2024年宏觀經(jīng)濟(jì)展望分析報(bào)告：砥礪前行苦盡甘來(lái)

砥礪前行，苦盡甘來(lái)2024年宏觀經(jīng)濟(jì)展望?

海外通脹，國(guó)內(nèi)通縮，這意味著內(nèi)外部供需錯(cuò)配，無(wú)法形成良好的匹配互補(bǔ)，可視為“脫鉤”的一種表征。另一個(gè)重要的原因是：疫情后，中國(guó)在貨幣和財(cái)政政策上保持克制和謹(jǐn)慎，與歐美日形成明顯差異。?

疫情后政策選擇的不同，也體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的差異。從PMI表現(xiàn)看，強(qiáng)刺激下，歐美日經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一輪較強(qiáng)的復(fù)蘇，21年見(jiàn)頂后逐步走緩。同期中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更加平緩。23年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)“東升西落”的預(yù)期并未兌現(xiàn)。?

個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)是為美國(guó)經(jīng)濟(jì)提供韌性的重要因素。目前美國(guó)私人凈儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)的支撐作用已經(jīng)消耗殆盡。2023年支撐消費(fèi)的主要是較高的居民收入增速。?

此前勞動(dòng)力參與率向上修復(fù)的過(guò)程，雖然增加了就業(yè)，但并未顯著緩解勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張局面，使得薪資增長(zhǎng)維持了較快的速度，配合就業(yè)人數(shù)增加，提升了美國(guó)私人總收入，進(jìn)而刺激消費(fèi)。目前勞動(dòng)力參與率修復(fù)過(guò)程可能已經(jīng)基本完畢，則后續(xù)就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)或放緩。?

預(yù)計(jì)2024年美國(guó)私人部門(mén)收入增長(zhǎng)大概率放緩，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)效應(yīng)降低，而消費(fèi)動(dòng)能放緩大概率驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱。2024年美國(guó)通脹水平預(yù)計(jì)進(jìn)一步走低，能源價(jià)格可能會(huì)擾動(dòng)通脹回落和美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤傻倪M(jìn)程。2024年美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行通脹與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的再平衡，政策大概率實(shí)現(xiàn)由緊到松的轉(zhuǎn)向，但極速轉(zhuǎn)向的必要性并不強(qiáng)，在轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膽B(tài)度上或偏謹(jǐn)慎。市場(chǎng)預(yù)期大幅超前，可能過(guò)于樂(lè)觀，需警惕預(yù)期回?cái)[引發(fā)資本市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)整。?

我國(guó)居民消費(fèi)是內(nèi)需的源頭，居民部門(mén)去杠桿成為阻礙當(dāng)前內(nèi)需修復(fù)的核心因素。導(dǎo)致這一情況的原因包括：居民部門(mén)杠桿率已攀升至高位，房地產(chǎn)出現(xiàn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)，房?jī)r(jià)與A股走弱產(chǎn)生負(fù)財(cái)富效應(yīng)，社會(huì)壓力大生育率下降等。2?

目前制約樓市銷售回暖的有三大因素：居民部門(mén)杠桿率高企、購(gòu)房人缺少未來(lái)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期、對(duì)房企信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。?

從政策面來(lái)看，應(yīng)將重點(diǎn)放在提振居民部門(mén)收入和預(yù)期上。鑒于當(dāng)前我國(guó)通縮風(fēng)險(xiǎn)甚于通脹，且改善居民收入也缺少其他較為直接有效的方式，我們認(rèn)為2024年對(duì)居民部門(mén)實(shí)施較大力度的現(xiàn)金補(bǔ)貼是同時(shí)具備可行性和必要性的財(cái)政政策選項(xiàng)。?

在政策加強(qiáng)消費(fèi)刺激的前提下，預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)動(dòng)能進(jìn)一步回升，但由于失去了低基數(shù)對(duì)同比增速的抬升作用，2024年消費(fèi)同比增速或較2023年走低，預(yù)計(jì)在5%-6%區(qū)間。?

2024年預(yù)計(jì)能見(jiàn)到房企信用風(fēng)險(xiǎn)下降、樓市銷售回升形成正向反饋。但在多項(xiàng)約束下，大概率仍是弱修復(fù)格局。預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)投資依然將對(duì)經(jīng)濟(jì)有所拖累，全年房地產(chǎn)投資同比增速或錄得-6%左右。?

地方政府債務(wù)規(guī)模逐年攀升，隱性債務(wù)問(wèn)題突出，地方政府妥善化債，維持金融穩(wěn)定成為近年來(lái)金融工作的重點(diǎn)。2023年下半年針對(duì)防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，各部門(mén)密集表態(tài)?；媪?、控增量原則下的一攬子化債方案須與財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，進(jìn)一步降息對(duì)于債務(wù)置換有重要意義，同時(shí)，財(cái)政政策空間有望進(jìn)一步擴(kuò)大。而長(zhǎng)期來(lái)看，需謀劃新一輪的財(cái)稅體制改革。?

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確2024年政策總體基調(diào)——繼續(xù)“穩(wěn)”字當(dāng)頭，加大宏觀調(diào)控力度，先立后破，工具創(chuàng)新。財(cái)政政策將“適度”加力，預(yù)計(jì)2024年赤字率不低于3%，貨幣政策則延續(xù)偏寬松基調(diào)，利率有望進(jìn)一步調(diào)降。3?

總結(jié)來(lái)看，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、通脹高，貨幣政策大幅收緊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱、通脹低，貨幣政策持續(xù)寬松，2024年這一狀況將明顯改變，中美在經(jīng)濟(jì)、通脹、貨幣政策方面預(yù)計(jì)會(huì)全面走向靠攏與收斂。外部流動(dòng)性對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格形成邊際利好。政治局勢(shì)方面，2024年美國(guó)大選，我國(guó)都可能帶來(lái)我國(guó)國(guó)際形勢(shì)的波動(dòng)，階段性抑制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。?

國(guó)內(nèi)方面，政策推動(dòng)消費(fèi)與房地產(chǎn)的修復(fù)是2024年重要看點(diǎn)，預(yù)計(jì)二者方向上均較2023年改善，但幅度上難有過(guò)高預(yù)期，這決定了總體經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的格局。預(yù)計(jì)2024年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)維持在5%左右。對(duì)于2024年總體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)持有限樂(lè)觀的判斷，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步發(fā)力的情況下，預(yù)計(jì)2024年全年GDP有望達(dá)到5%。?

當(dāng)前呈現(xiàn)的通縮壓力會(huì)相應(yīng)緩解，但全年CPI和PPI同比大概率處于低位，呈現(xiàn)弱通脹格局。受益于中美利差的倒掛幅度大概率收窄，人民幣匯率貶值壓力相應(yīng)緩解，全年人民幣有望實(shí)現(xiàn)小幅升值。4為何海外通脹，國(guó)內(nèi)通縮？5?

2021年開(kāi)始，歐美日通脹開(kāi)始大幅攀升，中國(guó)通脹雖也有反彈，但幅度和持續(xù)性相對(duì)較弱，特別是核心CPI走勢(shì)，明顯弱于歐美日。?

歷史上看，中國(guó)CPI和核心CPI水平與歐美日相比并未體現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)差異，且多數(shù)時(shí)候，中國(guó)CPI水平是相對(duì)更高的。為何疫情后中國(guó)通脹開(kāi)始明顯偏弱，甚至在海外通脹依然偏高的情況下步入通縮？?

海外通脹，國(guó)內(nèi)通縮，這意味著內(nèi)外部供需錯(cuò)配，無(wú)法形成良好的匹配互補(bǔ)，可視為“脫鉤”的一種表征。另一個(gè)重要的原因是：疫情后，中國(guó)在貨幣和財(cái)政政策上保持克制和謹(jǐn)慎，與歐美日形成明顯差異。CPI同比（%）核心CPI同比（%）美國(guó)歐元區(qū)日本中國(guó)美國(guó)歐元區(qū)日本中國(guó)15.0010.005.008.006.004.002.000.00-2.000.00-5.00數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所6?

從各國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模增速對(duì)比來(lái)看，疫情后歐美日央行均進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)表，相應(yīng)驅(qū)動(dòng)了通脹的抬升，歐美央行在2022年四季度開(kāi)始進(jìn)入縮表，日本央行在2022年短暫縮表后，2023年再次加速擴(kuò)表。?

中國(guó)央行資產(chǎn)規(guī)模近年來(lái)則持續(xù)處于溫和擴(kuò)張狀態(tài)，總資產(chǎn)增速的波動(dòng)性明顯小于歐美日，我國(guó)貨幣政策體現(xiàn)出了相當(dāng)高的克制力和獨(dú)立性。歐洲央行:總資產(chǎn):同比(%)美聯(lián)儲(chǔ):總資產(chǎn):同比(%)日本央行:總資產(chǎn):同比(%)中國(guó)央行:總資產(chǎn):同比(%)100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所7?

同時(shí)，中國(guó)財(cái)政政策也體現(xiàn)出了相對(duì)西方更加謹(jǐn)慎的特點(diǎn)。?

根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，疫情后，美日德法財(cái)政支出占GDP的比例在2020年均出現(xiàn)大幅上漲，此后有不同程度回落，但截至2022年均仍高于2019年。我國(guó)財(cái)政支出占GDP比重在2020年雖也有上升，但并未明顯偏離原有趨勢(shì)，且在此后兩年出現(xiàn)回落，2022年該指標(biāo)低于2019年。?

根據(jù)我國(guó)財(cái)政部和統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，我國(guó)財(cái)政兩本賬的財(cái)政支出（公共財(cái)政支出+政府性基金支出）占GDP的比例近幾年持續(xù)下降，2023年前三季度的數(shù)據(jù)進(jìn)一步走低，顯示財(cái)政支出力度實(shí)際上并不強(qiáng)。財(cái)政支出:占GDP比重（%）中國(guó):財(cái)政支出/GDP(%)40.0030.0020.0010.000.00日本中國(guó)法國(guó)德國(guó)美國(guó)65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0020152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所8?

疫情后政策選擇的不同，也體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的差異。從PMI表現(xiàn)看，強(qiáng)刺激下，歐美日經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一輪較強(qiáng)的復(fù)蘇，21年見(jiàn)頂后逐步走緩。同期中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更加平緩。?

23年以來(lái)，除歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)明顯走弱外，美、日、中以及全球制造業(yè)PMI均基本走平，中國(guó)在防控放開(kāi)后并未體現(xiàn)出具有持續(xù)性的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，相較發(fā)達(dá)國(guó)家并未體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)“東升西落”的預(yù)期并未兌現(xiàn)。70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00美國(guó)制造業(yè)PMI歐元區(qū)制造業(yè)PMI日本制造業(yè)PMI摩根大通全球制造業(yè)PMI中國(guó)官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所9?

近兩年工業(yè)產(chǎn)能利用率保持在75%附近波動(dòng)，較2018、2019年水平出現(xiàn)降檔，壓制了PPI的表現(xiàn)。?

從PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)來(lái)看，其與工業(yè)產(chǎn)能利用率有較強(qiáng)的正相關(guān)性，目前雖較低位有所修復(fù)，但尚未體現(xiàn)出持續(xù)回升的跡象。中國(guó):工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值（%）中國(guó):工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值（%）中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%，右軸）中國(guó):制造業(yè)PMI:生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期（%，右軸）8075706515.0010.005.008075706570.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.000.00-5.00-10.0010數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景——消費(fèi)能否繼續(xù)強(qiáng)勁？11?

美國(guó)前三季度GDP環(huán)比折年率分別為2.2%、2.1%和4.9%，總體表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期。?

與2022年對(duì)比，2023年美國(guó)凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響明顯減弱，政府消費(fèi)和支出對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)提供正向拉動(dòng)且較為穩(wěn)定，私人投資經(jīng)歷了從弱到強(qiáng)的轉(zhuǎn)變，而個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)的正貢獻(xiàn)出現(xiàn)明顯提升。美國(guó):對(duì)GDP環(huán)比折年率的貢獻(xiàn)（%）6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00個(gè)人消費(fèi)支出國(guó)內(nèi)私人投資總額商品和服務(wù)凈出口政府消費(fèi)支出和投資總額美國(guó):GDP:不變價(jià):環(huán)比折年率:季調(diào)12數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所?

美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼等刺激政策造成私人部門(mén)凈儲(chǔ)蓄在疫情期間出現(xiàn)跳漲，成為推動(dòng)美國(guó)疫情后消費(fèi)強(qiáng)勁的主要?jiǎng)恿χ?。目前私人凈?chǔ)蓄已經(jīng)大幅回落，低于疫情前水平和原先的長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，凈儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)的支撐作用已經(jīng)消耗殆盡。?

2023年支撐消費(fèi)的主要是較高的居民收入增速，由于美國(guó)國(guó)稅局大幅調(diào)高了2023年的個(gè)稅標(biāo)準(zhǔn)扣除額，使得個(gè)人所得稅同比下降，推動(dòng)2023年個(gè)人可支配收入增速處于7%-9%區(qū)間，處于近三年較高水平，且高于疫情前。美國(guó):凈儲(chǔ)蓄:私人:季調(diào)（十億美元）美國(guó):個(gè)人總收入:季調(diào):折年數(shù):同比（%）美國(guó):個(gè)人可支配收入:季調(diào):折年數(shù):同比（%）美國(guó):個(gè)人所得稅:季調(diào):折年數(shù):同比（%）5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0040.0020.000.00-20.002018-122019-122020-122021-122022-1213數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所?

總收入分項(xiàng)中，政府福利對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)移支付收入已經(jīng)趨于平穩(wěn)，對(duì)總收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)極小。2023年雇員報(bào)酬增速相對(duì)平穩(wěn)，個(gè)人財(cái)產(chǎn)性收入增速走低，但從近幾年來(lái)看，兩項(xiàng)收入增速趨于下滑。?

非農(nóng)平均周薪同比與疫情前相比處于較高水平，但處于減速趨勢(shì)中。美國(guó):個(gè)人總收入:雇員報(bào)酬:季調(diào):折年數(shù):同比（%）美國(guó):私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均周薪:總計(jì):季調(diào):同比（%）美國(guó):個(gè)人總收入:個(gè)人財(cái)產(chǎn)性收入:季調(diào):折年數(shù):同比（%）美國(guó):個(gè)人總收入:個(gè)人轉(zhuǎn)移支付收入:季調(diào):折年數(shù):同比（%，右軸）8.007.006.005.004.003.002.001.000.0020.0015.0010.005.00200.00150.00100.0050.000.000.00-5.00-10.00-50.00-100.002018-122019-122020-122021-122022-1214數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所?

美國(guó)總體的勞動(dòng)參與率尚未恢復(fù)到疫情前，但從結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要拖累在于55歲以上人群（勞動(dòng)力人口占比約23%）勞動(dòng)力參與率偏低，而25-54歲的主力就業(yè)人群（占比約64%）和16-24歲人群（占比約13%）的勞動(dòng)參與率均已回到甚至超過(guò)疫情前。美國(guó)勞動(dòng)力人口結(jié)構(gòu)（2023-11）13%23%?

而55歲以上人群可能是受到疫情導(dǎo)致的身體原因的影響，大量提前退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，且這種退出可能是不可逆的。這可能意味著，美國(guó)勞動(dòng)力參與率已經(jīng)基本完成了向上的修復(fù)過(guò)程，未來(lái)勞動(dòng)力增長(zhǎng)的彈性有限。64%16-24歲25-54歲55歲及以上美國(guó):勞動(dòng)力參與率:季調(diào)（%）美國(guó):勞動(dòng)力參與率:季調(diào)（%）合計(jì)55歲及以上（右軸）25-54歲16-24歲（右軸）64.0063.0062.0061.0060.0041.0040.0039.0038.0084.0083.0082.0081.0080.0079.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0015數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所?

薪資增長(zhǎng)主要源于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依然偏緊。此前勞動(dòng)力參與率向上修復(fù)的過(guò)程，雖然增加了就業(yè)，但并未顯著緩解勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張局面，使得薪資增長(zhǎng)維持了較快的速度，配合就業(yè)人數(shù)增加，提升了美國(guó)私人總收入，進(jìn)而刺激消費(fèi)。?

由于目前勞動(dòng)力參與率修復(fù)過(guò)程可能已經(jīng)基本完畢，則后續(xù)就業(yè)人數(shù)增長(zhǎng)或放緩。而職位空缺持續(xù)下降，但仍處800萬(wàn)以上較高水平，這可能導(dǎo)致薪資增速的回落相對(duì)更加緩慢。后續(xù)職位空缺數(shù)的回落或?qū)⒏囿w現(xiàn)高利率下勞動(dòng)力需求端的走弱。?

總體而言，預(yù)計(jì)2024年私人部門(mén)收入增長(zhǎng)大概率放緩，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)效應(yīng)降低，而消費(fèi)動(dòng)能放緩大概率驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱。美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)（千人）美國(guó):職位空缺數(shù):非農(nóng):季調(diào)（千人，右軸）1,000.00800.00600.00400.00200.000.0013,000.0012,000.0011,000.0010,000.009,000.008,000.007,000.0016數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)政策走向——通脹與增長(zhǎng)之間的再平衡17同比（%）商品:

商品:?

從美國(guó)通脹來(lái)看，PCE同比處于回落趨勢(shì)，能源通脹已經(jīng)開(kāi)始拉低通脹，食品通脹已經(jīng)非常接近2%目標(biāo)值，核心PCE仍高。從商品和服務(wù)分類來(lái)看，商品主要貢獻(xiàn)通脹彈性，服務(wù)則貢獻(xiàn)韌性，主要受就業(yè)市場(chǎng)仍偏緊影響。能源商品和服務(wù)核心PCEPCE

商品

耐用

非耐

服務(wù)食品品用品2023-083.41

0.70

-1.86

2.13

4.82

3.80

3.11

-3.533.42

0.91

-2.31

2.72

4.71

3.65

2.72

0.043.01

0.22

-2.19

1.57

4.44

3.46

2.42

-4.76?

展望2024年，美國(guó)通脹水平預(yù)計(jì)進(jìn)一步走低。服務(wù)通脹預(yù)計(jì)仍緩慢回落，制約核心PCE回落速度，能源價(jià)格2023年形成低基數(shù)，2024年同比預(yù)計(jì)會(huì)有所回升。中東地區(qū)地緣沖突是全球通脹的不穩(wěn)定因素，如果巴以沖突進(jìn)一步激化和擴(kuò)散，能源價(jià)格可能會(huì)擾動(dòng)明年通脹回落和美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤傻倪M(jìn)程。2023-092023-10美國(guó):PCE物價(jià)指數(shù):當(dāng)月同比(%)美國(guó):核心PCE物價(jià)指數(shù):當(dāng)月同比(%)美國(guó):PCE物價(jià)指數(shù):食品:當(dāng)月同比(%)美國(guó):PCE物價(jià)指數(shù):能源商品和服務(wù):當(dāng)月同比(%)PCE商品商品:耐用品商品:非耐用品服務(wù)15.0010.005.0010.000.00-10.00-20.000.00-5.0018數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所?

站在美聯(lián)儲(chǔ)的角度，2024年面對(duì)的形勢(shì)是：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能大概率放緩，難有2023年的超預(yù)期表現(xiàn)，但更偏向于軟著陸，嚴(yán)重衰退風(fēng)險(xiǎn)較小，政策上需要避免高利率緊縮效應(yīng)的過(guò)度積累；通脹大概率繼續(xù)走低，但速度可能依然較慢，特別是與薪資高度相關(guān)的服務(wù)和核心通脹，同時(shí)地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)通脹的影響也需要警惕，政策上對(duì)緊縮的訴求將持續(xù)降低。美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向過(guò)程：平緩、謹(jǐn)慎通脹穩(wěn)步走低經(jīng)濟(jì)緩步下行緊縮必要性下降寬松必要性上升?

綜合來(lái)看，2024年美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行通脹與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的再平衡，政策大概率實(shí)現(xiàn)由緊到松的轉(zhuǎn)向，但極速轉(zhuǎn)向的必要性并不強(qiáng)，在轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膽B(tài)度上或偏謹(jǐn)慎。?

12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)陣圖指引為2024年或降息75BP，而CME

美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示的，截至12月24日的市場(chǎng)預(yù)期為2024年降息150BP。?

市場(chǎng)預(yù)期大幅超前，可能過(guò)于樂(lè)觀，需警惕預(yù)期回?cái)[引發(fā)資本市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)整。數(shù)據(jù)：CME，中航證券研究所19國(guó)內(nèi)需求——消費(fèi)、地產(chǎn)的制約因素20?

2022年住戶貸款較2021年大幅下滑，是2022年寬信用的主要拖累因素，主要體現(xiàn)了疫情和房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)對(duì)居民部門(mén)消費(fèi)和購(gòu)房的沖擊。近三年人民幣貸款結(jié)構(gòu)變化（每年數(shù)據(jù)截至前11個(gè)月，單位：億元）250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00?

2023年雖然疫情防控放開(kāi)、房地產(chǎn)利好政策持續(xù)積累，但居民信貸并未出現(xiàn)明顯改善。短期貸款雖有回升，但仍弱于17-21年，中長(zhǎng)期貸款則進(jìn)一步走弱，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)銷售持續(xù)疲弱。?

企業(yè)部門(mén)信貸在2023年延續(xù)了回升勢(shì)頭，特別是中長(zhǎng)期貸款修復(fù)明顯，對(duì)應(yīng)制造業(yè)投資增速保持在高于名義GDP增速的水平。-50,000.0020232022202121數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所?

用其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中的“對(duì)居民部門(mén)債權(quán)/個(gè)人存款“來(lái)表征居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債率，用

“對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)/（單位活期存款+定期存款）“來(lái)表征企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債率。居民部門(mén)經(jīng)歷了長(zhǎng)期的加杠桿后，從2022年開(kāi)始進(jìn)入去杠桿階段，而企業(yè)部門(mén)在經(jīng)歷了16-17年的去杠桿后，持續(xù)處于加杠桿趨勢(shì)中。?

2018年以來(lái)，個(gè)人存款增速持續(xù)高于單位存款增速，也反映居民支出意愿低迷，令經(jīng)濟(jì)循環(huán)活力下降。?

居民消費(fèi)是內(nèi)需的源頭，居民部門(mén)去杠桿成為阻礙當(dāng)前內(nèi)需修復(fù)的核心因素。居民：負(fù)債/存款（%）非金融企業(yè)：負(fù)債/存款（%，右軸）160.00中國(guó):其他存款性公司:納入廣義貨幣的存款:個(gè)人存款:同比（%）中國(guó):其他存款性公司:納入廣義貨幣的存款:單位存款:同比（%）80.0060.0040.0020.000.0050.0040.00150.00140.00130.00

30.00120.00110.00100.0020.0010.000.00數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所22?

用月度社會(huì)消費(fèi)品零售總額與其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中個(gè)人存款的比值來(lái)表征居民消費(fèi)傾向，可以看到，2018年以來(lái)居民消費(fèi)傾向持續(xù)走低，2023年以來(lái)依然同比下滑，居民更加傾向于儲(chǔ)蓄而不是消費(fèi)。?

導(dǎo)致這一情況的原因包括：居民部門(mén)杠桿率已攀升至高位，房地產(chǎn)出現(xiàn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)，房?jī)r(jià)與A股走弱產(chǎn)生負(fù)財(cái)富效應(yīng)，社會(huì)壓力大生育率下降等。?

2022年消費(fèi)者信心指數(shù)斷崖式下滑，目前仍無(wú)明顯起色，其中就業(yè)指數(shù)的大幅下降拖累收入和消費(fèi)意愿。同比增減（%，右軸）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值/個(gè)人存款(%)中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù)中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):就業(yè)中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):收入中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù):消費(fèi)意愿6.005.004.003.002.001.00150.00130.00110.0090.000.500.00-0.50-1.00-1.5070.002018-02

2019-02

2020-02

2021-02

2022-02

2023-02數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所23?

居民消費(fèi)傾向的下降，也體現(xiàn)在房地產(chǎn)領(lǐng)域。2023年在樓市調(diào)控放松政策利好不斷積累，房貸利率已經(jīng)降至歷史低位的情況下，房地產(chǎn)銷售依然低迷，居民新增中長(zhǎng)期貸款累計(jì)同比跌幅收窄，但仍持續(xù)為負(fù)。?

我們認(rèn)為目前制約樓市銷售回暖的有三大因素：居民部門(mén)杠桿率高企、購(gòu)房人缺少未來(lái)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期、對(duì)房企信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款(%)70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比(%,右軸)70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比(%)金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:中長(zhǎng)期:累計(jì)同比(%,右軸)87654200.006.004.000.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60150.00100.0050.002.000.000.00-2.00-4.00-50.00-100.00數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所24?

從經(jīng)濟(jì)循環(huán)來(lái)看，居民部門(mén)消費(fèi)傾向抬升既是居民部門(mén)收入和未來(lái)預(yù)期改善的“果”，同時(shí)也是“因”。從政策面來(lái)看，通常難以直接調(diào)節(jié)居民消費(fèi)傾向，因此應(yīng)將重點(diǎn)放在提振居民部門(mén)收入和預(yù)期上，應(yīng)加強(qiáng)財(cái)政上的補(bǔ)貼、減稅等能夠改善收入的措施，同時(shí)加強(qiáng)輿論宣傳和引導(dǎo)，加強(qiáng)保交樓，化解房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。?

各界對(duì)于財(cái)政對(duì)居民實(shí)施現(xiàn)金補(bǔ)貼的討論較多，擔(dān)憂會(huì)導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)是重要的一個(gè)因素，而鑒于當(dāng)前我國(guó)通縮風(fēng)險(xiǎn)甚于通脹，且改善居民收入也缺少其他較為直接有效的方式，我們認(rèn)為2024年對(duì)居民部門(mén)實(shí)施較大力度的現(xiàn)金補(bǔ)貼是同時(shí)具備可行性和必要性的財(cái)政政策選項(xiàng)。CPI:當(dāng)月同比(%)PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(%)CPI環(huán)比(%)近五年均值15.0010.005.00近三年均值近十年均值20231.501.000.500.000.00-5.00-0.50-1.00-10.002019-022020-022021-022022-022023-0212345678910

11

12數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所25?

從2023年數(shù)據(jù)看，當(dāng)前制約消費(fèi)修復(fù)的居民資產(chǎn)負(fù)債表受損、居民預(yù)期轉(zhuǎn)弱的問(wèn)題具有相對(duì)的中長(zhǎng)期性，并不會(huì)隨著疫情管控的放開(kāi)而迅速恢復(fù)到疫情之前。因此后續(xù)消費(fèi)動(dòng)能的修復(fù)需要政策進(jìn)一步的刺激，且難以立竿見(jiàn)影，2024年消費(fèi)的修復(fù)進(jìn)程是影響經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇節(jié)奏和動(dòng)能的重要因素。在政策加強(qiáng)消費(fèi)刺激的前提下，預(yù)計(jì)2024年消費(fèi)動(dòng)能進(jìn)一步回升，但由于失去了低基數(shù)對(duì)同比增速的抬升作用，2024年消費(fèi)同比增速或較2023年走低，預(yù)計(jì)在5%-6%區(qū)間。?

隨著諸多穩(wěn)房地產(chǎn)政策的推出，2023年房地產(chǎn)投資下滑幅度并未較2022年出現(xiàn)明顯改善。后續(xù)地產(chǎn)鏈條改善的源頭在于地產(chǎn)銷售的回升，而房企信用風(fēng)險(xiǎn)的化解或是銷售顯著改善的前置條件，隨著地產(chǎn)利好政策持續(xù)累積，房企融資環(huán)境不斷改善，2024年預(yù)計(jì)能見(jiàn)到房企信用風(fēng)險(xiǎn)下降、樓市銷售回升形成正向反饋。但在多項(xiàng)約束下，難以期待房地產(chǎn)出現(xiàn)強(qiáng)有力的上升周期，大概率仍是弱修復(fù)格局。預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)投資依然將對(duì)經(jīng)濟(jì)有所拖累，全年房地產(chǎn)投資同比增速或錄得-6%左右。政府財(cái)政——地方債務(wù)基本情況與風(fēng)險(xiǎn)化解27?

地方政府債務(wù)可分為一般債、專項(xiàng)債以及隱性債務(wù)。2015年新《預(yù)算法》允許地方政府發(fā)行的債券有兩類：地方政府一般債和地方政府專項(xiàng)債。專項(xiàng)債還款

是相對(duì)應(yīng)的投資項(xiàng)目的收入，不會(huì)給地方政府財(cái)政增加額外負(fù)擔(dān)，其發(fā)行限額逐年升高，并在2020年超過(guò)一半債務(wù)成為地方政府籌措投資資金的重要渠道。2015年新預(yù)算法實(shí)施后，地方政府通過(guò)企業(yè)等主體進(jìn)行變相舉債，滿足自身資金需求，形成了地方政府隱性債。其中地方政府融資平臺(tái)債券占地方政府隱性債的最大部分，典型方式是發(fā)行城投債。140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.0020,000地方政府債務(wù)限額（億元）400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.0015,00010,0005,00020152016201720182019202020212022中國(guó):地方政府債務(wù)限額:專項(xiàng)債務(wù)

中國(guó):地方政府債務(wù)限額:一般債務(wù)中國(guó):地方政府債務(wù)限額城投債余額(億元)城投債余額增量(億元)城投債存續(xù)只數(shù)(右軸)數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所28?

當(dāng)前地方隱性債壓力仍較大。從規(guī)?？?，截止2023年12月18日，城投債余額11.9萬(wàn)億元，自有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的2014年以來(lái)持續(xù)保持增長(zhǎng)。2020年以來(lái)城投債余額重回高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，發(fā)行總額躍升至3.5萬(wàn)億。2023年地方債到期規(guī)模達(dá)3.7萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高，部分區(qū)域償付壓力較大。疊加地方土地收入下滑，財(cái)政收入乏力而支出高增，債務(wù)化解形勢(shì)較為嚴(yán)峻。?

從期限來(lái)看，截止2023年12月17日，城投債發(fā)行期限大部分集中在3-5年以及5-7年，債券余額中72.3%集中在這一時(shí)段。城投債發(fā)行規(guī)模與利率城投債發(fā)行期限分布時(shí)間平均票面利率(%)實(shí)際發(fā)行總額(億元)期間發(fā)行只數(shù)發(fā)債主體數(shù)50.0040.0030.0020.0010.000.002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年5.85355.61946.81116.81056.35286.96795.61954.58545.94306.13785.40694.72944.68354.09664.36821,204.501,548.0087821191021,867.001471395,614.905,729.1048541451039311,298.4511,024.3117,989.4013,869.9114,572.0424,119.7135,299.4544,359.6638,686.4546,932.771,1581,2221,9641,8131,9593,2134,9046,6315,7897,1227277421,0719388371,2701,6871,8481,6351,8041年以內(nèi)1-3年3-5年5-7年7-10年

10年以上發(fā)行只數(shù)占比(%)債券余額占比(%)數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所29?

隨著地方政府債務(wù)持續(xù)累積，財(cái)政利息支出壓力不斷上升，自2020年起，債務(wù)付息占財(cái)政收入比重已經(jīng)超過(guò)5%；?

債務(wù)短期化，項(xiàng)目現(xiàn)金流不匹配，使得債務(wù)到期量結(jié)構(gòu)不均衡，債務(wù)不穩(wěn)定性增加。202

年地方政府債到期規(guī)模達(dá)3.6

萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高政府杠桿率和債務(wù)付息壓力升高地方政府債券到期償還量統(tǒng)計(jì)(億元）55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023政府部門(mén)杠桿率債務(wù)付息占財(cái)政收入比重(右軸)30數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所界定地方政府債務(wù)范圍，規(guī)范地方政府融資機(jī)制，關(guān)注存量債務(wù)處置規(guī)范政府收支行為，強(qiáng)化預(yù)算約束，明確地方政府債券為地方政府舉債融資的唯一合法渠道財(cái)政部首次給出了六種隱債化解方法，并要求地方政府在未來(lái)5-10年內(nèi)化解隱性債務(wù)。地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，中央延續(xù)化存量、控存量原則，提出一攬子化債方案。2014年10月2015年1月2018年8月2023年7月財(cái)政部發(fā)布《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說(shuō)明》國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)新《預(yù)算法》落地實(shí)施中央政治局會(huì)議提出“一攬子化債方案”?

第一輪化債：隨著國(guó)發(fā)〔2014〕43

號(hào)文、新預(yù)算法的實(shí)施，地方政府其他資金置換為地方政府債，2015-2018年密集進(jìn)行債務(wù)置換后，無(wú)序的地方政府舉債納入正軌，債務(wù)治理成效逐步顯現(xiàn)。?

第二輪化債：財(cái)政部在2018年8月開(kāi)啟了新一輪隱性債務(wù)摸底，首次給出了六種隱債化解方法，并要求地方政府在未來(lái)5-10年內(nèi)化解隱性債務(wù)，此后嚴(yán)控隱債新增、化解隱債成為地方政府的工作重點(diǎn)和紀(jì)律底線。?

第三輪化債：地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，在2023年7月的中央政治局會(huì)議上，政府延續(xù)化存量、控存量原則，提出一攬子化債方案。重啟特殊再融資債券以償還地方存量債務(wù)，將地方隱性債務(wù)顯性化。31時(shí)間事件內(nèi)容7月24日中共中央政治局會(huì)議要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案。金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化

統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，豐富防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的工具和手8月18日解金融風(fēng)險(xiǎn)電視會(huì)議段。防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。制定實(shí)施一攬子化債方案…中央財(cái)政積極支持地方做好隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，督促地方統(tǒng)籌各類資金、資產(chǎn)、資源和各類支持性政策措施…緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)務(wù)院關(guān)于2023年以來(lái)預(yù)算8月28日?qǐng)?zhí)行情況的報(bào)告堅(jiān)決查處新增隱性債務(wù)行為，終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任，防止一邊化債一邊新增。穩(wěn)步推進(jìn)地方政府債務(wù)合并監(jiān)管，推立統(tǒng)一的長(zhǎng)效監(jiān)度框架。以全面加強(qiáng)監(jiān)管、防范化解風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。及時(shí)處置中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。10月31日12月11日中央金融工作會(huì)議中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議持續(xù)有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。要統(tǒng)籌化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)厲打擊非法金融活動(dòng)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟(jì)大省要真正挑起大梁，為穩(wěn)定全國(guó)經(jīng)濟(jì)作出更大貢獻(xiàn)。32?

化存量包括特殊再融資債、央行設(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性金融工具（SPV）提供流動(dòng)性等，地方政府特殊再融資債從10月以來(lái)密集發(fā)行，截止12月20日發(fā)行總額已達(dá)到13885億元；地方政府再融資債券在10月也經(jīng)歷發(fā)行高峰，通過(guò)債務(wù)置換助力地方在更長(zhǎng)期限內(nèi)平滑債務(wù)負(fù)擔(dān)，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。?

控增量對(duì)城投各類債務(wù)新增都提出嚴(yán)格限制，2023年8月以來(lái)城投債實(shí)際發(fā)行總額明顯收縮，城投融資政策明顯收緊。?

除此之外，協(xié)助地方進(jìn)行資源調(diào)配，盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)；配合政策性、全國(guó)性、區(qū)域性銀行協(xié)商債務(wù)重組，將隱性債務(wù)中的高融資成本債務(wù)進(jìn)行降息、展期、信貸/非標(biāo)置換，從而實(shí)現(xiàn)債務(wù)“削峰”管理等也是化債方案中的可選工具。地方政府再融資債券發(fā)行額（億元）城投債實(shí)際發(fā)行總額(億元)1500010000500008,000.006,000.004,000.002,000.000.0033數(shù)據(jù)：Wind，中航證券研究所?

貨幣政策：地方政府債券處于到期高峰以及債務(wù)滾續(xù)帶來(lái)的流動(dòng)性壓力，當(dāng)前土地出讓收入下降趨勢(shì)尚未得到扭轉(zhuǎn)，付息壓力攀升。因此貨幣政策持續(xù)寬松，保持流動(dòng)性合理充裕以及進(jìn)一步降息對(duì)于債務(wù)置換有重要意義。央行可通過(guò)專項(xiàng)貸款、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)、應(yīng)急流動(dòng)性金融工具（SPV）等方式，提供中長(zhǎng)期低成本資金，支持地方債務(wù)的良性滾續(xù)。?

財(cái)政政策：財(cái)政或是2024年化債工作的主要著力點(diǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“統(tǒng)籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展”，在地方通過(guò)新增專項(xiàng)債、特殊再融資債、盤(pán)活存量國(guó)有資產(chǎn)等合理化解非標(biāo)債務(wù)的基礎(chǔ)上，要“合理擴(kuò)大地方專項(xiàng)債券用作資本金范圍”，并且經(jīng)濟(jì)大省要為發(fā)展作出更大貢獻(xiàn)。財(cái)政政策空間有望進(jìn)一步擴(kuò)大。經(jīng)10月全國(guó)人大會(huì)審議通過(guò)，中央財(cái)政將在2023年四季度增發(fā)2023年國(guó)債10000億元，作為特別國(guó)債管理。2023年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)2024年使用5000億元，10000億元國(guó)債資金均通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式全部安排給地方。并且2023年赤字率水平調(diào)增至3.8%左右，或暗示2024年赤字率有望突破長(zhǎng)期以來(lái)3%的約束，以包括專項(xiàng)債在內(nèi)的增量財(cái)政工具填補(bǔ)土地收入的資金缺口。長(zhǎng)期來(lái)看，需謀劃新一輪的財(cái)稅體制改革，從根本上解決由事權(quán)財(cái)權(quán)不匹配衍生的隱形債問(wèn)題。預(yù)計(jì)二十屆三中全會(huì)可能會(huì)將新一輪財(cái)稅體制改革列為重點(diǎn)議題。34中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放的2024年政策信號(hào)35?

會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加大宏觀調(diào)控力度，統(tǒng)籌擴(kuò)大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，統(tǒng)籌新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，統(tǒng)籌高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全，切實(shí)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力、防范化解風(fēng)險(xiǎn)、改善社會(huì)預(yù)期，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)，持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，增進(jìn)民生福祉，保持社會(huì)穩(wěn)定，以中國(guó)式現(xiàn)代化全面推進(jìn)強(qiáng)國(guó)建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)。?

會(huì)議要求，2024年要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的政策，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進(jìn)取，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)。要強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。解析“加大宏觀調(diào)控力度，統(tǒng)籌擴(kuò)大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，這與2023年7月政治局會(huì)議上提出的“加大宏觀政策調(diào)控力度”，“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)”的含義基本一致，體現(xiàn)了政策的連貫性，同時(shí)也反映2023年下半年以來(lái)，內(nèi)需不振、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不足、復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)固仍是困擾經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要問(wèn)題。2024年宏觀調(diào)控力度在目前基礎(chǔ)上會(huì)進(jìn)一步加大。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，2024年要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，與12月政治局會(huì)議表述一致。“先立后破”的提法受到市場(chǎng)較多關(guān)注，我們認(rèn)為這主要體現(xiàn)了求“穩(wěn)”的政策意圖，先通過(guò)“立”形成對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的支撐，在此基礎(chǔ)上推進(jìn)破除積弊，最大程度上降低“破”的過(guò)程可能造成的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)過(guò)渡。?

會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加大宏觀調(diào)控力度，統(tǒng)籌擴(kuò)大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，統(tǒng)籌新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，統(tǒng)籌高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全，切實(shí)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力、防范化解風(fēng)險(xiǎn)、改善社會(huì)預(yù)期，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)，持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，增進(jìn)民生福祉，保持社會(huì)穩(wěn)定，以中國(guó)式現(xiàn)代化全面推進(jìn)強(qiáng)國(guó)建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)。?

會(huì)議要求，2024年要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的政策，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)量、增效益上積極進(jìn)取，不斷鞏固穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)。要強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。解析“要多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的政策”，預(yù)計(jì)相關(guān)積極政策不但會(huì)多出，還會(huì)早出，2024年一季度兩會(huì)前后有望成為利好政策密集公布的時(shí)間窗口?！凹訌?qiáng)政策工具創(chuàng)新”的提法值得關(guān)注，結(jié)合2023年增發(fā)1萬(wàn)億特別國(guó)債，或意味著未來(lái)宏觀調(diào)控政策能一定程度上突破傳統(tǒng)框架，實(shí)施一些超常規(guī)的經(jīng)濟(jì)政策，我們認(rèn)為財(cái)政政策方面可以進(jìn)一步打通財(cái)政推動(dòng)內(nèi)需的管道，如進(jìn)一步放寬政府債券融資，特別是中央加杠桿來(lái)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)循環(huán)，或借助大規(guī)模消費(fèi)券、數(shù)字貨幣等形式來(lái)形成財(cái)政直接提振居民消費(fèi)的渠道等。貨幣政策方面，重在創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，提升貨幣傳導(dǎo)的精準(zhǔn)性。?

會(huì)議提出，積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效。要用好財(cái)政政策空間，提高資金效益和政策效果。優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化國(guó)家重大戰(zhàn)略任務(wù)財(cái)力保障。合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券用作資本金范圍。落實(shí)好結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)政策，重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展。嚴(yán)格轉(zhuǎn)移支付資金監(jiān)管，嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律。增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性，兜牢基層“三?！钡拙€。嚴(yán)控一般性支出。黨政機(jī)關(guān)要習(xí)慣過(guò)緊日子。解析從表述來(lái)看，并未體現(xiàn)出財(cái)政支出大規(guī)模擴(kuò)張的意愿，而是規(guī)模適度擴(kuò)張同時(shí)結(jié)合財(cái)政資金運(yùn)用效率提升來(lái)實(shí)現(xiàn)更好的財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)效果。2023年四季度增發(fā)1萬(wàn)億特別國(guó)債后，赤字率提高到3.8%左右，考慮到1萬(wàn)億特別國(guó)債對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振效果將主要在2024年體現(xiàn)，因此雖然2024年財(cái)政政策會(huì)進(jìn)一步加力，但預(yù)計(jì)2024年預(yù)算赤字率會(huì)低于3.8%，但應(yīng)不低于3%。新增專項(xiàng)債額度預(yù)計(jì)會(huì)較2023年的3.8萬(wàn)億元進(jìn)一步提升，有望升至4萬(wàn)億元以上，同時(shí)，會(huì)議提出要合理擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債券用作資本金范圍，以提升專項(xiàng)債對(duì)投資的拉動(dòng)效果。此外，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要落實(shí)好結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)政策，重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展，這與中央金融工作會(huì)議提出的“把更多金融資源用于促進(jìn)科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)”的導(dǎo)向相吻合，體現(xiàn)科技創(chuàng)新和高端制造領(lǐng)域?qū)⑽嘭?cái)政和金融資源的聚集，從而呈現(xiàn)