宏觀審慎政策的信號識別、傳導(dǎo)路徑與有效性研究

宏觀審慎政策的信號識別、傳導(dǎo)路徑與有效性研究美國次貸危機引發(fā)了2008年全球性金融危機,對世界各大經(jīng)濟體的金融部門和實體經(jīng)濟部門都造成重創(chuàng)。然而,數(shù)據(jù)顯示2007年美國房地產(chǎn)未償還次級抵押貸款的總量僅有1萬億美元,雖然預(yù)期損失值可達數(shù)千億美元,但從絕對數(shù)量看,這筆資金尚不足以為這場百年不遇的大衰退負(fù)全部責(zé)任。事后反思其原因,現(xiàn)代金融體系的脆弱性和風(fēng)險系統(tǒng)性是危機傳遞和放大的主要因素,而政策理念的滯后和監(jiān)管缺位導(dǎo)致政府在危機中也并未起到應(yīng)有的作用,快速的金融自由化發(fā)展與政策理念滯后和監(jiān)管缺位之間的矛盾凸顯。金融危機爆發(fā)后,全球金融監(jiān)管規(guī)則發(fā)生了巨大的變化。巴塞爾委員會在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》中解決了《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》只注重微觀審慎監(jiān)管的問題,強調(diào)微觀審慎和宏觀審慎相結(jié)合的思想,提出要對金融系統(tǒng)性風(fēng)險加強監(jiān)管。世界各大經(jīng)濟體也紛紛響應(yīng),針對各國實際情況在政策制定中加入宏觀審慎監(jiān)管理念。在美國,美聯(lián)儲的監(jiān)管權(quán)力得到了巨大的提升,不僅維持了原有的金融機構(gòu)監(jiān)管權(quán)力,而且被賦予了宏觀審慎監(jiān)管權(quán)和金融消費者權(quán)益保護權(quán)。2009年,英國議會通過了《銀行法案》和財政部《金融市場改革》白皮書,成立金融政策委員會,監(jiān)督并解決可能威脅到整個金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。2010年9月,歐盟財長例會中批準(zhǔn)了《歐盟監(jiān)管改革方案》,設(shè)立歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險委員會,加強整個歐盟層面的宏觀審慎監(jiān)管。金融危機后,按照中央有關(guān)健全宏觀審慎政策框架的部署,我國央行也開始對宏觀審慎政策進行研究。2011年第一季度的貨幣政策執(zhí)行報告中,首次提出了引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整措施的宏觀審慎管理理念。2014年,在差別存款準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制框架下,又提出了合意貸款工具。2015年底中國人民銀行將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機制“升級”為宏觀審慎評估體系。2016年底,貨幣政策執(zhí)行報告中首次提出了“貨幣政策+宏觀審慎雙支柱”的概念,而后十九大報告中也明確提出了要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”,目前來看,宏觀審慎政策在我國已經(jīng)具有極為重要的地位。鑒于此,全文對宏觀審慎政策的相關(guān)問題進行了全面的分析。本文應(yīng)用動態(tài)隨機一般均衡方法采用遞進式的研究邏輯對宏觀審慎政策的信號源識別、傳導(dǎo)路徑、有效性以及與貨幣政策的搭配使用等基礎(chǔ)性問題進行了系統(tǒng)的研究。文中先在第2章簡要的介紹了后文中用到的動態(tài)隨機一般均衡模型的求解和估計方法。為了便于理清后續(xù)章節(jié)中復(fù)雜的動態(tài)隨機一般均衡模型傳導(dǎo)路徑,在第3章對基本的新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡模型進行構(gòu)建分析,隨后章節(jié)都是在這一模型的基礎(chǔ)上從不同角度遞進的完善金融摩擦因素。第4章以經(jīng)典的金融加速器DSGE模型為基礎(chǔ),從宏觀審慎的貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管兩個角度搭建宏觀審慎政策框架,以福利損失函數(shù)為核心構(gòu)建評價體系,通過遍歷信號源變量參數(shù)的方式識別信號源,確立政策規(guī)則,通過模擬脈沖響應(yīng)函數(shù)討論兩類政策的傳導(dǎo)路徑、政策外溢以及搭配使用等問題。第4章的模型相對簡單,傳導(dǎo)機制清晰,易于分析,但對于問題的細節(jié)說明卻不夠完善。第5章建模上,一方面在上一章BGG-DSGE模型基礎(chǔ)上內(nèi)生了銀行破產(chǎn)機制,構(gòu)建了銀行業(yè)風(fēng)險指標(biāo),另一方面在宏觀審慎監(jiān)管的引入方式上也有重要改進,將模糊的宏觀審慎加成分解為對商業(yè)銀行資本充足率的監(jiān)管和對貸款價值比的監(jiān)管。在研究問題上,通過最優(yōu)貨幣政策的視角,以含有金融穩(wěn)定因素的函數(shù)為目標(biāo)更加全面系統(tǒng)的進行信號變量選擇,結(jié)合第4章的結(jié)果,對規(guī)則確立、政策傳導(dǎo)路徑和搭配使用等基礎(chǔ)性問題進行了全面的總結(jié)。第6章的模型是在第5章內(nèi)生銀行破產(chǎn)機制的BGG-DSGE模型的基礎(chǔ)上,引入了流動性管理思想,融入了更多的中國特色。精細化的流動性管理是我國現(xiàn)行貨幣政策操作的主要特征,本節(jié)將這一特色納入到模型構(gòu)建中,并以此為基礎(chǔ)研究我國宏觀審慎政策工具的有效性問題。在研究問題上,與前兩章的側(cè)重點也不相同,本章的信號源為我國現(xiàn)行的宏觀審慎政策的實際信號源,主要考慮了我國宏觀審慎政策的有效性和具體政策工具的傳導(dǎo)與反饋機制問題。從第4章和第5章的結(jié)論綜合來看:第一,宏觀審慎的貨幣政策的信號源應(yīng)加入資本資產(chǎn)價格,宏觀審慎監(jiān)管要關(guān)注信貸量的變化。第二,宏觀審慎的貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的傳導(dǎo)路徑差別巨大,政策定位與特點也各不相同,宏觀審慎的貨幣政策是通過貨幣政策傳導(dǎo)路徑發(fā)揮作用,政策輻射面積廣、外溢效果強,而宏觀審慎監(jiān)管是直接作用于商業(yè)銀行,其政策傳導(dǎo)路徑短、外溢效果小。第三,建立分區(qū)制的宏觀審慎管理框架是解決政策外溢、目標(biāo)干擾、將政策協(xié)調(diào)搭配使用的有效手段,作為常備政策,宏觀審慎監(jiān)管要優(yōu)于宏觀審慎的貨幣政策,在經(jīng)濟運行的常規(guī)時段建立以宏觀審慎監(jiān)管為核心的審慎管理框架,有效分擔(dān)貨幣政策的責(zé)任,當(dāng)經(jīng)濟運行處在高風(fēng)險時就要增加貨幣政策對金融穩(wěn)定因素的關(guān)注,應(yīng)該是行之有效的解決辦法。除此之外,識別外生沖擊、提取經(jīng)濟周期波動的驅(qū)動因素對宏觀審慎政策更加有效維護金融經(jīng)濟穩(wěn)定至關(guān)重要。第6章立足于“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調(diào)控框架,對宏觀審慎政策進行數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn):第一,當(dāng)前貨幣政策操作邏輯是以精細化的流動性管理為核心的,流動性管理和價格型貨幣政策在實際變量間的傳導(dǎo)路徑極為相似,但在理論上,流動性管理對物價指數(shù)的作用速度要快于價格型貨幣政策,最終減少社會福利損失,在實際操作中,有效的流動性管理要求精準(zhǔn)地測算流動性需求和精確地把握流動性供給,難度極大,而價格型貨幣政策以基準(zhǔn)利率為中介目標(biāo),通過利率市場和套利關(guān)系向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo),操作相對簡單。第二,當(dāng)外生沖擊使流動性收緊時,中央銀行預(yù)調(diào)微調(diào)、精準(zhǔn)及時的注入流動性是至關(guān)重要的。第三,在流動性管理的貨幣政策框架下,以動態(tài)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率為核心的宏觀審慎管理體系是有效的,但在以基準(zhǔn)利率為中介目標(biāo)的價格型貨幣政策體系下,存款準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)