2024年乳制品原奶行業(yè)分析報(bào)告

2024年乳制品原奶行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、奶價(jià)急漲趨勢(shì)后期將逐步放緩 PAGEREFToc372646995\h31、內(nèi)外因共同造成今年原奶供應(yīng)短缺，奶價(jià)大漲 PAGEREFToc372646996\h3（1）內(nèi)因：上游結(jié)構(gòu)調(diào)整，散農(nóng)退出速度超過規(guī)?；翀?chǎng)擴(kuò)張速度 PAGEREFToc372646997\h4（2）外因：新西蘭“外援”不給力，天氣異常，疫病爆發(fā) PAGEREFToc372646998\h82、后兩個(gè)季度原奶供給及價(jià)格環(huán)比趨勢(shì)將有望好轉(zhuǎn) PAGEREFToc372646999\h11（1）奶農(nóng)收益提高，退出意愿下降 PAGEREFToc372647000\h11（2）新西蘭補(bǔ)給充足 PAGEREFToc372647001\h12（3）非經(jīng)常因素14年集中再次爆發(fā)可能性小 PAGEREFToc372647002\h13二、中長(zhǎng)期，我國(guó)奶價(jià)漲幅將與養(yǎng)殖成本增速趨同 PAGEREFToc372647003\h141、未來五年，預(yù)期我國(guó)原奶供給復(fù)合增速將達(dá)8.5% PAGEREFToc372647004\h15（1）規(guī)模化牧場(chǎng)牛群結(jié)構(gòu)顯著改善，存欄量增速加快 PAGEREFToc372647005\h16（2）散農(nóng)收益逐漸提高，退出速度趨緩 PAGEREFToc372647006\h17（3）單產(chǎn)水平有望提高至5.8噸/頭 PAGEREFToc372647007\h173、未來五年，預(yù)期我國(guó)原奶需求量復(fù)合增速將達(dá)5% PAGEREFToc372647008\h19（1）人均收入提高及城市化進(jìn)程推動(dòng)需求 PAGEREFToc372647009\h204、原奶供需缺口后期將不斷縮小，17年有望達(dá)到平衡 PAGEREFToc372647010\h22四、奶價(jià)變化及產(chǎn)品提價(jià)對(duì)主要乳企利潤(rùn)的敏感性分析 PAGEREFToc372647011\h23五、主要風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc372647012\h26一、奶價(jià)急漲趨勢(shì)后期將逐步放緩“奶荒”,”奶價(jià)飆升”是近期我國(guó)乳業(yè)的關(guān)鍵詞,給下游乳企的一片欣欣向榮抹上了一縷不確定的灰色.我們認(rèn)為13年二季度開始原奶供應(yīng)的短缺及奶價(jià)的飆升有疫情,天氣異常,新西蘭奶價(jià)暴漲等外在原因影響,更是由于三聚氰胺后乳制品上游行業(yè)整合，結(jié)構(gòu)提升帶來的階段性短缺。雖然2024年原奶供需缺口還將存在,我們認(rèn)為后兩季度奶價(jià)急漲的趨勢(shì)環(huán)比有望逐步改善，明年下半年奶價(jià)或?qū)⒊霈F(xiàn)理性下降，可能將呈現(xiàn)先高后低的態(tài)勢(shì)。1、內(nèi)外因共同造成今年原奶供應(yīng)短缺，奶價(jià)大漲今年二季度末以來我國(guó)主要產(chǎn)區(qū)原奶產(chǎn)量出現(xiàn)下降,各大乳企缺奶引發(fā)搶奶.原奶價(jià)格亦從同期開始增速加快。（備注：考慮到原奶不宜儲(chǔ)存，保質(zhì)期短，我們這里暫且用液態(tài)奶產(chǎn)量數(shù)據(jù)粗略等同于產(chǎn)量數(shù)據(jù)，參考公司采購及生產(chǎn)流程，顯現(xiàn)上游產(chǎn)量趨勢(shì)會(huì)略有滯后）。我們認(rèn)為今年我國(guó)原奶供應(yīng)及奶價(jià)的不尋常由內(nèi)外因多因素共同造成.（1）內(nèi)因：上游結(jié)構(gòu)調(diào)整，散農(nóng)退出速度超過規(guī)?；翀?chǎng)擴(kuò)張速度我們認(rèn)為當(dāng)前奶價(jià)的飆升及供不應(yīng)求的深層次原因是三聚氰胺后，上游與下游一樣，正在經(jīng)歷行業(yè)整合及結(jié)構(gòu)提升的過程，散農(nóng)退出的速度超過了規(guī)模化牧場(chǎng)擴(kuò)張的速度而造成的階段性供給短缺。雖然我國(guó)規(guī)?；翀?chǎng)占比不斷提高，但目前時(shí)點(diǎn)，200頭以上規(guī)模牧場(chǎng)占比僅為37%，相對(duì)于下游CR370%以上的集中度來說，上游仍屬于高度分散的小農(nóng)經(jīng)濟(jì)。小牧場(chǎng)與下游的談判能力極弱，因此根據(jù)《中國(guó)奶業(yè)發(fā)展的新問題和對(duì)策及未來趨勢(shì)》《農(nóng)業(yè)展望》等文獻(xiàn)，上游雖占產(chǎn)業(yè)鏈成本的75%,利潤(rùn)分配環(huán)節(jié)卻只有10%，并沒有享受到近些年來乳業(yè)蓬勃大發(fā)展的紅利。根據(jù)農(nóng)業(yè)部主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價(jià)格（據(jù)我們了解，該價(jià)格主要采集全國(guó)中小規(guī)模的奶牛養(yǎng)殖小區(qū)與奶站數(shù)據(jù)），從2024年至2024年，我國(guó)原奶價(jià)格年均復(fù)合增速為8.83%，而奶牛飼料中苜蓿草價(jià)格復(fù)合增速10.92%，玉米、豆粕等精飼料價(jià)格復(fù)合增速8.47%，人工成本復(fù)合增速24.56%，按照比例折算的飼養(yǎng)總成本復(fù)合增速10.14%，小牧場(chǎng)及散農(nóng)利潤(rùn)日漸微薄。與此同時(shí)，近些年來牛肉價(jià)格的大幅增長(zhǎng)，外出打工收入也非?？捎^，我們初步計(jì)算，若以去年的奶價(jià)和養(yǎng)殖成本來計(jì)，一個(gè)飼養(yǎng)10頭奶牛的小型奶農(nóng)家庭一年凈利潤(rùn)大概為3萬元，而殺牛賣肉可獲益2-3萬元，進(jìn)城打工個(gè)人可獲收入3-4萬元。養(yǎng)奶牛非常辛苦，耗時(shí)耗力，散農(nóng)退出成本低，在外界吸引力提升的刺激下，殺牛賣肉，加速退出。綜上，近幾年來我國(guó)奶牛存欄量絕對(duì)量增速放緩伴隨的是規(guī)?；翀?chǎng)占比的不斷提升，散農(nóng)退出速度加快。我們認(rèn)為，目前這個(gè)趨勢(shì)對(duì)于我國(guó)乳業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展是好事，倒逼了我國(guó)上游的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，未來增加的存欄量將大多數(shù)為規(guī)?；翀?chǎng)的優(yōu)質(zhì)奶牛。由于規(guī)?；翀?chǎng)飼養(yǎng)科學(xué)，單產(chǎn)較高，各項(xiàng)指標(biāo)將大幅優(yōu)于散農(nóng)飼養(yǎng)的奶牛。但是根據(jù)走訪，近兩年為上游結(jié)構(gòu)調(diào)整的短期陣痛期，規(guī)?；翀?chǎng)的優(yōu)勢(shì)還未完全發(fā)揮，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：1，奶牛的生長(zhǎng)周期較長(zhǎng)，小牛2-3年才能達(dá)到正常的高單產(chǎn)。根據(jù)走訪了解，由于散農(nóng)為了追求快速出效益，直接購買成熟泌乳牛的概率較大，規(guī)?；翀?chǎng)考慮經(jīng)濟(jì)效益及長(zhǎng)期發(fā)展，前期多數(shù)引進(jìn)的是小牛。小牛前期2-3年不產(chǎn)奶或單產(chǎn)較低，一個(gè)規(guī)模化牧場(chǎng)才能步入正常。2，新建牧場(chǎng)2-3年牛群結(jié)構(gòu)才能達(dá)到合理，在此之前自然增長(zhǎng)率無法達(dá)到10-15%的正常水平。由于規(guī)模化牧場(chǎng)的泌乳牛比例要低于散農(nóng)（理由同上，散農(nóng)追求短期出效益），一個(gè)規(guī)?；翀?chǎng)的泌乳牛比例2-3年才能達(dá)到60%左右，即牛群結(jié)構(gòu)達(dá)到合理，在此之前牧場(chǎng)的自然增長(zhǎng)率無法達(dá)到達(dá)到10-15%。我們選用14個(gè)全國(guó)主要規(guī)?；膛ｐB(yǎng)殖企業(yè)作為樣本，初步計(jì)算我國(guó)規(guī)?；B(yǎng)殖場(chǎng)的泌乳牛占比為48.6%：由于大部分規(guī)模化牧場(chǎng)都是三聚氰胺后興建，目前正處于2-3年的待成熟期，相對(duì)于散農(nóng)的優(yōu)勢(shì)尚未完全體現(xiàn)，當(dāng)前的原奶短缺屬于結(jié)構(gòu)性短缺。（2）外因：新西蘭“外援”不給力，天氣異常，疫病爆發(fā)綜上，近兩年來我國(guó)產(chǎn)奶量增速有限，供需本身存在缺口。但是今年一些非經(jīng)常因素又進(jìn)一步加重了供需失衡。包括新西蘭“外援”不給力，天氣異常以及去年到今年部分產(chǎn)區(qū)爆發(fā)的疫病。根據(jù)中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2024年我國(guó)進(jìn)口奶粉58萬噸，占我國(guó)乳品原料的10.9%，是我國(guó)乳制品原料的重要組成部分，而這其中新西蘭奶粉占80%左右，為最大“外援”，極大補(bǔ)給了我國(guó)上游的供需缺口。今年8月，恒天然爆發(fā)了疑似“肉毒桿菌“事件，雖后期”問題奶粉“并未檢出相關(guān)毒素，屬于”烏龍“事故，但我國(guó)質(zhì)檢總局安全起見曾在8月叫停乳清蛋白粉，乳清粉和以乳企蛋白粉為基料的基粉這三個(gè)品種的進(jìn)口，雖然這三個(gè)品種在進(jìn)口總量中占比僅為10%左右，對(duì)我國(guó)影響有限，但我們走訪了解到目前新西蘭進(jìn)口的手續(xù)相較之前更為繁雜，客觀上對(duì)于我國(guó)乳品原料缺口的補(bǔ)給造成影響。價(jià)格方面，2024年新西蘭奶粉大幅漲價(jià)也為國(guó)內(nèi)奶價(jià)上漲打開了天花板。此前，恒天然乳品拍賣價(jià)疊加關(guān)稅，運(yùn)費(fèi)等因素仍長(zhǎng)期低于我國(guó)國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格，是國(guó)內(nèi)奶價(jià)重要的調(diào)節(jié)器。然而，2024年新西蘭遭遇70年一遇的干旱，影響牧草生長(zhǎng)，奶牛大幅減產(chǎn)，隨后恒天然又出現(xiàn)疑似“肉毒桿菌”事件，供給一度緊缺，造成恒天然奶粉拍賣價(jià)飆升，調(diào)節(jié)器的功能喪失。天氣方面，自今年7月以來，全國(guó)大部分地區(qū)出現(xiàn)了罕見的持續(xù)高溫天氣。截至止7月末，全國(guó)范圍內(nèi)有43個(gè)市縣日最高氣溫超過40℃，高溫天氣覆蓋江南、江淮、江漢及重慶等地的19個(gè)?。▍^(qū)、市），覆蓋面積超過國(guó)土面積的三分之一。7月30日，中國(guó)氣象局啟動(dòng)了重大災(zāi)害（高溫）II級(jí)應(yīng)急響應(yīng)，這是有史以來氣象部門啟動(dòng)的最高級(jí)別的高溫應(yīng)急響應(yīng)（資訊來源：新京快訊）。此外，北方一些地區(qū)空氣濕度超過70%，與往年相比亦較為反常。奶牛對(duì)天氣情況十分敏感，通常奶牛耐寒不耐熱，適宜的環(huán)境溫度在5-21℃。當(dāng)氣溫高于26℃時(shí)，奶牛的采食量和產(chǎn)奶量會(huì)明顯下降。根據(jù)中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)的研究，氣溫高于26℃，產(chǎn)奶量將下降25%；高于35℃，產(chǎn)奶量下降50%。而今夏南方諸多地區(qū)出現(xiàn)的連續(xù)38℃以上高溫，使當(dāng)?shù)啬膛．a(chǎn)奶量下降2/3以上。此外，奶牛對(duì)于空氣濕度亦有要求，一般認(rèn)為75%以上的空氣濕度下產(chǎn)奶量會(huì)明顯下降。此外，12年底-13年我國(guó)北方為主的多個(gè)地區(qū)奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)爆發(fā)了A型口蹄疫，由于該疫病致死率高，傳播較快，造成了一定數(shù)量的奶牛宰殺，對(duì)奶牛存欄量造成了影響。2、后兩個(gè)季度原奶供給及價(jià)格環(huán)比趨勢(shì)將有望好轉(zhuǎn)我們分析認(rèn)為，上述因素后期都將出現(xiàn)緩解，14年我國(guó)乳品上游原奶供應(yīng)將穩(wěn)定或上升，奶價(jià)明年上半年環(huán)比增速放緩，明年下半年奶價(jià)將基本穩(wěn)定或出現(xiàn)略微下降，全年奶價(jià)可能將呈現(xiàn)先高后低的態(tài)勢(shì)。（1）奶農(nóng)收益提高，退出意愿下降通過與華南，華北小型牧場(chǎng)主的走訪了解，我們了解到，奶價(jià)提高后牧場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)效益已經(jīng)改善較多，不少猶豫要不要退出養(yǎng)殖行業(yè)的牧場(chǎng)主都選擇留下，幾大主要原奶產(chǎn)區(qū)殺牛賣肉的現(xiàn)象已經(jīng)消失，有不少牧區(qū)還從三季度開始進(jìn)行了補(bǔ)欄。如上圖，養(yǎng)牛的收益提升較大，大部分養(yǎng)殖戶退出意愿下降。我們預(yù)測(cè)，由于已有存欄量不再減少，后期原奶供應(yīng)將得到保證。同時(shí)今年年中新增的存欄將在明年下半年產(chǎn)奶，明年下半年原奶供需將進(jìn)一步得到緩解，原奶價(jià)格或有理性微降。（2）新西蘭補(bǔ)給充足如前文所述，新西蘭奶源是我國(guó)的重要“外援”，我們認(rèn)為我國(guó)政府不會(huì)對(duì)新西蘭奶粉進(jìn)行打壓。我們預(yù)測(cè)后期進(jìn)口流程也將會(huì)快速恢復(fù)正常。與新西蘭恒天然等大型乳企溝通了解到，新西蘭與中國(guó)自貿(mào)協(xié)定1-2月關(guān)稅優(yōu)惠，所以預(yù)計(jì)中國(guó)1-2月從新西蘭進(jìn)口數(shù)量會(huì)有所增加。目前新西蘭為春節(jié)備貨已經(jīng)準(zhǔn)備的差不多了，將會(huì)為我國(guó)一季度的消費(fèi)旺季提供有效的原料補(bǔ)充，緩解原奶供應(yīng)壓力。價(jià)格方面，明年上半年新西蘭奶粉價(jià)格由于供應(yīng)充足應(yīng)該會(huì)稍微下行，回到比較理性的價(jià)格水平。（3）非經(jīng)常因素14年集中再次爆發(fā)可能性小今年疫病，天氣等幾大非經(jīng)常性因素疊加，加重了原奶供應(yīng)的短缺。我們了解到：部分奶牛養(yǎng)殖區(qū)域爆發(fā)A型口蹄疫之后，相關(guān)養(yǎng)殖企業(yè)加強(qiáng)了對(duì)疫病的防治工作，包括疫苗的注射，養(yǎng)殖場(chǎng)環(huán)境的改善等，我們預(yù)計(jì)14年疫病再次大規(guī)模爆發(fā)的可能性將減小。而對(duì)于今年出現(xiàn)的罕見高溫，中國(guó)氣象局專家認(rèn)為屬于極端異常情況，是副高強(qiáng)度較大，梅雨期較短，大氣環(huán)流異常等多重因素集中疊加導(dǎo)致，高溫程度屬十年罕見。我們認(rèn)為極端高溫屬非經(jīng)常因素，明年再次出現(xiàn)的概率或?qū)⒔档汀＞C上，我們預(yù)測(cè)，后期原奶價(jià)格或還會(huì)出現(xiàn)微幅上漲，但環(huán)比增速將不斷放緩，隨著明年下半年今年年中新增的奶牛開始產(chǎn)奶，供給增加，奶價(jià)或?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度的下降，我們預(yù)測(cè)明年全年原奶均價(jià)同比今年增長(zhǎng)7%左右。二、中長(zhǎng)期，我國(guó)奶價(jià)漲幅將與養(yǎng)殖成本增速趨同我們預(yù)測(cè)，隨著我國(guó)三聚氰胺后陸續(xù)投產(chǎn)的規(guī)模化牧場(chǎng)逐漸進(jìn)入成熟期，盈利能力提升導(dǎo)致的散農(nóng)退出速度放緩，我國(guó)奶牛的存欄量增速將加快，這其中泌乳牛的占比有望顯著提升，從而使得后期我國(guó)牧場(chǎng)自身有機(jī)增長(zhǎng)得到保證。另一方面，隨著規(guī)?；翀?chǎng)占比的不斷提高，我國(guó)奶牛的單產(chǎn)水平將提升至一個(gè)新的臺(tái)階。雙效應(yīng)疊加，我國(guó)上游原奶供給量增速加快，原奶供需缺口將不斷縮小。17年有望達(dá)到平衡。我們認(rèn)為，未來供需趨于穩(wěn)定后，奶價(jià)增速將逐步與養(yǎng)殖成本增速趨同。1、未來五年，預(yù)期我國(guó)原奶供給復(fù)合增速將達(dá)8.5%三聚氰胺事件是我國(guó)乳業(yè)的分水嶺，產(chǎn)業(yè)從高速發(fā)展進(jìn)入到了品質(zhì)提升，行業(yè)整合的新階段，上游亦在進(jìn)行劇烈的結(jié)構(gòu)調(diào)整，有利于長(zhǎng)期，但短期副作用為存欄量及原奶產(chǎn)量增速放緩。如前文所述，主要原因在于散農(nóng)退出的速度短期超過了規(guī)?；翀?chǎng)的建設(shè)速度，與此同時(shí)，規(guī)模化牧場(chǎng)牛群結(jié)構(gòu)尚未合理，泌乳牛占比低，因此08-12年原奶產(chǎn)量復(fù)合增速1.3%，低于奶牛存欄量復(fù)合增速4.1%。因此10-13年是我國(guó)原奶供需最緊張的幾年，一方面，乳品消費(fèi)信心已經(jīng)逐漸恢復(fù)，終端需求加大；另一方面，上游供給正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期，原料供應(yīng)增速有限，奶荒，奶價(jià)不正常上漲間或發(fā)生。未來，這一局面將不斷緩解，主要來自存欄量增速的加快以及單產(chǎn)的提高。（1）規(guī)?；翀?chǎng)牛群結(jié)構(gòu)顯著改善，存欄量增速加快從奶牛養(yǎng)殖的角度，泌乳牛比例占到總牛群的50-60%最為合理，到達(dá)這一水平后，牧場(chǎng)中母牛的自然增長(zhǎng)率能達(dá)到10-15%。我國(guó)大部分規(guī)?；翀?chǎng)都是在三聚氰胺后興建，至今已有3-4年，即將陸續(xù)達(dá)到這一水平。（2）散農(nóng)收益逐漸提高，退出速度趨緩對(duì)于散農(nóng)養(yǎng)殖戶，隨著奶聯(lián)社等新興合作社模式的推廣，國(guó)家政策的扶持，以及最重要的，奶價(jià)的提高，收益水平將不斷改善，我們預(yù)測(cè)后期退出速度將放緩。綜上，我們預(yù)測(cè)14-18年，奶牛存欄量復(fù)合增速將達(dá)到4.9%。（3）單產(chǎn)水平有望提高至5.8噸/頭通過分析美國(guó)奶牛養(yǎng)殖歷史，奶牛的單產(chǎn)與規(guī)?；B(yǎng)殖比例呈明顯的正相關(guān)。我們正在經(jīng)歷與美國(guó)類似的奶牛養(yǎng)殖規(guī)模化歷程，我們預(yù)測(cè)按照目前進(jìn)度，2024-18年我國(guó)的規(guī)?；翀?chǎng)占比將達(dá)到50%，與美國(guó)1992年相似，美國(guó)當(dāng)時(shí)單產(chǎn)為6.3噸/頭左右，考慮到我國(guó)散農(nóng)飼養(yǎng)水平落后，單產(chǎn)水平落后于美國(guó)小規(guī)模牧場(chǎng)水平，我們預(yù)測(cè)屆時(shí)我國(guó)的奶牛平均單產(chǎn)將達(dá)到5.8噸/頭左右。綜上，存欄量增加，單產(chǎn)提升，到2024年我國(guó)的原奶供應(yīng)量相比2024年有望提升63%，復(fù)合增速8.5%。3、未來五年，預(yù)期我國(guó)原奶需求量復(fù)合增速將達(dá)5%考慮到08-09受三聚氰胺事件影響，消費(fèi)者信心尚未完全恢復(fù)，我們以2024年作為三聚氰胺后我國(guó)乳制品新階段的起點(diǎn)。10-12年我國(guó)原奶產(chǎn)量復(fù)合增速為2.3%，進(jìn)口奶粉復(fù)合增速為17.7%，我們認(rèn)為由于供應(yīng)短缺，大量的乳制品以進(jìn)口奶粉作為原料，因此應(yīng)以原奶產(chǎn)量+進(jìn)口奶粉作為近三年的原料奶需求。我們以1公斤奶粉兌換8公斤原料奶為計(jì)，10-12年我國(guó)對(duì)原料奶的需求的復(fù)合增速約為3.7%。（1）人均收入提高及城市化進(jìn)程推動(dòng)需求對(duì)于以米糧作為主食的傳統(tǒng)亞洲國(guó)家而言,牛奶仍不屬于必需消費(fèi)品,因此其購買量與人均收入存在較大正相關(guān)性.對(duì)比與我國(guó)飲食結(jié)構(gòu)類似的日本與韓國(guó),基于購買力平價(jià),2024年我國(guó)的人均國(guó)民總收入達(dá)到9210美元,相當(dāng)于日本1981年,韓國(guó)1992年的水平,但是我國(guó)人均液態(tài)奶消費(fèi)量不足日本81年的1/2,韓國(guó)92年的4/7,我國(guó)液態(tài)奶消費(fèi)仍有較大提升空間。這其中的推動(dòng)因素將主要來自我國(guó)人均可支配收入的提高以及城市化進(jìn)程的加快帶來的農(nóng)村消費(fèi)量的提升。因此我們粗略估計(jì)，我國(guó)對(duì)原料奶的需求增速還將有望維持，2024到2024年，預(yù)期原奶需求將增長(zhǎng)28%，CAGR為5.0%。4、原奶供需缺口后期將不斷縮小，17年有望達(dá)到平衡綜上，未來五年我國(guó)原奶供需的缺口將不斷縮小，加上進(jìn)口奶粉對(duì)我國(guó)供給的補(bǔ)充，供需將逐漸達(dá)到平衡，而后“搶奶”推升價(jià)格飆升的現(xiàn)象將逐漸消除，奶價(jià)有望回歸理性，由飼養(yǎng)成本變化決定。四、奶價(jià)變化及產(chǎn)品提價(jià)對(duì)主要乳企利潤(rùn)的敏感性分析最近三季報(bào)顯示，原奶價(jià)格上漲對(duì)主要乳企三季度毛利率水平影響較大。我們這里嘗試計(jì)算奶價(jià)變化及產(chǎn)品提價(jià)對(duì)伊利股份，光明乳業(yè)明年毛利率的敏感性分析。重要假設(shè)1，以2024年中報(bào)作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)2，假設(shè)除原奶成本變動(dòng)外，其余成本價(jià)格不發(fā)生變化3，不考慮液態(tài)奶/奶粉/冷飲中不同毛利率產(chǎn)品原奶成本占比的不同。4，不考慮產(chǎn)品價(jià)格變化對(duì)銷量的影響5，假設(shè)奶粉，乳清，奶油等品類成本變動(dòng)與原奶價(jià)格一致。本測(cè)算未考慮因素：1，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升對(duì)毛利率帶來的提高2，公司生產(chǎn)管理效率提升帶來的毛利率提高3，新產(chǎn)品減少原奶使用帶來的毛利率影響伊利，光明13年中報(bào)各品類毛利率如下我們假設(shè)伊利飼料品類，光明其他乳制品及海外業(yè)務(wù)部分成本收入均不發(fā)生變動(dòng)，敏感性分析測(cè)算如下：最新數(shù)據(jù)顯示10月最后一周我國(guó)主要產(chǎn)區(qū)原奶價(jià)格為3.88元，我們假設(shè)到年底價(jià)格為3.94元，則今年我國(guó)原奶均價(jià)為3.59元。依照我們前文預(yù)測(cè)，明年我國(guó)奶價(jià)環(huán)比增速將放緩，預(yù)計(jì)下半年奶價(jià)或?qū)⒊霈F(xiàn)下降。我們預(yù)測(cè)2024年上半年均價(jià)3.93元，由于今年上半年基數(shù)較低，同比增長(zhǎng)約為13%左右，全年均價(jià)我們預(yù)測(cè)為3.84元，同比增長(zhǎng)7%。按照敏感性分析，伊利，光明四季度需要分別提價(jià)7%和6%就能使明年中報(bào)整體毛利率維持在今年中報(bào)水平。由于14年下半年奶價(jià)可能出現(xiàn)回落，且今年下半年奶價(jià)基數(shù)較高，若要全年毛利率與今年相比維持恒定，需要提價(jià)的幅度約在3%-5%。如前文所述，本測(cè)算未考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，公司生產(chǎn)管理效率提高，較少采用原奶的新品推廣對(duì)毛利率帶來的正面作用，而這些恰是伊利，光明目前正在推進(jìn)的重要工作，因此我們預(yù)測(cè)為覆蓋原奶成本上漲對(duì)毛利率帶來的負(fù)面影響，公司實(shí)際提價(jià)的幅度會(huì)相應(yīng)更少。鑒于伊利，光明為品牌消費(fèi)乳企，我們對(duì)其成本上漲的消化能力持樂觀態(tài)度。五、主要風(fēng)險(xiǎn)氣候、疫病等非經(jīng)常因素影響導(dǎo)致的奶價(jià)異常上漲今年奶價(jià)的異常上漲受到了氣候、疫病等非經(jīng)常因素的影響，若上述非經(jīng)常性因素未來再次發(fā)生，則可能造成原奶的供給低于預(yù)期，從而導(dǎo)致奶價(jià)異常上漲。但是如我們前文分析，部分奶牛養(yǎng)殖區(qū)域爆發(fā)A型口蹄疫之后，相關(guān)養(yǎng)殖企業(yè)加強(qiáng)了對(duì)疫病的防治工作，包括疫苗的注射，養(yǎng)殖場(chǎng)環(huán)境的改善等，我們預(yù)計(jì)14年疫病再次大規(guī)模爆發(fā)的可能性將減小。而對(duì)于今年出現(xiàn)的罕見高溫，中國(guó)氣象局專家認(rèn)為屬于極端異常情況，是副高強(qiáng)度較大，梅雨期較短，大氣環(huán)流異常等多重因素集中疊加導(dǎo)致，高溫程度屬十年罕見。我們認(rèn)為極端高溫屬非經(jīng)常因素，明年再次出現(xiàn)的概率或?qū)⒔档汀?/p>

2024年IPTV行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力 32、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎 43、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國(guó)”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)IPTV的動(dòng)力我國(guó)“三網(wǎng)融合”方案提出、試點(diǎn)已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來看，電信系更占優(yōu)勢(shì)，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國(guó)擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點(diǎn)的第一階段（2024-2022年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2023-2021年），第二批54個(gè)試點(diǎn)城市已經(jīng)包括全國(guó)大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國(guó)IPTV用戶數(shù)已從2023年的470萬戶發(fā)展到了2022年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國(guó)家。預(yù)計(jì)未來兩年仍將有40%-50%的增速，2023年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國(guó)：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗(yàn)。今年四月工信部、國(guó)家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施寬帶中國(guó)2023專項(xiàng)行動(dòng)的意見》：目標(biāo)2023年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時(shí)寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級(jí)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商也反應(yīng)迅速積極，出臺(tái)相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運(yùn)營(yíng)商推動(dòng)寬帶升級(jí)服務(wù)的重要賣點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)商的推廣積極性高。例如2021年上海電信發(fā)布的＂二免一贈(zèng)一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計(jì)劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級(jí)實(shí)施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點(diǎn)播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國(guó)IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國(guó)電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場(chǎng)依然廣闊，有待于中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國(guó)電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場(chǎng)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2022年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國(guó)移動(dòng)為例：2022年中國(guó)移動(dòng)新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個(gè)；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競(jìng)爭(zhēng)：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢(shì)明顯IPTV最直接的競(jìng)爭(zhēng)者是各地的有線電視。價(jià)格上來看，由于歷史原因，我國(guó)有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價(jià)格相對(duì)較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場(chǎng)化程度低、升級(jí)換代困難，“三網(wǎng)融合”中競(jìng)爭(zhēng)能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點(diǎn)，配置流媒體服務(wù)及存儲(chǔ)設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲(chǔ)及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運(yùn)營(yíng)成本大大降低。但帶來的問題是如要實(shí)現(xiàn)視頻點(diǎn)播和雙向互動(dòng)則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價(jià)格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢(shì)在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營(yíng)銷，對(duì)于用戶來講，更像是寬帶贈(zèng)送的增值業(yè)務(wù)，收費(fèi)模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對(duì)性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢(shì)，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國(guó)家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號(hào)文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺(tái)牌照由中央電視臺(tái)持有，而分平臺(tái)牌照由省級(jí)電視臺(tái)申請(qǐng)。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺(tái)及各地分平臺(tái)來達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場(chǎng)對(duì)百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國(guó)性運(yùn)營(yíng)牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國(guó)際、南方傳媒、中國(guó)國(guó)際廣播電臺(tái)。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊(cè)正式成立，成為全國(guó)唯一中央級(jí)集成播控平臺(tái)。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時(shí)減少了與地方臺(tái)和有線網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對(duì)地方電視臺(tái)和有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商的沖擊最大，43號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級(jí)播控平臺(tái)的落實(shí)，城市臺(tái)喪失了內(nèi)容的運(yùn)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺(tái)手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國(guó)集成播控平臺(tái)，另一方面在與中國(guó)電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運(yùn)營(yíng)商的的長(zhǎng)期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。長(zhǎng)期的市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)環(huán)境使電信運(yùn)營(yíng)商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計(jì)費(fèi)、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對(duì)廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢(shì)。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運(yùn)營(yíng)商和電視臺(tái)的長(zhǎng)期合作中積累了市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。從歷史上看，在IPTV市場(chǎng)的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過與電信運(yùn)營(yíng)商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?chǎng)；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場(chǎng)最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺(tái)合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2022年5月，百視通與國(guó)廣東方宣布啟動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國(guó)際資源加快自己的國(guó)際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2021年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2022年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時(shí)，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時(shí)，覆蓋了70%的熱播劇和國(guó)內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國(guó)的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2023一季度年Netflix業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期，自制劇和獨(dú)播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)上最為熱播的top200部劇中有113部為獨(dú)有，尤其是2月1日獨(dú)家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長(zhǎng)看點(diǎn)在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長(zhǎng)依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營(yíng)業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2022年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到14.2億，同比增長(zhǎng)73%。截止2022年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬，同比增長(zhǎng)60%；ARPU值增長(zhǎng)8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠(chéng)度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點(diǎn)播內(nèi)容和互動(dòng)性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價(jià)值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費(fèi)、高清、廣告、按部點(diǎn)播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費(fèi)一直是IPTV最主要的收入來源。國(guó)外IPTV發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實(shí)現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動(dòng)增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點(diǎn)播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎之一。年報(bào)顯示，百視通2022年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認(rèn)可，開始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對(duì)IPTV操作熟悉程度越來越高，點(diǎn)播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點(diǎn)播等功能發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｇ译S著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2022-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2022年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國(guó)內(nèi)200萬端、國(guó)內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號(hào)審批；12月份，百視通OTT獲得放號(hào)，首批規(guī)劃突破100萬。目前國(guó)內(nèi)機(jī)頂盒市場(chǎng)產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競(jìng)爭(zhēng)，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟?，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨(dú)有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺(tái)端擁有內(nèi)容優(yōu)勢(shì)的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷不同，我們預(yù)計(jì)百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商合作推廣，在用戶訂閱費(fèi)用落實(shí)上會(huì)較有優(yōu)勢(shì)。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對(duì)于IPTV來說是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場(chǎng)拓展所尋求的不同切入點(diǎn)產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動(dòng)機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗(yàn)。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費(fèi)模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊(duì)提出“借鑒IPTV收費(fèi)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行OTT運(yùn)營(yíng)”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺(tái)。百視通的“云電視”平臺(tái)采取動(dòng)態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對(duì)接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實(shí)現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運(yùn)營(yíng)。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費(fèi)優(yōu)勢(shì)與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，