)濟發(fā)達省相繼進入R=3區(qū)間，目前仍有不少省份還未達到R=3的閥值。所以中國社會進入汽車普及階段的節(jié)奏被拉長了，相對應(yīng)的，快速普及階段結(jié)束的時間點也會延后。同時，整個快速普及階段的增速相對而言也不會特別快。（日本快速普及階段的汽車銷量達到45輛/千人，中國的2024年的銷量為14輛/中國在2024年和2024年的銷量增速達到了30%以上，是2個因素疊加的效果，一是全國平均R值進入3的原因，二是政府刺激汽車消費的因素。由于部分需求提前釋放，導(dǎo)致2024年和2024年增速較低。所以過去2年的增速降低，并不意味著中國汽車已經(jīng)過了高速普及階段，更多的是由于2024和2024兩年的刺激擾動引起的，如果平均這幾年增速情況，可以看到增長中樞維持在17%左右。未來由于基數(shù)變大，增速會降下來，但是只要快速普及階段還未結(jié)束，銷量增速中樞就不會太低（>5%）。2、中國汽車產(chǎn)業(yè)所處階段判斷國際上通常根據(jù)一個國家或地區(qū)的人均GDP、R值(平均車價/人均GDP)、千人保有量等指標來判斷一個國家汽車市場的發(fā)展程度。我們將人均GDP、R值(平均車價/人均GDP)、千人保有量，千人新注冊汽車數(shù)（相當于千人汽車銷量）等指標與美國和日本汽車發(fā)展歷史進行了比對，如下表。目前中國的R值目前處在2.4左右的階段，同時由于我們國家的地區(qū)經(jīng)濟差異明顯，整個快速普及過程會相對拉長。目前仍有一半的省份還未或剛剛進入R=3的區(qū)間，所以我們判斷中國汽車的高速普及階段還未結(jié)束。對比美、日經(jīng)驗，從R值、千人保有量、千人汽車銷量、汽車/土地密度等指標來判斷，中國目前所處的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展段類似于日本1965年-1970年段，美國1920年附近，即高速普及階段（美國和日本在高速普及階段銷量CAGR達到了20%以上）的后半段（中國過去5年銷量復(fù)合增速為17%）。這里我們尤其要關(guān)注每千人汽車銷量這個指標，一定程度上代表了汽車普及的速度。中國由于地區(qū)間經(jīng)濟差距非常大，各地區(qū)的快速普及的時間段是錯開的，統(tǒng)計成全國總數(shù)后，會形成快速普及時間段增長，但是快速普及的速度相對較慢的情況，快速普及的速度我們可以用每千人汽車銷量進行表征。中國普及的速度是要明顯慢于日本和美國的。日本完成快速普及階段的周期比較快，從R=3到R=1僅用了8年時間，期間每年的千人新購車量驚人，峰值在40輛/千人/年以上水平，即每年1000個人中有40個人購車，而中國2024萬輛的銷售量僅對應(yīng)14輛/千人（即1000個人中，只有14人購車，如果達到日本的快速普及水平，相當于6000萬輛的銷量）。美國快速普及階段的普及速度也要快于中國，見下圖。此外，日本和美國在達到每千人80輛/保有量(中國2024年水平)的情況下，日本用了4年實現(xiàn)保有量翻番（銷量CAGR=19%），美國用了5年實現(xiàn)保有量翻番(銷量CAGR=15%)。中國普及速度要慢于日本和美國，原因在于地區(qū)經(jīng)濟的不平衡，北京、天津、浙江等發(fā)達地區(qū)的千人新注冊量分別是63輛/千人（限購前），31輛/千人，26輛/千人，普及速度很快，但是很多剛進入或還未進入R=3的省份，如湖南、湖北、河南，目前的千人新注冊量還在10輛以下。由于這種地區(qū)不平衡，全國平均下來，普及的速度肯定不如日本和美國那么快（盡管目前2024萬輛的總銷售量很高，但分到人頭上并不高），普及周期也拉長了。未來，高普及的地區(qū)的增速將回落（由于保有量越來越大，更新需求占比開始變高，所以基本不會出現(xiàn)負增長的情況，除非如北京進行政策限購），但是目前每千人新注冊數(shù)在10輛以下的省份。隨著經(jīng)濟發(fā)展，未來的增速有望保持快速增長，復(fù)制浙江等發(fā)達省份過去幾年的年增速。綜合來看，中國未來的銷量走勢存在很大穩(wěn)步上揚的可能。從千人保有量角度看，全國各省份的保有量曲線的斜率是加快的，即有每年有越來越多的人買車。保有量絕對值比較高的如北京和天津，增長的絕對值（非百分比）也很高。3、中國汽車產(chǎn)業(yè)未來空間判斷首先我們簡單將中國的千人保有量指標與世界其他各地區(qū)進行比較，可以很明顯看到中國目前的人均汽車保有量均還處在世界中下游水平，也是低于巴西、俄羅斯、南非這些國家的。但是由于中國人口多，人口密度高，所以達到類似于歐美1人1輛汽車的水平是不現(xiàn)實的，當遭遇到嚴重的交通擁堵問題后，汽車方便出行的使用價值將大打折扣，自然而然會停止增長。中國道路建設(shè)要弱于日本和美國，目前部分城市已出現(xiàn)了明顯的擁堵現(xiàn)象，從而制約汽車保有量的進一步快速提升。在這種情況下，中國汽車未來的市場空間有多大？綜合道路設(shè)施、土地密度等指標，我們認為：中國汽車市場還有3倍以上增長空間。目前中國汽車人均保有量分別是日本和美國的1/8和1/10，人均銷量是日本和美國的1/3和1/4，保守估計人均保有量和人均汽車銷量還有3倍以上的增長空間。中國車輛土地密度是日本的1/10，相對美國也有2倍空間。車輛道路密度角度看，中國20輛/.公里道路的密度相對于美國和日本道路每公里道路汽車數(shù)的增長空間似乎不大，僅50%。但相對于其他發(fā)達國家如德國、英國每公里道路70輛以上的保有量，準發(fā)達國家如韓國每公里道路165輛，發(fā)展中國家如墨西哥每公里道路84輛的保有量，中國道路車輛密度還未遇到明顯瓶頸，仍有3倍以上增長空間（見下圖）。所以，從人均保有量、人均汽車銷量、汽車土地密度、汽車道路密度等多個指標來看，中國汽車市場還有3倍以上空間。我們預(yù)計未來的瓶頸可能出現(xiàn)在330輛/千人，相當于每戶人家一輛車的保有量。4、中國汽車保有量增長路徑3倍的增長潛力來自于何處？從日本和美國的行政區(qū)的人均保有量來看，富饒而人口密集的地區(qū)，如東京周邊地區(qū)，紐約華盛頓周邊地區(qū)的人均保有量是全國最低的，人均保有量比較高的反而是在人口密度不高，人均收入水平居于中等的地區(qū)。這與中國目前的汽車保有量情況是完全相反的，詳見下表。我們認為，中國國內(nèi)未來增長的潛力主要來自于人口密度不高的各省份的保有量大幅提升，主要是千人保有量低于60，每公里道路保有量低于20，R值剛剛達到3或者仍大于3的省份，如四川、安徽、河南、湖南、湖北、江西等，這些省份同時也是人口大省，蘊含的增長潛力巨大，未來我們國家的保有量結(jié)構(gòu)也很有可能形成類似美國、日本這樣的情況。這些人口密度不高的省份的保有量增長過程在未來很長一段時間內(nèi)不受道路和空間的限制，有望達到250輛/千人以上的保有量水平。未來的人均保有量有望從“倒三角”變?yōu)椤肮男汀?，即發(fā)達地區(qū)增量有限，中等和欠發(fā)達地區(qū)的增長空間很大，下圖藍色部分就是未來保有量增長空間的來源。目前各省份汽車保有量增長現(xiàn)象也驗證了我們的觀點。中國近些年增速較快的省份并不是北京、上海這樣的發(fā)達地區(qū)，反而是一些中部省份（如四川、河北、湖南、青海）增速最快，達到了40%以上的增速。這部分省市R值剛跨過3或還未到3，汽車道路密度還很低，人口眾多，提供了巨大的消費市場空間。下圖中，未來大部分省份都會隨著R值提升，保有量得到提升，整體向右下角靠攏。此外，R介于1-2的相關(guān)省份如果不采取限購措施，仍有5%的新購車增速和15%以上的保有量增速，如廣東、江蘇等，增速并不慢。即使如上海北京這樣的交通飽和城市，雖然采用了限購控制了銷量，但潛在需求依然十分旺盛。北京參與搖號人數(shù)達到150萬，2024年上海在嚴控市區(qū)私人牌照10萬張的情況下，不受限制的牌照（如郊區(qū)滬C牌等）數(shù)量達到25萬。足以看出，只要經(jīng)濟發(fā)展了，中國人的購車“剛需”是如此強勁。5、汽車銷量中期增速中樞判斷未來20年汽車銷量的增速中樞在哪里？無論是日本還是美國，即使經(jīng)過了R從3到1的高速增長階段（1970年之后的日本和1920年之后的美國），只要經(jīng)濟在發(fā)展，汽車保有量和產(chǎn)銷量仍舊經(jīng)歷了一個長期的穩(wěn)定增長過程，日本的汽車新注冊數(shù)（相當于汽車銷量）在1970年后以5%的復(fù)合增速增長了20年，美國的汽車銷量從1946年的300萬輛，穩(wěn)步提升到2024年的近1800萬輛，增長近6倍，50年多年的平均復(fù)合年增速也達到3%以上。從日本和美國的汽車保有量增長來看，在經(jīng)過高速發(fā)展期之后，銷量可能存在波動，但是保有量的增長基本上是穩(wěn)定。日本從1970年至1990年每千人保有量從123輛穩(wěn)定增長到347輛，平均每年增長11輛/千人，該階段GDP增速中樞在4%。美國的保有量從1945年的221輛/千人增長到1990年756輛/千人，平均每年增長12輛/千人，該階段GDP增速中樞在3%。我們判斷：美國和日本的保有量增長率穩(wěn)定在11輛/千人背后的原因，是每年汽車消費人口增長的原因，即每年1000個人中約有11個人跨入汽車消費年齡（擁有一輛屬于自己的汽車是美國年輕人的成人禮），發(fā)生新購汽車行為。而經(jīng)過快速普及后，其他歲數(shù)人群的保有量則基本保持穩(wěn)定。從這個角度來看，中國的消費人口結(jié)構(gòu)是有利于保持較快的汽車消費增長的，每年有大量的年輕人走上工作崗位和組建家庭，汽車消費逐漸成為一種“剛需”。我們建立了簡單的模型，對于中國未來汽車產(chǎn)銷進行了推斷。保有量增加是人民物質(zhì)生活提升的必然結(jié)果，美國和日本的銷量存在年度波動的情況，但是保有量隨著人民生活提升波動很小，呈現(xiàn)十分穩(wěn)定攀升的情況。所以我們所采用的模型通過保有量的增加來估算當年汽車銷量：汽車銷量-更新報廢數(shù)量=保有量增長值—>汽車銷量=保有量增長值+更新數(shù)量其中更新?lián)Q車的需求采用前10年保有量平均除以10得到。之所以采用10年是因為美國和日本目前汽車保有周期約為10年。同時，隨著排放標準的不斷提升，國內(nèi)的報廢周期會有所縮短。目前中國的更新需求占比還不大，占10%左右的銷量，未來隨著保有量增長，更新需求占比將越來越大，將提供穩(wěn)定的購車需求來源。中國的千人注冊量（相當于千人銷量）和千人保有量的同比百分比增速已經(jīng)開始在下降，但是絕對值尚未出現(xiàn)拐點，仍舊是在上升過程中。如果保守預(yù)計中國的保有量增速，未來千人保有量的增加值不再提升，保持11輛/千人左右的保有量增速。如果樂觀預(yù)計，以美國和日本為例，他們在高速增長后期，出現(xiàn)了峰值23輛/千人，均值16輛/千人的保有量年增速，依靠部分剛剛或還未進入R=3的省份保持快速增長，則中國有可能在未來5年達到20輛/千人以上的年保有量增速，完成快速普及階段，而后逐步回落到11輛/千人的保有量增速，直至經(jīng)濟停止增長或出現(xiàn)道路、環(huán)保或政策的明顯瓶頸。預(yù)計如果未來中國經(jīng)濟能以3%的平均增速增長，在未遇到道路、環(huán)保和政策限制的情況下，中國的保有量的年增速也將維持在11輛/千人左右水平。我們預(yù)計，中國的保有量瓶頸預(yù)計在330輛/千人左右出現(xiàn)（3倍空間），即平均每戶家庭1輛車，屆時汽車道路密度達到66輛/公里。以下是我們的保守估算和樂觀估算情況：保守估計情況下：a)保有量增速維持在11輛/千人的水平，直到在2032年附近出現(xiàn)保有量的峰值，約330輛/千人，即每戶家庭1輛車的水平，而后保有量趨于穩(wěn)定。b)該情況下，未來20年的銷量增速中樞在5%，峰值達到5500萬臺每年。相比2024年銷量實現(xiàn)3倍的增長。樂觀估計情況下：a)保有量增速在2024年附近達到峰值，約23輛/千人（同日本和美國峰值增速），達到150輛/千人的保有量，而后逐步回落至11輛/千人的增速水平，保有量峰值在2030年附近出現(xiàn)，約為340輛/千人，合每戶家庭1輛車，而后保有量趨于穩(wěn)定。b)該情況下，未來5年銷量增速中樞保持15%以上，在2024年附近出現(xiàn)4200萬臺的銷量峰值，相比2024年銷量實現(xiàn)翻倍增長。6、壓制目前汽車行業(yè)估值的因素目前壓制汽車行業(yè)估值的主要有四大因素：環(huán)境治理需求帶來的限制、交通擁堵的限制、能源供應(yīng)的瓶頸、短期經(jīng)濟下行對于汽車需求的影響。經(jīng)過分析，我們認為對這四個壓制因素不必太過悲觀，只要政府不采取全面限購的方式進行汽車銷量管控，這四個因素在近期內(nèi)不會對汽車銷量產(chǎn)生的負面影響非常有限。1）環(huán)境治理需求帶來的限制首先，排放問題基本不會影響私人購車行為，但是作為一個公共問題，政府可能因此采取對于汽車銷量不利的措施。近年來中國的環(huán)保壓力越來越大，今年的霧霾事件使中央政府將治理污染作為一項重要施政路線。汽車由于會產(chǎn)生大量空氣污染所以飽受病詬。其實，各個發(fā)達國家在快速普及階段都遇到過這些問題，只有新加坡采取了限牌的方式控制車輛。其中，日本在20世紀70年代遇到了一樣的情況，即環(huán)境污染、能源消耗大、交通擁堵這三個問題。日本政府制定了控制污染排放的法規(guī)，并鼓勵使用輕型車等低能耗的小排量汽車，但從未采取“限購”措施。日本汽車和零部件公司利用這個契機，加強了技術(shù)研發(fā)，節(jié)能和排放技術(shù)得到明顯提升，至此以后節(jié)能和環(huán)保是日本汽車的主要標志，并暢銷歐美。日本近些年不斷加強排放控制，主要的控制對象是卡車和客車排放。通過以上行動，日本東京的單位面積汽車保有量雖然是北京的10倍，但是空氣質(zhì)量要遠好于北京，大氣污染物是北京的1/2不到。說明大量的保有量情況下，汽車的排放污染并不會成為主要因素。同時，中國政府在推動污染治理工程中，國家層面未提出環(huán)保限購的思路（小部分地方政府有想法，暫無行動），目前我國政府主要采取的措施是：淘汰黃標車、加強公共交通、發(fā)展新能源汽車。如果環(huán)保升級的節(jié)奏加快，有利于縮短汽車更新周期，對于汽車銷量是有利的。2）交通擁堵限制交通擁堵問題會影響汽車消費者的使用價值，會直接影響消費者的購買行為，是一些國家和地區(qū)汽車消費的瓶頸（香港、新加坡、日本等人口稠密地區(qū)）。日本政府針對擁堵問題采取了完善交通規(guī)劃改善行車環(huán)境，發(fā)展公共交通方式改變出行習(xí)慣等措施，取得了一些成果，但是通過技術(shù)等手段完全解決這個問題基本上不可能，所以日本也無法達到如美國那樣800輛/千人的保有量水平。但如上文分析，目前中國的汽車/道路密度尚未遇到瓶頸，還有2-3倍以上的空間，僅個別一線城市達到了瓶頸。而低密度人口地區(qū)，只有在達到250輛/千人以上標準后才會遇到明顯的擁堵問題，影響汽車消費行為。在未來5年內(nèi)，大部分省份的擁堵問題將還在可接受范圍內(nèi)。即使在上海、北京這樣因擁堵限購的城市，仍有幾十萬的剛需等待排隊買車。我們預(yù)計，只要不采取限購措施，汽車數(shù)量大概率會達到每家一輛的水平。3）能源消耗控制問題能源消耗控制首先是一個國家戰(zhàn)略問題，其次才是個人消費問題。如果任憑中國汽車保有數(shù)量增長，未來可能達到6億以上的保有量（美國的2-3倍），能源消耗巨大，中國的石化資源無法支撐。日本在這方面主要采取了發(fā)展節(jié)能輕型車、混合動力車、公共交通等方式。中國未來的總量要遠大于日本，所以能源壓力也要大于日本。目前中國政府和日本政府做法類似，通過提高油價，采用經(jīng)濟市場方式增大使用汽車的成本，同時大力推行節(jié)能汽車、新能源汽車和公共交通等方式，目前國家沒有采取“能源限購”的跡象。而對于消費者來說，目前價格水平的汽油消費成本（每年1-2萬）要遠低于首次購買成本（10萬），所以能源消耗控制對個人購車行為影響不大。4）短期經(jīng)濟下行對于汽車需求的影響。汽車銷量的確受經(jīng)濟波動影響，但是我國目前處在汽車普及期中的高速普及期，汽車消費抗經(jīng)濟下滑的能力很強。2024年以來，中國經(jīng)濟一直在謀求經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，民間經(jīng)濟增速下滑是不爭的事實，但正是在這種景氣度一般的情況下，汽車銷量在過去4年的增長中樞達到了18%。從美、日的情況來看，在汽車普及階段，短期的經(jīng)濟波動（即使是負增長）對于汽車銷量和保有量增速影響非常有限，即使有向下波動，只要經(jīng)濟稍有回暖，銷量立刻就會回復(fù)增長。日本在1980年之前的20多年，汽車保有量增速始終是遠高于經(jīng)濟增速的。銷量的增速走勢也是強于經(jīng)濟走勢的，并且越處于快速普及的早期，汽車銷售越不受經(jīng)濟短期波動的影響，即使有短期波動，也能迅速回復(fù)高增長。美國從1900年至1929年的普及期，保有量增速也是始終高于經(jīng)濟增速。第一次世界大戰(zhàn)對于經(jīng)濟的影響也僅影響了一年的產(chǎn)量，后又立刻回復(fù)了高增長，抵抗經(jīng)濟下跌的能力很強。五、總結(jié)根據(jù)美國、日本的汽車發(fā)展歷史，我們認為：1）中國汽車市場目前處在快速普及階段的后半段。由于中國地區(qū)間經(jīng)濟差異大，所以中國的快速普及進程的周期較長，增速相對平緩。2）未來中國汽車市場估計仍有3倍的成長空間，達到1戶人家1輛車的水平，即330輛/千人的保有量水平。成長空間的來源主要是目前中等發(fā)達和欠發(fā)達地區(qū)的保有量增長。3）保守估計，未來的銷量增長中樞將保持在5%以上，增長周期有望長達20年時間。如果樂觀估計，則未來5年增長中樞維持在15%以上，實現(xiàn)5年銷量翻番。4）目前中國處于快速普及階段的定位，確保了環(huán)保、能源、交通和中國經(jīng)濟的短期波動對于未來幾年汽車行業(yè)的增長影響并不大，前提是政府不施行大規(guī)模的限購政策。5）目前市場按周期股給汽車行業(yè)估值，其實汽車行業(yè)目前仍是成長性行業(yè)，雖然增速難以達到20%以上的增速，但是行業(yè)溫和的增長已經(jīng)給予了投資優(yōu)質(zhì)個股的良好環(huán)境，汽車行業(yè)的小變革都能孕育出一個大市場。6）建議關(guān)注處于成長期的長安汽車、江淮汽車。

2024年IPTV行業(yè)分析報告2024年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力我國“三網(wǎng)融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網(wǎng)融合進程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運營商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點的第一階段（2024-2022年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2023-2021年），第二批54個試點城市已經(jīng)包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數(shù)已從2023年的470萬戶發(fā)展到了2022年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預(yù)計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2023年底用戶數(shù)有望達到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實施寬帶中國2023專項行動的意見》：目標2023年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級網(wǎng)絡(luò)運營商也反應(yīng)迅速積極，出臺相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運營商推動寬帶升級服務(wù)的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2021年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場領(lǐng)先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2022年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2022年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價格相對較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場化程度低、升級換代困難，“三網(wǎng)融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點，配置流媒體服務(wù)及存儲設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務(wù)，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網(wǎng)融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴格。根據(jù)廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網(wǎng)運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網(wǎng)絡(luò)運營商的沖擊最大，43號文再次強調(diào)IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內(nèi)容的運營主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運營商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場經(jīng)驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計費、系統(tǒng)維護、客戶服務(wù)方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經(jīng)驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地搶占了市場；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2022年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2021年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒：2022年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內(nèi)外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2023一季度年Netflix業(yè)績大幅超預(yù)期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2022年該項業(yè)務(wù)營收達到14.2億，同比增長73%。截止2022年末，公司IPTV用戶數(shù)已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內(nèi)容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經(jīng)驗表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強，將實現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2022年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進，也增強IPTV的服務(wù)擴展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認可，開始貢獻收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機頂盒）是2022-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2022年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內(nèi)200萬端、國內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內(nèi)機頂盒市場產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機制造商和視頻網(wǎng)站著重搶占入口，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認為，在平臺端擁有內(nèi)容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營銷不同，我們預(yù)計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對于IPTV來說是繼承中的演進，兩者協(xié)同效應(yīng)與競爭效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗。我們認為僅有產(chǎn)品的OTT，既達不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進軍OTT的企業(yè)之一，百視通團隊提出“借鑒IPTV收費經(jīng)驗進行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機、PC、手機/PAD等各類終端，能夠初步實現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補，從電信的渠道大力推廣。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已