“固收視角看海外”系列之三：數(shù)量化視角探究非農(nóng)數(shù)據(jù)與美債收益率關(guān)系

正文目錄如何理解美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng) 4勞動(dòng)力市場(chǎng)影響美債潛在路徑 4詳解重點(diǎn)勞動(dòng)力指標(biāo) 4非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù) 4ADP就業(yè)數(shù)據(jù) 4勞動(dòng)參與率&失業(yè)率 5職位空缺數(shù)據(jù) 6解析非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率影響 7絕對(duì)增減VS預(yù)期偏離 7美聯(lián)儲(chǔ)政策周期影響下的新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)解析 8ADP就業(yè)數(shù)據(jù)的前瞻作用探究 9下一階段美債行情展望 10風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖1：非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)與ADP就業(yè)數(shù)據(jù) 5圖2：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)解構(gòu) 6圖3：2020年后，勞動(dòng)力市場(chǎng)供給仍未修復(fù)至疫情前水平 6圖4：2000年以來六大失業(yè)率數(shù)據(jù)走勢(shì) 6圖5：職位空缺數(shù)仍居高位，勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)緊張 7圖6：以新增非農(nóng)正負(fù)值劃分，美債收益率日度變化均值 8圖7：以新增非農(nóng)正負(fù)值劃分，美債收益率周度變化均值 8圖8：以新增非農(nóng)超預(yù)期程度劃分，美債收益率日度變化均值 8圖9：以新增非農(nóng)超預(yù)期程度劃分，美債收益率周度變化均值 8表1：考慮美聯(lián)儲(chǔ)政策周期和新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)狀態(tài)后的美債收益率變化 9表2：考慮ADP就業(yè)狀態(tài)和新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)狀態(tài)后的美債收益率變化 10如何理解美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)勞動(dòng)力市場(chǎng)影響美債潛在路徑勞動(dòng)力市場(chǎng)是理解美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要抓手，與美債收益率走勢(shì)關(guān)聯(lián)密切。勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)美債收益率的影響大致可劃分為兩條路徑：其一，經(jīng)濟(jì)基本面?zhèn)鲗?dǎo)路徑。美國(guó)經(jīng)濟(jì)以消費(fèi)為核心驅(qū)動(dòng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)是構(gòu)成就業(yè)-收入-消費(fèi)傳導(dǎo)鏈條的最上游。勞動(dòng)力市場(chǎng)冷暖會(huì)直接影響居民現(xiàn)實(shí)收入與未來收入預(yù)期，進(jìn)而對(duì)居民消費(fèi)行為構(gòu)成擾動(dòng)，最終經(jīng)由生產(chǎn)-消費(fèi)循環(huán)對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。同時(shí)，與就業(yè)掛鉤的薪資收入通常呈現(xiàn)較高粘性，會(huì)從需求端對(duì)通脹水平產(chǎn)生持續(xù)影響。勞動(dòng)力數(shù)據(jù)在宏觀經(jīng)濟(jì)體系中體現(xiàn)出一定的前瞻領(lǐng)先性，而經(jīng)濟(jì)基本面又是決定美債收益率的重要因素。其二，政策傳導(dǎo)路徑。充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施貨幣政策的首要目標(biāo)。在貨幣政策路徑選擇中，以非農(nóng)、失業(yè)率為代表的勞動(dòng)力數(shù)據(jù)和以PCE為代表的通脹數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行政策決策的主要參考指標(biāo)。在價(jià)格型貨幣政策實(shí)施框架下，美聯(lián)儲(chǔ)通過設(shè)定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行引導(dǎo)，美債收益率作為市場(chǎng)利率的重要組成部分，也會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息及降息選擇而上下波動(dòng)。綜上，理論來看，勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)弱與美債收益率漲跌呈正向關(guān)系，勞動(dòng)力市場(chǎng)越強(qiáng)，美債收益率上行動(dòng)力越強(qiáng)，反之亦然。詳解重點(diǎn)勞動(dòng)力指標(biāo)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)是市場(chǎng)最為關(guān)注的勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通常由美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）于每月的第一個(gè)周五發(fā)布。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)來源于BLS月度進(jìn)行的當(dāng)前就業(yè)情況統(tǒng)計(jì)（CurrentEmploymentStatistics，CES）調(diào)查，CES調(diào)查具有以下特征：1、由于美國(guó)農(nóng)業(yè)就業(yè)人口通常較為穩(wěn)定，CES調(diào)查僅針對(duì)非農(nóng)部門展開，調(diào)查結(jié)果不包括農(nóng)業(yè)部門。2、CES62.9萬(wàn)家企業(yè)。3、CES調(diào)查主要包括雇傭情況、工時(shí)和薪資三大主題。4、CES調(diào)查以企業(yè)工資單為調(diào)查依據(jù)，統(tǒng)計(jì)周期為每月包含12日的所在周。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)是美國(guó)每月最早發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之一，也是美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)。市場(chǎng)主要關(guān)注非農(nóng)就業(yè)的絕對(duì)規(guī)模及與預(yù)期值的相對(duì)差值，以此感知?jiǎng)趧?dòng)力市場(chǎng)冷熱變換，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行前瞻預(yù)判。ADP就業(yè)數(shù)據(jù)ADP就業(yè)數(shù)據(jù)通常發(fā)布于每月第一個(gè)周三，因早于非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)兩天的緣故而被稱為“小非農(nóng)”。ADP就業(yè)數(shù)據(jù)源自ADP全國(guó)就業(yè)報(bào)告，該報(bào)告由美國(guó)自動(dòng)數(shù)據(jù)處理公司（AutomaticDataProcessing）與斯坦福數(shù)字經(jīng)濟(jì)合作實(shí)驗(yàn)室聯(lián)合編制。與非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)相比，ADP就業(yè)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出以下差異化特征：1、統(tǒng)計(jì)對(duì)象僅包括私營(yíng)企業(yè)，不包括政府部門。2、樣本量包括約50萬(wàn)家企業(yè)及2500萬(wàn)名員工，較非農(nóng)數(shù)據(jù)所轄范圍更廣。3、基于企業(yè)薪資數(shù)據(jù)的周度快照，ADP可提供更為高頻的就業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并基于周度數(shù)據(jù)構(gòu)建每月就業(yè)情況統(tǒng)計(jì)。多數(shù)情況下，ADPADP在一定差異，在某些時(shí)期，兩者走勢(shì)亦存在分化可能。圖1：非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)與ADP就業(yè)數(shù)據(jù)資料來源：，金十?dāng)?shù)據(jù)，勞動(dòng)參與率&失業(yè)率勞動(dòng)參與率、失業(yè)率等數(shù)據(jù)均來源于當(dāng)前人口調(diào)查（CurrentPopulationSurvey，PS。S由人口普查局統(tǒng)籌推進(jìn)，主要采取電話或面對(duì)面訪談的形式、面向約6萬(wàn)名符合條件的居民家庭就其人口統(tǒng)計(jì)特征及就業(yè)情況展開調(diào)查。BLSCES調(diào)查結(jié)果時(shí)會(huì)同步公布CPS統(tǒng)計(jì)結(jié)果，兩者的主要區(qū)別在于CES調(diào)查主要面向企業(yè)部門，而CPS主要面向居民部門。勞動(dòng)參與率是衡量居民參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)狀況的主要指標(biāo)。根據(jù)BLS公布的勞動(dòng)力市場(chǎng)拆解方式，16歲及以上非機(jī)構(gòu)平民人口（不包括現(xiàn)役軍人及被限制在監(jiān)獄、看守所或?qū)I(yè)療養(yǎng)院中的居民）構(gòu)成勞動(dòng)力市場(chǎng)的總供給，根據(jù)工作狀態(tài)和就業(yè)意愿，可進(jìn)一步拆分為勞16的比值。勞動(dòng)參與率越高，通常指向正在工作或積極尋找工作的人口數(shù)量越多，即勞動(dòng)力供給相對(duì)充裕，反之則或面臨勞動(dòng)力供給緊張。失業(yè)率數(shù)據(jù)按口徑由窄至寬，可劃分為U-1至U-6六個(gè)級(jí)別，官方失業(yè)率為統(tǒng)計(jì)口徑相對(duì)居中的U-3失業(yè)率。U-1至U-3失業(yè)率計(jì)算口徑分母端均為勞動(dòng)力人口，分子端分別為15周及以上人口、臨時(shí)性失業(yè)者及完成兼職工作的人口、失業(yè)人口，U-43失業(yè)率分子分母端同時(shí)加上沮喪工人，U-5U-3分子分母端同時(shí)加上與勞動(dòng)力關(guān)聯(lián)微弱人口，U-6U-5的分子端進(jìn)一步加上兼職工人。2020年初，新冠疫情對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)構(gòu)成嚴(yán)重沖擊，造成部分勞動(dòng)力人口永久或暫時(shí)性退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。當(dāng)前，疫情雖已基本得到控制，勞動(dòng)力供給呈現(xiàn)持續(xù)修復(fù)跡象，但較疫情前外推水平仍有較大差距，勞動(dòng)力供給問題或?qū)⒊掷m(xù)存在。圖2：美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)解構(gòu)工作狀態(tài)就業(yè)人口工作狀態(tài)就業(yè)人口16歲及以上非機(jī)構(gòu)平民人口原因非在崗口雇傭非工作狀態(tài)失業(yè)人口無求職意 其他非愿 過去4周積極尋找工作過去12個(gè)月未找工作或當(dāng)前無法工作其他人口沮喪工人愿與勞動(dòng)力過去12個(gè)月找工作且當(dāng)前可以工作其他資料來源：BLS，百萬(wàn)人70 勞動(dòng)力人口勞動(dòng)力參與率:右656055504540圖3：2020百萬(wàn)人70 勞動(dòng)力人口勞動(dòng)力參與率:右656055504540 U1 U2 U3U4U5U61 68 U4U5U61 66 2064 1562 51 6000-0101-0302-0503-0704-0900-0101-0302-0503-0704-0905-1107-0108-0309-0510-0711-0912-1114-0115-0316-0517-0718-0919-1121-0122-0323-0500-0101-0302-0503-0704-0905-1107-0108-0309-0510-0711-0912-1114-0115-0316-0517-0718-0919-1121-0122-0323-05資料來源：， 資料來源：，職位空缺數(shù)據(jù)職位空缺數(shù)據(jù)聚焦于需求端，與勞動(dòng)力等供給數(shù)據(jù)一同形成就業(yè)市場(chǎng)的一體兩面，綜合反映供需兩端現(xiàn)實(shí)情況。職位空缺數(shù)據(jù)源自BLS進(jìn)行的職位空缺和勞動(dòng)力流轉(zhuǎn)調(diào)查（TheobpeningsandLaoruroveruvey，T。JTS面向全美公共及私營(yíng)部門2.1缺、雇傭、辭職等相關(guān)數(shù)據(jù)。勞動(dòng)力人口及勞動(dòng)參與力聚焦供給端，衡量居民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與狀況，職位空缺數(shù)據(jù)則聚焦需求端，站在企業(yè)的立場(chǎng)上，衡量企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所需的勞動(dòng)力缺口。除職位空缺數(shù)據(jù)外，市場(chǎng)通常以職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比值直接衡量勞動(dòng)力市場(chǎng)供需相對(duì)強(qiáng)度。因疫情影響下部分勞動(dòng)力退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)比值于2020年后持續(xù)走高并一度破2，突顯勞動(dòng)力供需仍尚未平衡。圖5：職位空缺數(shù)仍居高位，勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)緊張百萬(wàn)人 職位空缺數(shù) 職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)：14

2.50122.00108 1.506 1.0040.50201-0102-0303-0504-0705-0906-1108-0109-0310-0511-0712-0913-1115-0116-0317-0518-0719-0920-1122-0123-030 0.0001-0102-0303-0504-0705-0906-1108-0109-0310-0511-0712-0913-1115-0116-0317-0518-0719-0920-1122-0123-03資料來源：，BLS，解析非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率影響2000120242年、5年、10年美債收益率為因變量，探究非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率的影響。其中，我們以非農(nóng)數(shù)據(jù)公布當(dāng)天的美債收益率變化觀測(cè)日度影響，以數(shù)據(jù)公5天內(nèi)美債收益率的累計(jì)變化觀測(cè)周度影響。結(jié)果顯示：1、非農(nóng)數(shù)據(jù)與預(yù)期值的偏離程度會(huì)對(duì)日度美債收益率產(chǎn)生直接影響，但影響持續(xù)時(shí)間有限，周度觀測(cè)期內(nèi)2-5日美債收益率通常與數(shù)據(jù)公布當(dāng)天呈反向走勢(shì)。2、同時(shí)考慮美聯(lián)儲(chǔ)政策周期和非農(nóng)數(shù)據(jù)，加息周期下，短端收益率受非農(nóng)數(shù)據(jù)影響而變化幅度更大；降息周期下，非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率影響存在非對(duì)稱性，非農(nóng)超預(yù)期不足以支撐美債收益率大幅走高，但非農(nóng)不及預(yù)期會(huì)導(dǎo)致短端收益率下行幅度走闊；平穩(wěn)周期下，非農(nóng)超預(yù)期或不及預(yù)期對(duì)美債收益率的影響更強(qiáng)。3、考慮ADP就業(yè)和非農(nóng)數(shù)據(jù)，當(dāng)兩者同時(shí)超預(yù)期或不及預(yù)期時(shí)，由于前瞻指引作用的存在，美債收益率日度變化幅度明顯收窄；當(dāng)兩者狀態(tài)相反時(shí)，對(duì)美債收益率的影響存在非對(duì)稱性，其中ADP就業(yè)不及預(yù)期、非農(nóng)超預(yù)期會(huì)驅(qū)動(dòng)美債收益率大幅上行；ADP就業(yè)基本符合預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)是否超預(yù)期更為敏感。絕對(duì)增減VS預(yù)期偏離新增非農(nóng)數(shù)據(jù)的絕對(duì)增減對(duì)美債收益率的日度影響顯著度有限。以0為分界，將新增非農(nóng)數(shù)據(jù)劃分為正值（增加）和負(fù)值（減少結(jié)果顯示，日度范疇下，新增非農(nóng)數(shù)據(jù)錄得正值后，2年、5年、10年美債收益率平均上行0.66BP、0.62BP和0.71BP；新增非農(nóng)數(shù)據(jù)錄得負(fù)值后，不同期限美債收益率走勢(shì)出現(xiàn)分化，其中2年美債收益率走低，5年、10年美債收益率上行。拉長(zhǎng)至周度期限后，以新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)正負(fù)為分界，各期限美債收益率漲跌分明。圖6：以新增非農(nóng)正負(fù)值劃分，美債收益率日度變化均值 圖7：以新增非農(nóng)正負(fù)值劃分，美債收益率周度變化均值BP0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20

正值負(fù)值2年 5年 10年

BP1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50

正值負(fù)值2年 5年 10年資料來源：， 資料來源：，以非農(nóng)數(shù)據(jù)相較市場(chǎng)預(yù)期的超出程度進(jìn)行衡量，可以看到非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)日度美債收益率具有顯著影響。在非農(nóng)數(shù)據(jù)公布前，市場(chǎng)會(huì)提前形成非農(nóng)數(shù)據(jù)預(yù)期并在交易中進(jìn)行部分定價(jià)。相比非農(nóng)數(shù)據(jù)的絕對(duì)規(guī)模，市場(chǎng)更為看重其相較市場(chǎng)預(yù)期的偏離方向及程度。20.2倍兩者中的熟大者作為步長(zhǎng)（例如預(yù)期新增非農(nóng)就業(yè)-13萬(wàn)，則步長(zhǎng)為2.6萬(wàn)，如預(yù)期新增8萬(wàn)，則步長(zhǎng)為2萬(wàn)，以一致預(yù)期加減步長(zhǎng)作為判定閾值，將新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)劃分為超預(yù)期、基本符合預(yù)期和不及預(yù)期3種狀態(tài)。結(jié)果顯示：1、非農(nóng)數(shù)據(jù)是否符合預(yù)期，對(duì)日內(nèi)美債收益率具有顯著影響。當(dāng)非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期時(shí)，2年、5年、105.22BP、5.97BP、4.96BP；當(dāng)非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期時(shí)，3.45BP、3.72BP2.74BP。2、非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債的影響僅限于短期日內(nèi)，周度范疇下影響相對(duì)有限。將時(shí)間拉長(zhǎng)至周度后，雖然非農(nóng)數(shù)據(jù)是否超預(yù)期所導(dǎo)致的美債收益率漲跌分化依然明顯，但其中主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為數(shù)據(jù)公布當(dāng)日所產(chǎn)生的收益率變化，而從數(shù)據(jù)公布后2-5日的美債收益率變化來看，更多體現(xiàn)為沖擊后的逆向回調(diào)。圖8：以新增非農(nóng)超預(yù)期程度劃分，美債收益率日度變化均值 圖9：以新增非農(nóng)超預(yù)期程度劃分，美債收益率周度變化均值BP8.00

超預(yù)期 基本符合預(yù)期 不及預(yù)期

BP8.00

超預(yù)期 基本符合預(yù)期 不及預(yù)期6.00 6.004.00 4.002.00 2.000.00 0.00-2.00 -2.00-4.00 -4.00-6.00

2年 5年 10年

-6.00

2年 5年 10年資料來源：， 資料來源：，美聯(lián)儲(chǔ)政策周期影響下的新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)解析美債收益率以聯(lián)邦基金利率為錨點(diǎn)上下波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑選擇通過影響聯(lián)邦基金目標(biāo)利率進(jìn)而對(duì)美債收益率產(chǎn)生影響。我們將降息（加息）起始月至最終月劃分為降息（加息）周期，其余時(shí)間劃分為平穩(wěn)周期，探究不同政策周期下非農(nóng)數(shù)據(jù)是否超預(yù)期對(duì)美債收益率的影響。結(jié)果顯示：1、加息周期下，短端收益率對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)更為敏感。不考慮政策周期時(shí)，2年美債收益率在非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期、基本符合預(yù)期和不及預(yù)期時(shí)日度變化分別為5.22BP、0.27BP和-3.45BP5.33BP、1.64BP和-2.96BP，均出現(xiàn)不同幅度抬升，反映出短端收益率對(duì)政策變化的提前定價(jià)。2年美債收益率的周度變化更為明顯，尤其在非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期時(shí)，加息周期下2年美債收益率平均變化幅度為-1.78BP，而不考慮政策周期時(shí)平均變化幅度為-3.20BP。2、降息周期下，非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率的影響存在非對(duì)稱性。非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期時(shí)，并不能有效扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息的預(yù)期，2年、510年美債收益率甚至錄得-0.36BP的小幅下行。拉長(zhǎng)至周度范疇后，各期限美債收益率均出現(xiàn)不同程度下行。但若非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，不同期限美債行情便會(huì)出現(xiàn)分化，其中2年美債受政策因素影響程度更高，不及預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息的預(yù)期，導(dǎo)致短端收益率下行幅度更高；5年、10年美債定價(jià)過程中更多考慮經(jīng)濟(jì)基本面因素，降息過程多伴隨經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的不斷修復(fù)，即便短期出現(xiàn)非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的情形，市場(chǎng)依然會(huì)部分定價(jià)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致長(zhǎng)端收益率下行幅度有限。3、平穩(wěn)周期下，非農(nóng)數(shù)據(jù)是市場(chǎng)進(jìn)行政策路徑預(yù)判和感知經(jīng)濟(jì)冷暖的重要依據(jù)，數(shù)據(jù)是否超預(yù)期對(duì)美債收益率的影響被顯著放大。加息周期或降息周期下，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑選擇已形成一定預(yù)期并部分予以提前定價(jià)，非農(nóng)數(shù)據(jù)更多起到后驗(yàn)作用。但在政策平穩(wěn)期，非農(nóng)數(shù)據(jù)便成為預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策及感知經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)，其作用由后驗(yàn)變?yōu)榍罢爸敢?，非農(nóng)數(shù)據(jù)是否超預(yù)期對(duì)美債收益率影響更大。直觀來看，非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期時(shí)，2年、5年、106.42BP、7.84BP6.87BP，不及預(yù)期時(shí)分別下3.20BP、3.95BP2.98BP，均高于不考慮政策周期時(shí)均值。表1：考慮美聯(lián)儲(chǔ)政策周期和新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)狀態(tài)后的美債收益率變化政策周期非農(nóng)狀態(tài)日度變化（BP）周度變化（BP）2年5年10年2年5年10年加息超預(yù)期5.334.863.674.864.672.38基本符合預(yù)期1.641.471.331.360.441.25不及預(yù)期-2.96-4.04-3.48-1.78-4.57-5.48平穩(wěn)超預(yù)期6.427.846.877.188.096.62基本符合預(yù)期-0.31-0.030.47-1.14-2.11-2.00不及預(yù)期-3.20-3.95-2.98-2.66-3.36-2.51降息超預(yù)期0.090.45-0.36-5.27-2.64-1.36基本符合預(yù)期-0.571.000.794.501.430.50不及預(yù)期-5.00-2.47-0.88-7.00-3.881.76資料來源：，ADP就業(yè)數(shù)據(jù)的前瞻作用探究ADP就業(yè)數(shù)據(jù)通常于非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布的2ADP就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)預(yù)期進(jìn)行修正。我們按照與非農(nóng)數(shù)據(jù)相同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將ADP就業(yè)數(shù)據(jù)劃分為超預(yù)期、基本符合預(yù)期和不及預(yù)期三種狀態(tài)，探究就業(yè)數(shù)據(jù)不同狀態(tài)下非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債收益率的影響。結(jié)果顯示：1、ADP就業(yè)與非農(nóng)數(shù)據(jù)同時(shí)處于超預(yù)期或不及預(yù)期時(shí)，由于前瞻指引作用的存在，美債收益率日度變化幅度明顯收窄。ADP就業(yè)超預(yù)期且非農(nóng)數(shù)據(jù)同樣超預(yù)期時(shí)，2年、5年、10年美債收益率日度分別上行1.25BP、1.90BP和1.80BP，兩者均不及預(yù)期時(shí)，2年、5年、100.64BP、0.18BP0.36BPADP就業(yè)狀態(tài)時(shí)的平均變化幅度出現(xiàn)明顯收斂。此外值得注意的是，當(dāng)兩者雙雙超預(yù)期時(shí)，若以周度維度進(jìn)行衡量，則各期限美債收益率反而會(huì)出現(xiàn)不同程度下行。2、ADP就業(yè)與非農(nóng)數(shù)據(jù)狀態(tài)相反時(shí)，對(duì)美債收益率的影響存在非對(duì)稱性。ADP就業(yè)超預(yù)期、非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期時(shí)，2年、5年、10年美債收益率日度平均分別下行1.73BP、2.27BP1.00BPADP就業(yè)的原始情況變化幅度更少。拉長(zhǎng)視野至周度來看，各期限美債收益率均出現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。ADP就業(yè)不及預(yù)期、非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)則會(huì)放大對(duì)非農(nóng)數(shù)據(jù)的定價(jià)行為，2年、5年、106.55BP、7.18BP6.36BP，周14.09BP、14.00BP10.18BP，反映出非農(nóng)數(shù)據(jù)“大超預(yù)期”對(duì)美債市場(chǎng)造成的沖擊。3、ADP就業(yè)基本符合預(yù)期時(shí)，非農(nóng)數(shù)據(jù)對(duì)美債市場(chǎng)的影響程度有所放大。當(dāng)ADP就業(yè)數(shù)據(jù)基本符合預(yù)期時(shí)，非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期或不及預(yù)期對(duì)長(zhǎng)端收益率的影響甚于短端，當(dāng)非農(nóng)超預(yù)期時(shí)，5年、106.79BP、5.55BP，不及預(yù)期時(shí)兩者5.23BP、4.82BP，均較不考慮ADP就業(yè)狀態(tài)的原始情形變化幅度更大，體現(xiàn)額外預(yù)期擾動(dòng)。表2：考慮ADP就業(yè)狀態(tài)和新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)狀態(tài)后的美債收益率變化ADP就業(yè)狀態(tài)