巨子生物(2367.HK)投資價值分析報告：重組膠原蛋白市場有望快速增長公司明星產品實現口碑及銷量增長

A股研究報告|2024年4月18日重組膠原蛋白市場有望快速增長，公司明星產品實現口碑及銷量增長重組膠原蛋白市場有望快速增長，公司明星產品實現口碑及銷量增長—巨子生物（2367.HK）投資價值分析報告201715.9%202137.7%202246.6%202762.3%2027645、255、1212027年108342.4%。Rk3Rh4、Rk1、Rg5CK）++2023GMV618165%70%100%50%。公司持續(xù)進行產品開發(fā)，根據公司招股書，預計2024年公司將有兩款產品取得醫(yī)療器械第三類注冊證，即重組膠原蛋白液體制劑、重組膠原蛋白固體制劑，前者用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對面部皮膚），后者用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對面部皺紋、如抬頭紋及魚尾紋），新產品上線，有望為公司帶來新增長。公司盈利預測與估值2023-202548.2762.3180.7036.97%29.09%29.52%；EPS1.812.162.78元/股，61.54元/股，給予公司“推薦（首次）”投資評級。投資風險提示行業(yè)競爭激烈、研發(fā)活動存在不確定性核心業(yè)績數據預測(百萬元)2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入3,524.144,826.856,230.968,070.46YOY49.05%36.97%29.09%29.52%歸母凈利潤1,451.751,799.312,152.312,764.81EPS1.461.812.162.78P/E31.5325.4421.2716.55數據來源：公司公告，華通證券國際有限公司研究部

公司投資評級 推薦（首次）公司深度報告 華通證券國際有限公司研究部美容護理行業(yè)組SFC:AAK004Email:research@主要數據2024.4.17 收盤價（港元） 46.00一年中最低/最高（港元）28.40/46.20總市值（億港元） 457.7股東權益回報率 40.35%PE（TTM） 28.57股價相對走勢 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容1目錄一、公所屬要行況分析 4組膠蛋白場 4參皂市場 6二、公主要務板營情況析 7司主業(yè)務產介紹 7司經業(yè)績況 9司核資源競優(yōu)勢分析 10品牌產品勢 10研發(fā)勢 11司運效率管效率、利能與可司比較析 12三、2023-2025公司體業(yè)績測 14四、公估值析 14P/E模估值 14DCF15五、公未來個月資建議 16司股催化分析 16司六月內目價 16六、公投資級 16七、風提示 16圖表目錄圖1：重膠蛋產市場用市規(guī)細（單：億） 6圖2：國基稀人皂苷保食市規(guī)模 7圖3：公主品組合 8圖4：公營及速 9圖5：公期溢及速 9圖6：公毛率凈率 10圖7：銷及理用率 10圖8:比司貨率對比 12圖9:比司資轉率比 12圖10:可公銷費率對比 13圖可公管費率對比 13圖12:可公毛率比 13圖13:可公凈率比 13圖14:可公司ROE13圖15:可公司PE(TTM)對比 15表1：各別原白選定物性分比 4表2：正開的品 表3:2024-2026公入預測 14表4:比司值截止2024年4月16日） 15表5:DCF型值 15一、公司所屬主要行業(yè)情況分析重組膠原蛋白市場膠原蛋白廣泛分布于人體的結締組織中，如皮膚、軟骨和骨、肌腱、韌帶、角膜、器官被膜、硬腦膜等。人體中常見的膠原蛋白分為Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型、Ⅴ型和Ⅺ型。在正常皮膚組織中，膠原主要以Ⅰ型、Ⅱ型膠原纖維的形式存在，在嬰兒皮膚中間，Ⅲ型膠原蛋白的含量占比達80%以上，有優(yōu)質的彈性和修復能力，其含量隨年齡增加而減少，其合成速度比不上流失速度，而造成皺紋、松弛等衰老現象。作為人體中含量最多的蛋白質，膠原蛋白是皮膚護理產品的理想成分，同時還擁有止血和細胞再生作用，亦是醫(yī)療健康產品的理想生物醫(yī)用材料。目前，膠原蛋白被廣泛應用到功效性護膚品、醫(yī)用敷料、肌膚煥活及生物醫(yī)用材料領域。用于美容護理領域的生物活性成分中，主要包括透明質酸、植物活性成分和膠原蛋白。透明質酸的主要特性為皮膚潤滑和保濕。植物活性成分種類繁多，具有不同的功能和功效，其主要用于緩解過敏和炎癥，以及提供抗氧化的效用。膠原蛋白通常在提供結構支持、促進止血及細胞黏附、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障并為老化及問題皮膚補充營養(yǎng)方面擁有更多生物學特性。因此，膠原蛋白相較于透明質酸及植物活性成分的優(yōu)勢在于其皮膚修護及抗衰老的功效。7240201715.9%202137.7%202246.6%增至202762.3%。表1：各類別膠原蛋白及選定生物活性成分對比重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸植物活性成分提供結構支持、刺提供結構支持、刺皮膚潤滑和保濕幫助解決皮膚問激細胞再生及增激細胞再生及增題，如過敏、炎癥產品特性殖、修復受損皮膚殖、修復受損皮膚及氧化屏障、無潛在的細屏障胞毒性和排異風險主要目標客戶追求具有高生物活性和生物相容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受損皮膚屏障修復及美白功效的客戶追求抗敏感、抗白功效的客戶追求保濕潤滑功效的客戶追求抗敏感、抗痘及抗早衰功效的客戶主要應用功效性護膚品、醫(yī)用敷料、肌膚煥活、生物醫(yī)用材料及保健食品功效性護膚品、保健食品用途限制無明顯使用限制倘應用在肌膚煥和儲存存在困難主要用于潤滑和保濕無明顯使用限制資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券國際有限公司研究部nippi/2027645、255、1212022-202755%、28.8%、36.5%202710832022-202742.4%。圖1：重組膠原蛋白產品市場應用的市場規(guī)模細分（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，華通證券國際有限公司研究部人參皂苷市場)稀有人參皂苷的藥理功效包括但不限于抑制腫瘤生長及增強免疫系統(tǒng)，因此其常被用于制作健康產品及藥品。目前，稀有人參皂苷Rg3已在中國獲批準用于臨床癌癥治療，而其他種類的稀有人參皂苷已被廣泛地用于制作能夠增強免疫系統(tǒng)、改善睡眠等方面的健康產品。此前，稀有人參皂苷的生產傳統(tǒng)上受限于將原型人參皂苷轉化為稀有人參皂苷所需的生產成本和技術要求。而受益于合成生物學的持續(xù)進步，多種稀有人參皂苷實現了商業(yè)應用的大規(guī)模生產。隨著稀有人參皂苷生產技術的進步，健康產品及藥品制造商制作稀有人參皂苷產品的成本效益增加，進而促使其在整個健康產品市場的滲透率提高。2017年的405.9百萬元增至2021年的645.4復合年增長率為12.3%。隨著消費者健康保健意識提升，以及對人參皂苷認知提升，預計20271561.4圖2：國內基于稀有人參皂苷的保健食品市場規(guī)模數據來源：弗若斯特沙利文，華通證券國際有限公司研究部二、公司主要業(yè)務板塊經營情況分析2000即Rk3、Rh4Rk1、Rg5CK）2023100圖3：公司主要品牌組合資料來源：公司招股書，華通證券國際有限公司研究部++CS/KA202320231,5002,5006506,000家CS/KA202320235122023PLUS2023GMV618165%70%100%50%。公司始終堅持核心原料和終端產品自主生產。為了保障生產穩(wěn)定和持續(xù)滿足消費者需求，2023242公司經營業(yè)績情況202327.8872.9%，202379.1%6.17202317.5%1.0314.2%20232.9%0.1662.4%20230.5%202335.2449.05%，14.4844.59%。圖4：公司營收及增速 圖5：公司期內溢利及增速數據來源：東方財富Choice，華通證券國際有限公司研究部202384.4%0.83.171.950.22.1%41.09%。圖6：公司毛利率及凈利率 圖7：銷售及管理費用率數據來源：東方財富Choice，華通證券國際有限公司研究部20232023618），蟬聯(lián)京東醫(yī)用美護類目。Human-like2021202320232023618GMVTOP1；雙十一大促期間，膠原棒GMV200%，榮登天貓面部精華類目TOP1庭護理單品TOP1。2023C5HRC5HS20233-4TOP1，89O3OP20320232023年，可復美品牌進一步豐富旗下產品系列。可復美凈痘清顏系列開辟新版圖‘秩序系列’，以專研稀有人參皂苷CK為核心成分，專為油痘敏肌膚人群研制，助力肌膚水油2023可復美實現品牌收入人民幣2,788.3百萬元，與2022年同期相比增長72.9%。C5HA2022202320222023618TOP6；。2024表2：正在開發(fā)的產品產品適應癥預計研發(fā)期間預計獲得的醫(yī)療器械注冊證預計取證時間重組膠原蛋白液體制劑用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對面部皮膚）超過36個月（包括臨床試驗）第三類2024年第一季度重組膠原蛋白固體制劑用于抗衰老的皮內及皮下肌膚煥活產品（主要針對面部皺紋、如抬頭紋及魚尾紋）超過36個月（包括臨床試驗）第三類2024年第一季度重組膠原蛋白凝膠品（至重度的皺紋）超過36個月（包括臨床試驗）第三類2025年上半年交聯(lián)重組膠原蛋白凝膠品（至重度法令紋）超過36個月（包括臨床試驗）第三類2025年上半年資料來源：公司招股書，華通證券國際有限公司研究部2.3.2研發(fā)優(yōu)勢天然膠原的不同長度、不同片段重復不同次數后的功能和性能具有不可預知性，公司積累了較多的研發(fā)經驗，并進行相應的專利布局，對膠原分子進行結構調整和優(yōu)化，制備篩選202362023932023134010042023CK42023920233.00、1.40、2.92、3.172.2820230.870.69、0.44、0.55、1.34。圖8:可比公司存貨周轉率對比 圖9:可比公司總資產周轉率對比數據來源：東方財富Choice，華通證券國際有限公司研究部對比比公管效率銷售用率面巨子物、波生、美客上海化、上美份2023年售用率為33.04%21.14%、9.07%41.98%、53.46%；管費用率方，述司2023管理用依為2.74%、22.71%、13.75%、、5.00%。圖10:可比公司銷售費用率對比 圖11:可比公司管理費用率對比數據來源：東方財富Choice，華通證券國際有限公司研究部對比比公盈能力毛利方面巨生物可比司中于三位，巨子物、錦波物愛客上家化上股份2023年利率次為83.63%、90.16%、95.09%、58.97%、72.05%；凈方面巨生在比司中于二，述司2023凈利率依為41.09%38.28%64.65%7.58%資收率面子生物在比公司處第述司2023年ROE依為40.35%43.02%30.48%6.69%24.83%。圖12:可比公司毛利率對比 圖13:可比公司凈利率對比圖14:可比公司ROE對比數據來源：東方財富Choice，華通證券國際有限公司研究部三、2023-2025年公司整體業(yè)績預測關鍵假設：2024202443%19%2025202633%、15%7%。表3:2024-2026年公司收入預測項目2023A2024E2025E2026E功效性護膚品收入（億元）26.4737.8650.3566.96YOY69.52%43.00%33.00%33.00%醫(yī)用敷料收入（億元）8.6110.2411.7813.55YOY13.25%19.00%15.00%15.00%保健食品及其他收入（億元）80.19YOY-62.53%5.00%7.00%7.00%合計收入（億元）35.2448.2762.3180.70YOY49.05%36.97%29.09%29.52%2023-202548.2762.3180.7036.97%、29.09%、29.52%17.99、21.52、27.65EPS分1.812.16、2.78元。四、公司估值分析P/E選取美容護理領域錦波生物、愛美客、上海家化、上美股份、珀萊雅、華熙生物為可比公司，以2024年4月16日數據為基準，可看出巨子生物PE（TTM）處于較低水平。圖15:可比公司PE(TTM)對比數據來源：同花順iFinD，華通證券國際有限公司研究部對比愛美客、錦波生物、上海家化、上美股份估值水平，綜合考慮公司業(yè)績成長性，公司給予公司PE估值24X-35X，對應股價43.44元/股-63.35元/股為合理估值區(qū)間。4:可比公司估值表（2024416日）最新收盤價EPSPE2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E愛美客298.098.5911.5115.0818.7634.2725.7419.6415.77錦波生物209.444.406.879.4612.9659.3430.1521.9015.90上海家化17.190.740.951.101.2428.6418.0715.6113.92上美股份46.851.161.992.643.5220.4721.7716.4412.35平均值35.6823.9318.4014.49數據來源：同花順iFinDDCF2023-2025EPS1.812.162.7863.62。表5:DCF模型估值模型折現率永續(xù)增長率預測期現值永續(xù)期現值總現值組合一8.00%3.00%6.1949.1055.29組合二8.00%4.00%6.1961.9768.16組合三8.00%5.00%6.1983.4289.61組合四9.00%3.00%6.1340.1746.30組合五9.00%4.00%6.1348.6754.80組合六9.00%5.00%6.1361.4267.55平均值63.62數據來源：東方財富Choice，華通證券國際有限公司研究部估值說明：（1）永續(xù)增長率采用略低于GDP增長率；（2）DCF模型中以EPS代替自由現金流量進行測算；（3）預測期間為2023-2025年，永續(xù)期自2026年開始；（4）考慮市場風險和企業(yè)自身風險因素，折現率包含了風險溢價。五、公司未來六個月內投資建議公司股價催化劑分析2024（（主）61.54元股2023PE34202441746.00港元/21.74%0.91。六、公司投資評級根據公司業(yè)績預測、合理估值水平、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，公司給予公司“推薦（首次）”的投資評級。華通證券國際投資評級說明投資評級 說明強烈推薦 預計來6月內，價表強基準數15%以上推薦 預計來6月內，價表強基準數5%-15%中性 預計來6月內，價表介基準指±5%之間回避 預計來6月內，價表弱基準數5%以上基準指數說明：A股—主板基準為滬深300指數、創(chuàng)業(yè)板基準為創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)板基準為科創(chuàng)50指數、北交所基準為北證50指數；港股基準為恒生指數；美股基準為標普500指數。七、風險提示1、行業(yè)競爭激烈消費品領域的產品競爭涉及多個維度，包括產品功能、質量、安全性、價格、品牌知名度、銷售和營銷能力、研發(fā)能力等，公司在功效性護膚品及保健食品領域均面臨國際品牌、國內品牌等眾多品牌的競爭。2、研發(fā)活動存在不確定性資產負債表單位:百萬元會計年度2023A2024E資產負債表單位:百萬元會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金2,504.009,126.9510,945.9513,296.90應收賬款102.03161.85208.93270.61預付款項、按金及其他應39.2996.09124.05160.67其他應收款0.000.000.000.00存貨200.44333.79484.75627.85其他流動資產1,289.321,291.491,296.351,302.72流動資產總計4,135.0811,010.1713,060.0215,658.74長期股權投資0.000.000.000.00固定資產663.47559.53455.58351.64在建工程0.000.000.000.00無形資產55.5146.2637.0127.76長期待攤費用0.000.000.000.00其他非流動資產119.02119.02119.02119.02非流動資產合計838.00724.80611.61498.41資產總計4,973.0811,734.913,671.616,157.1短期借款0.000.000.000.00應付賬款133.11128.17186.14241.09其他流動負債397.507,433.539,634.2212,478.43流動負債合計530.617,561.709,820.3612,719.52長期借款0.000.000.000.00其他非流動負債71.4271.4271.4271.42非流動負債合計71.4271.4271.4271.42負債合計602.037,633.129,891.7812,790.9儲備4,362.083,362.082,362.081,362.08留存收益0.00-267.46-587.39-998.37歸屬于母公司股東權益4,362.144,094.683,774.753,363.77歸屬于非控制股股東權8.95權益合計4,371.054,101.863,779.863,366.22負債和權益合計4,973.0811,734.913,671.616,157.1現金流量表單位:百萬元會計年度2023A2024E2025E2026E稅后經營利潤1,336.511,728.872,081.532,693.44折舊與攤銷0.00113.20113.20113.20財務費用0.11-20.35-35.13-42.42其他經營資金-1,336.626,778.952,027.812,651.38經營性現金凈流量0.008,600.664,187.405,415.59投資性現金凈流量0.0068.7168.7168.71籌資性現金凈流量0.00-2,046.42-2,437.11-3,133.36現金流量凈額0.006,622.961,819.002,350.94利潤表單位:百萬元會計年度2023A2024E2025E2026E營業(yè)額3,524.144,826.856,230.968,070.46銷售成本577.01772.301,121.571,452.68其他費用0.403.724.806.22銷售費用1,164.501,737.672,305.452,986.07管理費用171.632