我國貨幣政策、流動性分析框架

貨幣金融核心指標(biāo)目錄CONTENTS貨幣政策決策框架010203流動性跟蹤體系貨幣金融核心指標(biāo)301貨幣供應(yīng)量的幾個維度：目前我國的貨幣供應(yīng)量主要劃分為M0、M1、M2。長期以來，我國央行都將M2作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)。2001年以來，M2先后經(jīng)歷了4次口徑調(diào)整。4資料來源：人民銀行，浙商證券研究所時間M2口徑調(diào)整2001年7月將證券公司客戶保證金計入廣義貨幣供應(yīng)量2002年3月將在中國的外資、合資金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款業(yè)務(wù)，分別計入到不同層次的貨幣供應(yīng)量中，增加了納入統(tǒng)計范圍內(nèi)的機(jī)構(gòu)2011年10月加入住房公積金中心存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款2018年1月用非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單）貨幣供應(yīng)量=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)央行降準(zhǔn)能夠推升貨幣乘數(shù)，當(dāng)前貨幣乘數(shù)處于歷史上較高水平。未來一旦貨幣政策收緊，也需關(guān)注貨幣乘數(shù)快速下行可能帶來的風(fēng)險。我國貨幣乘數(shù)處于高位資料來源：WIND，浙商證券研究所我國基礎(chǔ)貨幣及其增速資料來源：WIND，浙商證券研究所-0.10.00.10.20.30.40.50.6050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12貨幣當(dāng)局:儲備貨幣(基礎(chǔ)貨幣)

億元貨幣當(dāng)局:儲備貨幣：同比012345634567892002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01貨幣乘數(shù)超儲率(%，右軸)5資料來源：Wind，浙商證券研究所貨幣供應(yīng)量的幾個維度：目前我國的貨幣供應(yīng)量主要劃分為M0、M1、M2。長期以來，我國央行都將M2作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)。2001年以來，M2先后經(jīng)歷了4次口徑調(diào)整。M2M1M0：流通中貨幣單位活期存款單位定期存款個人存款其他存款（含證券公司客戶保證金存款、住房公積金存款、非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款、非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場基金）M2M123.3%流通中貨幣17.5%單位活期存款82.5%準(zhǔn)貨幣76.7%單位定期存款23.2%個人存款61.5%其他存款15.3%個人存款：個人客戶在其他存款性公司開立賬戶并存入資金或貨幣，由其他存款性公司出具存款憑證，個人客戶憑存款憑證可以支取本金或利息的存款。資料來源：Wind，浙商證券研究所6*注：比重數(shù)據(jù)為2024年1月數(shù)值。指標(biāo)解釋流通中貨幣：存款性公司以外的單位和個人持有的實(shí)物形態(tài)的現(xiàn)鈔和硬幣。單位活期存款：單位客戶在其他存款性公司開立賬戶并存入資金或貨幣，由其他存款性公司出具存款憑證，辦理不約定期限、可隨時轉(zhuǎn)賬及存取并按期給付利息的存款。單位定期存款：單位客戶在其他存款性公司開立賬戶并存入資金或貨幣，由其他存款性公司出具存款憑證，辦理約定期限、整筆存入、到期一次性支取本息的存款。M2增速往往與GDP+CPI錨定，2017年前M2增速錨定為GDP增速+CPI+2%或3%。M1與M2剪刀差走勢反映出短期企業(yè)活期存款的變動，體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力。M1、M2走勢資料來源：WIND，浙商證券研究所-1050-5102520153035402003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01M2:同比

%社會融資規(guī)模存量:同比

%GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值:同比

%社融、M2增速與名義GDP增速基本匹配資料來源：WIND，浙商證券研究所-200202015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01M1:同比

月

%M2:同比

月

%M1增速-M2增速

%7資料來源：Wind，浙商證券研究所新增人民幣貸款:當(dāng)月值1=2+5+8+12=8+9+11+12居民戶:當(dāng)月值2=3+4居民戶:短期:當(dāng)月值3居民戶:中長期:當(dāng)月值4非金融性公司及其他部門:當(dāng)月值5=6+7+10+融資租賃+各項墊款非金融性公司:短期:當(dāng)月值6非金融性公司:中長期:當(dāng)月值7非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)8短期貸款及票據(jù)融資:當(dāng)月值9=3+6+10票據(jù)融資:當(dāng)月值10中長期:當(dāng)月值11=4+7境外貸款128資料來源：人民銀行，浙商證券研究所信貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)社融歷次口徑調(diào)整：2018年7月起，央行將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社融規(guī)模統(tǒng)計，在“其他融資”項下反映。2018年9月，央行對社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑做了第二次調(diào)整，將“地方政府專項債券”納入統(tǒng)計指標(biāo)。2019年9月起，央行進(jìn)一步完善“社會融資規(guī)模”中的“企業(yè)債券”統(tǒng)計，將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”（簡稱“企業(yè)ABS”）納入“企業(yè)債券”指標(biāo)。2019年12月起，央行將國債和地方債也納入社融口徑，與專項債同計入政府債券。社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)社會融資規(guī)模:當(dāng)月值新增人民幣貸款:當(dāng)月值表內(nèi)新增外幣貸款:當(dāng)月值新增委托貸款:當(dāng)月值非標(biāo)新增信托貸款:當(dāng)月值新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票:當(dāng)月值直接融資企業(yè)債券融資:當(dāng)月值非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資:當(dāng)月值政府債券:當(dāng)月值存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券:當(dāng)月值貸款核銷:當(dāng)月值其他社會融資規(guī)模存量是指一定時期末實(shí)體經(jīng)濟(jì)（非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金余額。社會融資規(guī)模＝人民幣貸款＋外幣貸款（折合人民幣）＋委托貸款＋信托貸款＋未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票＋企業(yè)債券＋非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資＋政府債券+存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券+貸款核銷+保險公司賠償+投資性房地產(chǎn)+其他人民幣貸款：指金融機(jī)構(gòu)向非金融企業(yè)、個人、機(jī)關(guān)團(tuán)體、境外單位以貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、墊款等多方式提供的人民幣貸款。外幣貸款：指金融機(jī)構(gòu)向非金融企業(yè)、個人、機(jī)關(guān)團(tuán)體、境外單位以貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、墊款、押匯、福費(fèi)廷等多方式提供的外幣貸款。委托貸款：指由企事業(yè)單位及個人等委托人提供資金，由金融機(jī)構(gòu)（即貸款人或受托人）根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。信托貸款：指信托投資公司在國家規(guī)定的范圍內(nèi)，運(yùn)用信托投資計劃吸收的資金，對信托投資計劃規(guī)定的單位和項目發(fā)放的貸款。信托貸款不列入信托投資公司自身的資產(chǎn)負(fù)債表。未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票：指企業(yè)簽發(fā)的銀行承兌匯票未到金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貼現(xiàn)融資的部分，即金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)表外并表后的銀行承兌匯票。統(tǒng)計上體現(xiàn)為企業(yè)簽發(fā)的全部銀行承兌匯票扣減已在銀行表內(nèi)貼現(xiàn)的部分，其目的是為了保證社會融資規(guī)模中不重復(fù)計算。企業(yè)債券：指由非金融企業(yè)發(fā)行的各類債券，包括企業(yè)債、超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、非公開定向融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)、公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離可轉(zhuǎn)債和中小企業(yè)私募債等券種。非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資：指非金融企業(yè)通過境內(nèi)正規(guī)金融市場進(jìn)行的股票融資，是當(dāng)前非金融企業(yè)重要的直接融資方式。2018年7月起，央行將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社融規(guī)模統(tǒng)計。2018年10月，央行對社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑做了第二次調(diào)整，將“地方政府專項債券”納入統(tǒng)計指標(biāo)。2019年12月，央行將國債和地方政府一般債也納入該項目，項目名稱改為“政府債券”。保險公司賠償：指保險公司在保險合同有效期內(nèi)履行賠償義務(wù)而提供的各項資金。投資性房地產(chǎn)：指金融機(jī)構(gòu)為賺取租金或資本增值，或者兩者兼有而持有的房地產(chǎn)。包括出資的土地所有權(quán)、持有的土地使用權(quán)、已出租的建筑物等。其他：指實(shí)體經(jīng)濟(jì)從小額貸款公司、貸款公司等獲得的資金，目前主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款等。9資料來源：人民銀行，浙商證券研究所政策利率：央行引導(dǎo)和調(diào)控市場利率的中央銀行與金融機(jī)構(gòu)之間的批發(fā)資金利率。逆回購利率、常備借貸便利（SLF）利率、再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等?；鶞?zhǔn)利率：在利率市場化完成前，官定利率是基準(zhǔn)利率，在利率市場化完成后，不再由官定利率作為基準(zhǔn)利率。目前，LPR作為貸款基準(zhǔn)利率，預(yù)計未來DR007將成為存款基準(zhǔn)利率。官定利率：人民銀行公布存款基準(zhǔn)利率，作為金融機(jī)構(gòu)利率定價的重要參考，商業(yè)銀行按此上下浮進(jìn)行定價。待市場化的利率形成、傳導(dǎo)和調(diào)控機(jī)制建立健全后，將不再公布官定利率?；A(chǔ)利率（Loan

Prime

Rate,

LPR，貸款市場報價利率）。政策利率基準(zhǔn)利率官定利率基礎(chǔ)利率（Loan

Prime

Rate,LPR，貸款市場報價利率）央行銀行實(shí)體10定義：利率市場化的目標(biāo)是利率由市場化競爭形成，同時中央銀行可調(diào)控。貸款利率市場化：2019年8月17日央行發(fā)布公告，對改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機(jī)制提出具體安排，央行要求各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價，并在浮動利率貸款合同中采用LPR作為定價基準(zhǔn)。LPR期限為1年和5年期。定價機(jī)制：2019年8月，改革后各報價行在公開市場操作利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)報價，公開市場操作利率主要指中期借貸便利利率，中期借貸便利期限以1年期為主，反映了銀行平均的邊際資金成本，加點(diǎn)幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風(fēng)險溢價等因素。2022年5月9日貨政報告更新定價機(jī)制：市場利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制。5.04.54.03.53.02.52.05.56.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03貸款市場報價利率(LPR):1年

%中期借貸便利(MLF):利率:1年

%貸款市場報價利率(LPR):5年

%11資料來源：Wind，浙商證券研究所2022-03-262022-04-262022-05-262022-06-262022-07-262022-08-262022-09-262022-10-262022-11-262022-12-262023-01-262023-02-262023-03-262023-04-262023-05-262023-06-262023-07-262023-08-262023-09-262023-10-262023-11-262023-12-262024-01-262024-02-26存款利率市場化：2021年6月21日，市場利率定價自律機(jī)制優(yōu)化了存款利率自律上限的確定方式，將原由存款基準(zhǔn)利率一定倍數(shù)形成的存款利率自律上限，改為在存款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加上一定基點(diǎn)確定，即由“基準(zhǔn)利率×倍數(shù)”調(diào)整為“基準(zhǔn)利率+基點(diǎn)”。2022年4月，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。2022年4月，市場利率定價自律機(jī)制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調(diào)10個基點(diǎn)(BP)左右；這一要求應(yīng)并非強(qiáng)制，但做出調(diào)整的銀行或?qū)ζ浜暧^審慎評估(MPA)考核有利。4月下旬，多家大行2年期、3年期普通定期存款利率普遍下調(diào)10個基點(diǎn)，大額存單利率同步下調(diào)。DR007培育市場基準(zhǔn)利率DR007% 逆回購利率:7天

%3.302.802.301.801.300.8012資料來源：Wind，浙商證券研究所匯率是指兩種貨幣之間兌換的比率，亦可視為一個國家的貨幣對另一種貨幣的價值。匯率一定是雙邊的概念，不能只看單邊。兩國經(jīng)濟(jì)基本面：決定匯率的中長期因素是兩國的基本面狀況之差，經(jīng)濟(jì)基本面好支撐貨幣升值。以人民幣兌美元匯率為例，中美之間存在“比好邏輯”和“比差邏輯”。利率差：兩國利率差影響資金流向，進(jìn)而影響匯率走勢。國際收支狀況：國際收支是一國對外經(jīng)濟(jì)活動中的各種收支的總和，一般情況下，國際收支逆差將引起本幣貶值。中美GDP增速資料來源：Wind，浙商證券研究所人民幣匯率與美元指數(shù)走勢資料來源：Wind，浙商證券研究所22.020.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)(10.0)2002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12中國GDP:不變價:當(dāng)季同比美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比

%90951001051101151206.36.56.76.97.17.37.52021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-062022-11-062022-12-062023-01-062023-02-062023-03-062023-04-062023-05-062023-06-062023-07-062023-08-062023-09-062023-10-062023-11-062023-12-062024-01-062024-02-062024-03-062024-04-06即期匯率:美元兌人民幣美元指數(shù)（右軸）13資料來源：Wind，浙商證券研究所?階段一：20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系崩潰后，資源稟賦優(yōu)勢T幫助拉美吸引外資流入，美元走熊。?階段二：1978年-1985年，聯(lián)儲加息應(yīng)對滯脹吸引全球資金流入，此外還開啟一輪減稅，資本K在各要素中占優(yōu)，美元走牛。?階段三：1985年-1995年，勞動力稟賦L是東亞四小龍吸引資本流入的關(guān)鍵，美元走熊。?階段四：1995年-2002年，美國出現(xiàn)科技周期，科技要素A吸引資金回流美國，美元走牛。?階段五：2002年-2011年，金磚國家憑借勞動力L或技術(shù)優(yōu)勢T成為資本流入熱土，美元走熊。?階段六：2011年-2020年，美國再工業(yè)化顯示科技周期幻覺，科技A和資本K帶動資金回流，美元走牛。14資料來源：Wind，浙商證券研究所貨幣政策決策框架1502（一）擬訂金融業(yè)改革和發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，承擔(dān)綜合研究并協(xié)調(diào)解決金融運(yùn)行中的重大問題、促進(jìn)金融業(yè)協(xié)調(diào)健康發(fā)展的責(zé)任，參與評估重大金融并購活動對國家金融安全的影響并提出政策建議，促進(jìn)金融業(yè)有序開放。（二）起草有關(guān)法律和行政法規(guī)草案，完善有關(guān)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行規(guī)則，發(fā)布與履行職責(zé)有關(guān)的命令和規(guī)章。（三）依法制定和執(zhí)行貨幣政策；制定和實(shí)施宏觀信貸指導(dǎo)政策。（四）完善金融宏觀調(diào)控體系，負(fù)責(zé)防范、化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，維護(hù)國家金融穩(wěn)定與安全。（五）負(fù)責(zé)制定和實(shí)施人民幣匯率政策，不斷完善匯率形成機(jī)制，維護(hù)國際收支平衡，實(shí)施外匯管理，負(fù)責(zé)對國際金融市場的跟蹤監(jiān)測和風(fēng)險預(yù)警，監(jiān)測和管理跨境資本流動，持有、管理和經(jīng)營國家外匯儲備和黃金儲備。（六）監(jiān)督管理銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場、銀行間票據(jù)市場、銀行間外匯市場和黃金市場及上述市場的有關(guān)衍生產(chǎn)品交易。（七）負(fù)責(zé)會同金融監(jiān)管部門制定金融控股公司的監(jiān)管規(guī)則和交叉性金融業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范，負(fù)責(zé)金融控股公司和交叉性金融工具的監(jiān)測。（八）承擔(dān)最后貸款人的責(zé)任，負(fù)責(zé)對因化解金融風(fēng)險而使用中央銀行資金機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行檢查監(jiān)督。（九）制定和組織實(shí)施金融業(yè)綜合統(tǒng)計制度，負(fù)責(zé)數(shù)據(jù)匯總和宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測，統(tǒng)一編制全國金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)、報表，并按國家有關(guān)規(guī)定予以公布。（十）組織制定金融業(yè)信息化發(fā)展規(guī)劃，負(fù)責(zé)金融標(biāo)準(zhǔn)化的組織管理協(xié)調(diào)工作，指導(dǎo)金融業(yè)信息安全工作。16資料來源：人民銀行，浙商證券研究所（十一）發(fā)行人民幣，管理人民幣流通。（十二）制定全國支付體系發(fā)展規(guī)劃，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)全國支付體系建設(shè)，會同有關(guān)部門制定支付結(jié)算規(guī)則，負(fù)責(zé)全國支付、清算系統(tǒng)的正常運(yùn)行。（十三）經(jīng)理國庫。（十四）承擔(dān)全國反洗錢工作的組織協(xié)調(diào)和監(jiān)督管理的責(zé)任，負(fù)責(zé)涉嫌洗錢及恐怖活動的資金監(jiān)測。（十五）管理征信業(yè)，推動建立社會信用體系。（十六）從事與中國人民銀行業(yè)務(wù)有關(guān)的國際金融活動。（十七）按照有關(guān)規(guī)定從事金融業(yè)務(wù)活動。（十八）承辦國務(wù)院交辦的其他事項。17資料來源：人民銀行，浙商證券研究所穩(wěn)健的貨幣政策可分為4類：略寬松、略緊縮、中性、靈活適度。在判斷貨幣政策取向的時候只能抓住主要矛盾，隨著國內(nèi)、國際經(jīng)濟(jì)背景的變化，對央行最終目標(biāo)的重要性進(jìn)行排序，來判斷央行當(dāng)前最關(guān)注的邏輯，從而判斷其貨幣政策取向。18貨幣政策操作工具、中介目標(biāo)及最終目標(biāo)貨幣政策操作工具中介目標(biāo)最終目標(biāo)調(diào)整基準(zhǔn)利率；調(diào)整商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率；公開市場操作；再貸款、再貼現(xiàn)及其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。數(shù)量型：貨幣供應(yīng)量（M2）；社會融資規(guī)模；價格型：利率；匯率。經(jīng)濟(jì)增長物價穩(wěn)定充分就業(yè)國際收支平衡金融穩(wěn)定金融改革和開放發(fā)展金融市場19通過中央銀行與市場交易對手進(jìn)行有價證券和外匯交易，實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。中國公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作兩部分。公開市場業(yè)務(wù)中央銀行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，影響金融機(jī)構(gòu)的信貸資金供應(yīng)能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。存款準(zhǔn)備金再貼現(xiàn)：再貼現(xiàn)是中央銀行對金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為再貸款：中央銀行對金融機(jī)構(gòu)的貸款，簡稱再貸款，是中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的渠道之一。中央銀行貸款在中國，以中國人民銀行對國家專業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)規(guī)定的存貸款利率為基準(zhǔn)利率，一般為銀行隔夜拆借利率。調(diào)整基準(zhǔn)利率會對全市場利率進(jìn)行引導(dǎo)，達(dá)到中央銀行的調(diào)控目標(biāo)利率政策常備借貸便利是中國人民銀行正常的流動性供給渠道，對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，期限為1-3個月。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放。常備借貸便利中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標(biāo)方式開展。中期借貸便利采取質(zhì)押方式發(fā)放。中期借貸便利抵押補(bǔ)充貸款的主要功能是支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展而對金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長的大額融資。抵押補(bǔ)充貸款采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。抵押補(bǔ)充貸款為加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度，央行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源。定向中期借貸便利結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具包括長期性工具、階段性工具。存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的資金，金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定向中央銀行繳納的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例就是存款準(zhǔn)備金率。中央銀行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，影響金融機(jī)構(gòu)的信貸資金供應(yīng)能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。三檔兩優(yōu)2019年5月6日，中國人民銀行宣布將服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率與農(nóng)村信用社并檔，簡化準(zhǔn)備金率檔次，分三次于7月15日實(shí)施到位后，我國存款準(zhǔn)備金制度“三檔兩優(yōu)”的新框架確立?！叭龣n”即大型銀行、中型銀行、服務(wù)縣域的銀行三個基準(zhǔn)檔?！皟蓛?yōu)”：1、第一檔和第二檔銀行達(dá)到普惠金融定向降準(zhǔn)政策考核標(biāo)準(zhǔn)的，可享受0.5或1.5個百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠；2、服務(wù)縣域的銀行達(dá)到新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款考核標(biāo)準(zhǔn)的，可享受1個百分點(diǎn)存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠。2024年2月全面降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.0%。我國的存款準(zhǔn)備金利率調(diào)整資料來源：Wind，浙商證券研究所05101520252005-04-302005-11-302006-06-302007-01-312007-08-312008-03-312008-10-312009-05-312009-12-312010-07-312011-02-282011-09-302012-04-302012-11-302013-06-302014-01-312014-08-312015-03-312015-10-312016-05-312016-12-312017-07-312018-02-282018-09-302019-04-302019-11-302020-06-302021-01-312021-08-312022-03-312022-10-312023-05-312023-12-31人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金融機(jī)構(gòu)(變動日期)

%人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)(變動日期)

%20資料來源：Wind，浙商證券研究所超額存款準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)存放在中央銀行、超出法定存款準(zhǔn)備金的資金，主要用于支付清算、頭寸調(diào)撥或作為資產(chǎn)運(yùn)用的備用資金。金融機(jī)構(gòu)保有的超額存款準(zhǔn)備金占一般存款的比例稱為超額存款準(zhǔn)備金率。超額存款準(zhǔn)備金是基礎(chǔ)貨幣的重要組成部分，也是金融機(jī)構(gòu)流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，其數(shù)額和比率一定程度上可以反映金融機(jī)構(gòu)流動性狀況，對金融機(jī)構(gòu)至關(guān)重要。一是在有法定存款準(zhǔn)備金率的要求下，隨著存款增加，銀行需要把更多的流動性（超額準(zhǔn)備金）轉(zhuǎn)繳為法定準(zhǔn)備金，若流動性不足則無法再進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張；二是從個體看，銀行都有資金跨行流動、支付清算的需要，也需要保留必要的流動性。若貨幣市場擾動因素較多，支付技術(shù)發(fā)展不足，銀行的預(yù)防性流動性需求就會更高。我國金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率存在比較明顯的季節(jié)性波動。不僅季末月和非季末月存在差異，不同季末時點(diǎn)也有明顯差別，如受到監(jiān)管考核、財政集中支出、存款變化、銀行財務(wù)核算等因素影響。不宜簡單將不同時點(diǎn)的超額準(zhǔn)備金率進(jìn)行比較。超額存款準(zhǔn)備金利率也可用于引導(dǎo)銀行信貸投放行為。2020年上半年央行降低超額存款準(zhǔn)備金利率37BP至0.35%。金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率資料來源：Wind，浙商證券研究所01234562002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12超額存款準(zhǔn)備金率(超儲率):金融機(jī)構(gòu)

%21資料來源：Wind，浙商證券研究所目結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具情況表（數(shù)據(jù)截至2023年12月末）工具名稱支持領(lǐng)域發(fā)放對象利率（1年期）/激勵比例（紅字為與Q3差異）額度（億元，紅字為與Q3差異）狀態(tài)（紅字為已到期）2023年12月末-余額（億元）2023年Q4環(huán)比增加（億元）2023年增量（億元）長期性工具支農(nóng)再貸款涉農(nóng)領(lǐng)域農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行28100存續(xù)6562571558支小再貸款小微企業(yè)、民營企業(yè)城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行、民營銀行218000（Q3末為17850）存續(xù)165518962380再貼現(xiàn)涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)2

（6個月）7400存續(xù)5920631337階段性工具普惠小微貸款支持工具普惠小微企業(yè)地方法人金融機(jī)構(gòu)1

（激勵）800存續(xù)52628313抵押補(bǔ)充貸款棚戶區(qū)改造、地下管廊、重點(diǎn)水利工程等開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行2.25

（Q3末為2.4

）存續(xù)325223500994碳減排支持工具清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)21家全國性金融機(jī)構(gòu)、部分外資金融機(jī)構(gòu)和地方法人金融機(jī)構(gòu)1.758000存續(xù)（實(shí)施期為2021年到2024年末）54103122313支持煤炭清潔高效利用專項再貸款煤炭清潔高效利用、煤炭開發(fā)利用和儲備工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行1.7530002023年末到期27481241937科技創(chuàng)新再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)21家全國性金融機(jī)構(gòu)1.754000到期2556-900556普惠養(yǎng)老專項再貸款浙江、江蘇、河南、河北、江西試點(diǎn)，普惠養(yǎng)老項工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行1.75400存續(xù)18211交通物流專項再貸款道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營者和中小微物流（含快遞）企業(yè)工農(nóng)中建交、郵儲、農(nóng)發(fā)行1.751000到期（實(shí)施期為2022年5月至2023年6月末）316-13574設(shè)備更新改造專項再貸款制造業(yè)、社會服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個體工商戶等設(shè)備更新改造21家全國性金融機(jī)構(gòu)1.752000到期（實(shí)施期為2022年9月至2022年末）1567-105758普惠小微貸款減息支持工具普惠小微企業(yè)16家全國性金融機(jī)構(gòu)、地方法人金融機(jī)構(gòu)1

（激勵）到期（實(shí)施期為2022年第四季度）2690269收費(fèi)公路貸款支持工具收費(fèi)公路主體21家全國性金融機(jī)構(gòu)0.5

（激勵）到期（實(shí)施期為2022年第四季度）83083民企債券融資支持工具（第二期）民營企業(yè)專業(yè)機(jī)構(gòu)1.75500存續(xù)（實(shí)施期為2022年11月至2025年10月末）000保交樓貸款支持計劃保交樓項目工農(nóng)中建交、郵儲0.002000存續(xù)（實(shí)施期為2022年11月至2024年5月末）56056房企紓困專項再貸款房企項目并購5家全國性資產(chǎn)管理公司1.75800到期（實(shí)施期為2023年1月至2023年末）000租賃住房貸款支持計劃試點(diǎn)城市收購存量住房工農(nóng)中建交、郵儲、開發(fā)銀行1.751000存續(xù)（實(shí)施期為2023年2月至2024年末）000合計7510649261064122資料來源：Wind，浙商證券研究所再貼現(xiàn)、再貸款：再貼現(xiàn)是中央銀行對金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為；中央銀行貸款指中央銀行對金融機(jī)構(gòu)的貸款,簡稱再貸款，是中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的渠道之一。中央銀行通過適時調(diào)整再貸款的總量及利率，吞吐基礎(chǔ)貨幣，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)貨幣信貸總量調(diào)控目標(biāo)，合理引導(dǎo)資金流向和信貸投向。再貸款包括支持三農(nóng)、小微企業(yè)以及扶貧項目的建設(shè)的信貸類再貸款、支持金融穩(wěn)定的再貸款以及支持存款類金融機(jī)構(gòu)流動性的再貸款等。公開市場操作OMO：中國人民銀行從1998年開始建立公開市場業(yè)務(wù)一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔(dān)大額債券交易的商業(yè)銀行作為公開市場業(yè)務(wù)的交易對象。近年來，公開市場業(yè)務(wù)一級交易商制度不斷完善，先后建立了一級交易商考評調(diào)整機(jī)制、信息報告制度等相關(guān)管理制度，一級交易商的機(jī)構(gòu)類別也從商業(yè)銀行擴(kuò)展至證券公司等其它金融機(jī)構(gòu)。主要包括逆回購操作、SLO、央行票據(jù)以及國庫現(xiàn)金管理。常備借貸便利SLF：中國人民銀行于2013年初創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利（Standing

Lending

Facility，SLF）。常備借貸便利是中國人民銀行正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動性需求。對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。期限為1-3個月。利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。其主要特點(diǎn)：一是由金融機(jī)構(gòu)主動發(fā)起，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身流動性需求申請常備借貸便利；二是常備借貸便利是中央銀行與金融機(jī)構(gòu)“一對一”交易，針對性強(qiáng)。三是常備借貸便利的交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機(jī)構(gòu)。23中期借貸便利MLF：是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標(biāo)方式開展。中期借貸便利采取質(zhì)押方式發(fā)放，金融機(jī)構(gòu)提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。中期借貸便利利率發(fā)揮中期政策利率的作用，通過調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場預(yù)期產(chǎn)生影響，引導(dǎo)其向符合國家政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門提供低成本資金，促進(jìn)降低社會融資成本。定向中期借貸便利（TMLF）：操作對象為符合相關(guān)條件并提出申請的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行。操作期限為一年，到期可根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求續(xù)做兩次，實(shí)際使用期限可達(dá)到三年。抵押補(bǔ)充貸款PSL：為貫徹落實(shí)國務(wù)院第43次常務(wù)會議精神，支持國家開發(fā)銀行加大對“棚戶區(qū)改造”重點(diǎn)項目的信貸支持力度，2014年4月，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（Pledged

Supplemental

Lending，PSL）為開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金來源。抵押補(bǔ)充貸款的主要功能是支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展而對金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長的大額融資。抵押補(bǔ)充貸款采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。臨時流動性便利（TLF）：2017年1月20日，央行表示，為保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，促進(jìn)銀行體系流動性和貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行，將通過“臨時流動性便利”操作，為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行，提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。我們認(rèn)為臨時流動性便利（TLF）是介于降低準(zhǔn)備金與公開市場逆回購的中間工具，本質(zhì)上是一種貨幣的暫時投放，可以有效緩解階段性市場的流動性壓力，尤其是解決分支機(jī)構(gòu)較多、現(xiàn)金投放較多的大型商業(yè)銀行流動性問題。將有可能被央行在超儲率率過低時使用。24當(dāng)前我國央行貨幣政策中介目標(biāo)仍以數(shù)量型為主，主要觀測M2及社融增速。保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速/經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹預(yù)期目標(biāo)基本匹配。資料來源：Wind，浙商證券研究所我國M2增速、社融增速及信貸增速貨幣政策中介目標(biāo)數(shù)量型M2增速社融增速價格型政策利率曲線匯率相關(guān)、可控可得、可測141312111098716152014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01社會融資規(guī)模存量:同比

%M2:同比

%金融機(jī)構(gòu):各項貸款余額:同比

%25資料來源：Wind，浙商證券研究所過往貨幣政策七目標(biāo)現(xiàn)代中央銀行制度貨幣政策四目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長幣值穩(wěn)定物價穩(wěn)定充分就業(yè)充分就業(yè)金融穩(wěn)定國際收支平衡國際收支平衡金融穩(wěn)定金融改革和開放發(fā)展金融市場26流動性跟蹤框架27031、宏觀層面的流動性，存量如經(jīng)濟(jì)體系中貨幣的投放量，M2/GDP；增量如央行公開市場操作凈投放/凈回籠。2、金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力，eg市場成交量越大，該市場中的資產(chǎn)流動性就越強(qiáng)。3、單一金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力，資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯配越大，則流動性就越弱。

銀行體系流動性：由銀行類金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的超額準(zhǔn)備金與商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金構(gòu)成，是銀行類金

融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣的基礎(chǔ)。（2004年Q3貨幣政策執(zhí)行報告）度量指標(biāo)：DR007與7天逆回購利率；R007-DR007與GC007；銀行間質(zhì)押式回購交易量；R001占比；超額儲蓄率（央行官方季度公布）等。對股市流動性的影響：央行流動性調(diào)控會影響市場對股市流動性的預(yù)期。28293.302.802.301.801.300.802022-03-262022-04-262022-05-262022-06-262022-07-262022-08-262022-09-262022-10-262022-11-262022-12-262023-01-262023-02-262023-03-262023-04-262023-05-262023-06-262023-07-262023-08-262023-09-262023-10-262023-11-262023-12-262024-01-262024-02-26DR007DR007

%逆回購利率:7天

%5443322110-1-15.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002021-09-052021-10-052021-11-042021-12-042022-01-032022-02-022022-03-042022-04-032022-05-032022-06-022022-07-022022-08-012022-08-312022-09-302022-10-302022-11-292022-12-292023-01-282023-02-272023-03-292023-04-282023-05-282023-06-272023-07-272023-08-262023-09-252023-10-252023-11-242023-12-242024-01-232024-02-22非銀流動性及同業(yè)存單利率GC007:收盤價

% R007-DR007（%，右軸）1.502.503.502020-06-182020-07-182020-08-182020-09-182020-10-182020-11-182020-12-182021-01-182021-02-182021-03-182021-04-182021-05-182021-06-182021-07-182021-08-182021-09-182021-10-182021-11-182021-12-182022-01-182022-02-182022-03-182022-04-182022-05-182022-06-182022-07-182022-08-182022-09-182022-10-182022-11-182022-12-182023-01-182023-02-182023-03-182023-04-182023-05-182023-06-182023-07-182023-08-182023-09-182023-10-182023-11-182023-12-182024-01-182024-02-18中期借貸便利(MLF):利率:1年:前一個觀測值

%SHIBOR:1年

%同業(yè)存單:發(fā)行利率(國有銀行):1年

%29資料來源：Wind，浙商證券研究所DR001與DR0072.802.301.801.300.800.30(0.20)2021-08-192021-09-182021-10-182021-11-172021-12-172022-01-162022-02-152022-03-172022-04-162022-05-162022-06-152022-07-152022-08-142022-09-132022-10-132022-11-122022-12-122023-01-112023-02-102023-03-122023-04-112023-05-112023-06-102023-07-102023-08-092023-09-082023-10-082023-11-072023-12-072024-01-062024-02-05DR007

%DR001

%30資料來源：Wind，浙商證券研究所OMO，每天，9:20MLF，每月，15日（若為節(jié)假日，則為此后的最近一個工作日）OMO期限：7、14、28、63天量的多少重要嗎？只對一級交易商流動性分層31資料來源：Wind，浙商證券研究所央行流動性投放有較強(qiáng)的主動性中國人民銀行一直致力于加強(qiáng)對金融體系流動性的分析與預(yù)測，并于2004年6月正式建立了流動性預(yù)測分析體系。目前，中國人民銀行根據(jù)貨幣政策調(diào)控的年度目標(biāo)制訂流動性的年度和季度規(guī)劃，在此基礎(chǔ)上制訂月度和每周的規(guī)劃，按日對流動性進(jìn)行分析、預(yù)測和監(jiān)控。中國人民銀行已與公開市場業(yè)務(wù)一級交易商建立了流動性日報制度，通過電子系統(tǒng)收集各一級交易商的流動性實(shí)際情況、流動性需求和流動性缺口數(shù)據(jù)；同時，還從有關(guān)部門收集現(xiàn)金、財政收支等方面情況，運(yùn)用這些數(shù)據(jù)每日進(jìn)行流動性分析，估算當(dāng)日銀行體系流動性缺口，根據(jù)要實(shí)現(xiàn)的流動性目標(biāo)，得出流動性的操作目標(biāo)。通過每天的公開市場操作，調(diào)控每日的銀行體系流動性供求，實(shí)現(xiàn)流動性目標(biāo)。（來自2004Q3央行貨幣政策執(zhí)行報告）100,000.090,000.080,000.070,000.060,000.050,000.040,000.030,000.020,0