中煙香港(06055.HK)新型煙草出海直接受益內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)

正文目錄一、中香：煙資本作國(guó)業(yè)拓的指境平臺(tái) 5二、煙進(jìn)口：國(guó)卷煙費(fèi)級(jí)動(dòng)口葉需，南需驅(qū)煙葉口入長(zhǎng) 81、商模決盈力穩(wěn)，金優(yōu)秀 82、煙進(jìn)口化煙葉源置國(guó)消升級(jí)高煙需增可期 10三、卷出：疫響波較，待際蘇 12四、新煙出：大海大可為 141、HNB替減邏順，場(chǎng)間闊 142、中積布全場(chǎng)，動(dòng)司型草口業(yè)板成長(zhǎng) 16五、實(shí)化型路，外增可期 171、以為，購(gòu)是全煙巨成的要路徑 172、中煙高量展堅(jiān)決公收中巴信號(hào)用顯多化本運(yùn)可期 19六、盈預(yù)測(cè) 22七、風(fēng)提示 23圖表目錄圖1：中香發(fā)歷程 5圖2：中香股結(jié)（至2023年6月305圖3：我煙產(chǎn)鏈中煙港照 6圖4：中港2019-2023年業(yè)收（位億港） 7圖5：中港2019-2023年利力單：港元） 7圖6：中港2023業(yè)務(wù)入毛（位億港） 8圖7：中香煙進(jìn)口業(yè)模式 9圖8：2019-2023年香港葉出收（位：港） 9圖9：2022地?zé)熈繑?shù)（位萬(wàn)） 10圖10：2023年球卷煙量單：大） 10圖11：2018年煙煙葉口區(qū)收占比 10圖12：2018年煙出口區(qū)收占比 10圖13：2019-2023年香港出煙的價(jià)比 11圖14：內(nèi)草業(yè)升級(jí)勢(shì) 11圖15：2017-2023年亞三的葉口額 12圖16：2017-2023年臺(tái)的葉口額 12圖17：煙港煙業(yè)務(wù)式圖 13圖18：2019-2023年香港煙口入 13圖19：2018年煙卷煙口地收占比 13圖20：2019-2023年卷及HNB場(chǎng)模萬(wàn)美） 15圖21：2023年球HNB產(chǎn)品量布 15圖22：2019-2023年各域HNB場(chǎng)模位：萬(wàn)元） 15圖23：2023年大公司型草入比況 16圖24：煙港型制品口務(wù)式圖 17圖25：煙西(含CBT)營(yíng)業(yè)入 21圖26：煙西(含CBT)出口葉品量 21圖27：煙西(含CBT)毛利率 21表1：2018中香組安排 7表2：2019-2023年香港出煙業(yè)量拆分 14表3：“一一路沿各域卷市特征 14表4：四煙司HNB產(chǎn)品局 14表5：部中司HNB產(chǎn)品息 16表6：2020年-2023型煙業(yè)收量拆及毛利 17表7：菲國(guó)發(fā)歷中的分資購(gòu)件 18表8：英煙發(fā)歷中的分資購(gòu)件 18表9：日煙發(fā)歷中的分資購(gòu)件 18表10：國(guó)草展中的分資購(gòu)件 19表11：國(guó)草“出去戰(zhàn)略關(guān)策事件 20表12：煙港購(gòu)巴西息 20表13：煙港市資金途明 22表14：煙港利測(cè) 22附：務(wù)測(cè)表 25指定境外平臺(tái)2004198920182021612816202092（中煙202363072.29%圖1：中煙香港發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司招股書(shū)、公司公告、圖2：中煙香港股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年6月30日）資料來(lái)源：公司公告、“””圖3：我國(guó)煙草產(chǎn)業(yè)鏈及中煙香港牌照資料來(lái)源：公司招股書(shū)、國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局、作上亦利于在國(guó)際市場(chǎng)融資并進(jìn)行投資并購(gòu)。1）擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)方面，業(yè)之力擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)。2）資本運(yùn)作方面，“高質(zhì)量發(fā)展”（具體安排公司重組原則表1：2018年中煙香港重組安排具體安排公司重組原則明確的業(yè)務(wù)地域劃分 與中煙旗下其他實(shí)體的業(yè)務(wù)在地理位置上清晰界定獨(dú)家經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù) 在明確界定的地理區(qū)域內(nèi)獨(dú)家經(jīng)營(yíng)相關(guān)產(chǎn)品的進(jìn)出口業(yè)自非受制裁國(guó)進(jìn)口煙葉類(lèi)產(chǎn)品

天利保留的：

向東南亞出口煙葉類(lèi)產(chǎn)品向泰國(guó)，新加坡的免稅店出口免稅卷煙自受制裁國(guó)（包括津巴布韋）進(jìn)口煙葉類(lèi)產(chǎn)品向歐洲及北美客戶(hù)出口煙葉類(lèi)產(chǎn)品向韓國(guó)免稅店出口卷煙缺乏開(kāi)展能力的業(yè)務(wù)未納入重組范圍部分由中煙旗下其他實(shí)體的開(kāi)展的業(yè)務(wù)中煙香港目前缺乏能力開(kāi)展，則未納入重組范圍，但日后可能納入具有巨大增長(zhǎng)潛力的新業(yè)務(wù) 業(yè)務(wù)包括新型煙草的出口業(yè)務(wù)，增長(zhǎng)潛力巨大各實(shí)體的業(yè)務(wù)和管理連續(xù)性 重組保留了重組前中煙旗下實(shí)體的業(yè)務(wù)和管理連續(xù)性資料來(lái)源：公司招股書(shū)、。202061%67%21年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增主要系20283%132%223%；22年CBT89.6%；2342%29%。圖4：中煙香港2019-2023年分業(yè)務(wù)收入（單位：億港元） 圖5：中煙香港2019-2023年盈利能力（單位：億港元）煙草類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口 煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口新型煙草制品出口 卷煙出口

毛利潤(rùn) 凈利潤(rùn)毛利潤(rùn)yoy 凈利潤(rùn)yoy50.0

巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù) yoy

200.0100.00.0

10.08.06.04.02.0

3002001000-1000.0

2019 2020 2021 2022

-100.0

0.0

2019 2020 2021 2022

-200資料來(lái)源：公司年報(bào)、 資料來(lái)源：公司年報(bào)、2023/煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口/卷煙出口/新型煙草制+49%/-22%/+876%/+18%/+41%，營(yíng)收占比分68%/14%/10%/1%/6%67%/4%/15%/0.5%/13%葉出口業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)占比遠(yuǎn)低于營(yíng)收占比主要系其出口均價(jià)及品質(zhì)相對(duì)較低的煙2-3%16%圖6：中煙香港2023年分業(yè)務(wù)收入及毛利（單位：億港元）資料來(lái)源：公司年報(bào)、二、煙葉進(jìn)出口：國(guó)內(nèi)卷煙消費(fèi)升級(jí)拉動(dòng)進(jìn)口煙葉二、煙葉進(jìn)出口：國(guó)內(nèi)卷煙消費(fèi)升級(jí)拉動(dòng)進(jìn)口煙葉需求，東南亞需求驅(qū)動(dòng)煙葉出口收入增長(zhǎng)1、商業(yè)模式?jīng)Q定盈利能力穩(wěn)定，現(xiàn)金流優(yōu)秀從供給端從需求端452020202180.796206202146%2022202330CIF煙香港通常會(huì)直接安排中煙工業(yè)公司將進(jìn)出口煙葉產(chǎn)品直接運(yùn)送至海外客戶(hù)指1%4%，202120238資料來(lái)源：公司招股書(shū)、圖5：2019-2023年中煙香港煙葉進(jìn)出口收入（單位：億港元）100.00

煙葉出口收入 煙葉進(jìn)口收煙葉出口yoy 葉進(jìn)口yoy

200.0100.050.000.00.00

2019 2020 2021 2022

-100.0資料來(lái)源：公司年報(bào)、2、煙葉進(jìn)出口優(yōu)化全球煙葉資源配置，國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)下高端煙葉需求增長(zhǎng)可期202254.41%20.40%（2018年其46.5%29.3%9.2%6.9%。中58.9%，越門(mén)0.2%。供需的區(qū)域錯(cuò)配，疊加卷煙（尤其是高端卷煙）中通常采用多地?zé)熑~以豐富產(chǎn)品風(fēng)味，全球范圍內(nèi)的煙葉進(jìn)出口將使得煙草資源得以?xún)?yōu)化配置。圖9：2022年地區(qū)煙草產(chǎn)量數(shù)目（單位：萬(wàn)噸） 圖10：2023年全球各國(guó)卷煙銷(xiāo)量（單位：萬(wàn)大箱）50.0

0資料來(lái)源：聯(lián)合國(guó)農(nóng)糧組織披露、 資料來(lái)源：Euromonitor、研究所圖11：2018年中煙香港煙葉進(jìn)口分區(qū)域收入占比 圖12：2018年中煙香港出口分區(qū)域收入占比印度尼西亞越南菲律賓東南亞其他地區(qū)香港臺(tái)灣澳門(mén)巴西美國(guó)贊比亞阿根廷其他資料來(lái)源：公司招股書(shū)、 資料來(lái)源：公司招股書(shū)、價(jià)遠(yuǎn)低于進(jìn)口煙葉，且差距呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。2023年中煙香港進(jìn)口煙葉均價(jià)為68924港元/噸，而出口煙葉均價(jià)為23432港元/噸。表2：2019-2023年中煙香港進(jìn)出口煙葉業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)拆分 圖13：2019-2023年中煙香港進(jìn)出口煙葉的均價(jià)對(duì)比出口銷(xiāo) 出口銷(xiāo) 出口均（出口銷(xiāo) 出口銷(xiāo) 出口均（）量yoy （港/噸）進(jìn)口均年份 進(jìn)口銷(xiāo) 進(jìn)口銷(xiāo) 價(jià)（港量（） 量yoy 元/噸）2019 87261 21.5% 53069 85463 102.6 25249

80000 % 2020 22466 -74.3% 60122 82013 -4.0% 23579

600002021 97248

53244

24.0% 22592

40000 % 3 2022 91964 -5.4% 58987 95531 -6.0% 22216

200002023 117216 27.5% 68924 70509 %

234322019202020192020202120222023資料來(lái)源：公司年報(bào)、 資料來(lái)源：公司年報(bào)、422020201948.52%3.71%209年行業(yè)929885，1.62圖14：國(guó)內(nèi)煙草行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)資料來(lái)源：2020年中國(guó)煙草年鑒、東南亞地區(qū)的印度尼西亞、越南、菲律賓等國(guó)家，以及港澳臺(tái)地區(qū)。1）根據(jù)海20233.8億美元，20202023CAGR24%2）對(duì)于中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)，其本土種植的煙葉供給不足，無(wú)法滿(mǎn)足當(dāng)?shù)氐南M(fèi)需2002201720231.9220202023CAGR27%圖15：2017-2023年?yáng)|南亞三國(guó)的煙葉進(jìn)口金額 圖16：2017-2023年港澳臺(tái)的煙葉進(jìn)口金額400

菲律賓(百萬(wàn)美元) 越南(百萬(wàn)美元)印度尼西亞(百萬(wàn)美元) YoY()50

400

臺(tái)灣(百萬(wàn)美元) 香港(百萬(wàn)美元澳門(mén)(百萬(wàn)美元) YoY()

100300 50200 0200 002017201820192020202120222023

-50

1000

2017201820192020202120222023

-50-100資料來(lái)源：海關(guān)總署、 資料來(lái)源：海關(guān)總署、前期業(yè)績(jī)受疫情影響波動(dòng)較大，出境游恢復(fù)推動(dòng)業(yè)務(wù)回歸常態(tài)。至疫情爆發(fā)前，年業(yè)務(wù)收入CAGR50.85%92.7%。20232020-2023年業(yè)務(wù)收入CAGR101.92%。202448動(dòng)‘長(zhǎng)城’雪茄及其他煙草專(zhuān)賣(mài)產(chǎn)品銷(xiāo)售至海外市場(chǎng)。在銷(xiāo)售地區(qū)方面，公司2024（2310.5%19望延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖17：中煙香港卷煙出口業(yè)務(wù)模式圖資料來(lái)源：公司招股書(shū)、圖18：2019-2023年中煙香港卷煙出口收入 圖19：2018年中煙香港卷煙出口分地區(qū)收入占比卷煙出口收入（單位：億港元） yoy25.020.015.010.05.0

1000.0800.0600.0400.0200.00.0

中國(guó)境內(nèi)關(guān)外地區(qū)新加坡泰國(guó)香港澳門(mén)0.0

2019 2020 2021 2022

-200.0資料來(lái)源：公司年報(bào)、 資料來(lái)源：公司招股書(shū)、“一帶一路2017“”建設(shè)實(shí)施”路”沿線(xiàn)卷煙市場(chǎng)及優(yōu)化煙葉資源配置，在卷煙出口業(yè)務(wù)方面提出增加產(chǎn)品有效地理區(qū)域 國(guó)家數(shù)量 區(qū)域內(nèi)卷煙市場(chǎng)特征表3：“一帶一路”沿線(xiàn)各區(qū)域卷煙市場(chǎng)特征地理區(qū)域 國(guó)家數(shù)量 區(qū)域內(nèi)卷煙市場(chǎng)特征東南亞 11

吸煙人口眾多，煙葉資源豐富，卷煙消費(fèi)存在較大的增長(zhǎng)空間50%化特征西亞與北非 18

年輕吸煙群體迅速增長(zhǎng)，中國(guó)在西亞務(wù)工人員眾多，是中式卷煙出口的重要潛在市場(chǎng)西亞當(dāng)?shù)鼐頍煿I(yè)欠發(fā)達(dá)，卷煙消費(fèi)大量依靠進(jìn)口，市場(chǎng)進(jìn)入難度較低多數(shù)非洲國(guó)家與中國(guó)關(guān)系親密南亞 7 ·南亞各國(guó)吸煙人口眾多本地?zé)煵萜髽I(yè)市場(chǎng)份額較大，是國(guó)際煙草公司競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)地區(qū)中亞及蒙古 6 ·吸煙率普遍較高市場(chǎng)被帝國(guó)煙草等跨國(guó)煙草集團(tuán)控制中東歐 22 ·經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度高，卷煙市場(chǎng)穩(wěn)定，產(chǎn)品品類(lèi)齊全四大跨國(guó)煙草公司分占市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局固定，進(jìn)入壁壘較高資料來(lái)源：《“一帶一路”沿線(xiàn)煙草市場(chǎng)分析及投資建議》、四、新型煙草出口：星辰大海，大有可為 1、HNB替煙減害邏輯通順，市場(chǎng)空間廣闊HNBHNB年全球卷煙市場(chǎng)規(guī)模CAGR產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模CAGR但仍舊保持較高水平增長(zhǎng)。圖20：2019-2023年全球卷煙及HNB市場(chǎng)規(guī)模（百萬(wàn)美元）卷煙 HNB 卷煙YoY HNBYoY0

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403020100-10資料來(lái)源：Euromonitor、各國(guó)政策針對(duì)新型煙草制品的開(kāi)放程度不一，日韓為當(dāng)前全球HNB銷(xiāo)量最大市場(chǎng)，未來(lái)HNB全球滲透率有望加速提升。目前，各國(guó)對(duì)于HNB產(chǎn)品的政策態(tài)HNBHNBHNBHNB100.74HNB42%HNB滲透圖21：2023年全球HNB產(chǎn)品銷(xiāo)量分布

圖22：2019-2023年全球各區(qū)域HNB市場(chǎng)規(guī)模（單位：百萬(wàn)美元）40,000.0韓國(guó)俄羅斯加拿大美國(guó)德國(guó)英國(guó)

2019 2020 2021 2022 2023亞洲 東歐 中東和非洲 南非 北美 西歐資料來(lái)源：Euromonitor、 資料來(lái)源：Euromonitor、HNBHNBIQOSGloPloom2016“”2025年40002021“ABetter則將自身定位為更加專(zhuān)注HNBHNB202332.1%12%、17%、25%、1%。新型煙草戰(zhàn)略規(guī)劃HNB品牌霧化品牌菲莫2021年提出在10年內(nèi)于日本率先實(shí)IQOSIQOS國(guó)際現(xiàn)無(wú)煙社會(huì)。2023年提出在未來(lái)VEEV10-15新型煙草戰(zhàn)略規(guī)劃HNB品牌霧化品牌菲莫2021年提出在10年內(nèi)于日本率先實(shí)IQOSIQOS國(guó)際現(xiàn)無(wú)煙社會(huì)。2023年提出在未來(lái)VEEV10-15年結(jié)束一些國(guó)家的卷煙銷(xiāo)售。新型煙草收入占比() 傳統(tǒng)煙草收入占比()英美 “ABetterTomorrow”口加速煙煙草 草減害產(chǎn)品轉(zhuǎn)型布局目標(biāo)2025年現(xiàn)50億英鎊收入，于2030年實(shí)現(xiàn)5000萬(wàn)用戶(hù)數(shù)量。日本 計(jì)劃在2025年初獲得美國(guó)食品藥煙草 監(jiān)督管理局頒發(fā)的產(chǎn)品上市許可。并計(jì)劃在未來(lái)三年花費(fèi)22.5億元用于發(fā)展加熱卷煙業(yè)務(wù)。帝國(guó) 提出為期五年的“聚焦新型煙草”戰(zhàn)煙草 略，堅(jiān)定推進(jìn)向下一代產(chǎn)品（新型煙草轉(zhuǎn)型將歐洲HNB市場(chǎng)為新型煙草的主要增長(zhǎng)引擎。

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英美煙草 菲莫國(guó)際 日本煙草 帝國(guó)煙草資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、 資料來(lái)源：公司年報(bào)、2、中國(guó)煙草積極布局全球市場(chǎng)，驅(qū)動(dòng)公司新型煙草出口業(yè)務(wù)板塊成長(zhǎng)HNBHNB2018年MC（COO及MU+HNB201855.4%、32.3%0.4%。HNBIQOSHNBHNBHNBHNB中煙公司HNB煙具品牌HNB煙彈品牌2018中煙公司HNB煙具品牌HNB煙彈品牌2018年中煙香港HNB出口業(yè)務(wù)各品牌占比四川中煙功夫?qū)捳瓘V東中煙MU+ING云南中煙 MC MC JUSTAHUGHTS-雙享湖北中煙MOKCOO安徽中煙ToopDubliss河南中煙FarstarGoldenLeaf貴州中煙KroosKroos(細(xì)支-雙享)黑龍江中煙KokenLopato山東中煙方寸資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、IECIE電子煙產(chǎn)業(yè)博覽會(huì)、中煙香港獨(dú)家經(jīng)營(yíng)中煙HNB僅HNB101%。202027家（0圖24：中煙香港新型煙草制品出口業(yè)務(wù)模式圖資料來(lái)源：公司招股書(shū)、HNB海外業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，中煙HNB品牌逐漸豐富，覆蓋市場(chǎng)范圍迅速擴(kuò)大。2023771（Y+348達(dá)13oY1851oY21HNBHNB表6：2020年-2023年新型煙草業(yè)務(wù)收入量?jī)r(jià)拆分及毛利報(bào)告期新型煙草制品出口收入（百萬(wàn)港元）收入同比變動(dòng)銷(xiāo)量（萬(wàn)支）均價(jià)（港元/支） 毛利率202038.342.8%164990.232.7%2021101.6165.3%454770.223.35%2022110.18.4%502390.222.91%2023130.018.1%677310.194.40%資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、五、實(shí)體化轉(zhuǎn)型之路開(kāi)啟，外延增長(zhǎng)可期 1、以史為鑒，并購(gòu)重組是全球煙草巨頭成長(zhǎng)的重要路徑市場(chǎng)份額提升的重要途徑之一，為中國(guó)煙草的跨國(guó)之路提供了借鑒。從上世紀(jì)901985表7：菲莫國(guó)際發(fā)展歷程中的部分投資并購(gòu)事件資料來(lái)源：公司公告、表8：英美煙草發(fā)展歷程中的部分投資并購(gòu)事件資料來(lái)源：公司公告、表9：日本煙草發(fā)展歷程中的部分投資并購(gòu)事件資料來(lái)源：公司公告、表10：帝國(guó)煙草發(fā)展歷程中的部分投資并購(gòu)事件資料來(lái)源：公司公告、2、中煙香港“高質(zhì)量發(fā)展”戰(zhàn)略堅(jiān)決，公司收購(gòu)中煙巴西信號(hào)作用明顯，多元化資本運(yùn)作可期中煙對(duì)于高質(zhì)量發(fā)展中2000走出去”戰(zhàn)略予以高度重視，積極進(jìn)行體制改革和政策安排以推動(dòng)中煙國(guó)際化進(jìn)程。2000“”2019表11：中國(guó)煙草“走出去”戰(zhàn)略相關(guān)政策及事件年份 政策或事件年份 政策或事件1985年中國(guó)煙草進(jìn)出口總公司成立，承擔(dān)起實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略、推動(dòng)中國(guó)從煙草大國(guó)向煙草強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變的重任2000年中國(guó)煙草進(jìn)出口總公司更名為中國(guó)煙草進(jìn)出口（集團(tuán)）公司，中國(guó)煙草進(jìn)出口集團(tuán)組建完成2001年中煙進(jìn)出口集團(tuán)提出“走出去，請(qǐng)進(jìn)來(lái)”，努力使卷煙出口成為提高進(jìn)出口經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量和效益新的增長(zhǎng)點(diǎn)，并下發(fā)《2001年卷煙出口工作指導(dǎo)意見(jiàn)》2002年中煙進(jìn)出口集團(tuán)提出提高中國(guó)煙草總體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，積極實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，大力推進(jìn)聯(lián)合、兼并、重組2003年在全國(guó)煙草專(zhuān)賣(mài)局長(zhǎng)、公司總經(jīng)理座談會(huì)上，提出重點(diǎn)企業(yè)要轉(zhuǎn)變觀(guān)念，積極實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上能有所作為，成為真正意義上的中國(guó)煙草的重點(diǎn)企業(yè)2004年在中煙進(jìn)出口工作會(huì)議上，指出要真正實(shí)現(xiàn)卷煙工業(yè)企業(yè)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)的主體地位，擴(kuò)大卷煙出口2007年在中煙進(jìn)出口工作會(huì)議上，解釋“改制、轉(zhuǎn)型、整合”的含義，為進(jìn)出口公司實(shí)現(xiàn)國(guó)際化、集團(tuán)化、實(shí)業(yè)化指明了方向2008年中煙國(guó)際成立，標(biāo)志著中國(guó)煙草正式步入了實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略實(shí)質(zhì)性運(yùn)作的新時(shí)期2013年確立了“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略，樹(shù)立了“三個(gè)雄心壯志”，并明確提出要追趕跨國(guó)煙草公司的前三名2015年在煙草行業(yè)拓展國(guó)際市場(chǎng)工作會(huì)議上，提出以實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略規(guī)劃為契機(jī)，堅(jiān)定信心、把握機(jī)遇、用好政策、全力推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略2017年“一帶一路”“走出去”“一平臺(tái)、三在外”轉(zhuǎn)型方案2018年2018“走出去”發(fā)展配套體系改革，并推進(jìn)新型煙草制品產(chǎn)品國(guó)際拓展2019年中煙香港上市資料來(lái)源：國(guó)家煙草專(zhuān)賣(mài)局、2021923簡(jiǎn)稱(chēng)634020212620233.24年CAGR766.356%141.0CAGR66%18%9.2%表12：中煙香港收購(gòu)中煙巴西信息收購(gòu)標(biāo)的中煙國(guó)際巴西有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中煙巴西”）標(biāo)的原股權(quán)結(jié)構(gòu)中煙國(guó)際集團(tuán)有限公司100%持有標(biāo)的主要資產(chǎn)中巴煙草出口股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中巴公司”）（CBT）收購(gòu)對(duì)價(jià)6，340萬(wàn)美元（約合4.95億港元）對(duì)價(jià)支付方式現(xiàn)金中巴公司情況：股權(quán)結(jié)構(gòu)中煙巴西持有51%，AllianceOneBrazil（聯(lián)一巴西公司）持有49%主營(yíng)業(yè)務(wù)煙葉采購(gòu)、加工、銷(xiāo)售及出口以及銷(xiāo)售煙草生產(chǎn)固有的農(nóng)用物資2020年收入1.36億美元（約合10.6億港元）2020年凈利潤(rùn)1780萬(wàn)美元（約合1.4億港元）中煙巴西應(yīng)占中巴公司的綜合資產(chǎn)凈值（2021年3月31日）6，330萬(wàn)美元（約合4.94億港元）估值方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、成本法資料來(lái)源：公司公告、圖6：中煙巴西(含CBT)營(yíng)業(yè)收入 圖7：中煙巴西(含CBT)出口煙葉產(chǎn)品數(shù)量營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)港元) YoY() 煙葉類(lèi)產(chǎn)品(千噸) YoY10000

2021 2022 2023

803570 3060 2550204030 1520 101050 0

353025201510502021 2022 2023資料來(lái)源：公司年報(bào)、 資料來(lái)源：公司年報(bào)、圖27：中煙巴西(含CBT)毛利率毛利率40353025201510502021 2022 2023資料來(lái)源：公司年報(bào)、公司作為中煙”公司45%業(yè)務(wù)的投資與收購(gòu)，在此部分募集資金中，80%“高”募資比例 資金用途表13：中煙香港上市募集資金用途說(shuō)明募資比例 資金用途45%

用于對(duì)業(yè)務(wù)的投資與收購(gòu)

80%用于對(duì)從事種植、采購(gòu)、持有、制造、銷(xiāo)售及分銷(xiāo)煙葉類(lèi)產(chǎn)品海外實(shí)體進(jìn)行潛在收購(gòu)資料來(lái)源：公司招股書(shū)、六、盈利預(yù)測(cè) 動(dòng)性有望減弱，未來(lái)有望進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)區(qū)間，預(yù)計(jì)公司2024年~2026年?duì)I業(yè)收入分別為133.17/146.93/160.23億港元，同比+15%/14%/11%，對(duì)應(yīng)24年P(guān)E為10.1x，帶動(dòng)單價(jià)上行，毛利率在收購(gòu)后也區(qū)趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)24-26年有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收91.6/101.0/109.213%/10%/8%。煙葉出口業(yè)務(wù)：前期氣候因素導(dǎo)致國(guó)內(nèi)煙葉產(chǎn)量有所波動(dòng)，24年氣候影響有望減弱，銷(xiāo)量有望回歸正增長(zhǎng)，單價(jià)或?qū)⒎€(wěn)中有升，預(yù)計(jì)24-26年有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.9/19.3/20.9億元，復(fù)合增速8%。新型煙草制品業(yè)務(wù)望隨著產(chǎn)品的升級(jí)迭代及銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大而小幅提升，24-26年有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.72/2.2/2.8億元，分別同增32%/28%/25%。卷煙產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)：2324-2612.5/13.2/14.4億元，分別同增3%/6%/9%。勢(shì)，供應(yīng)鏈的整合有望進(jìn)一步推高毛利率，預(yù)計(jì)24-26年有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.5/11/2/12.924%/18%/16%。202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E（億港元）83.24118.36133.17146.93160.233421310974.8107.5120.7132.9144.7營(yíng)業(yè)成本YoY-1.843.712.310.18.9毛利率10.19.29.49.69.7煙葉類(lèi)產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)54.2580.7991.62101.01109.24營(yíng)收占比6568696968YoY4.848.913.410.38.2數(shù)量（萬(wàn)噸）9.211.712.713.313.7YoY-5.427.5853單價(jià)(萬(wàn)元/噸）5.96.97.27.68.0YoY10.816.8555毛利率12.09.19.19.19.1煙葉類(lèi)產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)21.2216.5217.8719.3220.90營(yíng)收占比2514131313YoY-7.6-22.28.18.28.2數(shù)量（萬(wàn)噸）9.67.17.47.88.2YoY-6.0-26.2555單價(jià)(萬(wàn)元/噸）2.22.32.42.52.6YoY-1.75.5333毛利率2.62.73.03.33.6新型煙草制品出口業(yè)務(wù)1.101.301.722.202.75營(yíng)收占比11112YoY8.418.032.028.025.0數(shù)量（億支）5.06.88.911.414.3YoY10.534.8322825單價(jià)(元/支）0.220.190.20.20.2YoY-1.9-12.5000毛利率3.04.44.95.25.3卷煙產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)1.2412.0912.4513.2114.42營(yíng)收占比110999YoY-28.5875.83.06.19.2數(shù)量（億支）3.828.028.028.930.6YoY-17.3631.5036單價(jià)(元/支）0.320.430.40.50.5YoY-13.533.4333毛利率10.513.613.614.114.6巴西經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)5.437.669.5211.1912.93營(yíng)收占比76788YoY72.641.124.217.615.5數(shù)量（萬(wàn)噸）2.93.23.53.94.3YoY33.010.881210單價(jià)(萬(wàn)元/噸）1.862.372.72.93.0YoY 29.827.41555毛利率 22.618.419.420.220.2資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、七、風(fēng)險(xiǎn)提示 1政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：2季節(jié)性風(fēng)險(xiǎn)：3、境外貿(mào)易限制風(fēng)險(xiǎn)：若進(jìn)口或出口國(guó)施加針對(duì)煙草制品的貿(mào)易限制，如關(guān)稅增加、禁運(yùn)或海關(guān)限制，將會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響。資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬(wàn)元20222023資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬(wàn)元202220232024E2025E2026E流動(dòng)資產(chǎn)59006214681175008169利潤(rùn)表單位：百萬(wàn)元202220232024E2025E2026E總營(yíng)業(yè)收入832411836133171469316023主營(yíng)收入832411836133171469316023營(yíng)業(yè)成本748010748120701328914471毛利 8441088124714031552營(yíng)業(yè)支出 187153179190207營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 657935106812141345現(xiàn)金及現(xiàn)金17855716899351174交易性金融00000其他短期投01761176117611761應(yīng)收賬款及1382516580640698其它應(yīng)收款224392441487531存貨25092974333936774004其他流動(dòng)資00000非流動(dòng)資產(chǎn)470527516520518利息支出80155144135利息支出80155144135125利息收入3299887260權(quán)益性投資00000其他非經(jīng)營(yíng)6(21)(21)(21)(21)非經(jīng)常項(xiàng)目10000長(zhǎng)期投資00000固定資產(chǎn)2843323735無(wú)形資產(chǎn)390344344344344其他53139139139139除稅前利潤(rùn)61685999211301260所得稅151167192219244流動(dòng)負(fù)債 40763998400640443987應(yīng)付賬款18161233138415241660應(yīng)交稅金4167676767短期借款20952480231021841967其他124218244269293長(zhǎng)期負(fù)債5747474747長(zhǎng)期借款00000其他5747474747負(fù)債合計(jì) 4133 4045 4053 4092 4034股本14041404140414041404儲(chǔ)備35961910