2024年建材行業(yè)投資策略分析報告：尋找沙漠之花

1?維持建材行業(yè)“增持”評級。展望2024年，我們對環(huán)境假設的預期基調(diào)暫時是“穩(wěn)健”。從地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，新開工數(shù)據(jù)或收窄降幅企穩(wěn)，竣工數(shù)據(jù)或增幅回落。但從實際實物量來看，“三大工程”保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，伴隨中央財政托底發(fā)力，實際偏前端開工需求指標水泥產(chǎn)量有望持平。而竣工保交付的均勻分布疊加保障房等竣工，有望促進玻璃消費量為代表的后端需求保持略增的環(huán)境。托底預期更多是保守的大概率方向，更為積極的可能隱藏其中。在穩(wěn)健的環(huán)境假設下，龍頭公司在2023年已經(jīng)凸顯的超額將表現(xiàn)的更加明顯。目前悲觀的估值體系下，以龍頭企業(yè)的絕對競爭優(yōu)勢為安全邊際，而周期的彈性則是隱含的期權(quán)。維持建材行業(yè)“增持”評級。??消費建材龍頭企業(yè)還是彈性首選：消費建材企業(yè)以長期可持續(xù)的成長性，結(jié)合目前歷史分位高性價比的估值水準依然是首選，龍頭上市公司在2023年經(jīng)營層面充分體現(xiàn)了在渠道變革（消費化+小B化），品類擴張，格局出清改善的超額，2024年競爭優(yōu)勢或?qū)⑦M一步凸顯。重點推薦渠道轉(zhuǎn)型+擴品類持續(xù)領先的，石膏板盈利高度穩(wěn)健+擴品類行動加大的北新建材，商業(yè)模式和零售管理最優(yōu)的偉星建材，估值最顯優(yōu)勢的中國聯(lián)塑，以及其他領先行業(yè)的科順股份，兔寶寶，三棵樹，東鵬控股，蒙娜麗莎等。大宗品以“以逸待勞“，超額利潤造就絕對價值：水泥，玻璃，玻璃纖維等大宗板塊同樣面臨著需求引發(fā)的價格壓力，但是2023年的基本已經(jīng)下探出了同樣邏輯的業(yè)績底——即行業(yè)大面積虧損時，大宗價格難以繼續(xù)下降，龍頭企業(yè)的成本優(yōu)勢+獨有盈利業(yè)務就創(chuàng)造了絕對的盈利底，也是絕對的安全邊際。這種優(yōu)勢水泥龍頭端是成本優(yōu)勢+骨料+海外；在玻璃端是成本優(yōu)勢+光伏電子藥玻；在玻纖端是成本優(yōu)勢+電子布+產(chǎn)品線分化。而行業(yè)大面積虧損的趨勢終究難以維系，自然出清/政策推動/需求改善的期權(quán)創(chuàng)造了價格和盈利彈性進一步上修的可能，推薦水泥龍頭海螺水泥/華新水泥/上峰水泥，玻璃龍頭信義玻璃/旗濱集團，玻纖龍頭中國巨石/中材科技。??新材料關(guān)注新場景的持續(xù)出現(xiàn)：關(guān)注持續(xù)增長的光伏需求，材料技術(shù)路徑有變化可能的海風需求，以及新材料在氫能和消費電子中的應用，推薦行業(yè)產(chǎn)能地位不斷加固的中復神鷹/石英股份。風險提示：國內(nèi)貨幣財政、房地產(chǎn)宏觀政策風險；原材料成本風險。2??周期永遠都會在，預期的悲觀更甚于實際：2023年，在盈利復蘇的預期中開始，在對周期的繼續(xù)期待中收尾。無需疑問，周期永遠會存在，潘朵拉魔盒的最后一件禮物是希望。伴隨著2023年盈利預測的逐漸清晰，可以觀察到，雖然相對于年初對2023年EPS的預期，上市公司的盈利預期普遍低于預期，但龍頭企業(yè)的下降幅度并不過分（5%-20%），大幅跑贏行業(yè)和環(huán)境，這背后是龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢（成本，渠道，戰(zhàn)略）超額的明顯體現(xiàn)，而估值倍數(shù)的下行反而更加對股價的影響更大。因此影響最大的反而是預期的悲觀。以穩(wěn)健為環(huán)境假設，彈性隱藏其中：展望2024年，我們對環(huán)境假設的預期基調(diào)暫時是“穩(wěn)健”。從地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，新開工數(shù)據(jù)或收窄降幅企穩(wěn)，竣工數(shù)據(jù)或增幅回落。但從實際實物量來看，“三大工程”保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，伴隨中央財政托底發(fā)力，實際偏前端開工需求指標水泥產(chǎn)量有望持平。而竣工保交付的均勻分布疊加保障房等竣工，有望促進玻璃消費量為代表的后端需求保持略增的環(huán)境。托底預期更多是保守的大概率方向，更為積極的可能隱藏其中。以絕對競爭優(yōu)勢為安全邊際：在穩(wěn)健的環(huán)境假設下，龍頭公司在2023年已經(jīng)凸顯的超額將表現(xiàn)的更加明顯。目前悲觀的估值體系下，以龍頭企業(yè)的絕對競爭優(yōu)勢為安全邊際，而周期的彈性則是隱含的期權(quán)。??消費建材龍頭企業(yè)還是彈性首選：消費建材企業(yè)以長期可持續(xù)的成長性，結(jié)合目前歷史分位高性價比的估值水準依然是首選，龍頭上市公司在2023年經(jīng)營層面充分體現(xiàn)了在渠道變革（消費化+小B化），品類擴張，格局出清改善的超額，2024年競爭優(yōu)勢或?qū)⑦M一步凸顯。重點推薦渠道轉(zhuǎn)型+擴品類持續(xù)領先的，石膏板盈利高度穩(wěn)健+擴品類行動加大的北新建材，商業(yè)模式和零售管理最優(yōu)的偉星建材，估值最顯優(yōu)勢的中國聯(lián)塑，以及其他領先行業(yè)的科順股份，兔寶寶，三棵樹，東鵬控股，蒙娜麗莎等。??大宗品以“以逸待勞“，超額利潤造就絕對價值：水泥，玻璃，玻璃纖維等大宗板塊同樣面臨著需求引發(fā)的價格壓力，但是2023年的基本已經(jīng)下探出了同樣邏輯的業(yè)績底——即行業(yè)大面積虧損時，大宗價格難以繼續(xù)下降，龍頭企業(yè)的成本優(yōu)勢+獨有盈利業(yè)務就創(chuàng)造了絕對的盈利底，也是絕對的安全邊際。這種優(yōu)勢水泥龍頭端是成本優(yōu)勢+骨料+海外；在玻璃端是成本優(yōu)勢+光伏電子藥玻；在玻纖端是成本優(yōu)勢+電子布+產(chǎn)品線分化。而行業(yè)大面積虧損的趨勢終究難以維系，自然出清/政策推動/需求改善的期權(quán)創(chuàng)造了價格和盈利彈性進一步上修的可能，推薦水泥龍頭海螺水泥/華新水泥/上峰水泥，玻璃龍頭信義玻璃/旗濱集團，玻纖龍頭中國巨石/中材科技。新材料關(guān)注新場景的持續(xù)出現(xiàn)：關(guān)注持續(xù)增長的光伏需求，材料技術(shù)路徑有變化可能的海風需求，以及新材料在氫能和消費電子中的應用，推薦行業(yè)產(chǎn)能地位不斷加固的中復神鷹/石英股份。3展望2024年，我們對環(huán)境假設的預期基調(diào)暫時是“穩(wěn)健”。從地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，新開工數(shù)據(jù)或收窄降幅企穩(wěn)，竣工數(shù)據(jù)或增幅回落。但從實際實物量來看，“三大工程”保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，伴隨中央財政托底發(fā)力，實際偏前端開工需求指標水泥產(chǎn)量有望持平。而竣工保交付的均勻分布疊加保障房等竣工，有望促進玻璃消費量為代表的后端需求保持略增的環(huán)境。托底預期更多是保守的大概率方向，更為積極的可能隱藏其中。圖：核心需求端宏觀數(shù)據(jù)假設（單位：%）2024年地產(chǎn)建材相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)預測圖：玻璃實務消費量假設（單位：億元人民幣）1000008%8%6%6%90000800007000060000500004000030000200001000006%6%5%4%1.8%4%2%0%0%2%-2%-4%-6%-8%-10%-12%0%-2%-4%-6%-8%-10%-5.50%-10%-10%2024房地

2024房地產(chǎn)開發(fā)投

產(chǎn)銷售面資額累計

積累計同2024玻璃表觀消費量同比估算2024新開

2024竣工2024水泥產(chǎn)量累計同比-9%2022工面積累

面積累計20212023E2024E合計同比%計同比同比同比比復工保障房同比增速-10%1.8%-5.50%-10%0%6%數(shù)據(jù)：wind，證券研究4圖：上市公司普遍營收增速優(yōu)于行業(yè)2023年前三季度營收增速18.4%20.0%15.0%10.0%5.0%??13.3%10.1%8.5%4.8%2.5%2.6%?0.0%-5.0%-10.0%-2.4%-3.2%-10.0%銷售結(jié)構(gòu)走向均衡-15.0%圖：圖：龍頭企業(yè)擴品類進展突出（單位：%）2023H1同比增速2023H150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2.49%43%29.98%31.08%16.52%36.45%0%砂粉營收北線建材防水營收數(shù)據(jù)：wind，證券研究5圖：

行業(yè)盈利底部背景下，龍頭企業(yè)盈利超越上一輪行業(yè)底部2015年（單位元/噸）

水泥，玻璃，玻璃纖維等大宗板塊同樣面臨著需求引發(fā)的價格壓力，但是2023年的基本已經(jīng)下探出了同樣邏輯的業(yè)績底——即行業(yè)大面積虧損時，大宗價格難以繼續(xù)下降，龍頭企業(yè)的成本優(yōu)勢+獨有盈利業(yè)務就創(chuàng)造了絕對的盈利底，也是絕對的安全邊際。2015Q32023Q340.0030.0020.0010.000.00

水泥：2023年龍頭企業(yè)盈利根本依靠的是成本優(yōu)勢（產(chǎn)能發(fā)揮率+裝備+能源）+骨料+海外，這種在行業(yè)虧損筑底期奠定的超額利潤還將維系作為安全邊際，2024年需求托底，而向上的彈性可期待碳交易和行業(yè)整合帶來的供給端機遇，推薦水泥龍頭海螺水泥/華新水泥/上峰水泥等。海螺水泥華新水泥萬年青塔牌集團冀東水泥-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00圖：23年季度玻璃供給結(jié)構(gòu)（單位：噸/天）

玻璃：頭部企業(yè)在浮法玻璃領域優(yōu)勢有望進一步與后置位企業(yè)拉開差距——體現(xiàn)在資金緊缺大背景下具有更強接單能力以及純堿渠道多元化帶來的用堿優(yōu)勢。頭部企業(yè)多元化業(yè)務支撐盈利也更為明顯。推薦玻璃龍頭信義玻璃/旗濱集團。2023年玻璃供給變化80006000400020000

玻璃纖維：電子布提價契機在24H1，價格反彈或領先于粗紗，粗紗價格主動權(quán)在頭部企業(yè)手中，觀察其對盈利和份額的權(quán)衡，龍頭企業(yè)優(yōu)勢地位不變，推薦玻纖龍頭中國巨石/中材科技。23Q123Q2新點火23Q323Q4復產(chǎn)冷修數(shù)據(jù)：wind，證券研究67申萬建材指數(shù)4-567906590639061905990579055905390519049907++8-9Q2Q2Q35-61-3112022Q4+Q2Q1++20242023-1-62023-2-62023-3-62023-4-62023-5-62023-6-62023-7-62023-8-62023-9-62023-10-62023-11-6數(shù)據(jù)：wind，證券研究8從對2023年的估值拆解來看，消費建材核心公司股價表現(xiàn)受到盈利預測和估值變動的同步影響，其中業(yè)績預測的下調(diào)來自于市場年初對于行業(yè)環(huán)境的錯判，而估值在市場交易中下行，則體現(xiàn)了目前股價中隱含的對未來預期的謹慎。（單位：億元人民幣）2023202301012023202312142023PE202301012023PE20231214PE2023010120231214002271.SZ300737.SZ000786.SZ002372.SZ603737.SH603378.SH003012.SZ002918.SZ002791.SZ002043.SZ43.257.5034.402.4837.1014.188.661.518.495.323.276.60-20%-67%-5%845.45148.55437.24339.76428.5049.7819.5519.8011.2421.5440.8220.6211.1412.5142.979.88485.0674.0514.1029.8910.1016.2929.0425.6111.4710.6039.5911.50-28%51%38.9115.7710.502.41374.73231.01251.5438.66-10%-24%-29%24%-10%-17%-37%3%8.2892.2097.363%5.97-11%-58%-22%74.6556.42-15%-8%7.78334.2483.93129.4875.928.4916%數(shù)據(jù)：wind業(yè)績一致預期，證

券研究9從2023年的實際需求環(huán)境來看：開工端：由于地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負債表的修復慢于預期，因此新開工進一步下滑的幅度相對較為明顯；水泥的韌性與大型基建的拉動有關(guān)，因此實際消費建材的開工端需求環(huán)境估計弱于水泥?？⒐ざ耍旱禺a(chǎn)竣工數(shù)據(jù)同比增長，但在保交樓背景下實際預期較高（市場最高預期有50%），而從玻璃實際消費量所觀察的實際竣工情況來看，增長復蘇其實較為溫和，這與保交樓執(zhí)行速度逐步落地，以及產(chǎn)業(yè)鏈資金壓力相對明顯還是有較大關(guān)聯(lián)。2023年地產(chǎn)建材相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)25.00%19%20.00%15.00%10.00%5.00%5%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-1.10%-7.80%-9.30%-23.20%1-10月新開工面積累計同比1-10月竣工面積累計1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投1-10月房地產(chǎn)銷售面1-10月水泥產(chǎn)量累計1-10月玻璃表觀消費同比資額累計同比積累計同比同比量同比估算同比增速-23.20%19%-9.30%-7.80%-1.10%5%數(shù)據(jù)：wind，證券研究10而從對2024年的預測情況來看：開工端：伴隨著基數(shù)的走低，即使先行指標拿地數(shù)據(jù)在2023年壓力明顯，但是在基數(shù)走低的背景下，新開工還是有望放緩降速，開工端同比壓力有望放緩。而且開工端受到地產(chǎn)銷售需求和政策影響較敏感，存在年內(nèi)超預期拉動的可能性?？⒐ざ耍?022年滯后竣工的保交付工程，整個進程在逐步拉長，或在2022-2027的五年間相對均勻落地，因此實際竣工或比“三年前新開工數(shù)據(jù)倒推”更有韌性，而保障性住房的建設等同比增速或高達35%以上，有望將整個偏后端建材量進一步拉動。2024年地產(chǎn)建材相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)預測8%6%6%4%2%1.8%0%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-5.50%-10%-10%2024新開工面積累計2024竣工面積累計同2024房地產(chǎn)開發(fā)投資2024房地產(chǎn)銷售面積2024水泥產(chǎn)量累計同2024玻璃表觀消費量同比比額累計同比累計同比比同比估算同比增速-10%1.8%-5.50%-10%0%6%數(shù)據(jù)：wind，證券研究11圖：上市公司普遍營收增速優(yōu)于行業(yè)2023年前三季度營收增速18.4%20.0%15.0%10.0%5.0%??13.3%10.1%8.5%2021-202320234.8%2.5%2.6%??0.0%-5.0%-10.0%-2.4%-3.2%?2024-10.0%-15.0%圖：龍頭企業(yè)擴品類進展突出圖：銷售結(jié)構(gòu)走向均衡2023H1同比增速2023H150%2.49%43%45%40%35%30%25%20%15%10%5%29.98%31.08%16.52%36.45%0%砂粉營收北線建材防水營收數(shù)據(jù)：wind，證券研究12?2023???20242023前三季度毛利率同比變化（單位：百分點）2023年前三季度信用減值損失/營收（單位：%）7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.06.21.0%0.0%0.0%4.0-0.1%3.4-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-0.6%3.2-0.7%-0.8%2.4-1.3%1.8-1.6%1.00.60.7-2.5%-0.4-4.3%-4.6%數(shù)據(jù)：wind，證券研究13??++圖：與海外對標消費建材公司市值空間大圖：后地產(chǎn)時代海外消費建材龍頭企業(yè)保持長期增長趨勢25,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002023年最大市值（億人民幣）23759.44250002000015000100005000020,00015,00010,0005,00005143.283513.932918.142558.331033.511498.3457.75

269.93409.69TOTO宣偉(百萬美元)PPG(百萬美元)PPGSKK宣偉

家得寶阿克蘇

西卡亞涂日涂關(guān)西阿克蘇(百萬歐元)家得寶(百萬美元)(右）西卡(百萬瑞士法郎)亞涂(百萬印度盧比)(右）2023年最大市值（億人民幣）數(shù)據(jù)：彭博，證券研究14???B202320232024圖：國內(nèi)布局成熟后開始國際布局圖：西卡的多品類布局矩陣數(shù)據(jù)：西卡年報，公司

官網(wǎng)，證券

研究15與科順渠道結(jié)構(gòu)對比上市公司明顯跑贏行業(yè)總量60.00%40.00%20.00%0.00%20.00%10.00%0.00%48.00%45.00%39.45%31.08%10.10%36.45%31.67%4.73%29.98%24.96%新開工23H1雨虹營收23H1科順營收23H17.00%3.92%2.49%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%零售渠道工程渠道雨虹22H1直銷業(yè)務其他業(yè)務雨虹23H1科順23H1-24.30%數(shù)據(jù)：wind，證券研究16圖：涂料行業(yè)國內(nèi)營收和市占率（單位：人民幣億元）排名名稱立邦屬性外資本土外資本土本土本土22建涂營收1218286三棵樹多樂士嘉寶莉亞士3524305256德威特78PPG巴德士久諾外資本土本土910/%8.07.06.05.04.03.02.01.00.060.00%40.00%20.00%0.00%46.96%24.57%6.76.26.36.36.26.46.15.75.85.316.17%16.52%10.10%4.73%20212022-1.42%-2.26%2023H1-20.00%-40.00%-18.88%2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2數(shù)據(jù)：wind，涂界，公司公告，證券

研究17數(shù)據(jù)：wind，證券研究1819我們2021年1月發(fā)布了水泥行業(yè)最新的深度思考《從邊際到總量邏輯，好上加好到區(qū)域外溢》，后7月發(fā)布了《水泥股五年，邏輯嬗變之復盤》，嘗試為投資者解答為什么17~19年水泥是表現(xiàn)最好的周期品，而2020H2之后水泥股落后于其他周期大宗商品的原因21Q4的能耗雙控帶來供給側(cè)大幅收縮，水泥價格盈利創(chuàng)新高水泥需求大幅收縮，導致領導企業(yè)改變市場策略為市占率優(yōu)先，全國水泥價格大幅回落2023年7月我們發(fā)布《淡季印證行業(yè)底部，龍頭投資價值凸顯》，9月份發(fā)布《底部明晰，推薦水泥龍頭》，重新推薦水泥龍頭股，核心在于我們觀察到水泥行業(yè)在充分競爭的背景下，行業(yè)盈利回歸底部，底部特征清晰，龍頭企業(yè)盈利超市場預期。90008500800075007000650060005500500045004000地產(chǎn)政策三箭齊發(fā)，帶動市場預期大幅度扭轉(zhuǎn)20數(shù)據(jù)：數(shù)字水泥網(wǎng)，wind，證

券研究需求端持續(xù)走弱，行業(yè)協(xié)同失效，重回市場化競爭軌道我們在2023年年度策略就提出水泥行業(yè)“新常態(tài)下仍待再平衡”，在2016-2019年供給側(cè)大周期結(jié)束以后，隨著需求端的斷崖式下跌，水泥行業(yè)供需矛盾逐步凸顯，而領導企業(yè)重回市占率優(yōu)先的市場策略，行業(yè)協(xié)同逐步回歸市場化競爭，行業(yè)需要在新的供需格局中尋找突破。回顧2023年的需求端，也印證了我們年度策略對于需求弱勢的判斷。4月以來整個行業(yè)的出貨量和庫存持續(xù)上漲，地產(chǎn)需求進入二季度后持續(xù)下滑，2023年6月底全國水泥出貨率普遍低于2022年同期，4月開始庫容比遠高于2022同期，需求端繼續(xù)探底走弱。而三季度開始，水泥在同期低基數(shù)背景下單月產(chǎn)量轉(zhuǎn)負，經(jīng)歷了2016年以來壓力較大的淡季。圖：2023前三季度水泥產(chǎn)量增速在低基數(shù)背景下轉(zhuǎn)負（單位：%）協(xié)同失效，頭部企業(yè)戰(zhàn)略紛紛轉(zhuǎn)變，行業(yè)重回市場化競爭軌道。日益增加的供需矛盾導致水泥價格向下壓力增大，三季度淡季行業(yè)寄希望于加大錯峰停產(chǎn)及協(xié)同的力度，但最終在“囚徒困境”壓力下行業(yè)協(xié)同失效；同時部分區(qū)域龍頭企業(yè)應對當前嚴峻的市場形勢，主動改變市場策略至市占率優(yōu)先，水泥行業(yè)全面進入市場化競爭，核心區(qū)域的華東及華南市場價格已經(jīng)回落至300元/噸以下，是自2016年水泥“供給側(cè)大周期”以來比較底部的位置。8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%數(shù)據(jù)：wind，證券研究21數(shù)據(jù)：數(shù)字水泥網(wǎng)，wind，證

券研究圖：6月底全國水泥出貨率，2023年普遍低于22年同期（單位：%）行業(yè)盈利回落至虧損，但量價已經(jīng)出現(xiàn)底部特征行業(yè)整體盈利回歸盈虧平衡或虧損。受水泥價格大幅下降影響，三季度全國最大水泥企業(yè)天山股份、華北龍頭冀東水泥及華南龍頭華潤水泥Q3盈利略虧損、盈虧平衡，這代表充分市場化競爭下，全國大部分水泥企業(yè)Q3盈利重回虧損境遇，并且行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了現(xiàn)金虧損而停產(chǎn)的企業(yè)，行業(yè)底部已經(jīng)較為清晰。我們認為從進入旺季的9-10月市場情況來看，判斷水泥量價已經(jīng)出現(xiàn)了見底的標志。我們認為判斷價格的底部，并未對標2016年價格的“刻舟求劍”，而是觀察到23年淡季行業(yè)經(jīng)歷了錯峰生產(chǎn)的失效，完全的市場化競爭模式下，價格回落至大部分企業(yè)盈虧平衡或虧損，行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了現(xiàn)金虧損而停產(chǎn)的企業(yè)，因此價格是充分競爭和產(chǎn)量出清的結(jié)果。圖：部分上市龍頭Q3業(yè)績重回盈虧平衡、虧損代表行業(yè)整體盈利回歸虧損境遇（元/噸）2022Q32023Q32023年9月份以來，水泥行業(yè)庫存、價格開始旺季回暖，底部趨勢明顯。從量的角度看，近期水泥庫存數(shù)據(jù)見頂回落，在淡旺季交匯處需求表現(xiàn)正常的季節(jié)性的抬升，中國水泥需求回撤已經(jīng)基本達到底部區(qū)域。從價的角度看，截至23Q3全國水泥價格已經(jīng)經(jīng)歷三輪提升，價格底部特征明顯。35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00分析國內(nèi)新開工地產(chǎn)回撤幅度，我們認為中國地產(chǎn)需求回撤已經(jīng)基本達到底部區(qū)域。國內(nèi)地產(chǎn)新開工的頂點在2019年為22.7億平，2022年新開工下降至12.06億平，2023上半年新開工面積同比下降超過20%，假設全年下滑幅度相當，2023年全年新開工面積將降至10億平以下，據(jù)2019年高點回撤超過55%。跟據(jù)美國、日本等發(fā)達國家歷史地產(chǎn)回撤幅度，中國地產(chǎn)回撤幅度已達底部。0.00-5.00數(shù)據(jù)：wind，證券研究22圖：

行業(yè)盈利底部背景下，龍頭企業(yè)盈利超越上一輪行業(yè)底部2015年（元/噸）行業(yè)盈利底部背景下，龍頭盈利顯韌性2015Q32023Q340.0030.0020.0010.000.00龍頭在行業(yè)底部背景下盈利韌性超越市場預期。我們觀察到在行業(yè)面臨整體盈虧平衡或虧損的狀態(tài)下，以海螺及華新為代表的水泥龍頭業(yè)績韌性卻超過市場預期，我們對比水泥行業(yè)上一輪周期底部2015Q3的盈利，大部分龍頭企業(yè)盈利底部均有所抬升，顯示出了龍頭企業(yè)在降本、提質(zhì)等方面的努力。海螺水泥華新水泥萬年青塔牌集團冀東水泥-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00我們認為海螺與華新也同時代表了兩種不同的突圍路徑，海螺是以充分的市場化競爭提升產(chǎn)能利用率，放大自身在運輸、礦山、管理等方面的優(yōu)勢;而華新將一體化盈利韌性發(fā)揮到最大化，23H1非水泥業(yè)務盈利

占比達到

56%，同時隨著骨料銷量的持續(xù)擴大與海外水泥堅挺盈利拉動，也具備向上的彈性。圖：頭部水泥企業(yè)分紅也在提升中（單位：%）2020

2021

202260.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%海螺水泥塔牌集團上峰水泥天山水泥華新水泥數(shù)據(jù)：wind，證券研究23數(shù)據(jù)：數(shù)字水泥網(wǎng)，wind，證

券研究

根據(jù)水泥網(wǎng)信息，2023年全國新增水泥產(chǎn)能最高省份為貴州地區(qū)，廣西新增水泥熟料生產(chǎn)線2條，共計新增產(chǎn)能310萬噸，新增產(chǎn)能壓力2.9%；第二大新增產(chǎn)能地區(qū)安徽新增水泥熟料生產(chǎn)線2條，共計新增產(chǎn)能280萬噸，新增產(chǎn)能壓力2%；第三大新增產(chǎn)能地區(qū)貴州新增水泥熟料生產(chǎn)線2條，共計新增產(chǎn)能250萬噸，新增產(chǎn)能壓力2.5%。

根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)信息預計2023年全國新點火水泥熟料生產(chǎn)線共計13條，合計年度新增熟料設計產(chǎn)能約1500萬噸。2024年預計在當前行業(yè)盈利觸底的背景下，新點火熟料產(chǎn)能判斷在1000萬噸左右，預計新增產(chǎn)能壓力已經(jīng)不足1%。圖：2023年水泥熟料新增產(chǎn)能較過往年份明顯下降（萬噸）圖：2023年各省熟料新增產(chǎn)能情況（萬噸）30,00025,00020,00015,00010,0005,00009080706050403020100全國熟料產(chǎn)能年度新增增速(%)數(shù)據(jù)：數(shù)字水泥網(wǎng)，證券研究數(shù)據(jù)：數(shù)字水泥網(wǎng)，證券研究24盈利壓力錯峰升級。受6月以來全國水泥價格大幅下跌影響，水泥企業(yè)受到盈利及庫存雙重壓力，多地在執(zhí)行完夏季錯峰生產(chǎn)政策后繼續(xù)加碼秋冬季的錯峰停產(chǎn)，從我們整理了目前公布冬季錯峰10多個省份的錯峰停產(chǎn)計劃，整體錯峰力度基本持平2023年同期。并且根據(jù)2023年經(jīng)驗，在年初制定錯峰天數(shù)背景下，后續(xù)依然會根據(jù)實際市場供需額外增加錯峰停產(chǎn)天數(shù)。Q3錯峰失效的啟示：回歸理性，不盲信錯峰，價格仍需供需配合。我們估算2023年熟料產(chǎn)能利用率已經(jīng)降至55%以下，水泥行業(yè)供需矛盾日益凸顯。Q2開始需求端的持續(xù)超預期下滑，各地水泥協(xié)會及企業(yè)嘗試通過加大錯峰力度企圖扭轉(zhuǎn)Q3淡季的供需矛盾，但結(jié)果是錯峰生產(chǎn)的全面失效，價格呈現(xiàn)斷崖式下跌態(tài)勢，全行業(yè)盈利降至2016年的最低點。我們認為供給大周期結(jié)束后，單獨依靠錯峰生產(chǎn)僅能解決短期供需矛盾，長期價格仍取決于市場供需情況。圖：2024年錯峰天數(shù)對比，最后實際錯峰天數(shù)可能比當前披露的還要多（單位：天）250200150100500河北省山西省內(nèi)蒙古遼寧省吉林省黑龍江福建省山東省河南省湖南省貴州省新疆區(qū)2021

2022

2023

2024數(shù)據(jù)：數(shù)字水泥網(wǎng)，證券研究25回顧水泥行業(yè)前20年，高速成長與收購兼并是行業(yè)的最重要的兩個關(guān)鍵詞。由于水泥的短腿效應，導致行業(yè)呈現(xiàn)明顯的大行業(yè)小公司的競爭格局，根據(jù)水泥行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2007年水泥行業(yè)CR10市占率僅20%左右。而隨著中國建材2006年在香港登錄資本市場，隨后開啟了收購兼并的大幕，

2007年收購了占據(jù)浙江半壁江山的浙江水泥、三獅水泥、虎山水泥、尖峰水泥，組建了南方水泥，之后又陸續(xù)整合了超過150家的水泥企業(yè)，自此華東區(qū)域供給格局被大幅度改善，這為2016-2019年水泥行業(yè)的牛市奠定了重要的基礎。我們認為通過2016年以來的水泥牛市，中國建材不斷的降債、夯實資產(chǎn)負債表，資產(chǎn)負債率從最高的82%已經(jīng)回落至61%的較為健康的水平。而當前水泥行業(yè)重回盈虧平衡的境遇，我們認為央國企為主的水泥可能在行業(yè)底部重啟整合，或成為改變當前水泥行業(yè)格局的重要催化劑。圖：2007-2013

年期間的并購帶動水泥行業(yè)集中度快速上升（CR10）圖：中國建材在并購中水泥熟料產(chǎn)量大幅增長（單位：萬噸）數(shù)據(jù)：數(shù)字水泥網(wǎng)，證券研究26

《冶金、建材重點行業(yè)嚴格能效約束推動節(jié)能降碳行動方案（2021-2025

年）》，針對水泥等行業(yè)提出了主要目標，要求到2025年，通過實施節(jié)能降碳行動，水泥等重點行業(yè)和數(shù)據(jù)中心達到標桿水平的產(chǎn)能比例超過30%。我們根據(jù)中國建材資訊2019年對于目前不同生產(chǎn)規(guī)模生產(chǎn)線熟料燒成煤耗的數(shù)據(jù)統(tǒng)計（預計2021年這部分數(shù)據(jù)還有所降低），萬噸線已經(jīng)基本符合目前一級的標桿水平煤耗。4000-5000t/d生產(chǎn)線需要進行技改，而4000t/d以下的，尤其是目前2500t/d以下生產(chǎn)線，我們根據(jù)水泥企業(yè)反饋即使進行技改也依舊難以達國家標桿水平要求。我們統(tǒng)計目前2500t/d及以下的產(chǎn)能約占總體產(chǎn)能的30%，約為5億噸左右的產(chǎn)能，從區(qū)域上來看，2500t/d

產(chǎn)能華東、中南占比最低，西南與西北的占比最高，十四五期間在環(huán)保及能耗約束下降逐步被淘汰出市場或作為減量置換的指標淘汰，對于行業(yè)未來的整體供給將起到促進作用。

在當前行業(yè)盈虧平衡背景下，推進碳交易將有望加速落后產(chǎn)能出清。受需求成本雙重沖擊及龍頭企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整，水泥行業(yè)重回市場化競爭，2023Q3行業(yè)盈利已經(jīng)回落至全行業(yè)虧損。而全國碳排放權(quán)交易市場自2021年7月正式上線以來，碳交易價格維持在50-60元/噸；如果后續(xù)水泥行業(yè)加快推進碳交易，增加的碳交易成本將使得中小落后產(chǎn)能明顯虧損，將有望加速落后產(chǎn)能的產(chǎn)能出清的速度。圖：2500t/d的生產(chǎn)線華東、中南占比較低圖：

2500t/d的生產(chǎn)線預計占總體產(chǎn)能30%圖：廣東省碳排放熟料生產(chǎn)線基準值（噸二氧化碳/噸）熟料生產(chǎn)線類別基準值（噸二氧化碳/噸）4000t/d（含）以上普通熟料生產(chǎn)線2000（含）-4000t/d普通熟料生產(chǎn)線0.8840.9092000t/d以下普通水泥生產(chǎn)線0.9501.1083000

t/d以下3000

t/d-5000t/d白水泥熟料生產(chǎn)線5000

t/d及以上數(shù)據(jù)：數(shù)字水泥網(wǎng)，證

券研究27基建仍是托底需求重要手段，萬億特別國債落地，2024年實物工作量落地速度有望加快。2023年1-10月廣義基建投資同比增速為5.

7%，整體增速呈現(xiàn)逐月下行的態(tài)勢，我們判斷主要受到資金問題掣肘，但仍是支撐經(jīng)濟最重要的方向之一。而隨著三季度2023年全

項債額度的發(fā)行完畢，實物工作量的落地有望加快，近期獲批的萬億特別國債，有5000億結(jié)轉(zhuǎn)至2024年釋放；同時我們預計2024年專項債提前批有望在年底下達，財政前置發(fā)力有望穩(wěn)步提升2024年的基建需求。根據(jù)2024年基建投資增速為6.5%，略高于2023年。建筑團隊預測，地產(chǎn)新開工筑底，“三大工程”有望推升需求體量。根據(jù)地產(chǎn)團隊預測地產(chǎn)投資、新開工經(jīng)歷2021H2以來的大幅度下跌，2024年將開始逐步筑底，預計2024年投資增速為-5%，降幅有所收窄。而房地產(chǎn)發(fā)展新模式的“三大工程”：保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，有望2024年逐步發(fā)力，成為提升地產(chǎn)需求端的重要發(fā)力點。我們預計2024年保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設分別將帶來投資3500億、4000億、3500億，為減小項目間重疊帶來的誤差，假設重疊率為10%，調(diào)整后“三大工程”2024年預計投資體量約為1萬億左右，參考2022年房地產(chǎn)投資總額13.3萬億，提升幅度約7.5%。保障性住房：十四五期間規(guī)劃全國建設籌集保障性租賃住房870萬套，截止2023年9月已經(jīng)完成508萬套建設，2024-2025年剩余362萬套保障房建設目標，以此測算2024年保障性住房投資體量在約3500億。城中村建設：23年4月中央政治局會議提出“在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造”，城中村改造有望接力棚改與舊改，成為拉動地產(chǎn)投資的重要增長點。我們估算城中村建設每年將帶來約4000-5000億的投資體量。平急兩用：指在公共基礎設施建設中，將平時使用和應急使用有機結(jié)合，打造一個既具備日常運營功能，又具備應急響應能力的基礎設施系統(tǒng)，我們估算2024年有望帶來近3500億的投資體量。28保障房是政府為中低收入住房困難家庭所提供的限定標準、限定價格或租金的住房，一般由廉租住房、經(jīng)濟適用住房、政策性租賃住房、定向安置房等構(gòu)成。2023年8月25日，

主持召開國務院常務會議，審議通過《關(guān)于規(guī)劃建設保障性住房的指導意見》。會議指出，要做好保障性住房的規(guī)劃設計，用改革創(chuàng)新的辦法推進建設，確保住房建設質(zhì)量，同時加強配套設施建設和公共服務供給。2023年9月，何立峰召開規(guī)劃建設保障性住房工作部署會議，會議提到保障房有利于緩解大城市住房矛盾，有力有序有效推進房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。2023年10月，中央金融工作會議指出加快保障性住房等“三大工程”建設，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。按照十四五期間規(guī)劃，全國擬建設籌集保障性租賃住房870萬套，截止2023年9月已經(jīng)完成508萬套建設，2024-2025年剩余362萬套保障房建設目標，以此測算2024年保障性住房投資體量在約3500億。國務院印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，提出建設以保障性租賃住房為主體的住房保障體系，首次從國家層面明確了我國住房保障體系的頂層設計。國務院審議通過《關(guān)于規(guī)劃建設保障性住房的指導意見》，指出要做好保障房的規(guī)劃設計，用改革創(chuàng)新推進建設，確保住房建設質(zhì)量，加強配套設施建設和公共服務供給。中央金融工作會議指出加快保障性住房等“三大工程”建設，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。2021年7月2022年2月2023年8月2023年9月2023年10月銀保監(jiān)、住建部發(fā)布《關(guān)于銀行保險機構(gòu)支持保障性租賃住房發(fā)展的指導意見》，要求各類銀行保險機構(gòu)把保障房融資需求特點，提供針對性金融服務產(chǎn)品和服務。何立峰召開規(guī)劃建設保障性住房工作部署會議，會議提到保障房有利于緩解大城市住房矛盾，有力有序有效推進房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。數(shù)據(jù)：政府網(wǎng)站，證券

研究29）表：保障房建設投資估算“十四五”期間計劃新增保障房套數(shù)（萬套）（已完成保障房套數(shù)（萬套）（2021-2023.9）剩余保障房套數(shù)（萬套）（2023.9-2025）保障房單套面積（平方米）2021-2025）87050836255“十四五”期間計劃新增保障房建面（萬平方米）（2021-2025已完成保障房建面（萬平方米）（2021-2023.9）剩余保障房建面（萬平方米）4785027940199109955350034842024年預估保障房建面（萬平方米）單位建安成本（元）2024年預估保障房投資（億元）注：測算公式：2024年預估

實施保

障房建

面=2024

年預估完成保障房計劃占剩余計劃

比例

50%*剩余

保障房

計劃套

數(shù)（“

十四五

”計劃

新增保

障房套

數(shù)-到2023年

末預計已完成的保障房套數(shù)）*保障房平

均面積

；2024年預

估實現(xiàn)

保障房

投資規(guī)

模=2024年預

估實施

保障房

建面*單位投

資成本

。平均

建面方

面，根

據(jù)各地

對保障

房建筑面積上限的規(guī)定、最低人均面積規(guī)定

和家庭

平均人

數(shù)，假

設保障

房平均

面積為

55平方米

。單位

投資成

本方面

，采用

3500元/平米

建安成

本。數(shù)據(jù)：政府網(wǎng)站，證券

研究302023年7月國常會審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造的指導意見》，城中村改造的頂層文件落地，并強調(diào)了城中村要采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合等不同方式分類改造，堅持以市場化為主導、多種業(yè)態(tài)并舉的開發(fā)運營方式。同時會議也提及，當前城中村改造的范圍是我國的超大、特大城市，目前我國共有

7個超大城市，分別是北京、上海、廣州、深圳、重慶、成都、天津；14

個特大城市分別為武漢、杭州、佛山、南京、沈陽、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連、東莞、西安、青島、濟南。改造周期可能平均在10年左右：《指導意見》中要求“成熟一個推進一個，實施一項做成一項”，判斷本輪城中村改造時間跨度較長，而結(jié)合之前已經(jīng)落地的例如深圳大沖村、上海蟠龍?zhí)斓氐软椖靠矗瑔雾椖扛脑熘芷诳赡茉?0年甚至以上。預計每年新增投資體量約4000-5000億元。根據(jù)住建部部署，城中村改造主要采取拆除新建、整治提升、拆整結(jié)合三種方式；判斷與棚改的大拆大建有所區(qū)別，但同時又較舊改的單純改造投資及整治規(guī)模更大，投資體量預計介于棚改與舊改之間。同時資金堅持多渠道籌措改造資金，既可以由城市政府籌措資金，也可以引入社會資金，銀行業(yè)金融機構(gòu)將給予政策性和商業(yè)性貸款支持。我們估算整體城中村每年貢獻投資體量在4000-5000億元左右。圖：安徽省合肥市瑤海區(qū)安拖東村及新莊城中村改造項目圖：超大城市及大城市地產(chǎn)開發(fā)投資額、城市人口6000400020000地產(chǎn)開發(fā)投資額（億元）城市人口（萬人）圖片：新華社數(shù)據(jù)：wind，證券研究31表：城中村建設投資估算樂觀89917.6880%悲觀89917.6880%城中村建面（萬平方米）改造比例城中村改造面積（萬平方米）71934.1471934.14拆除比例20%14386.83215%10790.122拆除面積（萬平方米）拆建比新建面積（萬平方米）單位土地成本（元）單位建安成本（元）拆除新建單位成本（元）拆除新建總投資（億元）28773.6610000500021580.241000050001500043160.491500032370.36改造更新面積（萬平方米）改造更新單位成本（元）改造更新總投資（億元）57547.31100061144.0210005754.736114.40累計（10年）投資規(guī)模（億元）年均投資規(guī)模（億元）48915.224891.5238484.773848.48注：按照21個超大特大城市城中

村自建

面積估

算數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局、各省市統(tǒng)計局、《

2020

中國人口普查分縣資料

》、中

國政府

網(wǎng)、住

建部《

2022

年城市

建設統(tǒng)

計年鑒

》，證券研究32“平急兩用”是指平時，用作旅游、康養(yǎng)等，提升旅游品質(zhì)、建設美麗鄉(xiāng)村；公共衛(wèi)生等應急事件突發(fā)時，可快速轉(zhuǎn)換為隔離收治設施，滿足集中、多樣、個性收治需求。截至2023年11月底，目前共有4

個地區(qū)公布了

“平急兩用”項目的投資體量：杭州770.35億、大連

24.4

億元、武漢

162.5

億元、及成都

52.5億元。其中以杭州為例“平急兩用”公共基礎設施重大項目共計116個，其中醫(yī)療服務項目32個，投資額占比44.3%；城郊大倉項目12個，投資額占比9%；旅游居住設施項目共計68個，投資額占比41.97%；高速公路服務區(qū)項目4個，總投資額占比4.6%。單個項目投資均值分別為10.6、5.8、4.75、8.89億。我們按照其余17個超大特大城市“平急兩用”投資占人均GDP投資比例估算整體投資規(guī)模，按照建設2年周期估算，2024年“平急兩用”建設帶來的投資規(guī)模在近3500億元左右。圖：宣布進行“平急兩用”建設城市人口圖：宣布進行“平急兩用”建設城市人均GDP（單位：萬元）人口（萬人）18161412108642250020001500100050000杭州大連武漢成都杭州大連武漢成都數(shù)據(jù)：統(tǒng)計局，證券研究數(shù)據(jù)：統(tǒng)計局，證券研

究33表：平急兩用建設投資估算城區(qū)人口（萬人）人均GDP（元/2022）

計劃（億元）平急兩用投資

平急兩用人均投

平急兩用投資占

平急兩用投資城市資（元）108602276GDP比重7.12%1.65%0.60%0.63%3.50%3.50%3.50%0.62%3.50%1.60%0.62%0.62%1.60%3.50%0.62%1.60%1.60%1.60%0.62%0.62%0.62%體量測算(億元）770.0162.524.4杭州武漢大連成都上海北京深圳重慶廣州天津東莞西安佛山南京沈陽青島濟南長沙哈爾濱鄭州昆明70971436284324761913176625797571160108270014865747545647252140045015258813777211227098149179907190313183274906631536251192351068038880613213717878184268770.0162.524.467452.562352.51559.11274.21132.8145.0407.0221.371.638.531.3411.124.8106.197.3113.713.828.3145427128774136388555121015288872246625.6合計6711.013355.502024年（2年周期）注：平急兩用投資占比與人均GDP成正比，

杭州、

武漢、

大連、

成都的

平急兩

用投資

占GDP比重

分別為

7.12%，1.65%，0.60%和

0.63%，根據(jù)人均GDP排序，假設北上廣深占比為3.50%

，核心一線城市為1.60%，其余省會為0.62%。34數(shù)據(jù)：政府網(wǎng)站，住建部《2022

年城市建設統(tǒng)計年鑒》，證券研

究

需求預計在地產(chǎn)新開工筑底及新地產(chǎn)“三大工程”帶動下略有恢復。展望2024年水泥需求端，我們的判斷是需求相較2023年略有回升，基建仍將是拉動水泥需求的核心，預計2024年隨著萬億國債及財政支出前置，基建實物工作量的落地有望加速。而地產(chǎn)端，新開工有望逐步筑底，而在新地產(chǎn)“三大工程”帶動下，有望拉動新增需求體量。需求端弱勢將不改供需格局，行業(yè)盈利判斷底部震蕩。我們認為2023年是行業(yè)供需失衡的負反饋循環(huán)的加速，隨著需求慘淡龍頭企業(yè)改變市場策略，錯峰停產(chǎn)全面失效，行業(yè)盈利在充分市場化競爭下2023Q3已經(jīng)回落至全行業(yè)虧損或盈虧平衡。我們展望2024年，需求依然將是決定價格的核心要素，但預計價格的波動幅度相對于2023年有所收窄，行業(yè)自律錯峰僅能錦上添花但不能雪中送炭，行業(yè)價格將繼續(xù)呈現(xiàn)明顯淡旺季波動，預計全年行業(yè)盈利依然處于盈虧平衡微利狀態(tài)。

機會來自于行業(yè)底部背景下盈利韌性超越市場預期的龍頭。我們認為在行業(yè)面臨整體盈虧平衡或虧損的狀態(tài)下，以海螺及華新為代表的水

泥龍頭業(yè)績卻超過市場預期，也同時代表了兩種不同的突圍路徑，海螺是以充分的市場化競爭提升產(chǎn)能利用率，放大自身在運輸、礦山、管理等方面的優(yōu)勢;而華新將一體化盈利韌性發(fā)揮到最大化，23H1非水泥業(yè)務盈利占比達到

56%，同時隨著骨料銷量的持續(xù)擴大與海外水泥堅挺盈利拉動，也具備向上的彈性。當前水泥行業(yè)底部特征明晰，向上兼具開啟整合帶來的“期權(quán)”彈性。我們判斷當前水泥量價均已經(jīng)出現(xiàn)見底的標志，行業(yè)完全市場化競爭且出現(xiàn)虧損停產(chǎn)企業(yè)，價格是充分市場競爭及產(chǎn)能出清的結(jié)果；同時參考發(fā)達國家美國及日本的需求低谷據(jù)頂部下滑30~50%的經(jīng)驗，中國當前的降幅已經(jīng)將這種空間消化大半。我們認為行業(yè)向上的動力可能權(quán)”。于央國企重啟整合及碳交易在水泥行業(yè)的推行，都將有望明顯改善行業(yè)供需失衡的態(tài)勢，帶來向上的“期35圖：我們預測2024年水泥產(chǎn)量基本持平2023年（%）圖：基建投資增速我們估算略高于

年，在6.5%左右（

）23

%2.00%0.00%2020202120222023E2024E-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%圖：水泥需求集中在地產(chǎn)新開工階段，我們判斷2024年地產(chǎn)投資會逐步筑底（%）圖：水泥價格經(jīng)歷23Q3大幅下降后，判斷2024年需求弱復蘇下價格略好于23H2（元/噸）6005004003002001000202020212022

2023Q1

2023Q2

2023H2

2024E36數(shù)據(jù)：wind，數(shù)字水泥網(wǎng)，證

券研究重點公司

海螺水泥

600585.SH：市占率逆勢提升，高分紅提升投資價值圖：海螺水泥噸成本明顯低于其他水泥企業(yè)（元/噸）

我們觀察到2022Q2之后，隨著需求的斷崖式下跌及部分龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)變市場策略以市占率優(yōu)先，從后續(xù)報表中可以非常明顯的觀察到各大水泥龍頭銷量與行業(yè)銷量開始明顯拉開差距。我們觀察到海螺水泥2023Q2-Q3市占率繼續(xù)逆勢提升，產(chǎn)能利用率明顯超越行業(yè)當前60%左右的水平，高產(chǎn)能利用率攤銷了成本，加大了企業(yè)的成本優(yōu)勢；同時疊加海螺本身T型戰(zhàn)略等帶來的運輸、設備、礦山、管理等方面的優(yōu)勢，與行業(yè)的優(yōu)勢進一步擴大。同時從盈利能力看，2023Q3全行業(yè)虧損/盈虧平衡背景下，海螺水泥的盈利能力超越上一輪行業(yè)底點2015年。圖：海螺賬面現(xiàn)金+交易金融資產(chǎn)2019-2023H1（億元）

我們認為海螺水泥在23Q2-Q3行業(yè)盈利底部的壓力測試期下，盈利韌性超過市場預期。同時，2022年海螺水泥分紅率進一步提升至50%，如果假設2023年維持相同的分紅率，對應當前股息率達5.5%以上，投資價值凸顯。我們維持公司2023-2025年EPS預測2.86，

3.13

，3.40元，維持“增持”評級。數(shù)據(jù)：公司公告，證券

研究37重點公司

華新水泥

600801.SH：攻守兼?zhèn)洌瑖鴥?nèi)水泥筑底充分，一體化布局貢獻彈性

我們認為受益華新海外產(chǎn)能的高盈利能力，在行業(yè)盈利壓力最大的23Q3華新水泥噸毛利仍在95元/噸，明顯超越行業(yè)盈虧平衡或虧損的水平；向上仍有彈性，一方面來自骨料銷量的持續(xù)放大和海外水泥堅挺的盈利拉動，另一方面公司西藏產(chǎn)能在1.1萬/日，占水泥產(chǎn)能比重約5%，在國內(nèi)也兼具部分向上彈性。圖：華新骨料等新業(yè)務發(fā)展提速，營收占比快速提升（%）

海外產(chǎn)能占比提升有效提振盈利能力。預計公司水泥Q3噸價格303元，同比-27元/噸，噸毛利95元，同比+12元/噸，環(huán)比+4元/噸，隨著Q3水泥行業(yè)價格戰(zhàn)從華東逐步外延，三季度公司水泥及熟料價格環(huán)比繼續(xù)下行，但公司噸毛利保持高位，且大幅領先行業(yè)，我們判斷主要是海外水泥盈利拉動，且隨著國內(nèi)銷量環(huán)比下滑，Q3海外水泥銷量占總量的比例提升。但整體從噸凈利口徑看，由于發(fā)貨不足犧牲了產(chǎn)能利用率，噸費用亦有提升，我們測算公司水泥噸凈利在20元/噸，其中國內(nèi)產(chǎn)線噸盈利在10元左右。

骨料/商混銷量保持高增，且盈利平穩(wěn)。預計Q3骨料銷售約3700萬噸，銷量同環(huán)比持續(xù)提升，骨料噸毛利約19元，環(huán)比維持平穩(wěn)，公司非水泥業(yè)務進展領跑行業(yè)，目前骨料產(chǎn)能達到2.1億噸，規(guī)模位居全國第二。預計Q3公司混凝土銷量約700萬噸，噸毛利約35元，環(huán)比亦基本平穩(wěn)。相比水泥而言骨料和商混的當前價格波動區(qū)間更小，產(chǎn)業(yè)鏈一體化戰(zhàn)略有助于公司在需求下臺階過程中為水泥主業(yè)保駕護航。數(shù)據(jù)：公司公告，證券研究我們維持公司2023-2025年EPS預測1.31，1.53，1.77元，維持“增持”評級。38重點公司上峰水泥

000670.SZ：“一體兩翼”，骨料、環(huán)保、半導體投資逐步展現(xiàn)業(yè)績亮點圖：上峰水泥2023Q2-Q3銷量增速好于行業(yè)

2023Q22023Q3

銷量體現(xiàn)成長性與區(qū)位優(yōu)勢，領跑水泥行業(yè)。前三季度公司水泥和熟料累計銷售

1584

萬噸，比同期上升168萬噸，同比增長

11.9%，大幅跑贏行業(yè)下滑0.7%的情況，凸顯了公司的成長性與區(qū)位優(yōu)勢

。公司規(guī)劃水泥熟料目標產(chǎn)能規(guī)模超過

2500

萬噸，水泥產(chǎn)能超過

3500

萬噸，較2021年底的產(chǎn)能水平分別提升66%與100%，水泥板塊的成長性將繼續(xù)領跑行業(yè)。30%25%20%15%10%5%0%

行業(yè)底部盈利能力再顯實力。伴隨著Q3水泥市場淡季需求壓力下的充分市場化競爭，價格出現(xiàn)大幅度下降，我們估算Q3公司實現(xiàn)水泥熟料出廠均價261元/噸，環(huán)比下降15元/噸，噸毛利約60元/噸，噸凈利為24元/噸。而相比我們估算Q3水泥行業(yè)絕大部分水泥企業(yè)虧損的現(xiàn)狀，上峰繼續(xù)在行業(yè)底部驗證自身盈利能力。海螺水泥

華新水泥

萬年青

塔牌集團

冀東水泥

上峰水泥

天山股份-5%-10%圖：上峰水泥2019-2023H1業(yè)務收入占比公司繼續(xù)推進“一體兩翼”的發(fā)展規(guī)劃，并逐步在水泥板塊外凸顯了業(yè)績亮點。公司前三季度銷售砂石骨料1049萬噸，比上年同期減少

205萬噸，骨料產(chǎn)能達1800萬噸，后續(xù)公司目標產(chǎn)能

3000

萬噸以上，與后續(xù)水泥產(chǎn)能基本匹配。在投資翼方面，圍繞國家重點支持倡導的解決“卡”問題的核心技術(shù)創(chuàng)新領域和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢領域精耕細作的優(yōu)質(zhì)標的，新經(jīng)濟股權(quán)投資翼聚焦光儲新能源、半導體產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)標的穩(wěn)健推進，其中晶合集成項目已上市發(fā)行，中潤光能上市申報已獲受理，上半年新增了對盛合晶微等項目股權(quán)投資。公司計劃未來每年以不超過

5

億元的額度，繼續(xù)投資半導體產(chǎn)業(yè)鏈、儲能新能源、低碳環(huán)保等新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)標的。

我們維持公司2023-2025年EPS預測0.98，1.22，1.54元，維持“增持

”評級。數(shù)據(jù)：wind，公司公告，證券研究394003

2023復盤2023年浮法玻璃價格-庫存走勢，具備兩個特點：1）年內(nèi)需求溫和復蘇但強度有限，體現(xiàn)在玻璃需求通常在旺季前表現(xiàn)較好，而在進入真正旺季后反而平淡；2）玻璃庫存（包括廠庫和社庫）保持較低位置，體現(xiàn)了供給端心態(tài)變化，無論是廠家還是加工/貿(mào)易商對做庫存都變得更為謹慎2023年浮法玻璃價格-庫存走勢春節(jié)后地產(chǎn)資金到位速度低于預期，節(jié)后玻璃累庫至年內(nèi)高點終端開工啟動，加工廠/貿(mào)易商社庫補貨，疊加前期供給去化，玻璃價格快速修復，行業(yè)扭虧為盈進入淡季，以消化前期社庫為主，玻璃小幅累庫，價格回調(diào)，但純堿價格亦下移，盈利尚可7月中旬開啟旺季備庫，下游補庫心態(tài)偏謹慎，7-8月維持了較好的去庫節(jié)奏。9-10月旺季需求偏平淡，以維持庫存和價格為主，純堿跳漲對盈利有沖擊年底趕工需求開啟，企業(yè)去庫訴求變強260024002200200018001600140012008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.00全國5mm白玻均價(元/噸)玻璃廠家?guī)齑妫ㄈf重箱）（右軸）數(shù)據(jù)：wind，卓創(chuàng)資訊，證券

研究4103

2023+23H1我們在22年對玻璃供給判斷中低估了23年玻璃復產(chǎn)的速度，實際上，23年1-3季度全行業(yè)新建+復產(chǎn)產(chǎn)能日熔量達到21400t/d，冷修產(chǎn)能在10060t/d，供給凈增加11340t/d，目前玻璃總在產(chǎn)產(chǎn)能已經(jīng)回到17萬日熔量以上（21年行業(yè)景氣高點產(chǎn)能最多達到18萬日熔量）。整體供給釋放快于預期主要有幾個因素導致：1）盈利快速修復帶來復產(chǎn)窗口：隨著4月底浮法玻璃提價去庫后，5月純堿價格斷崖下跌，帶來行業(yè)盈利快速突破盈虧平衡線；2）長期預期的不明確帶來產(chǎn)業(yè)判斷的短視化：對更長期的需求判斷變得更為困難，因此大批在去年22Q3開始冷修的產(chǎn)能急于趕上短期可見的可能是最后的“旺季”，因此復產(chǎn)產(chǎn)能集中在23Q2點火。圖：23Q2行業(yè)利潤快速扭虧為盈（元/重圖：23H1浮法玻璃復產(chǎn)加快箱）華中玻璃-純堿-重油差180,000170,000160,000150,000140,000130,000120,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,00090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00在產(chǎn)產(chǎn)能

噸/日冷修產(chǎn)能(右軸)噸/日武漢長利湖北三峽河南中聯(lián)醴陵旗濱42數(shù)據(jù)：wind，證券研究03

2023+23H12022年6月行業(yè)開啟大規(guī)模集中冷修，根據(jù)我們統(tǒng)計22年6-12月行業(yè)冷修產(chǎn)能達到21320t/d，其中約11000t/d產(chǎn)能已經(jīng)于23年重新點火復產(chǎn)，約9000t/d產(chǎn)能未能點火復產(chǎn)，且基本以高成本、小規(guī)模產(chǎn)線為主。整體來看，22年至今產(chǎn)能出清的粘滯性仍在，一方面是長期運行的大企業(yè)點火復產(chǎn)不受行業(yè)周期影響，另一方面二三梯隊企業(yè)追趕23年旺季也導致復產(chǎn)高于預期。數(shù)據(jù)：卓創(chuàng)資訊，證券研究4303

20231）玻璃表觀消費量同增約5%：需求側(cè)看，截至23年12月11日，我們測算玻璃表觀消費量與去年同期相比增長約5%，因此從終端剛需來看，我們認為玻璃消費反應的竣工需求的中樞同比22年仍有溫和抬升：2）中游產(chǎn)能規(guī)模擴大帶來社庫蓄水池對需求的擾動增加：年內(nèi)以加工廠/貿(mào)易商/期現(xiàn)商為代表的社會庫存擴容，帶來對需求的擾動增加，表現(xiàn)為23年4月、7-8月以及當下年末12月由社庫補貨帶來的廠家提前去庫行情，但拉平來看社庫和廠庫最終出口仍是終端需求。圖：浮法玻璃表觀消費量同增約5%（%）圖：社庫擴容帶來短期庫存波動加大（萬重箱）玻璃表觀消費量（月度）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000130001200011000100009000800070001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月42377

42743

43108

43473

43838

44204

44569

449342019年2022年2020年2023年2021年全國生產(chǎn)企業(yè)庫存合計（卓創(chuàng)）

萬44數(shù)據(jù)：wind，證券研究03

20232023年玻璃行業(yè)盈利扭虧為盈，純堿價格的超預期堅挺給玻璃價格提供了支撐。從玻璃盈利情況看，23Q1玻璃盈利延續(xù)22年末的全行業(yè)虧損態(tài)勢，23Q2隨著終端開工和社庫補庫啟動行業(yè)盈利快速扭虧為盈，23Q3旺季補庫行情開啟同時純堿價格加速下行帶來盈利顯著回升，步入23Q4“金九銀十”實際需求成色一般但純堿現(xiàn)貨價格跳漲對價格支撐變強，因此玻璃價格未如此前市場預期的出現(xiàn)快速下降，但整體玻璃盈利環(huán)比仍有回落。總體來看，玻璃上市公司目前基本能夠維持盈利，根據(jù)卓創(chuàng)當前三種燃料下玻璃噸毛利仍在200元/噸。圖：玻璃企業(yè)季度毛利率環(huán)比回升（單位%）圖：23H2純堿價格跳漲帶來玻璃價格支撐（單位：元/噸）玻璃企業(yè)毛利率3,5003,0002,5002,0001,5001,0006050403020100全國5mm白玻均價(元/噸)華東重堿（元/噸）耀皮玻璃旗濱集團南玻A金晶科技45數(shù)據(jù)：wind，卓創(chuàng)資訊，證券研究03

2024當前玻璃產(chǎn)能仍處于歷史高位：當前玻璃產(chǎn)能17.2萬噸/日（距離21年景氣高點產(chǎn)能僅相差4%），產(chǎn)能總體量仍在歷史高位上，且23年下半年仍有部分產(chǎn)能在陸續(xù)復產(chǎn)，即便需求快速下行立刻停產(chǎn)概率較小。廠家?guī)齑嬖诮^對低位，且玻璃企業(yè)利潤尚可：10月下旬起浮法玻璃價格重心下移，玻璃廠從安全跨年角度將去庫訴求排在第一位，目前廠庫水平顯著低于去年同期，庫存位置較為健康，有一定累庫余地。同時根據(jù)卓創(chuàng)，最新天然氣/重油/石油焦對應玻璃噸毛利分別為295/223/324元，玻璃廠利潤較好，冷修預期較低。因此，至少從24年上半年維度看，玻璃供給難以出現(xiàn)大幅下降，或仍以高位震蕩為主。圖：浮法玻璃年末庫存顯著低于同期圖：23年季度玻璃供給結(jié)構(gòu)（日容量單位：噸/天）玻璃庫存（萬重箱）2023年玻璃供給變化10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007000600050004000300020001000001-06

02-06

03-06

04-06

05-06

06-06

07-06

08-06

09-06

10-06

11-06

12-0623Q123Q223Q323Q42023年2020年2022年2019年2021年新點火復產(chǎn)冷修46數(shù)據(jù)：wind，證券研究03

20241）商品房銷售是玻璃消費關(guān)鍵解釋指標：因為統(tǒng)計局竣工數(shù)據(jù)滯后于玻璃訂單，因此我們用開工數(shù)據(jù)（滯后3期）和商品房銷售數(shù)據(jù)作為領先指標擬合玻璃表觀消費量?？梢钥吹?3年開工數(shù)據(jù)對玻璃消費的解釋能力是較弱的，我們判斷主要因素在于玻璃需求當前對地產(chǎn)資金更為敏感，銷售回款帶來地產(chǎn)商資金回籠。地產(chǎn)鏈的信心本質(zhì)是由前端銷售奠定的，22-23年行業(yè)對玻璃股價缺乏長期信心的原因是高頻的銷售和開工數(shù)據(jù)下滑，因此展望24年看，如果銷售先完成筑底，對竣工下行的預期也會提前筑底。2）非地產(chǎn)商的保障房建設并不在開工/施工/竣工面積的統(tǒng)計口徑中：如果加回保障房建設體量，根據(jù)國君地產(chǎn)測算，如果按照新開工后復工+保障房的實際工作量測算，實際復工量同比+5%，實際工作量或好于預期。圖：浮法玻璃表觀消費量和地產(chǎn)銷售面積近年相關(guān)度增強圖：復工+保障房對應投資金額（單位：億元人民幣）10000090000800007000060000500004000030000200001000008%30.00%20.00%10.00%6%6%5%4%2%0.00%0%2014

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2023E-10.00%-20.00%-30.00%-2%-4%-6%-8%-10%-9%2022玻璃表觀消費開工同比%（滯后3期）20212023E2024E地產(chǎn)銷售面積同比%復工保障房合計同比%47數(shù)據(jù)：wind，證券研究03

2024

從浮法玻璃角度，根據(jù)前述判斷，高位供給需要時間消化，且保障房及復工帶來的需求支撐最快或在24年下半年得以有所表現(xiàn)，因此浮法玻璃在24H1仍將面臨較大的盈利壓力（純堿價格亦有不確定性），浮法盈利企穩(wěn)仍需時間，因此布局上24H2可以優(yōu)先關(guān)注浮法頭部企業(yè)的盈利是否企穩(wěn)，以及新業(yè)務利潤貢獻情況：

頭部企業(yè)在浮法玻璃領域優(yōu)勢有望進一步與后置位企業(yè)拉開差距，體現(xiàn)在：1）資金緊缺大背景下具有更強接單能力：23年以來一個普遍現(xiàn)象是大廠接單能力好于小廠，頭部企業(yè)產(chǎn)銷率好于行業(yè)2）純堿渠道多元化帶來的用堿優(yōu)勢：頭部企業(yè)有進口純堿渠道，在23Q4顯著對沖國內(nèi)純堿價格大幅提價

頭部企業(yè)均有多元化業(yè)務支撐盈利：均有布局多樣化加工片對沖原片盈利下行，包括信義玻璃營收中汽車玻璃量利均有提升，旗濱的光伏玻璃在23年至24年初完成一期產(chǎn)能布局后也有望在24年貢獻部分增量利潤。4803490350510323H1硅料價格加速下行帶來裝機需求延后。23Q2硅料價格加速下行，五一假期之后多晶硅主流成交價從4月的200元/KG開啟加速回落，因此步入5月以來，下游開工率環(huán)比4月略有走弱，主要由于硅料加速回調(diào)帶來的終端電站買漲不買跌的觀望心態(tài)再次出現(xiàn)，光伏玻璃量價承壓。23H2硅料博弈見底，盈利觸底回升：6月底硅料價格已經(jīng)快速回調(diào)至6-9萬/噸區(qū)間，進入大部分硅料企業(yè)的成本區(qū)間，硅料價格底部逐步建立，7-9月光伏玻璃行業(yè)實現(xiàn)連續(xù)提價去庫提價，Q3企業(yè)盈利水平普遍較Q2提升，頭部企業(yè)毛利率回到25%左右的合理水平。2.0mm鍍膜玻璃價格（元/平米）多

晶

硅價格(元/噸)120,000100,00080,00060,00040,00020,0000光伏玻璃產(chǎn)能及庫存35.030.025.020.015.010.05.040353025201510350000300000250000200000150000100000500000.0華

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特日熔量（噸/日）庫存天數(shù)華

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彩52數(shù)據(jù)：玻璃信息網(wǎng)，證券研究03實際供給放緩，本質(zhì)是因為新建高峰已過，行業(yè)進入供給自然下行期。23Q2以來實際的光伏玻璃供給投放在放緩，里面隱含的本質(zhì)因素是，行業(yè)經(jīng)過21-22年下行周期后整個行業(yè)、尤其中小企業(yè)的資本開支在放緩，而前幾年高峰期新建線已經(jīng)陸續(xù)點火，在建