廣東宏大(002683)礦服業(yè)務(wù)領(lǐng)先的民爆一體化服務(wù)商

內(nèi)容目錄公司概況 6國內(nèi)礦山工程服務(wù)項(xiàng)目最齊全的礦山民爆一體化服務(wù)商之一 6公司民爆產(chǎn)能全國前三，受益行業(yè)景氣上行 10民爆行業(yè)被譽(yù)為“基礎(chǔ)工業(yè)的基礎(chǔ)，能源工業(yè)的能源” 10民爆行業(yè)生產(chǎn)總值及利潤總額穩(wěn)步提升 11供給端：政策強(qiáng)約束下民爆行業(yè)集中度不斷提升 12廣東宏大工業(yè)炸藥產(chǎn)能排名國內(nèi)前三，產(chǎn)能遍布全國多省 13廣東宏大現(xiàn)場混裝炸藥占比超50，深度賦能其礦服業(yè)務(wù) 16工業(yè)炸藥原材料硝酸銨價(jià)格下行，公司盈利能力有望持續(xù)修復(fù) 18電子雷管已基本實(shí)現(xiàn)全面替代，行業(yè)產(chǎn)值大幅提升 19公司是國內(nèi)礦服項(xiàng)目最齊全的礦山民爆一體化服務(wù)商之一 21公司提供礦業(yè)一體化解決方案，礦服項(xiàng)目齊全 21露天礦山產(chǎn)量占比提升，爆破服務(wù)需求大幅增加 24礦山爆破工程行業(yè)市場競爭格局有望持續(xù)改善 25公司地下礦山業(yè)務(wù)增速亮眼，不斷完善礦服業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈 26公司礦服業(yè)務(wù)秉承“大項(xiàng)目、大客戶”戰(zhàn)略，客戶粘性強(qiáng) 27收購新華都工程，與紫金礦業(yè)形成長期穩(wěn)定合作關(guān)系 29跟隨中國礦企出海，公司海外業(yè)務(wù)增速較高 31采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資額穩(wěn)步提升，礦服行業(yè)景氣長期向好 32加快智能礦山建設(shè)，提高礦服業(yè)務(wù)服務(wù)水平和議價(jià)能力 34財(cái)務(wù)分析 35盈利預(yù)測 37估值與投資建議 39風(fēng)險(xiǎn)提示 43附表：財(cái)務(wù)預(yù)測與估值 46圖表目錄圖廣東宏大發(fā)展歷程 6圖廣東宏大股權(quán)結(jié)構(gòu)圖及主要業(yè)務(wù)主體 7圖2016-2023年廣東宏大營業(yè)收入及增速 7圖2016-2023年廣東宏大歸母凈利潤及增速 7圖2016-2023年廣東宏大營收構(gòu)成（按業(yè)務(wù)） 8圖2016-2023年廣東宏大毛利構(gòu)成 8圖2016-2023年廣東宏大銷售毛利率和凈利率 8圖2016-2023年廣東宏大分業(yè)務(wù)毛利率 8圖2023年廣東宏大季度銷售毛利率 9圖2016-2023年廣東宏大銷售期間費(fèi)用率 9圖2016-2023年廣東宏大營收構(gòu)成（按區(qū)域） 9圖2023年廣東宏大不同銷售區(qū)域毛利率 9圖廣東宏大民爆器材銷售業(yè)務(wù)營收及毛利潤 10圖2023年廣東宏大民爆器材銷售業(yè)務(wù)營收及毛利占比 10圖民爆行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 10圖2020年中國民爆行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（按產(chǎn)值計(jì)） 11圖2021年中國民爆行業(yè)下游需求占比 11圖2017-2024年一季度中國民爆生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)總值 11圖2017-2024年一季度中國民爆生產(chǎn)企業(yè)利潤總額 11圖2017-2023年中國工業(yè)炸藥產(chǎn)量省份分布 12圖2020-2023年中國民爆行業(yè)月度生產(chǎn)總值 12圖2020-2023年中國民爆行業(yè)CR10、CR5集中度 13圖2023年中國民爆行業(yè)各企業(yè)產(chǎn)值占比 13圖2018-2023年中國工業(yè)炸藥產(chǎn)量 14圖2023年中國工業(yè)炸藥產(chǎn)品構(gòu)成 14圖2015-2020年中國工業(yè)炸藥產(chǎn)能利用率 14圖2023年中國工業(yè)炸藥市場份額（按產(chǎn)量計(jì)） 14圖2012-2023年廣東宏大工業(yè)炸藥產(chǎn)能 15圖廣東宏大工業(yè)炸藥產(chǎn)能分布 15圖2023年工業(yè)炸藥產(chǎn)量排名前五省份 15圖內(nèi)蒙古主要民爆企業(yè)工業(yè)炸藥產(chǎn)能 15圖新疆主要民爆企業(yè)工業(yè)炸藥產(chǎn)能 16圖西藏主要民爆企業(yè)工業(yè)炸藥產(chǎn)能 16圖2018-2023年中國現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)量 17圖2018-2023年中國現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)量占比 17圖廣東宏大現(xiàn)場混裝炸藥地面站分布 17圖廣東宏大現(xiàn)場混裝炸藥地面站及混裝炸藥車 17圖現(xiàn)場混裝乳化炸藥產(chǎn)品配方 18圖民爆生產(chǎn)企業(yè)利潤率與硝酸銨價(jià)格 18圖硝酸銨價(jià)格、價(jià)差走勢 19圖硝酸銨行業(yè)開工率 19圖2015-2023年中國電子雷管產(chǎn)量及替代率 20圖2021-2023年廣東宏大起爆器材營收及毛利 20圖礦山開發(fā)服務(wù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 21圖2023年廣東宏大礦服業(yè)務(wù)營收構(gòu)成（按業(yè)務(wù)主體） 22圖2016-2023年廣東宏大礦服業(yè)務(wù)毛利率 22圖廣東宏大礦服業(yè)務(wù)營收和毛利潤 22圖廣東宏大礦服業(yè)務(wù)營收構(gòu)成 22圖中國主要礦產(chǎn)資源露天開采比例 24圖中國露天煤礦年產(chǎn)量及占煤炭總產(chǎn)量比例 25圖中國不同發(fā)展階段下典型露天煤礦分布情況 25圖新疆工業(yè)炸藥產(chǎn)量增速與原煤產(chǎn)量增速 25圖2023年中國爆破服務(wù)行業(yè)各公司市場份額 26圖2020-2023年中國爆破服務(wù)行業(yè)市場集中度 26圖2016-2023年廣東宏大地下礦山服務(wù)業(yè)務(wù)營收 26圖2016-2023年漣邵建工營收和凈利潤 26圖2016-2023年廣東宏大前五大客戶營收占比 28圖2013-2023年新華都工程營收及凈利潤 29圖新華都工程提供的典型工程服務(wù) 29圖2019年新華都工程前五大礦山工程項(xiàng)目收入 30圖2016-2023年廣東宏大海外營業(yè)收入及占比 31圖2023年廣東宏大海外業(yè)務(wù)與礦服業(yè)務(wù)整體毛利率 31圖典型金屬品種近年來價(jià)格走勢 32圖主要礦產(chǎn)采選業(yè)PPI 32圖2019-2023年中國采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資總額 33圖2019-2023年中國煤炭開采行業(yè)固定投資額變化 33圖2019-2023年中國有色金屬開采行業(yè)固定投資額變化 33圖2019-2023年中國黑色金屬開采行業(yè)固定投資額變化 33圖2019-2023年中國非金屬礦開采行業(yè)固定投資額變化 33圖2019-2023年中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)固定投資額 33圖2008-2023年紫金礦業(yè)資本開支 34圖紫金礦業(yè)資本開支與廣東宏大營業(yè)收入（滯后一年） 34圖宏大時(shí)代HC105E純電動(dòng)非公路寬體自卸車 35圖廣東宏大與華為達(dá)成智能礦山建設(shè)全面合作 35圖廣東宏大與可比公司毛利率對(duì)比 35圖2023年廣東宏大與可比公司營收規(guī)模及構(gòu)成對(duì)比 35圖廣東宏大與可比公司民爆產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比 36圖廣東宏大與可比公司爆破服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比 36圖易普力與可比公司期間費(fèi)用率對(duì)比 36圖易普力與可比公司研發(fā)費(fèi)用對(duì)比 36圖易普力與可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比 37圖易普力與可比公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額對(duì)比 37圖易普力與可比公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比 37圖2023年易普力與可比公司ROE對(duì)比 37表“十四五”民爆行業(yè)發(fā)展主要預(yù)期指標(biāo) 12表現(xiàn)場混裝炸藥的五大優(yōu)勢 16表電子雷管與傳統(tǒng)工業(yè)雷管性能對(duì)比 19表主要民爆行業(yè)上市公司電子雷管許可產(chǎn)能 21表廣東宏大礦服業(yè)務(wù)三大板塊代表項(xiàng)目 23表漣邵建工采礦工程一覽表 27表2015-2017年廣東宏大前五大客戶及營收占比 28表新華都工程前五大客戶銷售情況 30表紫金礦業(yè)應(yīng)付賬款前五名的構(gòu)成情況 30表廣東宏大海外代表礦服項(xiàng)目 32表廣東宏大盈利預(yù)測表 38表公司盈利預(yù)測假設(shè)條件 39表資本成本假設(shè) 40表絕對(duì)估值相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析（元） 40表同類公司估值比較 42公司概況國內(nèi)礦山工程服務(wù)項(xiàng)目最齊全的礦山民爆一體化服務(wù)商之一20012012620132016100控股開始與紫金礦業(yè)展開深度合作2017年公司基本完成對(duì)廣東省內(nèi)民爆產(chǎn)能的整合。2020-20212023圖1：廣東宏大發(fā)展歷程資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：廣東宏大的控股股東及實(shí)際控制人是廣東省環(huán)保集團(tuán)有限公司，直接持有公司24.89的股權(quán)廣東省環(huán)保集團(tuán)是廣東省屬國有企業(yè)成立于2000年，前身為廣東省廣業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營有限公司。高管持股方面，公司創(chuàng)始人、現(xiàn)任董事長、董事鄭炳旭先生持有公司5.89的股權(quán)，是第二大股東；公司董事、子公司宏大爆破工程、新華都工程董事長鄭明釵先生直接持有公司4.83的股權(quán)，并通過廈門鑫祥（鄭明釵先生持股比例90間接持有公司0.85股權(quán)公司副董事長、董事王永慶先生持有公司4.6的股權(quán)。2019圖2：廣東宏大股權(quán)結(jié)構(gòu)圖及主要業(yè)務(wù)主體資料來源：、公司公告、公司官網(wǎng)， 注：截至2024年3月31日20122012-201520162016收購兼并步伐加快，業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)展，公司營收和業(yè)績步入快速增長期。2016-2023年，公司營收從32.12億元提升至115.43億元，CAGR為20.05；同期歸母凈利潤從0.63億元提升至7.16億元為41.51（近三年為21.02。圖年廣東宏大營業(yè)收入及增速 圖年廣東宏大歸母凈利潤及增速資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，礦服業(yè)務(wù)營收和毛利占比持續(xù)增加。從公司的營收和毛利構(gòu)成看，公司第一大業(yè)為山務(wù)務(wù)2023營占比77利比63服務(wù)利較低且近幾年?duì)I收和毛利占比均呈上升趨勢。公司第二大業(yè)務(wù)為民爆器材銷售業(yè)務(wù)，2023年?duì)I收占比為20，毛利占比為35。隨著公司新簽礦服訂單不斷釋放，未來公司礦服業(yè)務(wù)的營收和毛利占比將繼續(xù)提升。圖年廣東宏大營收構(gòu)成（按業(yè)務(wù)） 圖年廣東宏大毛利構(gòu)成 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，2016202315.74提升至四季度的23.44全年毛利率也較2022年提升1.74pcts期間費(fèi)用率方面年至2023年公司的銷售期間費(fèi)用率從15.23下降至10.31反映出公司的成本控制、經(jīng)營效率不斷改善。圖年廣東宏大銷售毛利率和凈利率 圖年廣東宏大分業(yè)務(wù)毛利率 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖年廣東宏大季度銷售毛利率 圖年廣東宏大銷售期間費(fèi)用率 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，注：2016/2017年管理費(fèi)用含研發(fā)費(fèi)用圖年廣東宏大營收構(gòu)成（按區(qū)域） 圖年廣東宏大不同銷售區(qū)域毛利率資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，公司民爆產(chǎn)能全國前三，受益行業(yè)景氣上行2016-20237.4122.82元，CAGR為17.43，毛利潤由2.53億元增長至8.33億元，CAGR為18.53，營收占比由23.06降至19.77，毛利占比由41.32降至34.91。具體來看，2023年工業(yè)炸藥銷售業(yè)務(wù)在廣東宏大的營收占比為17.12毛利占比為30.05起爆器材銷售業(yè)務(wù)在廣東宏大的營收占比為2.65，毛利占比為4.86。圖廣東宏大民爆器材銷售業(yè)務(wù)營收及毛利潤 圖年廣東宏大民爆器材銷售業(yè)務(wù)營收及毛利占比 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，民爆行業(yè)被譽(yù)為“基礎(chǔ)工業(yè)的基礎(chǔ)，能源工業(yè)的能源”民爆是民用爆破器材的簡稱，主要包括工業(yè)炸藥和電子雷管等產(chǎn)品，民爆產(chǎn)業(yè)上游為硝酸銨、乳化劑等化工品；民爆產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于礦山開采、水利水電、交通建設(shè)、城市改造、地質(zhì)勘探、爆炸加工及國防建設(shè)等領(lǐng)域，因此民爆行業(yè)常被譽(yù)為“基礎(chǔ)工業(yè)的基礎(chǔ)，能源工業(yè)的能源”。圖15：民爆行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，工業(yè)構(gòu)占比80，工業(yè)雷管占比16。我國民爆制品主要服務(wù)于礦山開采，從2021年工業(yè)炸藥銷售流向數(shù)據(jù)上看，用于煤炭、金屬、非金屬礦山開采的炸藥量分別占炸藥總銷量的24.4、25.6、21.5，合計(jì)占比71.5，2023年三大礦山開采領(lǐng)域占比提升至74.8。圖年中國民爆行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（按產(chǎn)值計(jì)） 圖年中國民爆行業(yè)下游需求占比 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，民爆行業(yè)生產(chǎn)總值及利潤總額穩(wěn)步提升民爆行業(yè)生產(chǎn)總值及利潤穩(wěn)步提升。據(jù)中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2017-2023企業(yè)生產(chǎn)總值達(dá)436.58億元，同比增長10.93，利潤總額達(dá)到85.27億元，同比增長44.992023年民爆生產(chǎn)企業(yè)利潤水平提升幅度較大主要得益于電子雷管的全面推廣，中小民爆企業(yè)尤其是電子雷管營收占比較高的企業(yè)利潤水平提升較大，而頭部民爆企業(yè)因?yàn)殡娮永坠軤I收占比不高，電子雷管全面推廣對(duì)利潤增速的影響較小。隨著電子雷管基本實(shí)現(xiàn)了對(duì)普通工業(yè)雷管的全面替代，未來民爆生81.740.31；累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤總額10.56億元，同比增長22.36。我們認(rèn)圖年一季度中國民爆生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)總值 圖年一季度中國民爆生產(chǎn)企業(yè)利潤總額 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，民爆行業(yè)的區(qū)域性和季節(jié)性特征：1）區(qū)域性：產(chǎn)能和需求向中西部轉(zhuǎn)移。民爆器材具有易燃、易爆、高危等特點(diǎn)，運(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)較高，因此民爆器材的購銷一般采用“就近就地”的原則，多年來形成了一定的區(qū)域性供應(yīng)格局。與此同時(shí)，民爆器材需求也呈現(xiàn)出一定的區(qū)域性，東部沿海、長三角、珠三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)對(duì)民爆產(chǎn)品的需求量呈現(xiàn)下降趨勢；中西部等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)，且資源豐富，基建需求旺盛的地區(qū)，對(duì)民爆器材的需求將明顯增加。未來，我國民爆行業(yè)產(chǎn)能和需求將持續(xù)由東部地區(qū)向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移。一季度春節(jié)期間出于安全管理的考慮，礦山、基建等下游終端客戶會(huì)較長時(shí)間的停產(chǎn)停工，同時(shí)民爆主管部門也會(huì)要求加強(qiáng)春節(jié)期間的安全管理，因此民爆企業(yè)在一季度開工時(shí)間較短，產(chǎn)銷量及工程量均較少，是傳統(tǒng)淡季。圖年中國工業(yè)炸藥產(chǎn)量省份分布 圖年中國民爆行業(yè)月度生產(chǎn)總值 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，供給端：政策強(qiáng)約束下民爆行業(yè)集中度不斷提升政策指引民爆行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利好行業(yè)頭部企業(yè)。2021122025765010民爆企業(yè)行業(yè)生產(chǎn)總值預(yù)期占比大于60目標(biāo)形成3-5家具有較強(qiáng)行業(yè)帶動(dòng)力、國際競爭力的大型民爆一體化企業(yè)。表1：“十四五”民爆行業(yè)發(fā)展主要預(yù)期指標(biāo)指標(biāo)2020年2025年屬性重特大生產(chǎn)安全事故起數(shù)00預(yù)期性企業(yè)安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化二級(jí)及以上達(dá)標(biāo)率()-100約束性龍頭骨干企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)占營業(yè)收入比重()2.83.5預(yù)期性現(xiàn)有危險(xiǎn)崗位操作人員機(jī)器人替代比例()-≥40預(yù)期性包裝型工業(yè)炸藥生產(chǎn)線最小許可產(chǎn)能(噸/年)＞10000≥12000約束性企業(yè)現(xiàn)場混裝炸藥許可產(chǎn)能占比()≥30≥35約束性生產(chǎn)企業(yè)(集團(tuán))數(shù)量76≤50預(yù)期性排名前10家民爆企業(yè)行業(yè)生產(chǎn)總值占比()49≥60預(yù)期性資料來源：《“十四五”民用爆炸物品行業(yè)安全發(fā)展規(guī)劃》，預(yù)測民爆企業(yè)集團(tuán)重組整合穩(wěn)步推進(jìn)，行業(yè)集中度持續(xù)提升。據(jù)中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，202320重組或簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，持續(xù)有力的提升了產(chǎn)業(yè)集中度。202310的民爆企業(yè)行業(yè)生產(chǎn)總值占比已達(dá)60，較2022年提升6.85pcts，提前2年完成政策指引目標(biāo)。展望未來，我們認(rèn)為民爆行業(yè)整合將持續(xù)進(jìn)行下去，一方面頭部民爆企業(yè)為滿足自身爆破服務(wù)業(yè)務(wù)的工業(yè)炸藥需求，有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去收購中小民爆企業(yè)工業(yè)炸藥產(chǎn)能做產(chǎn)能調(diào)配，而且當(dāng)前多數(shù)民爆行業(yè)上市公司有較豐厚的現(xiàn)金儲(chǔ)備，為收購圖年中國民爆行業(yè)CR10、CR5集中度 圖年中國民爆行業(yè)各企業(yè)產(chǎn)值占比 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，廣東宏大工業(yè)炸藥產(chǎn)能排名國內(nèi)前三，產(chǎn)能遍布全國多省我國工業(yè)炸藥產(chǎn)量平穩(wěn)增長。據(jù)中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，近些年我國工業(yè)炸2018427.72023458.1均復(fù)合增長率約為1.38。從工業(yè)炸藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，包裝炸藥產(chǎn)量占比64.21，現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)量占比35.79。圖年中國工業(yè)炸藥產(chǎn)量 圖年中國工業(yè)炸藥產(chǎn)品構(gòu)成 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，工業(yè)炸藥行業(yè)產(chǎn)能過剩問題已得到大幅緩解。工業(yè)炸藥在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下嚴(yán)控行業(yè)總產(chǎn)能，通過需求增長化解過剩產(chǎn)能，表現(xiàn)為產(chǎn)能利用率逐年提2015538萬噸/年，產(chǎn)能利用率為68，2020年產(chǎn)能約為540萬噸/年，產(chǎn)能平均利用率約為83而2020年至今我國的工業(yè)炸藥總產(chǎn)能并未發(fā)生較大變化以國內(nèi)工業(yè)炸藥540萬噸/年總產(chǎn)能計(jì)算，2023年我國工業(yè)炸藥產(chǎn)能利用率為84.74，行業(yè)產(chǎn)202341.63（年報(bào)數(shù)據(jù)），排名國內(nèi)第三，行業(yè)頭部地位穩(wěn)固。圖年中國工業(yè)炸藥產(chǎn)能利用率 圖年中國工業(yè)炸藥市場份額（按產(chǎn)量計(jì)） 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，注：2020年之后假設(shè)國內(nèi)工業(yè)炸藥總產(chǎn)能為540萬噸/年

資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，注：公司年報(bào)數(shù)據(jù)與協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)存在一定差異公司在全國范圍內(nèi)持續(xù)整合民爆資產(chǎn)，工業(yè)炸藥產(chǎn)能不斷擴(kuò)大。廣東宏大從僅有1.6/49.4/年工業(yè)炸藥許可產(chǎn)能的全9萬噸/202349.42015202125.65萬噸/19.0220.12務(wù)收入7.87億元，排名國內(nèi)第九。圖年廣東宏大工業(yè)炸藥產(chǎn)能 圖廣東宏大工業(yè)炸藥產(chǎn)能分布 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，公司工業(yè)炸藥產(chǎn)能遍布全國，重點(diǎn)布局工業(yè)炸藥需求旺盛地區(qū)。廣東宏大在收購民爆企業(yè)后，為滿足自身礦山服務(wù)業(yè)務(wù)所需，一般會(huì)在公司內(nèi)部進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)配，將東部地區(qū)過剩產(chǎn)能調(diào)配到新疆、西藏等工業(yè)炸藥需求旺盛地區(qū)，且在產(chǎn)能調(diào)配的同時(shí)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)能占比的提升。目前，廣東宏大的工業(yè)炸藥產(chǎn)能主要分布在內(nèi)蒙古、廣東、遼寧、甘肅、新疆、西藏、黑龍江等地。據(jù)中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，202314.9萬噸/年、8/年，均排名區(qū)域第二。此外，近幾年來，廣東宏大正加大向新疆、西藏等民爆需求旺盛省區(qū)調(diào)配產(chǎn)能，以滿足自身在新疆（煤礦）、西藏（銅礦）等地承接的礦服訂單需求。圖年工業(yè)炸藥產(chǎn)量排名前五省份 圖內(nèi)蒙古主要民爆企業(yè)工業(yè)炸藥產(chǎn)能 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，資料來源：各公司公告、環(huán)評(píng)公告，圖新疆主要民爆企業(yè)工業(yè)炸藥產(chǎn)能 圖西藏主要民爆企業(yè)工業(yè)炸藥產(chǎn)能資料來源：各公司公告、環(huán)評(píng)公告， 資料來源：各公司公告、環(huán)評(píng)公告，廣東宏大現(xiàn)場混裝炸藥占比超50，深度賦能其礦服業(yè)務(wù)工業(yè)炸藥按其生產(chǎn)方式可劃分為固定生產(chǎn)線生產(chǎn)和現(xiàn)場混裝兩種方式，其中，現(xiàn)場混裝方式具有機(jī)械化、高效率作業(yè)，同時(shí)也省去了工業(yè)炸藥的眾多儲(chǔ)存、流通環(huán)節(jié)，大大提高了工業(yè)炸藥使用的安全性，也降低了流通成本，是當(dāng)今工業(yè)炸藥技2018質(zhì)量發(fā)展的意見民爆企業(yè)現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)能占比應(yīng)當(dāng)達(dá)到30不足30將核減差額部分50的包裝炸藥許可產(chǎn)能。《民爆行業(yè)“十四五”規(guī)劃》進(jìn)一步指出，到2025年民爆企業(yè)現(xiàn)場混裝炸藥許可產(chǎn)能占比應(yīng)≥35?，F(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)量占比將倒逼行業(yè)中小產(chǎn)能出清或?qū)で蟊皇召彊C(jī)會(huì)。我們認(rèn)為，現(xiàn)場混裝炸藥多用于民爆企業(yè)的爆破服務(wù)業(yè)務(wù)，頭部民爆企業(yè)爆破服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)量占比普遍較高；而中小民爆企業(yè)爆破服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模普遍偏小，業(yè)務(wù)開展更多依賴將包裝炸藥賣給民爆銷售企業(yè)，現(xiàn)場混裝炸藥銷售應(yīng)用場景受限。因此，政策指引提升民爆企業(yè)現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)能占比將倒逼中小民爆企業(yè)工業(yè)炸藥產(chǎn)能出清或?qū)で蟊皇召彊C(jī)會(huì)，利好爆破服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模較大的民爆企業(yè)市場份額提升。表2：現(xiàn)場混裝炸藥的五大優(yōu)勢優(yōu)勢 具體解釋混裝炸藥在裝入炮孔之前屬于非爆炸性的半成品，在裝入炮孔并經(jīng)敏化之后才成為真正意義更安全更高效更經(jīng)濟(jì)

上的炸藥，半成品在生產(chǎn)、運(yùn)輸、儲(chǔ)存環(huán)節(jié)的安全等級(jí)高，而且混裝炸藥的中間體乳膠基質(zhì)屬于氧化劑，無雷管感度，不會(huì)存在炸藥流失的安全隱患，更有利于地區(qū)防恐。30破，可采取雙管機(jī)械化裝藥的方式，裝藥人員可減少30，裝藥時(shí)間可減少50?，F(xiàn)場混裝炸藥采取全耦合裝藥方式線裝藥密度大鉆爆參數(shù)可擴(kuò)大20-40可節(jié)約鉆爆成更優(yōu)質(zhì) 混裝炸藥裝藥連續(xù)性好，不存在“斷藥”、“斷爆”等施工質(zhì)量問題；同時(shí)，混裝炸藥耦合裝藥方式，能量利用率高，有利于改善破巖效果，提高循環(huán)進(jìn)尺效率。更環(huán)保 混裝乳化炸藥的配方采取零氧平衡設(shè)計(jì)，其“油包水”結(jié)構(gòu)使水油兩相可達(dá)到準(zhǔn)分子結(jié)合的程度，爆破產(chǎn)生的有毒氣體少，而且爆破現(xiàn)場不存在包裝廢棄物。資料來源：公司公告，現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)量占比持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。我國現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)量由2018年的108.1萬噸增長至2023年的163.97萬噸，年均復(fù)合增長率為8.69；2023年現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)量占工業(yè)炸藥總產(chǎn)量比例達(dá)35.79，較2018年提升了約10.5個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)炸藥的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。圖年中國現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)量 圖年中國現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)量占比 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，廣東宏大現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)能占比達(dá)54.66，深度賦能公司礦山服務(wù)業(yè)務(wù)。2023年，廣東宏大擁有工業(yè)炸藥實(shí)際許可產(chǎn)能49.4萬噸/年，產(chǎn)能利用率為84.27，其中固定線產(chǎn)能22.4萬噸/年產(chǎn)能利用率為90.50混裝產(chǎn)能27萬噸/年產(chǎn)能利用率為79.11（混裝產(chǎn)能利用率偏低系公司產(chǎn)能調(diào)配與礦服業(yè)主開采時(shí)間周期不同步所致）。廣東宏大現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)能占比達(dá)54.66，產(chǎn)量占比51.31，產(chǎn)能占比高于政策指引目標(biāo)。廣東宏大的現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)能主要服務(wù)于自身承接的礦山爆破服務(wù)項(xiàng)目所需，其“混裝爆破一體化服務(wù)”業(yè)務(wù)覆蓋廣東、河南、新圖廣東宏大現(xiàn)場混裝炸藥地面站分布 圖廣東宏大現(xiàn)場混裝炸藥地面站及混裝炸藥車 資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司公告，工業(yè)炸藥原材料硝酸銨價(jià)格下行，公司盈利能力有望持續(xù)修復(fù)據(jù)葛洲壩易普力四川爆破工程有限公司米易生產(chǎn)點(diǎn)變更技術(shù)改造項(xiàng)目環(huán)評(píng)公告，現(xiàn)場混裝乳化炸藥產(chǎn)品配方中92硝酸銨水溶液占比達(dá)76.7是工業(yè)炸藥最主要的原材料，因此硝酸銨的價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)公司的利潤水平會(huì)產(chǎn)生一定影響。據(jù)中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，民爆生產(chǎn)企業(yè)的利潤率與硝酸銨價(jià)格走勢大致相反，且企業(yè)的利潤率變化有一定的滯后性，這與民爆企業(yè)的調(diào)價(jià)周期有關(guān)。圖現(xiàn)場混裝乳化炸藥產(chǎn)品配方 圖民爆生產(chǎn)企業(yè)利潤率與硝酸銨價(jià)格 資料來源：葛洲壩易普力四川爆破工程有限公司米易生產(chǎn)點(diǎn)變更技術(shù)改造項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告表，

資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，注：民爆生產(chǎn)企業(yè)利潤率=利潤/生產(chǎn)總值硝酸銨供需正重新恢復(fù)平衡，公司原材料成本壓力有望繼續(xù)緩解。硝酸銨是由硝酸和合成氨制得，其中合成氨的主要原料有煤、天然氣等，除用于生產(chǎn)炸藥外，硝酸銨同時(shí)也是一種氮肥我國70的硝酸銨用于生產(chǎn)炸藥的硝酸銨用作化20212200/3300/噸，疊加一季度季節(jié)性淡季，民爆生產(chǎn)企業(yè)整體利潤率從2021年12月的17.66跌至2022年2月的-2.37但民爆企業(yè)通過調(diào)價(jià)的方式很快便將成本壓力轉(zhuǎn)移到下游20232023年全年國內(nèi)硝酸銨市場便整體保持小幅下行走勢，全年跌幅約8，2024年1-22820/噸，同比下降8.5展望未來考慮到當(dāng)前硝酸銨價(jià)格仍處于歷史上較高位置價(jià)差及盈利水平良好，行業(yè)開工率僅50左右，煤炭價(jià)格下降使得成本端支撐減弱，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下降使得用作化肥的需求減少，因此我們認(rèn)為在不出現(xiàn)重大突發(fā)因素的前圖硝酸銨價(jià)格、價(jià)差走勢 圖硝酸銨行業(yè)開工率 0.46*

資料來源：百川盈孚，電子雷管已基本實(shí)現(xiàn)全面替代，行業(yè)產(chǎn)值大幅提升電子雷管具有更高的安全性、可靠性與爆破效率。工業(yè)雷管的作用是產(chǎn)生起爆能來引爆各種炸藥及導(dǎo)爆索、傳爆管，目前工業(yè)雷管主要分為傳統(tǒng)工業(yè)雷管和電子雷管。傳統(tǒng)工業(yè)雷管主要為導(dǎo)爆管雷管、工業(yè)電雷管，通過內(nèi)置的化學(xué)延期藥劑實(shí)現(xiàn)延期。電子雷管采用電子控制模塊替代化學(xué)延期藥劑實(shí)現(xiàn)延期，相較傳統(tǒng)工業(yè)雷管具有更高的安全性、可靠性與爆破效率。同時(shí)，電子控制模塊能夠內(nèi)置密碼和身份碼，可實(shí)現(xiàn)電子雷管從生產(chǎn)到使用的全過程管控。表3：電子雷管與傳統(tǒng)工業(yè)雷管性能對(duì)比特性電子雷管 傳統(tǒng)工業(yè)雷管安全性可靠性

除專用起爆器外均不能起爆電子雷管網(wǎng)絡(luò)在爆破前可以對(duì)網(wǎng)絡(luò)由于采用了電子控制模塊實(shí)現(xiàn)延ms，有利于優(yōu)化爆破方案

檢測效果較差：導(dǎo)爆管雷管無法通過儀器檢測、只能通過人工檢查；電雷管可通過測量電阻檢測，但檢測項(xiàng)目有限。從而導(dǎo)致檢測效果較差，易產(chǎn)生拒爆現(xiàn)象；主要依靠化學(xué)延期體來控制延期組網(wǎng)能力較差：組網(wǎng)設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，限制較多，資料來源：盛景微招股說明書，6據(jù)中20150.0152023的6.7億發(fā)年均復(fù)合增長率達(dá)114.41電子雷管替代（電子雷管產(chǎn)量/工業(yè)雷管總產(chǎn)量）逐年上升，從2015年的0.12提升至2023年的93.06。從月度數(shù)據(jù)來看，2023年12月我國電子雷管替代率已達(dá)95.45，電子雷管全面替代普通工業(yè)雷管的政策已實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。1.49/11.9920237.2202314.41/發(fā)；結(jié)合當(dāng)年的電子雷管滲透率數(shù)201717.75202396.555.44圖年中國電子雷管產(chǎn)量及替代率 圖年廣東宏大起爆器材營收及毛利資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：公司公告，20223.06億元同比增加87.34營收占比2.65毛利潤1.16億元同比增加96.58毛利占比4.86廣東宏大現(xiàn)有電子雷管產(chǎn)能3334萬發(fā)/500/20231789.02202020235.01-5.10/15/表4：主要民爆行業(yè)上市公司電子雷管許可產(chǎn)能電子雷管許可產(chǎn)能（萬發(fā)/年）在建產(chǎn)能（萬發(fā)/年）2023年工業(yè)雷管產(chǎn)量（萬發(fā)）保利聯(lián)合17265115005200金奧博85223800易普力645034005300壺化股份58804800江南化工36702617廣東宏大33345001900資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，各公司公告，注：產(chǎn)量數(shù)據(jù)為行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)公司是國內(nèi)礦服項(xiàng)目最齊全的礦山民爆一體化服務(wù)商之一公司提供礦業(yè)一體化解決方案，礦服項(xiàng)目齊全廣東宏大的礦服板塊以宏大爆破工程集團(tuán)為主體，整合福建新華都工程、湖南漣邵建工、鞍鋼礦業(yè)爆破、鞍鋼礦山建設(shè)、北京中科力爆炸技術(shù)工程等專業(yè)化礦業(yè)工程服務(wù)公司，專注于大中型露天礦山、地下礦山以及現(xiàn)場混裝炸藥三大核心業(yè)務(wù)，為全球礦山客戶提供首創(chuàng)的礦業(yè)一體化解決方案服務(wù)。100圖44：礦山開發(fā)服務(wù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：廣東宏大、金誠信、易普力招股說明書，地下開采是指對(duì)埋藏地下較深或不適合露天開采的礦產(chǎn)資源通過豎井或斜井、斜坡道等途徑進(jìn)入地下的開采方式，包括四個(gè)環(huán)節(jié)：礦床開拓、采準(zhǔn)、切割和回采。露天開采指對(duì)露出地表或埋藏較淺的礦產(chǎn)資源剝離表土后的直接開采，是通過移圖年廣東宏大礦服業(yè)務(wù)營收構(gòu)成（按業(yè)務(wù)主體） 圖年廣東宏大礦服業(yè)務(wù)毛利率 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，公司礦服業(yè)務(wù)營收和利潤穩(wěn)健增長，在手訂單充足。2016-202322.89億元增長至89.35億元為21.48從礦服業(yè)務(wù)的營收構(gòu)成看，202389.3566.78億元占比74.75地下礦山開采占22.56億元占比25.25訂單方面目前公司在手訂單超300億元，為未來三年礦服業(yè)績提供了有力保障。圖廣東宏大礦服業(yè)務(wù)營收和毛利潤 圖廣東宏大礦服業(yè)務(wù)營收構(gòu)成資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，表5：廣東宏大礦服業(yè)務(wù)三大板塊代表項(xiàng)目分類 項(xiàng)目名稱露天礦山板塊神華準(zhǔn)能哈爾烏素露天煤礦特大型設(shè)備采礦工程神華寧夏煤業(yè)汝箕溝露天煤礦剝離工程煤礦項(xiàng)目鐵礦項(xiàng)目有色金屬礦項(xiàng)目化工項(xiàng)目建材類項(xiàng)目采礦工程千米以上超深豎井系統(tǒng)工程海外項(xiàng)目廣東云浮地面站

神華寧夏煤業(yè)惠農(nóng)露天煤礦剝離工程伊泰集團(tuán)納林廟煤礦老采空區(qū)災(zāi)害治理工程北方魏家峁煤電有限責(zé)任公司露天煤礦鉆爆工程河南舞鋼經(jīng)山寺露天鐵礦采剝工程太鋼礦業(yè)峨口鐵礦采剝工程田家溝釩鈦磁鐵礦采礦工程河南舞鋼扁擔(dān)山露天鐵礦采礦工程紫金礦業(yè)紫金山金銅礦露天采剝工程紫金礦業(yè)多寶山銅礦露天采剝工程廣東大寶山銅硫礦露天采剝工程西藏玉龍銅業(yè)股份有限公司礦山采剝工程新疆寶明礦業(yè)有限公司油頁巖礦采剝工程新疆寶明礦業(yè)有限公司吉木薩爾縣石場溝油頁巖采剝工程廣東省云浮硫鐵礦露天采剝工程廣州順興石場項(xiàng)目浙江交投1500萬噸/年舟山大皇山建筑石料礦海螺水泥廣東清新水泥有限公司石灰石礦工程廣州谷城集團(tuán)有限公司婆坑礦區(qū)建筑用砂巖礦工程地下礦山板塊山東能源會(huì)寶嶺鐵礦采礦工程昆鋼集團(tuán)大紅山鐵礦采礦工程金川集團(tuán)龍首礦采礦工程中鋁云銅集團(tuán)大紅山銅礦采礦工程三峽集團(tuán)貴州李家灣錳礦采礦及公共系統(tǒng)運(yùn)行招金集團(tuán)瑞海超深豎井掘砌工程三峽集團(tuán)貴州李家灣錳礦主副井井巷及安裝工程昆鋼集團(tuán)大紅山鐵礦400萬噸/年二期基建工程廢石箕斗豎井工程招金集團(tuán)萊州市瑞海礦業(yè)有限公司主井、3#措施井建設(shè)工程華夏建龍本溪龍新礦業(yè)有限公司思山嶺鐵礦1#、2#主井工程中鋁云銅普朗銅礦溜破系統(tǒng)工程山東能源集團(tuán)會(huì)寶嶺鐵礦主井溜破系統(tǒng)及設(shè)備安裝工程（太陽杯、優(yōu)質(zhì)工程）3#主井開拓系統(tǒng)工程首鋼灤南馬城礦業(yè)有限責(zé)任公司馬城鐵礦1#進(jìn)風(fēng)井開拓系統(tǒng)工程河北鋼鐵集團(tuán)黑山鐵礦溜破系統(tǒng)工程timok1#探礦豎井系統(tǒng)工程JMZB（第一標(biāo)段）UZ-2#礦體井巷工程湖北大冶井架安裝廣東河源礦、土、安工程江西樂平礦、土、安工程張家界水繞四門旅游觀光電梯（百龍旅游電梯）工程混裝炸藥板塊該地面站炸藥生產(chǎn)能力為15000t/a，遠(yuǎn)程配送涉及廣東省云浮、陽江、廣州、清遠(yuǎn)、韶關(guān)等11個(gè)礦山，最大配送半徑約500km西藏玉龍地面站 該地面站炸藥生產(chǎn)能力為8000t/a，是世界現(xiàn)有海拔最高地面站該地面站炸藥生產(chǎn)能力為80000t/a，地面站遠(yuǎn)程配送范圍涉及鞍山、遼陽、本溪、大鞍礦爆破大孤山地面站 連等4市范圍內(nèi)12個(gè)礦山，最遠(yuǎn)配送距離達(dá)500公里資料來源：公司官網(wǎng)，露天礦山產(chǎn)量占比提升，爆破服務(wù)需求大幅增加露天礦山產(chǎn)量占比提升。目前市場上的礦山開發(fā)服務(wù)商按照開采方式劃分為露天礦山開發(fā)服務(wù)商和地下礦山開發(fā)服務(wù)商，民爆企業(yè)大多從事露天礦山開發(fā)服務(wù)。目前我國露天礦采出的鐵礦石占90磷礦占40煤礦占23有色金屬占19，隨著我國礦產(chǎn)資源開發(fā)向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，露天礦山的產(chǎn)量占比越來越大。相比于井下礦山，露天礦山的民爆制品使用量大幅增加，以煤炭開采為例，《山西省應(yīng)急管理廳關(guān)于切實(shí)加強(qiáng)我省礦山井下民爆物品安全管理的通知》便要求各礦山要推動(dòng)礦山企業(yè)主動(dòng)減少甚至取消井下爆破作業(yè)，降低井下使用民爆物品帶來的安全風(fēng)險(xiǎn)；而露天采礦作業(yè)主要包括穿孔、爆破、采裝、運(yùn)輸和排土，爆破是其中非常重要的一環(huán)，爆破費(fèi)占據(jù)了露天采礦總費(fèi)用的15-20。圖49：中國主要礦產(chǎn)資源露天開采比例資料來源：中國礦業(yè)科技網(wǎng)、智研咨詢、中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)，5.210.575.37占全國煤炭增長量的91占全國煤炭總產(chǎn)量的比重由13.1增長至23露天煤礦以占比約8的煤礦數(shù)量貢獻(xiàn)了全國約23的煤炭產(chǎn)量。從地區(qū)分布看，內(nèi)蒙古和新疆兩地的露天煤礦數(shù)量和產(chǎn)能占比分別達(dá)到全國的75和85左右其中新疆2022年露天煤礦產(chǎn)量3.2億噸，占新疆煤炭總產(chǎn)量的77，在此背景下，新疆工業(yè)炸藥產(chǎn)量增速遠(yuǎn)高于其他省份，年均復(fù)合增速也高于新疆原煤產(chǎn)量增速。展望未來，2022年我國露天煤礦的產(chǎn)量占比為23，遠(yuǎn)低于國家“十五五”末規(guī)劃的30目標(biāo)更與澳大利亞印尼等主要產(chǎn)煤國家70-90以上的露天煤炭開采占比有較大差距，露天煤礦產(chǎn)量仍有巨大的增長空間，中產(chǎn)期都將對(duì)民爆制品與爆破服務(wù)需求形成有力支撐。圖中國露天煤礦年產(chǎn)量及占煤炭總產(chǎn)量比例 圖中國不同發(fā)展階段下典型露天煤礦分布情況資料來源：才慶祥,《中國露天煤礦70年成就回顧及高質(zhì)量發(fā)展架構(gòu)體系》[J].煤炭學(xué)報(bào):1-25[2024-01-29]，

資料來源：才慶祥,《中國露天煤礦70年成就回顧及高質(zhì)量發(fā)展架構(gòu)體系》[J].煤炭學(xué)報(bào):1-25[2024-01-29]，圖52：新疆工業(yè)炸藥產(chǎn)量增速與原煤產(chǎn)量增速資料來源：WInd、中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，礦山爆破工程行業(yè)市場競爭格局有望持續(xù)改善礦山爆破工程行業(yè)集中度不斷提升，廣東宏大市場份額國內(nèi)第一。露天礦山開采需要頻繁應(yīng)用爆破工程，隨著我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷推進(jìn)，小型礦山逐漸退出，中大型礦山開采成為未來礦業(yè)發(fā)展趨勢。中大型礦山開采工程項(xiàng)目規(guī)模大，由于開采周期較長、施工難度較大，對(duì)安全、環(huán)保要求較高，從而對(duì)礦山開發(fā)服務(wù)企業(yè)的資質(zhì)、施工能力、資金實(shí)力、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等有非常高的要求，市場進(jìn)入門檻較高，一定程度上限制了市場參與者的范圍，具有資質(zhì)、技術(shù)、設(shè)備優(yōu)勢的企業(yè)在大中型露天礦山采剝服務(wù)領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。目前我國大型礦山開采服務(wù)行業(yè)中行業(yè)資質(zhì)等級(jí)較高、年收入規(guī)模較大的民爆行業(yè)企業(yè)主要為廣東宏大、易普力、保利聯(lián)合等少數(shù)幾家，2023年廣東宏大的市場份額分別為27。從行業(yè)向頭部企業(yè)集中趨勢看，爆破服務(wù)行業(yè)CR5已從2020年的60.41提升至2023年的69.55，我們預(yù)計(jì)廣東宏大作為行業(yè)頭部企業(yè)，礦服經(jīng)驗(yàn)豐富、過往口碑良好，新獲取訂單能力較強(qiáng)，未來市場份額將會(huì)進(jìn)一步提升。圖年中國爆破服務(wù)行業(yè)各公司市場份額 圖年中國爆破服務(wù)行業(yè)市場集中度 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，公司地下礦山業(yè)務(wù)增速亮眼，不斷完善礦服業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈子公司漣邵建工具有豐富的地下采礦工程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)。民爆企業(yè)一般從事露天礦山開發(fā)服務(wù)，廣東宏大把業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展到地下礦山服務(wù)，由子公司漣邵建工具體承接。漣邵建工主要為大中型地下礦山開采提供礦建工程建設(shè)、設(shè)備安裝以及采礦工程服務(wù)，礦種涉及有色金屬、煤礦、鐵礦等，具有豐富的地下采礦工程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)。服務(wù)的業(yè)主有紫金礦業(yè)、國家電投、中國鋁業(yè)、首鋼集團(tuán)、五礦集團(tuán)、中國公司地下礦山服務(wù)業(yè)務(wù)在2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.56億元，同比增加72.74；實(shí)現(xiàn)毛利潤3億元，同比增加36.10，營收和凈利潤增加主要系公司國內(nèi)前期新簽訂單得到釋放以及海外業(yè)務(wù)營收增加。圖年廣東宏大地下礦山服務(wù)業(yè)務(wù)營收 圖年漣邵建工營收和凈利潤資料來源：， 資料來源：，漣邵建工海外業(yè)務(wù)快速推進(jìn)。近些年漣邵建工抓住“一帶一路”鍥機(jī)，積極開拓Timok（500/年）、丘卡盧-佩吉銅金礦下部工程、JMUZBuritica（800/年表6：漣邵建工采礦工程一覽表序號(hào)工程名稱工程概況備注1山東會(huì)寶嶺鐵礦采礦工程礦石生產(chǎn)規(guī)模500萬噸/年2013年度-今漣邵建工300萬t/a礦石生產(chǎn)規(guī)模400萬噸/年2015年開始約10年漣邵建2昆鋼大紅山鐵礦采礦工程(全礦井井下800萬噸/年工250萬t/a3江西銅業(yè)股份有限公司永平銅礦采礦工程礦石生產(chǎn)規(guī)模165萬噸/年2010年度-今4云南黃金集團(tuán)紅牛銅礦采礦工程礦石生產(chǎn)規(guī)模132萬噸/年2016年度-今康家灣礦九中段及以上區(qū)段采掘出鉆維修生5產(chǎn)項(xiàng)目礦石生產(chǎn)規(guī)模60萬噸/年2019年開始6甘肅洛壩有色金屬集團(tuán)有限公司采礦工程礦石生產(chǎn)規(guī)模75萬噸/年2019年開始7云南大紅山銅礦采礦工程礦石生產(chǎn)規(guī)模150萬噸/年2018年度-今金川集團(tuán)龍首礦西二采區(qū)無底柱分段崩落法8工業(yè)化試驗(yàn)科研試驗(yàn)9貴州李家灣錳礦采礦及公共系統(tǒng)運(yùn)行礦石生產(chǎn)規(guī)模60萬噸/年2017年度-今10西溪堡錳礦北礦段采礦及公共系統(tǒng)運(yùn)行礦石生產(chǎn)規(guī)模20萬噸/年2018年度-今11塞爾維亞紫金Timok金礦建井及采礦工程500萬噸/年塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下部工程、JM12礦建井工程、UZ礦建井工程13哥倫比亞Buritica金礦采掘工程14老撾中農(nóng)鉀肥東泰礦區(qū)采掘工程800萬噸/年資料來源：漣邵建工官網(wǎng)，公司礦服業(yè)務(wù)秉承“大項(xiàng)目、大客戶”戰(zhàn)略，客戶粘性強(qiáng)公司礦服板塊秉承“大項(xiàng)目、大客戶”戰(zhàn)略，深耕新疆、內(nèi)蒙、西藏等富礦帶重202349.08億元較2016年增長301.28占公司總營收的42.53，其中來自第一大客戶的營收達(dá)28.27億元，占比24.49。圖57：2016-2023年廣東宏大前五大客戶營收占比資料來源：公司公告，礦山業(yè)主不輕易更換礦服供應(yīng)商，客戶粘性強(qiáng)。大中型礦山項(xiàng)目往往規(guī)模大、周廣東宏大擁有礦山工程施工總承包一級(jí)資質(zhì)、爆破作業(yè)單位許可營業(yè)性一級(jí)資質(zhì)等工程施工資質(zhì)，是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最廣、服務(wù)能力最強(qiáng)的礦服企業(yè)之一，施工經(jīng)驗(yàn)表7：2015-2017年廣東宏大前五大客戶及營收占比2015年度 2016年度 2017年度序號(hào)客戶名稱 占年銷售總額比例 客戶名稱 占年銷售總額比例 客戶名稱 占年銷售總額比例材有限公司

14.05 公司

17.21 公司

鞍鋼集團(tuán)礦業(yè)公司 9.16 廣東省民用爆破材有限公司

13.02 有限公司

有限責(zé)任公司業(yè)有限公司有限公司

8.32 有限公司7.25 有限公司4.44 公司

12.20 材有限公司5.21 份有限公司有限公司

4.393.95合計(jì) 合計(jì) 合計(jì) 資料來源：公司公告，收購新華都工程，與紫金礦業(yè)形成長期穩(wěn)定合作關(guān)系福建省新華都工程有限責(zé)任公司主營鑿巖與混裝爆破一體化、鏟裝、運(yùn)輸、機(jī)電安裝和礦山建設(shè)、尾礦壩工程建設(shè)以及礦山生產(chǎn)運(yùn)營總承包等，是廣東宏大礦服業(yè)務(wù)的重要主體公司。199751998-200020168.74100股權(quán)。自2016年成為廣東宏大子公司以來，新華都工程的營收和凈利潤20166.6202326.3為21.83，同期凈利潤由0.7億元增長至2.4億元，CAGR為18.94。圖年新華都工程營收及凈利潤 圖新華都工程提供的典型工程服務(wù)資料來源：公司公告，注：2020/2021年數(shù)據(jù)缺失

資料來源：公司公告，作關(guān)系。自創(chuàng)辦以來，新華都工程長期承擔(dān)全國最大的黃金礦山上杭紫金山金銅礦，以及全國第二大銅礦紫金礦業(yè)多寶山銅礦的開采任務(wù)，是紫金礦業(yè)服務(wù)周期6.12億元，營收占比達(dá)89.35。2019年新華都工程前五大礦山工程項(xiàng)目收入中前四大均為紫金礦業(yè)的礦服項(xiàng)目，營收占比91.70。另據(jù)紫金礦2019620206此外，新華都工程還與三安集團(tuán)、金川礦業(yè)、恒興礦業(yè)、廣東廣匯等礦業(yè)集團(tuán)、表8：新華都工程前五大客戶銷售情況2013年度 2014年度 2015年度客戶名稱營收占比客戶名稱營收占比客戶名稱營收占比客戶名稱營收占比1紫金礦業(yè)76.73紫金礦業(yè)88.99紫金礦業(yè)89.352新疆金川礦業(yè)8.79新疆金川礦業(yè)5.72新疆金川礦業(yè)4.483湖南三安礦業(yè)8.10格爾木勝華礦業(yè)2.05格爾木勝華礦業(yè)3.604格爾木勝華礦業(yè)4.43湖南三安礦業(yè)1.89新疆雪峰爆破工程1.145新疆雪峰爆破工程1.69新疆雪峰爆破工程0.96安徽廬江龍橋礦業(yè)0.48合計(jì)99.7499.6199.05資料來源：公司公告，圖60：2019年新華都工程前五大礦山工程項(xiàng)目收入資料來源：公司公告，表排名2019年6月末2020年6月末名稱占比名稱占比1新華都工程4.79新華都工程6.452溫州通業(yè)建工3.25福建興萬祥建設(shè)5.043溫州礦山井巷工程2.33溫州通業(yè)建工4.124福建興萬祥建設(shè)3.76溫州礦山井巷工程2.345JPEPSBEOGRADBEOGRAD1.43上海增符金屬材料1.83資料來源：紫金礦業(yè)公告，收購新華都工程后公司對(duì)紫金礦業(yè)的礦山服務(wù)范圍逐漸擴(kuò)大。廣東宏大在完成對(duì)新華都工程的收購后，與紫金礦業(yè)的合作不斷加深，一方面繼續(xù)服務(wù)紫金礦業(yè)黑龍江多寶山銅礦露天采礦與剝離工程、紫金山金銅礦露天采礦與剝離工程等新華都工程原有礦服項(xiàng)目，一方面積極承接紫金礦業(yè)新建礦山的礦服訂單，并跟隨紫Timok/年）Buritica201612.2，排名第三，2017年占比12.35，排名第二。跟隨中國礦企出海，公司海外業(yè)務(wù)增速較高公司跟隨國內(nèi)礦企出海，業(yè)務(wù)范圍遍布“一帶一路”沿線國家。公司緊跟國家政策，參與“一帶一路”建設(shè)，加快出海步伐，公司在巴基斯坦、塞爾維亞、哥倫比亞、圭亞那、老撾、馬來西亞等多個(gè)一帶一路沿線國家均有開展礦山工程施工服務(wù)。公司海外業(yè)務(wù)主要跟隨國內(nèi)礦企業(yè)主在海外新建的礦山展開，如公司承接了紫金礦業(yè)在塞爾維亞、哥倫比亞、圭亞那等多個(gè)國家的礦山服務(wù)項(xiàng)目。未來，公司將以“塞爾維亞”作為海外發(fā)展的基本盤，重點(diǎn)布局中非和南美區(qū)域.2023海外業(yè)務(wù)收入合計(jì)9.44億元，營收占比8.18，較2022年同比增長33.24，2016-2023年公司海外業(yè)務(wù)營收CAGR達(dá)58.04海外業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大未來仍有很大的市場空間。公司目前在海外無民爆產(chǎn)能，海外業(yè)務(wù)均為礦山服務(wù)業(yè)務(wù)，所需原材料如工業(yè)炸藥、雷管需外采，在此背景下公司海外業(yè)務(wù)的毛利率仍達(dá)到19.34高于公司礦服業(yè)務(wù)整體的16.82的毛利率據(jù)公司年報(bào)披露目前公司正積極探索海外炸藥廠投資的可行性，若海外炸藥廠建設(shè)順利推進(jìn)，則未來公司海外業(yè)務(wù)的原材料成本將得到改善，毛利率有望進(jìn)一步提升。圖年廣東宏大海外營業(yè)收入及占比 圖年廣東宏大海外業(yè)務(wù)與礦服業(yè)務(wù)整體毛利率資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，表10：廣東宏大海外代表礦服項(xiàng)目工程名稱 業(yè)主 承建單位巴基斯坦塔爾煤田剝離工程 巴基斯坦信德-安格魯煤礦公司 宏大工程巴基斯坦塔爾煤田項(xiàng)目部圭亞那奧羅拉金礦地采一期主副井及附屬工程 紫金礦業(yè) 宏大工程漣邵奧羅拉項(xiàng)目部宏大工程哥倫比亞武里蒂卡井巷開哥倫比亞武里蒂卡井巷開拓項(xiàng)目 紫金-大陸黃金公司 拓項(xiàng)目部塞爾維亞紫金礦業(yè)JM礦新副井工程 紫金礦業(yè) 宏大工程漣邵建工丘卡盧-佩吉銅金礦下部礦帶井巷工程 紫金礦業(yè) 宏大工程漣邵建工資料來源：公司官網(wǎng)，采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資額穩(wěn)步提升，礦服行業(yè)景氣長期向好20162021圖典型金屬品種近年來價(jià)格走勢 圖主要礦產(chǎn)采選業(yè)PPI 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：中國爆破器材行業(yè)協(xié)會(huì)，民用爆炸物品主要用于煤炭、金屬和非金屬礦山的開采，這三類礦山開采所需的炸藥量共占民爆產(chǎn)品銷售總量的近75，因此，相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和運(yùn)行情況的變化20232020圖年中國采礦業(yè)固定資產(chǎn)投資總額 圖年中國煤炭開采行業(yè)固定投資額變化資料來源：， 資料來源：，圖年中國有色金屬開采行業(yè)固定投資額變化 圖年中國黑色金屬開采行業(yè)固定投資額變化資料來源：， 資料來源：，圖年中國非金屬礦開采行業(yè)固定投資額變化 圖年中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)固定投資額資料來源：， 資料來源：，主要礦產(chǎn)品2016圖年紫金礦業(yè)資本開支 圖紫金礦業(yè)資本開支與廣東宏大營業(yè)收入（滯后一年） 資料來源：， 資料來源：，20162017加快智能礦山建設(shè)，提高礦服業(yè)務(wù)服務(wù)水平和議價(jià)能力隨著近些年國內(nèi)對(duì)于安全生產(chǎn)管理要求日益嚴(yán)格，公司在礦山服務(wù)業(yè)務(wù)中的信息化、智能化、無人化礦山建設(shè)步伐加快，先后與寧德時(shí)代、華為等企業(yè)達(dá)成深度合作，進(jìn)一步提升了公司礦服業(yè)務(wù)的服務(wù)水平和議價(jià)能力。與寧德時(shí)代合作推出純電礦卡，助力公司礦服業(yè)務(wù)向清潔化、智能化升級(jí)。近些年來，隨著電動(dòng)車技術(shù)、電池技術(shù)的不斷突破和發(fā)展，純電礦卡的載重和續(xù)航能202034的股權(quán)。2022年以來，宏大時(shí)代先后成功推出擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的HC105E、HC105EI、HC130E。純電礦卡具有零排放、動(dòng)力足、能耗低、維保成本低等優(yōu)勢，可以提高大型礦山生產(chǎn)效率和效益，并推動(dòng)公司礦山開采向清潔化、智能化迭代升級(jí)。20243圖宏大時(shí)代HC105E純電動(dòng)非公路寬體自卸車 圖廣東宏大與華為達(dá)成智能礦山建設(shè)全面合作 資料來源：宏大時(shí)代官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)，財(cái)務(wù)分析廣東宏大盈利能力與可比公司無明顯差異。2023年廣東宏大整體銷售毛利率為20.67，低于易普力、江南化工等可比公司，這與廣東宏大毛利率較低的礦山服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比較高有關(guān)，公司礦山服務(wù)業(yè)務(wù)項(xiàng)目齊全，也從事運(yùn)輸、回填等礦服毛利率較低的業(yè)務(wù)，使得公司礦服業(yè)務(wù)毛利率偏低，但公司礦山服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模位遠(yuǎn)高于其他民爆企業(yè)，而且近些年毛利率波動(dòng)幅度較小，公司礦服業(yè)務(wù)的整體實(shí)力在民爆企業(yè)中處于領(lǐng)先地位。對(duì)于民爆產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)，目前公司毛利率與其他民爆企業(yè)較為接近?？偟膩碚f，對(duì)于民爆產(chǎn)品銷售以及爆破服務(wù)（礦山服務(wù)）兩大細(xì)分業(yè)務(wù)，廣東宏大與可比公司并不存在顯著差異。圖廣東宏大與可比公司毛利率對(duì)比 圖年廣東宏大與可比公司營收規(guī)模及構(gòu)成對(duì)比 資料來源：公司公告、， 資料來源：公司公告、，圖廣東宏大與可比公司民爆產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比 圖廣東宏大與可比公司爆破服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比資料來源：公司公告、， 資料來源：公司公告、，期間費(fèi)用率持續(xù)下降，研發(fā)費(fèi)用處于行業(yè)前列。廣東宏大的期間費(fèi)用率在可比公司中處于較低水平，且近些年呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，反映出公司的費(fèi)用管控能力有所增強(qiáng)。公司客戶以大客戶為主，現(xiàn)金儲(chǔ)備較為充沛，因此銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率較低。研發(fā)費(fèi)用方面，20233.75年研發(fā)費(fèi)用率3.25，未來會(huì)根據(jù)政策指引提高到3.5以上。廣東宏大凈現(xiàn)金流健康，ROE20233.5620.962023ROE為11.55凈資產(chǎn)收益率行業(yè)領(lǐng)先資產(chǎn)負(fù)債率51.14處于較為健康水9.03圖易普力與可比公司期間費(fèi)用率對(duì)比 圖易普力與可比公司研發(fā)費(fèi)用對(duì)比 資料來源：公司公告、， 資料來源：公司公告、，圖易普力與可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比 圖易普力與可比公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額對(duì)比 資料來源：公司公告、， 資料來源：公司公告、，圖83：易普力與可比公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比 圖84：2023年易普力與可比公司ROE對(duì)比資料來源：公司公告、， 資料來源：公司公告、，盈利預(yù)測我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：工業(yè)炸藥業(yè)務(wù)：1）量：202341.63萬噸，產(chǎn)能利用率達(dá)84.27其中包裝炸藥產(chǎn)能22.4萬噸/年產(chǎn)量20.27萬噸產(chǎn)能利用率90.50，現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)能27萬噸/年產(chǎn)量21.36萬噸產(chǎn)能利用率79.11隨著公司持續(xù)向內(nèi)蒙古、新疆、西藏等民爆需求旺盛地區(qū)調(diào)配產(chǎn)能以及公司2022、2023在不考慮收購新增產(chǎn)能的前提下，假設(shè)2024-2026年公司包裝炸藥產(chǎn)能分別為21.420.720萬噸產(chǎn)能利用率分別93.4696.62100假設(shè)2024-2026年公司現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)能分別為2828.729.4萬噸產(chǎn)能利用率分別8588、90考慮包裝炸藥一般保質(zhì)期不超過1年因此假設(shè)公司包裝炸藥全部銷售綜2024-202643.8、45.26、46.4688.66、91.61、94.05，包裝炸藥產(chǎn)量/銷量分別為20、20、202）價(jià)：目前國內(nèi)工業(yè)炸藥供需格局穩(wěn)定，公司工業(yè)炸藥銷售區(qū)域2024-202610000/毛利率：202336.28，而原材料硝酸銨價(jià)格持續(xù)下行，我們假設(shè)2024-2026年公司包裝工業(yè)炸藥銷售毛利率分別為37/38/38。3334/1789.02萬發(fā)，產(chǎn)能利用率53.66，另有500萬發(fā)/年在建產(chǎn)能，我們認(rèn)為目前電子雷管2024-2026556070對(duì)應(yīng)產(chǎn)量/銷量分別為2108.72300.42683.82024-202616/15/15/發(fā)。3）毛利率：202337.89，假設(shè)2024-2026年公司電子雷管毛利率分別為38、36、34。量：202366.78300（包含露天、地下礦山）逐步進(jìn)入執(zhí)行周期，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司露天礦山服務(wù)業(yè)務(wù)營收增速分別為20/15/15。2）毛利率：2023年公司露天礦山服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率已提升至18.01公司未來的露天礦山服務(wù)業(yè)務(wù)訂單分布在新疆、東北、西藏、內(nèi)蒙古等礦服需求旺盛地區(qū)較多，訂單毛利2024-2026年公司露天礦山服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率分別為18.30、18.50、18.50。22.5620229.525、27、302）毛利率：子公司漣邵建工近兩年新簽訂單較多，公司地下礦山業(yè)務(wù)毛利率下降至13.31而隨著新礦山建設(shè)階段進(jìn)入尾聲，地下礦服業(yè)務(wù)前期投入減少，同時(shí)訂單釋放后營收增加，我們預(yù)計(jì)公司地下礦山服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率將恢復(fù)至2020-2022年正常水平，假設(shè)公司2024-2026年公司地下礦山服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率分別為17、18、18。2024-2026133.01147.61165.0111.011.8毛利率分別為21.3821.4721.16毛利潤分別為28.44、31.69、34.92億元，分別同比19.19、11.44、10.17。表11：廣東宏大盈利預(yù)測表2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E露天礦山開采露天礦山開采營業(yè)收入（萬元）495109.73606727.24667817.77801381.32921588.521059826.80營業(yè)成本（萬元）412639.05506801.53547562.62654728.54751094.64863758.84毛利潤（萬元）82470.6999925.71120255.15146652.78170493.88196067.96毛利率16.6616.4718.0118.3018.5018.50 地下礦山開采 營業(yè)收入（萬元）115902.93130620.24225639.87250000.00270000.00300000.00營業(yè)成本（萬元）94262.85108546.96195598.93207500.00221400.00246000.00毛利潤（萬元）21640.0822073.2830040.9542500.0048600.0054000.00毛利率18.6716.9013.3117.0018.0018.00 工業(yè)炸藥 營業(yè)收入（萬元）174098.65202258.63197592.67200000.00200000.00200000.00營業(yè)成本（萬元）121958.82143472.35125905.61126000.00124000.00124000.00毛利潤（萬元）52139.8358786.2871687.0774000.0076000.0076000.00毛利率 38.00起爆器材起爆器材營業(yè)收入（萬元）12828.4316329.0430590.2033739.2034506.0040257.00營業(yè)成本（萬元）10131.4110433.4619000.6220918.3022083.8426569.62毛利潤（萬元）2697.025895.5811589.5912820.9012422.1613687.38毛利率21.0236.1037.8938.0036.0034.00其他業(yè)務(wù)營業(yè)收入（萬元）54708.3960949.0032619.8945000.0050000.0050000.00營業(yè)成本（萬元）40529.0755154.6227612.6536600.0040600.0040600.00毛利潤（萬元）14179.325794.385007.248400.009400.009400.00毛利率25.929.5115.3518.6718.8018.80合計(jì)營業(yè)收入（萬元）852648.131016884.141154260.411330120.521476094.521650083.80營業(yè)成本（萬元）679521.19824408.92915680.421045746.841159178.481300928.46毛利潤（萬元）173126.95192475.22238579.99284373.68316916.04349155.34毛利率20.3018.9320.6721.3821.4721.16營收增速33.3319.2613.5115.2410.9711.79毛利增速25.6911.1823.9519.1911.4410.17資料來源：公司公告，并預(yù)測估值與投資建議考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。絕對(duì)估值：每股股價(jià)15.55-28.29元近年來公司通過各種舉措實(shí)現(xiàn)降本增效，我們預(yù)計(jì)未來公司的管理費(fèi)用率將延續(xù)往年小幅下降的趨勢假設(shè)2024-2026年管理費(fèi)用率分別為5.60/5.50。研發(fā)費(fèi)用率方面，公司重視新型民爆器材及爆破服務(wù)效率提升的研發(fā)投入，結(jié)合民爆行業(yè)十四五規(guī)劃中對(duì)頭部企業(yè)3.5的研發(fā)費(fèi)用率指引，我們假設(shè)公司2024-2026年研發(fā)費(fèi)用率分別為3.50/3.60目前公司客戶較為穩(wěn)定在手定單充足，賬上現(xiàn)金儲(chǔ)備豐厚，因此我們假設(shè)未來三年公司的銷售、財(cái)務(wù)費(fèi)用率大致維持穩(wěn)定。基于行業(yè)供需格局以及公司在建產(chǎn)能投放進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)公司未來收入、業(yè)績端保持一定增長，未來三年估值假設(shè)條件見下表：表12：公司盈利預(yù)測假設(shè)條件2021202220232024E2025E2026E營業(yè)收入增長率33.3319.2613.5115.2410.9711.79營業(yè)成本/營業(yè)收入79.7081.0779.3378.6278.5378.84管理費(fèi)用/營業(yè)收入6.265.645.575.605.505.40研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入3.032.903.253.503.603.60銷售費(fèi)用/銷售收入0.530.550.600.600.600.60營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.440.430.400.400.400.40所得稅稅率14.7613.2214.2314.0014.0014.00資料來源：公司公告，并預(yù)測表13：資本成本假設(shè)項(xiàng)目值項(xiàng)目值無杠桿Beta1.26T14.00無風(fēng)險(xiǎn)利率2.50Ka10.69股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.50有杠桿Beta1.48公司股價(jià)22.46Ke12.14發(fā)行在外股數(shù)760E/(D+E)82.88股票市值(E)17062D/(D+E)17.12債務(wù)總額(D)3524WACC10.85Kd5.30永續(xù)增長率2.00資料來源：、和預(yù)測絕對(duì)估值相對(duì)于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為敏感性分析：表14：絕對(duì)估值相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析（元）WACC變化20.189.910.410.8511.411.93.528.2925.5723.2321.1919.413.026.6424.2022.0820.2218.582.525.2223.0121.0719.3617.85永續(xù)增長率變化2.023.9721.9620.1818.6017.191.522.8821.0219.3817.9116.591.021.9120.1918.6617.2816.040.521.0419.4418.0116.7215.55資料來源：、和預(yù)測FCFF15.55-28.29元，在2的永續(xù)增長率以及10.85的WACC假設(shè)前提下公司的每股合理價(jià)值為20.18DCF、FCFF2016-2023年歸母凈利潤年均復(fù)合增速為41.51近三年復(fù)合增速為21.02成長屬性良好。相對(duì)估值：每股股價(jià)22.2-25.53元選擇民爆行業(yè)的易普力、江南化工、國泰集團(tuán)以及專注地下礦山服務(wù)的金誠信作為廣東宏大的可比公司，選擇理由如下：1、易普力（002683.SZ）：易普力是中國能建旗下專業(yè)從事民爆制品銷售與礦山15215萬噸/年，其中工業(yè)包裝炸藥許可產(chǎn)能24.1/28.05萬噸/年，混裝炸藥產(chǎn)能占比53.79，工業(yè)炸藥產(chǎn)能和現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)能占比與廣東宏大非常接近。（2）6450/3400發(fā)/年的在建產(chǎn)能，20235118.722023年電子雷管在易普力的營收占比為10.19廣東宏大為2.65兩家企業(yè)電子雷管的營收占比均不高年廣東宏大實(shí)現(xiàn)礦山89.3553.71手訂單約300億元，而易普力2023年新簽合同訂單總計(jì)319.01億元（含民爆器材銷售訂單）3-5（4）2023115.4384.28202377.419.77而易普力則分別為63.7331.65，兩家公司的民爆器材銷售與礦山服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)均超過95，營收構(gòu)成相似。故，我們選擇易普力作為廣東宏大的可比公司之一。2、江南化工（002226.SZ）：江南化工是中國兵器工業(yè)集團(tuán)北方特種能源集團(tuán)控股的民爆及新能源業(yè)務(wù)“雙核驅(qū)動(dòng)”上市公司，公司全面布局民爆產(chǎn)品服務(wù)、工江南化工現(xiàn)59.15/年，202349.423670/年，產(chǎn)能與廣東宏大較為接近，20232617.08202347.1589.3588.957.73規(guī)模與廣東宏大較為接近。從營收構(gòu)成看，江南化工民用炸藥業(yè)務(wù)營收占比28.9爆破工程業(yè)務(wù)營收占比53.01新能源發(fā)電業(yè)務(wù)營收占比9.86民爆行業(yè)業(yè)務(wù)合計(jì)營收占比89.18，營收構(gòu)成與廣東宏大較為相似。（3）2023年江南化工爆破工程業(yè)務(wù)毛利率為22.42民用炸藥業(yè)務(wù)毛利率為39.55與廣東宏大也較為相似。故，我們選擇江南化工作為廣東宏大的可比公司之一。3、國泰集團(tuán)（603977.SH）：國泰集團(tuán)是江西省國資委控股的區(qū)域性民爆企業(yè)，核心業(yè)務(wù)主要涵蓋民爆業(yè)務(wù)、軍工新材料、軌交自動(dòng)化及信息化三大板塊，國泰集團(tuán)整合了江西省民爆生產(chǎn)企業(yè)，民爆產(chǎn)業(yè)整體實(shí)力位列全國民爆行業(yè)前八強(qiáng)?？紤]到：（1）202325.4268.68軍工新材料業(yè)務(wù)占比6.81軌交自動(dòng)化及信息化業(yè)務(wù)占比9.57民爆17.4萬噸現(xiàn)場混裝炸藥產(chǎn)能占比達(dá)到30擁有電子雷管產(chǎn)能為2510萬發(fā)產(chǎn)能方面與廣東宏大存在一定差距。（3）2023年國泰集團(tuán)民爆產(chǎn)品的毛利率40.81，爆破工程毛利率為24.91與廣東宏大較為相似故我們選擇國泰集團(tuán)作為廣東宏大的可比公司之一。4金誠信服務(wù)對(duì)象為大中型非煤類地下固體礦山，涉及礦山資源品種主要包括銅、鉛、鋅、鐵、鎳、鈷、金、銀、磷等，業(yè)務(wù)范圍與廣東宏大子公司漣邵建工較為相似。（2）202253.5573.73從營收構(gòu)成看采掘服務(wù)業(yè)營收占比97.65其中采礦運(yùn)營管理占比62.2，礦山工程建設(shè)占比34.96是礦山服務(wù)營收占比較高的標(biāo)的故我們選擇金誠信作為廣東宏大的可比公司之一。收盤價(jià)EPS收盤價(jià)EPSPE總市值股票代碼 股票名稱 主營產(chǎn)品 （2024/4/26）20232024E2025E20232024EPB （億2025E 元）002096.SZ 易普力 民爆器材銷售、露天礦山 12.090.510.620.7122.818.616.32.15149.97002226.SZ 江南化工 民爆器材銷售爆破服務(wù)、4.80.290.350.415.0113.73121.46127.15603977.SH 國泰集團(tuán) 民爆器材銷售、軍工新材 13.10.490.630.7221.2120.9518.322.6181.38603979.SH 金誠信 地下礦山服務(wù)，礦山資源 55.61.712.783.5322.0519.9715.774.57343.35平均值20.2718.3115.602.70002683.SZ 廣東宏大 民爆器材銷售、露天及地 21.440.941.111.2522.719.317.12.52162.87服務(wù)新能源發(fā)電料開發(fā)下礦山服務(wù)資料來源：，預(yù)測 注：江南化工、國泰集團(tuán)、金誠信的盈利預(yù)測為一致預(yù)期相對(duì)估值方面，考慮到公司主營業(yè)務(wù)為民爆器材銷售與礦山服務(wù)，因此我們選取民爆行業(yè)的易普力、江南化工、國泰集團(tuán)以及專門從事地下礦山開采業(yè)務(wù)的金誠18.312024EPSPE19.33202420-23PE22.2-25.53投資建議：看好公司中長期穩(wěn)健成長，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。綜合絕對(duì)及相對(duì)方法估值，我們認(rèn)為公司股票合理估值區(qū)間在22.2-25.53間2024動(dòng)市率2023對(duì)于司前21.4元有3.5-1.08的溢價(jià)空間。我們認(rèn)為，公司工業(yè)炸藥產(chǎn)能全國前三、礦山服務(wù)業(yè)務(wù)規(guī)模全國第300位，看好公司中長期穩(wěn)健成長。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤為8.43/9.51/10.50EPS1.11/1.25/1.38元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE19.3/17.1/15.5x，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示政策風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)：民爆物品廣泛應(yīng)用于煤炭、金屬、非金屬等礦山開采，公路、鐵路、水利等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，民爆行業(yè)對(duì)采礦業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等行業(yè)的依賴性較強(qiáng)，而這些行業(yè)的景氣程度又與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況緊密相關(guān)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于上升階段，固定資產(chǎn)投資和基礎(chǔ)建設(shè)規(guī)模通常較大，對(duì)礦產(chǎn)品的需求較大，從而對(duì)民爆產(chǎn)品的需求旺盛；當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，固定資產(chǎn)投資增速可能放緩，采礦業(yè)一般開工不足，從而導(dǎo)致對(duì)民爆產(chǎn)品需求降低。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速從高速增長轉(zhuǎn)換為中高速增長，增長動(dòng)力從投資驅(qū)動(dòng)為主轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為主，固定資產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等增速存在逐步回落的可能，對(duì)民爆產(chǎn)品的整體需求也將降低，可能對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響。產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：《民爆行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展意見》提出諸多的行業(yè)發(fā)展目標(biāo)，如產(chǎn)業(yè)集中度進(jìn)一步提高、引導(dǎo)生產(chǎn)企業(yè)開展重組整合、原則上不新增產(chǎn)能過剩品種的民爆物品許可產(chǎn)能等。同時(shí)，《民爆行業(yè)“十四五”規(guī)劃》也要求繼續(xù)調(diào)整優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)，要求行業(yè)繼續(xù)推進(jìn)重組整合、調(diào)整產(chǎn)能布局、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等?？紤]到相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策已對(duì)民爆行業(yè)提出諸多發(fā)展目標(biāo)，如果未來公司不能把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，有可能面臨失去競爭優(yōu)勢的風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)盈利能力將受到一定影響。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：民爆行業(yè)存在固有的高危性，在生產(chǎn)、儲(chǔ)存、銷售、運(yùn)輸以及工程施工等各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中，都必然存在一定的安全風(fēng)險(xiǎn)，因而安全生產(chǎn)具有特殊重要的意義。若未來因突發(fā)重大安全責(zé)任事故導(dǎo)致人員傷亡、財(cái)產(chǎn)損失、行政處罰、訴訟糾紛、合同提前終止等嚴(yán)重情形，將給公司的生產(chǎn)經(jīng)營、盈利水平和品牌信譽(yù)帶來。經(jīng)營資質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)：民用爆炸物品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等業(yè)務(wù)以及工程爆破一體化服務(wù)業(yè)務(wù)均需在獲得民爆行業(yè)主管部門等政府有關(guān)部門頒發(fā)的經(jīng)營資質(zhì)的前提下進(jìn)行，且均必須遵守各級(jí)主管部門的相關(guān)規(guī)定，合法合規(guī)經(jīng)營，以確保持續(xù)擁有相關(guān)經(jīng)營資質(zhì)。若公司在日常經(jīng)營中出現(xiàn)違反相關(guān)法規(guī)的情況，則將可能被暫停或吊銷已有的經(jīng)營資質(zhì)，或者導(dǎo)致相關(guān)經(jīng)營資質(zhì)到期后無法及時(shí)延續(xù)，將會(huì)直接影響到公司正常的業(yè)務(wù)經(jīng)營活動(dòng)。原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：原材料成本是民爆產(chǎn)品生產(chǎn)成本的主要構(gòu)成部分，原材料價(jià)格的波動(dòng)將對(duì)公司主要產(chǎn)品的生產(chǎn)成本產(chǎn)生一定的影響。若原材料價(jià)格發(fā)生大幅波動(dòng)，而由于民爆行業(yè)的市場競爭和市場需求原因，公司難以將該波動(dòng)帶來的影響完全轉(zhuǎn)嫁給下游企業(yè)，將在一定程度上對(duì)公司的盈利能力構(gòu)成影響。境外經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：境外市場環(huán)境或政策的變化將影響公司境外業(yè)務(wù)的生產(chǎn)與銷售，當(dāng)前國際貿(mào)易環(huán)境多變，個(gè)別地區(qū)提高對(duì)中國產(chǎn)品進(jìn)口的貿(mào)易壁壘或設(shè)置了其他不合理的限制等不利情況有可能對(duì)公司的境外經(jīng)營帶來不利影響。此外，開展海外業(yè)務(wù)的民爆企業(yè)也面臨著匯兌損益而帶來的業(yè)績波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。管理風(fēng)險(xiǎn)子公司管控風(fēng)險(xiǎn)：近些年來民爆行業(yè)持續(xù)進(jìn)行行業(yè)整合，行業(yè)內(nèi)并購事件不斷增加，使得多數(shù)民爆企業(yè)合并范圍內(nèi)子公司較多，子公司