電解液及六氟專題：六氟價格超跌觸底反彈龍頭具備盈利彈性

六氟價格超跌觸底反彈，龍頭具備盈利彈性六氟價格超跌觸底反彈，龍頭具備盈利彈性——電解液及六氟專題證券分析師：曾朵紅2024年3月11日格17年開始斷崖式下跌，跌破15萬元/噸，20年六氟價格跌破龍頭成本價，并持續(xù)底部震蕩萬元/噸。本輪22年起擴產(chǎn)周期的新增產(chǎn)能落地后，六氟價格開始一路下跌，最新報價6.65萬/噸跌破上輪低點，且3月初散天賜停產(chǎn)檢修，行業(yè)供給邊際改善。天賜計劃對年產(chǎn)3萬噸液體六氟（折固1萬噸產(chǎn)能5%，對應(yīng)年化8萬噸左右電解液產(chǎn)量，減產(chǎn)后我們預(yù)計行業(yè)供需格局好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計24Q1天賜電解液單位盈利下降至近0.2萬元（對應(yīng)六氟單位盈利1-1.5萬元/噸我們預(yù)計多氟多6F單位盈利0-0.5萬元/噸，天際微利，二三線廠商虧損。目前天賜、多氟多及天際產(chǎn)能占行業(yè)產(chǎn)能70%，若僅考慮三家及海外產(chǎn)能，24年基本可滿足需求，25年有一定供需缺口，應(yīng)加工費上漲0.2萬元/噸左右，對天賜、多氟多、天際等龍頭盈利彈性大，我們預(yù)計天賜24年單位盈利有望上修至12億元，25年有望接近20億元。22;;六氟價格觸底，碳酸鋰反彈+龍頭減產(chǎn)有望帶動價格反彈44價格頂部下跌兩年，價格跌破上輪價格低點，散單報價已跌破6萬元/噸。六氟價格歷史上經(jīng)歷兩輪大周期，格進一步攀升至40萬元/噸，六氟價格17年開始斷崖式下跌，跌破15萬元并持續(xù)底部震蕩一年左右時間，最低報價跌破7萬元/噸。隨后隨著20年下半年排產(chǎn)上行，10月產(chǎn)業(yè)鏈接近滿圖：六氟價格（萬元/噸）02017-01-022018加工費，我們用六氟價格減去電池級碳酸鋰價格*0.25擬合加工費變化，測算得當(dāng)前加工費已低于4萬元/噸，與行業(yè)實際情況基本吻合，24年年初電池廠議價，六氟加工費降低1萬元/噸，龍二基本盈虧平衡，而上輪周圖：六氟加工費測算（萬元/噸）40.04.1測算，我們測算龍一完全成本在5.6萬元/噸左右，加工成本（不含碳酸鋰成本）接近3萬元/噸，較龍二低0.7萬元/噸，較龍三低1萬元/噸，成本優(yōu)勢依然維持。龍二完全成本達6.3萬元/噸，當(dāng)前六氟價格已達到龍二完預(yù)計六氟廠商盈利梯隊進一步分化：第一梯隊盈利：天賜、海外廠商（韓國厚成、森田張家港、關(guān)東圖：六氟成本拆分(萬元/噸)(萬元/噸)(萬元/噸)(萬元/噸)(萬元/噸)(萬元/噸)價格調(diào)整背景下投產(chǎn)計劃推遲。圖：主流六氟企業(yè)產(chǎn)能情況產(chǎn)能（噸）出貨量（噸）盈利情況Q3單位盈利24Q1盈利預(yù)期2022有效2023有效2024有效2025有效2023年出貨同比產(chǎn)能利用率韓國厚成550060006,0006000盈利森田張家港600070007,0007480盈利關(guān)東電化450045004,5004500盈利瑞星化工210021002,1002100盈利天賜材料4410057300110,0001100005400036%90%多氟多天際材料3700010870580001605065,00022,0007500030000405001600035%70%75%盈虧平衡金牛化工150015001,5001500虧損九九久600060006,0006000虧損石大勝華20001100016,00025600虧損贛州石磊400040004,0004000虧損永太科技80001097012,53016110虧損湖北宏源6500800080008000虧損東莞杉杉200020002,0002000虧損濱化股份100010001,0001000虧損主流廠商合計141070195420267630298790-盈利產(chǎn)能-未虧現(xiàn)金成本產(chǎn)能6220011007076900150950129600216600130080234580全行業(yè)看，24年行業(yè)產(chǎn)能利用率70%左右，25年有望提升至87%。全行業(yè)供需看，23年利用率或提升至87%。六氟23年9月價格跌入底部區(qū)間，尾部產(chǎn)能逐步出清，24年行業(yè)擴產(chǎn)進一步放緩，25按照未虧現(xiàn)金成本的六氟廠商有效產(chǎn)能測算，即考慮天賜、多氟多、天際及海外產(chǎn)能，則24年供給22萬噸，圖：六氟全行業(yè)供需平衡表2022年2023年2025年2024年2022年2023年2025年全行業(yè)有效供給（噸）145,070201,420275,630306,790需求（噸）121,298143,748198,487265,690過剩23,77257,67277,14348,600產(chǎn)能利用率圖：未虧現(xiàn)金成本的六氟產(chǎn)能供需平衡表84%71%72%87%2022年2023年2024年2025年盈利廠商供給（噸）需求（噸）過剩（噸）110,070121,298-11,228150,950143,7487,202216,600198,48718,113234,580265,690-31,110產(chǎn)能利用率110%95%92%113%慮裝置重開的投料產(chǎn)出周期，我們測算3月行業(yè)供給將減少1000噸，4月減少500噸，對應(yīng)24Q1供給減少1k噸，對應(yīng)產(chǎn)能利用率提升1pct；對應(yīng)24Q2供給減少500噸，行業(yè)產(chǎn)能利用率上升0.4pct。假設(shè)裝置檢修至年底，我們測算將影響24Q1供給減少1k噸，對應(yīng)產(chǎn)能利用率上升1.0pct；Q2起單季度供給減少2.5k噸，對應(yīng)圖：天賜減產(chǎn)前后行業(yè)六氟月度供給變化（假設(shè)停產(chǎn)一個月）202401202402202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411202412減產(chǎn)前供給（噸）減產(chǎn)后供給（噸）211332113321133211332113320133220672156722067220672206722067229672296722967229672296722967257102571025710257102571025710圖：天賜減產(chǎn)前后供給及產(chǎn)能利用率變化（假設(shè)停產(chǎn)一個月）圖：天賜減產(chǎn)前后供給及產(chǎn)能利用率變化（假設(shè)長期停產(chǎn)） 00碳酸鋰短期供需錯配，導(dǎo)致價格反彈至11萬，后續(xù)1-2個月內(nèi)預(yù)計11-12萬元/噸震蕩。供給端來看，春節(jié)假圖：六氟價格已小幅反彈百川六氟磷酸鋰：6.5萬/噸，近7天1.6%，近30天1.6%，近60天：-1.5%圖：六氟價格與碳酸鋰價格敏感性測算（萬元/噸）碳酸鋰價格價格：預(yù)計小幅反彈，短期有望提升至6.5-7萬元/噸價格：預(yù)計小幅反彈，短期有望提升至6.5-7萬元/噸天賜停產(chǎn)導(dǎo)致供需邊際改善，疊加碳酸鋰上漲催化，預(yù)計六氟價格有望較底部反彈10-15%，提升至6.5-7萬元/噸左右。目前龍頭廠商挺價意愿強烈，尾部廠商虧現(xiàn)金成本無力打價格戰(zhàn)，隨著天賜停產(chǎn)帶動的供需格局邊際改善，我們預(yù)計此前超跌的加工費有望小幅恢復(fù)，疊加碳酸鋰漲價催化，六氟價格短期有望反彈至6.5-7圖：六氟價格對碳酸鋰及加工費敏感性測算（萬元/噸）加工費碳酸鋰4.859.66.06.87.07.16.06.87.07.26.06.87.06.87.07.06.87.07.06.87.07.07.77.9圖：六氟價格對碳酸鋰及加工費漲幅彈性（萬元/噸）加工費碳酸鋰4.859.60%3%7%17%21%9.84%8%18%22%2%9%19%22%3%6%9%20%23%3%7%10%14%17%21%24%4%8%22%25%9%22%26%6%9%20%23%27%7%21%24%28%8%22%25%28%9%22%26%29%9%20%23%27%30%21%24%28%31%22%25%28%32%12%16%19%22%26%29%33%20%23%27%30%34%21%24%28%31%34%22%25%28%32%35%龍頭廠商盈利觸底，價格彈性帶動盈利回升六氟跌價快于碳酸鋰跌價，天賜材料單位盈利下行觸底六氟跌價快于碳酸鋰跌價，天賜材料單位盈利下行觸底六氟跌價快于碳酸鋰跌價，天賜材料24年單位盈利下行至0.2萬元/噸。天賜材料24Q1電解液單位凈利我們預(yù)計進一步下行至0.2萬元/噸，公司成本優(yōu)勢仍在，但主要系六氟跌價快于成本下行，導(dǎo)致單位盈利壓縮，目前六氟價格下行空間很小，基本觸底，我們預(yù)計公司單位盈利可穩(wěn)定，后續(xù)隨著一體化程度加深及加工費圖：龍頭公司電解液及六氟成本拆分原材料單噸用量單噸成本單噸用量單噸成本高純碳酸鋰發(fā)煙硫酸無水氟化氫六氟成本合計單位毛利單噸用量單噸成本單噸用量單噸成本添加劑單位毛利單位凈利若考慮加工費上漲，龍頭公司單位盈利有望觸底反彈若考慮加工費上漲，龍頭公司單位盈利有望觸底反彈圖：六氟漲價對利潤相關(guān)標(biāo)的利潤彈性測算六氟產(chǎn)能原預(yù)期加工費上漲0.2萬/噸六氟出貨凈利潤六氟出貨單位盈利凈利潤六氟出貨單位盈利凈利潤六氟出貨單位盈利凈利潤天賜材料15654.564.9天際股份200002萬噸液體六氟項目處于緩建狀態(tài)。海外端，摩洛哥規(guī)劃15萬噸電解液+10萬噸液體鋰鹽產(chǎn)能我對應(yīng)產(chǎn)能利用率52%。初公司在大客戶中六氟加工費下調(diào)觸底，我們預(yù)計24Q1單噸利潤接近0.2萬元/噸，環(huán)降45-液體六氟自供接近100%，成本優(yōu)勢穩(wěn)固，對應(yīng)增厚電解液利潤0.1-0.15萬元，疊加LIFSI添加比例提升+利潤拆分1Q232Q233Q234Q23電解液（百萬）45433679,00090,000119,500112,00087,360-單噸利潤（萬/噸）0.750.600.380.300.16磷酸鐵利潤（百萬）5-26-56-53-349,00013,00014,00015,00013,500-單噸利潤（萬/噸）0.05-0.20-0.40-0.35-0.25日化業(yè)務(wù)（百萬）70公司排產(chǎn)我們預(yù)計8000-9000噸，對應(yīng)產(chǎn)能利用率60%。單位利潤有所改善。圖：多氟多六氟年底產(chǎn)能及增速情況（噸）多氟多同比100000800006000040000200000200%150%100%50%0%2021年2022年2023年2024年E2025年E可維持。盈利端，我們預(yù)計公司23Q4六氟單位利潤維持4000元/噸微利。24Q1六氟加工費再跌價致盈利穩(wěn)定，且六氟加工費后續(xù)我們預(yù)計企穩(wěn)，我們預(yù)計24全年單位利潤可維持。圖：天際股份六氟年底產(chǎn)能及增速情況（噸）江蘇新泰材料同比60000500004000030000200001000002021年2022年2023年2024年E2025年E80%70%60%50%40%30%20%10%0%投資建議&風(fēng)險提示表：主流公司估值表（截至2024年3月8日）名稱總市值股價（元）歸母凈利潤（億元）PB現(xiàn)值評級2023E2024E2025E2023E2024E2025E電池寧德時代6,9501584414635643.9買入比亞迪5,2841883033694474.2買入億緯鋰能7693841672.3買入欣旺達2562421買入蔚藍鋰芯8882342521買入派能科技146836692625買入鵬輝能源1092246830買入結(jié)構(gòu)件科達利19171買入電解液天賜材料37221242.8買入新宙邦2963929213.4買入負(fù)極璞泰來36923364982.1買入貝特瑞20522買入尚太科技78307897買入信德新材29290126923買入隔膜恩捷股份4164331398買入星源材質(zhì)1589買入壹石通442201117642322.0增持正極華友鈷業(yè)46027427686買入中偉股份317472332買入德方納米11240-154631買入萬潤新能46-105970.9買入容百科技140296824買入振華新材71134682620買入當(dāng)升科技1673399買入湖南裕能2012720222897買入導(dǎo)電劑天奈科技7221223342.9買入鋁箔