中煙香港(06055.HK)新型煙草出海直接受益內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)

正文目錄一、中香：煙資本作國業(yè)拓的指境平臺(tái) 5二、煙進(jìn)口：國卷煙費(fèi)級(jí)動(dòng)口葉需，南需驅(qū)煙葉口入長 81、商模決盈力穩(wěn)，金優(yōu)秀 82、煙進(jìn)口化煙葉源置國消升級(jí)高煙需增可期 10三、卷出：疫響波較，待際蘇 12四、新煙出：大海大可為 141、HNB替減邏順，場間闊 142、中積布全場，動(dòng)司型草口業(yè)板成長 16五、實(shí)化型路，外增可期 171、以為，購是全煙巨成的要路徑 172、中煙高量展堅(jiān)決公收中巴信號(hào)用顯多化本運(yùn)可期 19六、盈預(yù)測 22七、風(fēng)提示 23圖表目錄圖1：中香發(fā)歷程 5圖2：中香股結(jié)（至2023年6月305圖3：我煙產(chǎn)鏈中煙港照 6圖4：中港2019-2023年業(yè)收（位億港） 7圖5：中港2019-2023年利力單：港元） 7圖6：中港2023業(yè)務(wù)入毛（位億港） 8圖7：中香煙進(jìn)口業(yè)模式 9圖8：2019-2023年香港葉出收（位：港） 9圖9：2022地?zé)熈繑?shù)（位萬） 10圖10：2023年球卷煙量單：大） 10圖11：2018年煙煙葉口區(qū)收占比 10圖12：2018年煙出口區(qū)收占比 10圖13：2019-2023年香港出煙的價(jià)比 11圖14：內(nèi)草業(yè)升級(jí)勢 11圖15：2017-2023年亞三的葉口額 12圖16：2017-2023年臺(tái)的葉口額 12圖17：煙港煙業(yè)務(wù)式圖 13圖18：2019-2023年香港煙口入 13圖19：2018年煙卷煙口地收占比 13圖20：2019-2023年卷及HNB場模萬美） 15圖21：2023年球HNB產(chǎn)品量布 15圖22：2019-2023年各域HNB場模位：萬元） 15圖23：2023年大公司型草入比況 16圖24：煙港型制品口務(wù)式圖 17圖25：煙西(含CBT)營業(yè)入 21圖26：煙西(含CBT)出口葉品量 21圖27：煙西(含CBT)毛利率 21表1：2018中香組安排 7表2：2019-2023年香港出煙業(yè)量拆分 14表3：“一一路沿各域卷市特征 14表4：四煙司HNB產(chǎn)品局 14表5：部中司HNB產(chǎn)品息 16表6：2020年-2023型煙業(yè)收量拆及毛利 17表7：菲國發(fā)歷中的分資購件 18表8：英煙發(fā)歷中的分資購件 18表9：日煙發(fā)歷中的分資購件 18表10：國草展中的分資購件 19表11：國草“出去戰(zhàn)略關(guān)策事件 20表12：煙港購巴西息 20表13：煙港市資金途明 22表14：煙港利測 22附：務(wù)測表 25指定境外平臺(tái)2004198920182021612816202092（中煙202363072.29%圖1：中煙香港發(fā)展歷程資料來源：公司招股書、公司公告、圖2：中煙香港股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年6月30日）資料來源：公司公告、“””圖3：我國煙草產(chǎn)業(yè)鏈及中煙香港牌照資料來源：公司招股書、國家煙草專賣局、作上亦利于在國際市場融資并進(jìn)行投資并購。1）擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)方面，業(yè)之力擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)。2）資本運(yùn)作方面，“高質(zhì)量發(fā)展”（具體安排公司重組原則表1：2018年中煙香港重組安排具體安排公司重組原則明確的業(yè)務(wù)地域劃分 與中煙旗下其他實(shí)體的業(yè)務(wù)在地理位置上清晰界定獨(dú)家經(jīng)營業(yè)務(wù) 在明確界定的地理區(qū)域內(nèi)獨(dú)家經(jīng)營相關(guān)產(chǎn)品的進(jìn)出口業(yè)自非受制裁國進(jìn)口煙葉類產(chǎn)品

天利保留的：

向東南亞出口煙葉類產(chǎn)品向泰國，新加坡的免稅店出口免稅卷煙自受制裁國（包括津巴布韋）進(jìn)口煙葉類產(chǎn)品向歐洲及北美客戶出口煙葉類產(chǎn)品向韓國免稅店出口卷煙缺乏開展能力的業(yè)務(wù)未納入重組范圍部分由中煙旗下其他實(shí)體的開展的業(yè)務(wù)中煙香港目前缺乏能力開展，則未納入重組范圍，但日后可能納入具有巨大增長潛力的新業(yè)務(wù) 業(yè)務(wù)包括新型煙草的出口業(yè)務(wù)，增長潛力巨大各實(shí)體的業(yè)務(wù)和管理連續(xù)性 重組保留了重組前中煙旗下實(shí)體的業(yè)務(wù)和管理連續(xù)性資料來源：公司招股書、。202061%67%21年業(yè)績實(shí)現(xiàn)高增主要系20283%132%223%；22年CBT89.6%；2342%29%。圖4：中煙香港2019-2023年分業(yè)務(wù)收入（單位：億港元） 圖5：中煙香港2019-2023年盈利能力（單位：億港元）煙草類產(chǎn)品進(jìn)口 煙葉類產(chǎn)品出口新型煙草制品出口 卷煙出口

毛利潤 凈利潤毛利潤yoy 凈利潤yoy50.0

巴西經(jīng)營業(yè)務(wù) yoy

200.0100.00.0

10.08.06.04.02.0

3002001000-1000.0

2019 2020 2021 2022

-100.0

0.0

2019 2020 2021 2022

-200資料來源：公司年報(bào)、 資料來源：公司年報(bào)、2023/煙葉類產(chǎn)品出口/卷煙出口/新型煙草制+49%/-22%/+876%/+18%/+41%，營收占比分68%/14%/10%/1%/6%67%/4%/15%/0.5%/13%葉出口業(yè)務(wù)毛利潤占比遠(yuǎn)低于營收占比主要系其出口均價(jià)及品質(zhì)相對(duì)較低的煙2-3%16%圖6：中煙香港2023年分業(yè)務(wù)收入及毛利（單位：億港元）資料來源：公司年報(bào)、二、煙葉進(jìn)出口：國內(nèi)卷煙消費(fèi)升級(jí)拉動(dòng)進(jìn)口煙葉二、煙葉進(jìn)出口：國內(nèi)卷煙消費(fèi)升級(jí)拉動(dòng)進(jìn)口煙葉需求，東南亞需求驅(qū)動(dòng)煙葉出口收入增長1、商業(yè)模式?jīng)Q定盈利能力穩(wěn)定，現(xiàn)金流優(yōu)秀從供給端從需求端452020202180.796206202146%2022202330CIF煙香港通常會(huì)直接安排中煙工業(yè)公司將進(jìn)出口煙葉產(chǎn)品直接運(yùn)送至海外客戶指1%4%，202120238資料來源：公司招股書、圖5：2019-2023年中煙香港煙葉進(jìn)出口收入（單位：億港元）100.00

煙葉出口收入 煙葉進(jìn)口收煙葉出口yoy 葉進(jìn)口yoy

200.0100.050.000.00.00

2019 2020 2021 2022

-100.0資料來源：公司年報(bào)、2、煙葉進(jìn)出口優(yōu)化全球煙葉資源配置，國內(nèi)消費(fèi)升級(jí)下高端煙葉需求增長可期202254.41%20.40%（2018年其46.5%29.3%9.2%6.9%。中58.9%，越門0.2%。供需的區(qū)域錯(cuò)配，疊加卷煙（尤其是高端卷煙）中通常采用多地?zé)熑~以豐富產(chǎn)品風(fēng)味，全球范圍內(nèi)的煙葉進(jìn)出口將使得煙草資源得以優(yōu)化配置。圖9：2022年地區(qū)煙草產(chǎn)量數(shù)目（單位：萬噸） 圖10：2023年全球各國卷煙銷量（單位：萬大箱）50.0

0資料來源：聯(lián)合國農(nóng)糧組織披露、 資料來源：Euromonitor、研究所圖11：2018年中煙香港煙葉進(jìn)口分區(qū)域收入占比 圖12：2018年中煙香港出口分區(qū)域收入占比印度尼西亞越南菲律賓東南亞其他地區(qū)香港臺(tái)灣澳門巴西美國贊比亞阿根廷其他資料來源：公司招股書、 資料來源：公司招股書、價(jià)遠(yuǎn)低于進(jìn)口煙葉，且差距呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢。2023年中煙香港進(jìn)口煙葉均價(jià)為68924港元/噸，而出口煙葉均價(jià)為23432港元/噸。表2：2019-2023年中煙香港進(jìn)出口煙葉業(yè)務(wù)量價(jià)拆分 圖13：2019-2023年中煙香港進(jìn)出口煙葉的均價(jià)對(duì)比出口銷 出口銷 出口均（出口銷 出口銷 出口均（）量yoy （港/噸）進(jìn)口均年份 進(jìn)口銷 進(jìn)口銷 價(jià)（港量（） 量yoy 元/噸）2019 87261 21.5% 53069 85463 102.6 25249

80000 % 2020 22466 -74.3% 60122 82013 -4.0% 23579

600002021 97248

53244

24.0% 22592

40000 % 3 2022 91964 -5.4% 58987 95531 -6.0% 22216

200002023 117216 27.5% 68924 70509 %

234322019202020192020202120222023資料來源：公司年報(bào)、 資料來源：公司年報(bào)、422020201948.52%3.71%209年行業(yè)929885，1.62圖14：國內(nèi)煙草行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢資料來源：2020年中國煙草年鑒、東南亞地區(qū)的印度尼西亞、越南、菲律賓等國家，以及港澳臺(tái)地區(qū)。1）根據(jù)海20233.8億美元，20202023CAGR24%2）對(duì)于中國港澳臺(tái)地區(qū)，其本土種植的煙葉供給不足，無法滿足當(dāng)?shù)氐南M(fèi)需2002201720231.9220202023CAGR27%圖15：2017-2023年東南亞三國的煙葉進(jìn)口金額 圖16：2017-2023年港澳臺(tái)的煙葉進(jìn)口金額400

菲律賓(百萬美元) 越南(百萬美元)印度尼西亞(百萬美元) YoY()50

400

臺(tái)灣(百萬美元) 香港(百萬美元澳門(百萬美元) YoY()

100300 50200 0200 002017201820192020202120222023

-50

1000

2017201820192020202120222023

-50-100資料來源：海關(guān)總署、 資料來源：海關(guān)總署、前期業(yè)績受疫情影響波動(dòng)較大，出境游恢復(fù)推動(dòng)業(yè)務(wù)回歸常態(tài)。至疫情爆發(fā)前，年業(yè)務(wù)收入CAGR50.85%92.7%。20232020-2023年業(yè)務(wù)收入CAGR101.92%。202448動(dòng)‘長城’雪茄及其他煙草專賣產(chǎn)品銷售至海外市場。在銷售地區(qū)方面，公司2024（2310.5%19望延續(xù)高增長態(tài)勢。圖17：中煙香港卷煙出口業(yè)務(wù)模式圖資料來源：公司招股書、圖18：2019-2023年中煙香港卷煙出口收入 圖19：2018年中煙香港卷煙出口分地區(qū)收入占比卷煙出口收入（單位：億港元） yoy25.020.015.010.05.0

1000.0800.0600.0400.0200.00.0

中國境內(nèi)關(guān)外地區(qū)新加坡泰國香港澳門0.0

2019 2020 2021 2022

-200.0資料來源：公司年報(bào)、 資料來源：公司招股書、“一帶一路2017“”建設(shè)實(shí)施”路”沿線卷煙市場及優(yōu)化煙葉資源配置，在卷煙出口業(yè)務(wù)方面提出增加產(chǎn)品有效地理區(qū)域 國家數(shù)量 區(qū)域內(nèi)卷煙市場特征表3：“一帶一路”沿線各區(qū)域卷煙市場特征地理區(qū)域 國家數(shù)量 區(qū)域內(nèi)卷煙市場特征東南亞 11

吸煙人口眾多，煙葉資源豐富，卷煙消費(fèi)存在較大的增長空間50%化特征西亞與北非 18

年輕吸煙群體迅速增長，中國在西亞務(wù)工人員眾多，是中式卷煙出口的重要潛在市場西亞當(dāng)?shù)鼐頍煿I(yè)欠發(fā)達(dá)，卷煙消費(fèi)大量依靠進(jìn)口，市場進(jìn)入難度較低多數(shù)非洲國家與中國關(guān)系親密南亞 7 ·南亞各國吸煙人口眾多本地?zé)煵萜髽I(yè)市場份額較大，是國際煙草公司競爭的重點(diǎn)地區(qū)中亞及蒙古 6 ·吸煙率普遍較高市場被帝國煙草等跨國煙草集團(tuán)控制中東歐 22 ·經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度高，卷煙市場穩(wěn)定，產(chǎn)品品類齊全四大跨國煙草公司分占市場，競爭格局固定，進(jìn)入壁壘較高資料來源：《“一帶一路”沿線煙草市場分析及投資建議》、四、新型煙草出口：星辰大海，大有可為 1、HNB替煙減害邏輯通順，市場空間廣闊HNBHNB年全球卷煙市場規(guī)模CAGR產(chǎn)品市場規(guī)模CAGR但仍舊保持較高水平增長。圖20：2019-2023年全球卷煙及HNB市場規(guī)模（百萬美元）卷煙 HNB 卷煙YoY HNBYoY0

2019 2020 2021 2022

403020100-10資料來源：Euromonitor、各國政策針對(duì)新型煙草制品的開放程度不一，日韓為當(dāng)前全球HNB銷量最大市場，未來HNB全球滲透率有望加速提升。目前，各國對(duì)于HNB產(chǎn)品的政策態(tài)HNBHNBHNBHNB100.74HNB42%HNB滲透圖21：2023年全球HNB產(chǎn)品銷量分布

圖22：2019-2023年全球各區(qū)域HNB市場規(guī)模（單位：百萬美元）40,000.0韓國俄羅斯加拿大美國德國英國

2019 2020 2021 2022 2023亞洲 東歐 中東和非洲 南非 北美 西歐資料來源：Euromonitor、 資料來源：Euromonitor、HNBHNBIQOSGloPloom2016“”2025年40002021“ABetter則將自身定位為更加專注HNBHNB202332.1%12%、17%、25%、1%。新型煙草戰(zhàn)略規(guī)劃HNB品牌霧化品牌菲莫2021年提出在10年內(nèi)于日本率先實(shí)IQOSIQOS國際現(xiàn)無煙社會(huì)。2023年提出在未來VEEV10-15新型煙草戰(zhàn)略規(guī)劃HNB品牌霧化品牌菲莫2021年提出在10年內(nèi)于日本率先實(shí)IQOSIQOS國際現(xiàn)無煙社會(huì)。2023年提出在未來VEEV10-15年結(jié)束一些國家的卷煙銷售。新型煙草收入占比() 傳統(tǒng)煙草收入占比()英美 “ABetterTomorrow”口加速煙煙草 草減害產(chǎn)品轉(zhuǎn)型布局目標(biāo)2025年現(xiàn)50億英鎊收入，于2030年實(shí)現(xiàn)5000萬用戶數(shù)量。日本 計(jì)劃在2025年初獲得美國食品藥煙草 監(jiān)督管理局頒發(fā)的產(chǎn)品上市許可。并計(jì)劃在未來三年花費(fèi)22.5億元用于發(fā)展加熱卷煙業(yè)務(wù)。帝國 提出為期五年的“聚焦新型煙草”戰(zhàn)煙草 略，堅(jiān)定推進(jìn)向下一代產(chǎn)品（新型煙草轉(zhuǎn)型將歐洲HNB市場為新型煙草的主要增長引擎。

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英美煙草 菲莫國際 日本煙草 帝國煙草資料來源：公司官網(wǎng)、 資料來源：公司年報(bào)、2、中國煙草積極布局全球市場，驅(qū)動(dòng)公司新型煙草出口業(yè)務(wù)板塊成長HNBHNB2018年MC（COO及MU+HNB201855.4%、32.3%0.4%。HNBIQOSHNBHNBHNBHNB中煙公司HNB煙具品牌HNB煙彈品牌2018中煙公司HNB煙具品牌HNB煙彈品牌2018年中煙香港HNB出口業(yè)務(wù)各品牌占比四川中煙功夫?qū)捳瓘V東中煙MU+ING云南中煙 MC MC JUSTAHUGHTS-雙享湖北中煙MOKCOO安徽中煙ToopDubliss河南中煙FarstarGoldenLeaf貴州中煙KroosKroos(細(xì)支-雙享)黑龍江中煙KokenLopato山東中煙方寸資料來源：公司官網(wǎng)、IECIE電子煙產(chǎn)業(yè)博覽會(huì)、中煙香港獨(dú)家經(jīng)營中煙HNB僅HNB101%。202027家（0圖24：中煙香港新型煙草制品出口業(yè)務(wù)模式圖資料來源：公司招股書、HNB海外業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，中煙HNB品牌逐漸豐富，覆蓋市場范圍迅速擴(kuò)大。2023771（Y+348達(dá)13oY1851oY21HNBHNB表6：2020年-2023年新型煙草業(yè)務(wù)收入量價(jià)拆分及毛利報(bào)告期新型煙草制品出口收入（百萬港元）收入同比變動(dòng)銷量（萬支）均價(jià)（港元/支） 毛利率202038.342.8%164990.232.7%2021101.6165.3%454770.223.35%2022110.18.4%502390.222.91%2023130.018.1%677310.194.40%資料來源：公司官網(wǎng)、五、實(shí)體化轉(zhuǎn)型之路開啟，外延增長可期 1、以史為鑒，并購重組是全球煙草巨頭成長的重要路徑市場份額提升的重要途徑之一，為中國煙草的跨國之路提供了借鑒。從上世紀(jì)901985表7：菲莫國際發(fā)展歷程中的部分投資并購事件資料來源：公司公告、表8：英美煙草發(fā)展歷程中的部分投資并購事件資料來源：公司公告、表9：日本煙草發(fā)展歷程中的部分投資并購事件資料來源：公司公告、表10：帝國煙草發(fā)展歷程中的部分投資并購事件資料來源：公司公告、2、中煙香港“高質(zhì)量發(fā)展”戰(zhàn)略堅(jiān)決，公司收購中煙巴西信號(hào)作用明顯，多元化資本運(yùn)作可期中煙對(duì)于高質(zhì)量發(fā)展中2000走出去”戰(zhàn)略予以高度重視，積極進(jìn)行體制改革和政策安排以推動(dòng)中煙國際化進(jìn)程。2000“”2019表11：中國煙草“走出去”戰(zhàn)略相關(guān)政策及事件年份 政策或事件年份 政策或事件1985年中國煙草進(jìn)出口總公司成立，承擔(dān)起實(shí)施國際化戰(zhàn)略、推動(dòng)中國從煙草大國向煙草強(qiáng)國轉(zhuǎn)變的重任2000年中國煙草進(jìn)出口總公司更名為中國煙草進(jìn)出口（集團(tuán)）公司，中國煙草進(jìn)出口集團(tuán)組建完成2001年中煙進(jìn)出口集團(tuán)提出“走出去，請(qǐng)進(jìn)來”，努力使卷煙出口成為提高進(jìn)出口經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量和效益新的增長點(diǎn)，并下發(fā)《2001年卷煙出口工作指導(dǎo)意見》2002年中煙進(jìn)出口集團(tuán)提出提高中國煙草總體競爭實(shí)力，積極實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，大力推進(jìn)聯(lián)合、兼并、重組2003年在全國煙草專賣局長、公司總經(jīng)理座談會(huì)上，提出重點(diǎn)企業(yè)要轉(zhuǎn)變觀念，積極實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，在國內(nèi)外市場上能有所作為，成為真正意義上的中國煙草的重點(diǎn)企業(yè)2004年在中煙進(jìn)出口工作會(huì)議上，指出要真正實(shí)現(xiàn)卷煙工業(yè)企業(yè)開拓國際市場的主體地位，擴(kuò)大卷煙出口2007年在中煙進(jìn)出口工作會(huì)議上，解釋“改制、轉(zhuǎn)型、整合”的含義，為進(jìn)出口公司實(shí)現(xiàn)國際化、集團(tuán)化、實(shí)業(yè)化指明了方向2008年中煙國際成立，標(biāo)志著中國煙草正式步入了實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略實(shí)質(zhì)性運(yùn)作的新時(shí)期2013年確立了“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略，樹立了“三個(gè)雄心壯志”，并明確提出要追趕跨國煙草公司的前三名2015年在煙草行業(yè)拓展國際市場工作會(huì)議上，提出以實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略規(guī)劃為契機(jī)，堅(jiān)定信心、把握機(jī)遇、用好政策、全力推進(jìn)國際化戰(zhàn)略2017年“一帶一路”“走出去”“一平臺(tái)、三在外”轉(zhuǎn)型方案2018年2018“走出去”發(fā)展配套體系改革，并推進(jìn)新型煙草制品產(chǎn)品國際拓展2019年中煙香港上市資料來源：國家煙草專賣局、2021923簡稱634020212620233.24年CAGR766.356%141.0CAGR66%18%9.2%表12：中煙香港收購中煙巴西信息收購標(biāo)的中煙國際巴西有限公司（簡稱“中煙巴西”）標(biāo)的原股權(quán)結(jié)構(gòu)中煙國際集團(tuán)有限公司100%持有標(biāo)的主要資產(chǎn)中巴煙草出口股份有限公司（簡稱“中巴公司”）（CBT）收購對(duì)價(jià)6，340萬美元（約合4.95億港元）對(duì)價(jià)支付方式現(xiàn)金中巴公司情況：股權(quán)結(jié)構(gòu)中煙巴西持有51%，AllianceOneBrazil（聯(lián)一巴西公司）持有49%主營業(yè)務(wù)煙葉采購、加工、銷售及出口以及銷售煙草生產(chǎn)固有的農(nóng)用物資2020年收入1.36億美元（約合10.6億港元）2020年凈利潤1780萬美元（約合1.4億港元）中煙巴西應(yīng)占中巴公司的綜合資產(chǎn)凈值（2021年3月31日）6，330萬美元（約合4.94億港元）估值方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、成本法資料來源：公司公告、圖6：中煙巴西(含CBT)營業(yè)收入 圖7：中煙巴西(含CBT)出口煙葉產(chǎn)品數(shù)量營業(yè)收入(百萬港元) YoY() 煙葉類產(chǎn)品(千噸) YoY10000

2021 2022 2023

803570 3060 2550204030 1520 101050 0

353025201510502021 2022 2023資料來源：公司年報(bào)、 資料來源：公司年報(bào)、圖27：中煙巴西(含CBT)毛利率毛利率40353025201510502021 2022 2023資料來源：公司年報(bào)、公司作為中煙”公司45%業(yè)務(wù)的投資與收購，在此部分募集資金中，80%“高”募資比例 資金用途表13：中煙香港上市募集資金用途說明募資比例 資金用途45%

用于對(duì)業(yè)務(wù)的投資與收購

80%用于對(duì)從事種植、采購、持有、制造、銷售及分銷煙葉類產(chǎn)品海外實(shí)體進(jìn)行潛在收購資料來源：公司招股書、六、盈利預(yù)測 動(dòng)性有望減弱，未來有望進(jìn)入穩(wěn)健增長區(qū)間，預(yù)計(jì)公司2024年~2026年?duì)I業(yè)收入分別為133.17/146.93/160.23億港元，同比+15%/14%/11%，對(duì)應(yīng)24年P(guān)E為10.1x，帶動(dòng)單價(jià)上行，毛利率在收購后也區(qū)趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)24-26年有望實(shí)現(xiàn)營收91.6/101.0/109.213%/10%/8%。煙葉出口業(yè)務(wù)：前期氣候因素導(dǎo)致國內(nèi)煙葉產(chǎn)量有所波動(dòng)，24年氣候影響有望減弱，銷量有望回歸正增長，單價(jià)或?qū)⒎€(wěn)中有升，預(yù)計(jì)24-26年有望實(shí)現(xiàn)營收17.9/19.3/20.9億元，復(fù)合增速8%。新型煙草制品業(yè)務(wù)望隨著產(chǎn)品的升級(jí)迭代及銷售規(guī)模的擴(kuò)大而小幅提升，24-26年有望實(shí)現(xiàn)營收1.72/2.2/2.8億元，分別同增32%/28%/25%。卷煙產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)：2324-2612.5/13.2/14.4億元，分別同增3%/6%/9%。勢，供應(yīng)鏈的整合有望進(jìn)一步推高毛利率，預(yù)計(jì)24-26年有望實(shí)現(xiàn)營收9.5/11/2/12.924%/18%/16%。202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E（億港元）83.24118.36133.17146.93160.233421310974.8107.5120.7132.9144.7營業(yè)成本YoY-1.843.712.310.18.9毛利率10.19.29.49.69.7煙葉類產(chǎn)品進(jìn)口業(yè)務(wù)54.2580.7991.62101.01109.24營收占比6568696968YoY4.848.913.410.38.2數(shù)量（萬噸）9.211.712.713.313.7YoY-5.427.5853單價(jià)(萬元/噸）5.96.97.27.68.0YoY10.816.8555毛利率12.09.19.19.19.1煙葉類產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)21.2216.5217.8719.3220.90營收占比2514131313YoY-7.6-22.28.18.28.2數(shù)量（萬噸）9.67.17.47.88.2YoY-6.0-26.2555單價(jià)(萬元/噸）2.22.32.42.52.6YoY-1.75.5333毛利率2.62.73.03.33.6新型煙草制品出口業(yè)務(wù)1.101.301.722.202.75營收占比11112YoY8.418.032.028.025.0數(shù)量（億支）5.06.88.911.414.3YoY10.534.8322825單價(jià)(元/支）0.220.190.20.20.2YoY-1.9-12.5000毛利率3.04.44.95.25.3卷煙產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)1.2412.0912.4513.2114.42營收占比110999YoY-28.5875.83.06.19.2數(shù)量（億支）3.828.028.028.930.6YoY-17.3631.5036單價(jià)(元/支）0.320.430.40.50.5YoY-13.533.4333毛利率10.513.613.614.114.6巴西經(jīng)營業(yè)務(wù)5.437.669.5211.1912.93營收占比76788YoY72.641.124.217.615.5數(shù)量（萬噸）2.93.23.53.94.3YoY33.010.881210單價(jià)(萬元/噸）1.862.372.72.93.0YoY 29.827.41555毛利率 22.618.419.420.220.2資料來源：公司官網(wǎng)、七、風(fēng)險(xiǎn)提示 1政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：2季節(jié)性風(fēng)險(xiǎn)：3、境外貿(mào)易限制風(fēng)險(xiǎn)：若進(jìn)口或出口國施加針對(duì)煙草制品的貿(mào)易限制，如關(guān)稅增加、禁運(yùn)或海關(guān)限制，將會(huì)對(duì)公司業(yè)績帶來不利影響。資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬元20222023資產(chǎn)負(fù)債表單位：百萬元202220232024E2025E2026E流動(dòng)資產(chǎn)59006214681175008169利潤表單位：百萬元202220232024E2025E2026E總營業(yè)收入832411836133171469316023主營收入832411836133171469316023營業(yè)成本748010748120701328914471毛利 8441088124714031552營業(yè)支出 187153179190207營業(yè)利潤 657935106812141345現(xiàn)金及現(xiàn)金17855716899351174交易性金融00000其他短期投01761176117611761應(yīng)收賬款及1382516580640698其它應(yīng)收款224392441487531存貨25092974333936774004其他流動(dòng)資00000非流動(dòng)資產(chǎn)470527516520518利息支出80155144135利息支出80155144135125利息收入3299887260權(quán)益性投資00000其他非經(jīng)營6(21)(21)(21)(21)非經(jīng)常項(xiàng)目10000長期投資00000固定資產(chǎn)2843323735無形資產(chǎn)390344344344344其他53139139139139除稅前利潤61685999211301260所得稅151167192219244流動(dòng)負(fù)債 40763998400640443987應(yīng)付賬款18161233138415241660應(yīng)交稅金4167676767短期借款20952480231021841967其他124218244269293長期負(fù)債5747474747長期借款00000其他5747474747負(fù)債合計(jì) 4133 4045 4053 4092 4034股本14041404140414041404儲(chǔ)備35961910