保險行業(yè)險企綜述-2023年報綜述暨一季報前瞻：負債端高質(zhì)量增長可期看好左側(cè)布局機會

目 錄1、總體情況：EV增速有所下修，投資端拖累全年凈利潤 4、EV：預(yù)期回報和NBV貢獻穩(wěn)定，假設(shè)調(diào)整+投資回報偏差導(dǎo)致下修 4、業(yè)績表現(xiàn)：權(quán)益市場波動拖累凈利潤，CSM0增速保持較快 62、業(yè)務(wù)情況：壽險轉(zhuǎn)型顯效，財險COR提升，投資為拖累項 10、壽險：個險及銀保質(zhì)效改善，新單保費及margin雙提升 10、財險：COR提升受出行率提升與巨災(zāi)影響，車險業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健 13、資產(chǎn)端：投資資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，投資收益率受市場波動拖累 16、償付能力：部分險企環(huán)比下降明顯，預(yù)計將發(fā)行資本補充債 183、未來展望：負債端延續(xù)高景氣，關(guān)注復(fù)蘇預(yù)期的beta催化 194、投資建議 235、風(fēng)險提示 24圖表目錄圖1：上市險企2023年EV增速受經(jīng)濟假設(shè)調(diào)整影響有所放緩或下降 4圖2：上市險企EV預(yù)期回報和NBV貢獻較穩(wěn)，投資回報差異和模型變化拖累EV 5圖3：2023年多數(shù)上市險企歸母凈利潤同比承壓 7圖4：2023年上市險企歸母凈利潤同比承壓 7圖5：中國平安2023年年末CSM0利潤率為10.1% 8圖6：上市險企2023年營運利潤絕對值下滑 9圖7：2023年上市險企營運利潤同比下降 9圖8：2023年上市險企凈利潤承壓下分紅比例提升或趨穩(wěn) 9圖9：2023年上市險企NBV同比高增 10圖10：上市險企2023年個險新單保費同比改善 圖上市險企2023年銀保新單保費同比延續(xù)增長 圖12：2023年上市險企中中國太保和新華保險躉繳產(chǎn)品占新單保費比重下降 圖13：上市險企2023年銀保渠道新單保費占比提升 12圖14：2023年中國太保和中國平安銀保價值占比提升 12圖15：上市險企2022年代理人規(guī)模下降趨勢放緩 12圖16：中國太保、中國平安2023年活動率有所改善 12圖17：上市險企代理人產(chǎn)能延續(xù)上升趨勢 13圖18：上市險企13個月保單繼續(xù)率明顯提升 13圖19：上市險企25個月保單繼續(xù)率明顯提升 13圖20：上市險企2023年財險保費同比增長 14圖21：2023年上市險企車險保費同比增速趨穩(wěn) 14圖22：2023年上市險企非車險保費同比分化 14圖23：太保財險和人保財險車險占比略有下降 14圖24：上市險企2023年財險綜合成本率整體有所提高 15圖25：上市險企2023年財險費用率相對平穩(wěn) 15圖26：2023年上市險企財險賠付率整體提高 15圖27：2023年公路客運量同比回升預(yù)計是車險出險率提升的主要原因 16圖28：2023年上市險企投資資產(chǎn)穩(wěn)步增長 16圖29：各上市險企投資資產(chǎn)中債權(quán)投資和其他債權(quán)投資占比相對較高 17圖30：2023年上市險企權(quán)益類投資占比分化 17圖31：2023年債權(quán)類投資占比提升 17圖32：2023年現(xiàn)金及定期存款占比下降 17圖33：2023年股票+權(quán)益類基金占比有所分化 17圖34：2023年上市險企凈投資收益率均有下滑 18圖35：2023年多數(shù)上市險企總投資收益率承壓 18圖36：保險行業(yè)代理人規(guī)模自2019年以來連續(xù)下降5年 20圖37：2023年上市險企個險渠道人均產(chǎn)能明顯改善 20圖38：2023年以來乘用車累計銷量保持穩(wěn)增 21圖39：2023年以來新能源汽車累計銷量同比高增 21圖40：十年期國債持續(xù)走低，截至2024年3月末至2.29% 21表1：2023年末各上市險企均下調(diào)風(fēng)險貼現(xiàn)率和投資回報率等EV經(jīng)濟假設(shè) 4表2：我們測算上市險企2023年末調(diào)整EV經(jīng)濟假設(shè)后整體造成EV同比下降 6表3：2023年上市險企承保利潤相對穩(wěn)健，投資利潤受權(quán)益市場波動拖累利潤表現(xiàn) 7表4：長期維度看，中國人壽和中國平安CSM規(guī)模較大，中國太保CSM0增長較快 8表5：中國平安銀保渠道m(xù)argin提升，個人渠道有所下滑 表6：各上市險企及其子公司償付能力充足率有所下降，部分險企預(yù)計通過發(fā)行資本補充債券提升充足率 18表7：2023年8月以來報行合一政策持續(xù)推進，銀保和經(jīng)代渠道已經(jīng)落地，關(guān)注個險渠道落地情況 19表8：加強跨部委溝通協(xié)同，加大各類養(yǎng)老金引入力度，提高權(quán)益投資比例 22表9：2023年8月以來監(jiān)管頻繁提及鼓勵中長期資金入市，促進投融資動態(tài)平衡 22表10：預(yù)計2024Q1凈利潤在高基數(shù)下微幅增長 23表推薦標(biāo)的估值表-壽險 23表12：推薦標(biāo)的估值表-財險 231、總體情況：EV增速有所下修，投資端拖累全年凈利潤、NBV+投資回報偏差導(dǎo)致下修2023上市險企EV整EV2023EV中國人壽1.26/+2.4%1.39/-2.4%5295億元/+1.9%、2505/-2.0%3765元/+0.2%2023EV圖1：上市險企2023年EV增速受經(jīng)濟假設(shè)調(diào)整影響有所放緩或下降2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國人壽2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所2023年末上市險企普遍下調(diào)EV（1）遍從50%下調(diào)50bp至4.5%（2）風(fēng)險貼現(xiàn)率：根據(jù)自身存量業(yè)務(wù)情況下調(diào)100bp-200bp。其中中國人壽、中國太保、新華保險、中國太平下調(diào)200bp中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平自2019年10%下調(diào)至8%從2019年的11%下調(diào)至9.5%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平自2019年10%下調(diào)至8%從2019年的11%下調(diào)至9.5%從2019年的11%下調(diào)至9%從2020年的11%下調(diào)至9%從2019年10%下調(diào)至9%自2019年11%下調(diào)至9%20195%傳風(fēng)險貼現(xiàn)率

20195%4.5%

20194.5%

20194.5%

20195%6%

萬能險和分紅險4.75%

自2019年5%下調(diào)至4.5%（）

1:4 1:3 1:4 1:4 1:2 1:4數(shù)據(jù)來源：各公司年度報告、研究所預(yù)期回報和NBVEV2023EV圖2：上市險企EV預(yù)期回報和NBV貢獻較穩(wěn)，投資回報差異和模型變化拖累EV2023年內(nèi)含價值變動（單位：百萬元）中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平中國人保期初內(nèi)含價值1,230,519874,786398,191255,582242,627122,011內(nèi)含價值預(yù)期回報83,47368,21832,74419,29816,2149,020新業(yè)務(wù)價值36,86035,60510,9623,0247,5127,016營運經(jīng)驗偏差-6244,4422,8502,756749-3,113投資回報的差異-73,807-29,060-21,787-14,315-7,080市場價值調(diào)整37,0447,8754,689-評估方法和模型變化-40,643-86,653-22,049-12,908 -20,712-5,926股東分紅及資本變動-13,850-44,238-5,953-3,369-3,0565,784其他1,595-12,3794422,041-3,747期末內(nèi)含價值1,260,567830,974402,026250,510245,375123,9652023年價值貢獻中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平中國人保內(nèi)含價值預(yù)期回報6.8%7.8%8.2%7.6%6.7%7.4%新業(yè)務(wù)價值3.0%4.1%2.8%1.2%3.1%5.8%營運經(jīng)驗偏差-0.1%0.5%0.7%1.1%0.3%-2.6%投資回報的差異-6.0%-3.3%-5.5%-5.6%0.0%-5.8%市場價值調(diào)整3.0%0.9%1.2%0.0%0.0%0.0%評估方法和模型變化-3.3%-9.9%-5.5%-5.1%-8.5%-4.9%股東分紅及資本變動-1.1%-5.1%-1.5%-1.3%-1.3%4.7%其他0.1%0.0%0.6%0.2%0.8%-3.1%期末內(nèi)含價值-YOY2.4%-5.0%1.0%-2.0%1.1%1.6%主要價值貢獻項占比變化中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平中國人保內(nèi)含價值預(yù)期回報-0.7%-0.3%-0.3%-0.2%-0.4%0.1%新業(yè)務(wù)價值0.0%0.3%0.3%0.2%0.0%2.4%投資回報的差異2.1%1.3%-0.6%-12.5%6.7%評估方法及模型變化-3.1%-9.1%-5.5%-3.1%-10.5%-5.0%數(shù)據(jù)來源：各公司年報、研究所注：上市險企EV變動分析披露口徑存在小幅差異，此處根據(jù)變動項實質(zhì)含義進行合并調(diào)整計算。EV2023EV-10.7%險-9.3%、中國太平-5.9%、中國太保-3.6%、新華保險-3.4%、中國人壽-2.5%。其中EV-6.7%、-2.7%。表2：我們測算上市險企2023年末調(diào)整EV經(jīng)濟假設(shè)后整體造成EV同比下降單位：百萬元中國人壽中國平安中國太平中國太保新華保險人保壽險2023年末壽險EV-新假設(shè)1,260,567830,974272,123402,027250,510101,470YOY2.4%-5.0%2.4%1.0%-2.0%-2.2%2023年末壽險EV-舊假設(shè)1,293,269930,160289,337416,827259,321111,927YOY5.1%6.3%8.9%4.7%1.5%7.9%2022年末壽險EV-舊假設(shè)1,230,519874,786265,723398,191255,582103,7722023EV新假設(shè)-2023EV舊假設(shè)-32,702-99,186-17,214-14,800-8,811-10,457經(jīng)濟假設(shè)變動影響-2.5%-10.7%-5.9%-3.6%-3.4%-9.3%其他業(yè)務(wù)調(diào)整后凈資產(chǎn)559,152138,5592023年集團EV-新假設(shè)1,390,126540,586YOY-2.4%1.9%2023年末集團EV-舊假設(shè)1,489,312555,386YOY4.6%4.7%2022年末集團EV-舊假設(shè)1,423,763530,4122023EV新假設(shè)-2023EV舊假設(shè)-99,186-14,800經(jīng)濟假設(shè)變動影響-6.7%-2.7%敏感性分析測算（2023年末基數(shù)）242,10887,72730,390投資收益率上調(diào)50bp293,364117,27845,5124.5%調(diào)回5%的影響51,25629,55115,122風(fēng)險貼現(xiàn)率上調(diào)50bp232,99482,54225,725風(fēng)險貼現(xiàn)率回調(diào)比例200bp150bp200bp200bp200bp100bp對應(yīng)回調(diào)的影響-36,456-20,740-4,665經(jīng)濟假設(shè)回調(diào)影響14,8008,81110,457變化幅度（投資回報：風(fēng)險貼現(xiàn)率）1:41:31:41:41:41:2數(shù)據(jù)來源：各公司年報、研究所注：中國太保、新華保險、人保壽險未披露按2022年舊經(jīng)濟假設(shè)口徑下測算的2023年末EV，因此我們通過各公司年報披露的敏感性分析回溯2022年經(jīng)濟假設(shè)口徑下2023年末EV。、業(yè)績表現(xiàn)：權(quán)益市場波動拖累凈利潤，CSM0增速保持較快2023上市險企歸母凈利潤同比承壓，主因投資利潤受權(quán)益市場波動則重塑影響下滑。2023857273-27.1%87228-10.2%場波動拖累投資收益，我們測算上市險企2023年投資利潤分別同比2023年財務(wù)數(shù)據(jù)按I9新會計準(zhǔn)則回溯，而2022年仍按舊準(zhǔn)則測算，導(dǎo)致投資收益下降，中國人壽2023年末受I9準(zhǔn)則調(diào)整導(dǎo)致凈利潤下調(diào)66.85億。圖3：2023年多數(shù)上市險企歸凈利潤同比承壓 圖4：2023年上市險企歸母凈潤同比承壓200,000150,000100,000

200.0%歸母凈利潤（YOY歸母凈利潤（YOY）2023A2022A2021A2020A2019A2018A2017A2016A50,0002023A2022A2021A2020A2019A2018A2017A2016A

0.0%歸母凈利潤（百萬元）-歸母凈利潤（百萬元）

-100.0%新華保險 中國人2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 中國人壽 中國平安 中國太保新華保險 中國人數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所注：2022年和2023年凈利潤適用于新準(zhǔn)則

數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所注：2022年和2023年凈利潤適用于新準(zhǔn)則表3：2023年上市險企承保利潤相對穩(wěn)健，投資利潤受權(quán)益市場波動拖累利潤表現(xiàn)利源分析 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險單位：百萬元2022A2023AYOY2022A2023AYOY2022A2023AYOY2022A2023AYOY承保利潤46,85161,80431.9%99,36892,301-7.1%32,83033,7402.8%23,79514,026-41.1%投資利潤38,848-4,313-111.1%18,24022,93825.8%20,4838,036-60.8%6,669-4,809-172.1%承保+投資利潤85,69957,491-32.9%117,608115,239-2.0%53,31341,776-21.6%30,4649,217-69.7%剩余項目凈收入-15,639-12,915-17.4%24,7274,878-80.3%-10,830-9,775-9.7%-8,385-3,702-55.8%稅前利潤總額70,06044,576-36.4%142,335120,117-15.6%42,48332,001-24.7%22,0795,515-75.0%承保利潤占比67%139%70%77%77%105%108%254%投資利潤占比55%-10%13%19%48%25%30%-87%承保+投資利潤占比122%129%83%96%125%131%138%167%剩余項目凈收入占比-22%-29%17%4%-25%-31%-38%-67%數(shù)據(jù)來源：各公司年報、研究所（）承保利潤（保險服務(wù)收入保險服務(wù)費用）分出保費的分攤攤回保險服務(wù)費用；（）投資利潤（利息收入投資收益公允價值變動）（承保財務(wù)損失分出再保險財務(wù)收益；剩余項目凈收入稅前利潤總額承保利潤投資利潤。CSMCSM增速表現(xiàn)相（1）CSM2023年末均有下滑，分別-1.8%/-6.1%/-0.8%/-3.6%，占保險合同負債分別CSMCSM（2）2023CSMCSM表4：長期維度看，中國人壽和中國平安CSM規(guī)模較大，中國太保CSM0增長較快長期價值分析2022A2023AYOY合同服務(wù)邊際余額（億元）中國人壽7834.77691.4-1.8%中國平安8186.87684.4-6.1%中國太保3264.63239.7-0.8%新華保險1753.21690.0-3.6%保險合同負債（億元）中國人壽42669.548591.813.9%中國平安36711.841598.013.3%中國太保16648.518726.212.5%新華保險10131.911465.013.2%合同服務(wù)邊際余額/保險合同負債中國人壽18.4%15.8%-2.5%中國平安22.3%18.5%-3.8%中國太保19.6%17.3%-2.3%新華保險17.3%14.7%-2.6%新業(yè)務(wù)合同服務(wù)邊際（億元）中國人壽中國平安351.2389.510.9%中國太保84.4117.339.0%新華保險64.161.7-3.8%合同服務(wù)邊際攤銷比例中國人壽5.5%8.5%3.0%中國平安9.0%8.9%-0.1%中國太保8.5%8.1%-0.4%新華保險11.9%8.9%-3.0%數(shù)據(jù)來源：各公司年報、研究所圖5：中國平安2023年年末CSM0利潤率為10.1%11.0%11.1%11.0%11.1%10.6%10.1%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2022H1 2022A 2023H1 2023A中國平安CSM0利潤率數(shù)據(jù)來源：中國平安歷年年報、研究所注：CSM0利潤率=新業(yè)務(wù)合同服務(wù)邊際/新業(yè)務(wù)保費現(xiàn)值中國太保營運利潤保持穩(wěn)定，中國平安同比下滑-29%。中國太保2023年營運利潤355.2億元、同比-0.4%；2023年中國平安營運利潤1051億元、同比-29.2%。營運利潤同比（）2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A圖上市險企2023年營運利潤絕對值下滑 圖7：2023年上市險企營運利同比下降營運利潤同比（）2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A0

營運利潤（百萬元）營運利潤（百萬元）2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國平安 中國太保

60%40%20%0%-20%-40%

中國平安 中國太保數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所注：20222023年營運利潤適用于新準(zhǔn)則

數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所注：2022年和2023年營運利潤適用于新準(zhǔn)則20232023（5748.8514（3630.4202337.3%、36.0%。圖8：2023年上市險企凈利潤承壓下分紅比例提升或趨穩(wěn)分紅率（）分紅率（）-中國人壽 新華保險 中國平安（占營運利潤中國太保（占營運利潤） 中國財險數(shù)據(jù)來源：各公司年報、研究所注：2023年測算分紅率的凈利潤除中國人壽沿用舊準(zhǔn)則下凈利潤外，其他上市險企采用新準(zhǔn)則下的凈利潤口徑。2、業(yè)務(wù)情況：壽險轉(zhuǎn)型顯效，財險COR提升，投資為拖累項2.1、壽險：個險及銀保質(zhì)效改善，新單保費及margin雙提升全年NBV增勢強勁，新單保費和margin2023年上市險企（）368.6310.8109.6+30.8%30.2+65.0%64.9+105.4%+69.6%+182.9%NBV同比3.5%圖9：2023年上市險企NBV同比高增NBV同比100%NBV同比50%0%-50%-100%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所EV2023NBV20222023NBV202220222023NBV數(shù)據(jù)測算。影響。20232108+14.1%，1658+38.9%841+3.7%446億元、同比+2.9%。中國平安新單保費高增主要來自個險新單同比+59%圖10：上市險企2023年個險新單保費同比改善 圖11：上市險企2023年銀保新單保費同比延續(xù)增長100.0%

400.0%個險新單保費同比2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 個險新單保費同比2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 中國人壽中國平安0.0% 0.0%-50.0%

中國太保 新華保險

-200.0%

銀保新單保費同比2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 中國人壽銀保新單保費同比2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 中國人壽中國平安數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所注：新單保費口徑為長期險首年保費+短期險保費。

數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所注：新單保費口徑為長期險首年保費+短期險保費。多數(shù)險企margin改善主要受益期交新單占比提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。+0.8pct23.7%-0.4pct13.3%+1.7pct8.9%+3.4pctmargin+3.5pct/-11.0pct/-11.6pct+12.2pct至41.4%。圖12：2023年上市險企中中國太保和新華保險躉繳產(chǎn)品占新單保費比重下降60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司年報、研究所表5：中國平安銀保渠道m(xù)argin提升，個人渠道有所下滑中國平安-新業(yè)務(wù)價值率-按首年保費（%）2019A2020A2021A2022A2023A個人業(yè)務(wù)59.747.438.432.029.1代理人渠道64.954.943.136.332.0長期保障型104.996.086.786.4長交保障儲蓄混合型56.255.647.544.7短交保障儲蓄混合型22.118.819.518.8短期險45.467.275.676.8電銷、互聯(lián)網(wǎng)及其他渠道39.327.428.222.920.5銀保渠道20.417.719.319.220.1團險業(yè)務(wù)1.31.81.51.21.1合計47.333.327.824.123.7數(shù)據(jù)來源：中國平安公司公告、開源證券研究所NBV（1）2023年上4.5pct19.3%1.9pct9.8%-1.9pct39.6%0.5pct65.2%-1.4pct6.0%+2.2pct9.3%+7.6pct16.9%、-0.8pct13.5%90+170.2%+115.6%。圖13：上市險企2023年銀保渠道新單保費占比提升 圖14：2023年中國太保和中國安銀保價值占比提升70%60%50%40%30%20%10%0%

銀保渠道新單保費占比銀保渠道新單保費占比2018A2019A2020A2021A2022A2023A

5.0%0.0%

銀保渠道價值占比銀保渠道價值占比2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險

中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所注：新單保費口徑為長期險首年保費+短期險保費。

數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所注：中國人壽銀保價值口徑為總價值剔除個險價值。20232022202363.4-5.1%，34.7-22.0%21.0-24.7%15.5-21.3%20192.5pct67.9%圖15：上市險企2022年代理人規(guī)模下降趨勢放緩 圖16：中國太保、中國平安2023年活動率有所改善個險代理人規(guī)模（萬人）200個險代理人規(guī)模（萬人）1000

中國人壽 中國平安中國太保-月均 新華保險

80.070.060.050.040.030.020.010.00.0

2021A 2022A 2023A中國平安-活動率 中國太保-舉績率數(shù)據(jù)來源：各公司歷年年報、研究所注：中國太保為月均人力規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：各公司歷年年報、研究所注：單位為百分比個險渠道產(chǎn)能明顯提升，保單繼續(xù)率觸底改善。（1）受人力規(guī)模下降及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變影響下人均產(chǎn)能持續(xù)提升，個上市險企個險渠道人月均新業(yè)務(wù)保費分別：中國人壽提升16.8%至1.45萬元、中國平安提升104%至3.46萬元、中國太保提升51.7%至1.2833.0%704725+6.8pct+10.6pct+7.2pct、+7.2pct+1.9pct26+4.9pct。圖17：上市險企代理人產(chǎn)能延續(xù)上升趨勢個險渠道人均月均新業(yè)務(wù)保費（元）40,000個險渠道人均月均新業(yè)務(wù)保費（元）30,00020,00010,000-2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所圖18：上市險企13個月保單繼率明顯提升 圖19：上市險企25個月保單繼率明顯提升100.00

13個月保單繼續(xù)率（）13個月保單繼續(xù)率（）2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A

25個月保單繼續(xù)率（）25個月保單繼續(xù)率（）2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國人壽 中國太保 新華保險中國人保-人保壽 中國人保-人保健康

中國人壽 中國太保 新華保險中國人保-人保壽 中國人保-人保健康數(shù)據(jù)來源：各公司歷年年報、研究所注：中國人壽為14個月保單繼續(xù)率

數(shù)據(jù)來源：各公司歷年年報、研究所注：中國人壽為26個月保單繼續(xù)率、財險：COR提升受出行率提升與巨災(zāi)影響，車險業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健車險綜改成果顯現(xiàn)考慮業(yè)務(wù)對比的連貫性，同時財險業(yè)務(wù)受新準(zhǔn)則影響較小，我們沿用保費收入分析車險20233022+1.4%，18835158年受傳統(tǒng)乘用車需求回暖和新能源汽車需求增長影響，車險保費保持穩(wěn)增，后續(xù)車險行業(yè)成本結(jié)構(gòu)改善，惡性競爭減少，頭部險企優(yōu)勢及市占率有望提升。非車險主要受健康險、農(nóng)險等市場需求提升及有利政策帶動保費增長，中國平安受保證險業(yè)務(wù)萎縮下非車業(yè)務(wù)增速下滑，主因小微企業(yè)違約風(fēng)險提升。保費結(jié)構(gòu)看，除中國平安外，太保財險和人保財險車險占比均有微幅下降，若成本率改善，非車險未來或成另一利潤來源。財險保費同比增速2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A車險保費同比增速2019A 2020A 2021A 2022A 2023A圖20：上市險企2023年財險保費同比增長 圖21：2023年上市險企車險保同比增速趨穩(wěn)財險保費同比增速2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A車險保費同比增速2019A 2020A 2021A 2022A 2023A25%20%15%10%5%0%-5%-10%

平安財險 太保財險人保財險 行業(yè)

8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%

平安財險 太保財險 人保財險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所 數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所圖22：2023年上市險企非車險費同比分化 圖23：太保財險和人保財車占比略有下降非車險保費同比增速2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A非車險保費同比增速2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A40%30%20%10%0%-10%-20%

平安財險 太保財險 人保財險

80%60%40%20%0%

車險保費占比2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A平安財險 太保財險 人保財險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所 數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所2023年財險綜合成本率均有提升，中國財險提升1.2pct至97.8%，平安財險上升1.1pct至100.70.8ct至97.+1.2ct0.2pc+1pc，+0.9pct、-0.3pct。COR（1）保單獲取成本攤銷等因素影響，車險COR+2.4pct至96.9%，賠付率/費用率分別+2.pc+0,pc2131.1，8O+11pct至97.96.3COR+1.1pct+54.7%，考慮新能源汽車車身結(jié)構(gòu)特殊、制造成本高等因素，車險賠付率和費用率受此影響短期提升，我們預(yù)計隨著新能源車險業(yè)務(wù)持續(xù)優(yōu)化，COR有望持續(xù)改善。非車險COR97.7%，同比持平，非車業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健。圖24：上市險企2023年財險綜合成本率整體有所提高綜合成本率（）102%綜合成本率（）100%98%96%94%92%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中國平安 中國太保 中國人保數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所注：2022年后為綜合成本率，綜合成本率=【保險服務(wù)費用+（分出保費的分攤－攤回保險服務(wù)費用）+（承保財務(wù)損失－分出再保險財務(wù)收益）+提取保費準(zhǔn)備金】／保險服務(wù)收入圖25：上市險企2023年財險費用率相對平穩(wěn) 圖26：2023年上市險企財險賠率整體提高50%40%30%20%10%0%

綜合費用率（）綜合費用率（）2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

綜合賠付率（）綜合賠付率（）2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中國平安 中國太保 中國人保 中國平安 中國太保 中國人保數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所22（獲取費用攤銷維持費用）／險服務(wù)收入

數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所注：2022年后為綜合賠付率【當(dāng)期發(fā)生的賠款及理賠費用已發(fā)生賠款負債相關(guān)履約現(xiàn)金流量變動攤至未到期責(zé)任負債的虧損部分服務(wù)費用）+（承保財務(wù)損失－分出再保險財務(wù)損益）+準(zhǔn)備金】／保險服務(wù)收入。2023年中國自然災(zāi)害多發(fā)，直接經(jīng)濟損失提升導(dǎo)致財險賠付率提高。2023年我國自9544.43454.5524.4%2.8%96.9%、12.6%。100.002019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01中國:城市客運量:累計同比（%）數(shù)據(jù)來源：、研究所、資產(chǎn)端：投資資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，投資收益率受市場波動拖累20235.67+12.0%4.72+8.1%保2.25億元、同比+11.0%，新華保險1.34億元、同比+15.4%。圖28：2023年上市險企投資資產(chǎn)穩(wěn)步增長投資資產(chǎn)YOY投資資產(chǎn)YOY20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中國人保數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所I9+其他債52.2%65.6%59.1%70.8%100%80%60%40%20%0%中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中國人保交易性金融資產(chǎn) 債權(quán)投資 其他債權(quán)投資 其他權(quán)益工具投資 長期股權(quán)投資 其他數(shù)據(jù)來源：各公司年報、研究所2023+1.7pct65.8%+1.4pct72.7%+9.8pct74.5%+12pct64.0%圖30：2023年上市險企權(quán)益類資占比分化 圖31：2023年債權(quán)類投資占比25%20%15%10%

權(quán)益類投資占比2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中國人壽 中國平安中國太保 新華保險

80%75%70%65%55%50%

債權(quán)類投資占比債權(quán)類投資占比2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所 數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所圖32：2023年現(xiàn)金及定期存款比下降 圖33：2023年股票權(quán)益類基金占比有所分化25%20%15%10%5%0%現(xiàn)金及定期存款占比

現(xiàn)金及定期存款占比2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險

20%15%10%5%0%

股票+權(quán)益類基金占比股票+權(quán)益類基金占比2018A 2019A2020A 2021A2022A 2023A中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所 數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所.77（0.23pc4.2同比0.5pc國太保40（0.3pc1.8（2.9pc4.5（0.6pc；-1.26pct2.68%，+0.5ct至3.01.pct至2.0pct至3.4，1.3pct3.3%。凈投資收益率（）圖34：2023年上市險企凈投資益率均有下滑 圖35：2023年多數(shù)上市險企總資收益率承壓凈投資收益率（）6.55.54.53.52.51.5

8.0總投資收益率（）6.0總投資收益率（）4.02.0中國人壽 中國平安 中國太保 中國人壽 中國平新華保險 中國人保 中國太保 新華保中國人保 5%假設(shè)→4.5%數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所 數(shù)據(jù)來源：各公司公告、研究所、償付能力：部分險企環(huán)比下降明顯，預(yù)計將發(fā)行資本補充債足率。2023158.2%105%157%，部分險企核心償付能力充足率降幅較大，預(yù)計通過發(fā)行資本補充債、優(yōu)化資本管控償付能力充足率核心償付能力充足率綜合償付能力充足率2023Q3償付能力充足率核心償付能力充足率綜合償付能力充足率2023Q32023A環(huán)比變化2023Q32023A環(huán)比變化中國人壽161.3%158.2%-3.1pct232.7%218.5%-14.1pct中國平安160.3%208.0%-平安壽險121.5%105.0%-16.5pct212.9%194.7%-18.2pct-平安產(chǎn)險180.1%169.4%-10.7pct220.7%207.8%-12.9pct-平安養(yǎng)老險175.6%174.9%-0.7pct261.3%264.3%3.0pct-平安健康險246.4%248.8%2.4pct302.2%306.1%3.9pct中國太保171.0%257.0%-太平洋人壽116.0%117.0%1.0pct208.0%210.0%2.0pct-太平洋財險154.7%164.0%9.3pct204.7%214.0%9.3pct-太平洋健康險224.0%232.0%8.0pct269.0%258.0%-11.0pct-太平洋農(nóng)險358.5%341.0%-17.5pct395.9%376.0%-19.9pct新華保險146.1%157.0%10.9pct239.5%278.4%38.9pct償付能力充足率核心償付能力充足率綜合償付能力充足率中國人保194.0%251.0%-人保財險195.4%209.0%13.6pct223.3%232.0%8.7pct-人保壽險116.3%112.0%-4.3pct199.2%196.0%-3.2pct-人保健康124.9%150.0%25.1pct249.9%289.0%39.1pct數(shù)據(jù)來源：各公司年報、研究所3、未來展望：負債端延續(xù)高景氣，關(guān)注復(fù)蘇預(yù)期的beta催化（1）需求側(cè)：競爭力下降，保險作為市場唯一剛兌產(chǎn)品的吸引力仍在；中長期看，我國人口老齡化進程加快，養(yǎng)老一支柱存在長期缺口、二支柱覆蓋率較低，以商業(yè)保險為代表的（2）供給側(cè)：2023年時間 政策 主要內(nèi)容表7：2023年8月以來報行合一政策持續(xù)推進，銀保和經(jīng)代渠道已經(jīng)落地，關(guān)注個險渠道落地情況時間 政策 主要內(nèi)容20238

《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險產(chǎn)品的通知》

一、各公司通過銀行代理銷售的產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)審慎合理地確定費用假設(shè)，結(jié)合公司實際，根據(jù)發(fā)展水平、盈利狀況、管理能力等，細化完善費用結(jié)構(gòu)。鼓勵各公司探索傭金費用的遞延支付，通過與業(yè)務(wù)品質(zhì)掛鉤，實現(xiàn)銷售激勵的長期可持續(xù)性。二、從即日起，各公司通過銀行代理銷售的產(chǎn)品，在產(chǎn)品備案時，應(yīng)當(dāng)按監(jiān)管規(guī)定在產(chǎn)品精算報告中明確說明費用假設(shè)、費用結(jié)構(gòu)，并列示傭金上限。三、各公司應(yīng)據(jù)實列支向銀行支付的傭金費用，傭金等實際費用應(yīng)與備案材料保持一致。一、部分保險公司備案銀保產(chǎn)品費用率與單獨報備的渠道總費用不一致。金融監(jiān)管總局將按兩者孰低原則認定銀保渠道總費用。保險公司在實際執(zhí)行中若超過其較低者，監(jiān)管部門將按照“報行不一”依法依規(guī)嚴肅處理。二、如果監(jiān)管認定的銀保渠道總費用明顯不能覆蓋銀保渠道手續(xù)費及相關(guān)固定2023年10月《關(guān)于銀保產(chǎn)品管理有關(guān)事宜的通知》成本攤銷費用，相關(guān)公司要高度關(guān)注可能存在的“報行不一”風(fēng)險，及時予以研究，及時化解風(fēng)險隱患。三、保險公司總公司還應(yīng)加強費用真實性管理。監(jiān)管部門對現(xiàn)場檢查中發(fā)現(xiàn)的基層分支機構(gòu)費用不真實的問題，在依法嚴肅處理的同時，切實加強對總公司管理責(zé)任的追責(zé)與問責(zé)。在銀保渠道率先嚴格執(zhí)行產(chǎn)品“報行合一”工作，強化產(chǎn)品備案管理；銀保渠20231020241月

2023年三季度銀行業(yè)保險業(yè)數(shù)據(jù)信息新聞發(fā)布會《關(guān)于規(guī)范人身保險公司銀行代理渠道業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》

30啟動個人代理渠道、經(jīng)紀代理渠道的“報行合一”工作。主要包括五個方面，分別是：要求規(guī)范產(chǎn)品設(shè)計與備案；健全內(nèi)控機制建設(shè)；強化內(nèi)部監(jiān)督管理、加強非現(xiàn)場監(jiān)管和現(xiàn)場檢查；明確中國保險行業(yè)協(xié)會、中國銀保信公司的職責(zé)，形成合力。2024年1月 《關(guān)于促進銀行代理保險業(yè)務(wù)健康發(fā)主要包括七個方面，分別是：要加強精算約束，科學(xué)設(shè)計銀保產(chǎn)品；加強精細時間 政策 主要內(nèi)容時間 政策 主要內(nèi)容展的倡議》 化管理，合理確定銀保產(chǎn)品費用結(jié)構(gòu)；落實主體責(zé)任，建立健全“報行合一內(nèi)控管理機制；嚴肅財經(jīng)紀律，加強費用真實性管理；堅持依法合規(guī)，嚴格范傭金支付管理；動態(tài)跟蹤調(diào)整，加強費用假設(shè)回溯分析；筑牢風(fēng)險防線，分發(fā)揮內(nèi)部審計的監(jiān)督作用。慧保天下記者調(diào)查，3月底經(jīng)代渠道或?qū)⑷鎸嵭袌笮泻弦?。目前雖未見到監(jiān)2024年3月 經(jīng)代渠道全面實行報行合一

管的正式通知文件，但大規(guī)模的產(chǎn)品停售和費用調(diào)整已經(jīng)透露了市場走向，截至目前，已有數(shù)十家險企近50款產(chǎn)品進行了停止錄單或調(diào)費的處理。資料來源：金融監(jiān)督管理總局、慧保天下、研究所2024活動率來2.5pct16.8%1.45104%3.4651.7%1.2833.0%704720232024圖36：保險行業(yè)代理人規(guī)模自2019年以來連續(xù)下降5年1000 行業(yè)代理人規(guī)模（萬人）0人數(shù)：萬人 同比

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會、研究所圖37：2023年上市險企個險渠道人均產(chǎn)能明顯改善個險渠道人均月均新業(yè)務(wù)保費（元）40,000個險渠道人均月均新業(yè)務(wù)保費（元）30,00020,00010,000-2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險數(shù)據(jù)來源：各公司年報、研究所乘用車（）COR改善幅度。2024年前2月乘用車/新能源累計銷量同比+10.6%/+29.4%，2月單月銷量同比面，關(guān)注責(zé)任險及保證險等風(fēng)險出清情況，政策險農(nóng)險等綠色保險的發(fā)展機會，預(yù)圖38：2023年以來乘用車累計量保持穩(wěn)增 圖39：2023年以來新能源汽車計銷量同比高增100%0%

銷量:乘用車:累計同比（）

2022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01新能源汽車銷量:累計值YOY銷量:乘用車:當(dāng)月同比 銷量:乘用車:累計同比 新能源汽車銷量:當(dāng)月值YOY數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所（1）受經(jīng)濟1020243PMI50.8，（2）20238圖40：十年期國債持續(xù)走低，截至2024年3月末至2.29%10年期國債收益率（