2024年我國貨幣政策、流動(dòng)性分析框架

我國貨幣政策、流動(dòng)性分析框架2024年4月19日目錄010203貨幣金融核心指標(biāo)貨幣政策決策框架流動(dòng)性跟蹤體系01貨幣金融核心指標(biāo)3貨幣供應(yīng)量?

貨幣供應(yīng)量的幾個(gè)維度：目前我國的貨幣供應(yīng)量主要?jiǎng)澐譃镸0、M1、M2。長期以來，我國央行都將M2作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)。2001年以來，M2先后經(jīng)歷了4次口徑調(diào)整。時(shí)間M2口徑調(diào)整2001年7月將證券公司客戶保證金計(jì)入廣義貨幣供應(yīng)量2002年3月將在中國的外資、合資金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款業(yè)務(wù)，分別計(jì)入到不同層次的貨幣供應(yīng)量中，增加了納入統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的機(jī)構(gòu)2011年10月2018年1月加入住房公積金中心存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款用非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單）4資料：人民銀行，浙商證券研究所貨幣供應(yīng)量?

貨幣供應(yīng)量=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)?

央行降準(zhǔn)能夠推升貨幣乘數(shù)，當(dāng)前貨幣乘數(shù)處于歷史上較高水平。未來一旦貨幣政策收緊，也需關(guān)注貨幣乘數(shù)快速下行可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。我國基礎(chǔ)貨幣及其增速我國貨幣乘數(shù)處于高位450,0000.60.50.40.30.20.10.0-0.198765436543210貨幣當(dāng)局:儲(chǔ)備貨幣(基礎(chǔ)貨幣)億元貨幣當(dāng)局:儲(chǔ)備貨幣：同比

%貨幣乘數(shù)超儲(chǔ)率(%，右軸)400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000資料：WIND，浙商證券研究所資料：WIND，浙商證券研究所5資料：Wind，浙商證券研究所貨幣供應(yīng)量?

貨幣供應(yīng)量的幾個(gè)維度：目前我國的貨幣供應(yīng)量主要?jiǎng)澐譃镸0、M1、M2。長期以來，我國央行都將M2作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)。2001年以來，M2先后經(jīng)歷了4次口徑調(diào)整。流通中貨幣M0：流通中貨幣17.5%M1M123.3%單位活期存款單位活期存款82.5%單位定期存款個(gè)人存款M2M2單位定期存款23.2%其他存款（含證券公司客戶保證金存款、住房公積金存款、非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款、非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場基金）準(zhǔn)貨幣個(gè)人存款76.7%61.5%其他存款15.3%*注：比重?cái)?shù)據(jù)為2024年1月數(shù)值。?指標(biāo)解釋流通中貨幣：存款性公司以外的單位和個(gè)人持有的實(shí)物形態(tài)的現(xiàn)鈔和硬幣。單位活期存款：單位客戶在其他存款性公司開立賬戶并存入資金或貨幣，由其他存款性公司出具存款憑證，辦理不約定期限、可隨時(shí)轉(zhuǎn)賬及存取并按期給付利息的存款。單位定期存款：單位客戶在其他存款性公司開立賬戶并存入資金或貨幣，由其他存款性公司出具存款憑證，辦理約定期限、整筆存入、到期一次性支取本息的存款。個(gè)人存款：個(gè)人客戶在其他存款性公司開立賬戶并存入資金或貨幣，由其他存款性公司出具存款憑證，個(gè)人客戶憑存款憑證可以支取本金或利息的存款。6資料：Wind，浙商證券研究所貨幣供應(yīng)量?

M2增速往往與GDP+CPI錨定，2017年前M2增速錨定為GDP增速+CPI+2%或3%。?

M1與M2剪刀差走勢反映出短期企業(yè)活期存款的變動(dòng)，體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力。M1、M2走勢社融、M2增速與名義GDP增速基本匹配40M1:同比

月

%M2:同比

月

%M1增速-M2增速

%M2:同比

%社會(huì)融資規(guī)模存量:同比

%GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比

%35302520151052000-5-20-10資料：WIND，浙商證券研究所資料：WIND，浙商證券研究所7資料：Wind，浙商證券研究所社會(huì)融資總規(guī)模社融歷次口徑調(diào)整：?

2018年7月起，央行將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社融規(guī)模統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下反映。?

2018年9月，央行對(duì)社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑做了第二次調(diào)整，將“地方政府專項(xiàng)債券”納入統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。?

2019年9月起，央行進(jìn)一步完善“社會(huì)融資規(guī)?！敝械摹捌髽I(yè)債券”統(tǒng)計(jì)，將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”（簡稱“企業(yè)ABS”）納入“企業(yè)債券”指標(biāo)。?

2019年12月起，央行將國債和地方債也納入社融口徑，與專項(xiàng)債同計(jì)入政府債券。社融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值信貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)1=2+5+8+12=8+9+11+12新增人民幣貸款:當(dāng)月值新增人民幣貸款:當(dāng)月值新增外幣貸款:當(dāng)月值表內(nèi)非標(biāo)居民戶:當(dāng)月值居民戶:短期:當(dāng)月值居民戶:中長期:當(dāng)月值2=3+434新增委托貸款:當(dāng)月值新增信托貸款:當(dāng)月值5=6+7+10+融資租賃+各項(xiàng)墊款非金融性公司及其他部門:當(dāng)月值新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票:當(dāng)月值企業(yè)債券融資:當(dāng)月值直接融資非金融性公司:短期:當(dāng)月值非金融性公司:中長期:當(dāng)月值非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)678非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資:當(dāng)月值政府債券:當(dāng)月值短期貸款及票據(jù)融資:當(dāng)月值9=3+6+10存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券:當(dāng)月值票據(jù)融資:當(dāng)月值中長期:當(dāng)月值境外貸款1011=4+712貸款核銷:當(dāng)月值其他8資料：人民銀行，浙商證券研究所社會(huì)融資規(guī)模?

社會(huì)融資規(guī)模存量是指一定時(shí)期末實(shí)體經(jīng)濟(jì)（非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金余額。社會(huì)融資規(guī)模＝人民幣貸款＋外幣貸款（折合人民幣）＋委托貸款＋信托貸款＋未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票＋企業(yè)債券＋非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資＋政府債券+存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券+貸款核銷+保險(xiǎn)公司賠償+投資性房地產(chǎn)+其他???人民幣貸款：指金融機(jī)構(gòu)向非金融企業(yè)、個(gè)人、機(jī)關(guān)團(tuán)體、境外單位以貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、墊款等多方式提供的人民幣貸款。外幣貸款：指金融機(jī)構(gòu)向非金融企業(yè)、個(gè)人、機(jī)關(guān)團(tuán)體、境外單位以貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、墊款、押匯、福費(fèi)廷等多方式提供的外幣貸款。委托貸款：指由企事業(yè)單位及個(gè)人等委托人提供資金，由金融機(jī)構(gòu)（即貸款人或受托人）根據(jù)委托人確定的貸款對(duì)象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。???信托貸款：指信托投資公司在國家規(guī)定的范圍內(nèi)，運(yùn)用信托投資計(jì)劃吸收的資金，對(duì)信托投資計(jì)劃規(guī)定的單位和項(xiàng)目發(fā)放的貸款。信托貸款不列入信托投資公司自身的資產(chǎn)負(fù)債表。未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票：指企業(yè)簽發(fā)的銀行承兌匯票未到金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貼現(xiàn)融資的部分，即金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)表外并表后的銀行承兌匯票。統(tǒng)計(jì)上體現(xiàn)為企業(yè)簽發(fā)的全部銀行承兌匯票扣減已在銀行表內(nèi)貼現(xiàn)的部分，其目的是為了保證社會(huì)融資規(guī)模中不重復(fù)計(jì)算。企業(yè)債券：指由非金融企業(yè)發(fā)行的各類債券，包括企業(yè)債、超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、非公開定向融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)、公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離可轉(zhuǎn)債和中小企業(yè)私募債等券種。???非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資：指非金融企業(yè)通過境內(nèi)正規(guī)金融市場進(jìn)行的股票融資，是當(dāng)前非金融企業(yè)重要的直接融資方式。2018年7月起，央行將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社融規(guī)模統(tǒng)計(jì)。2018年10月，央行對(duì)社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑做了第二次調(diào)整，將“地方政府專項(xiàng)債券”納入統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。2019年12月，央行將國債和地方政府一般債也納入該項(xiàng)目，項(xiàng)目名稱改為“政府債券”。保險(xiǎn)公司賠償：指保險(xiǎn)公司在保險(xiǎn)合同有效期內(nèi)履行賠償義務(wù)而提供的各項(xiàng)資金。投資性房地產(chǎn)：指金融機(jī)構(gòu)為賺取租金或資本增值，或者兩者兼有而持有的房地產(chǎn)。包括出資的土地所有權(quán)、持有的土地使用權(quán)、已出租的建筑物等。其他：指實(shí)體經(jīng)濟(jì)從小額貸款公司、貸款公司等獲得的資金，目前主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款等。???9資料：人民銀行，浙商證券研究所利率????政策利率：央行引導(dǎo)和調(diào)控市場利率的中央銀行與金融機(jī)構(gòu)之間的批發(fā)資金利率。逆回購利率、常備借貸便利（SLF）利率、再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等?；鶞?zhǔn)利率：在利率市場化完成前，官定利率是基準(zhǔn)利率，在利率市場化完成后，不再由官定利率作為基準(zhǔn)利率。目前，LPR作為貸款基準(zhǔn)利率，預(yù)計(jì)未來DR007將成為存款基準(zhǔn)利率。官定利率：人民銀行公布存款基準(zhǔn)利率，作為金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)的重要參考，商業(yè)銀行按此上下浮進(jìn)行定價(jià)。待市場化的利率形成、傳導(dǎo)和調(diào)控機(jī)制建立健全后，將不再公布官定利率?；A(chǔ)利率（Loan

Prime

Rate,

LPR，貸款市場報(bào)價(jià)利率）。央行政策利率基準(zhǔn)利率銀行官定利率實(shí)體基礎(chǔ)利率（Loan

Prime

Rate,LPR，貸款市場報(bào)價(jià)利率）10利率市場化?

定義：利率市場化的目標(biāo)是利率由市場化競爭形成，同時(shí)中央銀行可調(diào)控。?

貸款利率市場化：2019年8月17日央行發(fā)布公告，對(duì)改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制提出具體安排，央行要求各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中采用LPR作為定價(jià)基準(zhǔn)。?

LPR期限為1年和5年期。定價(jià)機(jī)制：2019年8月，改革后各報(bào)價(jià)行在公開市場操作利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)報(bào)價(jià)，公開市場操作利率主要指中期借貸便利利率，中期借貸便利期限以1年期為主，反映了銀行平均的邊際資金成本，加點(diǎn)幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。2022年5月9日貨政報(bào)告更新定價(jià)機(jī)制：市場利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制。6.05.55.04.54.03.53.02.52.0(MLF):利率

年:1%(LPR):1年%中期借貸便利貸款市場報(bào)價(jià)利率貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR):5年

%11資料：Wind，浙商證券研究所利率市場化存款利率市場化：?

2021年6月21日，市場利率定價(jià)自律機(jī)制優(yōu)化了存款利率自律上限的確定方式，將原由存款基準(zhǔn)利率一定倍數(shù)形成的存款利率自律上限，改為在存款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加上一定基點(diǎn)確定，即由“基準(zhǔn)利率×倍數(shù)”調(diào)整為“基準(zhǔn)利率+基點(diǎn)”。2022年4月，央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。?

2022年4月，市場利率定價(jià)自律機(jī)制召開會(huì)議，鼓勵(lì)中小銀行存款利率浮動(dòng)上限下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)(BP)左右；這一要求應(yīng)并非強(qiáng)制，但做出調(diào)整的銀行或?qū)?duì)其宏觀審慎評(píng)估(MPA)考核有利。4月下旬，多家大行2年期、3年期普通定期存款利率普遍下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，大額存單利率同步下調(diào)。DR007培育市場基準(zhǔn)利率DR007%逆回購利率:7天

%3.302.802.301.801.300.8012資料：Wind，浙商證券研究所匯率匯率是指兩種貨幣之間兌換的比率，亦可視為一個(gè)國家的貨幣對(duì)另一種貨幣的價(jià)值。匯率一定是雙邊的概念，不能只看單邊。?

兩國經(jīng)濟(jì)基本面：決定匯率的中長期因素是兩國的基本面狀況之差，經(jīng)濟(jì)基本面好支撐貨幣升值。以人民幣兌美元匯率為例，中美之間存在“比好邏輯”和“比差邏輯”。?

利率差：兩國利率差影響資金流向，進(jìn)而影響匯率走勢。?

國際收支狀況：國際收支是一國對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的各種收支的總和，一般情況下，國際收支逆差將引起本幣貶值。中美GDP增速人民幣匯率與美元指數(shù)走勢22.020.018.016.014.012.010.08.0GDP:::GDP:不變價(jià)

折年數(shù)

同比

%::中國不變價(jià)

當(dāng)季同比美國:即期匯率

美元兌人民幣美元指數(shù)（右軸）7.5120115110105100957.37.16.96.76.56.36.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)(10.0)90資料：Wind，浙商證券研究所資料：Wind，浙商證券研究所13資料：Wind，浙商證券研究所生產(chǎn)要素分析框架下美元周期與國際資本流動(dòng)的例證??????階段一：20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系崩潰后，資源稟賦優(yōu)勢T幫助拉美吸引外資流入，美元走熊。階段二：1978年-1985年，聯(lián)儲(chǔ)加息應(yīng)對(duì)滯脹吸引全球資金流入，此外還開啟一輪減稅，資本K在各要素中占優(yōu)，美元走牛。階段三：1985年-1995年，勞動(dòng)力稟賦L是東亞四小龍吸引資本流入的關(guān)鍵，美元走熊。階段四：1995年-2002年，美國出現(xiàn)科技周期，科技要素A吸引資金回流美國，美元走牛。階段五：2002年-2011年，金磚國家憑借勞動(dòng)力L或技術(shù)優(yōu)勢T成為資本流入熱土，美元走熊。階段六：2011年-2020年，美國再工業(yè)化顯示科技周期幻覺，科技A和資本K帶動(dòng)資金回流，美元走牛。14資料：Wind，浙商證券研究所02貨幣政策決策框架15中央人民銀行的主要職責(zé)（一）擬訂金融業(yè)改革和發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，承擔(dān)綜合研究并協(xié)調(diào)解決金融運(yùn)行中的重大問題、促進(jìn)金融業(yè)協(xié)調(diào)健康發(fā)展的責(zé)任，參與評(píng)估重大金融并購活動(dòng)對(duì)國家金融安全的影響并提出政策建議，促進(jìn)金融業(yè)有序開放。（二）起草有關(guān)法律和行政法規(guī)草案，完善有關(guān)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行規(guī)則，發(fā)布與履行職責(zé)有關(guān)的命令和規(guī)章。（三）依法制定和執(zhí)行貨幣政策；制定和實(shí)施宏觀信貸指導(dǎo)政策。（四）完善金融宏觀調(diào)控體系，負(fù)責(zé)防范、化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國家金融穩(wěn)定與安全。（五）負(fù)責(zé)制定和實(shí)施人民幣匯率政策，不斷完善匯率形成機(jī)制，維護(hù)國際收支平衡，實(shí)施外匯管理，負(fù)責(zé)對(duì)國際金融市場的跟蹤監(jiān)測和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，監(jiān)測和管理跨境資本流動(dòng)，持有、管理和經(jīng)營國家外匯儲(chǔ)備和黃金儲(chǔ)備。（六）監(jiān)督管理銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場、銀行間票據(jù)市場、銀行間外匯市場和黃金市場及上述市場的有關(guān)衍生產(chǎn)品交易。（七）負(fù)責(zé)會(huì)同金融監(jiān)管部門制定金融控股公司的監(jiān)管規(guī)則和交叉性金融業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范，負(fù)責(zé)金融控股公司和交叉性金融工具的監(jiān)測。（八）承擔(dān)最后貸款人的責(zé)任，負(fù)責(zé)對(duì)因化解金融風(fēng)險(xiǎn)而使用中央銀行資金機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行檢查監(jiān)督。（九）制定和組織實(shí)施金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)制度，負(fù)責(zé)數(shù)據(jù)匯總和宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測，統(tǒng)一編制全國金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、報(bào)表，并按國家有關(guān)規(guī)定予以公布。（十）組織制定金融業(yè)信息化發(fā)展規(guī)劃，負(fù)責(zé)金融標(biāo)準(zhǔn)化的組織管理協(xié)調(diào)工作，指導(dǎo)金融業(yè)信息安全工作。16資料：人民銀行，浙商證券研究所中央人民銀行的主要職責(zé)（十一）發(fā)行人民幣，管理人民幣流通。（十二）制定全國支付體系發(fā)展規(guī)劃，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)全國支付體系建設(shè)，會(huì)同有關(guān)部門制定支付結(jié)算規(guī)則，負(fù)責(zé)全國支付、清算系統(tǒng)的正常運(yùn)行。（十三）經(jīng)理國庫。（十四）承擔(dān)全國反洗錢工作的組織協(xié)調(diào)和監(jiān)督管理的責(zé)任，負(fù)責(zé)涉嫌洗錢及恐怖活動(dòng)的資金監(jiān)測。（十五）管理征信業(yè)，推立社會(huì)信用體系。（十六）從事與中國人民銀行業(yè)務(wù)有關(guān)的國際金融活動(dòng)。（十七）按照有關(guān)規(guī)定從事金融業(yè)務(wù)活動(dòng)。（十八）承辦國務(wù)院交辦的其他事項(xiàng)。17資料：人民銀行，浙商證券研究所貨幣政策相關(guān)概念穩(wěn)健的貨幣政策可分為4類：略寬松、略緊縮、中性、靈活適度。在判斷貨幣政策取向的時(shí)候只能抓住主要矛盾，隨著國內(nèi)、國際經(jīng)濟(jì)背景的變化，對(duì)央行最終目標(biāo)的重要性進(jìn)行排序，來判斷央行當(dāng)前最關(guān)注的邏輯，從而判斷其貨幣政策取向。貨幣政策操作工具、中介目標(biāo)及最終目標(biāo)貨幣政策操作工具調(diào)整基準(zhǔn)利率；中介目標(biāo)最終目標(biāo)數(shù)量型：調(diào)整商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)

貨幣供應(yīng)量（M2）；經(jīng)濟(jì)增長物價(jià)穩(wěn)定充分就業(yè)備金率；社會(huì)融資規(guī)模；公開市場操作；再貸款、再貼現(xiàn)及其他結(jié)構(gòu)

價(jià)格型：國際收支平衡金融穩(wěn)定性貨幣政策工具。利率；匯率。金融改革和開放發(fā)展金融市場18貨幣政策工具通過中央銀行與市場交易對(duì)手進(jìn)行有價(jià)證券和外匯交易，實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)。中國公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作兩部分。公開市場業(yè)務(wù)中央銀行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，影響金融機(jī)構(gòu)的信貸資金供應(yīng)能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。存款準(zhǔn)備金中央銀行貸款利率政策再貼現(xiàn)：再貼現(xiàn)是中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為再貸款：中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款，簡稱再貸款，是中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的渠道之一。在中國，以中國人民銀行對(duì)國家專業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)規(guī)定的存貸款利率為基準(zhǔn)利率，一般為銀行隔夜拆借利率。調(diào)整基準(zhǔn)利率會(huì)對(duì)全市場利率進(jìn)行引導(dǎo)，達(dá)到中央銀行的調(diào)控目標(biāo)常備借貸便利是中國人民銀行正常的流動(dòng)性供給渠道，對(duì)象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，期限為1-3個(gè)月。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放。常備借貸便利中期借貸便利抵押補(bǔ)充貸款中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對(duì)象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標(biāo)方式開展。中期借貸便利采取質(zhì)押方式發(fā)放。抵押補(bǔ)充貸款的主要功能是支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長的大額融資。抵押補(bǔ)充貸款采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級(jí)債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。定向中期借貸便利為加大對(duì)小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度，央行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金包括長期性工具、階段性工具。。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具19存款準(zhǔn)備金存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的資金，金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定向中央銀行繳納的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例就是存款準(zhǔn)備金率。中央銀行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，影響金融機(jī)構(gòu)的信貸資金供應(yīng)能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。三檔兩優(yōu)我國的存款準(zhǔn)備金利率調(diào)整人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金融機(jī)構(gòu)(變動(dòng)日期)

%人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)(變動(dòng)日期)

%252015105?2019年5月6日，中國人民銀行宣布將服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率與農(nóng)村信用社并檔，簡化準(zhǔn)備金率檔次，分三次于7月15日實(shí)施到位后，我國存款準(zhǔn)備金制度“三檔兩優(yōu)”的新框架確立?！叭龣n”即大型銀行、中型銀行、服務(wù)縣域的銀行三個(gè)基準(zhǔn)檔。??0“兩優(yōu)”：1、第一檔和第二檔銀行達(dá)到普惠金融定向降準(zhǔn)政策考核標(biāo)準(zhǔn)的，可享受0.5或1.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠；2、服務(wù)縣域的銀行達(dá)到新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款考核標(biāo)準(zhǔn)的，可享受1個(gè)百分點(diǎn)存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠。資料：Wind，浙商證券研究所2024年2月全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.0%。20資料：Wind，浙商證券研究所超額存款準(zhǔn)備金??超額存款準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)存放在中央銀行、超出法定存款準(zhǔn)備金的資金，主要用于支付清算、頭寸調(diào)撥或作為資產(chǎn)運(yùn)用的備用資金。金融機(jī)構(gòu)保有的超額存款準(zhǔn)備金占一般存款的比例稱為超額存款準(zhǔn)備金率。金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率6超額存款準(zhǔn)備金率(超儲(chǔ)率):金融機(jī)構(gòu)

%超額存款準(zhǔn)備金是基礎(chǔ)貨幣的重要組成部分，也是金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，其數(shù)額和比率一定程度上可以反映金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性狀況，對(duì)金融機(jī)構(gòu)至關(guān)重要。一是在有法定存款準(zhǔn)備金率的要求下，隨著存款增加，銀行需要把更多的流動(dòng)性（超額準(zhǔn)備金）轉(zhuǎn)繳為法定準(zhǔn)備金，若流動(dòng)性不足則無法再進(jìn)行資產(chǎn)擴(kuò)張；二是從個(gè)體看，銀行都有資金跨行流動(dòng)、支付清算的需要，也需要保留必要的流動(dòng)性。若貨幣市場擾動(dòng)因素較多，支付技術(shù)發(fā)展不足，銀行的預(yù)防性流動(dòng)性需求就會(huì)更高。543210??我國金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率存在比較明顯的季節(jié)性波動(dòng)。不僅季末月和非季末月存在差異，不同季末時(shí)點(diǎn)也有明顯差別，如受到監(jiān)管考核、財(cái)政集中支出、存款變化、銀行財(cái)務(wù)核算等因素影響。不宜簡單將不同時(shí)點(diǎn)的超額準(zhǔn)備金率進(jìn)行比較。資料：Wind，浙商證券研究所超額存款準(zhǔn)備金利率也可用于引導(dǎo)銀行信貸投放行為。2020年上半年央行降低超額存款準(zhǔn)備金利率37BP至0.35%。21資料：Wind，浙商證券研究所結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具情況表（數(shù)據(jù)截至2023年12月末）利率（1年期）/激額度（億元，紅字

狀態(tài)（紅字為已到

2023年12月末-余

2023年Q4環(huán)比增加

2023年增量（億工具名稱支持領(lǐng)域發(fā)放對(duì)象勵(lì)比例（紅字為與為與Q3差異）期）額（億元）（億元）元）Q3差異）農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行支農(nóng)再貸款涉農(nóng)領(lǐng)域2%8100存續(xù)6562571558城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行、民營銀行18000（Q3末為17850）長期性工具支小再貸款2%165518962380小微企業(yè)、民營企業(yè)存續(xù)具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)再貼現(xiàn)涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)普惠小微企業(yè)2%（6個(gè)月）1%（激勵(lì)）7400800存續(xù)存續(xù)592052663128337313普惠小微貸款支持工具地方法人金融機(jī)構(gòu)棚戶區(qū)改造、地下管廊、

開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)重點(diǎn)水利工程等

出口銀行2.25%（Q3末為2.4%）抵押補(bǔ)充貸款存續(xù)325225410350031299421家全國性金融機(jī)構(gòu)、部分外資金融機(jī)構(gòu)和地方法人金融機(jī)構(gòu)清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)存續(xù)（實(shí)施期為2021年到2024年末）碳減排支持工具1.75%80002313支持煤炭清潔高效利用

煤炭清潔高效利用、煤炭

工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行1.75%1.75%1.75%300040004002023年末到期到期2748255618124-9002193755611專項(xiàng)再貸款開發(fā)利用和儲(chǔ)備、進(jìn)出口銀行科技創(chuàng)新再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)21家全國性金融機(jī)構(gòu)工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款

、江西試點(diǎn)，普惠養(yǎng)老項(xiàng)存續(xù)道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營者和中

工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)、農(nóng)小微物流（含快遞）企業(yè)

發(fā)行到期（實(shí)施期為2022年5月至2023年6月末）交通物流專項(xiàng)再貸款1.75%1.75%10002000316-135-10574階段性工具制造業(yè)、社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶

21家全國性金融機(jī)構(gòu)等設(shè)備更新改造設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款到期（實(shí)施期為2022年9月至2022年末）1567758普惠小微貸款減息支持工具16家全國性金融機(jī)構(gòu)、地方法人金融機(jī)構(gòu)到期（實(shí)施期為2022年第四季度）普惠小微企業(yè)收費(fèi)公路主體1%（激勵(lì)）269830026983到期（實(shí)施期為2022年第四季度）收費(fèi)公路貸款支持工具21家全國性金融機(jī)構(gòu)0.5%（激勵(lì)）民企債券融資支持工具（第二期）存續(xù)（實(shí)施期為2022年11月至2025年10月末）民營企業(yè)專業(yè)機(jī)構(gòu)1.75%0.00%500000存續(xù)（實(shí)施期為2022年11月至2024年5月末）保交樓貸款支持計(jì)劃房企紓困專項(xiàng)再貸款保交樓項(xiàng)目工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)2000560005605家全國性資產(chǎn)管理公司到期（實(shí)施期為2023年1月至2023年末）房企項(xiàng)目并購1.75%1.75%800工農(nóng)中建交、郵儲(chǔ)、開發(fā)銀行存續(xù)（實(shí)施期為2023年2月至2024年末）租賃住房貸款支持計(jì)劃

試點(diǎn)城市收購存量住房合計(jì)10000002275106492610641資料：Wind，浙商證券研究所其他貨幣政策工具?

再貼現(xiàn)、再貸款：再貼現(xiàn)是中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為；中央銀行貸款指中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款,簡稱再貸款，是中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的渠道之一。中央銀行通過適時(shí)調(diào)整再貸款的總量及利率，吞吐基礎(chǔ)貨幣，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)貨幣信貸總量調(diào)控目標(biāo)，合理引導(dǎo)資金流向和信貸投向。再貸款包括支持三農(nóng)、小微企業(yè)以及扶貧項(xiàng)目的建設(shè)的信貸類再貸款、支持金融穩(wěn)定的再貸款以及支持存款類金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的再貸款等。?

公開市場操作OMO：中國人民銀行從1998年開始建立公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商制度，選擇了一批能夠承擔(dān)大額債券交易的商業(yè)銀行作為公開市場業(yè)務(wù)的交易對(duì)象。近年來，公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商制度不斷完善，先后建立了一級(jí)交易商考評(píng)調(diào)整機(jī)制、信息報(bào)告制度等相關(guān)管理制度，一級(jí)交易商的機(jī)構(gòu)類別也從商業(yè)銀行擴(kuò)展至證券公司等其它金融機(jī)構(gòu)。主要包括逆回購操作、SLO、央行票據(jù)以及國庫現(xiàn)金管理。?

常備借貸便利SLF：中國人民銀行于2013年初創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利（Standing

Lending

Facility，SLF）。常備借貸便利是中國人民銀行正常的流動(dòng)性供給渠道，主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動(dòng)性需求。對(duì)象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。期限為1-3個(gè)月。利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導(dǎo)市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。其主要特點(diǎn)：一是由金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)發(fā)起，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身流動(dòng)性需求申請(qǐng)常備借貸便利；二是常備借貸便利是中央銀行與金融機(jī)構(gòu)“一對(duì)一”交易，針對(duì)性強(qiáng)。三是常備借貸便利的交易對(duì)手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機(jī)構(gòu)。23其他貨幣政策工具?

中期借貸便利MLF：是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對(duì)象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標(biāo)方式開展。中期借貸便利采取質(zhì)押方式發(fā)放，金融機(jī)構(gòu)提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。中期借貸便利利率發(fā)揮中期政策利率的作用，通過調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場預(yù)期產(chǎn)生影響，引導(dǎo)其向符合國家政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門提供低成本資金，促進(jìn)降低社會(huì)融資成本。?

定向中期借貸便利（TMLF）：操作對(duì)象為符合相關(guān)條件并提出申請(qǐng)的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行。操作期限為一年，到期可根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求續(xù)做兩次，實(shí)際使用期限可達(dá)到三年。?

抵押補(bǔ)充貸款PSL：為貫徹落實(shí)國務(wù)院第43次常務(wù)會(huì)議精神，支持國家開發(fā)銀行加大對(duì)“棚戶區(qū)改造”重點(diǎn)項(xiàng)目的信貸支持力度，2014年4月，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款（Pledged

Supplemental

Lending，PSL）為開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金。抵押補(bǔ)充貸款的主要功能是支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長的大額融資。抵押補(bǔ)充貸款采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級(jí)債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。?

臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）：2017年1月20日，央行表示，為保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，促進(jìn)銀行體系流動(dòng)性和貨幣市場平穩(wěn)運(yùn)行，將通過“臨時(shí)流動(dòng)性便利”操作，為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行，提供臨時(shí)流動(dòng)性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。我們認(rèn)為臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）是介于降低準(zhǔn)備金與公開市場逆回購的中間工具，本質(zhì)上是一種貨幣的暫時(shí)投放，可以有效緩解階段性市場的流動(dòng)性壓力，尤其是解決分支機(jī)構(gòu)較多、現(xiàn)金投放較多的大型商業(yè)銀行流動(dòng)性問題。將有可能被央行在超儲(chǔ)率率過低時(shí)使用。24貨幣政策中介目標(biāo)?

當(dāng)前我國央行貨幣政策中介目標(biāo)仍以數(shù)量型為主，主要觀測M2及社融增速。?

保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速/經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹預(yù)期目標(biāo)基本匹配。我國M2增速、社融增速及信貸增速相關(guān)、可控可得、可測社會(huì)融資規(guī)模存量:同比

%M2:同比

%161514131211109金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比

%M2增速社融增速數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)政策利率曲線8價(jià)格型7匯率資料：Wind，浙商證券研究所25資料：Wind，浙商證券研究所最終目標(biāo)縮減是一個(gè)逐步過渡的過程過往貨幣政策七目標(biāo)現(xiàn)代中央銀行制度貨幣政策四目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長物價(jià)穩(wěn)定幣值穩(wěn)定充分就業(yè)充分就業(yè)國際收支平衡金融穩(wěn)定金融穩(wěn)定國際收支平衡金融改革和開放發(fā)展金融市場2603流動(dòng)性跟蹤框架27流動(dòng)性的幾個(gè)層次?

1、宏觀層面的流動(dòng)性，存量如經(jīng)濟(jì)體系中貨幣的投放量，M2/GDP；增量如央行公開市場操作凈投放/凈回籠。?

2、金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力，eg市場成交量越大，該市場中的資產(chǎn)流動(dòng)性就越強(qiáng)。?

3、單一金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力，資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯(cuò)配越大，則流動(dòng)性就越弱。?

銀行體系流動(dòng)性：由銀行類金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的超額準(zhǔn)備金與商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金構(gòu)成，是銀行類金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造貨幣的基礎(chǔ)。（2004年Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告）度量指標(biāo)：DR007與7天逆回購利率；R007-DR007與GC007；銀行間質(zhì)押式回購交易量；R001占比；超額儲(chǔ)蓄率（央行官方季度公布）等。?

對(duì)股市流動(dòng)性的影響：央行流動(dòng)性調(diào)控會(huì)影響市場對(duì)股市流動(dòng)性的預(yù)期。28銀行體系流動(dòng)性：DR007是核心觀測指標(biāo)?

DR007DR007%逆回購利率:7天

%3.302.802.301.801.300.80?

非銀流動(dòng)性及同業(yè)存單利率中期借貸便利(MLF):利率:1年:前一個(gè)觀測值

%SHIBOR:1年

%同業(yè)存單:發(fā)行利率(國有銀行):1年

%GC007:收盤價(jià)

%R007-DR007（%，右軸）5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.005443322113.502.501.500-1-129資料：Wind，浙商證券研究所銀行體系流動(dòng)性：DR007是核心觀測指標(biāo)?

DR001與DR007DR007%DR001%2.802.301.801.300.800.30(0.20)30資料：Wind，浙商證券研究所公開市場操作?

OMO，每天，9:20?

MLF，每月，15日（若為節(jié)假日，則為此后的最近一個(gè)工作日）?

OMO期限：7、14、28、63天?

量的多少重要嗎？◆

只對(duì)一級(jí)交易商◆

流動(dòng)性分層31資料：Wind，浙商證券研究所央行流動(dòng)性投放有較強(qiáng)的主動(dòng)性??中國人民銀行一直致力于加強(qiáng)對(duì)金融體系流動(dòng)性的分析與預(yù)測，并于2004年6月正式建立了流動(dòng)性預(yù)測分析體系。目前，中國人民銀行根據(jù)貨幣政策調(diào)控的年度目標(biāo)制訂流動(dòng)性的年度和季度規(guī)劃，在此基礎(chǔ)上制訂月度和每周的規(guī)劃，按日對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行分析、預(yù)測和監(jiān)控。中國人民銀行已與公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商建立了流動(dòng)性日?qǐng)?bào)制度，通過電子系統(tǒng)收集各一級(jí)交易商的流動(dòng)性實(shí)際情況、流動(dòng)性需求和流動(dòng)性缺口數(shù)據(jù)；同時(shí)，還從有關(guān)部門收集現(xiàn)金、財(cái)政收支等方面情況，運(yùn)用這些數(shù)據(jù)每日進(jìn)行流動(dòng)性分析，估算當(dāng)日銀行體系流動(dòng)性缺口，根據(jù)要實(shí)現(xiàn)的流動(dòng)性目標(biāo)，得出流動(dòng)性的操作目標(biāo)。通過每天的公開市場操作，調(diào)控每日的銀行體系流動(dòng)性供求，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性目標(biāo)。（來自2004Q3央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告）成交量:銀行間質(zhì)押式回購

億元成交量:銀行間買斷式回購

億元100,000.090,000.080,000.070,000.060,000.050,000.040,000.030,000.020,000.010,000.00.032資料：Wind，《2004年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，浙商證券研究所從央行BS表理解超儲(chǔ)率及銀行體系流動(dòng)性人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)?貨