私募股權(quán)投資基金投后管理探索

摘要：私募股權(quán)投資（PrivateEquity）在中國經(jīng)過了數(shù)十年的成長，當(dāng)前正步入嶄新的發(fā)展時期。截止2020年末，中國股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)已突破一萬個，托管資產(chǎn)規(guī)模突破七萬億元，機(jī)構(gòu)數(shù)量位居世界第二。雖然該產(chǎn)業(yè)步入快速成長的快車道，但因為早期的野蠻成長，國內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)在成長過程中暴露出許多困難，影響著整體產(chǎn)業(yè)的有序健康成長。本文將從私募股權(quán)投資基金投后管理工作的這一視角入手，深入研究當(dāng)前我國私募股權(quán)投資基金的投后管理工作的發(fā)展現(xiàn)狀以及所面臨的困難，并提供了有效的建議意見。關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；投后管理；問題現(xiàn)狀；策略對策一、私募股權(quán)投資基金投后管理概述從私募股權(quán)基金運(yùn)營的整個過程分析，私募股權(quán)基金運(yùn)營包括：“募捐、投資項目、投后監(jiān)管、項目退回”四大階段，又稱“募、投、管、退”。募集項目通常是投資私募基金的一個人和一定的投資群體，或者通過不公布的形式通過路演獲取共同意愿，而私募基金的來源可以分為很多種類型，最重要的投資者群體可以分為高凈值群體、金融機(jī)構(gòu)出資人、政府引導(dǎo)機(jī)關(guān)、上市公司、家族企業(yè)等。投資項目指PE/VC機(jī)構(gòu)利用行業(yè)調(diào)研梳理的融資邏輯，從中介機(jī)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)人、企業(yè)所儲備的資料等途徑收集潛在項目信息，發(fā)現(xiàn)具備發(fā)展空間的投資標(biāo)的，再通過調(diào)研數(shù)據(jù)分析，采取多輪次的談判和細(xì)致系統(tǒng)的盡職調(diào)研，選定投資標(biāo)的，并明確項目評估、融資比例、投資方案、對賭條件、保護(hù)性條款等，按照上述規(guī)定與公司達(dá)成融資合同后，以權(quán)益資本形態(tài)直接投資于目標(biāo)公司。投后管理是資本部門在進(jìn)行對公司的投資時，為管理和減少投資風(fēng)險，達(dá)到資產(chǎn)增值、保值所開展的各種業(yè)務(wù)。投后監(jiān)管階段，一方面要持續(xù)地向被投資公司開發(fā)各類增值業(yè)務(wù)，增加公司市值，一方面要根據(jù)公司情況進(jìn)行研究，從而判斷退出途徑和時間。在實施過程中，一個公司篩選繼續(xù)持股或者擇機(jī)退出，受多種因素制約，包括公司能否獲得預(yù)期收益率、股票受讓方意愿、基金存續(xù)期、IPO上市政策等。退出投資協(xié)議是指當(dāng)公司投資情況相對成熟且收益最大時，前參與者通過首次公開募股、合并、三股新股轉(zhuǎn)讓、管理層收購等方式退出其股權(quán)。鑒于股票投資天然的高風(fēng)險性和外部價格變動的風(fēng)險，必須采用有效的投后管理以減少潛在的風(fēng)險，從而達(dá)到長期投資的效益最優(yōu)化。私募股權(quán)投資的投后管理工作，主要包括了日?？刂茦I(yè)務(wù)管理、例外事務(wù)處理和投資增值管理等工作。二、私募股權(quán)投資基金投后管理的重要性（一）保障投資安全投資機(jī)構(gòu)通過參與企業(yè)董事會、監(jiān)事會工作，同企業(yè)高層管理層保持緊密交流，以減少信息不對稱性，用更強(qiáng)大和更專業(yè)的實力監(jiān)管企業(yè)的日常運(yùn)營。通過對被投資公司內(nèi)部的監(jiān)督，以確保公司正常經(jīng)營的順利進(jìn)行，不出現(xiàn)企業(yè)向體外輸送利潤的情況，通過對財務(wù)的監(jiān)測，確保企業(yè)財務(wù)健全，不產(chǎn)生由于內(nèi)部資金流不足而造成的夭折情況，以保證企業(yè)投資安全性，進(jìn)而確保私募股權(quán)基金的總體收益率保持在較為穩(wěn)健。（二）實現(xiàn)投資效益最大化就私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，項目合同的簽署、項目的順利完成只是整個項目流程的第一步，后期如何達(dá)到投資的收益，關(guān)鍵的是怎樣實現(xiàn)項目的價值最大化。傳統(tǒng)意義上，金融資本與產(chǎn)品之間是一個資金的供給者與需求方之間的相互關(guān)系，但PE機(jī)構(gòu)的存在卻顛覆了這種的情況，因為投資管理機(jī)構(gòu)能夠利用控制和改造之間的互動形式，達(dá)到對投資成本的最大增值，而"控制"與"改造"的內(nèi)容又基于PE公司可以進(jìn)行的投資后控制服務(wù)。（三）檢驗投資邏輯初選和投票之間沒有完全的差距，兩者之間有許多相互關(guān)系。目前，正在努力以投資條款的形式解決大部分風(fēng)險和協(xié)議，以幫助投標(biāo)人明確其權(quán)利和義務(wù)，并促進(jìn)投票后交易。同時，經(jīng)過選民的長期跟蹤和回溯，我們可以通過與前投資人員的適當(dāng)溝通，繼續(xù)從未來的投資中吸取教訓(xùn)，以確認(rèn)最初的投資邏輯，避免雷區(qū)，提高未來類似項目的投資決策效率。（四）提升投資機(jī)構(gòu)品牌價值投資后提供高質(zhì)量綜合管理的能力意味著PEC組織可以為目標(biāo)企業(yè)提供更多額外的資源和服務(wù)。它不僅是PEC組織能力的重要參考指標(biāo)，也是公司在選擇投資伙伴時的評價標(biāo)準(zhǔn)之一。三、私募股權(quán)投資基金投后管理存在的問題及問題成因（一）私募股權(quán)投資基金投后管理存在的問題一是投后管理配套制度不完善;二是未實行業(yè)務(wù)風(fēng)險管理;三是項目退出方式存在問題;四是投后管理隊伍建設(shè)水平有待提高;五是投后賦能增值服務(wù)欠缺;六是投前投后管理聯(lián)動不暢通。（二）私募股權(quán)投資基金投后管理存在問題的成因一是態(tài)度輕視。投后管理在基金管理內(nèi)屬后臺服務(wù)，因為我們逐漸發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致投資失敗的大部分原因是在投資后形成的。又因為投后管理存在著持續(xù)性，而且其投資并不像投前管理能夠形成即時價值、有時甚至還不能產(chǎn)生直接收益，尤其是對Pre-IPO等部分主流投資項目也通常不要求更深層次介入，因此基金管理人內(nèi)部普遍存在著重投輕管的現(xiàn)象，對投后管理工作并不關(guān)注，僅停留于口頭的重視，或發(fā)現(xiàn)重大問題時才重視。二是投入不足。因為投后管理的確具有投資價值與創(chuàng)新的隱含性或滯后性，但由于大部分投資者普遍偏愛于追逐短期回報的"短平快"投資理念，除大規(guī)模的機(jī)構(gòu)，大部分資金管理人員不愿對投后管理工作投入過多人力物力或建立專門機(jī)構(gòu)，也不愿花費更高成本委托專門部門，導(dǎo)致很多的投后管理仍是由一線資金管理人員獨立兼任，而沒有專業(yè)引導(dǎo)、評價與監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，不但不專業(yè)還會造成投前投后管理互相掩護(hù)差錯，從而降低投資收益效果。三是管理能力缺失。投后管理的專業(yè)化程度很強(qiáng)，團(tuán)隊的專業(yè)水準(zhǔn)和投后管理工作效率成正比。由于缺乏關(guān)注和重視，不少基金管理人的投后管理工作專業(yè)人才并不多，內(nèi)部職能部門也普遍將此視作額外負(fù)擔(dān)，也不能形成專業(yè)的支撐合力。而被投資公司實際上有著盡量不向投資者公開過多負(fù)面消息的情況，因此往往會遮蓋或過濾對外消息、建立信息壁壘，對投后管理工作力量提出更高要求，從而激化了內(nèi)部能力不相匹配的問題。四是時效性有待提高。投后管理的實質(zhì)是風(fēng)險管理，其有效性很大程度來自識別和應(yīng)對危機(jī)的時效性。大部分的股權(quán)投資公司均采取財務(wù)投資、不介入企業(yè)經(jīng)營的管理方法，這也使得投后管理人在一開始便處于被動地位，因為無論是在數(shù)據(jù)采集或是危機(jī)處理上均需要良好的管理控制。另外，投資管理人對投后管理的關(guān)注與反應(yīng)態(tài)度、規(guī)范操作的形成、對管理松散與懈怠方式的限制等，都將決定投后管理的有效性。五是接受障礙。投后監(jiān)管包括被投資公司運(yùn)作活動的各個領(lǐng)域，不少是核心的商業(yè)秘密，并非靠投資管理人單方就可以提供，被投資公司的接受程度也非常重要。大多公司管理層都對創(chuàng)立的新公司有獨特的信念和很強(qiáng)的掌控欲，但外部人員在經(jīng)營決策時容易產(chǎn)生抗拒，也有些投后管理人員重監(jiān)控而輕賦能、重指導(dǎo)而輕溝通、重自我而輕換位，因此不易獲得所投資公司的信賴。六是環(huán)保限制。投后管理效果還和被投資公司所處的環(huán)境相關(guān)。一般而言，如果投向偏技術(shù)性或較熟悉領(lǐng)域的，更有利于企業(yè)資源整合優(yōu)勢，更利于企業(yè)投后管理;對被投資公司由于占股大，能夠在企業(yè)管理結(jié)構(gòu)獲得更多的派出職位，企業(yè)掌握真實情況的機(jī)會增加，對企業(yè)重大投資決策影響力也有所提升，更利于企業(yè)投后管理;被投資公司由于所處發(fā)展階段不同，對待企業(yè)投后管理的心態(tài)、內(nèi)容、形式等都不同，因此需要對癥下藥。四、私募股權(quán)投資基金投后管理策略（一）完善投后管理配套制度一是政府部門應(yīng)按照國家相關(guān)規(guī)章制度細(xì)化行業(yè)施行方法，從而保障私募基金能夠健康平穩(wěn)地向前發(fā)展。比如，完善《保險法》、《商業(yè)銀行法》、《社會保障基金法》等法律，放寬監(jiān)督管理客體選擇投資對象條件，盡快頒布統(tǒng)一運(yùn)作的行業(yè)明細(xì)規(guī)則，配套相關(guān)制度政策，詳細(xì)規(guī)定私募股權(quán)基金投后管理責(zé)任。二是各個私募股權(quán)投資基金公司也要形成符合自身條件企業(yè)準(zhǔn)則，增強(qiáng)自身核心競爭力，建立系統(tǒng)化投后管理服務(wù)制度，這些制度應(yīng)涵蓋人員招聘、PR品牌、資本對接、財務(wù)法務(wù)顧問、資源開拓和公關(guān)活動的具體細(xì)則。此外，投后管理部門還要在協(xié)助被投資企業(yè)戰(zhàn)略布局和經(jīng)營規(guī)劃中，明確產(chǎn)業(yè)鏈、并購、組織構(gòu)架搭建的具體流程，以保證被投資企業(yè)能夠有效地了解基金公司的具體工作內(nèi)容和活動范疇，從而降低私募股權(quán)投資基金方和被投資企業(yè)的交易成本。（二）實行業(yè)務(wù)風(fēng)險管理私募股權(quán)投資基金投資的唯一目的與終極目標(biāo)，是為了避免在投入后發(fā)生的所有投資風(fēng)險、實現(xiàn)比投資前更高價值退出，因此做好風(fēng)險處理也是投后管理工作的主要責(zé)任與歸宿任務(wù)。一是投后管理工作必須要在客觀真實的動態(tài)中了解被投入公司運(yùn)營管理狀況的基礎(chǔ)上，以內(nèi)部管理和合規(guī)管理工作為核心內(nèi)容做好投入風(fēng)險分析監(jiān)管，尤其要著重注意影響投入退出運(yùn)行的各類變動，如果引發(fā)資金對賭或退市條件時，應(yīng)立即匯報并啟動處理預(yù)案、及時調(diào)整投入退出運(yùn)行規(guī)劃等。二是形成了分級分類處理、提醒與應(yīng)對并重的投后風(fēng)險警示制度，當(dāng)投資風(fēng)險內(nèi)外部條件發(fā)生變化時，就可以盡早確定投入風(fēng)險情況的種類、成因、嚴(yán)重程度和變化趨勢，并按照預(yù)定程序和處置權(quán)限管理，從而能夠從容緩釋或降低投入風(fēng)險的情況。三是積極構(gòu)建重大投資風(fēng)險項目復(fù)盤管理機(jī)制，通過定期不定期地對投入經(jīng)營變動較大的投資項目，進(jìn)行全過程、多維度地回顧與總結(jié)，以不斷改進(jìn)投入運(yùn)營管理模式、有效地控制投資經(jīng)營，推進(jìn)投資公司的發(fā)展。四是加強(qiáng)對投后經(jīng)營處理的快速反應(yīng)能力，在健全企業(yè)投資危險性管理架構(gòu)和投后經(jīng)營管理預(yù)警制度的基礎(chǔ)上，建立跨層次、盡量扁平型的投后經(jīng)營反應(yīng)與處理系統(tǒng)，以最大速度、最大限度地保護(hù)資金。（三）完善項目退出方式第一，建立多元化的資本市場。由于中國大宗商品市場的高門檻，上市公司受到一系列限制。主要任務(wù)是改善中國大宗商品市場，提高市場容量，并相應(yīng)降低市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。第二，發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場，促進(jìn)具有潛在投資價值的新興企業(yè)獲得投資；讓高增長率的小型企業(yè)可以上市。第三，要充分發(fā)揮中小企業(yè)的作用，提供資金支持，促進(jìn)生產(chǎn)力高的中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。最后，我們必須研究新的方法。私募股權(quán)投資公司在與企業(yè)簽訂合同時，應(yīng)根據(jù)投資對象的特點和市場變化，明確選擇合適的退出合同模式。（四）加強(qiáng)投后管理隊伍建設(shè)建立具有專業(yè)知識和理性思維的投后管理團(tuán)隊。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，以往企業(yè)靠爭搶PRE-IPO實現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)高額投資回報率，但市場退出機(jī)制多樣性，使得企業(yè)更重視自身硬實力，需要私募股權(quán)投資基金投后管理團(tuán)隊具備專業(yè)知識和理性的思維，能夠切實發(fā)揮作用，幫助企業(yè)提高價值。在投后管理內(nèi)容上，投后管理團(tuán)隊?wèi)?yīng)配備具有相關(guān)行業(yè)實戰(zhàn)經(jīng)驗的投后管理人員、業(yè)內(nèi)專家學(xué)者或具有投資經(jīng)驗和行業(yè)背景的復(fù)合型人才，細(xì)化分工投后管理人員職責(zé)。比如，基礎(chǔ)性的增值服務(wù)應(yīng)配備能力適中的人員，針對重大決策應(yīng)聘請高成本業(yè)內(nèi)人士輔導(dǎo)。當(dāng)被投資企業(yè)產(chǎn)生一些投資團(tuán)隊無法進(jìn)行的項目方案時，基金公司應(yīng)通過自身行業(yè)資源優(yōu)勢向同行業(yè)專家進(jìn)行求助，以提供高效的投后管理方案。因此，在實際投后管理過程中，應(yīng)重視以下幾個方面：構(gòu)建“投資團(tuán)隊+投后團(tuán)隊”模式。實行專業(yè)化投后團(tuán)隊負(fù)責(zé)制，這種模式能有效保障被投企業(yè)運(yùn)行，提升被投資企業(yè)增值服務(wù)水平。通過建立獨立的、專業(yè)化的投后管理團(tuán)隊，專門為被投資企業(yè)提供特定服務(wù)。打造投后管理團(tuán)隊一體化、共享化平臺。私募股權(quán)投資基金投后管理團(tuán)隊旨在面向被投資企業(yè)提供改善公司治理結(jié)構(gòu)與協(xié)助公司制定發(fā)展戰(zhàn)略、規(guī)范財務(wù)管理系統(tǒng)及引進(jìn)投資人和專業(yè)人才、上市指導(dǎo)、并購整合及拓展海內(nèi)外市場服務(wù)。同時，為被投資企業(yè)提供決策性建議和意見，對法律制度等問題提出專業(yè)改進(jìn)措施意見，幫助被投資企業(yè)成功的登陸資本市場，實現(xiàn)企業(yè)掛牌上市的目標(biāo)。（五）加強(qiáng)投前投后管理聯(lián)動投中控制與投后控制都是基金管理的關(guān)鍵步驟，具有天然的密切關(guān)聯(lián)，通過相互影響、共同推進(jìn)，建立完善的投資控制閉環(huán)。一是投前管理時期就要進(jìn)一步研究投后管理策略，投資的具體內(nèi)容一定要涵蓋企業(yè)管理隊伍素質(zhì)水平和價值認(rèn)同等，同時在投資合同中也要確定對與投資項目相適應(yīng)的大股東、董事、高管人和主要財務(wù)責(zé)任人的企業(yè)管理要求，同時還要規(guī)定對投資的法律例外權(quán)利、企業(yè)信息公開權(quán)利、投后管理方面的檢查監(jiān)督權(quán)利、違約責(zé)任等，這就成為投資項目進(jìn)行的基本條件。二是投后監(jiān)管機(jī)構(gòu)要首先監(jiān)管融資合同內(nèi)容和投資結(jié)構(gòu)的正常執(zhí)行，并監(jiān)督各項貸款、質(zhì)押、投資保證政策的及時貫徹，對融資合同實施過程中存在的偏差以及投前未考慮的問題，及時反饋并制定糾偏的補(bǔ)充政策。三是通過投后管理人員對投前業(yè)務(wù)進(jìn)行的實證調(diào)研檢查，可以總結(jié)投資來源、投資邏輯、投資過程、風(fēng)險分析等的經(jīng)驗教訓(xùn)，