中國(guó)證券投資基金評(píng)價(jià)體系研究

中國(guó)證券投資基金評(píng)價(jià)體系研究【公布時(shí)刻】2002-6-24--------------------------------------------------------------------------------一、建立中國(guó)證券投資基金評(píng)判體系的意義中國(guó)證券投資基金業(yè)的進(jìn)展迅速，從1998年開始試點(diǎn)到2000年底，已進(jìn)展到33只基金，規(guī)模達(dá)到560億元，流通市值722億元，占兩市當(dāng)日流通市值的10％，而且種類在不斷增加，開放式基金正在醞釀，不久將推出，專門是保險(xiǎn)資金和社保資金入市以及規(guī)模龐大的城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄使證券投資基金在中國(guó)存在著的極大的進(jìn)展空間，其對(duì)中國(guó)的金融業(yè)及整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展都將產(chǎn)生深刻的阻礙。隨著中國(guó)證券投資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，種類的不斷增加，對(duì)證券投資基金的全面科學(xué)合理的評(píng)判就成為基金業(yè)進(jìn)展中的一個(gè)關(guān)鍵性的環(huán)節(jié)，而這種評(píng)判需要一個(gè)完整的評(píng)判體系來充分反映和描述，目的在于通過分析基金過去的績(jī)效，獲得有關(guān)基金投資操作過程和結(jié)果的準(zhǔn)確信息，幸免投資者盲目跟從一些不實(shí)資訊而遭受缺失。專門是開放式基金是靠廣告和宣傳來阻礙投資者買賣的．更容易顯現(xiàn)一些誤導(dǎo)性的信息，因而科學(xué)的評(píng)判體系就顯得更加重要和必要。建立證券投資基金的評(píng)判體系，能夠完整地詮釋有關(guān)基金的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，通過完整的評(píng)判體系既能夠正確評(píng)判基金經(jīng)理的努力程度和業(yè)績(jī)水平，對(duì)基金經(jīng)理的成就給以具體的可量化的評(píng)判；同時(shí)基金治理公司也能夠依此分析實(shí)施投資打確實(shí)是否達(dá)到或超過了投資目標(biāo)和在什么程度上增加了基金凈資產(chǎn)的價(jià)值，判定基金投資策略在實(shí)際市場(chǎng)中的適應(yīng)能力，總結(jié)基金治理成功的體會(huì)，發(fā)覺投資打算的不足，從而促進(jìn)基金治理公司提高經(jīng)營(yíng)治理水平；投資者也能夠依據(jù)這些評(píng)判信息來調(diào)整原先給基金經(jīng)理施加的各種限制，調(diào)整給基金經(jīng)理下達(dá)的投資目標(biāo)，或者用于調(diào)整分配給基金經(jīng)理的資金，從而作出自己正確的投資選擇；監(jiān)管部門也能夠以此作為制定或改善監(jiān)管規(guī)則的依據(jù)。二、中國(guó)證券投資基金所處的市場(chǎng)環(huán)境要建立符合中國(guó)基金業(yè)實(shí)際情形的評(píng)判體系，第一就必須了解中國(guó)證券投資基金所處的市場(chǎng)環(huán)境。證券投資基金的進(jìn)展是以證券．市場(chǎng)為依靠的，而中國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)展有著其自身專門的特點(diǎn)，不同于歐美市場(chǎng)的漸變式進(jìn)展，中國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)展速度較快，有時(shí)甚至是跳躍式的進(jìn)展，在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的專門經(jīng)濟(jì)背景環(huán)境下，中國(guó)的證券投資基金在進(jìn)展過程中面臨著其它國(guó)家基金在進(jìn)展中從未顯現(xiàn)過的眾多咨詢題，因而對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)中的證券投資基金進(jìn)行評(píng)判時(shí)，不能簡(jiǎn)單照搬西方成熟市場(chǎng)的方法，而是要結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)自身的專門狀況，具體咨詢題具體分析，采納能夠合理反映中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際情形和實(shí)際條件的方法和體系。中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)外成熟證券市場(chǎng)在許多方面存在差異，中國(guó)證券市場(chǎng)依舊一個(gè)效率低下的市場(chǎng)。中國(guó)證券投資基金確實(shí)是處在如此一個(gè)不成熟和不完善的證券市場(chǎng)中，中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)展不均衡，債券市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)等進(jìn)展滯后，股票市場(chǎng)盡管相對(duì)發(fā)達(dá)，但卻存在著龐大的體制性缺陷，上市公司行為不規(guī)范，業(yè)績(jī)不盡人意，業(yè)績(jī)不穩(wěn)固且不具有連續(xù)性，成長(zhǎng)性較差，不具備被投資者長(zhǎng)期持有的價(jià)值，因而中國(guó)股市投機(jī)氣氛濃厚(黃范章等，2001)；而且中國(guó)股利收入甚微，股利收益率常低于銀行存款利率，在這種環(huán)境下，基金出于利益的考慮也不得不追逐短期熱點(diǎn)，博取短期股票差價(jià)收益，如此就會(huì)阻礙證券投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)組合成效。股票市場(chǎng)不完善，不統(tǒng)一，A、B股人為分割，國(guó)家股和法人股不能上市流通，而基金只能投資于流通A股和國(guó)債，投資范疇有限，由于流通股比例占總股本比例較小，股票又易于被炒作和操縱。對(duì)基金來講，《證券投資基金治理暫行方法》規(guī)定：?jiǎn)蝹€(gè)基金持有一上市公司的股票不得超過該基金資產(chǎn)總值的10％，同一基金治理公司治理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10％，如此的限制雖是國(guó)際通行的作法，但在中國(guó)流通股比例較低的股市中作用較小，因?yàn)橛行┕善钡牧魍ū壤停l(fā)行量的10％就占到流通量的40一50％，從而能夠在炒作和操縱中獲得龐大的差價(jià)收益，基金的盈利本質(zhì)也會(huì)促使基金進(jìn)行如此的操作，因而有可能違規(guī)；同時(shí)中國(guó)股市缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制和避險(xiǎn)手段，金融工具及金融衍生產(chǎn)品種類少，證券投資基金在運(yùn)作中既不能在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化，也不能通過股指期貨期權(quán)等避險(xiǎn)工具來規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。正是由于中國(guó)證券市場(chǎng)的專門特點(diǎn)，決定了中國(guó)的證券投資基金也有著與歐美基金業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家不同的特點(diǎn)，因而中國(guó)證券投資基金的評(píng)判體系要與這些特點(diǎn)相適應(yīng)。三、中國(guó)證券投資基金評(píng)判體系的建立鑒于以上中國(guó)證券投資基金所處的實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境，我們并不能完全照搬西方基金評(píng)判體系，而是必須結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情形，借鑒西方基金業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家的基金評(píng)判方法，并在遵循科學(xué)的原則基礎(chǔ)上建立中國(guó)證券投資基金的評(píng)判體系。(一)建立中國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判體系應(yīng)遵循的原則1．借鑒與創(chuàng)新相結(jié)合的原則：在借鑒國(guó)外基金評(píng)判方法的同時(shí)，也要注意創(chuàng)新的重要性，因?yàn)橹袊?guó)的證券市場(chǎng)與國(guó)外的情形有所不同，不能照搬國(guó)外的作法，必須結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)實(shí)際情形有所改造和創(chuàng)新。2．全面性與重要性相結(jié)合的原則：選取指標(biāo)要全面，要能從各個(gè)方面全面描述和反映基金的實(shí)際運(yùn)作情形，但也要重點(diǎn)突出，保持指標(biāo)的適度性，幸免信息的重疊，增強(qiáng)評(píng)判體系的有用性。3．評(píng)判期間的適宜性：因?yàn)橹袊?guó)的證券投資基金設(shè)立的時(shí)刻短，而且處在我國(guó)那個(gè)帶有明顯政策市特點(diǎn)的股市中，使得其生存和進(jìn)展的環(huán)境經(jīng)常發(fā)生一些非市場(chǎng)性的變化，因而應(yīng)采取長(zhǎng)短期相結(jié)合的評(píng)判時(shí)期同時(shí)參與評(píng)判的基金應(yīng)至少運(yùn)作1年，以3個(gè)月、6個(gè)月、1年、2年、3年時(shí)刻段分不進(jìn)行對(duì)應(yīng)信息的列示，從而使投資者和治理部門既能了解到基金近期的信息也能比較其稍遠(yuǎn)期的相關(guān)信息，以便了解其市場(chǎng)表現(xiàn)的連續(xù)特點(diǎn)，這也就要求基金信息披露更頻繁，不僅要公布年報(bào)、中報(bào)，還要公布季報(bào)，而且披露的信息要求更詳細(xì)更全面。4．穩(wěn)固性與變動(dòng)性相結(jié)合的原則：中國(guó)基金市場(chǎng)的進(jìn)展剛剛起步，許多因素尚不成熟，變動(dòng)性較大，因而評(píng)判體系在一定時(shí)期內(nèi)既要保持穩(wěn)固性，以便于縱向的比較，但同時(shí)也要適時(shí)依照市場(chǎng)實(shí)際情形的變化而進(jìn)行修正，以保持其結(jié)果的客觀性和有用性。(二)中國(guó)證券投資基金評(píng)判體系框架依照以上建立中國(guó)證券投資基金評(píng)判體系應(yīng)遵循的原則，初步設(shè)想我國(guó)證券投資基金評(píng)判體系為如下框架結(jié)構(gòu)：將以上五方面的評(píng)判分為兩類：描述性評(píng)判，包括基金投資風(fēng)格評(píng)判、基金業(yè)績(jī)構(gòu)成評(píng)判和基金合規(guī)性評(píng)判；比較性評(píng)判，包括基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判和基金風(fēng)險(xiǎn)分散化評(píng)判。這兩類評(píng)判對(duì)基金是同等重要的，描述性評(píng)判側(cè)重于對(duì)各個(gè)基金自身特點(diǎn)的表述，這些表述是投資者了解基金差不多特點(diǎn)和本質(zhì)特點(diǎn)的最重要的信息，是投資者判定某一基金是否符合自己需求的差不多信息；比較性評(píng)判側(cè)重于各基金的比較和排序，為投資者提供有關(guān)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)操縱能力的差不多信息，它是在描述性評(píng)判基礎(chǔ)或前提下的各基金的對(duì)比。(三)各子體系的構(gòu)成1．基金投資風(fēng)格的評(píng)判：基金股票集中度、基金行業(yè)集中度、基金持股平均市盈率及市價(jià)與賬面價(jià)值比率綜合值、基金資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、基金投資構(gòu)成比例?；鸸善奔卸龋褐富鹎笆还善笨偸兄嫡蓟饍糍Y產(chǎn)的比例。反映基金在個(gè)股的選擇上是采取集中投資策略依舊分散投資策略?；鹦袠I(yè)集中度：指基金前四大行業(yè)投資市值占基金凈資產(chǎn)的比例。反映基金投資的行業(yè)選擇是集中依舊分散?；鸪止善骄杏始笆袃r(jià)與帳面價(jià)值比率綜合值：指基金所投資股票的市盈率按投資比例加權(quán)的平均市盈率與相應(yīng)市場(chǎng)指數(shù)的加權(quán)平均市盈率的比值，加上基金所投資股票的市值與賬面價(jià)值比率按投資比例加權(quán)的平均值與市場(chǎng)指數(shù)平均值的比值之和。以此值為標(biāo)準(zhǔn)將基金劃分為價(jià)值型、混合型和增長(zhǎng)型，具體數(shù)值的確定需要在實(shí)踐中反復(fù)調(diào)整和修正。美國(guó)聞名基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——晨星公司將此值小于1．75的基金劃分為價(jià)值型，將此值大于2．25的基金劃分為增長(zhǎng)型，在1．75—2．25之間的劃分為混合型，我們要依照我國(guó)基金市場(chǎng)的實(shí)際情形宋具體確定。以那個(gè)指標(biāo)值來對(duì)基金進(jìn)行分類，不宜分得太細(xì)?；鹳Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=指基金證券成交額／平均凈資產(chǎn)，平均凈資產(chǎn)為期初凈資產(chǎn)與期末凈資產(chǎn)之和除以2，反映基金資產(chǎn)調(diào)整的速度和頻率。基金投資構(gòu)成比例：指基金資產(chǎn)配置在股票、債券及現(xiàn)金或其它金融資產(chǎn)上的比例，一定要分不清晰列明。2．基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判體系夏普指數(shù)=基金超額收益／收益標(biāo)準(zhǔn)差，是將收益與風(fēng)險(xiǎn)有機(jī)結(jié)合來反映基金業(yè)績(jī)的指標(biāo)，表示單位總風(fēng)險(xiǎn)所能獲得的超額收益。它不受資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性及市場(chǎng)組合確定的阻礙。費(fèi)用率=費(fèi)用總額／平均凈資產(chǎn)值，評(píng)判基金的運(yùn)作效率與成本成效，明顯那個(gè)指標(biāo)越低越好，那個(gè)地點(diǎn)的費(fèi)用不包括傭金。證券調(diào)整效率指標(biāo)=證券差價(jià)收益／傭金，我國(guó)證券投資基金頻繁買進(jìn)賣出證券，這種調(diào)整造成較大的交易成本，該指標(biāo)通過運(yùn)算單位傭金所得的差價(jià)收益來反映基金做這種調(diào)整的成本效率水平?？偝陝诼剩?凈值變動(dòng)值+各項(xiàng)分配)／期初凈值，它是對(duì)基金收益的全面反映，綜合了基金資產(chǎn)市價(jià)的變動(dòng)、基金的股息收入及其它制造的收益。資產(chǎn)流淌性能力指標(biāo)能夠依照金融時(shí)報(bào)第190期廈門聯(lián)合信托的胡立峰先生提出的方法運(yùn)算，因?yàn)樵摲椒ㄓ行б?guī)避了基金本身主動(dòng)干預(yù)市場(chǎng)而引起的成交量變化及股價(jià)對(duì)成交額的阻礙，它通過運(yùn)算市值損耗來判定基金資產(chǎn)的流淌性：市值損耗=基金持有某一證券市值×損耗率損耗率=基金持有某一證券流通比例×2，用1-市值總損耗／基金資產(chǎn)凈值來表示流淌性能力。能夠通過運(yùn)算基金投資組合公布的前十大股票來分析基金資產(chǎn)流淌性能力，一方面因?yàn)榛鸬那笆蠊善背謧}最重，對(duì)這些股票的價(jià)格阻礙極大，是產(chǎn)生流淌性障礙的要緊成份；各季度都運(yùn)算基金資產(chǎn)流淌性能力，能夠通過運(yùn)算四個(gè)季度基金投資組合公布的前十大股票的流淌性能力的平均數(shù)作為基金年度的資產(chǎn)流淌性能力指標(biāo)值，且依此類推。但此方法也有不完善的地點(diǎn)，比如損耗率認(rèn)為是基金持有某一證券流通比例的2倍，只是目前的體會(huì)數(shù)據(jù)，因而資產(chǎn)流淌性能力指標(biāo)還需要實(shí)踐中不斷修正和完善?；饦I(yè)績(jī)?cè)u(píng)判體系是作為比較性評(píng)判的一個(gè)重要組成部分，要想對(duì)各基金進(jìn)行比較，必須對(duì)之進(jìn)行量化，得到一個(gè)最終的量化指標(biāo)值，而以上指標(biāo)體系是從各個(gè)方面、不同側(cè)面來分析和描述證券投資基金業(yè)績(jī)情形的，這些單項(xiàng)指標(biāo)在評(píng)判過程中有著各自重要的不可替代的作用，但每一個(gè)指標(biāo)只能反映一個(gè)方面，要綜合反映基金的業(yè)績(jī)水平，還必須將這些指標(biāo)綜合起來，變成一個(gè)綜合指標(biāo)，來全面反映我國(guó)證券投資基金總體的業(yè)績(jī)水平。對(duì)我國(guó)證券投資基金的綜合評(píng)判，筆者建議用灰色關(guān)聯(lián)度分析法比較合適，因?yàn)樵u(píng)判對(duì)象都或多或少具有一定程度的灰色性，而且這種方法能通過改變辨論系數(shù)的大小來提高綜合評(píng)判結(jié)果的區(qū)分效度，并能使用全部信息，且不受數(shù)據(jù)分布特點(diǎn)的限制，數(shù)據(jù)要求少，操作簡(jiǎn)單，比較有用。在實(shí)際進(jìn)行綜合評(píng)判時(shí)，要設(shè)定一個(gè)虛擬基金，稱作平均基金，以所有基金分不以上五指標(biāo)的平均值作為平均基金的五個(gè)指標(biāo)值，將那個(gè)平均指標(biāo)與所有參評(píng)基金放在一起進(jìn)行綜合評(píng)判，得到各自的綜合評(píng)判值，然后將各基金的綜合評(píng)判值除以平均基金的綜合評(píng)判值，并以此值對(duì)除平均基金以外的各基金進(jìn)行排序，如此，既能夠反映各基金對(duì)比的結(jié)果，而且在比較的同時(shí)也能反映各基金本身相關(guān)于平均水平的比較結(jié)果。3．基金風(fēng)險(xiǎn)分散化評(píng)判：基金收益與市場(chǎng)收益回來的決定系數(shù)R2，該指標(biāo)反映基金收益在多大程度上是取決于市場(chǎng)水平的。該系數(shù)越大講明基金收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)大部分差不多上由市場(chǎng)所決定的，也確實(shí)是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所決定的，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大部分已通過組合投資而分散掉。4．基金業(yè)績(jī)構(gòu)成評(píng)判：基金證券選擇能力、基金市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力、基金一級(jí)市場(chǎng)收益比例、基金二級(jí)市場(chǎng)收益比例、基金債券收益比例、基金股息收益比例、基金證券差價(jià)收益比例。證券選擇能力是指基金買入被低估的證券，賣出被高估的證券的正確判定和把握能力。市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力是指在市場(chǎng)行情上漲時(shí)，將低β值的證券轉(zhuǎn)換為高β值的證券，或改變資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)間的配置比例以提高整個(gè)投資組合的β值；在市場(chǎng)行情下跌時(shí)，將高β值的證券轉(zhuǎn)換為低β值的證券，或改變資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)間的配置比例以降低整個(gè)投資組合的β值。這兩個(gè)指標(biāo)能在一定程度上推測(cè)基金以后的業(yè)績(jī)水平，因?yàn)樽C券選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力是基金經(jīng)理真正的投資操作技巧，操作技巧是能夠長(zhǎng)期存在的，而好運(yùn)氣卻不可長(zhǎng)期存在。對(duì)這兩種能力的判定能夠采納國(guó)外的參數(shù)模型分析方法，模型表示為：其中，Rmt表示市場(chǎng)指數(shù)的收益率，RPt表示基金的凈值收益率，Rft表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，能夠取作一年期儲(chǔ)蓄存款利率，當(dāng)Rmt大于Rft時(shí)，式(1)變?yōu)楫?dāng)Rmt小于等于Rft時(shí)，式(1)變?yōu)橐虼?，作為回來結(jié)果，α大于0，講明基金經(jīng)理有證券選擇能力，而β2大于0，則講明基金經(jīng)理有市