【基于梅特卡夫定律的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)例21000字（論文）】

基于梅特卡夫定律的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)例目錄Abstract 3TOC\o"1-4"\h\z\u1緒論 61.1研究背景與意義 61.2文獻(xiàn)綜述 71.2.1傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論 71.2.2互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論 81.2.3文獻(xiàn)綜評(píng) 101.3研究?jī)?nèi)容安排與研究方法 112企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與方法 132.1傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法 132.1.1市場(chǎng)法/相對(duì)估值法 132.1.2DCF現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 132.1.3EVA估值模型 142.1.4實(shí)物期權(quán)法 152.1.5總結(jié) 172.2互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法 182.2.1梅特卡夫定律 182.2.2國泰君安的定性估值公式 183互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建 203.1互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 203.1.1互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)定義與類型 203.1.2互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)模式 203.2梅特卡夫定律及相關(guān)理論 223.3模型應(yīng)用 243.4模型優(yōu)化 253.5模型特點(diǎn)及適用性 264案例分析 284.1拼多多案例介紹 284.1.1拼多多發(fā)展歷史 284.1.2商業(yè)模式分析 284.1.3財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析 294.1.4拼多多估值適用性分析 304.2可比公司 304.2.1阿里巴巴 314.2.2計(jì)算阿里巴巴電商業(yè)務(wù)價(jià)值 314.3估值模型應(yīng)用 324.3.1應(yīng)用以梅特卡夫定律為基礎(chǔ)的估值模型 324.3.2應(yīng)用傳統(tǒng)估值方法 344.4估值結(jié)果分析 345總結(jié)與展望 365.1總結(jié)與展望 365.2研究不足 37參考文獻(xiàn) 391緒論1.1研究背景與意義自人類步入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代以來，科技和互聯(lián)網(wǎng)都取得了重大突破和飛速發(fā)展，全球互聯(lián)網(wǎng)用戶目前已突破了45億人。第三次科技革命中涌現(xiàn)出一大批互聯(lián)網(wǎng)公司，經(jīng)過近一二十年的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)大大改變了人們的生活，互聯(lián)網(wǎng)中透露的光明的發(fā)展前景也不斷吸引新的企業(yè)涌入。由于科技更新?lián)Q代快，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多數(shù)具有高速發(fā)展的特點(diǎn)，其巨大的發(fā)展?jié)摿ξ吮姸嗤顿Y者的關(guān)注。2000年以后，一批新的互聯(lián)網(wǎng)公司快速發(fā)展。我國出現(xiàn)騰訊、阿里巴巴等主攻社交、電商地互聯(lián)網(wǎng)巨頭，國際上Facebook、Amazon等互聯(lián)網(wǎng)公司也廣受關(guān)注，它們的業(yè)務(wù)發(fā)展不斷滲透進(jìn)人們生活，相應(yīng)地，企業(yè)的價(jià)值也隨之攀升，2012年到2021年，典型的互聯(lián)網(wǎng)社交公司Facebook的市值從一百多億美元漲到如今的八千多億美元。2020年全球上市企業(yè)市值排名的中的七家企業(yè)均是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而中國榮登全球市值前十的企業(yè)均為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，它們正是阿里巴巴和騰訊?；ヂ?lián)網(wǎng)帶來的巨大效益與技術(shù)的飛速發(fā)展吸引了很多傳統(tǒng)行業(yè)紛紛選擇用“互聯(lián)網(wǎng)+”來創(chuàng)新升級(jí)原有的產(chǎn)業(yè)，因此，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)不的斷壯大、市場(chǎng)前景之廣闊，吸引了許多投資者的關(guān)注。近年來，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的IPO、定向增發(fā)、兼并與收購等金融活動(dòng)越來越活躍，而這些金融活動(dòng)的成功展開的前提便是：能夠合理且準(zhǔn)確的評(píng)估這些企業(yè)的價(jià)值。除了投資者之外，企業(yè)內(nèi)部人員——所有者和經(jīng)營者也需要衡量其自身企業(yè)價(jià)值。只有這樣，管理者在進(jìn)行決策時(shí)就會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值有清晰的了解和整體的把握，才能結(jié)合行業(yè)的特點(diǎn)制定出有利于促進(jìn)未來發(fā)展的戰(zhàn)略布局。因此，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法于模型進(jìn)行研究擁有較高的實(shí)際意義。然而遺憾的是，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，目前來看尚未有完善的、有效的價(jià)值評(píng)估方法。而由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式、盈利模式、發(fā)展模式等幾個(gè)方面呈現(xiàn)了與傳統(tǒng)企業(yè)不同的特點(diǎn)，傳統(tǒng)的、廣泛使用的價(jià)值評(píng)估方法無法全面、準(zhǔn)確的衡量移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。針對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)，目前已建立起了有效的估值體系，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則不一樣，不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)即使在上市后凈利潤(rùn)仍為負(fù)數(shù)、現(xiàn)金流壓力也持續(xù)緊張，這些情況使得部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以符合傳統(tǒng)估值方法的要求，得出的價(jià)值也可能存在較大偏差。因此，本文將以梅特卡夫定律為基礎(chǔ)，從財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)兩個(gè)方面試圖驗(yàn)證出在一定程度上適合我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，以期為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的金融活動(dòng)以及廣大投資者和企業(yè)人員提供價(jià)值評(píng)估上的參考。1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論現(xiàn)代估值的基本理論形成于IrvingFisher的兩本巨著——1907年出版的《利息率》和1930出版的《利息理論》，在這兩本書里，他提出了內(nèi)部收益率的概念，并與企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念等理論一起作為總結(jié)提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，即DCF模型。此后，DCF法逐步成為對(duì)有價(jià)證券和企業(yè)進(jìn)行估值的主流方法。但該理論的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)更適用于現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)度較高的行業(yè)，例如政府壟斷行業(yè)：電信、電網(wǎng)等行業(yè)，而不適用于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化劇烈、現(xiàn)金流極不平穩(wěn)的企業(yè)。Jensen（1986）如此闡述自由現(xiàn)金流量的概念，他認(rèn)為“自由現(xiàn)金流量是指現(xiàn)金流量超過為所有具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目提供資金所需要的現(xiàn)金流量（以相關(guān)的資本成本計(jì)算）?！彼€指出，相比會(huì)計(jì)意義上的凈利潤(rùn)等指標(biāo)，自由現(xiàn)金流量更能展示公司運(yùn)營產(chǎn)生的真實(shí)收益。Black教授和Scholes教授（1973）通過假設(shè)市場(chǎng)上不存在套利機(jī)會(huì)，構(gòu)建一個(gè)投資組合，利用標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)確定期權(quán)價(jià)格，提出了著名的期權(quán)定價(jià)模型（Black-Scholes，B/S）。期權(quán)定價(jià)法對(duì)于那些風(fēng)險(xiǎn)比較高、資本比較密集的企業(yè)來說具有很強(qiáng)的適用性，對(duì)于那些在未來可預(yù)見時(shí)期享有同行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，擁有某種行業(yè)特許經(jīng)營權(quán)等企業(yè)來說，也是較為適用的。期權(quán)評(píng)估法提醒企業(yè)要認(rèn)識(shí)到期權(quán)的價(jià)值，避免短視的行為。然而，雖然期權(quán)理論的提出意義重大，但在利用該模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，仍有一定缺陷。其一，使用實(shí)物期權(quán)模型來評(píng)估公司價(jià)值過程中的參數(shù)估計(jì)是很有可能出現(xiàn)偏差的，因此在運(yùn)用此方法時(shí)要十分謹(jǐn)慎；其二，模型的假設(shè)條件也較為苛刻。經(jīng)濟(jì)增加值（EconomicValueAdded,EVA）又被稱為附加經(jīng)濟(jì)增加值等，可以用稅后京營業(yè)利潤(rùn)都出資本成本費(fèi)用后求得。經(jīng)濟(jì)增加值的分析工具由Stern&Stewart咨詢公司（1991）團(tuán)隊(duì)因商業(yè)化開發(fā)提出。此外，該公司也介紹了EVA法的使用規(guī)則和會(huì)計(jì)科目的調(diào)整原則。谷祺（2000）認(rèn)為因?yàn)镋VA法十分關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)的成本，引導(dǎo)管理者注意企業(yè)的管理資源，并且EVA法側(cè)重從股東角度來考慮企業(yè)的利潤(rùn)，被眾多企業(yè)廣泛接受。DCF模型、EVA模型又被稱為收益現(xiàn)值評(píng)估法，上述的幾種估值理論都是尋求各種手段計(jì)算出企業(yè)的內(nèi)在本質(zhì)價(jià)值，它們的最終目標(biāo)是根據(jù)現(xiàn)金流、增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)特征得到資產(chǎn)的價(jià)值，這些模型能夠廣泛應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中。但收益現(xiàn)值評(píng)估法由于預(yù)測(cè)與計(jì)算過程中的各類數(shù)值嚴(yán)格依賴財(cái)務(wù)報(bào)表，應(yīng)用時(shí)的條件要求比較嚴(yán)格，應(yīng)用起來有許多不方便之處。相對(duì)估值法，又稱作市場(chǎng)法，是另一常見的價(jià)值評(píng)估方法，包含市盈率法（PricetoEarnings,P/E）、市凈率法（PricetoBookValue,P/B）、市銷率法（PricetoSale,P/S）等。相對(duì)估值法通常是根據(jù)投資者為類似資產(chǎn)或投資支付的價(jià)格對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)或投資定價(jià)。因此，相對(duì)估值包括兩個(gè)組成部分。阿斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭（2019）總結(jié)相對(duì)估值法，首先要在可比價(jià)格基礎(chǔ)上進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)，對(duì)價(jià)格予以標(biāo)準(zhǔn)化，通常是將可比價(jià)格轉(zhuǎn)換為某些常見變量的倍數(shù)，最常見的形式是收益、賬面價(jià)值或是公開交易股票的價(jià)格等；其次是尋找類似投資。相對(duì)估值法雖然計(jì)算過程比較簡(jiǎn)單，但尋找類似的金融資產(chǎn)十分困難，同時(shí)該方法僅適用于較為完善的資本市場(chǎng)。1.2.2互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論（1）傳統(tǒng)估值模型的應(yīng)用一種方法是采用實(shí)物期權(quán)法。例如王飛行，徐迪（2004）為對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，從理論與實(shí)證兩方面對(duì)實(shí)物期權(quán)法的估值有效性進(jìn)行驗(yàn)證，并得出B/S的定價(jià)模式相較于二項(xiàng)式定價(jià)模型適用性更好、應(yīng)用范圍更加廣泛的結(jié)論。但是，同樣，使用實(shí)物期權(quán)模型來評(píng)估公司價(jià)值過程中的參數(shù)估計(jì)是很有可能出現(xiàn)偏差的，因此在運(yùn)用此方法過程中要十分謹(jǐn)慎，不然就可能無法準(zhǔn)確有效的估算出企業(yè)的整體價(jià)值。作為一種成熟的理論模型，經(jīng)濟(jì)增加值法被廣泛應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中。王聰兒（2009）基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特殊性，選取網(wǎng)易公司為案例，分別運(yùn)用EVA模型、DCF模型和P/E模型來對(duì)2006年的網(wǎng)易公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，研究結(jié)果證明了EVA法相較于另兩個(gè)模型的有效性更強(qiáng)。葉明強(qiáng)（2013）認(rèn)為，EVA模型既能體現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，又能在估值過程中調(diào)整企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，從而兼顧互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特殊性，因此，EVA模型最能衡量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值。（2）修正的傳統(tǒng)估值模型市場(chǎng)法最早由華爾街著名證券分析師Blodget,Arming（1998）應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，Blodget等選用了修正的市盈率法來評(píng)估被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，利用該模型對(duì)Amazon的股價(jià)做出了成功的預(yù)測(cè)。在評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值時(shí)，王少豪、李博（2000）對(duì)一個(gè)企業(yè)劃分出不同業(yè)務(wù)，分配以不同價(jià)值評(píng)估方法，通過DCF法對(duì)目前業(yè)務(wù)部分進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，而采用實(shí)物期權(quán)法對(duì)于后續(xù)投資業(yè)務(wù)部分進(jìn)行估值。但是這種模式只是考慮了企業(yè)的實(shí)物價(jià)值，忽視了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)關(guān)鍵的客戶價(jià)值，兩種方法的共同使用兼具了兩種方法的弊端?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)具有看漲期權(quán)的特性，Schwartz和Moon將實(shí)物期權(quán)理論與資本預(yù)算結(jié)合起來，建立了連續(xù)時(shí)間的Schwartz-Moon模型，以達(dá)到對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行合理評(píng)估的目的。（3）基于非財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的評(píng)估方法一些學(xué)者提出了以其他非財(cái)務(wù)指標(biāo)，如客戶價(jià)值，為影響因子的評(píng)估方法，以梅特卡夫?yàn)橹鞯膶W(xué)者，提出了網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與活躍用戶數(shù)的平方成正比的梅特卡夫定律，他們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的整體價(jià)值與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量關(guān)系緊密，后來羅伯特·梅特卡夫（2013）利用臉書過往十年的數(shù)據(jù)來證實(shí)他的定律對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的適用性。DEVA模型全稱股票價(jià)值折現(xiàn)分析模型，由前美國華爾街證券分析師MaryMeeker（1995）提出，是在梅特卡夫定律的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。其公式為E=MC2，E表示被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，M談多嬌、董育軍（2010）對(duì)Bauer的以客戶為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型(Customer-basedCorporateValuationMode,CCVM)的重要變量進(jìn)行調(diào)整、補(bǔ)充，構(gòu)建了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估價(jià)模型，并通過研究發(fā)現(xiàn)，單位客戶收入貢獻(xiàn)、未來客戶數(shù)量預(yù)測(cè)以及權(quán)益成本的估算對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估影響較大。之后，另一些學(xué)者則提出一些創(chuàng)新的估值方法，如魏嘉文、田秀娟（2015)參考國泰君安證券研究部在梅特卡夫定律基礎(chǔ)上提出的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)定性估值公式，并與相對(duì)估值法相結(jié)合，能定量地得出社交網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值；范聲煥（2016）認(rèn)為，相較于梅特卡夫定律，齊普夫定律因其體現(xiàn)了用戶地邊際價(jià)值遞減效應(yīng)而更適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值；他參考齊普夫定律來修改國泰君安證券研究部提出的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)定性估值公式，形成公式V=P*Nln(N)∕R2，其中，P代表代表溢價(jià)率系數(shù)；N代表網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)，R代表網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離。他以東方財(cái)富作為案例公司，分別用傳統(tǒng)的DCF模型和文中的估值模型對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值分析。但是該模型忽視了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵性作用，只重視用戶價(jià)值。以梅特卡夫定律為理論基礎(chǔ)，安翔（2017）構(gòu)建了新的模型，既考慮到了用戶價(jià)值對(duì)企業(yè)價(jià)值的重要性，也通過引入新的參數(shù)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采取了相對(duì)謹(jǐn)慎的估值。但是，該論文中的模型也僅僅在A公司案例當(dāng)中使用并進(jìn)行討論而并沒有實(shí)際應(yīng)用，所以僅能作為一種理論參考。同時(shí)，用戶規(guī)模不是決定企業(yè)價(jià)值的唯一因素，用戶的活躍程度等也會(huì)影響除了客戶價(jià)值層面，還有其他的因素能對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。1.2.3文獻(xiàn)綜評(píng)由上述國內(nèi)外研究可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值評(píng)估理論方法日趨完善，為互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值評(píng)估提供了廣闊的借鑒思路。學(xué)者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思路有以下幾種：（1）傳統(tǒng)估值模型的應(yīng)用；（2）傳統(tǒng)估值法修正應(yīng)用；（3）以非財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的評(píng)估方法。傳統(tǒng)估值方法存在著各自不適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的局限性。例如DCF法用于未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定的企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，但互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的未來現(xiàn)金流極不穩(wěn)定，DCF法的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)里沒有考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)隱含的將來無限增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值，因此DCF法適用于非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，若對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值運(yùn)用此法會(huì)產(chǎn)生一定缺陷。因此，需要探尋新的思路。學(xué)術(shù)界對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值理論的研究發(fā)現(xiàn)，梅特卡夫法則在網(wǎng)絡(luò)價(jià)值評(píng)估方面的影響力和有效性最為卓越。隨后也產(chǎn)生了諸多以梅特卡夫定律為基礎(chǔ)的估值方法，使得定律一步步從定性分析向定量的數(shù)值計(jì)算發(fā)展，也使得方法一步步精確。1.3研究?jī)?nèi)容安排與研究方法1.3.1研究?jī)?nèi)容安排基于以上分析，本文希望能夠提出一種估值方法，這種方法能夠應(yīng)用于尚未產(chǎn)生盈利的公司，并且該方法應(yīng)當(dāng)簡(jiǎn)便易行，能夠作為尚未對(duì)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析之前的簡(jiǎn)易判斷方法。在此基礎(chǔ)上，該方法應(yīng)當(dāng)能夠避免DEVA估值模型的缺點(diǎn)—激進(jìn)，從而能夠客觀的對(duì)企業(yè)價(jià)值做出評(píng)估，同時(shí)能夠評(píng)價(jià)企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿?。本次論文分為五章，主要?nèi)容如下：第一章為緒論。論述研究背景、企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的文獻(xiàn)綜述。第二章主要介紹了現(xiàn)有的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。主要內(nèi)容是傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法如相對(duì)估值法、DCF法、EVA等估值方法和基于非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值理論如梅特卡夫定律。第三章主要為介紹互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)定義、分類及商業(yè)模式，并對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估進(jìn)行模型構(gòu)建。首先，介紹互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的定義和分類，然后對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式進(jìn)行分析，論證用戶是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的重要資源，梅特卡夫定律能良好的體現(xiàn)出客戶資源價(jià)值。其次，基于傳統(tǒng)的梅特卡夫定律和國泰君安研究所提出的公式，采用相對(duì)估值法對(duì)公式進(jìn)行修改，并對(duì)參數(shù)進(jìn)行分析。最后并論述該模型的適用性與不足之處。第四章主要是通過對(duì)實(shí)際案例的分析，以檢驗(yàn)本文中構(gòu)建的估值模型。先對(duì)選取的案例的基本情況進(jìn)行基本介紹，再就案例而言，利用模型計(jì)算出估計(jì)值，再與選取案例的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行比較，以檢驗(yàn)本文提出的估值模型的有效性。最后選擇P/S相對(duì)估值法對(duì)選取的案例進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，進(jìn)一步驗(yàn)證本文模型的有效性。第五章為本文的總計(jì)與研究展望，以及本文存在的不足之處。1.3.2研究方法本次研究過程中，將運(yùn)用到如下的研究方法。（1）文獻(xiàn)調(diào)查法文獻(xiàn)調(diào)查法就是指通過尋找文獻(xiàn)搜集有關(guān)市場(chǎng)信息的調(diào)查方法，本次研究過程中，本文對(duì)于已有文獻(xiàn)及數(shù)據(jù)會(huì)進(jìn)行非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)暮藢?duì)，通過WIND數(shù)據(jù)庫，上市公司年報(bào)之間的交叉核對(duì)，確保涉及到的數(shù)據(jù)的可靠性；通過圖文與報(bào)告的對(duì)比與核對(duì)，確保參考的信息來源真實(shí)可靠。（2）案例分析法本文在回顧相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用修改后的估值模型，結(jié)合實(shí)際案例，對(duì)選取的企業(yè)進(jìn)行估值，并通過實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行驗(yàn)證。（3）比較研究法在模型應(yīng)用的過程中，本文還會(huì)采用了比較研究法，將基于梅特卡夫定律的模型與P/S估值模型進(jìn)行對(duì)比，以更好地評(píng)估本文模型的適用性。

2企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法2.1傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法2.1.1市場(chǎng)法/相對(duì)估值法市場(chǎng)法，又稱為相對(duì)估值法。該方法是基于存在一個(gè)可以支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量（如凈利潤(rùn)等）的假設(shè)前提而設(shè)立的，主要通過尋找與待評(píng)估企業(yè)相同或相似的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值作為可比公司價(jià)值，再用某項(xiàng)調(diào)整系數(shù)，主要是目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)之間的某個(gè)比率系數(shù)進(jìn)行調(diào)整，從而求得目標(biāo)企業(yè)的總體價(jià)值。計(jì)算方法是：找出影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量，再選定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的平均值，最后用目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量乘以得到的平均值，從而計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估值。該類方法主要包含市盈率法（PricetoEarnings,P/E）、市凈率法（PricetoBookValue,P/B）、市銷率法（PricetoSale,P/S）等。該方法完整的考慮了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，且操作簡(jiǎn)單，實(shí)際中運(yùn)用廣泛。但是，市場(chǎng)法需要依賴可比企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，合適的可比企業(yè)需要考慮盈利模式、發(fā)展戰(zhàn)略等多種因素，實(shí)際上較難找到合適的可比企業(yè)。除此之外，市場(chǎng)法忽略了無形資產(chǎn)帶來的貢獻(xiàn)，很難考慮到非財(cái)務(wù)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。最關(guān)鍵的是，市場(chǎng)法中常用的價(jià)值成熟對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說可能并不適用。例如使用市盈率指標(biāo)時(shí)，若企業(yè)每股收益為負(fù)值，市盈率指標(biāo)也變得沒有意義。對(duì)于市凈率來說，市凈率適合企業(yè)擁有大量資產(chǎn)尤其是凈資產(chǎn)的企業(yè)，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成以無形資產(chǎn)和非財(cái)務(wù)資產(chǎn)等為主，此時(shí)，市凈率法也不太實(shí)用。2.1.2DCF現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）的研究思路是基于企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的假設(shè)前提，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，并累計(jì)相加，從而得出企業(yè)價(jià)值。DCF現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型有兩種，分為自由現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)金流，股權(quán)現(xiàn)金流是以權(quán)益資本成本為折現(xiàn)率計(jì)算現(xiàn)金流凈現(xiàn)值，而自由現(xiàn)金流一般以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率計(jì)算企業(yè)的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值。本文采用自由現(xiàn)金流估值模型，其基本公式如下：企業(yè)價(jià)值=t=1nCFt(1+r其中：CF：自由現(xiàn)金流，反映企業(yè)在t時(shí)刻擁有的現(xiàn)金流；r：折現(xiàn)率，反映企業(yè)未來現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。企業(yè)自由現(xiàn)金流是在經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上扣除了資本性支出和營運(yùn)資本變動(dòng)后剩余的現(xiàn)金流，公式有：自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-資本支出=稅后營業(yè)凈利潤(rùn)＋折舊與攤銷―經(jīng)營營運(yùn)資本變動(dòng)―資本性支出（2-2）DCF法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評(píng)估的局限性在于：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨的環(huán)境紛繁復(fù)雜，未來現(xiàn)金流極其不穩(wěn)定，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的持續(xù)經(jīng)營假設(shè)規(guī)定會(huì)使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過高或過低，造成極大偏差；DCF法忽視了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特有因素。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，網(wǎng)站點(diǎn)擊率、訪問量、公司知名度、技術(shù)創(chuàng)新等因素是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能否生存和發(fā)展的關(guān)鍵因素，影響到企業(yè)大小。而在這些因素又難以量化，難以用DCF法進(jìn)行衡量分析；最后，DCF法忽略了無形資產(chǎn)帶來的貢獻(xiàn)，很難考慮到非財(cái)務(wù)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。2.1.3EVA估值模型經(jīng)濟(jì)增加值EVA與傳統(tǒng)利潤(rùn)指標(biāo)不同，它考察公司的“剩余盈利”，即扣除借入資本的直接成本和權(quán)益資本的間接成本之后的凈值。EVA法相比于其他估值方法，有較為真實(shí)反映企業(yè)業(yè)績(jī)、以股東視角反映企業(yè)價(jià)值、以長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光反應(yīng)企業(yè)價(jià)值等優(yōu)點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增加值EVA計(jì)算公式如下：（2-3）NOPAT（NetOperatingProfitAfterTax）是無杠桿公司的稅后凈營業(yè)利潤(rùn)，指將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤(rùn)扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額；TC（TotalCost）是企業(yè)全部資本的投入總額；WACC（WeightedAverageCostofCapital）代表企業(yè)的整體平均資本，是企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)能力的指標(biāo)。謝喻江（2017）認(rèn)為由于EVA模型充分的考慮了股權(quán)資本和債務(wù)資本，它可以鞭策管理者進(jìn)一步注重對(duì)股東財(cái)富價(jià)值的創(chuàng)造，拒絕管理者的一些短期行為。同樣經(jīng)濟(jì)增加值也可以促使經(jīng)營者制定更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)，而非純粹的關(guān)注盈利水平。叢錦華（2017）認(rèn)為該方法的局限性主要表現(xiàn)為：稅后凈經(jīng)營利潤(rùn)來源于企業(yè)利潤(rùn)表，屬于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，容易被操作和粉飾，因此，在利用該法分析時(shí)往往會(huì)缺乏客觀性和可靠性；同DCF法一樣，EVA分析法同樣忽略了企業(yè)創(chuàng)新商業(yè)模式、技術(shù)創(chuàng)新、戰(zhàn)略資源等因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的衡量，沒有考慮到企業(yè)非財(cái)務(wù)因素的影響，因此，評(píng)估出來的結(jié)果也會(huì)偏高或者偏低，容易有誤差。2.1.4實(shí)物期權(quán)法實(shí)物期權(quán)基于計(jì)算方法的區(qū)別，有B/S模型與二叉樹模型。（1）B/S模型Black教授和Scholes教授基于其買權(quán)定價(jià)的研究結(jié)果，提出了著名的B/S模型。B/S定價(jià)模型的假設(shè)條件有：在期權(quán)壽命內(nèi)，買房期權(quán)標(biāo)的股票不發(fā)放股利，也不做其他分配；期權(quán)或股票的買賣沒有交易成本；股票價(jià)格的運(yùn)動(dòng)是連續(xù)變化的，股票價(jià)格隨機(jī)游走；任何證券購買者都能以短期的無風(fēng)險(xiǎn)利率借得任何數(shù)量的資金；市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率是已知的，并且在期權(quán)壽命期內(nèi)保持不變；看漲期權(quán)只能在到期日?qǐng)?zhí)行；允許賣空，賣空者將立即得到所賣空股票當(dāng)天價(jià)格的資金。依據(jù)上述假設(shè)，B/S模型的公式如下所示：Cdd（2-4）C表示看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值；S表示標(biāo)的股票的當(dāng)前價(jià)格；N(d)表示代表為參數(shù)d大于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差的概率；x表示期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；e表示自然對(duì)數(shù)的底數(shù)，約等于2.7183；r表示連續(xù)復(fù)利的年度的無風(fēng)險(xiǎn)利率；t表示期權(quán)到期日前的時(shí)間；σ表示標(biāo)的資產(chǎn)股價(jià)的年波動(dòng)率。盡管B/S期權(quán)定價(jià)模型提出的意義重大，但其推導(dǎo)過程比較復(fù)雜，且僅對(duì)歐式期權(quán)有精確的定價(jià)公式，對(duì)于美式期權(quán)就無法進(jìn)行求解。（2）二叉樹模型隨后，在1979年，考慮到B/S模型的局限性，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Cox、Ross等人在前人的基礎(chǔ)上，提出了基于離散時(shí)間價(jià)值原理的期權(quán)定價(jià)方法——二叉樹期權(quán)定價(jià)模型。二叉樹期權(quán)定價(jià)模型的假設(shè)條件有：市場(chǎng)是無摩擦的，即不存在稅收與交易成本；任何證券購買者都能以短期的無風(fēng)險(xiǎn)利率借得任何數(shù)量的資金；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是中性的；股票價(jià)格符合布朗運(yùn)動(dòng)；股票預(yù)期收益率報(bào)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率。由此推導(dǎo)出二叉樹期權(quán)定價(jià)模型公式：Cρ=（2-5）C0ρr表示無風(fēng)險(xiǎn)概率；CuCd肖翔（2007）認(rèn)為實(shí)物期權(quán)法在很多嚴(yán)苛假設(shè)前提下進(jìn)行的，這些假設(shè)條件對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說很難同時(shí)達(dá)到。此外，雖然期權(quán)定價(jià)法在理論中被很多學(xué)者應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中，但是因?yàn)槠溆?jì)算過程、評(píng)估過程太過復(fù)雜，在實(shí)物中應(yīng)用很少。2.1.5總結(jié)下表主要列出了常見的傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法、模型、它們的優(yōu)點(diǎn)、缺點(diǎn)和適用性。表2-1主要估值方法評(píng)估方法估值模型優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)適用性市場(chǎng)法——以市盈率法為例數(shù)據(jù)易取得，計(jì)算簡(jiǎn)便，直觀易懂。若企業(yè)的每股收益為負(fù)，則市盈率法無法適用；可比公司較難獲取。在較為成熟的證券交易市場(chǎng)更為適用，需要找到可比的上市公司。收益法現(xiàn)金流折現(xiàn)模型適用面廣，體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值本質(zhì)。沒有考慮潛在盈利能力。適合具有穩(wěn)定經(jīng)營狀的高盈利企業(yè)。經(jīng)濟(jì)增加值模型實(shí)物期權(quán)法（B/S模型）強(qiáng)調(diào)基于未來收益進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，能較為準(zhǔn)確估算企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性和選擇權(quán)的價(jià)值。條件繁雜，計(jì)算過程繁瑣，易受評(píng)估者主觀性影響。可評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)?？梢钥闯?，估值方法各有其適用性，在選擇估值方法時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)的特征來選擇?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)由于本身的特殊性，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值需要有更為合適的因素來體現(xiàn)，傳統(tǒng)的估值方法難以適用，需要探索能夠反映企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的估值方法。2.2互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法2.2.1梅特卡夫定律梅特卡夫定律是由3Com公司的創(chuàng)始人，計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)之父羅伯特·梅特卡夫提出的，這個(gè)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)發(fā)展規(guī)律描述了：一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值等于該網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方，而且該網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正比，即V∝N2。這一定律雖然只是介紹了網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值構(gòu)成，但對(duì)于依托于互聯(lián)網(wǎng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也同樣適用，用戶乃至潛在用戶是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)關(guān)鍵的資源。2013年12月，羅伯特·梅特卡夫（RobertMetcalfe）本人利用過往十年臉書的實(shí)際數(shù)據(jù)證明了臉書的數(shù)據(jù)發(fā)展與梅特卡夫定律非常吻合，2015年，張星洲等運(yùn)用騰訊和臉書的數(shù)據(jù)證實(shí)了梅特卡夫定律，也證實(shí)了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值與用戶數(shù)量的平方成正相關(guān)。叢錦華（2018）分別運(yùn)用EVA法、DCF法和梅特卡夫定律與企業(yè)市值進(jìn)行了混合面板的相關(guān)性分析。結(jié)果顯示EVA法和月活躍用戶數(shù)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性比DCF法與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性要更強(qiáng)。但是，這一定律涉及的變量較少，現(xiàn)實(shí)中存在更多影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的因素，單一運(yùn)用這個(gè)定律難以精確地反映實(shí)際中企業(yè)的真正價(jià)值。例如，除了用戶數(shù)，前騰訊創(chuàng)始人之一、著名天使投資人曾李青先生曾提出，影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的除了用戶數(shù)量，還有節(jié)點(diǎn)之間的距離，亦或是節(jié)點(diǎn)之間信息傳播的速度和質(zhì)量。2.2.2國泰君安的定性估值公式在梅特卡夫定律的基礎(chǔ)上，國泰君安研究所首先提出了四維模型，其估值數(shù)學(xué)公式為：V=K×P×N2其中，V代表企業(yè)價(jià)值，K代表變現(xiàn)因子，P代表溢價(jià)率系數(shù)，N代表用戶規(guī)模，R代表節(jié)點(diǎn)距離。國泰君安研究所的模型公式運(yùn)用了梅特卡夫定律，并在其基礎(chǔ)上進(jìn)行了一定的改進(jìn)，在價(jià)值系數(shù)K方面進(jìn)行細(xì)化，擴(kuò)充為企業(yè)變現(xiàn)因子K和溢價(jià)率系數(shù)P，使得公式考慮的因素更加多樣，并參考了曾李青提出的節(jié)點(diǎn)距離的影響因素，加入了網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)距離R對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的影響。但是，該公式中各系數(shù)定義和計(jì)算等方面標(biāo)準(zhǔn)尚未明確，僅為定性計(jì)算方法，目前并不成熟，應(yīng)用也只是停留在定性分析的程度；除此之外，該公式也沒有明確的區(qū)分用戶與活躍用戶，容易導(dǎo)致在計(jì)算用戶價(jià)值方面存在偏差。在運(yùn)用梅特卡夫定律評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，除了要考慮能帶來流量?jī)r(jià)值的用戶規(guī)模，還需識(shí)別并量化能帶來較高價(jià)值的活躍用戶，這將在后文的模型中將作進(jìn)一步討論。

3互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建3.1互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)3.1.1互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)定義與類型通過對(duì)郜明忠（2016）做出的定義進(jìn)行總結(jié)，本文認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是基于互聯(lián)網(wǎng)，提供與之相關(guān)的產(chǎn)品或服務(wù)，從而獲得全部或部分收入的企業(yè)。按照網(wǎng)絡(luò)企業(yè)間的協(xié)作關(guān)系，可以將廣義的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分成三類。第一類，基礎(chǔ)層互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。這層企業(yè)主要為互聯(lián)網(wǎng)提供網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，通信環(huán)境和其他必要的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的基本層是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的基礎(chǔ)，并為網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營提供了廣闊的環(huán)境。此類互聯(lián)網(wǎng)公司包括基本網(wǎng)絡(luò)設(shè)備提供商，例如思科、華為等；電信網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商，如中國電信，中國聯(lián)通等。第二類，服務(wù)層互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。這類互聯(lián)網(wǎng)公司主要從事網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用程序設(shè)施的生產(chǎn)和開發(fā)，并提供技術(shù)咨詢和技術(shù)創(chuàng)新等服務(wù)。它們的產(chǎn)品是網(wǎng)絡(luò)軟件和網(wǎng)站開發(fā)。例如，微軟和IBM就都是這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司。第三類，終端層互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。這種類型的公司主要是連接到大量用戶終端的公司。它們的主要商業(yè)模式是通過建立自己的網(wǎng)站來吸引大量用戶（訪問者）來提供網(wǎng)絡(luò)訪問、搜索引擎、門戶網(wǎng)站、電子商務(wù)和其他服務(wù)，從而獲得巨大的商機(jī)，例如國際上的Yahoo，Amazon，以及我國的新浪、網(wǎng)易、百度等。從狹義上講，互聯(lián)網(wǎng)公司是指在互聯(lián)網(wǎng)上注冊(cè)域名，建立網(wǎng)站并使用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行各種業(yè)務(wù)活動(dòng)的公司。例如，公司使用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行買賣，通過互聯(lián)網(wǎng)向?qū)嶓w企業(yè)做廣告和促銷產(chǎn)品，通過互聯(lián)網(wǎng)向特定客戶提供信息服務(wù)，并通過互聯(lián)網(wǎng)向人們提供虛擬社交和娛樂服務(wù)，例如聊天、娛樂、討論，交友，游戲等。3.1.2互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商業(yè)模式當(dāng)人們說起互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式，一定會(huì)想到阿里巴巴的支付寶與阿里云、騰訊的微信與手游、新浪的微博與新聞客戶端、瑞幸咖啡的燒錢補(bǔ)貼開店模式……林林總總，樣式繁多。結(jié)合Porter（2001）對(duì)于商業(yè)模式的定義，可以發(fā)現(xiàn)，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與它們的產(chǎn)品的商業(yè)模式中關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性要素就是互聯(lián)網(wǎng)。吳曉求（2015）在書中提出，互聯(lián)網(wǎng)具有兩大特征：一是互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)虛擬空間；二是互聯(lián)網(wǎng)具有外部性和邊際成本遞減性。首先，互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)虛擬空間。這個(gè)空間有兩個(gè)基本特征：一是浩瀚的信息流集合；二是無限廣闊的平臺(tái)。互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)了我們對(duì)信息廣泛性、準(zhǔn)確性和快捷性的期望?；ヂ?lián)網(wǎng)對(duì)商業(yè)模式的影響在以下兩個(gè)方面發(fā)生：①原來的知識(shí)、信息產(chǎn)品(如圖書、報(bào)紙、唱片、膠片等)在線下具有多種有形載體，如今，互聯(lián)網(wǎng)將它們直接轉(zhuǎn)化為線的信息形態(tài)；這些產(chǎn)品(可統(tǒng)稱為“內(nèi)容”產(chǎn)品)的生產(chǎn)、流通和消費(fèi)都在互聯(lián)網(wǎng)上發(fā)生和進(jìn)行。②互聯(lián)網(wǎng)將企業(yè)價(jià)值鏈的構(gòu)成要素(商流、物流、信息流)轉(zhuǎn)移到了線上，換言之，互聯(lián)網(wǎng)能融入企業(yè)的價(jià)值鏈以及商業(yè)模式之中，以提高市場(chǎng)信息獲取、顧客需求搜集、產(chǎn)品排列展示、顧客溝通互動(dòng)、市場(chǎng)訂單回應(yīng)等信息流轉(zhuǎn)的效率。目前，傳統(tǒng)行業(yè)中大量的企業(yè)都在向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型以利用互聯(lián)網(wǎng)高效的信息流轉(zhuǎn)效率。段文奇、宣曉（2018）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)空間是無限開放的，也是低門檻的——幾乎所有人都可以自由、平等地進(jìn)入。由于互聯(lián)網(wǎng)具有的平臺(tái)屬性，因此它為一些企業(yè)采用平臺(tái)型商業(yè)模式創(chuàng)造了條件：我搭臺(tái)，你唱戲；你銷售，我服務(wù)；只要你愿意來，我就免費(fèi)。前來唱戲的人越多，使用企業(yè)產(chǎn)品的用戶越多，平臺(tái)的集聚效應(yīng)和外部效應(yīng)就越大。其次，互聯(lián)網(wǎng)具有外部性和減少邊際成本的交互作用。探索梅特卡夫定律背后的理論，我們發(fā)現(xiàn)它實(shí)際上是從網(wǎng)絡(luò)的外部性得出的：“隨著使用同一產(chǎn)品的其他消費(fèi)者數(shù)量的增加，個(gè)人消費(fèi)者獲得的效用也隨之增加?！被ヂ?lián)網(wǎng)的外部性是由于它創(chuàng)建的產(chǎn)品所具有的信息具有與一般材料產(chǎn)品不同的特征，即信息消費(fèi)過程可能同時(shí)是信息生產(chǎn)過程。互聯(lián)網(wǎng)的另一個(gè)特點(diǎn)是其邊際成本降低。使用互聯(lián)網(wǎng)的用戶越多，成本就越低?；ヂ?lián)網(wǎng)的這兩個(gè)特征使互聯(lián)網(wǎng)公司理論上可以為不限數(shù)量的客戶提供服務(wù)，因此互聯(lián)網(wǎng)具有普惠性的。余額寶的創(chuàng)意者周曉明曾指出：余額寶的成功，正是因?yàn)榉?wù)了傳統(tǒng)金融體系中得不到很好服務(wù)的普通人，由于服務(wù)成本高，傳統(tǒng)金融行業(yè)難以覆蓋服務(wù)這些客戶地成本。綜上，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)正是利用了互聯(lián)網(wǎng)的特點(diǎn)形成了自己獨(dú)特的商業(yè)模式，不難發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依托的關(guān)鍵因素便是龐大的用戶群體，形成信息流、聚合成平臺(tái)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)地這個(gè)特質(zhì)十分契合梅特卡夫定律的應(yīng)用。具體到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的商業(yè)模式，主要表現(xiàn)為用戶規(guī)模與流量?jī)?yōu)先原則。這種商業(yè)模式早期需要不斷地投入資金，用于研發(fā)和市場(chǎng)推廣，初期基本處于戰(zhàn)略性虧損狀態(tài)；當(dāng)用戶數(shù)量和流量增長(zhǎng)以后，企業(yè)凈利潤(rùn)有從虧損較多轉(zhuǎn)變?yōu)樘潛p較少，即便達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，出于創(chuàng)新發(fā)展與市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大的目的，企業(yè)仍會(huì)選擇不斷地投入資金。盈虧平衡點(diǎn)后，企業(yè)收入和凈利潤(rùn)均會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，但后期若是沒有進(jìn)一步追加投資，也容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所追趕。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利模式大致分為三種：付費(fèi)下載；應(yīng)用內(nèi)購買付費(fèi)模式；應(yīng)用內(nèi)廣告，這與傳統(tǒng)企業(yè)“生產(chǎn)——銷售——變現(xiàn)“的盈利模式不同。因而，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，最重要的事情便是得到用戶。我們可以發(fā)現(xiàn)，用戶價(jià)值便是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的重要價(jià)值來源。3.2梅特卡夫定律及相關(guān)理論梅特卡夫定律由美國3Com公司的創(chuàng)始人羅伯特·梅特卡夫提出，該定律認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值等于網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方。在梅特卡夫估值法則中，用戶數(shù)相差不多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可能網(wǎng)絡(luò)價(jià)值相差很多，先發(fā)者優(yōu)先搶占市場(chǎng)資源，獲取用戶信息并形成用戶粘性，當(dāng)企業(yè)的用戶數(shù)累積到一定程度時(shí)，企業(yè)的價(jià)值會(huì)有一個(gè)飛躍式上升，而后面進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)獲得用戶和市場(chǎng)資源的機(jī)會(huì)比先發(fā)者更小。最終，由于這種網(wǎng)絡(luò)價(jià)值的差異，公司的股價(jià)或估值也會(huì)相應(yīng)有所不同。騰訊的創(chuàng)始人之一曾李青先生在2014年的演講中認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值不僅和網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)有關(guān)，也和節(jié)點(diǎn)之間的“距離”有關(guān)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在行業(yè)中的地位越高，其信息的傳播效率越高，用戶之間的“距離”也就因此越小。國泰君安研究所根據(jù)梅特卡夫法則首先提出了四維模型，其估值數(shù)學(xué)公式為：V=K×P×N2其中，V表示公司價(jià)值，K表示變現(xiàn)因子，P表示溢價(jià)率系數(shù)，N表示用戶規(guī)模，R表示節(jié)點(diǎn)距離。然而該公式中各定義和計(jì)算等方面標(biāo)準(zhǔn)尚未明確，僅為定性計(jì)算方法。本文參考國泰君安研究所提出的模型，并將各系數(shù)量化如下：（1）變現(xiàn)因子K市場(chǎng)法通常將K表示為經(jīng)營現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比值，也有學(xué)者將K確認(rèn)為速動(dòng)比率，但由于經(jīng)營性現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)等在特殊情況下可能為負(fù)，且互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常為“輕資產(chǎn)企業(yè)”，每單位資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流通常較大，因此本文將K改進(jìn)為每股營業(yè)收入，用更貼近互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實(shí)際情況的方式描述該企業(yè)的盈利性和變現(xiàn)能力。（2）溢價(jià)率系數(shù)P溢價(jià)率系數(shù)表示著企業(yè)的行業(yè)地位，前人的研究中有使用721定律來刻畫溢價(jià)率系數(shù)P，然721定律經(jīng)不起推敲?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)一般呈現(xiàn)兩極分化現(xiàn)象，強(qiáng)者會(huì)發(fā)展地更強(qiáng)，因此處于行業(yè)領(lǐng)先地位的互聯(lián)網(wǎng)公司將會(huì)擁有更多溢價(jià)，也因此更受投資者追捧。本文采用市場(chǎng)占有率表示溢價(jià)率系數(shù)，其數(shù)學(xué)公式如下：P=該互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市場(chǎng)份額所有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市場(chǎng)份額之和(針對(duì)那些跨行業(yè)、跨板塊的互聯(lián)網(wǎng)公司，將計(jì)算一個(gè)改進(jìn)后的溢價(jià)率系數(shù)P，其數(shù)學(xué)公式為：P=iWi其中，Wi是屬于行業(yè)和板塊的市場(chǎng)權(quán)重，MS（3）用戶規(guī)模N關(guān)于N的衡量，學(xué)術(shù)界一開始廣泛采用注冊(cè)用戶數(shù)來衡量，后來改成了活躍用戶數(shù)，活躍用戶數(shù)對(duì)N的度量顯然是更加合適的。然而依然存在較多的問題：首先，僅僅考慮活躍用戶數(shù)量，而不對(duì)它們加以區(qū)分，是不符合現(xiàn)實(shí)的，談多嬌，董育軍（2010）認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中每個(gè)節(jié)點(diǎn)（用戶）的可到達(dá)性與節(jié)點(diǎn)間信息通暢程度不可能一樣；其次，雖然已經(jīng)從宏觀上給出了一個(gè)變現(xiàn)因子K，可實(shí)際上每個(gè)節(jié)點(diǎn)的變現(xiàn)能力也不一樣，每個(gè)節(jié)點(diǎn)在增值服務(wù)上的變現(xiàn)能力差異極大。本文準(zhǔn)備將節(jié)點(diǎn)根據(jù)可到達(dá)性分為通暢節(jié)點(diǎn)和堵塞節(jié)點(diǎn)，記通暢節(jié)點(diǎn)數(shù)為n，則不通暢節(jié)點(diǎn)數(shù)為N-n，信息傳遞的情況可以分為三類：通暢節(jié)點(diǎn)和通暢節(jié)點(diǎn)的傳遞堵塞節(jié)點(diǎn)和堵塞節(jié)點(diǎn)的傳遞通暢節(jié)點(diǎn)和堵塞節(jié)點(diǎn)的傳遞本文認(rèn)定，通暢節(jié)點(diǎn)和通暢節(jié)點(diǎn)的傳遞具有規(guī)模性，效果為E1；堵塞節(jié)點(diǎn)和堵塞節(jié)點(diǎn)的傳遞只有偶然性，效果為E2；通暢節(jié)點(diǎn)和堵塞節(jié)點(diǎn)的傳遞具有方向性，效果為E3。一般情況下，本文有E1>E3>E2。本文用調(diào)整后的N2N2=E對(duì)上式化簡(jiǎn)后，本文得到：N2=E在這個(gè)模型中，本文做出合理化假設(shè)：E1=1，E2N2=1進(jìn)一步，本文假設(shè)通暢節(jié)點(diǎn)占總節(jié)點(diǎn)的比為c，c=nN2=1其中c∈（0，1）。節(jié)點(diǎn)距離R用戶節(jié)點(diǎn)之間的距離是指用戶到達(dá)產(chǎn)品的距離。通常認(rèn)為，企業(yè)做市場(chǎng)推廣是為了吸引客戶，在互聯(lián)網(wǎng)模式中，廣告、微博、網(wǎng)紅、大V、熱搜、微信公眾號(hào)、社群、自媒體都能成為用戶獲得產(chǎn)品信息的節(jié)點(diǎn)。但是用戶究竟經(jīng)過多少節(jié)點(diǎn)找到產(chǎn)品，需根據(jù)各個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的實(shí)際情況而定。騰訊的創(chuàng)始人之一曾李青先生認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值不僅和節(jié)點(diǎn)數(shù)有關(guān)，也和節(jié)點(diǎn)之間的“距離”有關(guān)。與經(jīng)過前人學(xué)者數(shù)據(jù)實(shí)證驗(yàn)證的梅特卡夫定律相比，曾李青的觀點(diǎn)雖然稱不上是一個(gè)“定律”，卻是一極佳的研究思路。本文在曾先生的觀點(diǎn)基礎(chǔ)上繼續(xù)進(jìn)行闡述。網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)之間的距離，有外生的因素、亦有內(nèi)生的因素?？萍歼M(jìn)步和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來的如5G大面積推廣、智能移動(dòng)終端的廣泛應(yīng)用等因素，全面提升了整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值。對(duì)于個(gè)體互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，這些是外生的因素。而網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)容（數(shù)量和質(zhì)量）等因素則是內(nèi)生因素。網(wǎng)絡(luò)中信息質(zhì)量越高、信息數(shù)量越多、高連通度節(jié)點(diǎn)越多，在相同時(shí)間內(nèi)傳送的信息更多，則網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的“距離”就越短，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值就越大。3.3模型應(yīng)用由于國泰君安證券研究所的四維模型尚不成熟，尤其是將其運(yùn)用于初創(chuàng)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)時(shí)，K、P、R的計(jì)算數(shù)據(jù)都并不充足，因此無法直接將該公式應(yīng)用于對(duì)所有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值。為了解決這一問題，本文將結(jié)合市場(chǎng)法與比率法來使用這一公式。同時(shí)，在達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)，或者商業(yè)模式相對(duì)成型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，目前采用最多的是相對(duì)估值法。具體原因如下：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展速度一直在更新大眾的認(rèn)知，行業(yè)發(fā)展速度不斷加快、企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)不斷更新，新型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)層出不窮，相對(duì)估值法更容易被投資者所接受；互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的頭部企業(yè)均已登陸資本市場(chǎng)，且大多登陸在了資本市場(chǎng)更為完善的美股和港股，二級(jí)市場(chǎng)的估值相對(duì)客觀且具有可比性。具體而言，假設(shè)市場(chǎng)只有一個(gè)企業(yè)時(shí)，本文必須得到準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，從而計(jì)算出企業(yè)的價(jià)值。如果市場(chǎng)上有兩個(gè)相似企業(yè)，已知其中一個(gè)企業(yè)價(jià)值，本文將其價(jià)值假設(shè)為V1，未知另一個(gè)企業(yè)價(jià)值，本文將其價(jià)值假設(shè)為VV1=KV2=K相除得：V1V2那么未知企業(yè)的價(jià)值V2V2=V本文將K2K1、P2P1、N22N3.4模型優(yōu)化上一節(jié)，本文成功根據(jù)梅特卡夫定律將估值模型進(jìn)行了具體化，并且基于針對(duì)目前模型的不足之處，本文基于實(shí)際估值結(jié)果和學(xué)界觀點(diǎn)，提出以下的優(yōu)化與改進(jìn)方案。最核心的系數(shù)依然是用戶節(jié)點(diǎn)數(shù)N。在梅特卡夫定律中，N是至關(guān)重要的一個(gè)估值指標(biāo)，不管是支持梅特卡夫定律的各位學(xué)者提出的估值模型，還是反對(duì)梅特卡夫定律的另一派主流齊普夫法則的擁護(hù)者，學(xué)界就V∝N2達(dá)成了共識(shí)，同時(shí)，張星洲（2015）等學(xué)者已經(jīng)運(yùn)用騰訊和臉書的數(shù)據(jù)論證了V∝N2的正確性。本文雖然在3.2中將另一個(gè)非常難以量化的指標(biāo)是R，R表示節(jié)點(diǎn)距離，關(guān)于R的量化，首先需要對(duì)R的概念有更直觀的理解。具體而言，節(jié)點(diǎn)距離可以由以下一個(gè)場(chǎng)景描述：互聯(lián)網(wǎng)公司A為了提高活躍用戶數(shù)，以200萬元的研發(fā)成本開發(fā)了一個(gè)新項(xiàng)目，同時(shí)支出了300萬元的營銷費(fèi)用，最終成功獲得新增活躍用戶數(shù)10000人，那么每獲得1位新增活躍用戶花費(fèi)的費(fèi)用的是500元；B公司則以300萬的研發(fā)成本和400萬的營銷費(fèi)用新增了35000個(gè)活躍用戶，那么每獲得1位新增活躍用戶花費(fèi)的費(fèi)用的是350元。如果從這一角度來理解，所謂節(jié)點(diǎn)距離可以看作是獲取新節(jié)點(diǎn)的難度，可以用獲得新節(jié)點(diǎn)的單位成本進(jìn)行量化，由于本文是相對(duì)估值法，因此可以直接用獲得1位新增活躍用戶花費(fèi)的費(fèi)用來表示節(jié)點(diǎn)距離，費(fèi)用越高，則獲取難度越大，節(jié)點(diǎn)距離也越大，因此，本文有：R(3-12)3.5模型特點(diǎn)及適用性本文在分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特殊性和梅特卡夫定律的基礎(chǔ)上，提出構(gòu)建修正的以梅特卡夫定律為基礎(chǔ)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值模型。本文采取的比較法與模型法相結(jié)合的思路。該種方式優(yōu)點(diǎn)如下：比較法相較于直接計(jì)算得出的價(jià)值單位更有參考性，例如，K、P、R、N幾乎無法直接定義市場(chǎng)價(jià)值單位是人民幣或是美元，而若使用比較法，可直接依據(jù)可比企業(yè)的單位進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。然而，比較法的缺點(diǎn)就如同市場(chǎng)法一樣，如果可比公司選擇不合理或是沒有可比公司可以選擇，該方法就難以進(jìn)行。然而，需要指出，這樣的方法仍然存在缺陷。首先，本文提出的估值模型所適用的企業(yè)為以用戶資源為價(jià)值來源核心的第三類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)：終端層互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。其次，該模型將變現(xiàn)因子K認(rèn)定為每股營收，對(duì)于沒有上市的企業(yè)來說，該模型也不具有使用價(jià)值。此外，對(duì)比系數(shù)數(shù)值的準(zhǔn)確程度取決于估值者的經(jīng)驗(yàn)以及兩家企業(yè)所公開數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確度；采用相對(duì)估值法并非計(jì)算的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，因此，相對(duì)估值法容易忽視互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無形資產(chǎn)在未來帶來的價(jià)值；最后，若市場(chǎng)上不存在一家已知價(jià)值且具有可比性的企業(yè)作為本文的錨定企業(yè)，該方法也無法采用。

4案例分析4.1拼多多案例介紹4.1.1拼多多發(fā)展歷史拼多多是一家專注于C2M（CustomertoManufacturer）拼團(tuán)購物的第三方社交電商平臺(tái)，公司于2015年9月成立，用戶可以在平臺(tái)上發(fā)起和朋友、家人等的拼團(tuán)，通過微信等社交平臺(tái)分享，能夠以低廉的價(jià)格，購買到優(yōu)質(zhì)商品。該公司于2015年通過杭州埃米網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（杭州埃米）和上海尋夢(mèng)信息技術(shù)有限公司（上海尋夢(mèng)）并行開始了商業(yè)運(yùn)營。2016年6月，為簡(jiǎn)化兩家公司的運(yùn)營，杭州埃米獲得了上海尋夢(mèng)的100％股權(quán)，上海尋夢(mèng)成為杭州埃米的全資子公司。2015年4月，依據(jù)開曼法律組建了胡桃街集團(tuán)控股有限公司，其成為拼多多的離岸銷售公司。同月，成立了香港胡桃街有限公司，或全資香港子公司W(wǎng)alnutHK，而WalnutHK成立了全資中國子公司杭州微米網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司或杭州微米。核桃香港分別于2018年1月和2018年4月成立了另外兩個(gè)的全資中國子公司，核桃街（上海）信息技術(shù)有限公司（前身為上海拼多多網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司）和深圳前海新之江信息技術(shù)有限公司，它們分別與杭州微米一起看作拼多多的外商獨(dú)資企業(yè)。2018年7月，公司更名為拼多多有限責(zé)任公司。4.1.2商業(yè)模式分析拼多多是一名新電商開創(chuàng)者，力圖將社交的樂趣融入電商運(yùn)營中，通過“社交+電商”的模式，讓更多的用戶感受到“多樂趣，多實(shí)惠”。此外，與其他電商平臺(tái)不同的是，在拼多多首頁，平臺(tái)會(huì)根據(jù)用戶的微信朋友購買的產(chǎn)品主動(dòng)推薦，再根據(jù)用戶購買興趣做出精準(zhǔn)推薦。拼多多在平臺(tái)上率先推出了創(chuàng)新的“團(tuán)隊(duì)購買”模型。買家可以訪問拼多多的平臺(tái)并組隊(duì)通過直接訪問拼多多的平臺(tái)或通過流行的社交網(wǎng)絡(luò)（例如微信和QQ）進(jìn)行購買。買家被拼多多鼓勵(lì)在社交平臺(tái)向他人上分享產(chǎn)品信息，并邀請(qǐng)他們的朋友、家人和社交聯(lián)系人加入，以組建一個(gè)購物團(tuán)隊(duì)，以享受“團(tuán)隊(duì)購買”選項(xiàng)下更有吸引力的價(jià)格。結(jié)果，買家會(huì)積極向他們的朋友，家人和社交聯(lián)系人介紹拼多多以及拼多多平臺(tái)上的可用產(chǎn)品，其中一些可能是拼多多平臺(tái)的新手。新買家進(jìn)而將拼多多的平臺(tái)推薦給他們更廣闊的家庭和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，并頻繁互動(dòng)，并導(dǎo)致拼多多的買家群指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，在2018年，2019年和2020年，拼多多平臺(tái)上的活躍買家數(shù)達(dá)到4.185億，5.852億和7.884億人。拼多多大量的活躍的買家有助于吸引商戶進(jìn)駐到拼多多的平臺(tái)，而拼多多平臺(tái)上的巨大銷售規(guī)模又刺激商戶向買家提供更具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格的產(chǎn)品及服務(wù)，從而形成良性循環(huán)。到2020年，拼多多上有860萬活躍商人，他們?yōu)橘I家提供了多種多樣的產(chǎn)品種類。拼多多的“團(tuán)隊(duì)購買”模式將單純的在線購物轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩魟?dòng)態(tài)的社交體驗(yàn)。拼多多有意識(shí)地建立類似于“虛擬市集”的平臺(tái)，買家可以在其中與之互動(dòng)的同時(shí)瀏覽各種產(chǎn)品。與傳統(tǒng)的基于搜索的“庫存索引”模型相比，拼多多的平臺(tái)為買家?guī)砹藰啡ぁ＿@種有趣的社交元素可以為拼多多平臺(tái)培養(yǎng)高度活躍的用戶群。4.1.3財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析（1）經(jīng)營成果與收入拼多多在2018年，2019年和2020年的GMV（商品交易總額）分別為4,716億元人民幣，10,066億元人民幣和16,676億元人民幣（2,556億美元）。在2018年，2019年和2020年，拼多多移動(dòng)平臺(tái)上的總訂單數(shù)達(dá)到111億，197億和383億美元。拼多多自2015年成立以來經(jīng)歷了快速的增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，拼多多的收入主要來自廣告營銷服務(wù)。收入從2018年的人民幣131.2億元增加到2019年的人民幣301.42億元，以及到2020年，人民幣594.92億元（91.175億美元）。2018年，2019年和2020年的凈虧損分別為人民幣102.17億元、69.676億元和71.997億元（11.030億美元）。（2）資產(chǎn)規(guī)模與結(jié)構(gòu)2019、2020年的總資產(chǎn)規(guī)模分別為760.57億元、1589.09億元，資產(chǎn)增長(zhǎng)率為108.93%，資產(chǎn)自上市以來呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，主要是由于限制性資金增長(zhǎng)了248.45億元。限制性資金是指在交易完成之前，買方所付的錢款都將暫時(shí)存放在拼多多平臺(tái)賬戶，平臺(tái)賬戶里的錢所形成的款項(xiàng)，在買家確認(rèn)收貨后，這筆資金將由拼多多平臺(tái)賬戶支付到賣家賬戶。因而，拼多多不能自由支配這部分限制性資金。而從另一方面看，限制性資金的增長(zhǎng)也是拼多多交易頻次增多的體現(xiàn)。拼多多的流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重在2018年、2019年、2020年分別為93.54%、95.98%、94.09%，非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重分別為6.46%、4.02%、5.91%。從這些數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，拼多多的流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重相當(dāng)高，接近100%，這個(gè)比重充分體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)輕資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。（3）資本規(guī)模與負(fù)債結(jié)構(gòu)2018年、2019、2020年拼多多的流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債的比重分別為100%、89.02%、84.96%，應(yīng)付客戶款項(xiàng)和商戶存放款項(xiàng)是拼多多流動(dòng)負(fù)債中占比最高的兩項(xiàng)，這說明拼多多對(duì)其進(jìn)駐的商戶較強(qiáng)勢(shì)，通過占用客戶資金，提高自身的資金運(yùn)作效率。（4）現(xiàn)金流量2020年拼多多現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額為748.44億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為281.97億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-383.58億元，籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為517.99億元，從這里看，拼多多的現(xiàn)金流還是比較充裕的。但是值得注意的是，拼多多的應(yīng)付商戶款項(xiàng)和商戶存款金額在經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入中的所占金額較高，高達(dá)524.22億元，這在本質(zhì)上不應(yīng)是經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，而應(yīng)被認(rèn)為是臨時(shí)現(xiàn)金暫存款。如果剔除這部分現(xiàn)金流入，會(huì)呈現(xiàn)赤字的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈額，因此，本質(zhì)上拼多多的現(xiàn)金流壓力仍然較大。4.1.4拼多多估值適用性分析本文選擇拼多多作為案例分析的原因有以下幾點(diǎn)：第一，拼多多作為一家發(fā)展勢(shì)頭迅猛的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，創(chuàng)立三年就登錄美國納斯達(dá)克上市，如今市值已過千億美元，其股價(jià)也經(jīng)歷了漲漲跌跌的風(fēng)雨，然而迄今公司的凈利潤(rùn)仍為負(fù)數(shù)，運(yùn)用傳統(tǒng)的估值模型難以反映其未來價(jià)值，因此，相較于傳統(tǒng)估值方法，利用基于梅特卡夫定律的估值模型來判斷拼多多公司的價(jià)值可能更為合適；第二，拼多多是一家依托于用戶與社交的互聯(lián)網(wǎng)電商企業(yè)，其年度活躍用戶數(shù)從上市以來均在年報(bào)中有公開披露，可以從公開且真實(shí)的途徑獲取其用戶數(shù)?；谝陨闲畔?，方便本文利用梅特卡夫定律進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。第三，拼多多在美國納斯達(dá)克交易所上市，其市場(chǎng)估值的有效性較在上海和深圳上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有效性高，運(yùn)用梅特卡夫定律估值可比性也比較高。4.2可比公司4.2.1阿里巴巴阿里巴巴(A)是一家從事\o"電子商務(wù)"電子商務(wù)的世界著名公司,是目前全球最大的網(wǎng)上貿(mào)易市場(chǎng)。阿里巴巴創(chuàng)建于1998年年底，總部設(shè)在香港（國際總部）及杭州（中國總部），并在美國硅谷、倫敦等海外地區(qū)設(shè)立\o"分支機(jī)構(gòu)"分支機(jī)構(gòu)。選擇阿里巴巴作為可比公司的原因：拼多多與阿里巴巴的主要業(yè)務(wù)一致，均為電商業(yè)務(wù)，且主要經(jīng)營范圍在中國國內(nèi)，均是以提供平臺(tái)為主，而不自產(chǎn)自銷；阿里巴巴2015年在紐交所上市，已經(jīng)經(jīng)歷了多年國際市場(chǎng)的考驗(yàn)，市場(chǎng)價(jià)值具有較大的參考價(jià)值。同時(shí)，我們也要考慮雙方企業(yè)所處的發(fā)展階段?？傮w上看，阿里巴巴是一家發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)、電商業(yè)務(wù)較成熟的企業(yè)，而拼多多目前僅成立六年，電商業(yè)務(wù)也正處于高速發(fā)展階段，雙方似乎發(fā)展階段不同。但是我們需要考慮這兩家為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，它們均保持著創(chuàng)新與增長(zhǎng)。例如，阿里巴巴的電商業(yè)務(wù)在面對(duì)拼多多的沖擊下迅速反映，推出淘寶特價(jià)版和“百億補(bǔ)貼”等項(xiàng)目對(duì)標(biāo)拼多多，近期更是大力推廣“淘寶買菜”，與“多多買菜”競(jìng)爭(zhēng)，拓寬新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)；在主要電商業(yè)務(wù)——淘寶與天貓里，也逐步發(fā)揮社交屬性，提高用戶粘性。從這里看，阿里巴巴仍保持著高速發(fā)展的創(chuàng)新性。因而，雙方在一定程度上可以進(jìn)行類比。而不選擇京東作為可比公司的原因：首先是經(jīng)營現(xiàn)金流構(gòu)成不同。該模型的變現(xiàn)因子關(guān)鍵在于營業(yè)收入，而京東與拼多多的商業(yè)模式不同，京東約90%為自營業(yè)務(wù)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)上雖然銷售收入高，然而凈利潤(rùn)低，主要依靠商品銷售獲得經(jīng)營現(xiàn)金流；而拼多多主要依靠廣告和微信支付的手續(xù)費(fèi)獲得收入，相當(dāng)于是平臺(tái)業(yè)務(wù)，與京東的商業(yè)模式不同，與阿里巴巴的經(jīng)營現(xiàn)金流來源更相符合，變現(xiàn)因子也更具有可比性。其次，京東自營與京東物流使它成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中偏向“重資產(chǎn)”的一家企業(yè)，與拼多多的資產(chǎn)構(gòu)成相比不夠接近。4.2.2計(jì)算阿里巴巴電商業(yè)務(wù)價(jià)值阿里巴巴旗下業(yè)務(wù)較為多樣，主要為核心電商業(yè)務(wù)、阿里云以及戰(zhàn)略投資三部分，其中阿里云估值770億美元，其余戰(zhàn)略投資業(yè)務(wù)估值881億美元，阿里巴巴2020年底市值約6,309.31億美元，核心電商業(yè)務(wù)估值為4,808.31億美元。計(jì)算如下表所示。表4-1阿里巴巴旗下業(yè)務(wù)估值阿里巴巴旗下業(yè)務(wù)估值（美元）可比來源阿里云770億摩根士丹利依據(jù)阿里云最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估值螞蟻金服500億螞蟻金服最近一期融資估值1,500億美元，其中阿里持股33%數(shù)字媒體業(yè)務(wù)143億數(shù)字媒體業(yè)務(wù)2020財(cái)年收入269.48億美元，參考愛奇藝2020財(cái)年P(guān)S估值滴滴88億阿里巴巴占滴滴股份約11%，市場(chǎng)對(duì)滴滴估值約800億美元合計(jì)1,501億數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴、愛奇藝等2020財(cái)年財(cái)報(bào)，企查查、WIND數(shù)據(jù)庫4.3估值模型應(yīng)用4.3.1應(yīng)用以梅特卡夫定律為基礎(chǔ)的估值模型（1）變現(xiàn)因子K的確定從前文的分析得出，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，拼多多的2020年報(bào)中每股營收為48.15元，阿里巴巴2020財(cái)年年報(bào)的每股營收為195.45元。（2）溢價(jià)率系數(shù)P的確定從4.2的分析得出，P表示的是企業(yè)的市場(chǎng)占有率。關(guān)于溢價(jià)率系數(shù)P的確定，本文參考各電商平臺(tái)占國內(nèi)總體GMV份額占比。計(jì)算得出，阿里巴巴電商業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率約為62.33%，拼多多約為13.17%。表4-2全球頭部電商公司2020年GMV排名以GMV排名公司總部行業(yè)GMV（十億美元）GMV變動(dòng)(%)11阿里巴巴中國電商9541,14520.122Amazon美國電商4175153833京東中國電商30237925.444拼多多中國電商14624265.959Shopify加拿大互聯(lián)網(wǎng)媒介服務(wù)6112095.667eBay美國電商8610017續(xù)表4-2全球頭部電商公司2020年GMV排名710美團(tuán)中國電商577124.6812Walmart美國商品零售376472.498Uber美國互聯(lián)網(wǎng)媒介服務(wù)6558-10.91013Rakuten日本電商344224.2數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會(huì)議（3）用戶數(shù)量N的確定根據(jù)公司年報(bào)顯示，2020年末拼多多活躍用戶數(shù)為7.884億人，阿里巴巴中國零售業(yè)務(wù)活躍用戶數(shù)為9.02億人。（4）單位用戶獲取成本R的確定根據(jù)第四章分析，拼多多2020年銷售及營銷費(fèi)用411.95億元，2020年新增活躍用戶數(shù)為2.032億人，則單位用戶獲取成本為202.73元/人；阿里巴巴2020年銷售及營銷費(fèi)用506.73億元，2020年新增活躍用戶數(shù)為0.78億人，則單位用戶獲取成本為649.65元/人。（5）應(yīng)用估值模型計(jì)算拼多多公司價(jià)值本文將阿里巴巴價(jià)值假設(shè)為V1，拼多多未知其價(jià)值，本文將其價(jià)值假設(shè)為V2，則有：V1=K1×P1×N相除得：V1V2那么拼多多的價(jià)值V2V2=V本文將K2K1、P2P1、距離的對(duì)比系數(shù)。表4-3計(jì)算對(duì)比系數(shù)K對(duì)比系數(shù)P對(duì)比系數(shù)N對(duì)比系數(shù)R對(duì)比系數(shù)V610.291963.61經(jīng)計(jì)算得出，以阿里巴巴為對(duì)標(biāo)，拼多多估計(jì)的市場(chǎng)價(jià)值約為1,963.61億美元，拼多多實(shí)際2020年12約31日收盤市值2,178.23億美元，相差約為9.85%。4.3.2應(yīng)用傳統(tǒng)估值方法在第二章中，本文簡(jiǎn)要分析了各類估值方法對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的利弊，由于拼多多凈2020年財(cái)報(bào)顯示凈利潤(rùn)為負(fù)，無法使用EVA估值模型進(jìn)行估值，因此本章選擇相對(duì)估值法對(duì)拼多多進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。由于拼多多目前凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，采用P/S估值法，對(duì)標(biāo)公司選擇阿里巴巴，股價(jià)2020年底為232.73美元，每股營收為195.45元,拼多多每股營收為48.51元，則拼多多股價(jià)估計(jì)為57.75美元，遠(yuǎn)低于實(shí)際價(jià)格177.67美元，可見市場(chǎng)法對(duì)于拼多多的估值與實(shí)際相差極大。4.4估值結(jié)果分析本章首先運(yùn)用以梅特卡夫定律為基礎(chǔ)的估值模型對(duì)拼多多公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，并選取市場(chǎng)法（P/S）對(duì)拼多多公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，估值的基準(zhǔn)價(jià)格為2020年12月31日的收盤價(jià)。從本章中的案例分析可知，以梅特卡夫定律為基礎(chǔ)的估值模型評(píng)估的拼多多公司價(jià)值為1,963.61億美元；而運(yùn)用P/S法評(píng)估得出的拼多多公司價(jià)值為723.61億美元。運(yùn)用兩種不同方法，最終得出的結(jié)果相差了1,240億美元，相差極大。產(chǎn)生以上不同結(jié)果的原因在于，拼多多對(duì)于阿里巴巴來說仍是一個(gè)新興的電商企業(yè)，拼多多仍處于高速發(fā)展階段，財(cái)報(bào)上的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只是反映了過去一年中企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，更何況拼多多仍處于凈利潤(rùn)為負(fù)的階段。然而，市場(chǎng)價(jià)值多是體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于拼多多未來發(fā)展的理解，去評(píng)估未來的發(fā)展，因而，拼多多在市場(chǎng)價(jià)值中偏高，正是市場(chǎng)看重拼多多未來盈利性的體現(xiàn)。結(jié)合本文案例，雖然以梅特卡夫定律為基礎(chǔ)的估值模型對(duì)拼多多的估值結(jié)果與該公司在2020年年末實(shí)際價(jià)值相比有一定的差異，但可以說是比較接近的，這說明梅特卡夫定律與基于此所構(gòu)建的模型能在理論與實(shí)際案例中得到較好運(yùn)用。可以看出，不管是利用傳統(tǒng)估值模型還是梅特卡夫定律為基礎(chǔ)的模型，最終計(jì)算得出的價(jià)值均較市場(chǎng)實(shí)際價(jià)值偏低，這可能預(yù)示著：此時(shí)拼多多的市場(chǎng)價(jià)值偏高。而隨后拼多多的股價(jià)走勢(shì)也證明了這一點(diǎn)，自2021年2月20日起，其股價(jià)一路走低，近期總市值穩(wěn)定在1,600~1,700億美元，逐漸回歸合理區(qū)間?？傮w而言，偏高的市銷率倍數(shù)說明市場(chǎng)對(duì)于拼多多的未來持看好的態(tài)度。再看模型的各個(gè)對(duì)比系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)，拼多多在變現(xiàn)能力、市場(chǎng)占有率、用戶數(shù)量這三方面均不及阿里巴巴，但是拼多多的用戶拓張速度極快且營銷費(fèi)用較合理，然而阿里巴巴由于本身用戶基數(shù)大、用戶增長(zhǎng)有限，運(yùn)用了較高的營銷費(fèi)用去換來較少的用戶活躍度，這導(dǎo)致雙方的R值差距較大，拼多多的用戶獲取成本較低，是拼多多“贏”了阿里巴巴的一個(gè)地方。

5總結(jié)與展望5.1總結(jié)與展望互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)作為一類新興行業(yè)，由于其發(fā)展周期難以辨別、投資成本巨大、商業(yè)模式推陳出新，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展階段的盈利能力較弱、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)波動(dòng)明顯，從而常常導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的市盈率偏高，不能反映企業(yè)的真實(shí)情況，簡(jiǎn)單的相對(duì)估值法不夠適用，傳統(tǒng)估值法的部分財(cái)務(wù)指標(biāo)也難以適配。這些都加大了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的難度。目前，從文獻(xiàn)綜述來看，在評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，最常用的方法還是EVA法和DCF法。但是，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收入的核心來源在于用戶，隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的“平臺(tái)”作用也愈發(fā)凸顯。那么，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值來說，用戶資源是否成為了評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)予以著重的關(guān)注是值得研究的。而梅特卡夫定律則認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)用戶是互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值的核心，特卡夫定律將用戶與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值聯(lián)系起來。但是，梅特卡夫定律雖然被數(shù)據(jù)證實(shí)較傳統(tǒng)估值模型更貼合企業(yè)價(jià)值，但其本身并不能計(jì)算出合理價(jià)值，且依托的數(shù)值較為單一，僅僅依據(jù)用戶數(shù)來判斷公司價(jià)值，缺乏更全面的價(jià)值分析?；诖?，本文采用梅特卡夫定律和基于此定律的國泰君安模型，運(yùn)用相對(duì)估值法，選擇阿里巴巴作為可比公司，計(jì)算出阿里巴巴電商業(yè)務(wù)的估計(jì)價(jià)值，再進(jìn)行簡(jiǎn)單的計(jì)算得出可比數(shù)據(jù)，計(jì)算得出拼多多估計(jì)的公司價(jià)值。除此之外，本文還選取了本案例較適用的市場(chǎng)法P/S來進(jìn)行對(duì)比分析，運(yùn)用兩種估值模型對(duì)案例公司進(jìn)行估值，以驗(yàn)證本文的估值模型在實(shí)際商業(yè)活動(dòng)中的可用性。由此，根據(jù)本文對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法的初步探索，得出以下三點(diǎn)結(jié)論：第一，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利能力不足的情況下，市盈率顯然不適合用來評(píng)估這類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值。由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)瞬息萬變，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也在不斷創(chuàng)新，來吸引用戶、增加用戶粘性，所以因互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)品的不斷更迭、研發(fā)費(fèi)用的大量投入，導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)明顯，使得DCF法目前不適用于評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。第二，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值，梅特卡夫定律相較于傳統(tǒng)估值法，能更好的體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)。梅特卡夫定律緊扣互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值核心因素——用戶，在一定程度上更能體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)用戶、信息交流的價(jià)值。但是，梅特卡夫定律也存在一定的局限性。用戶規(guī)模并不是決定互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值的唯一因素，在運(yùn)用梅特卡夫定律對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)該合理的考慮企業(yè)的營業(yè)收入與利潤(rùn)、負(fù)債能力、風(fēng)險(xiǎn)等多項(xiàng)指標(biāo)，不能完全忽略了財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。因此，本文采用了以梅特卡夫定律和國泰君安研究所公式為基礎(chǔ)的模型，并對(duì)案例公司進(jìn)行估值測(cè)試。第三，沒有任何估值方法是完全適用所有情況的，每種評(píng)估方法都有其局限性。要想對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理估值，必須多角度、多方法去思考，采用不同的方法進(jìn)行合理估值。在實(shí)際的估值實(shí)踐應(yīng)用中，應(yīng)該從企業(yè)的宏觀背景等基本面分析，結(jié)合企業(yè)自身在市場(chǎng)上的地位、競(jìng)爭(zhēng)者、商業(yè)模式、盈利模式以及核