《金融學(xué)》第17章：資本結(jié)構(gòu)

金融學(xué)丁志國王計昕顧寧wjx0717@163

第四局部風(fēng)險與收益

第13章收益與風(fēng)險

第14章投資組合選擇

第15章

資產(chǎn)定價第16章期權(quán)定價第17章資本結(jié)構(gòu)第17章資本結(jié)構(gòu)

17.1什么是資本結(jié)構(gòu)17.2MM定理17.3現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論17.4融資決策17.1.1資本結(jié)構(gòu)選擇資本結(jié)構(gòu)(CapitalStructure)

又稱企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例，通常包括長期負(fù)債與權(quán)益(普通股、優(yōu)先股、未分配利潤)的分配選擇。17.1.1資本結(jié)構(gòu)選擇公司價值：V=D+EV表示公司價值，D表示公司債券市場價值，E表示公司股票市場價值企業(yè)資本結(jié)構(gòu)：權(quán)益和負(fù)債在企業(yè)資產(chǎn)中的分配結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)決定資本本錢。17.1.1資本結(jié)構(gòu)選擇企業(yè)融資途徑：發(fā)行債券銀行貸款多樣化融資方式：資產(chǎn)證劵化，發(fā)行商業(yè)本票，銀團(tuán)貸款等。

17.1.1資本結(jié)構(gòu)選擇各種融資渠道的利弊：債券融資：弊：不管經(jīng)營好壞，都要定期付息利：利息從稅前利潤支付，減少納稅股權(quán)融資：弊：公司股份有限，每個股東持有的股份很少利：長期資金，出現(xiàn)經(jīng)營問題可以先不支付紅利17.1.2資本本錢資本本錢(CapitalCost)是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價。資本本錢包括籌資費用和用資費用兩個局部。籌資費用是企業(yè)在籌集資本活動中為獲得資本而付出的費用，通常在籌資時一次性支付，主要指發(fā)行債券、股票的費用，向非銀行金融機(jī)構(gòu)借款的手續(xù)費用等。用資費用是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和對外投資活動中，因使用資本而承付的費用，是資本本錢的主要內(nèi)容，由貨幣時間價值構(gòu)成，如股利、利息等。17.1.2資本本錢資本本錢公式：

——D表示資本的本錢；——P為企業(yè)籌資總額；——F代表企業(yè)的籌資費用；——f為籌資費率。17.1.2資本本錢加權(quán)資本本錢(WeightedAverageCostofCapital,WACC)：衡量企業(yè)不同資產(chǎn)配置下的融資本錢。公式：

其中，r是資本時機(jī)本錢，是與D/V無關(guān)的常數(shù)，即在公司完全沒有負(fù)債時，投資者所要求的期望收益率。是負(fù)債的期望收益率，即負(fù)債本錢(CostofDebt)，表示權(quán)益的期望收益率，即權(quán)益本錢(CostofEquity)；權(quán)重D/V和E/V是基于市場價值計算的負(fù)債和權(quán)益的比重。第17章資本結(jié)構(gòu)

17.1什么是資本結(jié)構(gòu)

17.2MM定理17.3現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論17.4融資決策17.2MM定理MM定理：1958年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒(ModiglianiandMiller)在《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了論文“資本本錢、公司財務(wù)以及投資理論”。這篇文章討論了在完美市場上，即在沒有稅收的情況下，資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響。隨著時間的推移，MM本人對初始的MM定理進(jìn)行了修正，將稅收等因素參加對資本結(jié)構(gòu)的討論中。17.2.1無稅的MM定理1例子：假設(shè)，有兩家公司A和B，經(jīng)營狀況相同，沒有稅收，而且未來具有相同的現(xiàn)金流入，但資本結(jié)構(gòu)不同。公司A的資本全部來自于發(fā)行股票，沒有財務(wù)杠桿(Unleveraged)，因此它發(fā)行股票的總價值等于公司的總價值。公司B那么同時發(fā)行了股票和債券，稱之為杠桿公(LeveredCompany)。公司B的總價值為股東權(quán)益價值加上負(fù)債的市場價值：。如果作為一名投資者，你會投資沒有負(fù)債的公司A，還是舉債經(jīng)營的公司B呢？17.2.1無稅的MM定理1表17-1兩公司相關(guān)情況

公司A

公司B

發(fā)行的股票數(shù)量（股）200100股票市價（元）10債券的市值（元）—1000債券利率10%預(yù)期息稅前利潤（EBIT,元）300支付的利息（元）0100預(yù)期每股收益（EPS,元）1.52預(yù)期權(quán)益回報率（ROE）15%20%17.2.1無稅的MM定理1上例中，公司B的每股收益：

明顯大于公司A的每股收益：17.2.1無稅的MM定理1財務(wù)杠桿(Financial

Leverage)

是指公司進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營情況下，無論企業(yè)營業(yè)利潤多少，債務(wù)利息和優(yōu)先股的股利都固定不變，當(dāng)息稅前利潤增大時，單位盈余所負(fù)擔(dān)的固定財務(wù)費用就會相對減少，這能給普通股股東帶來更多的利潤。這種債務(wù)對投資者收益的影響，稱為財務(wù)杠桿。17.2.1無稅的MM定理1在不同的公司營運收入(EBIT)下，公司A和B的每股收益如以下圖(17-1)所示。10020030040050001234圖17-1財務(wù)杠桿對風(fēng)險的影響17.2.1無稅的MM定理1當(dāng)EBIT小于200元時，公司B的每股收益小于公司A；當(dāng)EBIT大于200元時，公司B的每股收益大于公司A。這主要是因為杠桿公司股東是剩余利益分配者，只有在支付完債務(wù)利息之后才能夠得到收益。當(dāng)公司支付利息之后的剩余收益大于債務(wù)利息時，杠桿公司每股收益就要高于無杠桿公司。17.2.1無稅的MM定理1無稅的市場條件下，MM定理1前提假設(shè)表述如下：投資者具有相同預(yù)期，即投資者對公司每年現(xiàn)金流的預(yù)期相同。資本市場完全競爭，理性投資者具有相同的借貸途徑，借貸本錢相同，并具有對稱信息，可基于信息獲得相同的市場估計，另外市場無摩擦，即不存在交易本錢。沒有稅收。17.2.2無稅的MM定理2MM定理2:探討了杠桿公司的預(yù)期權(quán)益回報率，認(rèn)為杠桿公司的權(quán)益資本本錢與財務(wù)杠桿正相關(guān)。杠桿公司的加權(quán)平均資本本錢可以表示為：其中，B是債務(wù)的市值;E是權(quán)益或股票的市值；rB是債務(wù)的利息率；rE是股票的預(yù)期回報率，也是權(quán)益本錢。17.2.2無稅的MM定理2再由MM定理1，推導(dǎo)出：

17.2.2無稅的MM定理2上式說明杠桿公司的權(quán)益預(yù)期回報率是公司負(fù)債—權(quán)益比的線性函數(shù)。

B/E資本成本

r%rUErBrLwaccrLE圖17-2無杠桿公司的權(quán)益資本17.2.3有稅的MM定理1有稅的MM定理1：杠桿公司價值等于無杠桿公司價值加上稅盾值的現(xiàn)值。隨著公司債務(wù)的增加，稅盾值逐漸增加，無杠桿公司價值也逐漸增大，公司通過使用債務(wù)代替權(quán)益提高了剩余收益和公司價值。17.2.3有稅的MM定理1稅盾效應(yīng)(TaxShield)是指可以產(chǎn)生防止或減少企業(yè)稅負(fù)作用的工具或方法。由于企業(yè)的債務(wù)利息在稅前支付，利息局部不用繳納稅金，所以產(chǎn)生了稅盾效應(yīng)。稅盾值就是公司面臨所得稅狀況時，通過降低應(yīng)稅收入帶來的隱含收益，在會計賬簿中并未表達(dá)。17.2.3有稅的MM定理1稅盾值的現(xiàn)值為：杠桿公司價值應(yīng)該等于無杠桿公司價值加上稅盾值的現(xiàn)值：

17.2.4有稅的MM定理2有稅MM定理2

在存在稅收的世界里，由于債務(wù)的稅盾效應(yīng)，杠桿公司的資本本錢要低于無杠桿公司的資本本錢。財務(wù)杠桿對公司權(quán)益本錢的影響如下所示：

B/E資本成本r%rUErLErLwaccrB圖17-3杠桿公司的權(quán)益資本17.2.4有稅的MM定理2根據(jù)杠桿公司的資產(chǎn)年現(xiàn)金流流入等于債務(wù)和股票的現(xiàn)金流流出，以求得杠桿公司的股票預(yù)期收益率：

17.2.4有稅的MM定理2然后根據(jù)杠桿公司的股票預(yù)期收益率計算杠桿公司的資本本錢：17.2.5稅收與財務(wù)困境的影響財務(wù)困境本錢(FinancialDistressCost)是破產(chǎn)本錢、清償本錢等概念的延伸，即當(dāng)企業(yè)處于財務(wù)困境時，企業(yè)為解決現(xiàn)金流問題所采取行動發(fā)生的一系列現(xiàn)金支出和支付。包括直接本錢和間接本錢。17.2.5稅收與財務(wù)困境的影響財務(wù)困境直接本錢：主要包括清算或重組的法律本錢和管理本錢，實證研究結(jié)果指出，財務(wù)困境的直接本錢雖然絕對數(shù)額很大，但實際上占據(jù)公司價值的比例很小。財務(wù)困境間接本錢：主要包括公司正常經(jīng)營受到的影響。破產(chǎn)的擔(dān)憂可能阻斷公司與客戶和供給商之間的往來，從而導(dǎo)致公司的客戶流失。綜合考慮稅務(wù)和財務(wù)困境本錢，杠桿公司價值應(yīng)該等于：VL=VU+TCBL－財務(wù)困境本錢現(xiàn)值17.2.5稅收與財務(wù)困境的影響稅盾效應(yīng)和財務(wù)困境本錢的共同作用：

企業(yè)價值企業(yè)負(fù)債比率最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)B*/E*無破產(chǎn)成本企業(yè)財務(wù)困境成本現(xiàn)值企業(yè)實際價值負(fù)債稅盾的現(xiàn)值無負(fù)債企業(yè)價值圖17-4稅收和財務(wù)困境成本對公司的價值影響第17章資本結(jié)構(gòu)

17.1什么是資本結(jié)構(gòu)17.2MM定理

17.3現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

17.4融資決策傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論是指MM理論提出前的理論體系。早期的資本結(jié)構(gòu)觀點分為三種：凈收益理論凈營業(yè)收益理論傳統(tǒng)折衷理論傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論認(rèn)為最優(yōu)負(fù)債水平是100%原因：負(fù)債的資金本錢低于股權(quán)資本，股權(quán)融資的本錢保持不變，隨著資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債水平的上升，企業(yè)的加權(quán)平均資金本錢在不斷下降。優(yōu)點：放寬了對現(xiàn)實世界的考慮。缺點：沒有衡量企業(yè)財務(wù)等相關(guān)風(fēng)險帶來的現(xiàn)實本錢。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論凈營業(yè)收益理論認(rèn)為不存在使得企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)原因：隨著負(fù)債的增加，企業(yè)風(fēng)險在不斷增加，由此導(dǎo)致股權(quán)融資的本錢在隨之上升，上升的幅度正好將債權(quán)融資的本錢下降完全抵銷。這樣，不管財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資金本錢保持不變傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論傳統(tǒng)折衷理論認(rèn)為資本本錢率既不是一個常數(shù)、也不會沿著同一個方向變化，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。原因：在企業(yè)債權(quán)融資的比例從0到100%變化的過程中，在到達(dá)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點之前，股權(quán)融資的本錢雖然有所上升，但仍然小于負(fù)債融資帶來的好處。因此，加權(quán)平均資金本錢在不斷下降；超過該點之后，股權(quán)融資本錢的上升幅度超過了負(fù)債融資帶來的好處，加權(quán)平均資金本錢就不斷提高。

啄序理論啄序理論研究的是公司在融資時選擇融資工具的順序

羅斯(Ross,1977)首次將信號傳遞模型引入對公司資本結(jié)構(gòu)的研究，認(rèn)為高價值的公司較多運用債務(wù)融資傳遞信號，而低價值的公司更依賴股權(quán)融資。

啄序理論Majluf(1984)、Myers(1984)啄序理論資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計是為了減少企業(yè)在投資決策中由于信息不對稱帶來的低效率

啄序理論啄序理論概括股利政策是“粘性”的。相對于外部融資而言，公司更加偏好內(nèi)部融資。但是如果存在凈現(xiàn)值為正的投資工程，外部融資也會成為備選。需要外部融資時，公司會首先發(fā)行風(fēng)險最低的債券，即按著啄食的次序進(jìn)行，從低風(fēng)險債券到高風(fēng)險債券，還可能包括可轉(zhuǎn)換債券或其它準(zhǔn)權(quán)益?zhèn)?，最后才是股票?/p>

啄序理論股利政策“粘性”：

指公司在決定股利政策時一般都有事先確定的目標(biāo)分紅率，即使當(dāng)期盈利出人意料地大幅增長，公司也不會立即大幅增派股利，而往往是逐步提高派現(xiàn)率，把股利支付慢慢調(diào)整到預(yù)定的目標(biāo)分紅率水平上。股利政策“粘性”原因：

公司管理者們相信市場對穩(wěn)定的股利政策將給予較好的預(yù)期，股東們會把突然增加的派現(xiàn)當(dāng)成“永久性”的股利分配政策。

啄序理論Myers和Majluf：在公司發(fā)行新股時原有股東持有的股票市場價值：——P為新股發(fā)行后老股東所持有股票的市值；——E為所要發(fā)行的股票價值；——S為企業(yè)現(xiàn)金和短期證券之和；——a和b為管理者資產(chǎn)現(xiàn)值和投資工程凈現(xiàn)值的估計

啄序理論公司未發(fā)行新股時老股東的股票市值為,只有當(dāng)時發(fā)行新股才合算，所以發(fā)行新股的臨界條件是：因此，只有當(dāng)a越小，b越大時，公司才愿意發(fā)行新股。進(jìn)一步考慮債券融資，假設(shè)公司發(fā)行債券和股票后新股東和債權(quán)人獲得的收益分別為和。假設(shè)發(fā)行新股，老股東增加的收益是；假設(shè)發(fā)行債務(wù)，老股東增加的收益是。

啄序理論結(jié)論：發(fā)行債務(wù)可以減少公司管理者的信息優(yōu)勢。所以，相信公司股票被低估的樂觀管理者會決定發(fā)行債務(wù)而不是股票；而悲觀的管理者會選擇發(fā)行股票。因此，如果能以公平的價格購置債券，發(fā)行股票會受到投資人的冷落。只有當(dāng)債務(wù)融資的本錢很高，可預(yù)見的財務(wù)危機(jī)本錢增加，公司才會選擇發(fā)行股票融資。

代理理論企業(yè)的委托—代理關(guān)系伴隨著企業(yè)“所有權(quán)”與“控制權(quán)”的別離而存在的。

Jensen和Meckling最早采用代理理論來解釋資本結(jié)構(gòu)問題代理本錢的存在原因：企業(yè)未來的現(xiàn)金流量的概率分布與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)需要權(quán)衡債務(wù)融資的收益和代理本錢。三類代理本錢：股東與管理者之間的沖突股東與債權(quán)人之間的沖突與外部利益相關(guān)者之間的沖突——〔Titman、Maksimovic、Titman〕

控制理論

控制理論主要觀點：公司籌措資本在股權(quán)和債券之間的抉擇，就會決定控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的分配。

資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派：Stulz模型

Harris-Raviv模型Israel模型，有時也被稱為財務(wù)政策的管理者防御模型(EntrenchmentModelsofFinancialpolicy)

第17章資本結(jié)構(gòu)

17.1什么是資本結(jié)構(gòu)17.2MM定理17.3現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

17.4融資決策

融資選擇融資決策(FinancingDecision-Mak