2024年工控行業(yè)投資策略分析報(bào)告：工控出海、順周期復(fù)蘇人形機(jī)器人

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行業(yè)投資策略2024年03月2日看好工控出海、順周期復(fù)蘇及人形機(jī)器人——2024年工控行業(yè)投資策略摘要1、工控行業(yè)復(fù)盤

?2023年工控行業(yè)主線為積壓需求釋放、工控出海、下游部分傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)蘇以及人形機(jī)器人發(fā)展下的盈利修復(fù)。具體到全年的不同上漲階段，推動力有所不同，具體來看：第一階段：積壓需求釋放，帶動工控企業(yè)收入增長。從市場份額來看，自動化市場規(guī)模23Q1較22Q4有較大提升；從企業(yè)營收來看，主要工控企業(yè)23Q1營收情況表現(xiàn)良好，禾川科技、雷賽智能、信捷電氣、偉創(chuàng)電氣、英威騰、匯川技術(shù)23Q1收入分別同比增長44.38%、4.07%、2.31%、42.05%、41.93%、0.07%。??第二階段：工控出海+人形機(jī)器人發(fā)酵，帶來市場空間。23年3月-7月，國內(nèi)代表性工控出海企業(yè)業(yè)績及估值大幅增長，英威騰、偉創(chuàng)電氣PE估值分別由23年3月中旬的19X/17X增至23年6月末的25X/38X。同時(shí)，市場對特斯拉人形機(jī)器人保持良好信心，提升對相關(guān)供應(yīng)商的業(yè)績預(yù)期，2023年3月-12月，進(jìn)軍人形機(jī)器人領(lǐng)域的工控企業(yè)市場表現(xiàn)優(yōu)異，偉創(chuàng)電氣、鳴志電器PE估值分別由23年3月初的19X/37X增至23年12月底的37X/115X。第三階段：下游傳統(tǒng)行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象，企業(yè)營收情況良好。2023年下半年開始，國內(nèi)主要工控企業(yè)在下游傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)良好，產(chǎn)品應(yīng)用聚焦傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)：信捷電氣、偉創(chuàng)電氣、雷賽智能、匯川技術(shù)23年前三季度營業(yè)收入分別達(dá)到10.81億、9.45億、10.54億、201.21億，同比增長達(dá)到7.56%、42.05%、12.13%、23.89%。2、2024年展望

???以金屬切削機(jī)床(代表傳統(tǒng)制造業(yè))及工業(yè)機(jī)器人(代表先進(jìn)制造業(yè))單月產(chǎn)量同比增速等相關(guān)指標(biāo)判斷，我國工控行業(yè)正處于新一輪緩慢上行周期。我們預(yù)計(jì)2024年工控景氣程度有望回升，具體分三方面:工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)整體回暖，進(jìn)入補(bǔ)庫存周期。23年中，金屬切削機(jī)床單月產(chǎn)量同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，下半年逐步回升，制造業(yè)PMI-產(chǎn)成品庫存也自23年6月的46.1%持續(xù)增至11月的48.2%，工控行業(yè)正處于去庫存向補(bǔ)庫存周期轉(zhuǎn)換初期，24年正式進(jìn)入主動補(bǔ)庫存周期。下游傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)蘇趨勢明顯，工控出海帶動利潤上漲。23Q2項(xiàng)目型市場和OEM市場的傳統(tǒng)行業(yè)普遍實(shí)現(xiàn)增長，隨著補(bǔ)庫存周期到來和經(jīng)濟(jì)逐漸穩(wěn)定，24年下游傳統(tǒng)行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)較大的業(yè)績增長。出海方面，偉創(chuàng)電氣/匯川技術(shù)/麥格米特/英威騰2022年海外營收占比分別為22%/4%/31%/28%，考慮到海外產(chǎn)品的高毛利率，預(yù)計(jì)24年國內(nèi)工控企業(yè)會繼續(xù)加快出海節(jié)奏。人形機(jī)器人有望實(shí)現(xiàn)從0到1突破，打開核心部件成長空間。24年預(yù)計(jì)為人形機(jī)器人發(fā)展元年，特斯拉有望復(fù)刻當(dāng)年電動車戰(zhàn)果，實(shí)現(xiàn)人形機(jī)器人夢想，對應(yīng)相關(guān)核心部件需求空間持續(xù)擴(kuò)大。3、投資建議

?主線一：關(guān)注工控出海的優(yōu)質(zhì)企業(yè)推薦邏輯：受俄烏戰(zhàn)爭及疫情影響，海外經(jīng)濟(jì)形勢動蕩，出現(xiàn)能源短缺、燃料價(jià)格高企等問題。國內(nèi)多家企業(yè)抓出機(jī)遇鋪設(shè)海外渠道，各市場共同發(fā)力實(shí)現(xiàn)外資替代，海外市場成為業(yè)績增長的重要支撐點(diǎn)。?

?相關(guān)公司：偉創(chuàng)電氣（與機(jī)械團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋）、匯川技術(shù)、麥格米特、英威騰（建議關(guān)注）主線二：關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)占比高、受益于順周期的企業(yè)推薦邏輯：2023年下半年以來，制造業(yè)PMI、工業(yè)企業(yè)利潤、工業(yè)增加值等相關(guān)指標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)正增長，第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)保持

8-10%的較高增速水平，整體呈現(xiàn)出回暖的趨勢。隨著上升周期來臨，下游傳統(tǒng)行業(yè)逐漸復(fù)蘇，預(yù)計(jì)24年傳統(tǒng)工控行業(yè)業(yè)務(wù)迎來增長拐點(diǎn)，傳統(tǒng)行業(yè)占比較高的企業(yè)將從中受益。?

?相關(guān)公司：正弦電氣（建議關(guān)注）、偉創(chuàng)電氣（與機(jī)械團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋）、信捷電氣（建議關(guān)注）主線三：關(guān)注切入人形機(jī)器人等新賽道、持續(xù)拓品類的企業(yè)推薦邏輯：目前人形機(jī)器人發(fā)展前景良好，核心部件減速器、電機(jī)、絲杠等需求空間大。以空心杯電機(jī)為例，按照特斯拉人形機(jī)器人量產(chǎn)25/100萬臺測算，對于空心杯電機(jī)的采購額將達(dá)到18/72億元，預(yù)計(jì)國產(chǎn)硬件相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有望憑借人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)機(jī)遇實(shí)現(xiàn)業(yè)績突破。此外，目前國內(nèi)工控行業(yè)下游領(lǐng)域眾多，開拓新賽道能夠有效規(guī)避前期激烈的競爭，不斷擴(kuò)寬產(chǎn)品品類，構(gòu)建自身優(yōu)勢業(yè)務(wù)的企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長。?相關(guān)公司：能（與機(jī)械團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋）、禾川科技（機(jī)械團(tuán)隊(duì)覆蓋）

、眾辰科技（與機(jī)械團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋）風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，海外開拓不及預(yù)期，技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)，競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，測算具有一定主觀性，僅供參考22023復(fù)盤：1、22年末疫情管控優(yōu)化，23Q1釋放積壓需求，制造業(yè)資本開支明顯加速，收入增長，主要工控廠商禾川科技、偉創(chuàng)電氣、英威騰、雷賽智能、信捷電氣、匯川技術(shù)23Q1收入分別同比增長44.38%、42.05%、41.93%、4.07%、2.31%、0.07%2、23年Q1后市場分化，工控出海主線上漲，23年Q2開始，有出海邏輯的企業(yè)表現(xiàn)良好，偉創(chuàng)電氣23H1海外收入1.6億元，股價(jià)逆勢上漲3、23年Q2-Q3人形機(jī)器人主線上漲，23年6月中下旬，特斯拉人形機(jī)器人發(fā)酵，主要工控企業(yè)蓄勢待發(fā)，鳴志電器、偉創(chuàng)電氣股價(jià)快速拉升4、23H2開始，內(nèi)資工控下游傳統(tǒng)行業(yè)信捷電氣、偉創(chuàng)電氣、雷賽智能、匯川技術(shù)23年前三季度營業(yè)收入分別達(dá)到10.81億、9.45億、10.54億、201.21億，股價(jià)逐漸攀升322年疫情管控優(yōu)化之后，制造業(yè)資本開支明顯加速

我們統(tǒng)計(jì)了2022.10.1-2023.11.30日期間，制造業(yè)PMI、制造業(yè)PMI：新訂單、制造業(yè)PMI：原材料庫存、工控設(shè)備指數(shù)變化，其中制造業(yè)PMI由22年末低點(diǎn)47%上升至23年Q1高點(diǎn)52.6%增幅明顯，工控設(shè)備指數(shù)也由22年末至23年初實(shí)現(xiàn)較大程度增長。

細(xì)分來看，制造業(yè)PMI：新訂單、制造業(yè)PMI：原材料庫存12月底至2月底、11月底至2月底分別實(shí)現(xiàn)了10.2pct和3.1pct的增長，23Q1制造業(yè)去庫存速度加快及新訂單快速增長，顯示制造業(yè)資本開支明顯加速。圖：制造業(yè)PMI表現(xiàn)圖：工控設(shè)備指數(shù)表現(xiàn)資料：同花順資訊，天風(fēng)證券研究所423Q1積壓需求釋放，收入增長

自動化市場規(guī)模23Q1較22Q4有較大提升，表明工控積壓需求得到釋放。

主要工控廠商23Q1收入情況表現(xiàn)良好，其中禾川科技、偉創(chuàng)電氣、英威騰、雷賽智能、信捷電氣、匯川技術(shù)23Q1收入分別同比增長44.38%、42.05%、41.93%、

4.07%、2.31%、

0.07%。圖：2020Q2-2023H1

各季度自動化市場規(guī)模及增速圖：主要工控廠商23Q1收入同比增長情況資料：《伺服與運(yùn)動控制》，MIR睿工業(yè)公眾號、各公司公告，同花順資訊，天風(fēng)證券研究所52023Q1后續(xù)市場分化，主要關(guān)注兩個(gè)上漲階段

2023Q1后續(xù)市場分化，整體市場有升有降，在工控自動化指數(shù)、工控設(shè)備（申萬）指數(shù)表現(xiàn)中需要特別關(guān)注兩個(gè)上漲階段，階段一上漲主線是疫情優(yōu)化制造業(yè)開支加速，各主要工控企業(yè)收入情況呈現(xiàn)上漲趨勢。階段二上漲主線與工控出海邏輯、特斯拉人形機(jī)器人發(fā)酵相關(guān)，工控出海邏輯、特斯拉人形機(jī)器人相關(guān)代表性企業(yè)有英威騰、偉創(chuàng)電氣、鳴志電器、匯川技術(shù)，企業(yè)估值表現(xiàn)良好。圖：工控自動化指數(shù)、工控設(shè)備（申萬）指數(shù)表現(xiàn)階段一階段二資料：同花順資訊，天風(fēng)證券研究所62023Q1后續(xù)市場分化，上漲主線之工控出海邏輯

工控企業(yè)加速，主要工控企業(yè)加快出海，出海策略效果顯著，偉創(chuàng)電氣營收從23Q1的2.84億元上升至23Q2的3.41億元，歸母凈利潤環(huán)比增長48.84%，市場看好工控出海帶來的良機(jī)遇給出較高PE估值。2023年3月1日-2023年7月31日，英威騰、偉創(chuàng)電氣PE估值分別由23年3月中旬的19X/17X增長至23年6月末的25X/38X，其中最高點(diǎn)分別位于23年5月底的26X和23年6月末的38X。圖：偉創(chuàng)電氣23Q1-2營業(yè)收入（億元）

、歸母凈利潤（億元）圖：2023年3月1日-2023年7月31日英威騰、偉創(chuàng)電氣PE估值變化37.5625.61資料：同花順資訊

，天風(fēng)證券研究所723年Q2開始，有工控出海邏輯的企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)良好，股價(jià)逆勢上漲

海外業(yè)務(wù)收入增速快于國內(nèi)，且利潤率顯著高于國內(nèi)。偉創(chuàng)電氣在

2022年海外收入占比提升明顯，2019-2022

年海外營收占比分別為6.4%、8.4%、8.7%、22.4%，22年同增

13.7pct。2023年上半年，偉創(chuàng)海外收入

1.6

億元，較上年同期實(shí)現(xiàn)

174%的增長，海外營收占比達(dá)26.8%，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)。2022年偉創(chuàng)國內(nèi)、海外毛利率分別為

32.5%、49.3%，海外毛利率高

16.8pct。

英威騰營收從23Q1的10.13億元上升至23Q2的11.92億元，歸母凈利潤環(huán)比增長33.68%，圖：偉創(chuàng)電氣、英威騰股價(jià)走勢圖（元）圖：英威騰23Q1-2營業(yè)收入（億元）

、歸母凈利潤（億元）資料：同花順資訊，英威騰公司公告，天風(fēng)證券研究所82023Q1后續(xù)市場分化，上漲主線之特斯拉人形機(jī)器人發(fā)酵

特斯拉人形機(jī)器人發(fā)酵，帶來市場空間，按照23-30年GAGR30%測算，到25/30年我國人形機(jī)器人市場規(guī)模約2343/8700億元，主要工控企業(yè)蓄勢待發(fā)，鳴志電器2023H1營收13.06億元，同比增長3.02%，偉創(chuàng)電氣2023H1營收6.25億元，同比增長41.81%，市場看好人形機(jī)器人未來發(fā)展，給出較高PE估值。2023年3月1日-2023年12月29日，偉創(chuàng)電氣、鳴志電器PE估值分別由23年3月初的19X/37X增長至23年12月底的37X/115X，其中最高點(diǎn)分別位于23年11月底的44X、23年11月底的123X。圖：

2023年1月3日-2023年12月29日偉創(chuàng)電氣、鳴志電器PE估值變化122.6343.69資料：同花順資訊

，天風(fēng)證券研究所923年6月中下旬開始，特斯拉人形機(jī)器人發(fā)酵，人形機(jī)器人市場空間充裕

人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的上游為基礎(chǔ)原材料以及零部件，中游為機(jī)器人本體和系統(tǒng)集成，下游為不同的應(yīng)用場景。其中，核心零部件供給是未來機(jī)器人產(chǎn)業(yè)規(guī)?；l(fā)展的重要支撐，人形機(jī)器人三大核心零部件包括減速器、伺服系統(tǒng)和控制器，成本合計(jì)占比超70%。

人形機(jī)器人市場空間充裕，按23-30年

CAGR30%測算，到

30

年我國人形機(jī)器人市場規(guī)模約

8700

億元。特斯拉的

Optimus

或是最快實(shí)現(xiàn)規(guī)?；逃玫臋C(jī)器人：22年出原型機(jī)、計(jì)劃

23年出有用的呈現(xiàn)、最快兩年做到小規(guī)模應(yīng)用，此后產(chǎn)量規(guī)模逐年擴(kuò)大。人形機(jī)器人的發(fā)展將為空心杯帶來新業(yè)務(wù)增量。據(jù)中國機(jī)器人網(wǎng)，全球空心杯電機(jī)已有市場規(guī)模預(yù)計(jì)

15億美元（折合人民幣約

108億元），假設(shè)特斯拉人形機(jī)器人量產(chǎn)

25/100萬臺，對于空心杯電機(jī)采購額為

18/72億元，新增人形機(jī)器人市場彈性為

17%/67%。表：主要企業(yè)布局圖：2023年人形機(jī)器人零部件成本構(gòu)成公司名稱匯川技術(shù)公司產(chǎn)品技術(shù)源頭多維度布局廣泛應(yīng)用于先進(jìn)制造、機(jī)床等各類工業(yè)控制下游領(lǐng)域鳴志電器偉創(chuàng)電氣空心杯電機(jī)醫(yī)療等領(lǐng)域低壓伺服機(jī)器人

定增項(xiàng)目布局，專用系列預(yù)計(jì)與人形機(jī)器人、醫(yī)用領(lǐng)域有關(guān)資料：研究院，各公司公告，天風(fēng)證券研究所10工控板塊中與人形機(jī)器人相關(guān)公司股價(jià)迅速拉升

鳴志電器人形機(jī)器人蓄勢待發(fā)，助推空心杯快速增長。公司的混合式步進(jìn)電機(jī)產(chǎn)品在全球市場一直享有較高的市場地位，占據(jù)全球市場份額10%以上。公司的直流無刷電機(jī)、交流伺服電機(jī)、空心杯電機(jī)技術(shù)亦在全球居于前列水平。

偉創(chuàng)電氣2022年成立機(jī)器人行業(yè)部，切入機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈。公司目前主要是以機(jī)器人大配套為主，主要面向移動類、協(xié)作類、服務(wù)類的機(jī)器人領(lǐng)域，提供低壓伺服、空心杯電機(jī)、特種無框力矩電機(jī)等核心部件。人形機(jī)器人為空心杯電機(jī)帶來新業(yè)務(wù)增量，假設(shè)特斯拉人形機(jī)器人量產(chǎn)25/100萬臺，對于空心杯電機(jī)采購額為18/72億元。圖：匯川技術(shù)、鳴志電器、偉創(chuàng)電氣股價(jià)走勢圖（元）資料：同花順資訊，鳴志電器公司公告，天風(fēng)證券研究所1123H2開始，內(nèi)資工控企業(yè)下游傳統(tǒng)行業(yè)股價(jià)逐漸攀升

2023年下半年開始，國內(nèi)主要工控企業(yè)在下游傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)良好，信捷電氣、偉創(chuàng)電氣、雷賽智能、匯川技術(shù)23年前三季度營業(yè)收入分別達(dá)到10.81億、9.45億、10.54億、201.21億，分別同比增長達(dá)到7.56%、42.05%、12.13%、23.89%。

營收增長帶動信捷電氣、雷賽智能、匯川技術(shù)、偉創(chuàng)電氣等股價(jià)逐漸攀升。圖：信捷電氣、雷賽智能、匯川技術(shù)、偉創(chuàng)電氣股價(jià)走勢圖（元）圖：信捷電氣、雷賽智能、匯川技術(shù)、偉創(chuàng)電氣23Q1-3收入情況（億元）資料：同花順資訊，天風(fēng)證券研究所122024展望：1.工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)整體回暖，進(jìn)入補(bǔ)庫存周期2.下游傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)蘇趨勢明顯，工控出海帶動利潤上漲3.人形機(jī)器人實(shí)現(xiàn)從0到1突破，打開核心部件成長空間13工控行業(yè)具備明顯周期性，當(dāng)前處于緩慢上行周期

2008年以來，我國工控行業(yè)經(jīng)歷了4輪周期(每輪平均3-4年)，工控設(shè)備行業(yè)指數(shù)跟隨周期的起伏而漲跌。以金屬切削機(jī)床(代表傳統(tǒng)制造業(yè))及工業(yè)機(jī)器人(代表先進(jìn)制造業(yè))單月產(chǎn)量同比增速作為觀察指標(biāo)，我國工控行業(yè)經(jīng)歷了2008-2012、2012-2015、2015-2019、2019-2022四輪周期。圖：2008-2023年工控行業(yè)&申萬工控設(shè)備指數(shù)復(fù)盤

第一輪周期（2008-2012年）：2008年金融危機(jī)爆發(fā)，工控行業(yè)市場規(guī)模下行，危機(jī)后“四萬億大刺激”等積極貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，整體工控市場保持較高增速；2012年經(jīng)濟(jì)增長開始降速，供給側(cè)過剩，設(shè)備投資增長處于較低區(qū)間。

第二輪周期（2012-2015年）：2012年經(jīng)二三季度探底階段后，Q4以來行業(yè)出現(xiàn)止跌企穩(wěn)、逐漸回暖跡象，2013年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動市場需求增長，疊加經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整&房地產(chǎn)投資反彈，行業(yè)略有恢復(fù)。

第三輪周期（2015-2019年）：2015年，智能制造&機(jī)器人被提升至國家戰(zhàn)略層面，極大程度上推動了工控行業(yè)的發(fā)展，2016

年供給側(cè)改革出清過剩產(chǎn)能，設(shè)備增速有所恢復(fù)，2018H1受中美貿(mào)易摩擦等因素影響，制造業(yè)投資進(jìn)入下行空間；2019年末突發(fā)的新冠疫情進(jìn)一步延長下行周期。

第四輪周期（2019-2022年）：2020年疫情期間海外產(chǎn)能受限而我國提前復(fù)工復(fù)產(chǎn)，部分訂單移至我國，下游制造業(yè)受益全球需求穩(wěn)步增長；2021Q1國內(nèi)經(jīng)濟(jì)加速回升；2022Q1全球疫情反復(fù)&國際形勢動蕩，經(jīng)濟(jì)活動不確定性顯著增強(qiáng)，企業(yè)延遲復(fù)工/停工停產(chǎn)，引發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈連鎖反應(yīng)。

當(dāng)前正處于緩慢上行周期，預(yù)計(jì)2024年工控景氣程度有望回升。自22年末疫情管控優(yōu)化，2023年工控企業(yè)出現(xiàn)較好程度同比修復(fù)，伴隨下游行業(yè)景氣度逐步改善以及人形機(jī)器人關(guān)鍵要素逐漸明晰，工控企業(yè)憑借技術(shù)協(xié)同性有望充分收益產(chǎn)業(yè)發(fā)展。資料：同花順資訊，天風(fēng)證券研究所142024年展望：PMI指數(shù)有望重回榮枯線之上，工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)整體回暖

從歷史數(shù)據(jù)看，制造業(yè)PMI指標(biāo)為工控設(shè)備指數(shù)的前瞻性指標(biāo)。最近的PMI指數(shù)下行發(fā)生在22年末，下探到22年11月的48%，但維持時(shí)間較短，23年Q1迅速回升至榮枯線以上，隨后再次回落。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)逐步改善，Q3制造業(yè)PMI指數(shù)回升，2023年11月制造業(yè)PMI為49.4%，預(yù)計(jì)24年P(guān)MI指數(shù)有望重回榮枯線之上。

從工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)來看：利潤方面，

2023

年上半年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤處于下行階段，當(dāng)月同比增速持續(xù)為負(fù)，8月實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，11月同比增速達(dá)到29.5%；工業(yè)增加值方面，進(jìn)入23年以來工業(yè)增加值同比持續(xù)增長，11月規(guī)模以上工業(yè)增加值達(dá)到同比增長

6.60%；2023年，第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)保持

8-10%的較高增速，

3-6月工業(yè)用電量也始終保持同比正增長，整體呈現(xiàn)回暖趨勢，工控市場景氣度有望回升。圖：制造業(yè)PMI與工控設(shè)備指數(shù)圖：第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資額及同比圖：規(guī)模以上工業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤同比增速圖：全社會用電量及同比資料：同花順資訊，天風(fēng)證券研究所152024年展望：金屬切削機(jī)床單月產(chǎn)量同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，即將進(jìn)入主動補(bǔ)庫存周期

根據(jù)工控行業(yè)四輪周期的分析，每輪周期由底部作為起點(diǎn)，會經(jīng)歷大概1.5年-2年被動去庫存&主動補(bǔ)庫存的階段達(dá)到該輪周期頂點(diǎn)，目前正處于被動去庫存向主動補(bǔ)庫存周期轉(zhuǎn)換初期，對應(yīng)23年中金屬切削機(jī)床單月產(chǎn)量同比增速自由負(fù)轉(zhuǎn)正，下半年逐步回升，制造業(yè)PMI-產(chǎn)成品庫存也自23年6月的46.1%持續(xù)增至11月的48.2%。

我們預(yù)計(jì)24年有望正式進(jìn)入主動補(bǔ)庫存周期，工控業(yè)務(wù)或?qū)㈦S之迎來新一輪上升周期。圖：金屬切削機(jī)床產(chǎn)量同比、制造業(yè)PMI-產(chǎn)成品庫存資料：Wind，天風(fēng)證券研究所162024年展望：下游傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)蘇趨勢明顯

工控按下游行業(yè)可分為項(xiàng)目型市場與OEM型市場，項(xiàng)目型市場代表性行業(yè)包括冶金、化工、石化、電力、造紙等，OEM型市場代表性下游行業(yè)包括鋰電池、硅晶、紡織化纖、印刷包裝、物流設(shè)備等。

從細(xì)分行業(yè)的表現(xiàn)來看，根據(jù)睿工業(yè)數(shù)據(jù)，23年Q2電力、汽車、采礦、化工和市政及公共設(shè)施等增長較大，成為上半年拉動項(xiàng)目型市場的主要?jiǎng)恿?；OEM市場整體仍在下滑，但部分傳統(tǒng)行業(yè)如電梯、印刷機(jī)械和制藥機(jī)械實(shí)現(xiàn)正增長。隨著補(bǔ)庫存周期到來和經(jīng)濟(jì)逐漸穩(wěn)定，24年下游傳統(tǒng)行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)較大的業(yè)績增長。圖：2023年Q2工控OEM市場下游細(xì)分行業(yè)同比增長情況圖：2023年Q2工控項(xiàng)目型市場下游細(xì)分行業(yè)同比增長情況資料：MIR睿工業(yè)公眾號，天風(fēng)證券研究所172024年展望：海外產(chǎn)品毛利率普遍高于國內(nèi)，工控出海帶動盈利能力提升

工控企業(yè)出海進(jìn)度加快，海外收入占比持續(xù)提升。受俄烏戰(zhàn)爭及疫情影響，海外經(jīng)濟(jì)形勢動蕩，出現(xiàn)能源短缺、燃料價(jià)格高企等問題，ABB、西門子、施耐德等海外工控龍頭在產(chǎn)能安排、生產(chǎn)成本等方面受限，訂單生產(chǎn)、交付持續(xù)受到影響。在此背景下，國內(nèi)工控企業(yè)出海節(jié)奏加快，2020年以來主要工控企業(yè)海外營收占比提升，2022年偉創(chuàng)電氣/匯川技術(shù)/麥格米特/英威騰2022年海外營收占比分別為22%/4%/31%/28%。

目前海外產(chǎn)品毛利率普遍高于國內(nèi)，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)工控企業(yè)海外收入占比提高將帶動相關(guān)企業(yè)盈利能力持續(xù)提升。圖：主要工控企業(yè)海外營收占比圖：海外毛利率普遍高于國內(nèi)資料：

同花順資訊

，天風(fēng)證券研究所182024年展望：人形機(jī)器人有望實(shí)現(xiàn)從0到1突破，打開核心部件成長空間

人形機(jī)器人屬于新興賽道，參與者多為科技、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，由于技術(shù)難度較大+成本較高，遲遲未落地量產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)尚處于探索狀態(tài)，我們認(rèn)為近期人形機(jī)器人有望實(shí)現(xiàn)0到1的突破，即供給側(cè)-出現(xiàn)明顯變化+技術(shù)側(cè)-人工智能技術(shù)取得重大進(jìn)展。

我們認(rèn)為特斯拉有望復(fù)刻當(dāng)年電動車戰(zhàn)果，實(shí)現(xiàn)人形機(jī)器人夢想，原因系：1）車端算法直接遷移；2）電車供應(yīng)鏈可遷移至機(jī)器人供應(yīng)鏈，規(guī)模化降本能力強(qiáng)；3）自己具備應(yīng)用場景。人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈主要包含軟件端（環(huán)境感知模塊、智能AI芯片模塊、操作系統(tǒng)模塊）和硬件端（運(yùn)動控制模塊）。我們認(rèn)為軟件端特別是算法相關(guān)的大概率特斯拉自己做，故從A股投資機(jī)會看，國內(nèi)硬件供應(yīng)商機(jī)會更大。

TSL機(jī)器人硬件部分三大核心部位在于旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)、線性關(guān)節(jié)、手部關(guān)節(jié)。核心零部件拆分如下，旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)：采用旋轉(zhuǎn)式驅(qū)動器，主要由電機(jī)+諧波減速器+位置傳感器+力矩傳感器構(gòu)成；線性關(guān)節(jié)：采用線性驅(qū)動器，主要由行星滾柱絲杠+位置傳感器+力矩傳感器構(gòu)成；手部關(guān)節(jié)：由空心杯電機(jī)+螺紋絲杠+精密行星齒輪箱+編碼器。圖：特斯拉人形機(jī)器人配置圖：特斯拉驅(qū)動器資料：Tesla

AI

Day，天風(fēng)證券研究所192024年展望：人形機(jī)器人實(shí)現(xiàn)從0到1突破，打開核心部件成長空間

隨著人形機(jī)器人逐步發(fā)展，核心部件需求空間擴(kuò)大。以空心杯電機(jī)為例，按照特斯拉人形機(jī)器人量產(chǎn)25/100萬臺測算，對于空心杯電機(jī)的采購額將達(dá)到18/72億元。預(yù)計(jì)24年隨著人形機(jī)器人發(fā)展，

國產(chǎn)硬件相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是具備一定研發(fā)基礎(chǔ)的企業(yè)，有望憑借人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)機(jī)遇實(shí)現(xiàn)業(yè)績突破。

多家工控企業(yè)逐步布局人形機(jī)器人領(lǐng)域。如鳴志電器子公司T

Motion公司在空心杯電機(jī)驅(qū)動控制器領(lǐng)域的技術(shù)將幫助公司快速推進(jìn)空心杯電機(jī)的批量化，并完善空心杯電機(jī)+驅(qū)動控制器的系統(tǒng)級平臺產(chǎn)品；偉創(chuàng)電氣2022年成立機(jī)器人行業(yè)部，主要聚焦無框力矩電機(jī)和空心杯電機(jī)；雷賽智能開發(fā)FM1無框電機(jī)和微型伺服驅(qū)動器，適配人形機(jī)器人應(yīng)用場景，有望拓展人形機(jī)器人客戶。表：主要企業(yè)布局主要產(chǎn)品進(jìn)度鳴志電器偉創(chuàng)電氣空心杯電機(jī)推進(jìn)空心杯電機(jī)批量化無框力矩電機(jī)、空心杯電機(jī)無框電機(jī)、伺服驅(qū)動2022年成立機(jī)器人行業(yè)部雷賽智能技術(shù)開發(fā)，適配人形機(jī)器人應(yīng)用場景圖：鳴志電器空心杯電機(jī)圖：雷賽智能伺服電機(jī)資料：各公司官網(wǎng)，各公司公告，天風(fēng)證券研究所20投資建議：1、關(guān)注工控出海的優(yōu)質(zhì)企業(yè)2、關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)占比高、受益于順周期的企業(yè)3、關(guān)注切入人形機(jī)器人等新賽道的企業(yè)21主線一：關(guān)注工控出海的優(yōu)質(zhì)企業(yè)推薦邏輯：受俄烏戰(zhàn)爭及疫情影響，海外經(jīng)濟(jì)形勢動蕩，出現(xiàn)能源短缺、燃料價(jià)格高企等問題。國內(nèi)多家企業(yè)抓出機(jī)遇鋪設(shè)海外渠道，各市場共同發(fā)力實(shí)現(xiàn)外資替代，海外收入增長迅速，偉創(chuàng)電氣/匯川技術(shù)/麥格米特/英威騰2022年海外營收占比分別為22%/4%/31%/28%，成為業(yè)績增長的重要支撐點(diǎn)。相關(guān)公司：偉創(chuàng)電氣、匯川技術(shù)、麥格米特、英威騰（建議關(guān)注）22偉創(chuàng)電氣：22年出海加速

23H1

我國工控企業(yè)出海明顯加速，海外收入占比持續(xù)提升。從主要工控企業(yè)海外營收占比看，23

年上半年，匯川技術(shù)、合康新能、偉創(chuàng)電氣、麥格米特、英威騰的外銷收入占比不斷提升，分別為

6.5%、10.6%、26.2%、31.6%、34.5%，較

19年提升

1.9pct、8.3pct、19.6pct、12.6pct、6.7pct。

海外市場抬升利潤中樞。公司在全球采用統(tǒng)一定價(jià)策略，受益于國內(nèi)機(jī)電自動化產(chǎn)品的出口增值稅“免、抵、退”政策，海外業(yè)務(wù)收入增速快于國內(nèi)，且利潤率顯著高于國內(nèi)。偉創(chuàng)電氣在

2022年海外收入占比提升明顯，2019-2022年海外營收占比分別為

6.4%、8.4%、8.7%、22.4%，22年同增

13.7pct。2023年上半年，偉創(chuàng)海外收入

1.6億元，較上年同期實(shí)現(xiàn)

174%的增長，海外營收占比達(dá)

26.8%，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)。2022年偉創(chuàng)國內(nèi)、海外毛利率分別為

32.5%、49.3%，海外毛利率高

16.8pct。圖：2017-23H1

偉創(chuàng)電氣境內(nèi)外銷售收入情況圖：2019-2023H1

工控企業(yè)海外營收占比資料：

Wind，同花順資訊、公司公告，天風(fēng)證券研究所23偉創(chuàng)電氣：下游&產(chǎn)品矩陣完善補(bǔ)齊，編碼器自制提高盈利能力

下游領(lǐng)域方面，行業(yè)銷售一直以直銷為主，公司側(cè)重于各行業(yè)的大客戶，行業(yè)專機(jī)目前聚焦在機(jī)床、光伏揚(yáng)水、礦山機(jī)械、高效能源、印刷包裝、紡織機(jī)械、石油化工、起重、軌道交通等行業(yè)。礦山機(jī)械2020-2022年專機(jī)收入分別為0.08、0.35、0.56億元，2021、2022年同增321%、57.6%，營收在專機(jī)產(chǎn)品占比從2020年3%提升至2022年18%。石油石化2020-2022年專機(jī)收入分別為0.06、0.13、0.27億元，2021、2022年同增123%、106%，營收在專機(jī)產(chǎn)品占比從2020年2%提升至2022年9%。

自制編碼器降本增效，配合新自動化產(chǎn)線達(dá)產(chǎn)后伺服電機(jī)、驅(qū)動器毛利率有望達(dá)

29.8%、34.4%。目前，公司自制編碼器已在公司伺服電機(jī)產(chǎn)品中得到應(yīng)用，產(chǎn)品毛利率已由

2021年的

4.51%上漲至

2022年的

8.02%，實(shí)現(xiàn)較大幅度提升。公司自制磁電編碼器和光電編碼器均已進(jìn)入市場小批量驗(yàn)證階段，結(jié)果表現(xiàn)相對穩(wěn)定，預(yù)計(jì)待市場驗(yàn)證成熟后明年將進(jìn)行逐步替代。隨著公司編碼器自制率不斷提升，及2023年定增募投項(xiàng)目自動化產(chǎn)線配置后，公司伺服電機(jī)毛利率水平將進(jìn)一步提升。公司預(yù)計(jì)定增項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后伺服電機(jī)、伺服驅(qū)動器毛利率達(dá)

29.8%、34.4%。表：公司

2023

年定增項(xiàng)目產(chǎn)品達(dá)產(chǎn)后毛利率測算值資料：

偉創(chuàng)電氣公司公告，天風(fēng)證券研究所24偉創(chuàng)電氣：把握空心杯電機(jī)時(shí)代熱點(diǎn)，打開成長空間

2022年成立機(jī)器人行業(yè)部，切入機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈。公司目前主要是以機(jī)器人大配套為主，主要面向移動類、協(xié)作類、服務(wù)類的機(jī)器人領(lǐng)域，提供低壓伺服、空心杯電機(jī)、特種無框力矩電機(jī)等核心部件。產(chǎn)品能廣泛應(yīng)用于人形機(jī)器人、檢測機(jī)器人、工業(yè)自動化機(jī)器人、航空、醫(yī)療設(shè)備、工業(yè)工具、儀器儀表、電子設(shè)備等領(lǐng)域。

公司產(chǎn)品性能業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，技術(shù)研發(fā)不斷推進(jìn)。作為國內(nèi)目前少數(shù)具有空心杯自主研發(fā)能力的公司，公司產(chǎn)品具有高轉(zhuǎn)速、高扭矩和低噪音振動等優(yōu)勢，以高功率密度、高響應(yīng)、高轉(zhuǎn)速場合為主要應(yīng)用場景，產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于機(jī)器人、醫(yī)療等行業(yè)。表：偉創(chuàng)電氣空心杯產(chǎn)品性能與國內(nèi)外頭部廠商對比資料：蘇州市機(jī)器人產(chǎn)業(yè)協(xié)會公眾號，各公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所25匯川技術(shù)：公司變頻器起家，延伸至各層級

公司

2003

年成立初期就致力于矢量變頻器的研發(fā)。在

2005成功推出電梯一體化控制器，是國內(nèi)電梯一體化產(chǎn)品的首創(chuàng)者。2008年開始公司陸續(xù)推出

PLC、伺服、HMI、高壓變頻器、編碼器等產(chǎn)品。2009

年公司開始組建新能源技術(shù)團(tuán)隊(duì)，研發(fā)電控產(chǎn)品。2014年公司布局機(jī)器人產(chǎn)業(yè)。

公司聚焦工業(yè)領(lǐng)域的自動化、數(shù)字化、智能化，專注“信息層、控制層、驅(qū)動層、執(zhí)行層、傳感層”核心技術(shù)，以TOP客戶價(jià)值需求為導(dǎo)向，立足國內(nèi)，拓展國際，為全球客戶提供創(chuàng)新的解決方案與服務(wù)，追求規(guī)模和利潤雙增長。圖：匯川技術(shù)工控產(chǎn)品推出時(shí)間線圖：匯川技術(shù)通用自動化產(chǎn)品展示資料：匯川技術(shù)公司公告，公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所26匯川技術(shù)：前瞻性布局，抓住機(jī)會切入新興賽道

國產(chǎn)品牌搭乘新能源行業(yè)順風(fēng)車提高國產(chǎn)滲透率。自

2021年十四五規(guī)劃開局以來，各行業(yè)政策落地加速推動行業(yè)發(fā)展，推動中國伺服市場中電子設(shè)備制造、鋰電池設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人、半導(dǎo)體設(shè)備、光伏設(shè)備等新興下游應(yīng)用行業(yè)的需求快速增長。對伺服系統(tǒng)全部下游行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，若將電子制造設(shè)備、電池制造設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人、光伏設(shè)備、半導(dǎo)體、激光行業(yè)定義為高端制造賽道，賽道的應(yīng)用占比已經(jīng)達(dá)到

65%，且近年來仍在不斷提升，而傳統(tǒng)賽道的應(yīng)用占比不斷縮小。

通用自動化是公司主要業(yè)務(wù)之一。產(chǎn)品包括：變頻器、伺服系統(tǒng)、控制系統(tǒng)（PLC/CNC）、工業(yè)視覺系統(tǒng)、傳感器、高性能電機(jī)、高精密絲杠、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等核心部件及光機(jī)電液一體化解決方案。圖：2022

年我國伺服系統(tǒng)市場份額注：資料于偉創(chuàng)電氣：蘇州偉創(chuàng)電氣科技股份有限公司

2022年度向特定對象發(fā)行

A股股票募集說明書，統(tǒng)計(jì)口徑略有差異。資料：中國工控網(wǎng)，匯川技術(shù)公司公告，天風(fēng)證券研究所27匯川技術(shù)：22年提出國際化戰(zhàn)略，推進(jìn)

GLOBALOCAL模式

海外市場方面，為響應(yīng)跨國大客戶需求、順應(yīng)中國制造“走出去”趨勢，2022

年公司提出國際化戰(zhàn)略，推進(jìn)

GLOBALOCAL模式。此前海外市場通過外籍團(tuán)隊(duì)進(jìn)行“區(qū)域銷售”，2022年在此基礎(chǔ)上增加“行業(yè)線出?！辈呗?，即依托跨國企業(yè)客戶基礎(chǔ)向其海外分支延伸。以電梯業(yè)務(wù)為例，公司客戶包括奧的斯、迅達(dá)等全球電梯廠商，從其中國總部向海外分部延伸，移植解決方案。從布局看：制造端，匈牙利工廠已作為歐洲物流中心投入使用；研發(fā)端，以德國研發(fā)中心為主；銷售端，面向歐洲成熟市場主推高性能產(chǎn)品，對東南亞、南亞、中東新興市場主打性價(jià)比優(yōu)勢。目前公司電梯業(yè)務(wù)在歐洲、印度進(jìn)展較好；聯(lián)合動力品牌的海外認(rèn)可度提升，電源產(chǎn)品定點(diǎn)放量。23H1

海外營收占比

6.5%，公司中長期目標(biāo)在

20%水平。公司已是國內(nèi)龍頭品牌，但在客戶、人才、產(chǎn)品技術(shù)核心能力與國際龍頭仍有差距?！叭痔煜卤赜袇R川”是公司的戰(zhàn)略愿景，未來圍繞高性價(jià)比和核心零部件，有望通過中國場景下積累的數(shù)字化解決方案的優(yōu)勢，賦能全球制造業(yè)。圖：匯川技術(shù)全球布局資料：匯川技術(shù)公司公告，天風(fēng)證券研究所28英威騰：布局海外市場及新能源汽車領(lǐng)域，有望成為業(yè)績重要增長點(diǎn)

英威騰較早開拓海外市場并進(jìn)行多元布局：2006

年開始布局海外，2010年上市后即設(shè)立子公司布局新能源、軌道交通、能源管理、樓宇智能等較大跨度業(yè)務(wù)，然而新業(yè)務(wù)較晚才形成收入且貢獻(xiàn)較小，變頻器目前仍為英威騰的主要收入市場層面，英威騰更注重銷售，通過拓寬營銷渠道與外資競爭市場份額。，近年來占比穩(wěn)定在

50%左右。

終端需求放量，新能源汽車自驅(qū)快速發(fā)展有望帶動公司業(yè)務(wù)高增。近年來新能源汽車恢復(fù)增長，據(jù)ifind數(shù)據(jù)，2022年我國新能源汽車銷量688.7萬輛(yoy+96%)。公司的新能源汽車業(yè)務(wù)主要涉及核心零部件和配套設(shè)施，包括主電機(jī)控制器、輔助電機(jī)控制器、車載充電電源、充電樁等。公司的客戶主要為乘用車、商用車和專用車整車制造商。圖：新能源汽車銷量資料：同花順資訊，天風(fēng)證券研究所29麥格米特：立足主業(yè)，業(yè)績符合預(yù)期，看好海外市場拓展

麥格米特以智能家電電控為主，不斷向與核心技術(shù)相關(guān)的交叉領(lǐng)域和新興領(lǐng)域延伸。目前公司根據(jù)應(yīng)用場景將業(yè)務(wù)主要分類為智能家電電控產(chǎn)品、工業(yè)電源、工業(yè)自動化和新能源汽車及軌道交通產(chǎn)品四大類。2023年H1，該四類業(yè)務(wù)占總營收90.27%。

2018-2022年公司營收整體呈穩(wěn)步增長態(tài)勢，由

18年的

23.94

億元增至

22年的

54.78

億

元；23年

Q1-3實(shí)現(xiàn)營收

48.76億元，同比增長22.34%。

23年

Q1-3實(shí)現(xiàn)歸母凈利

4.83

億元，同比增長58.57%。

全球化布局助力市場拓展。截至23Q3公司的業(yè)務(wù)進(jìn)入全球

40多個(gè)國家和地區(qū)，構(gòu)建了跨領(lǐng)域的生產(chǎn)經(jīng)營模式。表：公司四大業(yè)務(wù)產(chǎn)品布局情況圖：2018-2023Q1-3營收及歸母凈利潤情況資料：麥格米特公司官網(wǎng)，麥格米特公司公告，同花順資訊，天風(fēng)證券研究所30麥格米特：新能源、工業(yè)電源、自動化裝備或迎來高速增長期

工業(yè)電源：公司已經(jīng)進(jìn)入供應(yīng)體系，電源產(chǎn)品迭代需求小，現(xiàn)有產(chǎn)品將持續(xù)輸出。主要涉及通信電源（公司最新一代通信電源產(chǎn)品依托公司最新的開關(guān)電源技術(shù)和強(qiáng)大的

DPS

軟件控制技術(shù)，實(shí)現(xiàn)體積小、電能運(yùn)用效率高、可靠、成本低的優(yōu)勢）與醫(yī)療電源（憑借在技術(shù)、成本和客戶定制開發(fā)等方面的優(yōu)勢，公司在醫(yī)療電源領(lǐng)域保持著穩(wěn)步替代海外競爭對手的節(jié)奏）。

自動化裝備：迎合國家自動化進(jìn)程，公司高技術(shù)水平賦能業(yè)務(wù)增長。智能焊機(jī)：當(dāng)前我國電焊機(jī)行業(yè)已形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈，部分電焊機(jī)產(chǎn)品技術(shù)水平已經(jīng)接

近國外進(jìn)口產(chǎn)品，根據(jù)中國電器工業(yè)協(xié)會電焊機(jī)分會數(shù)據(jù)，中國電焊機(jī)產(chǎn)值從

2016年的114.98億元增長至2020年的

148.00億元，年復(fù)合增長率為

6.52%。麥格米特智能焊機(jī)產(chǎn)品力強(qiáng)，覆蓋下游多領(lǐng)域。智能采油：根據(jù)究數(shù)據(jù)，我國螺桿鉆具市場行業(yè)規(guī)模從

2016

年的

20.20億元增至

2020年的

25.70億元，復(fù)合增長率達(dá)

6.2%。研究院的研圖：麥格米特通信電源產(chǎn)品圖：智能焊機(jī)業(yè)務(wù)下游產(chǎn)業(yè)、主要合作客戶圖：智能采油設(shè)備與傳統(tǒng)設(shè)備效能對比圖：麥格米特醫(yī)療電源產(chǎn)品資料：麥格米特公司官網(wǎng)

，天風(fēng)證券研究所31麥格米特：新能源、工業(yè)電源、自動化裝備或迎來高速增長期

EV&新能源，提供優(yōu)質(zhì)齊全的模塊與部件，滲透率有望持續(xù)提升。新能源汽車市場增速居高位，公司提供定制部件，單車價(jià)值量高新能源汽車行業(yè)是國家重點(diǎn)支持的行業(yè)，在相關(guān)政策推動下，近些年我國新能源汽車快速增長。從市場規(guī)?？矗瑩?jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)新能源汽車?yán)塾?jì)銷量

352.1

萬輛，同增

157.6%，新能源汽車滲透率為

13.4%，未來替代傳統(tǒng)燃油車的空間較大。從新能源汽車價(jià)值的拆解看，整車大約一半的成本在于電池、電機(jī)及電控，后者是公司技術(shù)平臺的優(yōu)勢所在，麥格米特有望依靠成熟技術(shù)優(yōu)勢形成單車價(jià)值的高滲透。

光伏與儲能已初見成效，將持續(xù)貢獻(xiàn)增量業(yè)績。公司對光伏、風(fēng)電、儲能等領(lǐng)域的相關(guān)電氣部件也均有投入，并逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)模銷售，主要產(chǎn)品包括風(fēng)電變槳驅(qū)動器、光伏逆變組件、PCS等。圖：公司應(yīng)用于光伏的高效直流電轉(zhuǎn)化模塊圖：2021年中國新能源汽車市占率TOP10圖：2022新能源汽車整體成本構(gòu)成資料：

華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院

，麥格米特公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所32主線二：關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)占比高、受益于順周期的企業(yè)推薦邏輯：2023年下半年以來，制造業(yè)PMI、工業(yè)企業(yè)利潤、工業(yè)增加值等相關(guān)指標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)正增長，整體呈現(xiàn)出回暖的趨勢。隨著金屬切削機(jī)床單月產(chǎn)量同比增速自23年中由負(fù)轉(zhuǎn)正，制造業(yè)PMI-產(chǎn)成品庫存也自23年6月的46.1%持續(xù)增至11月的48.2%。上升周期來臨，下游傳統(tǒng)行業(yè)逐漸復(fù)蘇，預(yù)計(jì)24年傳統(tǒng)工控行業(yè)業(yè)務(wù)迎來增長拐點(diǎn)，傳統(tǒng)行業(yè)占比較高的企業(yè)將從中受益。相關(guān)公司：正弦電氣（建議關(guān)注）、偉創(chuàng)電氣（與機(jī)械團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋）、信捷電氣（建議關(guān)注）33正弦電氣：工控產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，持續(xù)進(jìn)軍新興領(lǐng)域

公司工控產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，主要集中在建筑機(jī)械和物流領(lǐng)域。公司最大的應(yīng)用行業(yè)在于建筑機(jī)械領(lǐng)域，合作的客戶有行業(yè)龍頭廣州特威、三一重工等；伺服系統(tǒng)的產(chǎn)品主要應(yīng)用于物流領(lǐng)域，主要客戶有上市公司中科微至。此外，油田、空壓機(jī)、電線電纜等相關(guān)行業(yè)也有大量的應(yīng)用產(chǎn)品。

研發(fā)費(fèi)用保持高位，持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣。2023年Q1-3公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)到0.23億元，研發(fā)費(fèi)用率保持在7%以上，高研發(fā)投入支撐公司進(jìn)行產(chǎn)品品類拓寬。公司主要產(chǎn)品是通用變頻器、一體化專機(jī)、伺服系統(tǒng)，都屬于工業(yè)自動化控制系統(tǒng)的驅(qū)動層，目前公司逐步推出控制層的產(chǎn)品，一體化布局工控產(chǎn)業(yè)鏈；此外，公司新能源部分的新產(chǎn)品開發(fā)已經(jīng)結(jié)項(xiàng)，目前處于積極推廣階段。表：正弦電氣產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域圖：正弦電氣研發(fā)費(fèi)用（百萬元）及研發(fā)費(fèi)用率產(chǎn)品類別產(chǎn)品系列應(yīng)用行業(yè)/設(shè)備印刷機(jī)械、包裝機(jī)械、金屬壓延、數(shù)控機(jī)床、橡膠機(jī)械等EM760高性能系列通用變頻器石油化工、電線電纜、紡織機(jī)械、塑料機(jī)械、數(shù)控機(jī)床、建筑材料、物流設(shè)備、風(fēng)機(jī)、水泵等EM730通用系列EM530C施工升降機(jī)一體機(jī)EM510C拉絲機(jī)一體機(jī)EM618C一體機(jī)施工升降機(jī)電線電纜陶瓷設(shè)備一體機(jī)AE680C抽油機(jī)節(jié)能控制系統(tǒng)

石油化工EM650C空壓機(jī)一體機(jī)TC760起重專用變頻器EM650E空壓機(jī)專用變頻器EA350高性能伺服空壓機(jī)起重機(jī)械空壓機(jī)行業(yè)專機(jī)高性能機(jī)床、多線切割、激光加工EA300E總線型伺服EA180C/P

總線型伺服EA180模擬量脈沖型伺服EA190脈沖型伺服物流設(shè)備、舞臺設(shè)備、紡織機(jī)械、包裝機(jī)械、印刷機(jī)械伺服系統(tǒng)EA190E總線型伺服物流設(shè)備、紡織機(jī)械EA196經(jīng)濟(jì)型伺服EA200大功率伺服EA200A主軸伺服數(shù)控機(jī)床、金屬壓延、電線電纜資料：正弦電氣公司公告，同花順資訊，天風(fēng)證券研究所34正弦電氣：積極拓展客戶和經(jīng)銷渠道，穩(wěn)步推進(jìn)海外業(yè)務(wù)

經(jīng)銷和直銷相結(jié)合，拓展客戶和經(jīng)銷渠道。直銷模式下，公司與國內(nèi)廣州特威、三一重工、中科微至等大客戶實(shí)現(xiàn)規(guī)?；献?；經(jīng)銷模式下，公司經(jīng)過長期的市場開拓，在華南、華東、華北、東北、中西部區(qū)域建立了覆蓋全國的銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市設(shè)立辦事處，常駐區(qū)域經(jīng)理、客戶經(jīng)理、技術(shù)服務(wù)工程師，負(fù)責(zé)開發(fā)區(qū)域經(jīng)銷商和直接客戶，并就近為客戶提供技術(shù)服務(wù)。

正式成立海外市場部，布局海外經(jīng)銷渠道。公司海外市場目前正在逐步完善建立經(jīng)銷商渠道網(wǎng)絡(luò)，未來1-2年將在東南亞、中東、非洲、獨(dú)聯(lián)體、拉丁美洲等市場重點(diǎn)投入資源，并同步在發(fā)達(dá)市場地區(qū)開展調(diào)研活動，穩(wěn)步推進(jìn)海外銷售業(yè)務(wù)。圖：正弦電氣直銷與經(jīng)銷占比情況（%）資料：正弦電氣公司公告，同花順資訊

，天風(fēng)證券研究所35信捷電氣：產(chǎn)品聚焦傳統(tǒng)行業(yè)，有望受益于傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)蘇

公司營收增速和行業(yè)周期共振，有望受益于傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)蘇。公司提供“整體工控自動化解決方案”，主要客戶分布在紡織服裝、印刷包裝、家居建材、食品飲料、汽車和新能源、機(jī)床工具、信息化、倉儲物流等行業(yè)。

根據(jù)MIR數(shù)據(jù)，2023Q2國內(nèi)紡織、包裝、建材、物流行業(yè)銷售額分別同比下降10%、21%、10%和5%，公司業(yè)績受到影響，23年Q1-3歸母凈利潤同比下降15.4%，但營收保持同比7.6%的增長，我們預(yù)計(jì)24年隨著傳統(tǒng)行業(yè)復(fù)蘇，公司業(yè)績有望得到較大提升。圖：信捷電氣營收增速和行業(yè)周期共振圖：2023年Q2工控項(xiàng)目型市場下游細(xì)分行業(yè)同比增長情況資料：MIR睿工業(yè)公眾號，同花順資訊

，天風(fēng)證券研究所36信捷電氣：依靠小型PLC市場不斷滲透，逐漸轉(zhuǎn)向中型PLC以及其他工控產(chǎn)品

公司在國產(chǎn)小型PLC領(lǐng)域占據(jù)較大優(yōu)勢，技術(shù)突出，產(chǎn)品系列完備。信捷研發(fā)的可編程控制器具有穩(wěn)定性高，抗干擾能力強(qiáng)，功能模塊多，易編程，且具有現(xiàn)場總線技術(shù)等技術(shù)特點(diǎn)和優(yōu)勢；陸續(xù)推出了XA系列、XS系列、XC系列、XD系列、XE系列、RC系列、XL系列、XG系列等產(chǎn)品，目前已處于國內(nèi)廠商中的領(lǐng)先地位。

公司積極利用自身在小型PLC市場的優(yōu)勢，建立規(guī)模效應(yīng)。信捷借助小型PLC帶動中型PLC以及與PLC緊密相關(guān)的其他工控產(chǎn)品延伸產(chǎn)品線的全面發(fā)展，在新能源、半導(dǎo)體等高端制造行業(yè)加速拓展，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高公司產(chǎn)品的競爭力和市占率。2023年上半年公司通過PLC帶動伺服的策略逐漸落地，公司驅(qū)動系統(tǒng)銷售收入同比增長22%，達(dá)到3.61億元。圖：2021年國內(nèi)小型PLC產(chǎn)品市占率圖：信捷電氣驅(qū)動系統(tǒng)營收及同比增速資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，同花順資訊

，天風(fēng)證券研究所37主線三：關(guān)注切入人形機(jī)器人等新賽道的企業(yè)推薦邏輯：目前人形機(jī)器人發(fā)展前景良好，核心部件減速器、電機(jī)、絲杠等需求空間大。以空心杯電機(jī)為例，按照特斯拉人形機(jī)器人量產(chǎn)25/100萬臺測算，對于空心杯電機(jī)的采購額將達(dá)到18/72億元，預(yù)計(jì)國產(chǎn)硬件相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有望憑借人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)機(jī)遇實(shí)現(xiàn)業(yè)績突破。此外，目前國內(nèi)工控行業(yè)下游領(lǐng)域眾多，開拓新賽道能夠有效規(guī)避前期激烈的競爭，不斷擴(kuò)寬產(chǎn)品品類，構(gòu)建自身優(yōu)勢業(yè)務(wù)的企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長。相關(guān)公司：鳴志電器、偉創(chuàng)電氣（與機(jī)械團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋）

、雷賽智能（與機(jī)械團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋）、禾川科技（機(jī)械團(tuán)隊(duì)覆蓋）

、眾辰科技（與機(jī)械團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋）38鳴志電器：優(yōu)勢產(chǎn)品步進(jìn)保障穩(wěn)健增長，新擴(kuò)產(chǎn)能打開成長空間

公司是國內(nèi)步進(jìn)電機(jī)領(lǐng)域龍頭，深耕控制電機(jī)、機(jī)電驅(qū)動、控制系統(tǒng)等領(lǐng)域二十余年。公司在HB混合步進(jìn)電機(jī)領(lǐng)域?yàn)閲鴥?nèi)龍頭，率先打破日資壟斷，18年規(guī)模已升至全球前三（22年產(chǎn)量1800萬臺，銷售額全球前三）。同時(shí)，公司重視海外市場，先后收購諸多海外相關(guān)企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋北美、歐洲、東亞及東南亞，品牌優(yōu)勢和市場優(yōu)勢顯著。2018-2022年公司營收/歸母凈利的年復(fù)合增長率分別達(dá)12%/10%，業(yè)績長期穩(wěn)步增長。

新擴(kuò)產(chǎn)能搭乘下游應(yīng)用行業(yè)發(fā)展快車道，規(guī)模效應(yīng)未來可期。2020年公司募資6156萬元投資建設(shè)“無刷電機(jī)的新增產(chǎn)能項(xiàng)目”，預(yù)計(jì)在資金到位后五年內(nèi)在太倉工廠形成年產(chǎn)227萬臺無刷電機(jī)的新增產(chǎn)能，建成達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)將為公司新增營業(yè)收入約2.5億元/年。圖：2018-2023Q1-3鳴志電器營收/歸母凈利及增速表：鳴志電器無刷電機(jī)的新增產(chǎn)能項(xiàng)目35.0030.0025.0020.0015.0010.005.0050%40%30%20%10%0%變更的募投項(xiàng)目名

變更實(shí)施前后

實(shí)施主體

實(shí)施地點(diǎn)稱增加前鳴志太倉

鳴志智能制造產(chǎn)業(yè)基地鳴志太倉

鳴志智能制造產(chǎn)業(yè)基地、鳴志常、鳴志常

州公司住所、常州市運(yùn)控電子有無刷電機(jī)新增產(chǎn)能項(xiàng)目增加后州限公司高精密電機(jī)研發(fā)生產(chǎn)基地-10%-20%0.00201820192020202120222023Q1-3營業(yè)收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%）歸母凈利同比（%）資料：同花順資訊

，鳴志電器公司公告，天風(fēng)證券研究所39鳴志電器：人形機(jī)器人蓄勢待發(fā)，助推空心杯快速增長

人形機(jī)器人市場空間廣闊，鳴志具備空心杯性價(jià)比優(yōu)勢。人形機(jī)器人是指利用人工智能和機(jī)器人技術(shù)制造的具有類似人類外觀和行為的機(jī)器人。根據(jù)GGII，預(yù)計(jì)2026年全球人形機(jī)器人在服務(wù)機(jī)器人中的滲透率有望達(dá)到3.5%，市場規(guī)模超20億美元，到2030年，全球市場規(guī)模有望突破200億美元。通過產(chǎn)品性能參數(shù)對比，可以看出鳴志電器空心杯電機(jī)基本與瑞士MAXON對標(biāo)，且具備價(jià)格優(yōu)勢。此外，鳴志子公司T

Motion公司的技術(shù)將幫助快速推進(jìn)空心杯電機(jī)的批量化，并完善空心杯電機(jī)+驅(qū)動控制器的系統(tǒng)級平臺產(chǎn)品，進(jìn)一步釋放產(chǎn)品的協(xié)同效應(yīng)。表：主要廠商空心杯電機(jī)生產(chǎn)技術(shù)對比表：主要廠商同尺寸同電壓空心杯電機(jī)性能對比資料：MAXON、鳴志電器、鼎智科技官網(wǎng)，鼎智科技招股說明書，天風(fēng)證券研究所40雷賽智能：公司產(chǎn)品品類齊全，不斷開拓戰(zhàn)略新興行業(yè)

產(chǎn)品品類齊全，提供行業(yè)整體解決方案。公司深耕工控自動化領(lǐng)域多年，擁有全品類的產(chǎn)品和產(chǎn)品組合，并在多個(gè)行業(yè)擁有成功的整體解決方案。當(dāng)前公司為較多的戰(zhàn)略性行業(yè)和大客戶提供“PLC系統(tǒng)+模塊+伺服+步進(jìn)”的整體解決方案，有效地提升了自有產(chǎn)品的配套率（通?？刂祁惍a(chǎn)品和驅(qū)動類產(chǎn)品的銷售額比例約為1:4左右）。未來公司控制卡、大中小型PLC和遠(yuǎn)程IO模塊等產(chǎn)品系列隨著相關(guān)技術(shù)的不斷突破，將與公司的步進(jìn)、伺服產(chǎn)品形成協(xié)同優(yōu)勢，互相帶動實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售增長。

公司下游廣泛，新行業(yè)開拓順利。目前公司產(chǎn)品已經(jīng)廣泛應(yīng)用于智能制造和智能服務(wù)領(lǐng)域的各種精密設(shè)備，下游覆蓋光伏、鋰電、3C制造、半導(dǎo)體、物流、特種機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人、包裝、醫(yī)療等多個(gè)行業(yè)。新能源等行業(yè)作為公司核心戰(zhàn)略發(fā)展方向，目前公司產(chǎn)品已基本覆蓋行業(yè)TOP客戶，并呈現(xiàn)持續(xù)上量趨勢。圖：

雷賽智能“PLC系統(tǒng)+模塊+伺服+步進(jìn)”整體解決方案圖：雷賽智能下游行業(yè)情況資料：雷賽智能公眾號，雷賽智能公司公告，天風(fēng)證券研究所41雷賽智能：公司產(chǎn)品品類齊全，不斷開拓戰(zhàn)略新興行業(yè)

成功研發(fā)FM1系列無框電機(jī)+微型伺服驅(qū)動器，有望拓展人形機(jī)器人客戶。2023年11月24日，雷賽智能基于二十余年伺服行業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)，歷經(jīng)一年多努力，研發(fā)成功FM1系列高密度無框電機(jī)和微型伺服驅(qū)動器。FM1系列對標(biāo)全球最優(yōu)秀無框電機(jī)同行，具有轉(zhuǎn)矩密度高、功率密度高、體積小、重量輕、轉(zhuǎn)子內(nèi)徑大、發(fā)熱小、轉(zhuǎn)矩波動小等眾多優(yōu)點(diǎn)。

針對人形機(jī)器人痛點(diǎn)進(jìn)行研發(fā)設(shè)計(jì)，預(yù)計(jì)24年實(shí)現(xiàn)銷售。FM1針對協(xié)作和人形機(jī)器人等行業(yè)的應(yīng)用場景和用戶痛點(diǎn)進(jìn)行研發(fā)設(shè)計(jì)、提供25/38/50/60/70/85/115mm等七個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的框架尺寸，還可以根據(jù)客戶需求進(jìn)行電機(jī)尺寸和電氣參數(shù)的優(yōu)化定制。目前FM1系列正在進(jìn)入試產(chǎn)試銷階段，23年12月份已陸續(xù)為目標(biāo)客戶提供樣機(jī)進(jìn)行測試選型，公司計(jì)劃24年1月份進(jìn)入小批量生產(chǎn)，3月份進(jìn)入大批量生產(chǎn)銷售。圖：雷賽智能FM1系列三大優(yōu)勢圖：

雷賽智能無框電機(jī)四大應(yīng)用場景資料：雷賽智能官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所42眾辰科技：從空壓機(jī)延展至其它行業(yè)，品類開拓至伺服、風(fēng)電變槳、注塑機(jī)控制器等

眾辰目前聚焦在空壓機(jī)領(lǐng)域，后續(xù)切入變頻器其它下游，打開市場空間。目前眾辰產(chǎn)能相對不足，業(yè)務(wù)拓展受到一定限制，公司在電梯及施工升降機(jī)、起重、液壓伺服、紡織化纖、鋼鐵等領(lǐng)域涉足較少，而這些細(xì)分下游規(guī)模體量大，對于變頻器、伺服系統(tǒng)等產(chǎn)品需求量較高。隨著公司進(jìn)入其它下游領(lǐng)域，可觸及的市場空間有望大幅提升。

公司加大產(chǎn)品布局及市場開拓力度，不斷推出新產(chǎn)品豐富產(chǎn)品線。新產(chǎn)品：1）伺服：推出US880高性能伺服產(chǎn)品，面向中高端市場；2）風(fēng)電變槳：推出風(fēng)電變槳集成式控制器，針對陸上、海上大功率風(fēng)電機(jī)組槳葉的精確同步控制；3）注塑機(jī)可編程顯控一體控制器：完善產(chǎn)品系列，為客戶提供解決方案。4）變頻器：產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)總線功能，適配范圍不斷擴(kuò)大。圖：2021年中國低壓變頻器下游應(yīng)用領(lǐng)域占比（%）圖：中國伺服系統(tǒng)市場規(guī)模（億元）及增速（%）25045%40%35%30%25%20%15%10%5%起重機(jī)電梯41%2122069%20015010050紡織29%9%15035%冶金116106102電力9%9%石油石化市政4%0%-5%-10%8%-3%建筑4%08%建材5%20172018201920202021YOY20226%7%其他市場規(guī)模資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、工控網(wǎng)、偉創(chuàng)電氣公司公告、天風(fēng)證券研究所43眾辰科技：產(chǎn)能加速擴(kuò)張，海外市場逐步開拓

產(chǎn)能積極擴(kuò)張，上海、安徽兩個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)2023年底逐步完工。上海和安徽蕪湖的兩個(gè)擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目“變頻器及伺服系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目”和“變頻器、伺服系統(tǒng)、電梯及施工升降機(jī)系統(tǒng)集成生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”預(yù)計(jì)分別于

2023年10月和12月完工驗(yàn)收后陸續(xù)進(jìn)行投產(chǎn)。2020-2022年，公司變頻器（不含外協(xié)）年度平均