航空行業(yè)海外航司23年業(yè)績(jī)復(fù)盤：航空業(yè)景氣度回升全球復(fù)蘇節(jié)奏分化

證券分析師：閆海A0230519010004研究支持：羅石A0230122080009劉衣云

A0230122100009聯(lián)系人：劉衣云

A02301221000092024.3.26航空業(yè)景氣度回升，全球復(fù)蘇節(jié)奏分化海外航司23年業(yè)績(jī)復(fù)盤主要內(nèi)容3全球視角：市場(chǎng)景氣度回升，23年全球航空業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利美國(guó)市場(chǎng)：航司盈利修復(fù)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，收益水平和成本端同步增長(zhǎng)歐洲市場(chǎng)：市場(chǎng)整體復(fù)蘇領(lǐng)先，航司業(yè)績(jī)修復(fù)呈差異化其他市場(chǎng)：恢復(fù)程度與中國(guó)旅客依賴度仍高度相關(guān)投資分析意見全球視角：航空市場(chǎng)景氣度回升30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%行業(yè)亞太中東歐洲北美拉丁美洲非洲-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24行業(yè)中國(guó)美國(guó)日本印度巴西澳大利亞資料來源：IATA（國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)），申萬宏源研究4?

2023年航空市場(chǎng)恢復(fù)加速，國(guó)內(nèi)已超疫情前水平。根據(jù)全球航空協(xié)會(huì)，2023年全球航空需求RPK恢復(fù)至19年的94.1%，其中國(guó)內(nèi)恢復(fù)至19年的103.9%，國(guó)際恢復(fù)至19年的88.6%。除日本外，主要航空市場(chǎng)國(guó)內(nèi)航空需求均完全恢復(fù)至19年水平，中國(guó)國(guó)內(nèi)恢復(fù)在全球領(lǐng)先。受今年地緣政治、勞動(dòng)力短缺等因素的影響，全球航空業(yè)均呈現(xiàn)出國(guó)際恢復(fù)慢于國(guó)內(nèi)的趨勢(shì)，亞太地區(qū)航空市場(chǎng)國(guó)際航線恢復(fù)落后，全球市場(chǎng)中，北美、拉丁美洲以及中東市場(chǎng)國(guó)際線恢復(fù)已超過19年水平。圖：全球各地區(qū)國(guó)際RPK恢復(fù)（vs

2019） 圖：全球主要國(guó)家國(guó)內(nèi)RPK恢復(fù)（vs

2019）全球視角：航空市場(chǎng)景氣度回升?

2023年中東-北美，歐洲-北美等國(guó)際航線恢復(fù)率大幅超過19年同期水平，亞洲-北美、亞洲-歐美航線恢復(fù)率仍然落后，僅恢復(fù)至19年同期60%-70%水平。圖：全球國(guó)際航線RPK恢復(fù)情況（VS

2019）資料來源：IATA（國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)），申萬宏源研究56全球視角：航空市場(chǎng)景氣度回升?

全球航司2023年飛機(jī)利用率水平均大幅回升。從客座率角度看，全球市場(chǎng)客座率與19年僅差距0.3%，其中亞太市場(chǎng)相對(duì)落后。部分國(guó)家飛機(jī)停場(chǎng)率受機(jī)型事故原因，仍高于19年水平。圖：全球航空市場(chǎng)客座率變化（vs

2019）資料來源：IATA（國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)），CAPA（商業(yè)航空中心），申萬宏源研究1.0%-1.6%-0.8%0.7%3.8%-0.4%-0.3%70%65%75%80%85%90%非洲亞太歐洲中東北美全球拉丁美洲2023客座率

2019年客座率圖：全球主要航空市場(chǎng)飛機(jī)停場(chǎng)率變化70%60%50%40%30%20%10%0%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q220182018201820182019

2019Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q420192019202020202020

2020Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q42021202120212021202220222022

2022Q1 Q22023

2023Q3 Q42023

2023UnitedStatesof

AmericaUnitedKingdomAustraliaChinaRussian

FederationGermanyCanadaJapanIndia圖：全球主要航空市場(chǎng)飛機(jī)停場(chǎng)率變化全球視角：航空市場(chǎng)景氣度回升?

全球大部分航空市場(chǎng)疫情后飛機(jī)引進(jìn)增速仍處低位，北美航空市場(chǎng)相對(duì)成熟，老舊飛機(jī)占比較高，市場(chǎng)飛機(jī)需求增長(zhǎng)明顯。圖：全球航空市場(chǎng)飛機(jī)引進(jìn)情況（架）資料來源：IATA（國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)），申萬宏源研究7北美拉美歐洲亞太中東?

全球航空業(yè)恢復(fù)盈利，歐洲、北美航司利潤(rùn)恢復(fù)水平領(lǐng)先。根據(jù)IATA預(yù)測(cè)，受益于航空需求復(fù)蘇，市場(chǎng)上2023年旅客收入達(dá)到6420億美元，比2022年增長(zhǎng)47%，比19年同期水平高7%。從全球航空業(yè)來看，IATA預(yù)計(jì)2023年行業(yè)凈利潤(rùn)達(dá)到233億美元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到為4.5%，其中北美和歐洲行業(yè)恢復(fù)盈利突出。全球視角：航空市場(chǎng)景氣度回升圖：全球航空業(yè)盈利情況（十億美元）圖：全球各地區(qū)航司盈利水平變化（十億美元）資料來源：IATA（國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)），申萬宏源研究8全球視角：航空市場(chǎng)景氣度回升?

2023年各地區(qū)航司股價(jià)在遵循全球航空市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)趨勢(shì)的同時(shí)，表現(xiàn)出明顯的淡旺季差異，其中北美市場(chǎng)淡旺季波動(dòng)最為明顯，歐洲航空公司23年漲幅整體領(lǐng)先于其他市場(chǎng)。圖：2023全球及各地區(qū)航空公司股價(jià)漲幅（Jan

2023=100）資料來源：IATA（國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)），申萬宏源研究9主要內(nèi)容10全球視角：市場(chǎng)景氣度回升，23年全球航空業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利美國(guó)市場(chǎng)：航司盈利修復(fù)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，收益水平和成本端同步增長(zhǎng)歐洲市場(chǎng)：市場(chǎng)整體復(fù)蘇領(lǐng)先，航司業(yè)績(jī)修復(fù)呈差異化其他市場(chǎng)：恢復(fù)程度與中國(guó)旅客依賴度仍高度相關(guān)投資分析意見11美國(guó)航空市場(chǎng)：經(jīng)營(yíng)基本恢復(fù)，收益水平高于疫情前?

2023年美國(guó)航空業(yè)整體扭虧為盈，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到4.5%。根據(jù)A4A數(shù)據(jù)，美國(guó)航空業(yè)2023年收入同比增長(zhǎng)12%，成本費(fèi)用同比增長(zhǎng)10%，其中員工薪酬以及飛機(jī)維修保養(yǎng)費(fèi)用增長(zhǎng)顯著，同比增幅均達(dá)到23%圖：美國(guó)航空業(yè)2023業(yè)績(jī)情況（十億美元）資料來源：A4A（美國(guó)航空協(xié)會(huì)），申萬宏源研究12美國(guó)航空市場(chǎng)：經(jīng)營(yíng)基本恢復(fù)，收益水平高于疫情前航司RPM（百萬客公里）ASM（百萬座公里）客座率20232022201922恢復(fù)率23恢復(fù)率20232022201922恢復(fù)率23恢復(fù)率20232022201923

vs19達(dá)美航空23224119548023768082%98%27203323322627637984%98%85.4%83.8%86.0%-1%美國(guó)航空23192621562424125289%96%27772326022628508891%97%83.5%82.9%84.6%-1%美聯(lián)航24443520679123936086%102%29133324785828499987%102%83.9%83.4%84.0%0%西南航空13625612384313134594%104%17032314846715725494%108%80.0%83.4%83.5%-4%?

美國(guó)航司23年繼續(xù)復(fù)蘇，運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)基本恢復(fù)至疫情前水平，達(dá)美航空/美國(guó)航空/美聯(lián)航/西南航空RPM分別恢復(fù)至19年同期的98%/96%/102%/104%，與疫情前相比，除美聯(lián)航外其他主要航司客座率均與19年仍有一定缺口。表：美國(guó)四大航運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)恢復(fù)情況資料來源：公司公告，申萬宏源研究美國(guó)航空市場(chǎng)：經(jīng)營(yíng)基本恢復(fù)，收益水平高于疫情前從美國(guó)四大航23年業(yè)績(jī)來看，受益于市場(chǎng)需求回暖以及票價(jià)水平提升，各航司收入水平均大幅超過19年，達(dá)美航空/美國(guó)航空/美聯(lián)航/西南航空收入同比

19

年增長(zhǎng)23%/15%/24%/16%。受到油價(jià)提升以及員工漲薪等因素影響，四大航單位成本均大幅增長(zhǎng)，達(dá)美航空/美國(guó)航空/美聯(lián)航/西南航空單位ASM成本同比19年增長(zhǎng)32%/20%/24%/22%23%15%24%16%0%5%10%15%20%25%30%700006000050000400003000020000100000達(dá)美航空西南航空美國(guó)航空 美聯(lián)航2023 2019 vs

19

（右軸）圖：美國(guó)四大航收入情況（百萬美元）圖：美國(guó)四大航單位ASM成本（美元）32%20%24%22%0%5%10%15%20%25%30%35%0.0000.0500.1000.1500.2000.250達(dá)美航空美國(guó)航空西南航空美聯(lián)航vs

（右軸）資料來源：公司公告，申萬宏源研究13美國(guó)航空市場(chǎng)：收益率仍保持高水平，盈利明顯回升在需求復(fù)蘇且行業(yè)供給增長(zhǎng)有限的市場(chǎng)環(huán)境下，美國(guó)航司收益水平仍處于較高水平，除美西南外，其余美國(guó)三大航和22年相比收益率進(jìn)一步提升。達(dá)美航空/美國(guó)航空/美聯(lián)航/

西南航空2023

年客英里收益同比19年分別增長(zhǎng)18%/20%/21%/10%。從盈利能力來看，23年達(dá)美航空/美國(guó)航空/美聯(lián)航/西南航空凈利潤(rùn)分別達(dá)到19年的85%/52%/87%/22%。除美西南外盈利水平相比22年均大幅提升。圖：美國(guó)航空公司凈利潤(rùn)變化（百萬美元）圖：美國(guó)航司客英里收益（美元）0.220.200.180.160.140.120.1020192020達(dá)美航空2021美國(guó)航空2022美聯(lián)航2023西南航空6000400020000-2000-4000-6000-8000-10000-12000-14000達(dá)美航空美國(guó)航空美聯(lián)航西南航空2019

2020

2021

2022

2023資料來源：公司公告，申萬宏源研究14美國(guó)航空市場(chǎng)：疫情期間機(jī)隊(duì)增長(zhǎng)有限，運(yùn)力亟待補(bǔ)充?

從機(jī)隊(duì)數(shù)據(jù)來看，疫情期間除美聯(lián)航外，達(dá)美航空、美國(guó)航空、西南航空機(jī)隊(duì)數(shù)與19年相比均有所下降，全行業(yè)機(jī)隊(duì)數(shù)相比19年增長(zhǎng)僅有1%。由于美國(guó)航空市場(chǎng)較為成熟，未來老舊飛機(jī)退役數(shù)較多，未來美國(guó)航司飛機(jī)引進(jìn)需求將逐年增長(zhǎng)。圖：美國(guó)四大航機(jī)隊(duì)數(shù)（架）945958898942

965777737

747-6%-2%22%-1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200達(dá)美航空美國(guó)航空西南航空美聯(lián)航vs

（右軸）圖：美國(guó)航司引進(jìn)及預(yù)計(jì)引進(jìn)飛機(jī)數(shù)（架）資料來源：A4A（美國(guó)航空協(xié)會(huì)），公司公告，申萬宏源研究15圖：美國(guó)航司在冊(cè)飛機(jī)數(shù)（架）美國(guó)航空市場(chǎng)：勞動(dòng)力成本承壓，財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力待緩解?

美國(guó)市場(chǎng)后疫情時(shí)代員工成本大幅提升，美國(guó)四大航單位員工成本增長(zhǎng)顯著。根據(jù)A4A預(yù)測(cè)，2023年員工成本費(fèi)用率達(dá)到30.4%

，

人均薪酬達(dá)到14.3

萬美元，

同比19

年增長(zhǎng)13%。圖：美國(guó)航司員工成本/收入比例（%）圖：美國(guó)航司員工薪酬費(fèi)用成本0.0540.0520.0510.0650.0410.0440.0420.05332%19%20%24%35%30%25%20%15%10%5%0%0.070.060.050.040.030.020.010.00達(dá)美航空西南航空美國(guó)航空2023

2019美聯(lián)航vs

19

（右軸）圖：美國(guó)四大航司單位ASM員工成本（美元）資料來源：A4A（美國(guó)航空協(xié)會(huì)），公司公告，申萬宏源研究16美國(guó)航空市場(chǎng)：勞動(dòng)力成本承壓，財(cái)務(wù)費(fèi)用待緩解?

疫情期間美國(guó)航空公司持續(xù)虧損，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流承壓航空公司接收了大量援助貸款，財(cái)務(wù)費(fèi)用隨之上漲。美國(guó)主要航空公司公告實(shí)現(xiàn)盈利后，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表、降低債務(wù)水平成為航空公司的首要工作。23年美國(guó)聯(lián)邦利率高企，對(duì)航空公司成本端造成較大壓力，美國(guó)四大航財(cái)務(wù)費(fèi)用相較19年均大幅增長(zhǎng)。圖：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出、通貨膨脹率、聯(lián)邦利率圖：美國(guó)四大航司財(cái)務(wù)費(fèi)用（百萬美元）05001000150020002500達(dá)美航空美聯(lián)航西南航空美國(guó)航空2019 2020 2021 2022 2023資料來源：A4A（美國(guó)航空協(xié)會(huì)），公司公告，申萬宏源研究17美國(guó)航空市場(chǎng)：低成本航司加速擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇?

超級(jí)低成本航司加速擴(kuò)張，主流航司份額疫情期間有所下降。美國(guó)航空市場(chǎng)疫情期間競(jìng)爭(zhēng)加劇，單位國(guó)內(nèi)航線平均運(yùn)營(yíng)航司數(shù)增長(zhǎng)至3.47家。低成本航空市場(chǎng)中的超低成本航司加速擴(kuò)張，23年市場(chǎng)份額已達(dá)到14%，相較19年提升3

pts。圖：美國(guó)國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)份額情況（%）圖：美國(guó)國(guó)內(nèi)航線平均運(yùn)營(yíng)航司數(shù)（家）資料來源：A4A（美國(guó)航空協(xié)會(huì)），申萬宏源研究18美國(guó)航空市場(chǎng)：消費(fèi)者習(xí)慣變化進(jìn)一步降低商務(wù)出行需求?

從美國(guó)消費(fèi)者年齡結(jié)構(gòu)觀察，近20年來，55歲及以上消費(fèi)者占比逐步提升，老年消費(fèi)者群體有較大的消費(fèi)影響力。除年齡結(jié)構(gòu)變化外，美國(guó)市場(chǎng)疫情后遠(yuǎn)程辦公人群比例基本穩(wěn)定在30%左右的水平，進(jìn)一步改變了航空出行市場(chǎng)上公商務(wù)以及休閑游需出行需求占比。圖：美國(guó)消費(fèi)者年齡結(jié)構(gòu)變化（%）資料來源：A4A（美國(guó)航空協(xié)會(huì)），申萬宏源研究19圖：美國(guó)遠(yuǎn)程辦公占比變化（%）主要內(nèi)容20全球視角：市場(chǎng)景氣度回升，23年全球航空業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利美國(guó)市場(chǎng)：航司盈利修復(fù)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，收益水平和成本端同步增長(zhǎng)歐洲市場(chǎng)：市場(chǎng)整體復(fù)蘇領(lǐng)先，航司業(yè)績(jī)修復(fù)呈差異化其他市場(chǎng)：恢復(fù)程度與中國(guó)旅客依賴度仍高度相關(guān)投資分析意見21歐洲市場(chǎng)：市場(chǎng)整體明顯回暖，航司復(fù)蘇差異化?

歐洲航空市場(chǎng)23年航班量持續(xù)復(fù)蘇，全年航班量同比增長(zhǎng)10%，恢復(fù)至19年的92%。從航司來看，僅瑞安航空、土耳其航空以及維茲航空超過19年水平。歐洲內(nèi)部航線恢復(fù)率達(dá)到19年的94%，洲外航線恢復(fù)率達(dá)到88%。圖：歐洲航空市場(chǎng)航班量及恢復(fù)率（班）資料來源：eurocontrol（歐洲航空中心），申萬宏源研究圖：歐洲航空公司2023航班量排名（班）圖：歐洲航空市場(chǎng)2023航線航班量（班）22歐洲市場(chǎng)：市場(chǎng)整體明顯回暖，航司復(fù)蘇差異化?

截止到2024年2月，歐洲至非洲以及拉丁美洲航線運(yùn)力投放已完全恢復(fù)，歐洲至亞太地區(qū)的運(yùn)力恢復(fù)仍落后于往返歐洲的其他地區(qū)，但得益于中國(guó)市場(chǎng)國(guó)際航線的復(fù)蘇，歐洲至亞太航線恢復(fù)率與其他航線的差距已縮小。根據(jù)CAPA統(tǒng)計(jì)，19年歐洲-中國(guó)航線占?xì)W洲-亞太航線比例為23%，22年和23年占比分別為2%和14%，預(yù)計(jì)2024年前7月有望增長(zhǎng)至21.9%。資料來源：

CAPA（商業(yè)航空中心），申萬宏源研究圖：往返歐洲的主要航線座位數(shù)恢復(fù)率（vs

2019，截止2024年2月）圖：歐洲至中國(guó)以及亞太其他地區(qū)航線座位數(shù)恢復(fù)率（vs

2019）23歐洲市場(chǎng)：市場(chǎng)整體明顯回暖，航司復(fù)蘇差異化?

與美國(guó)航司類似，歐洲主要航司收入水平已基本恢復(fù)或大幅超過疫情前，但受到勞動(dòng)力成本上升的影響，航司單位成本增長(zhǎng)明顯，多次發(fā)生罷工事件的漢莎航空單位員工成本較疫情前增長(zhǎng)31%。圖：歐洲航司機(jī)隊(duì)情況（架）資料來源：公司公告，申萬宏源研究（瑞安航空為3月財(cái)年）圖：歐洲航司收入情況（百萬歐元）-3%12%40%50%40%30%20%10%0%-10%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000漢莎航空法荷航瑞安航空-6%-1%14%-10%-5%0%5%10%15%9008007006005004003002001000漢莎航空法荷航瑞安航空31%19%-9%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0.03500.03000.02500.02000.01500.01000.00500.0000漢莎航空法荷航瑞安航空vs （右軸）16%20%17%0%5%10%15%20%25%0.140.120.100.080.060.040.020.00漢莎航空法荷航瑞安航空vs （右軸）2023 2019 vs

19

（右軸）圖：歐洲航司單位ASK成本（歐元）2023 2019 vs

19（右軸）圖：歐洲航司員工單位ASK成本（歐元）24歐洲市場(chǎng)：市場(chǎng)整體明顯回暖，航司復(fù)蘇差異化?

歐洲航司票價(jià)指數(shù)持續(xù)保持高于19年水平，23年平均票價(jià)同比22年增長(zhǎng)10%，并呈現(xiàn)出明顯季節(jié)性差異。以漢莎航空和法荷航為例，歐洲主要航司23年盈利進(jìn)一步提升，并均超過疫情前利潤(rùn)水平。圖：歐洲航空市場(chǎng)機(jī)票價(jià)格（2019=100）27%24%19%30%25%20%15%10%5%0%0.1400.1200.1000.0800.0600.0400.0200.000漢莎航空法荷航瑞安航空?qǐng)D：歐洲航司客公里收益（歐元）資料來源：eurocontrol（歐洲航空中心），公司公告，申萬宏源研究（瑞安航空為3月財(cái)年）2023 2019 vs

19

（右軸）圖：歐洲航司凈利潤(rùn)水平（百萬歐元）3,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,000-7,000-8,00020192020202120222023漢莎航空 法荷航25歐洲市場(chǎng)：持續(xù)推動(dòng)航空脫碳，輔營(yíng)及頭等艙業(yè)務(wù)均提升，資料來源：eurocontrol（歐洲航空中心），申萬宏源研究根據(jù)歐洲議會(huì)航空運(yùn)輸業(yè)新規(guī)，2025年起，所有從歐盟機(jī)場(chǎng)起飛的航班都必須使用2%SAF燃料，到2030年占比需達(dá)6%，到2035年占比需達(dá)20%，到2050年占比需達(dá)70%。疫情以后航司輔營(yíng)收入貢獻(xiàn)明顯增加，以法荷航為例2023年法荷航輔營(yíng)收入同比19年增長(zhǎng)28%，而單位輔營(yíng)收入增幅達(dá)到53%。另外，頭等艙疫情后客座率明顯提升，23年法荷航頭等艙客座率相較19年+2

pts。圖：法荷航輔營(yíng)收入變化（百萬歐元）圖：法荷航頭等艙客座率變化（%）圖：歐洲航空市場(chǎng)可持續(xù)航空燃料預(yù)計(jì)占比變化主要內(nèi)容26全球視角：市場(chǎng)景氣度回升，23年全球航空業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利美國(guó)市場(chǎng)：航司盈利修復(fù)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，收益水平和成本端同步增長(zhǎng)歐洲市場(chǎng)：市場(chǎng)整體復(fù)蘇領(lǐng)先，航司業(yè)績(jī)修復(fù)呈差異化其他市場(chǎng)：恢復(fù)程度與中國(guó)旅客依賴度仍高度相關(guān)投資分析意見其他市場(chǎng)：各地恢復(fù)程度與中國(guó)旅客依賴度仍高度相關(guān)700000060000005000000400000030000002000000100000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2019 2020 2021 2022 2023圖：日本機(jī)場(chǎng)月度客流量（人次）16000000140000001200000010000000800000060000004000000200000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2019 2020 2021 2022 2023圖：韓國(guó)機(jī)場(chǎng)月度客流量（人次）140000001200000010000000800000060000004000000200000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月201920202021202220230200000040000006000000800000010000000120000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2019 2020 2021 2022 2023資料來源：

CAPA（商業(yè)航空中心），申萬宏源研究27?

23年東南亞以及日韓主要機(jī)場(chǎng)客流量均尚未完全恢復(fù)，吉隆坡機(jī)場(chǎng)/泰國(guó)AOT機(jī)場(chǎng)集團(tuán)/日本機(jī)場(chǎng)/韓國(guó)機(jī)場(chǎng)23年客流量分別恢復(fù)至19年的75%/74%/92%/72%。圖：吉隆坡機(jī)場(chǎng)月度客流量（人次）

圖：泰國(guó)AOT機(jī)場(chǎng)集團(tuán)月度客流量（人次）其他市場(chǎng)：各地恢復(fù)程度與中國(guó)旅客依賴度仍高度相關(guān)?

從全球主要的中轉(zhuǎn)機(jī)場(chǎng)來看，23年卡塔爾多哈機(jī)場(chǎng)以及阿聯(lián)酋迪拜機(jī)場(chǎng)客流量均已完全復(fù)蘇，分別達(dá)到19年的118%和101%，受中國(guó)航空市場(chǎng)復(fù)蘇慢于歐美市場(chǎng)的影響，由于新加坡和中國(guó)香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)對(duì)中國(guó)旅客依賴程度較高，僅恢復(fù)至19年的86%和55%。圖：新加坡機(jī)場(chǎng)月度客流量（人次）圖：多哈機(jī)場(chǎng)月度客流量（人次）700000060000005000000400000030000002000000100000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2019 2020 2021 2022 2023圖：迪拜機(jī)場(chǎng)月度客流量（人次）0100000020000003000000400000050000001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月 9月

10月

11月

12月2019 2022 2023圖：中國(guó)香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)客流量（人次）05000000100000001500000020000000250000002019202220232020 2021Q1 Q2 Q3 Q48000000700000060000005000000400000030000002000000100000001月2月3月4月5月6月7月8月

9月10月11月12月資料來源：

CAPA（商業(yè)航空中心），申萬宏源研究28其他市場(chǎng)：各地恢復(fù)程度與中國(guó)旅客依賴度仍高度相關(guān)?

從機(jī)隊(duì)來看，東南亞及日韓供給出清現(xiàn)象仍存在，23年航司機(jī)隊(duì)數(shù)依舊低于疫情前水平，其中泰國(guó)航司機(jī)隊(duì)數(shù)僅有19年的72%。而中東地區(qū)航司積極擴(kuò)張機(jī)隊(duì)，主要航空市場(chǎng)航司機(jī)隊(duì)數(shù)相比19年均有增長(zhǎng)。23年阿聯(lián)酋航空、迪拜航空等公司接連與飛機(jī)制造商簽訂大額飛機(jī)引進(jìn)訂單，預(yù)計(jì)中東航司將繼續(xù)保持較高機(jī)隊(duì)增速。-9%-1%-7%-8%-1%-28%-7%6%22%12%8%2001000300400500600700800日本印尼韓國(guó)馬來西亞 菲律賓泰國(guó)新加坡阿聯(lián)酋 沙特阿拉伯 伊朗卡塔爾圖：東南亞、日韓、中東等主要國(guó)家航空市場(chǎng)機(jī)隊(duì)變化（架，vs

2019)資料來源：

CAPA（商業(yè)航空中心），申萬宏源研究2930其他市場(chǎng)：東南亞航司盈利能力回歸，負(fù)債率仍高企資料來源：

CAPA（商業(yè)航空中心），公司公告，申萬宏源研究200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%20192023曼谷航空2020 2021泰國(guó)航空 印尼鷹航 亞航2022宿務(wù)航空菲律賓航空-200000-150000-100000-500002019202020212022 2023-8000-6000-4000-200020192020202120222023?

東南亞主要航司泰國(guó)航空和亞洲航空在2023年均實(shí)現(xiàn)盈利（21及22年公司較高凈利率主要系破產(chǎn)重組導(dǎo)致），但東南亞航司資本負(fù)債表尚未修復(fù)，在國(guó)際線復(fù)蘇較慢且缺乏政府支持的環(huán)境下，泰國(guó)航空及亞航依然資不抵債，未來資本開支能力依然受限。圖：泰國(guó)航空凈利潤(rùn)（百萬泰銖） 圖：亞航Capital

A凈利潤(rùn)（百萬馬幣）100000 400050000 20000 0圖：東南亞航司負(fù)債率變化主要內(nèi)容31全球視角：市場(chǎng)景氣度回升，23年全球航空業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利美國(guó)市場(chǎng)：航司盈利修復(fù)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，收益水平和成本端同步增長(zhǎng)歐洲市場(chǎng)：市場(chǎng)整體復(fù)蘇領(lǐng)先，航司業(yè)績(jī)修復(fù)呈差異化其他市場(chǎng)：恢復(fù)程度與中國(guó)旅客依賴度仍高度相關(guān)投資分析意見322024航空策略：關(guān)注“國(guó)際+供給”雙輪驅(qū)動(dòng)投資主線2024核心主線：“國(guó)際+供給”雙輪驅(qū)動(dòng)投資主線，強(qiáng)調(diào)各國(guó)不同周期階段的不同演繹國(guó)際：2023全年國(guó)際整體恢復(fù)不到五成，簽證、突發(fā)國(guó)際事件、勞動(dòng)力等方面仍客觀影響航班恢復(fù)；2024年國(guó)際航線復(fù)蘇為主要向上邊際變化，國(guó)際航線加班有望釋放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)多余運(yùn)力，支撐票價(jià)。供給：制造商及其上游供應(yīng)商產(chǎn)能仍在恢復(fù)進(jìn)行時(shí)，同時(shí)目前因普惠發(fā)動(dòng)機(jī)事件行業(yè)停飛飛機(jī)數(shù)量近60架，2024年航空供應(yīng)鏈?zhǔn)录?huì)持續(xù)影響國(guó)內(nèi)供給，降低市場(chǎng)可用運(yùn)力。圖：國(guó)際客運(yùn)航線恢復(fù)情況（2023

vs

2019）圖：2023年月度客流恢復(fù)情況（vs

2019)資料來源：

航班管家，申萬宏源研究332023年國(guó)際航線復(fù)蘇遇多重阻礙，不同航線恢復(fù)差異明顯架次同比19同比19客運(yùn)量 客流量

單程均價(jià)2019同期價(jià)格同比19客座率19同期客座率地區(qū) 航班架次泰國(guó) 46633 -65%664.4-67%23% 75%80%韓國(guó) 54707 -53%713.8-61%15% 67%80%日本 42146 -68%630.8-67%16% 74%78%新加坡 21909 -46%378.8 -48%27% 72%79%馬來西亞

16927 -58%244.8-60%28% 76%79%德國(guó) 4761 -53%103.6-58%1531 12401386 12012788 24052113 16691523 11898768 88050% 68%76%美國(guó) 2864 -92%153%83%81%74.3 -91% 12681 501076.2 -30% 6101 516218% 66%79%意大利 3974 -15%英國(guó) -%. -%%%%法國(guó) 2571 -73% 62.2 -72% 8194 6473

資料來源：OTA平臺(tái)，申萬宏源研究27% 77%79%2023年國(guó)際及地區(qū)恢復(fù)受到各個(gè)因素影響，不同區(qū)域恢復(fù)率有較大差異。東南亞：東南亞市場(chǎng)上半年恢復(fù)率領(lǐng)先，暑運(yùn)開始進(jìn)入瓶頸期?；謴?fù)主要受到：1）突發(fā)安全事件、“綁架”及“緬北”輿論等影響，主觀需求低迷。2）東南亞市場(chǎng)，以泰國(guó)為主的部分地區(qū)機(jī)場(chǎng)保障能力仍然受限，加班節(jié)奏較慢。日韓：日韓市場(chǎng)7月以前受團(tuán)隊(duì)游尚未放開影響，客流恢復(fù)較慢。7月團(tuán)隊(duì)游放開后韓國(guó)旅客量恢復(fù)加速，日本恢復(fù)仍受限制1）日本機(jī)場(chǎng)保障能力恢復(fù)較慢，加班困難。2）日本“核污排放”事件對(duì)旅行意愿有負(fù)面影響。北美：中美航線恢復(fù)率始終處于低位，主要受限于中美航權(quán)談判未完全落地，美國(guó)航司加班意愿較弱。中美線進(jìn)展：2024年2月26日美國(guó)交通部宣布，從3月31日開始，將允許中國(guó)航司執(zhí)飛的中美往返航班數(shù)量從35架次增加到50架次，航班恢復(fù)率達(dá)到28.6%。此次公告再次提到2024年夏季將進(jìn)一步中美交通部將繼續(xù)對(duì)話，中美航班有望持續(xù)增加。圖：中國(guó)至各地區(qū)航線恢復(fù)情況（架次：班，客運(yùn)量：萬人次，價(jià)格：元）342024年國(guó)際航線復(fù)蘇將為國(guó)內(nèi)航司帶來多重邊際利好資料來源：航班管家，申萬宏源研究提高飛機(jī)利用率，降低航司單位成本。2023年國(guó)際航線整體恢復(fù)不到五成，國(guó)際寬體機(jī)轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致飛機(jī)利用率仍處于較低水平。隨著國(guó)際航線的進(jìn)一步恢復(fù)，寬體機(jī)重新投運(yùn)至長(zhǎng)航線，有望攤薄航司單位起降成本。釋放國(guó)內(nèi)運(yùn)力，平衡國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)供需。航司2023年國(guó)內(nèi)運(yùn)力遠(yuǎn)超19年水平，除機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張外，寬體機(jī)在國(guó)內(nèi)運(yùn)行同樣導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)運(yùn)力嚴(yán)重過剩，市場(chǎng)客座率低于疫情前水平，隨著國(guó)際線復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)運(yùn)力明年將逐步釋放，供需環(huán)境有望改善。享受國(guó)際航線格局變化紅利，業(yè)績(jī)復(fù)蘇再加速。在中小航司復(fù)蘇滯后、海外航司退出等影響下，后疫情時(shí)代國(guó)際航線競(jìng)爭(zhēng)格局仍趨好，目前國(guó)際市場(chǎng)客公里收益仍處高位，國(guó)際市場(chǎng)復(fù)蘇將為航司業(yè)績(jī)修復(fù)帶來邊際利好。圖：航司飛機(jī)利用率（小時(shí)/日，不含輪擋時(shí)間） 圖：23民航市場(chǎng)月度客座率均低于19年10.510.09.59.08.58.07.57.06.56.023第14周23第16周23第18周23第20周23