日本房地產(chǎn)下行周期的啟示-2023-12-宏觀大勢

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第25頁起的免責(zé)條款和聲明中信證券CITICSECURITIES中信證券研究部陳聰基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)首席分析師核心觀點在日本超過十年的房地產(chǎn)下行周期里，OECD住宅價格指數(shù)衡量的房價水平下跌超過45%；根據(jù)日本統(tǒng)計局和日本國土交通省，地價下跌更多，開發(fā)投資規(guī)模較之高點縮水一半。住宅租金保持穩(wěn)定，根據(jù)不動產(chǎn)經(jīng)濟研究所和TradingEconomics數(shù)據(jù)，首都圈公寓租金回報率最高達到6.2%，全國租金回報率最高達到13%。日本政府在稅收和產(chǎn)業(yè)政策方面積極努力，希望減輕房地產(chǎn)周期的影響，但那一輪地產(chǎn)周期仍然對日本經(jīng)濟造成了嚴重影響。▍日本房地產(chǎn)市場在上世紀九十年代出現(xiàn)了較大級別較長時間的調(diào)整，本報告詳細梳理調(diào)整過程中房價、銷量、投資、開工、租金等因素的變動。張全國房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)聯(lián)席首席分析師劉河維房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)分析師▍日本超過十年的持續(xù)房地價下行周期。日本全國范圍，OECD住宅價格指數(shù)在1991年一季度之后下跌超過18年，房價跌幅超過45%。根據(jù)日本統(tǒng)計局和日本不動產(chǎn)經(jīng)濟研究所，首都圈和近畿圈房價下跌幅度相似，但下跌時間僅有11年。土地價格跌幅超過房價跌幅，工商業(yè)類型土地地價下跌超過住宅用地。▍房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模縮水超過一半。根據(jù)日本國土交通省，2009年日本的開發(fā)投資規(guī)模14.3萬億元，較1996年的峰值下跌55%。住宅投資占GDP的比例從5.6%的高點下降到最低2.7%，近期則恢復(fù)到3.2%左右。人均新開工面積從1.25平方米的高點下降到0.53平方米的最低點，此后在0.6平方米附近波動（按照全國人口計算）。雖然房價在下降，但由于供給增加，首都圈和近畿圈的銷售規(guī)模一度增加（根據(jù)日本不動產(chǎn)經(jīng)濟研究所），到2005年后才開始再次明顯回▍租金增長基本停滯，核心區(qū)租金回報率最高超過6%。日本房地產(chǎn)市場上行時期租金持續(xù)上行，根據(jù)日本統(tǒng)計局和日本總務(wù)省調(diào)查，1991年全國房屋租金較之1970年上升108%，東京區(qū)民營住宅租金則比1970年上行305%。資產(chǎn)價格泡沫破滅后，租金表現(xiàn)基本穩(wěn)定，從而推動住宅租金回報率不斷走高。全國租金回報率從1990年最低值6.43%（當(dāng)時日本長期國債基準(zhǔn)收益率6.79%）上升到2009年13%的高點，當(dāng)前約為9.4%。根據(jù)日本不動產(chǎn)經(jīng)濟研究所，首都圈公寓租金回報率從1990年2.9%的低點上升到2003年6.2%的高點，當(dāng)前約為3.4%。▍日本出臺了一些政策希望減輕房地產(chǎn)周期影響，但有得有失。日本政府多次改革土地稅制度，試圖通過增加或降低開發(fā)成本的方式影響區(qū)域供給和市場信心?？陀^上說逆周期調(diào)節(jié)政策避免了房價和地價過分硬著陸，但政策仍然顯得有些滯后。日本的財政和貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向和房地產(chǎn)市場情況相關(guān)，但也沒有取得逆轉(zhuǎn)周期的效果。1993年日本新增了定期租房制度，適當(dāng)保護了房東權(quán)益，改善了房東置業(yè)和租賃的意愿。▍我國當(dāng)前房地產(chǎn)市場相比日本九十年代初有很多積極因素，但確實也需要政策積極干預(yù)，避免落入負循環(huán)的陷阱。我國人口眾多，產(chǎn)業(yè)和人口在不同區(qū)域之間的流動潛力遠超日本，大市場的內(nèi)需深度也遠超日本。我國周期性政策的回旋余地大，制度改革的空間也比較大。當(dāng)前我國住宅投資占GDP的比例和人均新開工面積，更接近日本下行周期結(jié)束之后的位置，而不是下行周期開啟時的位置。我們有理由相信，我國房地產(chǎn)市場能行穩(wěn)致遠，不會重走20世紀90年代日本的老路。當(dāng)然，我國住宅的租金回報率確實明顯偏低，政策干預(yù)房地產(chǎn)市場是完全有必要的，也已經(jīng)開始取得積極效果。▍風(fēng)險提示：日本房地產(chǎn)下行發(fā)生距離今天已經(jīng)有超過30年時間，相關(guān)的歷史經(jīng)驗和當(dāng)前情況并不完全可比，不能簡單套用日本房地產(chǎn)市場的一些機械性結(jié)論。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2超過十年的日本房地產(chǎn)市場下行周期 5房價跌幅40%-50%，地價跌幅50%-80% 5投資規(guī)?？s水超過一半 6供給增加使得銷售階段性放量 8租金增長停滯，核心區(qū)租金回報率最高超過6% 核心地區(qū)和周邊地區(qū)房價價差回歸正常水平 資產(chǎn)價格下跌長期拖累宏觀經(jīng)濟 地產(chǎn)危機長期拖累宏觀經(jīng)濟，導(dǎo)致后期復(fù)蘇艱難 住房貸款陡增，不良貸款規(guī)模擴大 人口因素影響了日本房地產(chǎn)市場 日本房地產(chǎn)政策的得失 土地稅收政策左右搖擺 財政和貨幣政策大開大合 租客保護和鼓勵置業(yè)之間的再平衡 對中國房地產(chǎn)周期的啟示 20風(fēng)險提示 23中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3插圖目錄圖1：日本整體住宅價格指數(shù)變化趨勢 5圖2：首都圈和近畿圈新建公寓均價（萬日元/平方米） 6圖3：日本全國和6大主要城市整體土地價格指數(shù) 6圖4：日本全國和6個主要城市住宅和商業(yè)土地價格指數(shù) 6圖5：日本房地產(chǎn)開發(fā)實際投資規(guī)模和房價指數(shù) 7圖6：日本住宅投資規(guī)模占名義GDP比例 7圖7：日本新房屋開工戶數(shù)（萬戶） 7圖8：日本住宅開工面積（萬平米） 7圖9：日本全國人均新開工面積（平方米） 8圖10：不同類型住宅開工面積（萬平米） 8 8圖12：首都圈公寓供給和簽約戶數(shù) 9圖13：近畿圈公寓供給和簽約戶數(shù) 9圖14：首都圈公寓套均價格和供給戶數(shù) 9圖15：近畿圈公寓套均價格和供給戶數(shù) 9圖16：日本非核心區(qū)新建公寓套均價格和供給戶數(shù) 9圖17：首都圈期末剩余戶數(shù)（戶）和年度簽約率 圖18：近畿圈期末剩余戶數(shù)（戶）和年度簽約率 圖19：日本全國房租CPI和同比增速 圖20：日本民營和公營住宅月度租金（日元/坪，1坪= 圖21：日本全國租金收益率和10年期國債基準(zhǔn)收益率 圖22：日本全國租金收益率和東京租金收益率 圖23：日本公寓樓套平均價格（萬日元） 圖24：首都圈和近畿圈公寓樓套均價格較其他地區(qū)價差 圖25：東京區(qū)不同圈層房價收入比（套均價格和年均收入比） 圖26：OECD房價指數(shù) 圖27：危機爆發(fā)后房價較高點跌幅（季度） 圖28：日本和美國GDP規(guī)模 圖29：美元兌日元匯率 圖30：日本新增家庭住房貸款規(guī)模和增速 圖31：日本未償還家庭住房貸款規(guī)模（銀行賬戶）和增速 圖32：日本主要銀行不良貸款規(guī)模、壞賬準(zhǔn)備余額和不良貸款處理額（單位：萬億日元） 圖33：銀行、信用金庫、信用組合破產(chǎn)件數(shù) 圖34：日本不良貸款率 圖35：日本總?cè)丝诤腿丝谠鲩L率 圖36：日本城鎮(zhèn)人口增長率（%） 圖37：日本65歲以上及14歲以下人口占比（%） 圖38：日本家庭凈儲蓄率-預(yù)測值（%） 圖39：日本政府盈余（+）/赤字（-）規(guī)模和占GDP比例 圖40：日本政府國債依存度 圖41：日本政府一般會計支出總計（億日元） 圖42：日本央行貼現(xiàn)率（%） 中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4圖43：東京證券交易所總市值和日經(jīng)220指數(shù) 圖44：日本全國和核心城市新房出租比例（%） 圖45：日本全國和核心城市存量房屋出租比例（%） 圖46：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和房租CPI 21圖47：1H23樣本城市租金收入比 21圖48：一線城市新房租金回報率 21圖49：一線城市二手房租金回報率 21圖50：中國各線城市房價收入比及差異 22圖51：美國、日本、中國人均住宅新開工面積（總?cè)丝冢?22圖52：美國、日本、中國人均住宅新開工面積（城鎮(zhèn)人口） 22圖53：中國和日本住宅開發(fā)投資占GDP比例 23表格目錄表1：危機前后地產(chǎn)相關(guān)政策..........................................................................................20請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5 二戰(zhàn)后快速上漲短暫調(diào)整后持續(xù)18年下跌 日本房地產(chǎn)市場在二十世紀九十年代之后見頂回落的歷史事實，值得我們深入研究。在日本的房地產(chǎn)市場大調(diào)整中，究竟房價和地價跌幅如何？開發(fā)規(guī)模萎縮到了何種程度？租金發(fā)生了怎樣的變化？核心區(qū)還是非核心區(qū)市場調(diào)整更大？我們梳理了日本地產(chǎn)危機狀況和日本政府政策得失，對認識我國房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整具備借鑒意義。▍超過十年的日本房地產(chǎn)市場下行周期從日本全國范圍看，住宅價格指數(shù)在1991年一季度達到峰值后持續(xù)下跌超過18年，OECD日本房價指數(shù)較峰值跌幅45%，國際清算銀行名義和實際住宅價格指數(shù)分別下跌47%和49%。這一調(diào)整時間是比較長的，日本房地產(chǎn)市場并沒有出現(xiàn)洶涌的拋售浪潮和資產(chǎn)價格的一次性快速下跌，而是以相對長的時間消化資產(chǎn)價格泡沫。實際住宅物業(yè)價格指數(shù)名義住宅物業(yè)價格指數(shù)OECD日本房價指數(shù)（季調(diào)）80.0060.0040.0020.00核心都市圈的房價調(diào)整幅度并沒有更小，但確實調(diào)整時間更短（即核心區(qū)域更快見底）。根據(jù)日本不動產(chǎn)經(jīng)濟研究所，首都圈和近畿圈公寓平均單價在1991年達到峰值91萬日元/75萬日元后，持續(xù)下跌11年達到最低點51.3萬日元/41.1萬日元，較峰值下跌44%/45%。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6地價指數(shù)跌幅高于房價，呈現(xiàn)顯著區(qū)域和業(yè)態(tài)分化，主要城市跌幅高于全國，商業(yè)類型地產(chǎn)跌幅高于工業(yè)類型和住宅類型。土地作為一種原材料，其價格的波幅理應(yīng)大于房價。根據(jù)日本統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，日本的地價整體水平在1991年峰值后一直下跌至2017年，跌幅66%，其中商業(yè)類型跌幅78%，工業(yè)類型跌幅60%，住宅類型跌幅53%。六大主要城市地價下跌時間較短，但下跌幅度一度更大，到2005年整體地價指數(shù)下跌76%，其中商業(yè)類型跌幅87%，工業(yè)類型跌幅70%，住宅類型跌幅66%，2006-2008年出現(xiàn)回升。00住宅-全國商業(yè)-全國—住宅-主要城市商業(yè)-主要城市投資規(guī)模縮水超過一半房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模與房價趨勢基本吻合，但相比于房價指數(shù)的持續(xù)下跌，開發(fā)投資規(guī)模在1991年和1992年同比下跌11%和3%后出現(xiàn)反彈，1996年達到峰值31.6萬億日元，隨后持續(xù)下跌13年，2009年僅14.3萬億日元，較峰值跌幅55%。住宅投資占GDP比重持續(xù)下行。80年代住宅投資占GDP比重約5.6%，90年代后震蕩下行，2009年僅占GDP的2.7%，較1996年高點5.5%下跌2.8ppts，21世紀以來均值約3.2%（數(shù)據(jù)來源于日本國土交通?。?。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明70350300250200房屋新開工面積和開工戶數(shù)呈現(xiàn)數(shù)次階梯式下行趨勢，短期快速下跌而中期企穩(wěn)回升。日本國土交通省數(shù)據(jù)顯示，開工戶數(shù)19年下跌16%和14%。2009年低點較1996年下跌52%。開工面積趨勢與開工戶數(shù)類似，2009年低點較1996年下跌57%。人均新開工面積大幅下降。根據(jù)日本內(nèi)閣府?dāng)?shù)據(jù)，20世紀80-90年代日本年度人均住宅開工面積約1.0平方米，1996年峰值時達到1.25平米，隨后快速下降至2009年低點0.53平米，2010年以來年度新開工面積在0.6平米附近波動。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8按不同類型住宅看，1997-1998年自有住宅開工面積下行最為顯著，而2009年則是新建待售住宅開工面積下行最為顯著。自1996年至2009年，自有、租賃和新建待售住宅開工面積累計分別下行59%、54%和52%。與住宅開工面積的階梯式下行不同，辦公樓開工面積自1991-1994年四年時間就下跌55%，隨后持續(xù)緩慢下行，至2010年低點時較1990年高點累計下行77%（根據(jù)日本不自有租賃—新建待售00供給增加使得銷售階段性放量雖然住宅投資和房價都在下跌，但至少在核心片區(qū)，公寓的成交規(guī)模曾經(jīng)在下行周期中放量。這顯示了一部分開發(fā)周期上行階段待開發(fā)的用地得以建成，但過高的供給也客觀上影響了房價的走勢。到2005年之后，核心區(qū)域過高的供給開始明顯回落，這基本也匹配日本核心區(qū)域房價的底部。與之對應(yīng)，非核心區(qū)公寓價格和供給量在危機前后走勢反而呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系，這說明非核心區(qū)房價的波動主要由需求不足導(dǎo)致。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9000近畿圈供給戶數(shù)近畿圈簽約戶數(shù)0000請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10核心區(qū)域的庫存先上升后下降。繁榮期大量的土地儲備得到開發(fā)，2008年首都圈和近畿圈的庫存才達到高點，此后市場庫存開始下降，到2022年首都圈和近畿圈期末庫存較之2008年高點分別下降52.4%和38.4%。首都圈期末剩余戶數(shù)首都圈簽約率0近畿圈期末剩余戶數(shù)近畿圈簽約率090年代前日本租金水平持續(xù)上升，根據(jù)日本統(tǒng)計局房租CPI計算，1991年房屋價格達到高點時，全國范圍房屋租金較1970年上升108%；根據(jù)日本總務(wù)省調(diào)查，1991年東京的民營住宅租金和公營住宅月度每坪（=3.3平方米）租金分別為7606日元和2804日元，較1970年上升305%和457%。90年代后期租金增長停滯，東京都市圈民營住宅月度每坪租金維持在8500-9300日元。00在日本持有房屋需根據(jù)評估價值繳納不動產(chǎn)保有稅，日常需繳納維修儲備金、房屋管理費、火災(zāi)保險等雜項費用，出租房屋也可能有一次性的禮金收入，因此日本租金回報率分為表面回報率（表面利回り)和實際回報率（実質(zhì)利回り)。表面回報率=年度房屋租金/房屋價格，實際收益率會考慮雜項收入和支出。以一套價值4000萬日元，月度租金25請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11萬日元的公寓為例，表面回報率為7.50%；假定購入時繳納的稅費等各項費用為400萬日元，月度管理費、維修儲備金等為2.5萬日元，則實際回報率為6.13%（即實際回報率視情況較表面回報率更低，當(dāng)表面回報率在7.5%時實際回報率為6.1%，而我國的租金回報率實際上是接近實際回報率）。由于雜項費用視房屋年齡、區(qū)位等因素差異較大，下文租金收益率均采用表面回報率。日本租金回報率可以分為三個階段。根據(jù)TradingEconomics數(shù)據(jù)，70-90年代全國租金回報率略高于10年期國債基準(zhǔn)收益率，在1990年達到最低值6.43%，同年日本10年期國債基準(zhǔn)收益率6.79%（當(dāng)時日本的利率水平還很高隨著房價持續(xù)下跌，租金收益率走高，2009年達到13%，提升6.6pcts，而在低利率量化寬松政策下，2009年末國債收益率僅1.28%。在這個階段，日本政府推動寬松的貨幣政策，但資產(chǎn)價格不斷下跌，租金保持基本穩(wěn)定。租金回報率達到13%這樣的高位，也說明了房地產(chǎn)市場在長周期下行的過程中確實有可能出現(xiàn)房價的超調(diào)，而在房價超調(diào)之后買房作為租房的替代選擇才更有吸引力。2009年之后，日本房價開始回升，收益率下行，2022年租金收益率為9.4%。全國租金收益率10年期國債基準(zhǔn)收益率8%6%4%資料來源：日本總務(wù)省調(diào)查，日本不動產(chǎn)經(jīng)濟研究所，Trading東京首都圈公寓租金收益率較全國水平低。根據(jù)日本總務(wù)省調(diào)查數(shù)據(jù)，首都圈公寓租金收益率從1990年低點2.9%上升至2003年高點6.2%，隨著公寓價格回升逐漸下降，2022年為3.4%。核心地區(qū)和周邊地區(qū)房價價差回歸正常水平在日本房地產(chǎn)景氣周期的最后幾年（1986-1988）年，日本核心區(qū)域（首都圈和近畿圈）的房價較之日本全國平均房價價差不斷拉大，說明當(dāng)時日本社會迷信核心區(qū)不動產(chǎn)價值。到資產(chǎn)價格泡沫破裂的階段，率先快速調(diào)整的是核心城市和全國之間的資產(chǎn)價格差異。首都圈和近畿圈公寓價格在1987年開始快速提升，根據(jù)日本不動產(chǎn)經(jīng)濟研究所，1900年首都圈和近畿圈公寓樓套均價格分別為6123萬日元和5279萬日元，較其他地區(qū)均值3116萬日元分別高出96%和69%。周期下行階段，首都圈和近畿圈的公寓樓價格降幅較全國其他地區(qū)更顯著，首都圈較其他地區(qū)套均價差收窄至最低43%，下降53pcts，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明122000-2022年價差均值54%；近畿圈較其他地區(qū)套均價差收窄至最低1%，下降68pcts，2000-2022年價差均值14%。080%60%40%20%首都圈層面，東京核心區(qū)域與周邊區(qū)域的房價價差也在危機后收窄。根據(jù)野口悠紀雄《泡沫經(jīng)濟學(xué)》（1992）的調(diào)查數(shù)據(jù)，80年代初期，核心區(qū)（距離東京圈10km以內(nèi)）平均房價收入比在7-8倍左右，較周邊區(qū)（60km以外圈層）高50%-80%；80年代末期核心區(qū)房價收入比迅速提升，在1990年達到峰值18.70倍，相較于周邊區(qū)的5.54倍高出238%。90年代危機爆發(fā)后，核心區(qū)降幅更明顯，較周邊區(qū)域的差異逐漸收窄。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13<10km30~40km>60km<10km較>6▍資產(chǎn)價格下跌長期拖累宏觀經(jīng)濟日本房價下跌時間更長，反彈不如美國明顯，主要是日本地產(chǎn)危機、資產(chǎn)泡沫破裂等一系列問題對日本宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的負面影響長期持續(xù)。就房價走勢看，日本20世紀90年代地產(chǎn)危機和美國21世紀次貸危機存在顯著的下跌速度與深度差異。根據(jù)OECD數(shù)據(jù)，美國房價自2007年高點快速下跌，經(jīng)過21個季度跌幅達到28%，隨后開始持續(xù)收窄，52跌，一直到69個季度后才有明顯的跌幅收窄，最高跌幅45%。得益于自身完備經(jīng)濟體系和龐大體量的“緩沖”，以及政府積極的應(yīng)對措施，美國GDP在2010年開始重新恢復(fù)增長；而日本GDP盡管在二戰(zhàn)后得以快速提升，但整體體量仍較小，且自身經(jīng)濟體系不夠完善，產(chǎn)品依賴海外市場，政府經(jīng)濟政策也缺乏獨立性和前瞻性，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14導(dǎo)致在本幣升值、資產(chǎn)價格泡沫破裂后缺乏有效的調(diào)控手段，負面影響蔓延至實體經(jīng)濟，造成GDP持續(xù)20余年的低增長或負增長。 00房地產(chǎn)市場過熱期間，日本居民購房熱情膨脹，根據(jù)日本央行，新增家庭住房貸款規(guī)模自80年代持續(xù)升高，1995年新增15.66萬億日元，年度同比增幅69%；銀行賬戶未償還家庭住房貸款1991年超過40萬億日元，1996年超過50萬億日元。6543210未償還住房貸款（萬億日元）YoY0泡沫破裂后，作為抵押品的房屋價值驟減，不良貸款規(guī)模開始上升。根據(jù)日本央行和日本內(nèi)閣府?dāng)?shù)據(jù)，日本主要銀行不良貸款余額從1991年8.5萬億日元快速上升至1993年28.1萬億日元，年化CAGR達到81.5%。面對不斷膨脹的不良貸款規(guī)模，日本政府的應(yīng)對分為三個階段：金融機構(gòu)“全面兜底”，大銀行并購小銀行，銀行采取內(nèi)部提取壞賬準(zhǔn)備和核銷中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15處置方式應(yīng)對不良貸款。其結(jié)果是風(fēng)險進一步累積，大型金融機構(gòu)破產(chǎn)，如北海道拓殖銀行、山一證券均在1997年破產(chǎn)。根據(jù)日本央行和日本內(nèi)閣府?dāng)?shù)據(jù)，1997年壞賬準(zhǔn)備金額達到13.6萬億日元，累計處置不良貸款38.8萬億日元。 系，頒布《金融再生法》、《早期健全化法》，對不良貸款處置逐漸市場化。政府1998年批準(zhǔn)60萬億日元的不良債權(quán)處置資金，用于破產(chǎn)后對儲戶的全額保護、向銀行注資提高自有資本比例、設(shè)立過渡銀行(ブリッジバンク)等。由于放開全面兜底，銀行等存款機構(gòu)破產(chǎn)件數(shù)大幅提升。.2003-2006年：“緊急經(jīng)濟對策”階段。小泉內(nèi)閣成立后對不良資產(chǎn)清理設(shè)置明確時間表，要求日本主要銀行不良貸款率在2005年下降一半，向主要銀行增加資本（如理索納銀行）或?qū)Υ笮偷胤姐y行進行國有化改革（如足利銀行）。根據(jù)OECD，日本銀行不良貸款率從2001年的8.4%降至2005年的1.8%。0請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16人口規(guī)模，特別是城鎮(zhèn)人口的增長，是支撐房地產(chǎn)需求的關(guān)鍵因素。危機造成日本國民家庭財產(chǎn)縮水、收入降低、債務(wù)壓力加重，影響國民生活水平。生代日本的人口增長率不足0.4%，65歲以上人口占比升高而14歲以下人口占比下降，城鎮(zhèn)人口增長率也在90年代顯著回落。人口因素直接影響房地產(chǎn)潛在需求規(guī)模，而收入增速降低，居民儲蓄率下降，也影響了購房能力。根據(jù)OECD數(shù)據(jù)，日本家庭凈儲蓄率在危機后從15%大幅下降至5%以下，家庭財富透支，消費潛力不足，難以負擔(dān)不動產(chǎn)購置壓力。20003.002.502.001.501.000.500.0050中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17▍日本房地產(chǎn)政策的得失盡管日本地產(chǎn)危機是在內(nèi)部外部諸多因素共同作用下爆發(fā)，但日本政府在地產(chǎn)危機期間的政策缺乏前瞻性，對危機的嚴重影響預(yù)估不足，是導(dǎo)致危機蔓延的重要原因。日本政府多次改革土地稅制度，希望借由稅收調(diào)控土地市場。.70年代中后期日本地價上漲問題有所緩和，政府在土地稅制改革中采取緩和措促進土地交易，例如降低法人轉(zhuǎn)讓土地的所得稅和特別土地保有稅，將個人長期持有土地轉(zhuǎn)讓所得稅的低稅率范圍從2000萬日元擴大到4000萬日元，對居住超過十年的不動產(chǎn)更新置換，購入新建住宅時可延期繳納資本收益稅等。.80年代寬松的政策和繁榮的經(jīng)濟導(dǎo)致土地市場過熱，政府開始強化土地稅制。1987年日本政府加重對短期及超短期持有土地轉(zhuǎn)讓收益征稅，例如對法人出售持有期在兩年內(nèi)或二至五年的土地，分別追加征收30%和20%的土地轉(zhuǎn)讓所得稅，同時對地價上漲過快的地區(qū)設(shè)為土地限制區(qū)，土地交易實行事前許可制度。.1989年《土地基本法》出臺，促成超強的土地稅制，日本政府基于此推出了一系列政策，包括按照土地評估價值的0.3%征收地價稅、強化特別土地保有稅將持有期十年以上的土地也納入征稅對象、減少農(nóng)地免征優(yōu)惠、提高土地轉(zhuǎn)讓所得1994年稅改減輕住宅用地稅負，調(diào)整征稅標(biāo)準(zhǔn)并采取特別扣除措施；1997年廢止法人超短期持有土地轉(zhuǎn)讓收益的追加稅，1998年再次稅改，包括停征地價稅，提高長期持有土地轉(zhuǎn)讓收益的起征點等。總體來說，上個世紀日本政府在根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展和房地價來調(diào)整稅收政策，但政策卻顯得有些滯后。在促進土地交易的緩和稅制出臺實施時，地價已經(jīng)開始上升，在限制土地交易的強化稅制出臺實施后不久，地價就進入下行通道。當(dāng)然，逆周期調(diào)節(jié)政策客觀上也避免了房地產(chǎn)市場過分硬著陸。財政政策上，戰(zhàn)后直到1965年日本都執(zhí)行嚴格的財政平衡政策，嚴控財政赤字，70-80年代為刺激經(jīng)濟，日本政府?dāng)U張政府支出來拉動內(nèi)需，政府赤字規(guī)模一路攀升。為支撐龐大的財政支出，政府開始大規(guī)模發(fā)行國債，根據(jù)日本財務(wù)省，1979年國債依存度（當(dāng)年國債發(fā)行額度占中央財政支出比例）達到35%。80-90年代，日本政府財政政策再次轉(zhuǎn)為嚴格控制，在1990財年完成消滅特別赤字國債的目標(biāo)，政府也實現(xiàn)財政盈余。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1890年代泡沫破裂后，政府通過減少稅收、擴大公共工程支出等方式刺激經(jīng)濟，政府一般會計支出總計仍從90年代初期每年70萬億日元增至1999年近90萬億日元，1998年政府赤字占GDP比重達到10%，國債依存度上升至40%。200貨幣政策上，為應(yīng)對廣場協(xié)議帶來的日元升值和經(jīng)濟衰退壓力，日本央行自1986年1月開始連續(xù)5次降低官方貼現(xiàn)率，極度寬松的貨幣政策也導(dǎo)致快速增長的名義貨幣流入資本市場，推高證券價格，加劇泡沫的累積。根據(jù)Wind，東京證券交易所上市公司總市值自1986年189萬億日元快速提升至1989年底611萬億日元，規(guī)模增長222%，日經(jīng)225指數(shù)增長199%。為了應(yīng)對通脹和泡沫，日本央行又在1989年開始快速將貼現(xiàn)率提升至6%，驟然緊縮的貨幣政策成為戳破泡沫的導(dǎo)火索之一。泡沫破裂后，盡管央行一度將貼現(xiàn)率降至0.5%，但仍無法挽回經(jīng)濟下行趨勢。總體來看，日本在上世紀九十年代前后，略顯“極端化”的財政和貨幣政策，仍沒有能前瞻性預(yù)測資產(chǎn)價格的走勢（盡管這確實是很難預(yù)測）。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明196.005.004.003.002.001.006.005.004.003.002.001.0000在包括日本在內(nèi)的許多國家，租客保護條例都是影響房地產(chǎn)市場的重要政策因子。日本的租賃體系在戰(zhàn)后越來越傾向于保護租客。日本戰(zhàn)后仍沿用戰(zhàn)時的租金限制，并在1941年修訂《土地和房屋租賃法（借地借家法）》，加入“正當(dāng)是由制度”，即租賃期滿后，所有權(quán)方若無正當(dāng)理由不得拒絕租賃人的續(xù)期請求，租賃人也享有建筑物的購買請求權(quán)。1993年頒布的新一版《土地租賃法》中新增定期租房制度，定期租約到期即自動解約，續(xù)約須雙方商定，以此改善房東出租意愿，提高租賃房屋流動性。隨著房地產(chǎn)市場的調(diào)整，新房和存量住房中用于出租的比例開始下降。根據(jù)日本統(tǒng)計局調(diào)查，1988年日本全國住房中租賃房屋占比37.5%（即房屋中用于出租的比例，不是總家庭數(shù)量租房的比例而東京和大阪租賃房屋占比分別為54.1%和48.9%，這一比例隨著地產(chǎn)周期下行在1993年分別小幅提高到54.7%和49.7%。地產(chǎn)周期調(diào)整后新房出租比例大幅下降，東京和大阪新房租賃占比從高點73%和64%分別降至2018年49%和44%，存量房屋租賃占比也下降至49.1%和41.2%。40.00請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20減輕法人長期持有土地轉(zhuǎn)讓所得稅負，低稅率（15%）的征稅范繳納資本收益稅；取消農(nóng)業(yè)用地的稅收優(yōu)惠，對城市郊區(qū)農(nóng)地與設(shè)立“日美日元美元貿(mào)易委員會”推行金融自由化，包括利率自由化、業(yè)務(wù)經(jīng)營自由化、市場準(zhǔn)入自由土地稅改趨近，提升交易成本。）；稅之外加征10%的特別稅；提高土地價格評稅制改革減輕了住宅用地稅負，采取了一系列降低和調(diào)整征稅標(biāo)準(zhǔn)的特別為了減輕土地取得、持有和轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的稅負，日本又進行了一次稅改，內(nèi)容包括:停征地▍對中國房地產(chǎn)周期的啟示和日本相比，當(dāng)前我國的住宅市場租金回報率確實更低（即使是和日本房價高點時的租金回報率相比）。這意味著假設(shè)租金穩(wěn)定，如果假設(shè)中國市場的租金回報率要達到5%這一極端情況（日本核心區(qū)的住宅租金回報率高點，暫不考慮11%左右的全國高點，均換算為實際租金回報率房地價下跌的幅度可能大于日本90年代的房價跌幅。換言之，政策干預(yù)房地產(chǎn)市場是完全必要的，不能坐視房地價下跌而不理。當(dāng)然，我國的住宅租金回報率低，和我國租金的絕對水平低也有很大關(guān)系。日本房地產(chǎn)上行周期的一個顯著特征是房租上升，而我國的房屋政策比較成功，絕大多數(shù)城市的房租始終未成為年輕人和新市民的較大負擔(dān)。根據(jù)國家統(tǒng)計局，我國從2007年至2022年城請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21鎮(zhèn)居民人均可支配收入提高257%，而房租CPI僅提升45%；諸葛數(shù)據(jù)研究中心調(diào)查的1H23全國50城租金收入比僅13.5%。 04.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%廣州成都相比上世紀九十年代的日本，我國房地產(chǎn)市場面臨的積極因素更多。首先是中國核心城市歷史上存在限購、限價、限貸等政策，所以我國在2016年后沒有出現(xiàn)類似日本1986年后，核心城市相對于三四線城市房價明顯超漲的階段。根據(jù)Wind和諸葛找房的中國50城數(shù)據(jù)，一線城市較三線城市的房價收入比差異呈收窄趨勢；根據(jù)國家統(tǒng)計局70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)，以2016年底為基準(zhǔn)，截至2023年10月我國一線、二線、三線城市房價指數(shù)漲幅分別為20%、34%和25%，一線城市漲幅反而更低。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22 20102011201220132014201520162017其次是我國的人口眾多，區(qū)域發(fā)展不均衡，區(qū)域之間人口和產(chǎn)業(yè)的流動潛力遠超過日本人口向首都圈和近畿圈流動的潛力；再次是我國政策回旋余地大，制度改革空間大，例如戶籍制度改革等空間比較大。最后，我國房地產(chǎn)市場投資雖然存在結(jié)構(gòu)性的不合理（例如超大特大城市投資不足，根據(jù)國家統(tǒng)計局，北京、上海2022年住宅開發(fā)投資占GDP僅6.4%和6.2%但從總?cè)丝诤统擎?zhèn)人口人均新開工面積而言，也處于長周期相對穩(wěn)定的位置，接近日本在下行周期結(jié)束之后的位置。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明238.00%6.00%4.00%─日本住宅投資占GDP中國住宅開發(fā)投資占GDP 我國貨幣政策調(diào)控堅持“準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”；我國內(nèi)需規(guī)模龐大，海外市場廣闊，人民幣持續(xù)維持幣值穩(wěn)定；我國自2016年首次提出“房住不炒”以來，主要需求為剛需和改善性需求。我們認為我國的房地產(chǎn)市場在經(jīng)過一段時間的調(diào)整之后，在政策高度重視的情況下，完全具備穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)，不會重演日本九十年代之后房地產(chǎn)市場拖累宏觀經(jīng)濟下行的狀況。▍風(fēng)險提示日本房地產(chǎn)下行發(fā)生距離今天已經(jīng)有超過30年時間，相關(guān)的歷史經(jīng)驗和當(dāng)前情況并不完全可比，不能簡單套用日本房地產(chǎn)市場的一些機械性結(jié)論。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24▍相關(guān)研究房地產(chǎn)行業(yè)專題研究—全球不動產(chǎn)產(chǎn)業(yè)龍頭拾珍（其一）(2023-12-05)房地產(chǎn)行業(yè)專題研究—越過信用分水嶺（PPT）(2023-11-23)房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)展望—超越交易，脫鉤開發(fā)（PPT）(2023-11-23)房地產(chǎn)信用專題研究—越過信用分水嶺的微觀視角物業(yè)服務(wù)行業(yè)2024年投資策略—走出治理迷霧，脫鉤開發(fā)周期房地產(chǎn)行業(yè)2024年投資策略—補新盤舊修復(fù)信用，高線開發(fā)雙重影響消費類基礎(chǔ)設(shè)施專題研究—購物中心價值決定三段論房地產(chǎn)行業(yè)重大事項點評—從量變到質(zhì)變，越過信用分水嶺(2023-11-06)房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)基金重倉專題分析報告—板塊配置低位徘徊，南向資金影響增加房地產(chǎn)行業(yè)2023年三季報總評—信用和銷售共振，保交付領(lǐng)先需求釋放房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤點評—保障房建設(shè)的意義和影響產(chǎn)業(yè)園區(qū)行業(yè)專題研究—詳解供給增加挑戰(zhàn)，共享產(chǎn)業(yè)集聚紅利物流倉儲行業(yè)專題報告—結(jié)構(gòu)性陣痛仍在，中長期價值凸顯(2023-11-02)(2023-11-02)(2023-10-30)(2023-10-30)(2023-10-20)房地產(chǎn)行業(yè)2023年9月數(shù)據(jù)點評—期待政策繼續(xù)加碼，年末有望穩(wěn)住預(yù)期(2023-10-19)消費類基礎(chǔ)設(shè)施專題研究—成功基因資源決定，品牌賦能席卷而來房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤點評—復(fù)蘇成色不足，有待政策發(fā)力(2023-10-07)房地產(chǎn)行業(yè)專題研究—緩解竣工下行加速的