非銀金融證券行業(yè)2023年報綜述暨2024Q1前瞻：投資收益支撐業(yè)績關(guān)注券商結(jié)構(gòu)性機會

目 錄1、傭金率、兩融利率下降，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率回升驅(qū)動凈利差擴張 32、預(yù)計2024Q1券商業(yè)績同比下降，環(huán)比高增 143、投資建議 154、風(fēng)險提示 16圖表目錄圖1：樣本券商中，2023年紅塔證券歸母凈利潤同比+711%，增速領(lǐng)先 4圖2：樣本券商中，2023年信達證券ROE達8.7%，盈利能力領(lǐng)先 4圖3：2023年行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率萬2.1，同比-10%，延續(xù)下行趨勢 4圖4：2024Q1市場日均股基成交額1.03萬億，同比+4%，環(huán)比+8% 5圖5：兩融業(yè)務(wù)利率呈下降趨勢 5圖6：2024Q1市場日均兩融規(guī)模1.55萬億元，同比-1%，環(huán)比-6% 6圖7：2024Q1全市場IPO承銷規(guī)模236億元，同比-64% 6圖8：2024Q1全市場IPO項目30單，同比-56% 6圖9：2023年16家樣本基金公司營收凈利潤分別同比-8%/-10%，內(nèi)部表現(xiàn)分化 7圖10：2023年16家樣本基金公司AUM表現(xiàn)分化，ETF產(chǎn)品起一定支撐 7圖2023年樣本16家基金公司非貨AUM規(guī)模同比增長，占非貨AUM比重提升 8圖12：2023年股市、債市表現(xiàn)同比好轉(zhuǎn)，2024Q1債市表現(xiàn)較佳，股市表現(xiàn)分化 9圖13：2023年上市券商自營投資收益率較2022年改善 9圖14：2023年上市券商付息債務(wù)利率有所提升 10圖15：2023年付息債務(wù)（不含賣回）利率有所提升，各券商表現(xiàn)分化 10圖16：樣本公司母公司口徑付息債務(wù)利率較合并口徑更低 10圖17：頭部券商母公司口徑的付息債務(wù)利率（不含賣回）整體有所提高，預(yù)計由于2023年新發(fā)債券久期拉長所致 10圖18：2023年上市券商賣出回購金融資產(chǎn)利率提高，債券自營業(yè)務(wù)資金成本提升 圖19：2023年母公司口徑下，賣出回購利率有所提高 圖20：2023年上市券商重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率有所回升 12圖21：2023年上市券商凈利差小幅改善 12圖22：2023年上市券商杠桿率有所提升 13圖23：當(dāng)前券商PB-LF處于歷史低位 15表1：2023年低基數(shù)的投資收益同比增長支撐券商業(yè)績 3表2：券商所得稅率有所下降 13表3：2022年起華泰證券受非應(yīng)稅收入影響，所得稅率保持低位 13表4：我們預(yù)計40家上市券商2023年/2024Q1歸母凈利潤同比+0.1%/-11% 14表5：受益標(biāo)的估值表 1520244120232023H1該樣2243行業(yè)變化趨勢，故本篇報告以樣本22家的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析。1、傭金率、兩融利率下降，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率回升驅(qū)動凈利差擴張樣本2242023221020-4%投行/資管//-12%/-25%/+1%/-25%/+44%，ROE比-0.72pctROE4.08倍，同比+2%。市場低迷、競爭加劇和降費影響造成三大手續(xù)費收入承壓，低基數(shù)表1：2023年低基數(shù)的投資收益同比增長支撐券商業(yè)績22家上市券商合計20222023金額（億元）YOY收入占比金額（億元）YOY收入占比經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)856.6-18%27%751.0-12%24%投行業(yè)務(wù)455.6-6%15%343.1-25%11%資管業(yè)務(wù)386.9-11%12%392.71%12%利息凈收入430.5-8%14%320.9-25%10%投資收益（含公允價值變動損益、匯兌收益）800.5-43%26%1,152.144%37%其他凈收入202.76%186.9-8%6%調(diào)整后營業(yè)收入3,132.7-22%3,146.80%管理費用1,783.0-7%1,851.74%利潤總額1,284.2-34%1,218.3-5%所得稅率16%14%歸母凈利潤1,066.3-29%1,019.8-4%ROE6.15%5.43%-0.72pct杠桿率（剔除客戶保證金）4.014.082%數(shù)據(jù)來源：、研究所注：杠桿率=（總資產(chǎn)-代理買賣證券款）/歸母凈資產(chǎn)收入同比+1%圖1：樣本券商中，2023年紅塔證券歸母凈利潤同比+711%，增速領(lǐng)先數(shù)據(jù)來源：、研究所注：以2023年歸母凈資產(chǎn)規(guī)模自上而下排序

圖2：樣本券商中，2023年信達證券ROE達8.7%，盈利能力領(lǐng)先數(shù)據(jù)來源：、研究所注：以2023年歸母凈資產(chǎn)規(guī)模自上而下排序2023年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入承壓，2024Q1日均成交額同比+8%20232023年/2024Q10.99/1.03-2.9%/+4.0%。圖3：2023年行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率萬2.1，同比-10%，延續(xù)下行趨勢0.1400%0.1200%0.1000%0.0800%0.0600%0.0400%0.0200%0.0000%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023行業(yè)凈傭金率數(shù)據(jù)來源：中證協(xié)、、研究所注：行業(yè)凈傭金率=證券行業(yè)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含交易席位租賃，不含代銷）/全市場股基成交額圖4：2024Q1市場日均股基成交額1.03萬億，同比+4%，環(huán)比+8%-當(dāng)季度日均股基（億元） YOY-右軸

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%數(shù)據(jù)來源：、研究所0232241日均成交額同比202320236.7%，同比-1pct20212023年/2024Q11.61/1.55-1%/-1%。圖5：兩融業(yè)務(wù)利率呈下降趨勢7.2%7.2%7.2%7.2%6.8%6.7%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2020A 2021A 2022A 2023A22家樣本兩融業(yè)務(wù)利率數(shù)據(jù)來源：各公司公告、、研究所注：兩融業(yè)務(wù)利率=融資融券利息收入/年均融出資金賬面價值圖6：2024Q1市場日均兩融規(guī)模1.55萬億元，同比-1%，環(huán)比-6%-

兩融每月日均余額（億元） 余額/流通總市值(%)-右

2.802.602.402.202.001.801.601.401.201.00數(shù)據(jù)來源：、研究所投行：股權(quán)融資類業(yè)務(wù)承壓，債券業(yè)務(wù)起一定支撐作用。在統(tǒng)籌一二級市場、嚴(yán)把IPO入口的監(jiān)管環(huán)境下，2023年下半年起IPO規(guī)模明顯下降，券商投行業(yè)務(wù)承壓，2023年上市券商投行業(yè)務(wù)凈收入同比-25%。根據(jù)數(shù)據(jù)，2023/2024Q1全市場IPO承銷規(guī)模3565/236億元，同比-39%/-64%，IPO項目313/30單，同比-27%/-56%。2023/2024Q1債券承銷規(guī)模同比+24%/+4%，對券商投行業(yè)務(wù)起到一定支撐。圖7：2024Q1全市場IPO承銷規(guī)模236億元同比-64% 圖8：2024Q1全市場IPO項目30單，同比-56%-

806040202020年2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月年4月年7月年10月年1月2017年6月2017年12月2018年2017年6月2017年12月2018年6月2018年12月2019年6月2019年12月2020年6月2020年12月2021年6月2021年12月2022年6月2022年12月2023年6月2023年12月數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所ETF業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出ETF202316家樣本基金公司整體營收/凈利潤分別同比-8%/-10%，非貨AUM/偏股AUM同比+1%/-7%ETFETFAUM同比+40%ETF0.15%，預(yù)計競爭將進一步加劇導(dǎo)致整體寬基類ETF圖9：2023年16家樣本基金公司營收/凈利潤分別同比-8%/-10%，內(nèi)部表現(xiàn)分化數(shù)據(jù)來源：、研究所注：我們選取已披露2023年財務(wù)數(shù)據(jù)且營收規(guī)模10億元以上的16家樣本基金公司研究圖10：2023年16家樣本基金公司AUM表現(xiàn)分化，ETF產(chǎn)品起一定支撐數(shù)據(jù)來源：、研究所數(shù)據(jù)來源：、研究所投資：20232024Q1債市同2023年萬得全A/3002022同比+44%2023年.92222.2202Q1圖12：2023年股市、債市表現(xiàn)同比好轉(zhuǎn)，2024Q1債市表現(xiàn)較佳，股市表現(xiàn)分化數(shù)據(jù)來源：、研究所圖13：2023年上市券商自營投資收益率較2022年改善數(shù)據(jù)來源：、研究所注：自營投資收益率=自營投資收益/年均自營金融資產(chǎn)規(guī)模自營投資收益=投資收益+公允價值變動損益-對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益+匯兌收益自營金融資產(chǎn)規(guī)模=交易性金融資產(chǎn)+其他權(quán)益工具投資+衍生金融資產(chǎn)20232023圖14：2023年上市券商付息債利率有所提升 圖15：2023年付息債（不含回利率有所提各券商表現(xiàn)分化數(shù)據(jù)來源：、研究所（）付息債務(wù)利率付息債務(wù)利息支出平均付息債務(wù)規(guī)模付息債務(wù)利息支出利息支出代理買賣證券款利息支出付息債務(wù)規(guī)模=賣出回購金融資產(chǎn)+拆入資金+款短期借款+長期借款應(yīng)付債券

數(shù)據(jù)來源：、研究所（（（不含賣回）/平均付息債務(wù)規(guī)模（不含賣回）付息債務(wù)利息支出利息支出代理買賣證券款利息支出-賣付息債務(wù)規(guī)模拆入資金應(yīng)付短期融資款短期借款+長期應(yīng)付債券圖16：樣本公司母公司口徑付息債務(wù)利率較合并口徑更低

圖17：頭部券商母公司口徑的付息債務(wù)利率（不含賣回）整體有所提高，預(yù)計由于2023年新發(fā)債券久期拉長所致 數(shù)據(jù)來源：、研究所 數(shù)據(jù)來源：、研究所圖18：2023年上市券商賣出回購金融資產(chǎn)利率提高，債券自營業(yè)務(wù)資金成本提升數(shù)據(jù)來源：、研究所注：賣出回購利率=賣出回購利息支出/平均賣出回購金融資產(chǎn)圖19：2023年母公司口徑下，賣出回購利率有所提高數(shù)據(jù)來源：、研究所20232023圖20：2023年上市券商重資產(chǎn)務(wù)收益率有所回升 圖21：2023年上市券商凈利差幅改善數(shù)據(jù)來源：、研究所（）重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益平均核心資產(chǎn)規(guī)模重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益=投資收益+公允價值變動損益+匯兌收益+利息收入客戶保證金利息收入核心資產(chǎn)規(guī)模=交易性金融資產(chǎn)+衍生金融工具+其他權(quán)益工具投資+融出資金+買入返售金融資產(chǎn)+債權(quán)投資+其他債券投資+長期股權(quán)投資

數(shù)據(jù)來源：、研究所注：凈利差=重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率-付息債務(wù)利率圖22：2023年上市券商杠桿率有所提升數(shù)據(jù)來源：、研究所所得稅率：增配國債、地方債，偏好權(quán)益高股息策略，券商免稅收入增加，所得稅率下降。上市券商所得稅率有所下降，主要由于公司金融資產(chǎn)投資中減免所得稅的（1年分表所得稅率2021年2022年2023年華泰證券16%7%8%中國銀河18%3%3%招商證券15%5%6%22家樣本合計20%16%14%數(shù)據(jù)來源：、研究所表3：2022年起受非應(yīng)稅收入影響，所得稅率保持低位2、預(yù)計2024Q1券商業(yè)績同比下降，環(huán)比高增我們預(yù)計40家上市券商2023年/2024Q12023202320234020231253+0.1203單4174263602Q1歸母凈利潤377億元，同比-11%，環(huán)比+116%。截至4月2日，證券板塊PB（LF）40家上市券商整體（單位：億元）2019年2020年2021年2022年2023E2024Q1E經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入7421140137340家上市券商整體（單位：億元）2019年2020年2021年2022年2023E2024Q1E經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入742114013731120973249YOY19.4%53.7%20.4%-18.4%-13.1%0.3%日均股基成交額55809,04211,34310,2159,92010,292YOY35.5%62.0%25.4%-9.9%-2.9%4.0%投行業(yè)務(wù)收入41658061857643479YOY23%39%6.5%-6.8%-24.6%-23.6%資產(chǎn)管理收入314389499454461108YOY3%24%28%-9%1%-1%大投資業(yè)務(wù)收入1367157817978731263446YOY89%15%14%-51%45%-14%自營投資收益率（年化）5.20%5.06%4.67%1.93%2.69%3.62%利息凈收入422534600575484119YOY15%27%12%-4%-16%9%營業(yè)收入（調(diào)整后）3,4404,4045,1633,8993,9551,078YOY51%28%17%-24%1%-6%管理費1,7632,1032,5302,3132,373604同比19.9%19.2%20.3%-8.6%2.6%0.1%歸母凈利潤1,0871,4561,8911,2521,253377YOY69.8%34.0%29.9%-33.8%0.1%-11.0%凈利率（調(diào)整后）31.6%33%37%32%32%35%ROE（年化）6.97%8.35%9.56%5.72%5.36%6.26%數(shù)據(jù)來源：、研究所圖23：當(dāng)前券商PB-LF處于歷史低位證券Ⅱ TOP6券商平均2.31.81.30.82016年1月 2017年1月 2018年1月 2019年1月 2020年1月 2021年1月 2022年1月 2023年1月 2024年1月數(shù)據(jù)來源：、研究所注：選取2022年末凈資產(chǎn)排名前6的