全球研究：全球觀察-奧林巴斯：全球軟鏡龍頭X1開始全球推廣 20240311 -中金

證券研究報告證券研究報告2024.03.10全球觀察-奧林巴斯：全球軟鏡龍頭，X1開始全球推廣史正陽聯(lián)系人行業(yè)近況我們于2月21日邀請奧林巴斯參加全球企業(yè)線上策略會，出席人為奧林巴斯投資者關(guān)系負(fù)責(zé)人森紀(jì)昭先生。評論奧林巴斯為全球軟鏡診療龍頭，受益于全球內(nèi)鏡診療滲透。公司預(yù)計2023年消化內(nèi)鏡設(shè)備全球市場份額70%，EMR/ESD1及部分結(jié)直腸耗材全球市場份額20%，公司以消化科、泌尿科、呼吸科為重點發(fā)展方向，預(yù)計全球市場增速為4-7%。美國、中國的內(nèi)鏡市場相比日本仍有較大成長空間，東南亞等發(fā)展中國家仍處在較低水平。我們建議關(guān)注公司向不同科室的拓展進(jìn)展，以及X1的全球推廣情況。公司目標(biāo)FY2024-2026收入CAGR約5%，其中內(nèi)鏡設(shè)備部門中單位數(shù)增長，內(nèi)鏡耗材部門高單位數(shù)增長。公司表示增長主要依靠新一代4k胃腸鏡EVISX1在美國及中國地區(qū)的放量，結(jié)直腸相關(guān)內(nèi)鏡耗材（ENDOCUFFVISION結(jié)腸鏡遠(yuǎn)端附件、EMR/ESD產(chǎn)品線）及肝膽胰管疾病耗材（如取石籃等）的放量。公司目標(biāo)FY2024-2026營業(yè)利潤率20%，EPSCAGR約8%。不過在此前FY3Q24業(yè)績會上，公司考慮到歐洲及中國市場仍待復(fù)蘇、內(nèi)部質(zhì)量調(diào)整費用增加、石川縣地震影響供應(yīng)鏈等因素，管理層認(rèn)為FY2024-2025的目標(biāo)有一定挑戰(zhàn)。EVISX1開始全球推廣。1）日本及歐洲：2020年7月上市，受疫情影響，第一年銷售形勢很嚴(yán)峻，目前已有較好增長。2）美國：2023年4月獲FDA510(k)批準(zhǔn)，5月后在多個學(xué)術(shù)會上展出演示，于2023年10月商業(yè)化，公司表示從市場推廣到最終購買有3-6個月。FY3Q24（CY4Q24）北美胃腸鏡設(shè)備收入同比增長9%，公司表示近期訂單較好，若不考慮潛在供應(yīng)鏈短缺問題，F(xiàn)Y4Q24北美胃腸鏡設(shè)備有望同比增長30%。3）中國：有活動推廣，但效果還不明顯。公司預(yù)計美國及中國可供替代的CV-190和CV-290存量老產(chǎn)品共計7萬臺主機(jī)，2021-2023財年全球消化內(nèi)風(fēng)險產(chǎn)品推廣進(jìn)度不及預(yù)期，醫(yī)療機(jī)構(gòu)資本開支不及預(yù)期，競爭格局惡化，美日匯率波動。更多作者及其他信息請見文末披露頁EMR為endoscopicmucosalresection，內(nèi)鏡下黏膜切除術(shù)。ESD為endoscopicsubmucosaldissection，內(nèi)鏡黏膜下層剝離術(shù)1?呼吸科（導(dǎo)航設(shè)備及耗材1,000-1,500億日元（約7.1-10.6億美元2023-2026年CAGR為6-7%。圖表2：2023年全球消化科、泌尿科、呼吸科內(nèi)鏡診療市場規(guī)模測算資料來源：公司公告，中金公司研究部全球內(nèi)鏡診療競爭格局：全球內(nèi)鏡診療競爭格局：?消化內(nèi)鏡設(shè)備：奧林巴斯預(yù)計2023年全球市場份額70%。公司表示其優(yōu)勢在于：1）行業(yè)深耕70年，全球約200個事務(wù)所負(fù)責(zé)推廣、洗消及售后；2）完善的培訓(xùn)體系，如在中國有北京、上海、廣州三個大型培訓(xùn)基地，中國的全部培訓(xùn)地點有30多個；3）高市占率意味著更高效的臨床信息反饋，推進(jìn)下一代產(chǎn)品研發(fā)。公司認(rèn)為未來5年軟鏡設(shè)備市場仍以日本企業(yè)為主：1）內(nèi)鏡需要維保服務(wù)和醫(yī)生培訓(xùn)，日本企業(yè)已經(jīng)有了較好的基礎(chǔ)；2）軟鏡鏡體和主機(jī)是一體化封閉式的，增加了切換成本；3）醫(yī)生對其他品牌不熟悉，學(xué)習(xí)其他品牌會造成醫(yī)療效率下降。?消化內(nèi)鏡耗材：奧林巴斯市場份額全球第二位（僅次于波士頓科學(xué)）。公司表示其ESD/EMR耗材全球市場份額約20%，有雙位數(shù)增長。全球內(nèi)窺鏡發(fā)展情況：根據(jù)奧林巴斯，日本每10萬人有282名內(nèi)窺鏡醫(yī)生，遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，主要系內(nèi)窺鏡最早由日本開發(fā)而后推向全球。美國、中國每10萬人約50名、30名，東南亞各國內(nèi)窺鏡數(shù)量還嚴(yán)重不足。圖表3：各國內(nèi)窺鏡醫(yī)生數(shù)量（每10萬人）資料來源：公司公告，中金公司研究部3公司長期戰(zhàn)略為鞏固其在醫(yī)療技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。公司于2019年制定經(jīng)營方針，希望通過3年時間完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。1）剝離數(shù)碼相機(jī)業(yè)務(wù)3：由于數(shù)碼相機(jī)市場受智能手機(jī)沖擊迅速萎縮，奧林巴斯數(shù)碼相機(jī)業(yè)務(wù)在2018-2020連續(xù)三個財年虧損。2020年9月，奧林巴斯簽署協(xié)議，將數(shù)碼相機(jī)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給JapanIndustrialPartnersInc。2）拆分科學(xué)業(yè)務(wù)4：奧林巴斯的科學(xué)解決方案業(yè)務(wù)于2022年4月轉(zhuǎn)讓給全資子公司Evident，2022年8月將Evident股權(quán)轉(zhuǎn)讓給貝恩資本?？茖W(xué)業(yè)務(wù)包括生命科學(xué)顯微鏡、工業(yè)內(nèi)窺鏡等，其利潤率明顯低于醫(yī)用內(nèi)窺鏡。重視中國市場。公司在中國開展業(yè)務(wù)有50年的歷史，最近5年有96,000名醫(yī)生通過包括在線的方式接受培訓(xùn)。奧林巴斯在北京、沈陽、上海、西安、杭州、蘇州、廣州設(shè)立服務(wù)中心，在北京、上海、廣州設(shè)立培訓(xùn)基地，蘇州工廠在建設(shè)中。FY2023中國市場收入占比13%，2013-2023財年中國收入增加4.3倍，CAGR為15.7%。公司認(rèn)為由于經(jīng)濟(jì)形勢等原因，中國區(qū)的收入增長將放緩，但消化道癌癥早篩仍有成長性，一線和二線城市仍有成長空間。公司表示在三級醫(yī)院的市場份額不會有太大變化，更低等級的醫(yī)院出現(xiàn)了國產(chǎn)競爭對手。合理看待一次性內(nèi)鏡前景。公司預(yù)計2020-2030年一次性內(nèi)鏡市場CAGR為15-18%，2026財年一次性內(nèi)鏡有望貢獻(xiàn)100億日元收入。公司目前觀察一次性內(nèi)鏡并未被大量使用，重復(fù)用內(nèi)鏡仍是主流。有些疾病適合一次性產(chǎn)品，有些則適合重復(fù)性產(chǎn)品。內(nèi)鏡仍是主流。有些疾病適合一次性產(chǎn)品，有些則適合重復(fù)性產(chǎn)品。2024年1月1日，日本石川縣能登半島發(fā)生7.4級地震，奧林巴斯位于石川縣的重要供應(yīng)商工廠受損。該供應(yīng)商生產(chǎn)奧林巴斯80%的零件，這些零件由奧林巴斯進(jìn)一步加工，用于100多種型號的內(nèi)窺鏡，支氣管鏡和外科硬鏡不受影響。奧林巴斯表示與汽車等行業(yè)不同，醫(yī)療行業(yè)依賴單一供應(yīng)商的情況并不罕見，由于零件的特殊性及數(shù)量較少，很難外包給大公司，通常需要專門的供應(yīng)商。截至2月中旬該工廠生產(chǎn)仍處于停工狀態(tài)，恢復(fù)運(yùn)營的時間尚未確定。由于每個SKU受影響情況不同，奧林巴斯目前很難衡量具體影響。奧林巴斯表示重要零件的安全庫存約兩個半月，在與第二家生產(chǎn)同類零部件的供應(yīng)商密切合作，以盡快提高產(chǎn)量；但考慮到公司全球70%的胃腸鏡份額，為了確保維修及服務(wù)的零件充足，公司于2月中旬決定2-3周內(nèi)暫時停止向客戶發(fā)貨，并放慢新產(chǎn)品的生產(chǎn)速度，直到有更準(zhǔn)確的生產(chǎn)恢復(fù)信息。在生產(chǎn)緩慢恢復(fù)的假設(shè)下，公司預(yù)計地震對2024財年（截至2024年3月31日）產(chǎn)生240億日元（約1.8億美元）的收入缺口，對2025財年業(yè)績影響仍在確認(rèn)公司表示未來將：1）增加安全庫存及供應(yīng)商數(shù)量；2）公司認(rèn)為根本原因在于內(nèi)窺鏡的設(shè)計方式問題，公司希望考慮在保證類似質(zhì)量的前提下，在較長時間內(nèi)實現(xiàn)內(nèi)窺鏡模塊化生產(chǎn)。3/ir/data/announcement/2020/contents/ir00018.pdf4/news/2022/nr02343.html4中國：合規(guī)監(jiān)管趨于嚴(yán)格，中國市場復(fù)蘇緩慢。EVISX1已于2023年10月在中國商業(yè)化，公司此前預(yù)計在2023年年底的商業(yè)談判中有望改善中國的設(shè)備銷售情況，訂單有望在12月達(dá)到峰值，但由于合規(guī)行動的持續(xù)時間長于預(yù)期、2022年貼息貸款計劃的高基數(shù)、內(nèi)鏡行業(yè)國產(chǎn)替代政策等因素，公司表示中國市場仍需要一定時間才能復(fù)蘇，但公司表示其胃腸鏡的市場份額沒有下降。公司預(yù)計在行業(yè)合規(guī)政策結(jié)束后，行業(yè)將呈現(xiàn)漸進(jìn)式復(fù)蘇而非V型復(fù)蘇趨勢，2025年中國收入有希望高個位數(shù)增長，但仍有不確定性。公司長期仍對中國市場呈積極態(tài)度，從人均內(nèi)鏡醫(yī)生數(shù)量、癌癥死亡率等數(shù)據(jù)判斷中國仍有較大未滿足需求，計劃在中國設(shè)廠以應(yīng)對國產(chǎn)替代政策。歐洲：公司表示通脹壓力抑制了醫(yī)院的資本支出，困難情況將持續(xù)。奧林巴斯表示德國醫(yī)療體系改革正在進(jìn)行，醫(yī)院避免購買資本產(chǎn)品；英國國家醫(yī)療服務(wù)體系（NHS）過去幾年在內(nèi)鏡上投入大量資金，近期預(yù)算正在收緊；對俄羅斯的制裁也對銷售產(chǎn)生了較大影響。公司目前尚難以判斷歐洲市場復(fù)蘇時間。美國：EVISX1市場推廣情況較好，F(xiàn)DA警告對產(chǎn)品出貨量仍有影響。EVISX1于2023年4月獲FDA510(k)批準(zhǔn)，5月后在多個學(xué)術(shù)會上展出演示，于2023年10月商業(yè)化，公司表示從市場推廣到最終購買有從市場推廣到最終購買有3-6個月。FY3Q24（CY4Q24）北美胃腸鏡設(shè)備收入同比增長9%，公司表示近期訂單較好，若不考慮潛在供應(yīng)鏈短缺問題，F(xiàn)Y4Q24北美胃腸鏡設(shè)備有望同比增長30%。FY3Q24（CY4Q23）收入2,391億日元（+6%YoY，+2%固定匯率YoY）,主要系中國收入承壓，F(xiàn)Y3Q24中國收入259億日元（-14%YoY）,其中ESD/TSD部門收入同比下滑17.5%/3.7%至187億日元/72億日元。經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤436億日元（-11%YoY，-18%固定匯率YoY經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤率18.2%（-3.5ppts下滑主要系FDA警告相關(guān)的封存召回等補(bǔ)救費用及內(nèi)部質(zhì)量轉(zhuǎn)型計劃的費用增加。公司預(yù)計2024財年收入9,240億日元（+5%YoY,-1%固定匯率YoY較11月9日FY1H24業(yè)績會下調(diào)4%，主要調(diào)整了石川縣地震的影響。公司預(yù)計2024財年歸母凈利潤2,520億日元，較去年同期大幅增長，主要系科學(xué)業(yè)務(wù)子公司Evident的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益。公司對2025財年謹(jǐn)慎樂觀，歐洲及中國復(fù)蘇仍待觀察，同時內(nèi)部質(zhì)量轉(zhuǎn)型計劃仍在進(jìn)行，5%的收入增長和20%的營業(yè)利潤率目標(biāo)有較大挑戰(zhàn)。公司預(yù)計2026財年回到較好增長軌道上。5史正陽聯(lián)系人jin.zhang@6一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進(jìn)行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。投資者在依據(jù)本報告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價、評級、估值、預(yù)測等觀點相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預(yù)測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨立評估投資風(fēng)險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標(biāo)、需求、機(jī)會、風(fēng)險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報告的問題請直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監(jiān)會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。本報告無意也不應(yīng)直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報告于合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者,有關(guān)財務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之《財務(wù)顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報告之任何查詢，在新加坡獲得本報告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合《2000年金融服務(wù)和市場法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的人士提供。本報告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)國家，本報告向被其本國認(rèn)定為專業(yè)投資者（或相當(dāng)性質(zhì)）的人士提供。本報告由中國國際金融日本株式會社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本關(guān)東財務(wù)局（日本關(guān)東財務(wù)局長（金商）第3235號）注冊并受日本法律監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)。本報告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向符合日本《金融商品交易法》第2條31項所規(guī)定的專業(yè)投資者提供。本報告并未打算提供給日本非專業(yè)投資者使用。本報告亦由中國國際金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17條第3款第1項及《金融商品交易法》第58條第2款但書前段所規(guī)定的日本金融機(jī)構(gòu)提供。在該情形下，本報告有關(guān)的投資產(chǎn)品和服務(wù)僅向日本受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)提供。本報告將依據(jù)其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家或地區(qū)提供。特別聲明在法律許可的情況下，中金公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。與本報告所含具體公司相關(guān)的披露信息請訪問/footer/disclosures，亦可參見近期已發(fā)布的關(guān)于該等公司的具體研究報告。中金研究基本評級體系說明：分析師采用相對評級體系，