2024年春季鋼鐵行業(yè)下游需求分化加劇看好板材和特鋼標的

下游需求分化加劇，看好板材和特鋼標的——2024年春季鋼鐵行業(yè)投資策略證券分析師：王宏為

A0230519060001陳松濤

A02305230900022024.3.28主要內(nèi)容能耗要求提升，壓制鋼鐵供給需求總量回落，結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化成本壓力緩解，利潤預(yù)期改善投資分析意見31.1

雙碳政策下鋼鐵產(chǎn)量壓減是長期基調(diào)圖2：樣本企業(yè)電爐產(chǎn)能利用率情況（%）圖1：樣本企業(yè)高爐產(chǎn)能利用率情況（%）2022年2月，發(fā)改委等三部委發(fā)布《關(guān)于促進鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出2025年80%以上鋼鐵產(chǎn)能完成超低排放改造，并確保2030年完成鋼鐵行業(yè)碳達峰，是中長期鋼鐵產(chǎn)量控制的長效約束。相對而言，高爐產(chǎn)能利用率波動大于電爐，受政策及鋼企利潤情況影響較大。2024年初至今，我國高爐產(chǎn)能利用率基本處于81%~84%之間，且春節(jié)后產(chǎn)能利用率不升反降，低于23年同期水平；電爐方面，2022年至今，基本處于70%以下低位。70%75%80%85%90%95%100%2020 2021 2022資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究20232024100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020 2021 2022 2023資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究202441.2

預(yù)計2024年中國粗鋼產(chǎn)量同比將下降1.5%圖4：近年中國粗鋼產(chǎn)量整體趨于回落圖3：2023年噸鋼綜合能耗水平有所上升資料來源：中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會、申萬宏源研究長周期視角看，自2020年我國粗鋼產(chǎn)量達到10.6億噸后，整體趨于回落狀態(tài)，2023年全年粗鋼產(chǎn)量約10.19億噸，同比基本持平。2024年3月5日，政府工作報告提出：“單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗降低2.5%左右，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量持續(xù)改善”，相比前兩年，提出了具體明確的能耗下降目標；而鋼鐵作為高耗能行業(yè)，根據(jù)中鋼協(xié)統(tǒng)計的重點鋼企數(shù)據(jù)，2021-2023年平均噸鋼能耗水平不降反升。此背景下，我們預(yù)計能耗要求提升將有效壓制鋼鐵供給，預(yù)計24年中國粗鋼產(chǎn)量同比將下降1.5%。-3%-2%-1%0%1%2%5305405505605705805902016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023噸鋼綜合能耗（千克標煤/噸） 同比（右軸，%）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%024681012200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023粗鋼產(chǎn)量（億噸） 同比（右軸，%）資料來源：國家統(tǒng)計局、申萬宏源研究5主要內(nèi)容能耗要求提升，壓制鋼鐵供給需求總量回落，結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化成本壓力緩解，利潤預(yù)期改善投資分析意見62.1

地產(chǎn)：投資和拿地低迷，地產(chǎn)用鋼需求疲弱圖6：地產(chǎn)開工和施工累計同比數(shù)據(jù)持續(xù)低迷（%）圖5：地產(chǎn)投資和拿地數(shù)據(jù)回落資料來源：國家統(tǒng)計局、申萬宏源研究資料來源：國家統(tǒng)計局、申萬宏源研究地產(chǎn)投資低迷，拿地情況不佳，拖累新開工和施工數(shù)據(jù)。2021年以來，房地產(chǎn)企業(yè)投資持續(xù)回落，購置土地面積也表現(xiàn)較為弱勢，2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降16.54%；投資和拿地的低迷進一步傳導(dǎo)至開工和施工端，2023年新開工面積同比下降20.4%、施工面積同比下降7.2%。地產(chǎn)用鋼需求主要集中開工和施工環(huán)節(jié)，故而當前地產(chǎn)開工和施工較弱的背景下，預(yù)計24年地產(chǎn)用鋼需求整體仍然承壓。不過考慮到后續(xù)保障性住房、城中村改造等政策支撐下，預(yù)計地產(chǎn)需求降幅將有所收窄。80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/06新開工面積施工面積72.2

基建：總量預(yù)計同比持平，發(fā)行進度偏慢圖8：2024年新增專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢（%）圖7：近年新增專項債規(guī)模位于較高水平資料來源：財政部、申萬宏源研究

注：2024年總量采用新增專項債預(yù)算額度 基建資金投入的主要增量來源于專項債，近年規(guī)模上已經(jīng)處于較高水平，預(yù)計繼續(xù)增長空間不大。2020年以來，地方政府新增專項債規(guī)模整體處于相對高位，高基數(shù)下預(yù)計后續(xù)提升空間不大；根據(jù)財政部，2024年擬安排地方政府專項債3.9萬億，總量同比基本持平。24年一季度專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢，后續(xù)或?qū)⑻崴?。截?024年3月26日，年初至今已發(fā)行專項債規(guī)模為5704億元，約占全年計劃量的14.63%，進度明顯慢于往年同期；若二季度發(fā)行進度提速，考慮到資金到位和實際開工存在一定時間差，預(yù)計下半年基建需求將好于上半年表現(xiàn)。70%60%50%40%30%20%10%0%-10%4500040000350003000025000200001500010000500002016

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2023新增專項債（億元） 同比（右軸，%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021 2022資料來源：財政部、申萬宏源研究1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122023 20248圖9：PMI整體平穩(wěn)，高技術(shù)制造業(yè)相對穩(wěn)定（%）資料來源：國家統(tǒng)計局、申萬宏源研究圖10：高端制造業(yè)產(chǎn)量當月同比表現(xiàn)優(yōu)于工程機械資料來源：國家統(tǒng)計局、申萬宏源研究?

整體上看，2023年10月以來，中國制造業(yè)PMI基本處于49%~50%間，略低于榮枯線；同時高技術(shù)制造業(yè)PMI相對景氣，24年2月為50.8%。?

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，工程機械需求保持低迷，高端制造業(yè)相對較好。以挖掘機為例，23年6-12月當月產(chǎn)量同比均為負值；而金屬切削機床和工業(yè)機器人等高技術(shù)機械表現(xiàn)相對較好，其中金屬切削機床在23年9-12月當月產(chǎn)量同比均為正值。120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%挖掘機（%）金屬切削機床（%）工業(yè)機器人（%）9圖11：2019-2024/2汽車產(chǎn)量當月情況（萬輛，%）圖12：新能源車月產(chǎn)量保持高增速（萬輛，%）汽車領(lǐng)域需求整體較好。2023年，乘用車和商用車產(chǎn)量同比均有較高增速，合計產(chǎn)量達3013萬輛，同比增長約11.6%，較21年同期增長約14%。2024年，國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》，提出要“開展汽車以舊換新”，預(yù)計后續(xù)汽車用鋼需求仍有較強支撐。同時結(jié)構(gòu)上，新能源車的高速增長帶動了高端特鋼材料需求。2021年以來，新能源汽車產(chǎn)量持續(xù)處于較高增速，推動了無取向硅鋼等高端特種鋼材需求增長。資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、申萬宏源研究資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會、申萬宏源研究102.5

造船:

航運景氣持續(xù)，中厚板需求保持增長圖13：2023年中國新接船舶訂單量恢復(fù)增長圖14：2021年至今中國手持船舶訂單量持續(xù)增長21年以來，全球航運相關(guān)景氣度維持高位：23年我國船舶新訂單量為7120萬載重噸，同比增長56.41%；同時手持訂單量也持續(xù)增長，23年累計13939萬載重噸，同比增長32.04%。由于造船周期一般為1-2年，新接船舶訂單將逐步轉(zhuǎn)為手持訂單?？紤]到2019年以來新接船舶訂單量需求較為穩(wěn)定，且23年恢復(fù)較高增長，預(yù)計未來2年內(nèi)手持訂單量將保持較高水平，進而維持中厚板需求1-2年內(nèi)的較高增速。300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000新接船舶訂單量（萬載重噸）同比（右軸，%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%010,0008,0006,0004,0002,00016,00014,00012,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023手持船舶訂單量（萬載重噸） 同比（右軸，%）資料來源：工信部、申萬宏源研究資料來源：工信部、申萬宏源研究112.6

家電:

當前需求較好，但持續(xù)性有待觀察圖15：家電產(chǎn)量當月同比有所回升（%）圖16：家電出口量當月同比持續(xù)改善（%）23年受“保交樓”政策影響，地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)較好，疊加22年低基數(shù)，家電產(chǎn)量整體同比表現(xiàn)較好。2023年3-12月，洗衣機、冰箱的當月產(chǎn)量同比始終為正；空調(diào)產(chǎn)量多數(shù)時間內(nèi)也同比正增長。出口方面，家電出口量整體處于較高水平。23年6月至今，空調(diào)、冰箱、洗衣機出口量當月同比均持續(xù)處于正值。但考慮到當前地產(chǎn)整體較為低迷，新開工和施工數(shù)據(jù)回落或?qū)⑼侠劭⒐?，進而影響家電用鋼需求的持續(xù)性。資料來源：國家統(tǒng)計局、申萬宏源研究資料來源：海關(guān)總署、申萬宏源研究122.7

出口：維持較高景氣，但需警惕貿(mào)易風險2023年，地緣沖突和區(qū)域性矛盾加劇海外鋼鐵供需矛盾，我國鋼鐵出口出現(xiàn)較大增長。23年我國鋼材凈出口量為8261萬噸，同比大幅增長46%。分出口國別來看，占比較高的主要為越南（10%）、韓國（9.3%）、泰國（5.2%）、菲律賓（4.6%）、土耳其（4.4%）。其中對土耳其鋼鐵出口增長是因為23年土耳其鋼鐵供給受地震影響較大，韓國和東南亞地區(qū)則主要是通過成本優(yōu)勢搶占市場份額。展望24年，預(yù)計成本優(yōu)勢下鋼材出口量仍將維持高位；但考慮到土耳其鋼鐵供給恢復(fù)，

且海外對我國鋼鐵產(chǎn)品反傾銷調(diào)查風險增加，預(yù)計出口絕對值將有一定回落。圖17：2011年以來中國鋼材凈出口量情況（萬噸，%）

圖18：2023年中國鋼材出口國家分布（%）資料來源：海關(guān)總署、申萬宏源研究資料來源：海關(guān)總署、申萬宏源研究13142.8

供需：預(yù)計24年整體仍呈供需雙弱局面表1：2018-2025年全國鋼鐵供需情況分析及預(yù)測（億噸，%）資料來源：國家統(tǒng)計局、海關(guān)總署、冶金工業(yè)規(guī)劃院、申萬宏源研究年份2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E總需求（億噸）總需求增速（%）9.089.509.659.749.159.159.049.025.49%4.70%1.56%0.90%-6.08%0.01%-1.15%-0.20%（1）建筑行業(yè)需求（億噸）5.295.705.945.735.014.654.524.44建筑行業(yè)需求占比（%）58.23%59.93%61.59%58.87%54.78%50.83%50.04%49.24%建筑行業(yè)需求增速（%）9.19%7.76%4.37%-3.55%-12.61%-7.20%-2.69%-1.80%（2）機械行業(yè)需求（億噸）1.551.591.651.701.721.731.741.75機械行業(yè)需求占比（%）17.10%16.73%17.08%17.41%18.81%18.92%19.23%19.37%機械行業(yè)需求增速（%）4.52%2.43%3.65%2.87%1.45%0.60%0.50%0.50%（3）汽車行業(yè)需求（億噸）0.560.540.520.530.550.590.610.62汽車行業(yè)需求占比（%）6.21%5.68%5.39%5.45%6.00%6.42%6.72%6.87%汽車行業(yè)需求增速（%）-2.75%-4.26%-3.70%2.10%3.40%7.00%3.50%2.00%（4）造船行業(yè)需求（億噸）0.120.110.120.140.170.190.210.22造船行業(yè)需求占比（%）1.32%1.19%1.19%1.43%1.81%2.08%2.34%2.46%造船行業(yè)需求增速（%）-14.21%-5.89%1.77%21.00%19.00%15.00%11.00%5.00%（5）家電行業(yè)需求（億噸）0.130.1350.140.150.140.140.140.14家電行業(yè)需求占比（%）1.38%1.42%1.45%1.50%1.56%1.57%1.59%1.59%家電行業(yè)需求增速（%）6.88%8.00%3.70%4.30%-2.20%0.67%-0.10%0.10%（6）鐵道行業(yè)需求（億噸）0.050.050.060.060.060.060.060.06鐵道行業(yè)需求占比（%）0.56%0.57%0.57%0.58%0.62%0.63%0.65%0.65%鐵道行業(yè)需求增速（%）4.08%5.90%1.85%2.00%1.50%1.50%1.10%1.00%（7）集裝箱行業(yè)需求（億噸）0.060.050.050.050.050.060.060.06集裝箱行業(yè)需求占比（%）0.71%0.52%0.48%0.52%0.60%0.64%0.67%0.69%集裝箱行業(yè)需求增速（%）13.10%-23.99%-5.64%9.00%8.00%7.50%4.00%3.00%（8）能源行業(yè)需求（億噸）0.370.380.390.400.420.440.460.49能源行業(yè)需求占比（%）4.11%4.05%4.04%4.11%4.59%4.82%5.12%5.39%能源行業(yè)需求增速（%）1.52%3.05%1.47%2.50%5.00%5.00%5.00%5.00%（9）其他行業(yè)需求（億噸）0.380.420.460.460.460.460.460.46其他行業(yè)需求占比（%）4.18%4.44%4.75%4.74%5.03%5.01%5.05%5.05%其他行業(yè)需求增速（%）9.32%11.21%8.56%2.54%-0.50%-0.30%-0.40%-0.30%（10）鋼材凈出口量（億噸）0.560.520.330.530.570.830.780.78鋼材出口需求占比（%）6.19%5.47%3.46%5.40%6.20%9.07%8.58%8.68%鋼材出口增速（%）-9.56%-7.44%-35.68%57.39%7.83%46.20%-6.50%1.00%總產(chǎn)量（億噸）產(chǎn)量增速（%）9.2811.57%9.967.33%10.656.87%10.33-2.98%10.19-1.36%10.190.00%10.04-1.50%9.94-1.00%理論供需缺口（供給-需求≈△庫存）（億噸）0.210.461.000.591.041.041.000.91152.9

當前庫存水平偏高，預(yù)計全年鋼價前低后高資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究一般來說，3-4月開始適合建筑項目施工，鋼鐵消費處于旺季，但24年年初以來地產(chǎn)需求持續(xù)疲弱，鋼材庫存也相對處于歷史高位。截至24年3月26日，樣本鋼廠和社會鋼材總庫存約2441萬噸，高于22年和23年同期水平。相對偏高的庫存一定程度上壓制短期鋼價。24年初以來，需求低迷下，螺紋鋼、熱軋板價格分別下跌10%、下跌6%，相對而言，板材價格強于長材?？紤]到短期庫存相對較高，預(yù)計鋼價震蕩為主；同時考慮到當前基建項目進度偏慢，若后續(xù)資金到位情況有一定改善，下半年鋼價或有上行空間。圖19：樣本鋼廠庫存+社會庫存情況（萬噸） 圖20：螺紋鋼和熱軋板價格走勢（元/噸）10001500200025003000350040002020202120222023202470006500600055005000450040003500300020mm螺紋4.75mm熱軋主要內(nèi)容能耗要求提升，壓制鋼鐵供給需求總量回落，結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化成本壓力緩解，利潤預(yù)期改善投資分析意見163.1

鐵礦石：供給相對穩(wěn)定，需求較為弱勢海外鐵礦石供給主要來源于澳洲和巴西，目前供給保持穩(wěn)定。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2020年以來，澳洲及巴西19港周度平均發(fā)運量基本穩(wěn)定，預(yù)計當前礦山利潤較高的情況下，未來供應(yīng)量將保持充足。24年初以來鋼企開工低迷，鐵礦需求相對偏弱。鐵水產(chǎn)量是鐵礦需求的最直接反映，

總的來看，截至3月22日，年初以來日均鐵水產(chǎn)量約222萬噸，較2023年同期下降約3.48%。鋼企開工較差，主要因利潤低迷、現(xiàn)金流壓力增加導(dǎo)致部分企業(yè)主動減產(chǎn)，隨著當前原料價格回落，鋼企利潤略有改善，預(yù)計后續(xù)產(chǎn)量將有所好轉(zhuǎn)，但絕對值受限于全年總需求情況，預(yù)計將低于往年旺季水平。圖21：澳洲和巴西鐵礦石合計月發(fā)運量（萬噸）

圖22：24年初至今日均鐵水產(chǎn)量同比回落（萬噸/日）3,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7001,500202020212022202320241902002102202302402502601/4 2/4

3/4 4/4

5/4 6/4

7/4 8/4 9/410/411/4

12/42020 2021 2022 2023 2024資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究173.1

鐵礦石：庫存相對高位，預(yù)計價格承壓震蕩圖23：鐵礦石港口庫存及同比情況（萬噸，%）圖24：進口鐵礦石價格（元/噸）24年初以來鐵礦石供給相對寬松，港口庫存持續(xù)上行。截至24年3月22日，港口庫存合計為1.44億噸，較23年底的1.2億噸增幅約20%，較23年同期也增長5%，整體處于相對高位。全年來看，后續(xù)供給較為穩(wěn)定，需求端鋼廠開工預(yù)計環(huán)比有所改善，但同比將有一定回落，故預(yù)計鐵礦價格承壓震蕩，未來上行空間有限，價格中樞約在700-800元/噸區(qū)間，一定程度上緩解鋼企成本端壓力。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1800016000140001200010000800060004000200002018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/1鐵礦石庫存同比（右軸）180016001400120010008006004002000資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究183.2

雙焦：焦煤供給相對剛性，預(yù)計價格震蕩運行新增產(chǎn)能有限疊加短期安監(jiān)趨嚴，焦煤供給相對剛性。高爐煉鋼的直接原料為焦炭，

但由于目前多數(shù)鋼廠自備焦化產(chǎn)能，故而對于鋼廠來說，直接采購原料主要為焦煤。碳中和背景下，煤企無大規(guī)模資本開支，遠期焦煤新增產(chǎn)能有限，且2023年下半年以來，山西、陜西等地安監(jiān)趨嚴，進一步影響短期焦煤供給。焦煤庫存水平相對較低，使得焦煤價格仍有韌性。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，當前焦煤庫存低于23年同期水平，且整體也處于2018年以來歷史低位。低庫存水平下，預(yù)計后續(xù)焦煤價格仍有一定韌性。圖25：焦煤、焦炭庫存處于低位（萬噸） 圖26：主焦煤價格走勢（元/噸）5006007008009001000110012001300110016002100260031002018/12019/12020/12024/1焦煤庫存2021/1 2022/1 2023/1焦炭庫存（右軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、申萬宏源研究193.3

盈利：目前基本觸底，板材好于長材22年下半年至今，鋼企利潤持續(xù)回落，目前基本處于歷史底部?；仡櫄v史，上一次鋼企出現(xiàn)大面積虧損為2015-2016年供給側(cè)改革前期，彼時行業(yè)低谷持續(xù)時間約為1年，而本輪低谷期已經(jīng)持續(xù)約1年半；同時據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，當前樣本鋼企中盈利比例已經(jīng)低于30%，基本位于歷史底部。利潤低迷下鋼廠減產(chǎn)意愿提升，疊加能耗水平管控要求，預(yù)計后續(xù)鋼鐵供給端將持續(xù)承壓，壓制成本端原料價格，進而推動鋼企利潤修復(fù)。分品種看，板材利潤要好于長材：截至2024年3月25日，冷軋板、熱卷、螺紋的噸毛利分別約為187、-64、-189元/噸。圖2