定向承銷方式發(fā)行地方債

定向承銷方式發(fā)行地方債目前我們地方政府融資有兩種形式，一種是由財(cái)政部代為發(fā)行償還的地方債，利率極其低，但安全性好；還有就是地方政府設(shè)置地方融資平臺(tái)，以企業(yè)債形式發(fā)行的債券，由于缺乏有效監(jiān)管，負(fù)債過(guò)多癥日益受到人民詬病。但利率較高，安全性由于有隱性地方政府信用擔(dān)保尚可。一、地方債置換是什么意思及其提出的背景與意義地方債置換是什么意思？隨著全球經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整和我國(guó)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，今年以來(lái)地方主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增幅回落，財(cái)政收入增速放緩，完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)面臨一定困難。對(duì)于這樣的常態(tài)經(jīng)濟(jì)，政府似乎早已有所覺(jué)察與預(yù)見(jiàn)，所以從年初到現(xiàn)在，各級(jí)政府一直在為調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長(zhǎng)不斷努力。早在一個(gè)多月之前，財(cái)政部曾發(fā)文確認(rèn)置換1萬(wàn)億地方債，置換債券由地方政府自發(fā)自還，并且必須用于今年到期的債務(wù)。財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，1萬(wàn)億元的總債券額度占2015年到期政府債務(wù)的53.8%。對(duì)此市場(chǎng)分析認(rèn)為，以借新還舊的方式置換高息貸款有助于降低銀行杠桿率，緩解此前銀行對(duì)地方債壞賬憂慮。對(duì)地方政府而言，將政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債逐步消化，也可使地方騰挪出一部分資金，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。1.地方債置換提出的背景統(tǒng)計(jì)顯示，審計(jì)署口徑的2015年政府債務(wù)到期規(guī)模約2.8萬(wàn)億元，按口徑測(cè)算的地方政府到期量約為3.8萬(wàn)億元至4萬(wàn)億元，而二季度也正是債務(wù)到期高峰。面對(duì)如此大規(guī)模到期債務(wù)，國(guó)家要求地方政府要多渠道籌集資金，按時(shí)償還到期債務(wù)。3月12日，財(cái)政部發(fā)文確認(rèn)置換1萬(wàn)億地方債，置換債券由地方政府自發(fā)自還，并且必須用于今年到期的債務(wù)。財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，1萬(wàn)億元的總債券額度占2015年到期政府債務(wù)的53.8%。政府要求要合理設(shè)置過(guò)渡期，過(guò)渡期內(nèi)允許在建項(xiàng)目在批準(zhǔn)的限額內(nèi)通過(guò)銀行貸款解決部分后續(xù)融資，避免資金鏈斷裂，防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方存量債務(wù)允許逐步置換，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。從財(cái)政部的表態(tài)來(lái)看，地方債務(wù)置換計(jì)劃的方式，是在財(cái)政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上，把原來(lái)融資平臺(tái)代表政府的理財(cái)產(chǎn)品、銀行貸款，期限短、利率高的債務(wù)置換成低成本、期限長(zhǎng)的債務(wù)。存量債務(wù)中屬于政府直接債務(wù)的部分，將從短期、高息中解脫出來(lái)，變成長(zhǎng)期、低成本的政府直接債務(wù)。龐大的還款壓力，要么地方政府通過(guò)擴(kuò)大預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外收入來(lái)償還，要么通過(guò)再融資來(lái)償還。2.地方債置換的意義分析認(rèn)為，在這種局面下，財(cái)政部出臺(tái)萬(wàn)億地方債務(wù)置換計(jì)劃，既是給地方政府解決債務(wù)危機(jī)救急，也是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看釋放債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過(guò)新增地方債額度，規(guī)范了地方政府舉債的方式，堵住了許多后門權(quán)錢交易的漏洞，降低了系統(tǒng)運(yùn)行的摩擦和市場(chǎng)失靈的現(xiàn)象，符合本屆政府改革的大趨勢(shì)。對(duì)銀行而言，相當(dāng)于一大塊短期高息的資產(chǎn)在逐漸轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期低息的資產(chǎn)，本質(zhì)上風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有太大變化，收益卻下降不少。對(duì)經(jīng)濟(jì)整體而言，提高了資金配置的有效性，減少了許多融資中間成本。對(duì)政府和金融體系而言，降低了尋租的可能性，也有利于反腐。對(duì)于這樣的政策，相關(guān)研究人員表示，希望媒體和各位專家不要用“QE”或者“放水”這樣的情緒化語(yǔ)言去評(píng)判，更不要人云亦云，以免造成許多好政策被輿論誤讀最終不能實(shí)施的尷尬局面。3.地方債置換計(jì)劃最新進(jìn)展4月23日，原定首個(gè)發(fā)行省級(jí)地方債的江蘇省未能如期發(fā)行。實(shí)際上，除了江蘇外，天津、重慶、安徽、貴州等地也在積極籌備置換債券發(fā)行工作。但是，近期多個(gè)地方政府債券發(fā)行均出現(xiàn)延遲，主要是因?yàn)樯先f(wàn)億規(guī)模的低利率、低流動(dòng)性政府債難獲投資者青睞，作為承銷商的商業(yè)銀行和地方政府展開(kāi)的“利率拉鋸戰(zhàn)”全面升級(jí)?；谏鲜霰尘?，財(cái)政部于4月28日發(fā)文敦促地方政府加速財(cái)稅改革，圈畫(huà)了深化財(cái)稅體制改革路線圖和時(shí)間表，并且要求加快發(fā)行地方債?！兑庖?jiàn)》明確提出：加快地方政府債券發(fā)行和安排。合理掌握債券發(fā)行時(shí)間，抓緊做好債券發(fā)行工作。加大對(duì)保障改善民生和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的支持力度，根據(jù)國(guó)務(wù)院確定的重點(diǎn)方面，優(yōu)先用于保障性安居工程建設(shè)、普通公路建設(shè)發(fā)展、城市地下管網(wǎng)建設(shè)改造等重大公益性項(xiàng)目支出，科學(xué)合理遴選項(xiàng)目，抓緊安排支出。根據(jù)項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度，按照規(guī)定合理調(diào)度國(guó)庫(kù)庫(kù)款，及時(shí)做好庫(kù)款墊付和資金回補(bǔ)國(guó)庫(kù)手續(xù)，保障項(xiàng)目融資需求和財(cái)政資金安全。二、我國(guó)以何種方式發(fā)行地方政府債券1.主要是采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券。財(cái)政部發(fā)布消息表示，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)已于近日聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，明確2015年省、自治區(qū)、直轄市人民政府在財(cái)政部下達(dá)的置換債券限額內(nèi)采用定向承銷方式發(fā)行一定額度地方債，用于置換部分存量債務(wù)?！锻ㄖ愤€以附件的形式發(fā)布了《2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券操作規(guī)程》?！兑?guī)程》對(duì)采用定向承銷方式發(fā)行地方債的債券期限、債券承銷江蘇省財(cái)政系統(tǒng)的一位人士告訴本報(bào)記者，江蘇省這次的發(fā)行額度比較小，置換比例也很低，地方還債壓力仍然很大。此外業(yè)內(nèi)猜測(cè)，財(cái)政部將會(huì)很快下發(fā)第二批地方債置換額度。不過(guò)溫來(lái)成表示，第二批額度恐怕不會(huì)很快下發(fā)，因?yàn)橹醒胍欢〞?huì)在第一批置換完成之后，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，再下發(fā)第二批額度。前述財(cái)政部?jī)?nèi)部人士也向本報(bào)記者透露，這次的定向承銷還是屬于試點(diǎn)的性質(zhì)，還要觀察實(shí)際的效果。三、地方債置換以定向發(fā)行為主在公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)遇冷后，地方債發(fā)行迎來(lái)新規(guī)。記者日前獲得的一份權(quán)威文件顯示，地方政府可以采取定向承銷的方式發(fā)行一定額度地方政府債券，用于置換部分存量債務(wù)。中金公司估算，在今年1萬(wàn)億元的地方債務(wù)置換中，最終可能會(huì)有6000億-7000億元的置換額度通過(guò)定向發(fā)行。與此同時(shí)，為了提高銀行等金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)地方債的積極性，央行或允許將地方債納入國(guó)庫(kù)現(xiàn)金以及央行常備借貸便利(SLF)，中期借貸便利(MLF)和抵押補(bǔ)充貸款(PSL)的抵押品范圍。1.定向發(fā)行額度或達(dá)六七千億元財(cái)政部一直在力推地方債務(wù)置換，不過(guò)由于地方債發(fā)行利率低、流動(dòng)性差，地方債公開(kāi)發(fā)行遇冷。為改善這一局面，《財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》已下發(fā)。地方政府可以在財(cái)政部下達(dá)的置換債券限額內(nèi)采取定向承銷方式發(fā)行一定額度地方政府債券，用于置換部分存量債務(wù)。民生證券研報(bào)認(rèn)為，由于地方政府債券收益率不會(huì)高于國(guó)債太多，銀行沒(méi)有配置置換債的意愿。定向發(fā)行使地方政府與銀行貸款債權(quán)人自己協(xié)商置換問(wèn)題，以達(dá)到解決配置需求不足的問(wèn)題。中債資信公共機(jī)構(gòu)首席分析師霍志輝也表示，定向發(fā)行也就是所謂的“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱走”，從而有利于地方債發(fā)行。按照中金公司的估算，最終可能有6000億-7000億元的置換額度會(huì)通過(guò)定向發(fā)行，3000億-4000億元的置換額度通過(guò)市場(chǎng)化發(fā)行。文件規(guī)定，各地針對(duì)2015年第1批置換債權(quán)額度的定向承銷發(fā)行工作，應(yīng)當(dāng)于2015年8月31日前完成。2.或納入央行融資抵押品范圍從收益率方面來(lái)看，地方債的確不具有競(jìng)爭(zhēng)力。文件顯示，地方債發(fā)行利率區(qū)間下限為同期限國(guó)債收益率，上限為同期限國(guó)債收益率上浮30%。當(dāng)前1年期國(guó)債收益率約2.6%，10年期約3.4%，據(jù)此估算1年期定向地方債發(fā)行區(qū)間約2.6%-3.4%，10年期為3.4%-4.4%。記者了解到，在推行定向發(fā)行的同時(shí)，央行或?qū)⒌胤絺{入中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理和試點(diǎn)地區(qū)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的抵(質(zhì))押品范圍，同時(shí)還納入央行常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)的抵(質(zhì))押品范圍?！吧虡I(yè)銀行認(rèn)購(gòu)地方債，收益率方面受損很大，現(xiàn)在允許地方債可以抵押，算是對(duì)商業(yè)銀行的一種補(bǔ)償?！比A東一大型券商銀行業(yè)分析師對(duì)記者分析道。實(shí)際上，商業(yè)銀行都只有申請(qǐng)的權(quán)利，但是具體投放規(guī)模是多少、利率是多少，并不取決于商業(yè)銀行，而完全由央行說(shuō)了算。四、地方債券置換應(yīng)消除四大誤讀商業(yè)銀行的貸款置換成地方政府的債券，在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為資產(chǎn)組合發(fā)生改變，由貸款變成了債券，在這個(gè)過(guò)程中不涉及中央銀行進(jìn)行流動(dòng)性投放。將符合條件的地方債納入部分貨幣政策操作工具的質(zhì)押品范圍，也沒(méi)有增加流動(dòng)性投放。所以，發(fā)行地方政府置換債券不能誤讀為量化寬松。財(cái)政部6月10日宣布，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，日前下達(dá)了第二批1萬(wàn)億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度。第一批1萬(wàn)億元置換債券額度在今年3月下達(dá)。采取定向承銷發(fā)行置換債券是否有“行政攤派”之嫌？發(fā)行置換債券是不是中國(guó)版量化寬松？《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》記者就這些問(wèn)題采訪了財(cái)政部、央行的有關(guān)負(fù)責(zé)人和部分專家學(xué)者。1.置換債是否適用新預(yù)算法2014年8月31日，全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)的《預(yù)算法》修正案規(guī)定，地方政府債務(wù)通過(guò)發(fā)行地方政府債券舉借。去年9月，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》明確，納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)可以發(fā)行地方政府債券置換。專家認(rèn)為，發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)，是穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。首先，能夠有效降低地方政府舉債成本和全社會(huì)融資成本。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，地方政府債券是僅次于國(guó)債的“銀邊債券”，具有“低風(fēng)險(xiǎn)、低成本”的特點(diǎn)?！耙郧暗胤秸谫Y平臺(tái)舉債資金成本較高，銀行貸款平均資金成本在7%至8%左右，信托等融資成本高達(dá)10%以上；而發(fā)行地方政府債券資金成本在3%至4%?！敝袀Y信公共機(jī)構(gòu)首席分析師霍志輝說(shuō)。這樣算下來(lái)，每發(fā)行1萬(wàn)億元地方政府債券置換存量債務(wù)，可為地方每年節(jié)省利息支出500億元左右。其次，與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目周期更為匹配，有利于降低債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。地方政府債務(wù)資金主要用于公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，項(xiàng)目周期一般在8年至10年，而當(dāng)前地方政府通過(guò)企業(yè)舉借的存量債務(wù)期限主要集中在3年左右。這種項(xiàng)目周期與債務(wù)期限的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，客觀上導(dǎo)致了地方政府必須不斷“短借長(zhǎng)用”，既加大了舉借成本，也使得地方償債高峰期過(guò)于集中。發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)，有利于合理匹配債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。再次，有利于緩解當(dāng)前地方償債壓力，騰出資金用于支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。據(jù)審計(jì)，截至2013年6月30日地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中，2015年到期需償還18578億元。財(cái)政部?jī)膳蚕逻_(dá)2萬(wàn)億元置換債券額度，覆蓋了上述債務(wù)，多余部分可用于償還以前逾期債務(wù)。2.定向承銷是“行政攤派”嗎根據(jù)財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)3部門聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，置換債券可以采取公開(kāi)發(fā)行和定向承銷兩種方式發(fā)行。采用定向承銷方式發(fā)行置換債券，由地方財(cái)政部門與銀行等特定債權(quán)人按市場(chǎng)化原則協(xié)商。有觀點(diǎn)認(rèn)為，這是一種“行政攤派”。財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“將采取定向承銷方式發(fā)行置換債券視為‘行政攤派’，是一種誤讀?！倍ㄏ虺袖N充分采用了市場(chǎng)化發(fā)行的原則。第一，采用定向承銷方式發(fā)行地方債，由地方財(cái)政部門與特定債權(quán)人按市場(chǎng)化原則協(xié)商開(kāi)展，雙方在平等自愿的基礎(chǔ)上就債券發(fā)行利率等要素進(jìn)行協(xié)商。協(xié)商過(guò)程中，商業(yè)銀行等債權(quán)人可充分反映自身意愿，各債權(quán)人的意見(jiàn)將直接影響債券發(fā)行的利率區(qū)間。第二，采用定向承銷方式發(fā)行的地方債，通過(guò)簿記建檔來(lái)確定發(fā)行利率和承銷團(tuán)成員配售數(shù)量。簿記建檔是一種系統(tǒng)化、市場(chǎng)化、競(jìng)爭(zhēng)性的債券發(fā)行定價(jià)方式。目前，市場(chǎng)上多數(shù)中期票據(jù)、短期融資券、公司債券等債券，都采用這種發(fā)行方式。第三，對(duì)于無(wú)法與地方政府協(xié)商一致的特定債權(quán)人，地方政府仍將通過(guò)公開(kāi)發(fā)行地方債等方式籌集資金歸還到期債務(wù)。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)公共財(cái)政與政策研究院院長(zhǎng)喬寶云認(rèn)為，“在目前地方債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，承銷團(tuán)可以就債券利率等問(wèn)題與地方政府充分溝通，了解、消化各方面有關(guān)信息，有助于避免不確定性和市場(chǎng)波動(dòng)，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?！?.銀行購(gòu)債到底吃不吃虧無(wú)論公開(kāi)發(fā)行還是定向承銷，對(duì)商業(yè)銀行等債權(quán)人來(lái)說(shuō)，其結(jié)果大多是將高利率的貸款置換為低利率的債券，有觀點(diǎn)認(rèn)為銀行“吃虧”了。對(duì)此，專家普遍認(rèn)為，“銀行購(gòu)買置換債券是否‘吃虧’，不能簡(jiǎn)單比較地方政府債券和貸款名義利率的高低，而要綜合考慮多方面因素?！睆慕?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)看，地方政府債券由省級(jí)政府納入預(yù)算，統(tǒng)籌償還，其信用明顯高于融資平臺(tái)公司貸款，特別是低層級(jí)融資平臺(tái)公司貸款。以地方政府債券置換貸款，降低了銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從稅收方面看，地方政府債券利息所得免征企業(yè)所得稅，銀行貸款對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)應(yīng)繳納25%的企業(yè)所得稅。如扣除免稅因素，地方政府債券與貸款之間的利差明顯縮小。從資本占用方面看，融資平臺(tái)公司貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是100%，而地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重是20%，投資地方政府債券可以大幅節(jié)約銀行的資本占用。從流動(dòng)性方面看，地方政府債券納入中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理和試點(diǎn)地區(qū)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理、央行部分貨幣政策操作、商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍，并可按規(guī)定開(kāi)展回購(gòu)交易，其流動(dòng)性要優(yōu)于貸款?！耙缘胤秸畟脫Q貸款，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)是一個(gè)利好，大大降低了風(fēng)險(xiǎn)，形成了地方政府、銀行、市場(chǎng)等方面‘多贏’的局面?！鼻迦A大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授白重恩表示。4.置換債是中國(guó)版“QE”嗎有觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)行地方政府置換債券是中國(guó)版“QE”，是寬松貨幣政策的體現(xiàn)。對(duì)此，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“發(fā)行地方政府置換債券不能誤讀為量化寬松?！鄙虡I(yè)銀行的貸款置換成地方政府的債券，在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為資產(chǎn)組合發(fā)生改變，由貸款變成了債券，在這個(gè)過(guò)程中不涉及中央銀行進(jìn)行流動(dòng)性投放。將