主題策略：新宏觀策略研究（一）：大分化時(shí)代的資產(chǎn)配置

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告2024.04.02新宏觀策略研究（一大分化時(shí)代的資產(chǎn)配置xiaoqing.yang@cicc.c繆延亮聯(lián)系人yanliang.miao@cicc.全球宏觀范式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，世界經(jīng)濟(jì)格局步入“大分化”時(shí)代。全球經(jīng)濟(jì)格局在疫情沖擊下經(jīng)歷了深刻變革。2024年，雖然全球經(jīng)濟(jì)正在逐步回歸常態(tài)，但新冠疫情仍然造成了一些結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)從“大緩和”時(shí)代進(jìn)入“大分化”時(shí)代。在這一時(shí)代變革中，中國與海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀周期的聯(lián)動(dòng)明顯減弱，在增長、通脹、利率和私人部門杠桿率這四個(gè)關(guān)鍵維度上持續(xù)分化：中國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出“增長預(yù)期下調(diào)、低通脹、低利率、私人部門高杠桿”的新特征，海外則表現(xiàn)為“增長預(yù)期上調(diào)、高通脹、高利率、私人部門去杠桿”。中美宏觀范式發(fā)生重大分化，可能對(duì)全球資產(chǎn)配置產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。全球宏觀范式轉(zhuǎn)變的本質(zhì)是內(nèi)部各國金融周期的錯(cuò)位和外部經(jīng)濟(jì)國家主義的助推。宏觀范式的“四大分化”僅是表象，判斷未來的演進(jìn)還需要剖析其背后原因。分化形成的內(nèi)生力量首先是中國與歐美國家之間金融周期的異步，進(jìn)而導(dǎo)致中美之間形成了鏡像的內(nèi)部供需失衡，即中國需求不足，美國供給不足。在此基礎(chǔ)之上，美之間形成了鏡像的內(nèi)部供需失衡，即中國需求不足，美國供給不足。在此基礎(chǔ)之上，經(jīng)濟(jì)國家主義的回歸扮演外部推手的角色，進(jìn)一步放大了內(nèi)生分化。在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，中美周期通過貿(mào)易流（買東西）、資金流（金融條件）、匯率（價(jià)格調(diào)整）三個(gè)渠道長期聯(lián)動(dòng)。但在新宏觀范式下，經(jīng)濟(jì)國家主義推動(dòng)貿(mào)易鏈重構(gòu)、資金流再布局、匯率調(diào)整面臨資本外流約束，導(dǎo)致三條傳導(dǎo)渠道出現(xiàn)不同程度上的短路，中美自身供需缺口更難彌合，加劇了“四大分化”。反映在資產(chǎn)定價(jià)上，越市場化的資產(chǎn)對(duì)中美周期分化的定價(jià)越充分，甚至出現(xiàn)超調(diào)。內(nèi)外部挑戰(zhàn)并存，逆周期政策需要更加有力。由于金融的順周期性，金融周期一旦出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，短期內(nèi)再逆轉(zhuǎn)的阻力較大。同時(shí)經(jīng)濟(jì)國家主義回歸、全球化紅利減退也對(duì)我國的出口造成更大外部挑戰(zhàn)，因此要求宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的力度比全球化時(shí)代更加有力。我們認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的突出問題是實(shí)際利率過高。降低實(shí)際利率可以通過央行降息來壓低名義利率，也可以通過財(cái)政發(fā)力來提振通脹預(yù)期。金融地產(chǎn)周期下行背景下，借款人缺位，貨幣擴(kuò)張效果受限，出現(xiàn)“大銀行放貸、小銀行買債”等流動(dòng)性擴(kuò)張的新現(xiàn)象。因此亟需財(cái)政作為“最后借款人”補(bǔ)位，擴(kuò)大有效需求。同時(shí)針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信用問題，需要財(cái)政和央行攜手配合，避免信用風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。新宏觀范式下的資產(chǎn)配置策略。金融周期分化帶來的直接影響是中美經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)周期同步性下降。經(jīng)濟(jì)國家主義影響下的產(chǎn)業(yè)鏈和資金流再布局加劇了這一局面。在新的宏觀范式下，全球增長、利率、通脹周期的分化可能持續(xù)更久，資產(chǎn)配置需要把分散化放在更重要的位置，既要在各類資產(chǎn)之間做好分散化，又要在全球區(qū)域布局上提升多樣性。對(duì)于股市而言，增長分化意味著我們?cè)诹⒆銍鴥?nèi)市場的同時(shí)，也要放眼全球，采取“啞鈴型配置”策略，一端把握引領(lǐng)未來科技革命的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資機(jī)會(huì)，另一端提前布局人口結(jié)構(gòu)相對(duì)年輕、具備較大增長潛力的新興國家市場的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于債券市場，中美利率和通脹周期可能長期錯(cuò)位，中國利率中期或繼續(xù)下行，海外利率雖然中樞上移，但是仍具備一定周期性下行空間，因此我們對(duì)于債券并不悲觀，國內(nèi)利率下行可以創(chuàng)造資本回報(bào)，海外高利率環(huán)境提供票息回報(bào)。對(duì)于商品而言，國內(nèi)金融周期下行疊加逆全球化變局，中下游面臨產(chǎn)能過剩問題國內(nèi)定價(jià)的黑色金屬可能承壓。受益于金融周期上行和經(jīng)濟(jì)國家主義下的階段性再工業(yè)化，海外定價(jià)的能源和有色金屬或相對(duì)占優(yōu)。最后，我們?nèi)匀粓?jiān)定看好黃金的配置價(jià)值。在全球增長中樞下行和經(jīng)濟(jì)國家主義回歸背景下，黃金既受益于實(shí)際利率下行，又能作為“終極避險(xiǎn)資產(chǎn)”對(duì)沖地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期變化，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期等。大類資產(chǎn)|美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的資產(chǎn)啟示(2023.11.29)大類資產(chǎn)|大類資產(chǎn)2024年展望：估值變局的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)(2023.11.12)1全球宏觀范式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變 4全球增長預(yù)期分化 4全球通脹周期分化 4全球利率周期分化 5私人部門杠桿率分化 6全球宏觀范式轉(zhuǎn)變的本質(zhì) 7內(nèi)生力量：全球金融周期異步 7外部推手：經(jīng)濟(jì)國家主義回歸 8不同資產(chǎn)對(duì)于宏觀分化的定價(jià)充分程度不同 10全球宏觀范式轉(zhuǎn)變的政策啟示 12新宏觀范式下的資產(chǎn)配置策略 14國內(nèi)股市：中期機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 14海外股票：“啞鈴型配置”，一端科技成長，一端新興市場 16國內(nèi)債券：中期維持超配，短期關(guān)注調(diào)整風(fēng)險(xiǎn) 17海外債券：高利率背景下可獲取高票息 18商品：增長分化或?qū)е聝?nèi)外商品走勢(shì)長期背離 18黃金：經(jīng)濟(jì)國家主義下，黃金作為“終極避險(xiǎn)資產(chǎn)”配置價(jià)值凸顯 192圖表1：IMF預(yù)測(cè)未來各國實(shí)際增長率分化加大 4圖表2：2023年中國增長預(yù)期下調(diào)、美國增長預(yù)期上調(diào) 4圖表3：中國與海外主要國家通脹走勢(shì)持續(xù)分化 5圖表4：中美十年期國債利率長期分化 5圖表5：中國私人非金融部門杠桿率水平（BIS口徑）已經(jīng)超過發(fā)達(dá)國家 6圖表6：中國進(jìn)入金融周期下半場、美國開啟金融周期上半場 7圖表7：中美產(chǎn)能利用率反向 8圖表8：中國邊際消費(fèi)傾向相對(duì)疫情前下降 8圖表9：中國機(jī)電車輛對(duì)美出口份額被東盟承接 9圖表10：美國從中國進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)下降 9圖表11：2023年以來資金從中國流入亞洲其他市場 10圖表12：中國金融條件（股市）更難放松 10圖表13：中美風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走勢(shì)持續(xù)背離 11圖表14：內(nèi)外商品走勢(shì)2021年開始分化 11圖表15：中美匯率聯(lián)動(dòng)減弱 11圖表16：中國全社會(huì)實(shí)際利率接近歷史高點(diǎn) 12圖表17：中美經(jīng)濟(jì)周期同步性下降 14圖表18：中美資產(chǎn)相關(guān)性下降 14圖表19：2023年節(jié)假日消費(fèi)超過2019年水平 15圖表20：美股上漲主要由七只科技龍頭貢獻(xiàn) 16圖表21：東南亞七國經(jīng)濟(jì)和資本市場情況各維度比較 17圖表22：中國無風(fēng)險(xiǎn)利率與勞動(dòng)年齡人口比同步下行 18圖表23：中國實(shí)際利率存在補(bǔ)降空間 18圖表24：中國固定資產(chǎn)投資增速近兩年來加速下滑 19圖表25：美國制造業(yè)建筑支出疫情后激增 19圖表26：2022年全球央行購金量大幅提升 193200020022004200620082010201220142016201820202022202420262028實(shí)際GDP同比增速美國（右軸）4.94.85彭博2024年實(shí)際200020022004200620082010201220142016201820202022202420262028實(shí)際GDP同比增速美國（右軸）4.94.85彭博2024年實(shí)際GDP增速一致預(yù)期疫情推動(dòng)全球宏觀范式發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變。全球經(jīng)濟(jì)從同步聯(lián)動(dòng)的舊范式，逐步走向分化加大的新范式，具體表現(xiàn)為中國和海外在增長預(yù)期、通脹、利率和杠桿率等關(guān)鍵變量上的持續(xù)分化。雖然全球幾乎同時(shí)經(jīng)歷了疫情沖擊，但是由于各國的政策應(yīng)對(duì)不同，后疫情時(shí)代的增長預(yù)期也發(fā)生明顯分化（圖表1）。2008年金融危機(jī)之前，中國GDP增速在10%左右，根據(jù)“72規(guī)則”，意味著中國經(jīng)濟(jì)每7年翻一番。金融危機(jī)之后，中國GDP增速中樞下降到7%，即10年翻一番。疫情過后，中國人口負(fù)增長拐點(diǎn)、地產(chǎn)下行拐點(diǎn)、居民部門杠桿率拐點(diǎn)和全球化拐點(diǎn)（即“四大拐點(diǎn)”）幾乎同時(shí)到來，我國的GDP增速中樞降至5%左右，從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的新階段。而美國經(jīng)濟(jì)增長韌性屢次超出市場預(yù)期。美國政府在疫情期間的轉(zhuǎn)移支付修復(fù)了居民資產(chǎn)負(fù)債表，美國家庭保持了強(qiáng)勁的消費(fèi)能力，AI革命的樂觀遠(yuǎn)景也提振了增長預(yù)期和股市估值，形成了正向循環(huán)。美聯(lián)儲(chǔ)在3月的FOMC會(huì)議將2024年增長預(yù)測(cè)從1.4%大幅上調(diào)到2.1%。中美增長預(yù)期形成明顯分化（圖表2）。圖表1：IMF預(yù)測(cè)未來各國實(shí)際增長率分化加大圖表2：2023年中國增長預(yù)期下調(diào)、美國增長預(yù)期上調(diào)8862.362.1422084.76084.764.644.54.4244.54.42*注：虛線為IMF預(yù)測(cè)值資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Bloomberg，中金公司研究部歷史上全球通脹周期高度同步。但當(dāng)前海外仍在通脹，美國名義通脹同比增速2022年6月一度觸及9%，雖然經(jīng)過1年多的時(shí)間快速回落，但去年年中以來持續(xù)高于3%。而中國CPI同比去年一度轉(zhuǎn)負(fù)（圖表3）。今年年初，中國CPI同比受春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)影響轉(zhuǎn)正，但核心通脹仍然低迷，PPI持續(xù)17個(gè)月處于通縮區(qū)間，GDP平減指數(shù)到達(dá)歷史低位，通縮預(yù)期也在明顯升溫。往前看，雖然在低基數(shù)和豬周期的帶動(dòng)下，我們認(rèn)為今年國內(nèi)通脹同比增速大概率回到1%以上，但是在地產(chǎn)大周期下行的背景下核心通脹可能仍然偏低。4圖表3：中國與海外主要國家通脹走勢(shì)持續(xù)分化CPI：同比8%6%4%2%0%-2%-4%20002002200420062008歐元區(qū)2010 20122014英國20162018202020222024資料來源：Haver，中金公司研究部當(dāng)前中美利率之差到達(dá)歷史低位。隨著主要央行于2022年開啟加息周期，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)進(jìn)入高利率時(shí)代，去年10月美債十年期利率一度觸及5%，創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來的新高。年初至今，十年期美債利率在4.0-4.3%區(qū)間窄幅波動(dòng)。而中國長端利率降至歷史低位，30年期國債利率跌破2.5%，十年期國債利率跌破2.3%（圖表4）。未來在全球增長、通脹分化持續(xù)的背景下，我們認(rèn)為中國和海外利率的分化可能持續(xù)。圖表4：中美十年期國債利率長期分化(%)654321010年期國債利率20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國美國資料來源：Haver，中金公司研究部5全球經(jīng)濟(jì)體在疫情期間經(jīng)歷了收入下降和債務(wù)增加，杠桿率出現(xiàn)快速上升。但2021年之后，全球私人部門杠桿率走勢(shì)開始分化。伴隨經(jīng)濟(jì)名義增速回升，海外經(jīng)濟(jì)體私人部門杠桿率出現(xiàn)回落。根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，美國私人部門杠桿率從2021年一季度的高點(diǎn)165%大幅回落，2023年三季度降至151%，接近疫情前水平。而中國由于名義增速相對(duì)疫情前下降，私人部門杠桿率也被動(dòng)抬升。當(dāng)前中國私人部門杠桿率到達(dá)229.5%的歷史最高點(diǎn)（其中居民部門杠桿率為62.4%，非金融企業(yè)部門為167.1%超越歐美等發(fā)達(dá)國家（圖表5）。但中國私人部門杠桿相對(duì)偏高部分源于BIS在非金融企業(yè)部門的統(tǒng)計(jì)口徑中包含了對(duì)于地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的估算，因此對(duì)中國私人部門杠桿率的實(shí)際情況可能存在一定高估。但從變化趨勢(shì)來看，大部分海外國家去杠桿已經(jīng)基本完成，我們?nèi)栽谌ジ軛U進(jìn)程之中。圖表5：中國私人非金融部門杠桿率水平（BIS口徑）已經(jīng)超過發(fā)達(dá)國家私人非金融部門杠桿率水平國際比較（BIS口徑）2402202008060229.5019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022新興市場歐元區(qū)日本中國美國發(fā)達(dá)國家資料來源：Haver，中金公司研究部6全球宏觀范式轉(zhuǎn)變的本質(zhì)宏觀范式的“四大分化”僅是表象，判斷其未來演進(jìn)還需要剖析背后的原因。我們認(rèn)為全球分化形成的內(nèi)生力量是中國與歐美國家金融周期的錯(cuò)位，外部經(jīng)濟(jì)國家主義的回歸進(jìn)一步放大了分化的程度和持續(xù)性。金融周期是房地產(chǎn)周期與信用周期疊加形成的中長期趨勢(shì)，所以金融周期比一般的經(jīng)濟(jì)周期更長。歷史上，歐美經(jīng)歷一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期一般需要16-20年，中國金融周期的運(yùn)轉(zhuǎn)相對(duì)更快，從2002年到2017年兩輪金融周期高點(diǎn)僅用了15年。我們使用BIS（2012）的方法來測(cè)算各國的金融周期，當(dāng)前中國金融周期已步入下半場，而美國仍處于金融周期的上半場（圖表6）。中國金融周期從2017年開始已經(jīng)經(jīng)歷了7年下行期，在2023年末似乎出現(xiàn)見底跡象，我們認(rèn)為未來中國金融周期的演進(jìn)取決于政策節(jié)奏和力度。當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場的數(shù)量調(diào)整已經(jīng)大體完成，中國商品房銷售面積在2021年到達(dá)頂點(diǎn)18億平方米后開始快速下行，2022、2023年全年銷售面積分別為13.6億平方米、11.2億平方米，但價(jià)格調(diào)整可能仍在進(jìn)行中。美國2008年的次貸危機(jī)后金融周期轉(zhuǎn)為下行，2013年觸底回升，過去10年間處在上升階段。雖然2023年3月部分中小銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露，但是美國政府及時(shí)出手救市后市場表現(xiàn)仍然較強(qiáng)，目前尚未出現(xiàn)嚴(yán)重的信用緊縮。圖表6：中國進(jìn)入金融周期下半場、美國開啟金融周期上半場金融周期0.130.080.03-0.07-0.12——日本美國中國—?dú)W洲注：我們使用BIS（2012）的方法來測(cè)算各國的金融周期。根據(jù)BIS的研究，實(shí)際信貸指數(shù)、信貸對(duì)GDP的比率以及實(shí)際房價(jià)指數(shù)是度量金融周期的較好指標(biāo)，我們對(duì)三列數(shù)據(jù)分別使用BP濾波提取周期項(xiàng)，之后對(duì)三個(gè)周期項(xiàng)進(jìn)行簡單平均便得到了度量金融周期的指標(biāo)。資料來源：彭文生.漸行漸近的金融周期[M].中信出版社，2017金融周期的異步直接導(dǎo)致中美之間形成了鏡像的內(nèi)部供需失衡，即中國需求不足，美國供給不了中美內(nèi)部供需缺口的錯(cuò)位。體現(xiàn)在產(chǎn)能利用率上，2021年以后美國產(chǎn)能利用率持續(xù)高于中國7Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-230.920.68（圖表7）。此外，從邊際消費(fèi)傾向上，中國居民消費(fèi)傾向比疫情前更低，美國邊際消費(fèi)傾向反而上升（圖表8）。中美內(nèi)需的強(qiáng)弱也體現(xiàn)在實(shí)際有效匯率的分化和吸收敞口（Absorptiongap）Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-230.920.68圖表7：中美產(chǎn)能利用率反向圖表8：中國邊際消費(fèi)傾向相對(duì)疫情前下降工業(yè)產(chǎn)能利用率10.950.90.85工業(yè)產(chǎn)能利用率10.950.90.850.80.750.778.375.967中美邊際消費(fèi)傾向?qū)Ρ让绹袊ㄓ逸S）0.730.720.710.70.690.680.670.660.65資料來源：資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部外部推手：經(jīng)濟(jì)國家主義回歸在內(nèi)生分化的基礎(chǔ)之上，經(jīng)濟(jì)國家主義（EconomicNationalism）的回歸是外部推手，對(duì)分化程度起到放大作用。經(jīng)濟(jì)國家主義的思想最早可以追溯到17世紀(jì)的重商主義學(xué)派，并于19世紀(jì)開始影響政策，一度在20世紀(jì)30年代成為各國的普遍共識(shí)。經(jīng)濟(jì)國家主義是指全球競爭背景下一系列旨在支持和保護(hù)國民經(jīng)濟(jì)的政策主張，其最終目標(biāo)是促進(jìn)民族獨(dú)立與增強(qiáng)國家實(shí)力。只要符合國家利益，經(jīng)濟(jì)國家主義既能允許封閉管制和自給自足；也可以鼓勵(lì)自由貿(mào)易和促進(jìn)資本自由流動(dòng)1。新宏觀范式下，增長稀缺成為了全球經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，隨著全球化導(dǎo)致的貧富分化加劇、技術(shù)進(jìn)步引發(fā)失業(yè)擔(dān)憂加深、疫情沖擊凸顯的國家邊界重要性增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)國家主義思想重新在各國流行。因此各國競相加強(qiáng)政府干預(yù)，力圖提高自身的國民經(jīng)濟(jì)競爭力。全球化趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)就是經(jīng)濟(jì)國家主義的重要體現(xiàn)之一。全球化的逆轉(zhuǎn)來源于兩重因素的驅(qū)動(dòng)：借鑒美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基的金融不穩(wěn)定性假說（Minsky，1991金融具有內(nèi)生的不穩(wěn)定性，穩(wěn)定會(huì)埋下不穩(wěn)定的種子。類似地，全球化也埋下了逆全球化的種子：全球化時(shí)代，全球范圍內(nèi)生產(chǎn)要素和產(chǎn)業(yè)布局的優(yōu)化雖然提高了生產(chǎn)效率，但同時(shí)也導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家本土產(chǎn)業(yè)空心化，大量制造業(yè)的就業(yè)機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)移至發(fā)展中國家，一定程度上加劇了資本積累在全球?qū)用嫔系牟黄胶?，形成了?nèi)生的不穩(wěn)定。此外，大國博弈加速了全球化的逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，中國與美國名義GDP之比長期上升，在2021年到達(dá)高點(diǎn)76%。中國經(jīng)濟(jì)相對(duì)實(shí)力的提升推動(dòng)中美競合關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變，“修昔底德陷阱”也成為中美關(guān)系廣泛引用的框架2。中美GDP相對(duì)比率2021年之后開始下降，到2023年底下降到66%。長期聯(lián)動(dòng)，但經(jīng)濟(jì)國家主義導(dǎo)致傳導(dǎo)渠道短路，中美內(nèi)部的供需缺口更難彌合，加劇了“四大分化”的程度和持續(xù)性?？娧恿粒骸叭蚝暧^范式轉(zhuǎn)變與政策選項(xiàng)”，《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2024年第1期/dy/article_cambrian/IUAVDIQM051482MP.html820002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本加拿大韓國—?dú)W盟墨西哥東盟中國90資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部1）貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤。全球化時(shí)代，中國和美國經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，“中國生產(chǎn)、美國消費(fèi)”模式促成兩國的互利共贏。在全球化時(shí)代，中美供需缺口反向的問題可以通過貿(mào)易渠道解決，中國通過向美國出口消化過剩產(chǎn)能，中美均能實(shí)現(xiàn)供需平衡。但經(jīng)濟(jì)國際主義的興起推動(dòng)全球產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生重構(gòu)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傾向?qū)a(chǎn)業(yè)鏈布局在地理鄰近的周邊地區(qū)或盟友國，即實(shí)現(xiàn)近岸或友岸外包。以機(jī)電車輛產(chǎn)品為例，中國是美國機(jī)電車輛產(chǎn)品的第一大來源地，20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本加拿大韓國—?dú)W盟墨西哥東盟中國90資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Haver，中金公司研究部圖表9：中國機(jī)電車輛對(duì)美出口份額被東盟承接圖表10：美國從中國進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)下降美國從主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口份額變化（機(jī)電車輛）30%25%20%5%0%—?dú)W盟—墨西哥—日本—中國2）資金流再布局。全球化逆轉(zhuǎn)在資金流層面體現(xiàn)的更明顯。金融資本和產(chǎn)業(yè)資本是高度聯(lián)動(dòng)和互補(bǔ)的，一般金融資本先于產(chǎn)業(yè)資本流動(dòng)，后者再跟隨布局。全球資金流入中國市場的速度從2018年開始放緩。研究顯示2018年中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國企業(yè)投資下降了2%，結(jié)構(gòu)上海外出口依賴度更高的公司，以及大型國有公司股票收益相對(duì)下降更多3。近年來，在新宏觀范式的影響下，全球資金流向正在從中國加速流入其他亞洲市場。EPFR數(shù)據(jù)顯示，2023年海外資金累計(jì)流出中國，但加速流入日本、印度（圖表11）。全球資金流再布局導(dǎo)致中國的金融條件相比以往更難放松。2023年以來，央行已經(jīng)實(shí)施多次降息、降準(zhǔn)，中國十年期國債利率已經(jīng)震蕩下降到歷史低位2.3%附近。但由于缺乏內(nèi)外增量資金進(jìn)入，股市大盤長期徘徊在3000點(diǎn)附近（圖表12）。當(dāng)前國內(nèi)公募基金倉位處于歷史相對(duì)高位，加倉空間有限。全球長期投資者從中國股市的資金流出雖然2月底有所放緩，但仍尚未形成趨勢(shì)流入。股市內(nèi)外資金增量有限的情況下，場內(nèi)資金整體呈現(xiàn)存量博弈特征，限制了國內(nèi)金融條件放松的空間。YanliangMiao,XuanFei,JingyiSun&HaoYang(2023)TheImpactoftheUS-ChinaTradeWaronChineseFirms'Investment,InternationalEconomicJournal,37:3,485-510,DOI:10.1080/10168737.2023.22292829Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24圖表11：2023年以來資金從中國流入亞洲其他市場圖表12：中國金融條件（股市）更難放松（十億美元）海外資金流入亞洲權(quán)益市場情況50印度日本中國4030200-10長端利率已經(jīng)下降到歷史極值位置，但股市徘徊在3000點(diǎn)附近4.54.04,000200220042006200820102012201420162018202020222024中國:中債國債到期收益率:10年上證綜合指數(shù)（右軸）資料來源：EPFR，中金公司研究部：資料來源：Wind，中金公司研究部33）匯率調(diào)整。上述兩個(gè)渠道是依靠數(shù)量調(diào)整，而匯率則起到價(jià)格調(diào)整的作用。當(dāng)增長放緩、內(nèi)需偏弱時(shí)，本幣相對(duì)外幣適度貶值可以刺激出口，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力。但在金融周期下行背景下，穩(wěn)定市場預(yù)期的重要性上升，因此雖然海外匯率大幅波動(dòng)（如美元、日元等），人民幣兌美元匯率仍維持相對(duì)穩(wěn)定。不同資產(chǎn)對(duì)于宏觀分化的定價(jià)充分程度不同宏觀分化在資產(chǎn)定價(jià)上也有相應(yīng)體現(xiàn)，越市場化的資產(chǎn)對(duì)中美周期分化的定價(jià)越充分，甚至出現(xiàn)超調(diào)。首先體現(xiàn)在中美風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的持續(xù)背離（圖表13）。截至2024年3月，中國股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在7%左右，接近歷史最高值；美國股市估值在22倍市盈率左右，取倒數(shù)約為4.4%，而十年期美債利率為4.2%，意味著投資者對(duì)于美股和美債的預(yù)期回報(bào)已經(jīng)十分接近，美股的屬性近似于“安全資產(chǎn)”，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)接近0%。這種中美資產(chǎn)的定價(jià)分化可能已經(jīng)出現(xiàn)了超調(diào)。220200402020/3/30=100圖表13：中美風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走勢(shì)持續(xù)背離220200402020/3/30=100中美股市股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)比9%8%7%6%5%4%3%2%1%S&P500CSI300資料來源：朝陽永續(xù)，中金公司研究部類似地，中美周期分化也體現(xiàn)為商品價(jià)格的分化，與國內(nèi)周期相關(guān)度更緊密的黑色系金屬（如焦定程度上在匯率上也有所反映。歷史上美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)高度同步，2021年以來美元指數(shù)伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開始加速上行，但是人民幣波動(dòng)相對(duì)有限（圖表15未來可適度提升彈性對(duì)沖內(nèi)外壓力。圖表14：內(nèi)外商品走勢(shì)2021年開始分化圖表15：中美匯率聯(lián)動(dòng)減弱現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅上海:價(jià)格:螺紋鋼(現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部全球宏觀范式轉(zhuǎn)變的政策啟示內(nèi)外部挑戰(zhàn)并存下，逆周期政策需要比全球化時(shí)代更加有力。由于房地產(chǎn)通常扮演信貸的抵押品角色，房地產(chǎn)價(jià)格和信貸兩者之間相輔相成、相互促進(jìn)，帶來金融的順周期性，這就意味著金融周期一旦出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，短期內(nèi)再逆轉(zhuǎn)面臨的阻力會(huì)更大。同時(shí)全球化紅利減退對(duì)我國的出口形成了更大外部挑戰(zhàn)，因此要求宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的力度比全球化時(shí)代更加有力。我們認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的突出問題是實(shí)際利率過高。表面上看，我們的政策利率（7天OMO利率）只有1.8%，而美國的政策利率（聯(lián)邦基金利率）高達(dá)5.5%，中國的貨幣政策看似比美國更寬松。但是衡量政策的松緊不能看名義利率，而要看實(shí)際利率，更要看實(shí)際利率和自然利率的差值。我們用目前約2.5%的十年期國債利率，減去負(fù)1.5%的GDP平減指數(shù)，得到的實(shí)際利率在4%左右，已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)。如果我們從企業(yè)的角度出發(fā)，用1年期LPR減去PPI，得到的實(shí)際利率在6%左右（圖表16如果用5年期LPR計(jì)算，算出的企業(yè)實(shí)際貸款成本在7%附近?？紤]到去年我國GDP名義增速為4.2%，Wind一致預(yù)期今年GDP增速回升至5.6%，企業(yè)很難找到回報(bào)率在7%以上的投資機(jī)會(huì)。所以當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期性問題的癥結(jié)還是在于實(shí)際利率偏高。但如果只講實(shí)際利率高，也很難體現(xiàn)出我們當(dāng)前的政策偏緊，因?yàn)閷?shí)際利率的高低最終取決于經(jīng)濟(jì)基本面，實(shí)際利率減去自然利率，才是衡量宏觀政策松緊的標(biāo)尺。如果我們把名義利率減去通脹、再減去自然利率，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)中國的實(shí)際利率比自然利率要高出減去通脹、再減去自然利率，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)中國的實(shí)際利率比自然利率要高出3.2個(gè)百分點(diǎn)，而美國只高出1.4個(gè)百分點(diǎn)。降低實(shí)際利率可以通過央行降息來壓低名義利率，也可以通過財(cái)政發(fā)力來提振通脹預(yù)期。有觀點(diǎn)提出“降息無用論”，認(rèn)為在居民高儲(chǔ)蓄傾向的情況下，降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的幫助有限。誠然，中國貨幣政策的金融加速器效應(yīng)不那么明顯，尤其是利率和信用市場分割之下，從國債到信用市場的傳導(dǎo)受阻，甚至經(jīng)常出現(xiàn)債市加杠桿套利，長端利率快速下行，央行為防范市場異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而打擊套利，主動(dòng)加大短端利率波動(dòng)的情況。雖然套利行為有風(fēng)險(xiǎn)，但真實(shí)利率居高不下對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的損害會(huì)更大，兩害相權(quán)取其輕，降利率仍有必要。圖表16：中國全社會(huì)實(shí)際利率接近歷史高點(diǎn)(%)10年國債利率-GDP平減指數(shù)—1年期貸款利率-PPI同比50-5-1013.56.02002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：2015年10月起，采用1年期LPR作為1年期貸款利率資料來源：Wind，中金公司研究部借款人缺位，尚待最后借款人補(bǔ)位。實(shí)際利率偏高，投資預(yù)期回報(bào)又偏低，一般借款人（企業(yè)和居民）借款意愿自然會(huì)變的非常弱。部分主體不僅不會(huì)借款，還可能主動(dòng)去杠桿、提前還貸彌補(bǔ)資產(chǎn)減計(jì)損失。如果政策不能創(chuàng)造最后借款人，長此以往可能增加經(jīng)濟(jì)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)貨幣擴(kuò)張效率可能下降（詳見《流動(dòng)性變局重塑資產(chǎn)規(guī)律》這就要求財(cái)政作為最后借款人，擴(kuò)大有效需求。與海外國家比較，中美財(cái)政脈沖在疫情之后也出現(xiàn)明顯分化，我國在疫情之后的財(cái)政擴(kuò)張幅度低于歐美發(fā)達(dá)國家，反映我國財(cái)政仍有發(fā)力空間。未來財(cái)政政策的發(fā)力需要抓住經(jīng)濟(jì)主要矛盾，對(duì)癥下藥。當(dāng)前我國內(nèi)需不足、居民預(yù)期轉(zhuǎn)弱的癥結(jié)還是在于房地產(chǎn)周期的下行。去年下半年開始我國一、二手房銷售出現(xiàn)明顯分化，背后是對(duì)新房預(yù)售資金的擠兌，房地產(chǎn)企業(yè)失去自身造血功能。當(dāng)流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)開始蔓延，市場機(jī)制難以發(fā)揮作用，需要最后貸款人和最后借款人協(xié)同發(fā)力，財(cái)政作為最后付款人出資本金注資，央行作為最后貸款人發(fā)揮其資金的杠桿效應(yīng)，通過成立特殊目的實(shí)體向房地產(chǎn)公司注資，根據(jù)保交樓樓盤的具體情況靈活決定是否續(xù)建，建成后或租或售給居民。0.80.3-0.2-0.7-1.240.0%35.0%30.0%25.0%0.80.3-0.2-0.7-1.240.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-10.0%資料來源：Haver，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部金融周期分化帶來的直接影響是中美經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)周期同步性下降，產(chǎn)業(yè)鏈和資金流再布局加劇了這一局面。中美經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性疫情以后大幅降低：疫情前，中美PMI滾動(dòng)2年相關(guān)系數(shù)長期在0.5-0.9區(qū)間波動(dòng)，當(dāng)前已經(jīng)下滑至負(fù)向區(qū)間（圖表17）。同時(shí)，海外資金減緩流入中國也從資金渠道降低了中美股、債、商品各類資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)。中美股債相關(guān)性在疫情之前的相關(guān)系數(shù)在利率、通脹周期的分化可能持續(xù)更久，資產(chǎn)配置需要把分散化放在更重要的位置。既要在各類資產(chǎn)之間做好分散化，又要在全球區(qū)域布局上提升多樣性。圖表17：中美經(jīng)濟(jì)周期同步性下降圖表18：中美資產(chǎn)相關(guān)性下降65.060.055.050.045.040.0—美國制造業(yè)PMI（3MMA）——美國制造業(yè)PMI（3MMA）—滾動(dòng)2Y相關(guān)性（右軸）中美股票滾動(dòng)2年相關(guān)性—中美滾動(dòng)兩年債券相關(guān)性在國內(nèi)穩(wěn)增長背景下，當(dāng)前中國股市無論和自身歷史還是橫向?qū)Ρ染幱谄退?，低估值?yōu)勢(shì)使得國內(nèi)股市具備較好的安全邊際和彈性。滬深300非金融前向市盈率在14倍左右，低于過去十年的均值水平。如果貨幣政策配合財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力，帶動(dòng)增長周期邊際上行，或能驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)周期性回落。因此，我們認(rèn)為中國股市中期機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。除了周期性機(jī)會(huì)之外，A股結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。即使是在日本通縮和經(jīng)濟(jì)低迷階段，部分行業(yè)表現(xiàn)也十分亮眼。我們復(fù)盤了日本在1999-2013通縮時(shí)期的經(jīng)濟(jì)和市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)新興行業(yè)、出海戰(zhàn)略股和消費(fèi)精細(xì)化領(lǐng)域明顯跑贏。從1999-2000年上半年，新興行業(yè)受益于科網(wǎng)泡沫而顯著跑贏大盤。2000年科網(wǎng)泡沫破滅后，盡管日本本土此時(shí)CPI增速仍處于通縮區(qū)間，自2002年全球進(jìn)入發(fā)展中國家需求引領(lǐng)跨越數(shù)年的商品牛市，出海戰(zhàn)略股在本土市場疲軟的情況下，受益于出口與投資，反而步入景氣周期。日本經(jīng)濟(jì)長期低增長背景下，日本逐漸步入“第四消費(fèi)時(shí)代”，主打“性價(jià)比”的消費(fèi)精細(xì)化領(lǐng)域也誕生了多只“十倍股”，如優(yōu)衣庫的母公司迅銷集團(tuán)、廉價(jià)藥品和日用品零售折扣店松本清等。另外，伴隨日本老齡化程度加深，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的養(yǎng)老院、護(hù)理服務(wù)、護(hù)理設(shè)備制造行業(yè)也涌現(xiàn)出了投資機(jī)會(huì)。勞動(dòng)節(jié)國慶中秋春節(jié)勞動(dòng)節(jié)國慶節(jié)春節(jié)勞動(dòng)節(jié)國慶節(jié)元旦春節(jié)勞動(dòng)節(jié)國慶中秋元旦春節(jié)對(duì)應(yīng)A股市場，我們提示中長期把握四條投資主線：勞動(dòng)節(jié)國慶中秋春節(jié)勞動(dòng)節(jié)國慶節(jié)春節(jié)勞動(dòng)節(jié)國慶節(jié)元旦春節(jié)勞動(dòng)節(jié)國慶中秋元旦春節(jié)（1）兼具“高股息+高分紅”特性的上游資源品。在《產(chǎn)能過剩的資產(chǎn)啟示》中，我們發(fā)現(xiàn)上游相對(duì)中下游企業(yè)產(chǎn)能過剩的壓力更小，利潤受損更輕。在中美金融周期分化背景下，我們預(yù)計(jì)上游占優(yōu)的格局仍將延續(xù)，建議重點(diǎn)關(guān)注上游資源中估值相對(duì)偏低、行業(yè)景氣邊際回升的部分高分紅資產(chǎn)，如煤炭、石油等。（2）科技創(chuàng)新。面臨內(nèi)外分化和中長期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)仍是我國戰(zhàn)略發(fā)展的重要方向。建議從以下幾個(gè)方面著手布局：?“補(bǔ)鏈”：對(duì)于中國產(chǎn)業(yè)鏈上的薄弱行業(yè)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)與安全。如半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈（光刻機(jī)、刻蝕機(jī)等半導(dǎo)體設(shè)備，EDA和半導(dǎo)體材料等）和人工智能產(chǎn)業(yè)鏈（通用大模型、算力芯片、光模塊等?“強(qiáng)鏈”：中國具備競爭力且正在成長的行業(yè)，如新能源產(chǎn)業(yè)鏈（光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能）和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈（動(dòng)力電池、汽車電子、智能駕駛系統(tǒng)?“延鏈”：對(duì)于中國競爭力突出的優(yōu)勢(shì)行業(yè)，要向上下游附加值更高的環(huán)節(jié)延伸，如手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈（通信設(shè)備、消費(fèi)電子相關(guān)元器件等）。（（3）消費(fèi)精細(xì)化。部分觀點(diǎn)認(rèn)為疫情之后中國百姓從消費(fèi)升級(jí)轉(zhuǎn)為消費(fèi)降級(jí)，我們認(rèn)為這種說法既對(duì)也不對(duì)。由于收入預(yù)期下滑，居民在日常開支上更加注重性價(jià)比。央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示居民儲(chǔ)蓄意愿上升、消費(fèi)意愿下滑4，居民整體上確實(shí)呈現(xiàn)一定的節(jié)儉傾向。但從近兩年的旅游數(shù)據(jù)來看，中國老百姓節(jié)日消費(fèi)熱情仍然高漲，2024年春節(jié)國內(nèi)旅游人數(shù)達(dá)到2019年同期的119%，旅游收入達(dá)到2019年同期的108%。近兩年來CPI旅游分項(xiàng)的“脈沖效應(yīng)”相比疫情之前也更加明顯。這可能反映疫情沖擊過后大眾消費(fèi)觀發(fā)生了轉(zhuǎn)變，人們力圖尋找跟日常生活不一樣的體驗(yàn)，追求“有品質(zhì)的簡樸”和“有節(jié)制的豐盛”。因此，我們認(rèn)為消費(fèi)精細(xì)化相關(guān)領(lǐng)域（如國貨美妝、潮玩寵物、性價(jià)比消費(fèi)龍頭等）仍有投資機(jī)會(huì)。圖表19：2023年節(jié)假日消費(fèi)超過2019年水平80%60%40%20%0%國內(nèi)旅游人數(shù)較2019年同期恢復(fù)程度國內(nèi)旅游收入較2019年同期恢復(fù)程度119%119%119%109%▲ 104% 104%89%87%106%108%89%87%101%102%74%73%79%75%74%73%70%67%70%61%77%79%61%73%54%70%73%54%61%60%43%56%59%61%60%43%56%44%44%44%35%37%35%2020年2021年2022年2023年2024年資料來源：Wind，中金公司研究部/diaochatongjisi/116219/116227/5300716/2024032217164625905.pdf（4）銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。隨著中國人口拐點(diǎn)出現(xiàn)，即將步入或已經(jīng)步入退休的銀發(fā)人群正逐漸成為消費(fèi)市場的主力。參考日本經(jīng)驗(yàn)，在2008-2020年間，日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省基于家庭收支調(diào)查數(shù)據(jù)編制的“老年家庭專業(yè)服務(wù)”指數(shù)增長了116%，高于第三產(chǎn)業(yè)綜合指數(shù)的101%。2020年左右開始，1960年代“嬰兒潮”群體陸續(xù)進(jìn)入退休年齡。這一代人經(jīng)歷了中國的改革開放和現(xiàn)代化建設(shè)，普遍更加注重消費(fèi)的安全、可靠和實(shí)用性，也更愿意嘗試新鮮、有趣的產(chǎn)品和服務(wù)。同時(shí)，國際轉(zhuǎn)移賬戶數(shù)據(jù)庫研究顯示，全球高收入和中等收入國家65歲以上人群的平均消費(fèi)水平高于25-64歲人群。我們預(yù)測(cè)這一龐大的群體擁有了更多時(shí)間和可自由支配逆全球化背景下，全球增長周期的分化可能持續(xù)，中外利率可能長期倒掛，人民幣相對(duì)美元匯率承壓，海外資產(chǎn)相對(duì)升值，全球分散化配置價(jià)值提升。在全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)增加背景下，為了更好的平衡風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，我們建議采取“啞鈴型”配置策略，一端配置引領(lǐng)未來科技革命的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，另一端挖掘人口結(jié)構(gòu)年輕、增長潛力大的新興國家市場的投資機(jī)會(huì)。首先，首先，引領(lǐng)未來科技革命的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是全球分散化配置的重要主線之一。1980年代，為了應(yīng)對(duì)能源危機(jī)后的高通脹問題，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，美債十年期收益率從1976年到1981年從6%附近快速上升到15%以上。但得益于美國政府開展的一系列科技創(chuàng)新戰(zhàn)略，美國研發(fā)投入占比提升驅(qū)動(dòng)科技產(chǎn)業(yè)景氣度快速提升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成功轉(zhuǎn)型，美股也頂住高利率壓力迎來了一輪科技牛市，納斯達(dá)克指數(shù)從1980年到1981年間上漲了70%。當(dāng)下，AI技術(shù)革命前景重新點(diǎn)燃了全球科技領(lǐng)域的投資熱情，雖然GartnerAI技術(shù)成熟度曲線顯示目前沒有任何一項(xiàng)技術(shù)進(jìn)入生產(chǎn)成熟期，但仍有大量資本爭先恐后地涌入AI科技領(lǐng)域。2023年全年美股市值最大的七只科技股5（MagnificentSeven）為標(biāo)普500指數(shù)貢獻(xiàn)了2/3的漲幅（圖表20）。在全球增長稀缺背景下，積極布局擁有強(qiáng)大的科技創(chuàng)新能力、成熟的市場體系和完善的法律制度的發(fā)達(dá)市場有利于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合長期價(jià)值增長。圖表20：美股上漲主要由七只科技龍頭貢獻(xiàn)(2023/3=(2023/3=100)Magnificent7標(biāo)普500excl.M7400410.69450Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24資料來源：FactSet，中金公司研究部指微軟、蘋果、英偉達(dá)、Alphabet、亞馬遜、Meta、特斯拉。逆全球化背景下，布局部分經(jīng)濟(jì)增速較快的新興國家市場也有利于投資組合的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。隨著中國人口紅利下降，經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展新階段，中國增長中樞未來或下臺(tái)階，而部分人口結(jié)構(gòu)年輕、增長速度快的新興市場國家或逐漸成為全球經(jīng)濟(jì)增長的新引擎。比較來看，中國不僅有廣闊的市場空間、“大長全”的產(chǎn)業(yè)鏈、豐富的人才資源等難以替代的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展也正在逐步成長為新的增長動(dòng)力，因此“下一個(gè)中國”還是中國。東南亞新興國家在經(jīng)濟(jì)體量和市場成熟度上尚難以和中國媲美，但積極布局這些市場有利于對(duì)沖中國人口老齡化和貿(mào)易鏈重構(gòu)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響。綜合人口結(jié)構(gòu)、市場容量、資本市場成熟度等各維度，我們認(rèn)為印尼、越南、印度市場的綜合吸引力相對(duì)較強(qiáng)。圖表21：東南亞七國經(jīng)濟(jì)和資本市場情況各維度比較數(shù)據(jù)為截至2024年3月可得最新值越南印尼菲律賓馬來西亞泰國印度新加坡宏觀經(jīng)濟(jì)情況GDP(2023，百萬美元，現(xiàn)價(jià)）43335614173904356754308955121933732220497347人均GDP(美元現(xiàn)價(jià)）4163.5147883498.5111993.196909.962410.8982807.6382807.63GDPCAGR(2018-2023)5.9%3.6%3.6%3.2%3.2%0.70%4.4%4.4%2.3%2019~2024E實(shí)際GDP增長率趨勢(shì)-■人口及受教育情況人口數(shù)量人口數(shù)量（百萬人）98.2098.20275.50275.50115.56115.5633.9433.9471.7071.701,417.171,417.175.6415-6415-64歲人口占比68.5%68.5%67.9%67.9%64.2%64.2%69.8%69.8%69.3%69.3%67.8%67.8%73.0%受本科教育人口占比受本科教育人口占比10.3%10.3%10.5%10.5%24.4%24.4%12.4%12.4%15.6%15.6%12.2%12.2%33.0%33.0%資本市場情況資本市場情況外匯管制嚴(yán)格嚴(yán)格寬松寬松寬松寬松寬松寬松寬松寬松寬松寬松寬松主要指數(shù)近主要指數(shù)近3年累計(jì)漲跌幅14.83%20416914.83%20416967358721.92%67358721.92%11.29%23599811.29%2359989.05%3629659.05%362965563829-4.37%563829-4.37%55.83%393221655.83%393221615.65%股票市場總市值（百萬美元）股票市場總市值525366證券化率68.6%68.6%46.9%46.9%75.5%75.5%129.7%129.7%108.2%108.2%99.0%99.0%192.0%上市公司數(shù)量上市公司數(shù)量7447449199192872871015101590490449514951647機(jī)構(gòu)投資者占比機(jī)構(gòu)投資者占比0.7%0.7%65.0%65.0%68.9%68.9%86.3%86.3%61.0%61.0%75.1%75.1%50.0%50.0%估值水平（估值水平（3月25日）9.879.8714.3914.3912.6812.6813.5613.5615.3715.3721.0721.0710.5410.54估值分位數(shù)（近10年分位）12.2%13.3%10.1%5.0%23.2%50.5%7.5%*數(shù)據(jù)截至2024/3/25資料來源：Wind，中金公司研究部中美通脹周期分化也影響著各自的利率中樞。長期來看，利率中樞由增長潛力、儲(chǔ)蓄偏好、投資偏好三個(gè)因素決定。增長潛力主要受技術(shù)進(jìn)步影響，而儲(chǔ)蓄和投資偏好與人口因素息息相關(guān)。我國自2022年起進(jìn)入人口負(fù)增長拐點(diǎn)，2022年中國人口相比2021年減少85萬人，2023年減少208萬人。中國人口和金融周期下行，疊加逆全球化拐點(diǎn)到來，中美利率分化或成為長期現(xiàn)象，中國經(jīng)濟(jì)增長中樞下移或?yàn)橹袊氏滦写蜷_新的空間。同時(shí)實(shí)際利率偏高的問題也需要貨幣政策繼續(xù)發(fā)力，未來政策仍有減息空間。因此，超配債券可以在中長期獲取較好的資本回同時(shí)，我們也注意到近期中國債券市場長端利率快速回落，十年期國債利率3月初一度跌破2.3%，30年期國債利率降至歷史最低點(diǎn)，顯示市場做多情緒濃厚。如果逆周期調(diào)節(jié)政策超預(yù)期，債券供給增加，不排除短期債市調(diào)整的可能性。綜上，我們建議維持中期超配利率債，但短期關(guān)注政策超預(yù)期發(fā)力或供給沖擊帶來的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。2002200320022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023圖表22：中國無風(fēng)險(xiǎn)利率與勞動(dòng)年齡人口比同步下行圖表23：中國實(shí)際利率存在補(bǔ)降空間(%)6.05.55.04.54.03.53.02.52.0中國十年期國債利率勞動(dòng)人口年齡比（右軸）(%)(%)6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.751.651.551.45中國十年期國債利率中國名義GDP累計(jì)同比（右軸）(%)403530252050-5資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：Wind，中金公司研究部海外債券：高利率背景下可獲取高票息金融周期上行，金融周期上行，疊加逆全球化趨勢(shì)，海外高利率或成為長期現(xiàn)象。長期來看，美國可能是“2，3，4”經(jīng)濟(jì)體，即2%的經(jīng)濟(jì)增速、3%的通脹和4%的利率水平。我們復(fù)盤了歷史上14輪美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后至開始降息前大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)美債在美聯(lián)儲(chǔ)的政策平臺(tái)期上漲的概率接近70%。當(dāng)前美債利率已經(jīng)回升至4.2%左右的高位，考慮到美國通脹回落前景和經(jīng)濟(jì)增長放緩的風(fēng)險(xiǎn)，美債利率后續(xù)大幅沖高的概率較低。而如果美聯(lián)儲(chǔ)提前開啟降息，美債的勝率與漲幅的提高則會(huì)得到進(jìn)一步提升，因此，我們維持超配美債，中期把握利率下行帶來的資本回報(bào)，長期也可持有至到期獲取高票息。長周期來看，全球商品走勢(shì)基本同步，是全球經(jīng)濟(jì)增長和最終需求聯(lián)動(dòng)的映射。但2021年下半年開始，以螺紋鋼為代表的國內(nèi)定價(jià)的黑色系金屬表現(xiàn)長期弱于以銅為代表的全球定價(jià)的有色金屬和能源類商品。往前看，國內(nèi)和海外金融周期異步或?qū)е轮袊鴥?nèi)需不足、海外供給不足成為長期問題?！昂蟮禺a(chǎn)時(shí)代”中國金融周期下行，對(duì)黑色系金屬的需求相對(duì)收縮，形成局部產(chǎn)能過剩壓力。逆全球化背景下，全球貿(mào)易鏈重構(gòu)進(jìn)一步限制了中國過剩產(chǎn)能對(duì)外輸出，加劇國內(nèi)定價(jià)的黑色系商品價(jià)格下行壓力。而美國金融周期上行催生了旺盛的消費(fèi)需求。經(jīng)濟(jì)國家主義下，階段性再工業(yè)化進(jìn)程加速了海外本土制造業(yè)的發(fā)展，我們預(yù)測(cè)綠色轉(zhuǎn)型和能源自主有望拉動(dòng)銅、鋰、鈷、鎳、稀土等的需求增量，對(duì)全球定價(jià)的有色系商品提供了進(jìn)一步支撐。20002002200420062008201020122014201620182020202220242000200220042006200820102012201420162018202020222024圖表24：中國固定資產(chǎn)投資增速近兩年來加速下滑圖表25：美國制造業(yè)建筑支出疫情后激增（%）中國固定資產(chǎn)投資完成額分行業(yè)累計(jì)同比40200-20-4020042006200820102012201420162018202020222024基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)制造業(yè)房地產(chǎn)250,000200,000150,000100,00050,000資料來源：資料來源：Wind，中金公司研究部資料來源：SAAR,SAAR,Mil.$Haver，中金公司研究部2023年黃金上漲近15%，一度沖破2100美元/盎司，創(chuàng)出歷史新高，在全球各大類資產(chǎn)中表現(xiàn)亮眼。更值得注意的是，2022年末以來黃金與十年期美債實(shí)際利率走勢(shì)明顯背離，雖然實(shí)際利率仍在上行，但黃金仍能逆勢(shì)上漲。我們認(rèn)為根本原因在于黃金作為美元信用體系的替代品估值中樞發(fā)生了結(jié)構(gòu)性上升。雖然當(dāng)前美元體系仍沒有替代選擇，但是俄烏沖突催化了全球貨幣體系多元化趨勢(shì)，去美元化思潮加深驅(qū)動(dòng)各國央行大幅增持黃金。同時(shí)美國財(cái)政大幅擴(kuò)張也導(dǎo)致美元信用發(fā)生動(dòng)搖,推動(dòng)黃金的估值中樞發(fā)生了結(jié)構(gòu)性上移。在新的宏觀范式下，我們面臨的是一個(gè)增長越來越稀缺、分化不斷加劇的時(shí)代，實(shí)際利率繼續(xù)走低意味著持有黃金的機(jī)會(huì)成本下降。國內(nèi)與海外實(shí)際利率的分化進(jìn)一步提升了滬金相對(duì)倫敦金的配置價(jià)值，因此我們中長期圖表26：2022年全球央行購金量大幅提升80060040020002023年全球央行購金量維持高位108210376056055694814503952557962958065660137920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：Wind，中金公司研究部一般聲明本報(bào)告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)無需