六因子行業(yè)配置框架分析報(bào)告

證券研究報(bào)告2023年11月18日六因子行業(yè)配置框架相關(guān)報(bào)告最近一年走勢(shì)《增持消費(fèi)，減倉成長—2023Q3基金持倉分析*陳鑫宇，胡國鵬》——2023-10-30滬深3000.09540.05430.0133-0.0278-0.0689-0.1100《四次類通縮的破局與市場(chǎng)*袁稻雨，胡國鵬》——2023-09-14《成長加倉，消費(fèi)減持—2023Q2基金持倉分析*陳鑫宇，胡國鵬》——2023-07-25《7月政治局會(huì)議是關(guān)鍵——7月大類資產(chǎn)配置策略月報(bào)*胡國鵬》——2023-07-15《破局·立勢(shì)——2023年下半年策略*袁稻雨，胡國鵬》——2023-07-06相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M滬深300-1.5%-6.2%-6.7%2核心提要◆

如何用基金持倉篩選賽道——核心30行業(yè)+衛(wèi)星50行業(yè)?！?/p>

籌碼結(jié)構(gòu)如何影響超額收益——三條法則。◆

六因子模型——決定行業(yè)超額的三個(gè)定量因子和三個(gè)定性因子?！?/p>

定量因子包括：景氣指標(biāo)、情緒指標(biāo)及估值業(yè)績(jī)匹配度；定性因子包括：輿情、風(fēng)格及持倉判斷?！?/p>

模型回溯了自2017年以來每個(gè)月超配行業(yè)，累計(jì)年化收益率接近22%?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史數(shù)據(jù)僅供參考；樣本代表性不足的風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計(jì)方法存在誤差；基于主觀認(rèn)知?jiǎng)澐之a(chǎn)生的偏差等。3

從風(fēng)格看基金持倉的規(guī)律

籌碼結(jié)構(gòu)對(duì)超額收益的影響

六因子行業(yè)配置模型

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄4基金持倉的分布圖表：基金持倉是有選擇性的資料：Wind、國海證券研究所（縱軸代表達(dá)到50/60/70/80/90%這一持倉比例所用的最少的申萬二級(jí)行業(yè)數(shù)量）?

基金持倉的集中度整體處于比較高的水平。2010年以來每季（統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2010Q1-2023Q3共55個(gè)季度，若無特殊說明后文同）對(duì)134個(gè)申萬二級(jí)行業(yè)持倉比例從高到低排序，達(dá)到50%持倉占比僅需要平均12個(gè)行業(yè)（波動(dòng)范圍7-22），60%僅需要18個(gè)行業(yè)（波動(dòng)范圍10-30），70%需要25個(gè)行業(yè)（波動(dòng)范圍16-39），80%需要35個(gè)行業(yè)（波動(dòng)范圍24-50），90%需要51個(gè)行業(yè)（波動(dòng)范圍36-67）。5基金持倉集中度和大小盤周期相關(guān)圖表：公募持倉集中度同大小盤周期強(qiáng)相關(guān)圖表：大小盤周期可以用滬深300三個(gè)高點(diǎn)刻畫資料：Wind、國海證券研究所資料：

Wind、國海證券研究所?

集中度和大小盤周期直接相關(guān)。在大盤占優(yōu)的周期內(nèi)，基金持倉集中度會(huì)提升，第一大行業(yè)持倉占比最高能達(dá)到15%左右。反之在小盤占優(yōu)的周期內(nèi)，基金持倉集中度會(huì)下降，第一大行業(yè)持倉占比最低能達(dá)到4.5%左右。大小盤占優(yōu)的周期可以用滬深300的三個(gè)高點(diǎn)刻畫，即三個(gè)高點(diǎn)是大小盤周期的三個(gè)大拐點(diǎn)。6重倉行業(yè)有哪些圖表：第一大重倉行業(yè)的變遷圖表：2010年以來每季度第一、前三、前五重倉行業(yè)的次數(shù)行業(yè)第一的次數(shù)前三的次數(shù)前五的次數(shù)白酒328553391113917141312954434112231728292112181110115IT服務(wù)股份制銀行中藥房地產(chǎn)開發(fā)化學(xué)制藥保險(xiǎn)2電池白色家電光伏設(shè)備軟件開發(fā)醫(yī)療服務(wù)飲料乳品通用設(shè)備半導(dǎo)體3421712422消費(fèi)電子煤炭開采水泥1光學(xué)光電子計(jì)算機(jī)設(shè)備生物制品證券12421醫(yī)療器械1資料：Wind、國海證券研究所資料：

Wind、國海證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010Q1-2023Q3）?

能夠重倉的行業(yè)并不多，有舍才有得。2010年Q1以來的55個(gè)季度中，僅有6個(gè)行業(yè)成為過第一大重倉行業(yè)，白酒在其中有32個(gè)季度是第一大重倉行業(yè)，并在2019年Q1至今始終保持第一；有19個(gè)行業(yè)成為過前三大重倉行業(yè)，23個(gè)行業(yè)成為過前五大重倉行業(yè)。7基金持倉的風(fēng)格變化圖表：基金持倉風(fēng)格的變化資料：Wind、國海證券研究所?

基金持倉以成長、消費(fèi)為主。2013年之后，如果不考慮2014年年底的插曲，基金持倉基本就是以成長和消費(fèi)為主，金融、周期和穩(wěn)定風(fēng)格的基金持倉很難持續(xù)性提升到一個(gè)較高水平。8成長、消費(fèi)的細(xì)分賽道圖表：成長細(xì)分賽道持倉范圍圖表：消費(fèi)細(xì)分賽道持倉范圍資料：Wind、國海證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010Q1-2023Q3）資料：

Wind、國海證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010Q1-2023Q3）?

沒有永恒的重倉。即使強(qiáng)如白酒，也有2015Q1僅0.53%的持倉占比時(shí)候。單一細(xì)分行業(yè)（除白酒）持倉上限基本在10%左右，下限可以低至接近0%，下限超過0.5%的行業(yè)：地產(chǎn)（0.95%）、化學(xué)制藥（0.82%）、汽車零部件（0.71%）、白色家電（0.62%）、軟件開發(fā)（0.58%）、股份行（0.54%）、白酒（0.53%）。?

成長持倉更分散，消費(fèi)持倉更集中。成長細(xì)分賽道共43個(gè)，平均持倉超過1%的有14個(gè)。消費(fèi)細(xì)分賽道共46個(gè)，平均持倉超過1%的有9個(gè)。9周期、金融、穩(wěn)定的細(xì)分賽道圖表：周期、金融、穩(wěn)定細(xì)分賽道持倉范圍資料：Wind、國海證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010Q1-2023Q3）?

周期、金融、穩(wěn)定風(fēng)格的細(xì)分賽道共45個(gè)，平均持倉超過1%的有7個(gè)，周期有1個(gè)，金融有5個(gè)，穩(wěn)定有1個(gè)。?

整體來看，基金持倉呈現(xiàn)三足鼎立的格局，即成長（43個(gè)，均值34.7%）、消費(fèi)（46個(gè)，均值35.38%）、周期+金融+穩(wěn)定（45個(gè)，均值30.32%）10我們需要關(guān)注什么賽道圖表：持倉均值占比超過1%的賽道當(dāng)前持倉圖表：最大持倉占比超過1%的賽道當(dāng)前持倉與歷史最大持倉資料：Wind、國海證券研究所（注：統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010Q1-2023Q3）資料：

Wind、國海證券研究所（注：均值小于1%的樣本，統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010Q1-2023Q3）?

第一種類型：持倉均值占比超過1%的，共30個(gè)，核心行業(yè)（Core）——成長（14）、消費(fèi)（9）、周期+金融+穩(wěn)定（7）?

第二種類型：持倉最大占比超過1%的，共53個(gè)，衛(wèi)星行業(yè)（Satellite）——成長（15）、消費(fèi)（15）、周期+金融+穩(wěn)定（23）。11

從風(fēng)格看基金持倉的規(guī)律

籌碼結(jié)構(gòu)對(duì)超額收益的影響

六因子行業(yè)配置模型

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄12基金重倉行業(yè)在次年較難獲得大幅加倉圖表：在震蕩年，上年重倉前20行業(yè)在下年未獲大幅加倉的占比圖表：牛市或熊市，上年重倉前20行業(yè)在下年未獲大幅加倉的占比震蕩市2010年2012年2013年2016年2017年2021年平均占比牛市2014年2015年年占比15/20=75%16/20=80%15/20=75%14/20=70%75%17/20=85%15/20=75%12/20=60%19/20=95%15/20=75%15/20=75%78%20192020年平均熊市占比2011年16/20=80%18/20=90%14/20=70%80%2018年2022年平均資料：wind、國海證券研究所資料：wind、國海證券研究所?

上年重倉的行業(yè)由于籌碼過于集中的問題，在下一年的全年加倉幅度較難獲得大幅提升。上一年Q4持倉比例前20的行業(yè)，從下一年全年維度來看，比較難獲得較大幅度的加倉（大幅加倉的標(biāo)準(zhǔn)是加倉幅度排全年前20），未獲大幅加倉的行業(yè)占比在熊市最高、震蕩市次之、再是牛市。13重倉行業(yè)（未大幅加倉）較難獲得超額收益圖表：在震蕩年，上年重倉前20行業(yè)在該年的超額情況圖表：牛、熊市年份，上年重倉前20行業(yè)在該年的超額情況牛市2014年2015年年全年超額為負(fù)的行業(yè)占比15/15=100%8/16=50%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)震蕩市2010年2012年2013年2016年2017年2021年平均全年超額為負(fù)的行業(yè)占比12/17=71%13/15=87%9/12=75%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)-13.2%-34.8%-6.6%-9.3%20192020年平均6/15=40%8.6%-11.8%8/14=57%-10.0%62%-11.2%13/19=68%10/15=67%13/15=87%76%-4.7%熊市全年超額為負(fù)的行業(yè)占比14/16=88%11/18=61%12/14=86%78%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)-8.9%2011年-7.5%2018年2022年平均-2.4%-16.3%-11.3%-10.2%-7.5%資料：wind、國海證券研究所（注：剔除當(dāng)年加倉幅度排前20的行業(yè)）資料：wind、國海證券研究所（注：剔除當(dāng)年加倉幅度排前20的行業(yè)）?

上年重倉行業(yè)在下一年獲得超額收益（相對(duì)萬得全A）的概率相對(duì)偏低，行業(yè)獲得負(fù)超額的概率接近6成。?

重倉又未獲大幅加倉的行業(yè)，行業(yè)全年負(fù)超額的概率更大。在上年重倉前20行業(yè)中，剔除下一年全年加倉幅度也達(dá)到前20的行業(yè)，全年超額為負(fù)的行業(yè)比例較高，震蕩市和熊市平均比例在75%以上，當(dāng)年的行業(yè)超額收益中位數(shù)也均為負(fù)。14重倉行業(yè)（大幅加倉）才能明顯獲得超額收益圖表：上年重倉在次年也躋身加倉前20的行業(yè)在該年超額情況圖表：牛、熊市年份，上年重倉在次年躋身加倉前20行業(yè)超額情況牛市2014年2015年年全年超額為正的行業(yè)占比3/5=60%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)震蕩市2010年2012年2013年2016年2017年2021年平均全年正超額行業(yè)占比3/3=100%5/5=100%8/8=100%1/1=100%4/5=80%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)31.5%12.3%4/4=100%38.6%11.0%5/5=100%25.8%20192020年平均5/6=83%46.9%43.2%86%30.9%2.4%熊市全年超額為正的行業(yè)占比3/4=75%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)2011年10.4%1.9%-1.8%3.5%16.2%2018年2022年平均1/2=50%3/5=60%24.2%3/6=50%90%21.4%58%資料：wind、國海證券研究所資料：wind、國海證券研究所?

重倉但獲得大幅加倉的行業(yè)，則明顯能獲得超額收益，尤其在震蕩市和牛市。在上年重倉前20行業(yè)中，若次年加倉幅度也達(dá)到前20，多數(shù)行業(yè)全年也能實(shí)現(xiàn)正超額，尤其是在震蕩市和牛市，震蕩市正超額行業(yè)占比六年平均在90%，超額中位數(shù)平均在21.4%；牛市正超額行業(yè)占比四年平均86%，超額中位數(shù)平均在30.9%。熊市正超額行業(yè)占比和收益中位數(shù)均有所收斂。15加倉前20行業(yè)多數(shù)可實(shí)現(xiàn)全年正超額圖表：在震蕩年，當(dāng)年加倉前20行業(yè)全年累計(jì)超額圖表：在牛市、熊市年份，當(dāng)年加倉前20行業(yè)全年累計(jì)超額牛市2014年2015年年全年超額為正的行業(yè)占比12/20=60%18/20=90%13/20=65%16/20=80%74%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)震蕩市2010年2012年2013年2016年2017年2021年平均全年超額為正的行業(yè)占比20/20=100%16/20=80%19/20=95%17/20=85%12/20=60%13/20=65%81%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)29.8%3.8%41.6%8.4%11.4%20192020年平均36.1%47.6%23.2%7.3%熊市全年超額為正的行業(yè)占比11/20=55%行業(yè)全年超額收益中位數(shù)2011年0.9%5.2%4.4%3.5%17.6%2018年2022年平均16/20=80%15/20=75%70%10.3%20.2%資料：wind、國海證券研究所資料：wind、國海證券研究所?

全年獲大幅加倉的行業(yè)，多數(shù)當(dāng)年超額收益為正，在震蕩市和牛市年份，所獲累計(jì)超額收益整體更為顯著。全年加倉幅度排前20的行業(yè)，當(dāng)年的累計(jì)超額多數(shù)為正，震蕩市占比超過80%，其余年份在70%左右。從超額收益上看，震蕩市和牛市的超額收益中位值更高，而熊市所能獲得的超額收益中位值水平偏低。值得注意的是，持倉占比7%以上的行業(yè)（除白酒）獲得大幅加倉的難度相對(duì)更高。?

震蕩市中，能判斷出大幅加倉的行業(yè)是超額的關(guān)鍵。16加倉行業(yè)的加倉節(jié)奏是怎樣的圖表：Q2通常是加倉幅度最大的季度圖表：Q2的加倉方向相對(duì)也更為集中加倉前20行業(yè)當(dāng)季為當(dāng)年最大加倉季的次數(shù)震蕩年前20行業(yè)當(dāng)季加倉幅度均值加倉前20行業(yè)的加為當(dāng)年最大離散度季度季度震蕩年平均離散度加倉幅度均值倉幅度離散度季度的次數(shù)Q10.23%0.34%0.27%0.29%3次5次2次3次0.22%0.46%0.34%0.16%Q10.60%0.64%0.57%0.78%2次0.50%Q2Q3Q4Q2Q3Q46次2次3次0.71%0.66%0.71%資料：wind、國海證券研究所（注：離散度越大，加倉更向少數(shù)行業(yè)集中，統(tǒng)資料：wind、國海證券研究所（注：取全年加倉前20行業(yè)分季度加倉均值再按年計(jì)區(qū)間

2010-2022年

）份數(shù)平均，統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010-2022年

）?

全年加倉前20行業(yè)倉位占比的主要上升期在二季度，尤其是震蕩年的二季度。全年加倉前20行業(yè)當(dāng)年最大的倉位提升往往發(fā)生在上半年，合計(jì)有8年（8次/13次），特別是二季度，當(dāng)季加倉比例均值為0.34%，震蕩年Q2更達(dá)到0.46%，加倉幅度占全年加倉幅度的近4成。?

Q2加倉幅度的離散度提升，表明二季度的加倉方向也相對(duì)更明確，是主線逐步確立的時(shí)期。全年加倉前20行業(yè)在Q2的加倉幅度離散度提升，后續(xù)兩個(gè)季度也明顯高于Q1，表明Q2相比Q1加倉方向往往更清晰，因此二季度是基金加倉方向逐漸確立的重要時(shí)期。17分季度加倉節(jié)奏是怎樣的圖表：季度加倉前20來看，重合度線索也表明在二季度應(yīng)盡早布局最佳

圖表：Q2已大幅加倉的行業(yè)，在下半年的表現(xiàn)Q2大幅加倉且Q1倉位波動(dòng)不Q2/Q1均大幅加倉的行業(yè)大的行業(yè)下半年繼續(xù)加53.8%50.0%2.2%32.9%倉的概率下半年為正超額的概率43.4%-1.2%行業(yè)超額收益均值資料：wind、國海證券研究所資料：wind、國海證券研究所（注：大幅加倉行業(yè)均指季度加倉前20的行業(yè)，統(tǒng)計(jì)區(qū)間

2010-2022年

）?

Q2加倉前20行業(yè)與全年加倉前20行業(yè)的重合度較高，這一線索也指向二季度加倉前20的行業(yè)需要給予更多關(guān)注。二季度加倉前20行業(yè)與全年加倉前20行業(yè)的方向重合度更高，Q1重合度39%，Q2為47%，尤其是震蕩年，Q2重合度達(dá)到58%。?

Q2大幅加倉且Q1倉位波動(dòng)不大的行業(yè)，下半年可以繼續(xù)關(guān)注，而對(duì)于Q1/Q2均是加倉前20的行業(yè)則可能需要更加謹(jǐn)慎。18

從風(fēng)格看基金持倉的規(guī)律

籌碼結(jié)構(gòu)對(duì)超額收益的影響

六因子行業(yè)配置模型

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄19重點(diǎn)行業(yè)配置模型估值和業(yè)績(jī)預(yù)期的匹配度、估值分位等80行業(yè)業(yè)績(jī)估值匹配度數(shù)據(jù)庫?

80個(gè)二級(jí)重點(diǎn)行業(yè)，六維度數(shù)據(jù)庫客觀因子性價(jià)比行業(yè)框架、核心指標(biāo)、階段主要矛盾等擁擠度、區(qū)間相對(duì)收益等80行業(yè)情緒跟蹤數(shù)據(jù)庫80行業(yè)基本面數(shù)據(jù)庫景氣持倉情緒風(fēng)格六因子模型籌碼結(jié)構(gòu)邏輯和判斷從基金持倉規(guī)律看超配和低配行業(yè)”二選一“的邏輯和判斷風(fēng)格判斷核心數(shù)據(jù)庫輿情產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)政策、一致預(yù)期等年度、季度主線選擇主觀因子20情緒：多交易指標(biāo)構(gòu)建擁擠度衡量情緒圖表：情緒指標(biāo)回溯資料：wind、國海證券研究所?

擁擠度指標(biāo)構(gòu)建主要選取了三個(gè)指標(biāo)：成交額、換手率、以及創(chuàng)60日新高次數(shù)。溫和的交易擁擠度可以對(duì)行業(yè)股價(jià)起到正向推動(dòng)作用，而過高的擁擠度則會(huì)加大行業(yè)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)上述原則打分后回溯，自2017年1月至今（2023年10月）每個(gè)月分?jǐn)?shù)排名前五的推薦行業(yè)的平均累計(jì)收益率跑贏萬得全A

71.2%。21性價(jià)比：以估值與業(yè)績(jī)百分位匹配程度衡量圖表：性價(jià)比指標(biāo)回溯資料：wind、國海證券研究所?

性價(jià)比指標(biāo)構(gòu)建主要選取了指數(shù)單季度歸母凈利潤增速和市盈率分位數(shù)。我們?cè)隍?yàn)證有效性時(shí)發(fā)現(xiàn)，性價(jià)比指標(biāo)并不是越高越好，“價(jià)值陷阱”需要警惕，而當(dāng)業(yè)績(jī)與估值匹配度處于特定區(qū)間時(shí)，該策略有效性最佳，我們根據(jù)該特征設(shè)計(jì)了打分規(guī)則并回溯，自2017年1月至今（2023年10月）累計(jì)收益率跑贏萬得全A

50%。22景氣：各行業(yè)顯著相關(guān)的指標(biāo)百分位衡量景氣圖表：景氣指標(biāo)回溯資料：wind、國海證券研究所?

中觀景氣指標(biāo)主要選取了各行業(yè)與其股價(jià)走勢(shì)顯著相關(guān)的指標(biāo)以五年滾動(dòng)百分位衡量。80個(gè)行業(yè)中，部分行業(yè)中觀指標(biāo)最早只能追溯到2014年，因此景氣指標(biāo)在其5年后（2019年）對(duì)超額收益的貢獻(xiàn)作用更為明顯，而2019年前缺失數(shù)據(jù)的行業(yè)我們用其余有數(shù)據(jù)行業(yè)的景氣均值做了替代。根據(jù)回溯，自2017年1月至今（2023年10月）累計(jì)收益率跑贏萬得全A

64.4%。23風(fēng)格：季度判斷，二選一原則圖表：成長與金融的互斥性非常明顯圖表：消費(fèi)與周期也存在一定互斥性資料：wind、國海證券研究所資料：wind、國海證券研究所?

成長和金融受貨幣信用周期的影響較大。利率趨勢(shì)決定了金融和成長風(fēng)格的相對(duì)表現(xiàn)，利率上行利好金融，而利率下行成長受益。?

消費(fèi)和周期的決定變量為量?jī)r(jià)周期。消費(fèi)和周期的超額收益也存在互斥性，大多數(shù)情況下消費(fèi)跑贏周期，僅在工業(yè)品量縮價(jià)升時(shí)階段性跑輸，此外周期風(fēng)格占優(yōu)也存在季度效應(yīng)，如三季度金九銀十往往會(huì)帶動(dòng)周期風(fēng)格上行。24輿情：產(chǎn)業(yè)及政策趨勢(shì)往往存在buff加成圖表：歷年行業(yè)主線確立月份集中在3、5、6月圖表：2023年初基于雙周期配置框架的主線選擇年份月份20132014201520162017201820192020202120223月11月3月5月6月6月3月5月5月6月風(fēng)格主線小盤大盤金融小盤大盤周期大盤消費(fèi)大盤大盤大盤小盤大盤周期消費(fèi)、金

消費(fèi)、科

消費(fèi)、新能源行業(yè)主線TMTTMT新能源融技資料：wind、國海證券研究所資料：國海證券研究所?

歷年市場(chǎng)行業(yè)主線大體可分為兩類，一類是由產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)的，如2013-2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”周期，另一類是由宏觀因素驅(qū)動(dòng)的，如2016-2017年的供給側(cè)改革形成的白馬藍(lán)籌主線。強(qiáng)產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動(dòng)的年份，主線往往在3-4月就開始形成，如2013、2015和2019年，而強(qiáng)宏觀周期驅(qū)動(dòng)的年份，主線更易在5-6月實(shí)現(xiàn)，如2016、2017和2020年等。?

基于經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)周期選擇雙主線，并在季度基礎(chǔ)上進(jìn)行修正。歷史年份中選取首個(gè)與全年表現(xiàn)排名較為一致的月份（寬基指數(shù)和風(fēng)格排名中的首位與末位一致，行業(yè)排名中的前5或前10行業(yè)重合度超過60%或80%）視為全年主線形成的月份。二季度往往是修正主線的關(guān)鍵時(shí)期。25持倉：重倉行業(yè)選擇相對(duì)謹(jǐn)慎，Q2加倉行業(yè)予以適當(dāng)關(guān)注圖表：重倉行業(yè)選擇上需要更加謹(jǐn)慎，特別是在非牛市年份圖表：部分在Q2大幅加倉的行業(yè)可能與全年主線相關(guān)重倉前20下一年負(fù)超額的行重倉前20下一年負(fù)超額的行年份2010201120122013201420152016年份業(yè)占比業(yè)占比12/20=60%15/20=75%13/20=65%9/20=45%17/20=85%8/20=40%13/20=65%201720182019202020212022平均11/20=55%12/20=60%6/20=30%9/20=45%15/20=75%15/20=75%60%資料：wind、國海證券研究所（上年重倉前20下年整體表現(xiàn)，不剔除又大幅加倉行業(yè)）資料：wind、國海證券研究所?

上年的重倉行業(yè)在下一年獲得超額的概率相對(duì)較小，選擇上需要更謹(jǐn)慎一些。上年的重倉行業(yè)在下一年若無大幅加倉，很難獲得超額收益，而大幅加倉這一條件又相對(duì)苛刻，因此在重倉行業(yè)的選擇上需要更加謹(jǐn)慎。?

二季度是基金發(fā)力的重要時(shí)期，部分在Q2大幅加倉的行業(yè)可以給予適當(dāng)關(guān)注。從基金持