國(guó)際比較看大消費(fèi)“重估”空間

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。wangyiwangyi012893@+(86)2128972228mengsiyu@+(86)2128972228yanmeng@+(86)2128972228研究員SACNo.S0570520060001SFCNo.BMQ373聯(lián)系人SACNo.S0570123080072聯(lián)系人SACNo.S0570123080015華泰研究2024年華泰研究2024年5月14日│中國(guó)內(nèi)地專題研究中國(guó)消費(fèi)板塊已成為全球消費(fèi)股“洼地”價(jià)比水平。1）縱向機(jī)構(gòu)籌碼：公募對(duì)中國(guó)消費(fèi)板塊的配置力度已回落至2016年水平，其中對(duì)ADR消費(fèi)股配置力度＜港股＜A股；外資在中國(guó)資產(chǎn)中歷來(lái)偏好消費(fèi)，但對(duì)中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的整體配置力度也已回落至2016年水平；2）橫向國(guó)際比較：①分國(guó)別，PB-ROE及PE-G雙視角下，中國(guó)消費(fèi)龍頭較美國(guó)/印度可比公司具備明顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，較日本/西歐也具有一定優(yōu)勢(shì)；②分行業(yè)，必選中的白酒、醫(yī)療器械，可選商品中的電商、商超、個(gè)護(hù)、家居，服務(wù)業(yè)中的旅游休閑、教培等賽道性價(jià)比優(yōu)勢(shì)更突出。縱向比較，公募及外資配置強(qiáng)度均回落至2016年水平以中國(guó)消費(fèi)板塊（A股+港股+中資ADR）為觀測(cè)樣本，透析我國(guó)消費(fèi)板塊的內(nèi)外資籌碼水位。內(nèi)資機(jī)構(gòu)視角下，當(dāng)前（截至24Q1）我國(guó)消費(fèi)板塊的公募倉(cāng)位及配置系數(shù)均已回落至2016年水平（彼時(shí)為消費(fèi)結(jié)構(gòu)性占優(yōu)的起點(diǎn)家居、旅游休閑、教培等板塊的籌碼出清或更為充分。再看外資，外資偏好高且穩(wěn)定ROE風(fēng)格的資產(chǎn)且考慮在全球視角下的資產(chǎn)稀缺性，因此歷來(lái)消費(fèi)龍頭都是外資在中國(guó)資產(chǎn)中的穩(wěn)定重倉(cāng)品種，也是每一輪系統(tǒng)性回流階段的主要受益板塊，當(dāng)前（截至2023.12）外資對(duì)中國(guó)整體權(quán)益資產(chǎn)的持倉(cāng)占比約2.9%，已回落至2016年左右水平。必選：白酒/醫(yī)療器械的PE-G和PB-ROE均低于海外從國(guó)際視角出發(fā)，以PB-ROE和PE-G兩套體系衡量中國(guó)消費(fèi)龍頭估值和盈利的匹配程度。必需商品：1）食品飲料（除啤酒）、寵物食品均有較明顯的估值性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，白酒、乳制品、調(diào)味品及寵物食品賽道的中國(guó)龍頭PEG中值低于海外對(duì)標(biāo)龍頭的平均水準(zhǔn)（1.4vs4.7、1.5vs3.0、1.8vs2.1、0.8vs1.0）。2）醫(yī)藥中各賽道性價(jià)比有所分化，中國(guó)醫(yī)療器械龍頭在雙視角下估值均具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，PB/ROE及PEG中值分別為0.4、1.4，略低于海外水準(zhǔn)（0.6、1.7而制藥、保健護(hù)理龍頭估值則相對(duì)高于海外（PB/ROE：0.2vs0.3、0.3vs0.1，PEG：1.2vs0.9、1.3vs0.8）?？蛇x：電商/商超/個(gè)護(hù)/家居的PE-G和PB-ROE均低于海外可選商品中，除家電（PB/ROE：0.1vs0.2、PEG：1.0vs0.8）估值與海外接近、潮玩（0.6vs0.3、1.3vs0.9）存在一定估值溢價(jià)之外，各賽道均具備估值性價(jià)比優(yōu)勢(shì)：1）中國(guó)電商/紡服/一般零售龍頭的重估空間或更廣，其PB/ROE視角下與海外有一定差距（0.1vs0.2、0.2vs0.2、0.1vs0.2而PEG衡量的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)或更明顯（0.6vs1.6、1.4vs1.8、0.8vs2.1）。2）中國(guó)個(gè)護(hù)/家居/包裝龍頭在雙視角下估值均略低于海外水準(zhǔn)（PB/ROE：0.3vs0.4、0.1vs0.2、0.2vs0.2，PEG：1.5vs3.1、1.0vs2.4、1.1vs2.3）。3）中國(guó)造紙龍頭在PE/G視角下略低于海外水準(zhǔn)（0.7vs0.8）。服務(wù)：多數(shù)細(xì)分賽道均具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，旅游/教培更為明顯服務(wù)型消費(fèi)中，中國(guó)旅游休閑、教培、酒店餐飲賽道龍頭的估值均相對(duì)偏低，且旅游休閑及教培的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)或更為明顯：PB-ROE視角下，中國(guó)旅游休閑龍頭PB/ROE中值為0.2，遠(yuǎn)低于海外龍頭的平均水準(zhǔn)（0.6PEG中值為1.1，與海外有一定差距（1.2）。中國(guó)教培龍頭在PB-ROE及（PB/ROE：0.2vs0.3、PEG：0.8vs1.1）。于酒店餐飲而言，海內(nèi)外龍頭的PB/ROE中值較為接近（0.2vs0.2而PE-G視角下中國(guó)龍頭估值為1.4，相較于海外龍頭有一定的提升空間（1.4vs2.1）。風(fēng)險(xiǎn)提示：可比公司對(duì)照度不足；估值體系框架失效。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。消費(fèi)板塊當(dāng)前的籌碼水平出清至何種程度？ 5消費(fèi)板塊整體配置情況 5分行業(yè)透視消費(fèi)板塊的配置情況 7國(guó)際比較視角下看消費(fèi)龍頭估值 10分國(guó)別，中國(guó)消費(fèi)龍頭在雙視角下較美/印度具備明顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì) 10估值-盈利匹配框架下，哪些細(xì)分行業(yè)被低估？ 10必需商品：醫(yī)藥-制藥：中國(guó)制藥龍頭股PE-G高于海外，估值相對(duì)偏貴 12必需商品：醫(yī)藥-醫(yī)療器械：中國(guó)醫(yī)療器械龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 12必需商品：醫(yī)藥-保健及護(hù)理：中國(guó)保健及護(hù)理龍頭估值相對(duì)偏貴 13必需商品：白酒/烈酒：中國(guó)白酒/烈酒龍頭股PB-ROE及PE-G均低于海外 14必需商品：乳制品：中國(guó)乳制品龍頭股PE-G低于海外，估值有一定性價(jià)比優(yōu)勢(shì) 14必需商品：調(diào)味品：中國(guó)調(diào)味品龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 15必需商品：啤酒：中國(guó)啤酒龍頭PB-ROE及PE-G雙視角下估值與海外接近 15必需商品：農(nóng)產(chǎn)品-寵物食品：中國(guó)寵物食品龍頭股PE-G低于海外，估值具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì) 16可選商品：個(gè)護(hù)化妝：中國(guó)個(gè)護(hù)化妝龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 17可選商品：家居：中國(guó)家居龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 17可選商品：造紙：中國(guó)造紙龍頭PE-G低于海外 18可選商品：輕工制造-包裝：中國(guó)包裝龍頭股PB-ROE及PE-G均低于海外 18可選商品：家電：中國(guó)家電龍頭股PB-ROE及PE-G視角下估值與海外接近 19可選商品：紡織服飾：中國(guó)紡織服飾龍頭股PB-ROE及PE-G均低于海外 20可選商品：商貿(mào)零售-一般零售：中國(guó)一般零售龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 20可選商品：商貿(mào)零售-電商：中國(guó)電商龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 21可選商品：消費(fèi)者服務(wù)-潮玩：中國(guó)潮玩龍頭具備一定的估值溢價(jià) 21消費(fèi)服務(wù)：消費(fèi)者服務(wù)-旅游休閑：中國(guó)旅游休閑龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 22消費(fèi)服務(wù)：消費(fèi)者服務(wù)-酒店餐飲：中國(guó)酒店餐飲龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 23消費(fèi)服務(wù)：消費(fèi)者服務(wù)-教培：中國(guó)教培龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 23風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表1：當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)消費(fèi)板塊的公募倉(cāng)位近似為2016年的水平 5圖表2：中國(guó)資產(chǎn)消費(fèi)板塊的公募配置系數(shù)近似為2016年水平 5圖表3：倉(cāng)位視角下公募對(duì)A/港股/ADR的配置水平均來(lái)到中值以下 6圖表4：配置系數(shù)來(lái)講，港股消費(fèi)板塊的公募籌碼出清較為充分 6圖表5：倉(cāng)位視角下我國(guó)消費(fèi)板塊的外資配置水平有所回落 6圖表6：配置系數(shù)視角下我國(guó)消費(fèi)板塊的外資配置水平處于修復(fù)通道 6圖表7：倉(cāng)位視角下外資對(duì)于A股消費(fèi)板塊的配置水平處歷史低點(diǎn) 7圖表8：外資對(duì)于A股消費(fèi)板塊的配置系數(shù)處歷史低點(diǎn) 7圖表9：雙視角下，僅酒店餐飲/紡服/醫(yī)藥/農(nóng)牧的公募配置水平處歷史中值以上 8圖表10：23Q4外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的持倉(cāng)占比繼續(xù)回落 8圖表11：外資權(quán)益組合中美股/日股/歐股權(quán)重自22Q3以來(lái)有所上升 8圖表12：分大類板塊看，外資明顯偏好大消費(fèi)板塊 9圖表13：PB-ROE視角下中國(guó)消費(fèi)龍頭估值相對(duì)于美/印度性價(jià)比更高 10圖表14：PE-G視角下中國(guó)消費(fèi)龍頭估值相較于美/印度性價(jià)比更高 10圖表15：消費(fèi)細(xì)分賽道及性價(jià)比一覽 圖表16：PB-ROE視角下，中國(guó)制藥龍頭估值與海外接近 12圖表17：PE-G視角下，中國(guó)制藥龍頭估值相對(duì)偏高 12圖表18：PB-ROE視角下，中國(guó)醫(yī)療器械龍頭被低估 13圖表19：PE-G視角下，中國(guó)醫(yī)療器械龍頭被低估 13圖表20：PB-ROE視角下，中國(guó)保健及護(hù)理龍頭不具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì) 13圖表21：PE-G視角下，中國(guó)保健及護(hù)理龍頭不具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì) 13圖表22：PB-ROE視角下，中國(guó)白酒/烈酒龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢(shì) 14圖表23：PE-G視角下，中國(guó)白酒/烈酒龍頭被低估 14圖表24：PB-ROE視角下，中國(guó)乳制品龍頭估值與海外接近 15圖表25：PE-G視角下，中國(guó)乳制品龍頭被低估 15圖表26：PB-ROE視角下，中國(guó)調(diào)味品龍頭被低估 15圖表27：PE-G視角下，中國(guó)調(diào)味品龍頭被低估 15圖表28：PB-ROE視角下，中國(guó)啤酒龍頭估值與海外接近 16圖表29：PE-G視角下，中國(guó)啤酒龍頭估值與海外接近 16圖表30：PB-ROE視角下中國(guó)寵物食品龍頭股估值與海外接近 16圖表31：PE-G視角下中國(guó)寵物食品龍頭股價(jià)值被低估 16圖表32：PB-ROE視角下，中國(guó)個(gè)護(hù)化妝龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢(shì) 17圖表33：PE-G視角下，中國(guó)個(gè)護(hù)化妝行業(yè)被低估 17圖表34：PB-ROE視角下，中國(guó)家居龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢(shì) 18圖表35：PE-G視角下，中國(guó)家居龍頭被低估 18圖表36：PB-ROE視角下，中國(guó)造紙龍頭估值與海外接近 18圖表37：PE-G視角下，中國(guó)造紙龍頭被低估 18圖表38：PB-ROE視角下中國(guó)包裝龍頭估值具備一定性價(jià)比優(yōu)勢(shì) 19圖表39：PE-G視角下中國(guó)包裝龍頭價(jià)值被低估 19圖表40：PB-ROE視角下中國(guó)家電資產(chǎn)估值與海外接近 19圖表41：PE-G視角下中國(guó)家電資產(chǎn)估值與海外接近 19圖表42：PB-ROE視角下中國(guó)紡織服裝龍頭股價(jià)值被低估 20圖表43：PE-G視角下中國(guó)紡織服裝龍頭股價(jià)值被低估 20圖表44：PB-ROE視角下中國(guó)一般零售龍頭股價(jià)值被低估 21圖表45：PE-G視角下中國(guó)一般零售龍頭股價(jià)值被低估 21圖表46：PB-ROE視角下中國(guó)電商龍頭價(jià)值被低估 21圖表47：PE-G視角下中國(guó)電商龍頭估值被低估 21圖表48：PB-ROE視角下中國(guó)潮玩龍頭股具備一定的估值溢價(jià) 22圖表49：PE-G視角下中國(guó)潮玩龍頭股具備一定的估值溢價(jià) 22圖表50：PB-ROE視角下中國(guó)旅游休閑板塊龍頭價(jià)值被低估 22免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。圖表51：PE-G視角下中國(guó)旅游休閑龍頭估值被低估 22圖表52：PB-ROE視角下中國(guó)酒店餐飲龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢(shì) 23圖表53：PE-G視角下中國(guó)酒店餐飲龍頭估值被低估 23圖表54：PB-ROE視角下中國(guó)教培龍頭估值被低估 24圖表55：PE-G視角下中國(guó)教培龍頭估值被低估 24籌碼水平是衡量性價(jià)比水平的關(guān)鍵考量因素，本節(jié)論述中，我們選取中國(guó)消費(fèi)板塊（A股、港股、中資ADR）作為觀測(cè)樣本，從總量和結(jié)構(gòu)兩維度探討當(dāng)前我國(guó)消費(fèi)板塊的籌碼性價(jià)比水平。其中，對(duì)籌碼的考量又分為絕對(duì)倉(cāng)位及配置系數(shù)兩方面，后者為板塊倉(cāng)位水平/自由流通市值占比，旨在剔除自由流通市值變動(dòng)的影響。以A股+港股+ADR作為中國(guó)資產(chǎn)，當(dāng)前我國(guó)消費(fèi)板塊整體的公募籌碼壓力已有一定出清，不論是倉(cāng)位水平還是配置系數(shù)角度看，公募對(duì)中國(guó)消費(fèi)資產(chǎn)的配置水平基本降至2016年水平，彼時(shí)亦是國(guó)內(nèi)消費(fèi)板塊結(jié)構(gòu)性占優(yōu)的起點(diǎn)。再看外資，外資偏好高且穩(wěn)定ROE風(fēng)格的資產(chǎn)且考慮在全球視角下的資產(chǎn)稀缺性，因此歷來(lái)消費(fèi)龍頭（尤其是白酒、家電、醫(yī)藥等）都是外資在中國(guó)資產(chǎn)中的穩(wěn)定重倉(cāng)品種，也是每一輪系統(tǒng)性回流階段的主要受益板塊。截至2023年底，外資對(duì)中國(guó)整體權(quán)益資產(chǎn)的持倉(cāng)占比約2.9%，已回落至2016年左右水平。統(tǒng)計(jì)近十年消費(fèi)板塊的公募倉(cāng)位及配置系數(shù)來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)消費(fèi)板塊整體的公募籌碼壓力已有一定出清。以A股+港股+ADR作為中國(guó)資產(chǎn)，其消費(fèi)板塊的公募倉(cāng)位及配置系數(shù)均已來(lái)到2014年以來(lái)的30%分位，兩者均近似降至2016年水平，而彼時(shí)亦是以白酒為代表的大消費(fèi)板塊的結(jié)構(gòu)性占優(yōu)起點(diǎn)。中國(guó)資產(chǎn)消費(fèi)板塊的公募持倉(cāng)占比中國(guó)資產(chǎn)消費(fèi)板塊的公募配置系數(shù)55%50%45%40%35%30%25%20%15%處2014年以來(lái)30.0%的歷史分位2014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究2.11.91.71.51.31.10.90.70.5處2014年以來(lái)30.0%的歷史分位2014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究具體來(lái)看，2018至2020年，消費(fèi)板塊為公募基金的“明星”選擇，絕對(duì)倉(cāng)位水平及配置系數(shù)均處于歷史高點(diǎn)，尤其是2019-2020年，“核心資產(chǎn)集聚”成為彼時(shí)的關(guān)鍵詞，公募基金亦取得顯著的正收益。2021年以來(lái)，消費(fèi)板塊的公募籌碼壓力逐漸出清，截至2024年一季度，A股消費(fèi)的公募倉(cāng)位水平為33.7%、配置系數(shù)為1.47x，兩者均處于近十年來(lái)43%左右的歷史分位；港股消費(fèi)的公募倉(cāng)位水平為23.2%、配置系數(shù)為1.31x，后者處于2015年以來(lái)22.5%左右的分位水平，港股消費(fèi)板塊的公募籌碼出清較為充分；我國(guó)公募基金主要通過(guò)QDII機(jī)制布局中資ADR，截至2023年底，中資消費(fèi)ADR的公募倉(cāng)位水平為59.4%、配置系數(shù)為0.85x，其中前者自2023年來(lái)有所回落，當(dāng)前處近十年來(lái)22.2%的歷史分位。公募倉(cāng)位A股港股ADR90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%43.2%的歷史分位43.2%的歷史分位處2014年以來(lái)22.2%的歷史分位處2014年以來(lái)處2015年以來(lái)36.3%的歷史分位2014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：我國(guó)公募基金通常以QDII機(jī)制持股ADR資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究公募配置系數(shù)A股港股ADR2.752.251.751.250.750.25的歷史分位的歷史分位處2014年以來(lái)43.2%處2015年以來(lái)22.5% 的歷史分位處2014年以來(lái)44.4%的歷史分位2014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：公募配置系數(shù)=公募倉(cāng)位/自由流通市值占比；我國(guó)公募基金通常以QDII機(jī)制持股ADR資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究以A股+港股+ADR作為中國(guó)資產(chǎn)，外資對(duì)中國(guó)消費(fèi)資產(chǎn)的持倉(cāng)占比自2022年中以來(lái)圍繞34%左右的中樞位震蕩，截至2023年底回落至2016年6月以來(lái)的56.6%歷史分位（2021年左右水平配置系數(shù)截至2023年底回落至2016年6月以來(lái)的73.3%分位圖表5：倉(cāng)位視角下我國(guó)消費(fèi)板塊的外資配置水平有所回落圖表6：配置系數(shù)視角下我國(guó)消費(fèi)板塊的外資配置水平處于修復(fù)通道中國(guó)資產(chǎn)消費(fèi)板塊的外資配置倉(cāng)位中國(guó)資產(chǎn)消費(fèi)板塊的外資配置系數(shù)45%40%35%30%25%20%15%處2016年6月以來(lái)56.6%的歷史分位2016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-120.90.8處2016年6月以來(lái)73.3%的歷史分位2016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究具體來(lái)看，A股、港股、ADR消費(fèi)板塊的外資配置水平分化明顯，外資對(duì)于A股消費(fèi)板塊的配置水平已來(lái)到歷史低位。隨著2014滬港通、2016深港通、2018年A股被納入MSCI等國(guó)際指數(shù)等數(shù)個(gè)里程碑事件的發(fā)生，外資入市A股的節(jié)奏加快，其中藍(lán)籌股集中的消費(fèi)板塊頗受外資青睞，消費(fèi)板塊倉(cāng)位于2018-2020年處于歷史高點(diǎn)，隨后配置水平有所回落。截至2024年一季度，A股消費(fèi)的外資（以陸股通渠道衡量，后文同）倉(cāng)位水平為31.2%、配置系數(shù)為1.36x，兩者均回落至2016Q2以來(lái)的15%分位水平之下；以國(guó)際中介持股近似衡量外資對(duì)港股的持倉(cāng)水平，截至2023年底，港股消費(fèi)的外資倉(cāng)位水平為23.0%、配置系數(shù)為1.27x；截至2023年底，中資消費(fèi)ADR的外資倉(cāng)位水平為68.4%、配置系數(shù)為0.98x。縱向比較來(lái)看，ADR及港股消費(fèi)板塊不論從倉(cāng)位還是配置系數(shù)角度衡量，外資籌碼均處于15Q3以來(lái)的中值水平以上，且配置系數(shù)自2022年以來(lái)整體上行，這或與ADR及港股的行業(yè)分布有關(guān)，消費(fèi)（尤其是電商和教培）板塊的稀缺性特質(zhì)使得外資對(duì)其的偏好程度更高。以中資ADR為例，我們所統(tǒng)計(jì)的138只（截至2024.05.10）中資ADR中，有54只消費(fèi)板塊ADR，自由流通市值合計(jì)占比近七成，其中以電商、教培、醫(yī)藥等新消費(fèi)板塊為圖表7：倉(cāng)位視角下外資對(duì)于A股消費(fèi)板塊外資倉(cāng)位A股港股ADR90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%處2014年以來(lái)55.5%的歷史分位處2016Q2以來(lái)3.2%的歷史分位處2015Q3以來(lái)60.6%的歷史分位2014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：港股的外資倉(cāng)位以國(guó)際中介持股市值占比近似衡量，考察樣本為港股通資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究外資配置系數(shù)A股港股ADR2.051.851.651.451.251.050.850.650.450.25處2016Q2以來(lái)12.9%的歷史分位處2018Q1以來(lái)66.6%的歷史分位處2014年以來(lái)88.8%的歷史分位2014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：外資配置系數(shù)=外資倉(cāng)位/自由流通市值占比資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究分行業(yè)透視消費(fèi)板塊的配置情況以A股+港股+ADR作為中國(guó)資產(chǎn)的觀測(cè)樣本，分行業(yè)探討中國(guó)資產(chǎn)消費(fèi)板塊的籌碼水平。橫向比較來(lái)看，食品飲料（主要為白酒）、醫(yī)藥、消費(fèi)者服務(wù)和家電為公募及外資共同的重倉(cāng)方向；縱向比較，公募及外資機(jī)構(gòu)的行業(yè)配置效應(yīng)或有所不同。公募配置方面，結(jié)構(gòu)效應(yīng)>總量效應(yīng)，配置洼地品種或?yàn)殛P(guān)注重點(diǎn)。不論從持倉(cāng)水平還是配置系數(shù)視角出發(fā)，除酒店餐飲/紡服/醫(yī)藥/農(nóng)林牧漁外，消費(fèi)板塊各賽道的公募配置水平均處于2014年以來(lái)的歷史中值以下，其中家居、旅游、紙張&包裝等行業(yè)的公募籌碼出清更為充分。季度級(jí)別上，我們?cè)?4.04.24《24Q1籌碼分析：新共識(shí)的伊始》中提到，24Q1，主動(dòng)偏股型基金對(duì)于A股消費(fèi)中出口鏈（家電、輕工制造、紡織服裝等）的布局力度增強(qiáng)，公募倉(cāng)位及配置系數(shù)均有所上行，白酒板塊的公募倉(cāng)位及配置系數(shù)亦有所回升；布局力度收斂的則主要為白酒以外的食品飲料與煙草、農(nóng)林牧漁、教培、醫(yī)藥等。此外，24Q1公募基金同樣加倉(cāng)港股消費(fèi)板塊中的家電、家居等出口鏈，對(duì)于電商、旅游休閑、酒店餐飲的布局力度亦有所加大。相比之下，公募基金于今年一季度減倉(cāng)港股醫(yī)藥及紡服板塊。ADR方面，截至2023年底，公募基金重點(diǎn)布局教培及電商板塊的中資ADR。2010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-08公募持倉(cāng)分位數(shù)酒店餐飲食品旅游休%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%中國(guó)占全球中國(guó)占新興（右軸）80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%公募配置系數(shù)分位數(shù)注：公募配置系數(shù)分位數(shù)自2014年以來(lái)，數(shù)據(jù)截至2024Q1資料來(lái)源：Wind，華泰研究外資持股方面，總量效應(yīng)>結(jié)構(gòu)效應(yīng)，或需關(guān)注外資重倉(cāng)賽道——大消費(fèi)板塊的增量資金機(jī)會(huì)。我們?cè)?024年春季策略《Q2權(quán)益策略：春分時(shí)刻》（2024.03.18）中提到，以A股、香港中資股、美國(guó)中資ADR合計(jì)作為觀察對(duì)象，三者在外資全球權(quán)益組合中的倉(cāng)位約2.9%（最新可得數(shù)據(jù)截至2023Q4末已回落至2016年左右的歷史較低位，與此同時(shí)，外資權(quán)益組合中美股、日股和歐股的權(quán)重，自2022Q3以來(lái)，有不同比例上升，其中，美股倉(cāng)位處于近十余年的頂部區(qū)域。向前看，隨國(guó)內(nèi)基本面的修復(fù)及海外流動(dòng)性的減壓，今年外資流入幅度的中樞大概率高于去年下半年，此背景下，外資重倉(cāng)賽道或迎來(lái)增量資金。復(fù)盤(pán)2016Q2以來(lái)外資對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的持倉(cāng)，大消費(fèi)因其高且穩(wěn)定的ROE特性而受外資青睞，配置水平略高于TMT及金融地產(chǎn)、明顯高于其他大類板塊。圖表10：23Q4外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的持倉(cāng)占比繼續(xù)回落圖表140%50%35%45%30%45%25%40%20%35%15%35%10%30%5%25%0%25%美國(guó)占全球歐元區(qū)+英國(guó)占全球日本占全球（右軸）8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究上游資源中游材料中游制造TMT消費(fèi)公共產(chǎn)業(yè)大金融100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016-062016-062016-092016-092016-122016-122017-032017-032017-062017-062017-092017-092017-122017-122018-032018-032018-062018-062018-092018-092018-122018-122019-032019-032019-062019-062019-092019-092019-122019-122020-032020-032020-062020-062020-092020-092020-122020-122021-032021-032021-062021-062021-092021-092021-122021-122022-032022-032022-062022-062022-092022-092022-122022-122023-032023-032023-062023-062023-092023-092023-122023-12注：以A股+港股+ADR代表中國(guó)資產(chǎn)資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，華泰研究PETTMx3533312927252321()印尼歐洲法國(guó) 韓國(guó)PETTMx3533312927252321()印尼歐洲法國(guó) 韓國(guó)估值和盈利的匹配度是衡量性價(jià)比的另一關(guān)鍵考量因素，本節(jié)論述中，我們從國(guó)際比較視角出發(fā)，從總量和結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度、PE-G和PB-ROE兩套估值體系出發(fā)，衡量消費(fèi)板塊整體及細(xì)分行業(yè)在全球視角下的估值及盈利匹配度水平。1）分國(guó)別，PB-ROE及PE-G雙視角下，中國(guó)消費(fèi)龍頭較美國(guó)/印度可比公司具備明顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，較日本/西歐也具有一定優(yōu)勢(shì)。2）透視中國(guó)資產(chǎn)細(xì)分行業(yè)的消費(fèi)龍頭相對(duì)于海外上市龍頭的估值折溢價(jià)情況，輔以業(yè)績(jī)?cè)鏊偌坝降目剂?，挖掘被低估的?xì)分行業(yè)：或主要集中在必選中的白酒、醫(yī)療器械，可選商品中的電商、商超、個(gè)護(hù)、家居，服務(wù)業(yè)中的旅游休閑、教培等賽道。分國(guó)別，中國(guó)消費(fèi)龍頭在雙視角下較美/印度具備明顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)自下而上統(tǒng)計(jì)各國(guó)消費(fèi)龍頭板塊的PBMRQ、PETTM、ROE（2023/12/31）、未來(lái)三年（2024-2026）的凈利潤(rùn)C(jī)AGR發(fā)現(xiàn)，從PB-ROE角度看，中國(guó)消費(fèi)龍頭PB/ROE為0.20，相較于印度（0.40）、美國(guó)（0.32）的可比公司具備較明顯的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，相較于日本（0.23）也具有一定優(yōu)勢(shì)。從PE-G角度看，中國(guó)消費(fèi)板塊PEG為1.61，低于印度圖表13：PB-ROE視角下中國(guó)消費(fèi)龍頭估值相對(duì)于美/印度性價(jià)比更高圖表14：PE-G視角下中國(guó)消費(fèi)龍頭估值相較于美/印度性價(jià)比更高(421y=y=0.3429x-1.2011R2=0.7919美國(guó) 德國(guó)法國(guó)加拿大印度印尼歐洲 韓國(guó)英國(guó)51015202530ROE（%）印度美國(guó)y=111.55x+9.5336R2=0.3022印度美國(guó) 德國(guó)英國(guó)英國(guó)加拿大10%12%14%16%18%20%未來(lái)三年的復(fù)合凈利潤(rùn)增速（%）注：ROE取自2023年年報(bào)，若數(shù)據(jù)缺失則以2020-2022年均值代替；PBMRQ截至2024.05.06，后同資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究注：PETTM數(shù)據(jù)截至2024.05.06資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究進(jìn)一步地，我們沿著兩大估值框架出發(fā)，探尋A股細(xì)分賽道的消費(fèi)龍頭相對(duì)于海外上市龍頭的估值折溢價(jià)水平。其中，在海內(nèi)外消費(fèi)龍頭公司的篩選方面，我們綜合GICS及中信行業(yè)分類，共選擇21個(gè)消費(fèi)的細(xì)分賽道，并在每個(gè)賽道挖掘10個(gè)左右全球龍頭（中國(guó)資大類板塊一級(jí)行業(yè)細(xì)分賽道地區(qū)PB-ROEPB（x）ROE（%）PE-GPE（x）必需商品制藥海外35.00.22.623.4醫(yī)療器械海外28.1保健及護(hù)理海外0.34.933.9食品飲料海外35.021.6乳制品海外調(diào)味品海外啤酒海外農(nóng)林牧漁寵物食品海外0.826.5可選商品美容護(hù)理個(gè)護(hù)化妝海外0.48.020.03.731.9輕工制造家居海外0.12.3造紙海外包裝海外0.24.020.52.323.10.2海外0.12.620.8紡織服飾紡服海外0.24.520.0商貿(mào)零售一般零售海外電商海外0.26.728.9消費(fèi)者服務(wù)潮玩海外9.258.2服務(wù)型消費(fèi)消費(fèi)者服務(wù)旅游休閑海外9.625.0酒店餐飲海外0.26.80.22.1教培海外0.34.023.027.3注：√、！、X分別表示相對(duì)偏低、基本持平及相對(duì)偏高；標(biāo)紅表示在雙估值體系下，均相對(duì)偏低的行業(yè)資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，Bloomberg，華泰研究必需商品：醫(yī)藥-制藥：中國(guó)制藥龍頭股PE-G高于海外，估值相對(duì)偏貴從PB-ROE角度看，中國(guó)制藥龍頭估值與海外接近。國(guó)內(nèi)制藥龍頭PB/ROE中值為0.23，略低于海外制藥龍頭的中值水平（0.32）。具體來(lái)看，中國(guó)制藥龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平遠(yuǎn)低于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)制藥股龍頭的估值集中在1-7x，中值水平為2.60x，低于海外龍頭的估值中值5.06x。而兩者的ROE水平差距不大，中國(guó)制藥資產(chǎn)龍頭的ROE集中在5%-20%區(qū)間內(nèi)，中值為11.50%，低于海外從PE-G角度看，中國(guó)制藥龍頭的估值相對(duì)偏貴。國(guó)內(nèi)制藥龍頭PEG中值為1.22，高于海外制藥龍頭的中值水平（0.92）。具體來(lái)看，中國(guó)制藥龍頭以PETTM衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)制藥股龍頭的估值集中在10-50x，中值水平為23.41x，低于海外龍頭的估值中值35.04x。而在未來(lái)三年（24-26）的復(fù)合凈利潤(rùn)方面，中國(guó)制藥龍頭的三年凈利潤(rùn)C(jī)agr在19%左右，與海外水準(zhǔn)的差距相對(duì)較大（38%）。制藥PB8PB76543210R2=0.2112恒瑞醫(yī)藥阿斯利康諾華制藥海外龍頭中值海外龍頭中值國(guó)內(nèi)龍頭中值科倫藥業(yè)智飛生物輝瑞賽默飛復(fù)星醫(yī)藥ROE注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究制藥12010040200◆恒瑞醫(yī)藥R2=0.5135◆恒瑞醫(yī)藥禮來(lái)輝瑞海外龍頭中值復(fù)星醫(yī)藥◆阿斯利康◆國(guó)內(nèi)龍頭中值◆◆◆國(guó)內(nèi)龍頭中值科倫藥業(yè)◆智飛生物諾華制藥0%20%40%60%80%100%120%未來(lái)三年復(fù)合凈利潤(rùn)增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究必需商品：醫(yī)藥-醫(yī)療器械：中國(guó)醫(yī)療器械龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外從PB-ROE角度看，中國(guó)醫(yī)療器械龍頭被低估。國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械龍頭PB/ROE中值為0.38，略低于海外醫(yī)療器械龍頭的中值水平（0.57）。具體來(lái)看，中國(guó)醫(yī)療器械龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平略低于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)醫(yī)療器械股龍頭的估值集中在1-6x，中值水平為4.75x，略低于海外龍頭的估值中值4.89x。而中國(guó)醫(yī)療器械資產(chǎn)龍頭的ROE集中在8%-15%區(qū)間內(nèi)，中值為12.54%，高于海外醫(yī)療器械龍頭的ROE中值（8.64%）。從PE-G角度看，中國(guó)醫(yī)療器械龍頭被低估。國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械龍頭PEG中值為1.36，低于海外醫(yī)療器械龍頭的中值水平（1.67）。具體來(lái)看，中國(guó)醫(yī)療器械龍頭以PETTM衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)醫(yī)療器械股龍頭的估值集中在25-30x，中值水平為28.06x，低于海外龍頭的估值中值35.61x。在24-26年的復(fù)合凈利潤(rùn)方面，中國(guó)醫(yī)療器械龍頭的三年凈利潤(rùn)C(jī)agr在21%左右，與海外水準(zhǔn)一致（21%）。R2=0.6868醫(yī)療器械R2=0.6868PBPB86420◆◆邁瑞醫(yī)療◆史賽克國(guó)內(nèi)龍頭中值◆雅培制藥海外龍頭中值南微醫(yī)療-西門子醫(yī)療波士頓科學(xué)聯(lián)影醫(yī)療◆美敦力◆◆美敦力030402003040ROE注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究R2=0.5034醫(yī)療器械R2=0.5034PETTM60PETTM5550454035302520聯(lián)影醫(yī)療海外龍頭中值雅培制藥史賽克西門子醫(yī)療美敦力邁瑞醫(yī)療國(guó)內(nèi)龍頭中值樂(lè)普醫(yī)療◆南微醫(yī)療波士頓科學(xué)0%10%20%30%40%50%未來(lái)三年復(fù)合凈利潤(rùn)增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究必需商品：醫(yī)藥-保健及護(hù)理：中國(guó)保健及護(hù)理龍頭估值相對(duì)偏貴從PB-ROE角度看，中國(guó)保健及護(hù)理龍頭不具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)保健及護(hù)理龍頭PB/ROE中值為0.35，遠(yuǎn)高于海外保健及護(hù)理龍頭的中值水平（0.08）。具體來(lái)看，中國(guó)保健護(hù)理龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平遠(yuǎn)高于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)保健及護(hù)理股龍頭的估值集中在3-6x，中值水平為4.87x，遠(yuǎn)高于海外龍頭的估值中值0.93x。而兩者的ROE水平差距不大，中國(guó)保健及護(hù)理資產(chǎn)龍頭的ROE集中在12%-19%區(qū)間內(nèi)，中值為14.07%，與海外保健及護(hù)理龍頭的ROE中值（11.28%）相近。從PE-G角度看，中國(guó)保健及護(hù)理龍頭不具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)保健及護(hù)理龍頭PEG中值為1.30，高于海外保健及護(hù)理龍頭的中值水平（0.79）。具體來(lái)看，中國(guó)保健護(hù)理龍頭以PETTM衡量的估值水平遠(yuǎn)高于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)保健及護(hù)理股龍頭的估值集中在30-38x，中值水平為33.88x，高于海外龍頭的估值中值17.22x。在未來(lái)三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤(rùn)方面，中國(guó)保健及護(hù)理龍頭的三年凈利潤(rùn)C(jī)agr在26%左右，略高于海外平均水準(zhǔn)（22%）。R2=0.6496保健及護(hù)理R2=0.64966546543210(1)PB國(guó)內(nèi)龍頭中值◆信諾集團(tuán)華廈眼科海外龍頭中值費(fèi)森尤斯CVS健康通策醫(yī)療◆ROE注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究R2=0.1646保健及護(hù)理R2=0.1646PETTM45403530252050◆華廈眼科費(fèi)森尤斯信諾集團(tuán)◆華廈眼科費(fèi)森尤斯信諾集團(tuán)海外龍頭中◆通策醫(yī)療◆◆愛(ài)爾眼科值◆CVS健康0%10%20%30%40%未來(lái)三年復(fù)合凈利潤(rùn)增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究4-2-必需商品：白酒/烈酒：中國(guó)白酒/烈酒龍頭股PB-ROE及PE-G4-2-從PB-ROE角度看，中國(guó)白酒/烈酒龍頭估值具備一定性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)白酒/烈酒龍頭PB/ROE中值為0.20，略低于海外白酒/烈酒龍頭的中值水平（0.26）。具體來(lái)看，中國(guó)白酒龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平遠(yuǎn)高于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)白酒/烈酒股龍頭的估值集中在5-10x，中值水平為7.10x，遠(yuǎn)高于海外龍頭的估值中值3.67x。而中國(guó)白酒/烈酒資產(chǎn)龍頭的ROE集中在30%-40%區(qū)間內(nèi)，中值為35.04%，遠(yuǎn)高于海外白酒/烈酒龍頭的從PE-G角度看，中國(guó)白酒/烈酒龍頭被低估。國(guó)內(nèi)白酒/烈酒龍頭PEG中值為1.37，低于海外白酒/烈酒龍頭的中值水平（4.69）。具體來(lái)看，國(guó)內(nèi)外白酒/烈酒龍頭以PETTM衡量的估值水平差距不大，中國(guó)白酒/烈酒股龍頭的估值集中在15-28x，中值水平為21.58x，與海外龍頭的估值中值21.90x相近。在未來(lái)三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤(rùn)方面，中國(guó)白酒/烈酒龍頭的三年凈利潤(rùn)C(jī)agr在16%左右，高于海外平均水準(zhǔn)（5%）。烈酒烈酒◆◆貴州茅臺(tái)山西汾酒瀘州老窖帝亞吉?dú)W百富門國(guó)內(nèi)龍頭中值◆五糧液◆洋河股份保樂(lè)力加三得利海外龍頭中值金巴利01020304050ROE注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究R2=0.26R2=0.26白酒/烈酒PETTM40PETTM3530252050金巴利◆貴州茅臺(tái)保樂(lè)力加保樂(lè)力加海外龍頭中值◆瀘州老窖百富門◆百富門◆五糧液帝亞吉?dú)W三得利◆洋河股份0%5%10%15%20%25%未來(lái)三年復(fù)合凈利潤(rùn)增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究必需商品：乳制品：中國(guó)乳制品龍頭股PE-G低于海外，估值有一定性價(jià)比優(yōu)勢(shì)從PB-ROE角度看，中國(guó)乳制品龍頭估值與海外接近。國(guó)內(nèi)乳制品龍頭PB/ROE中值為0.20，與海外乳制品龍頭的中值水平（0.23）接近。具體來(lái)看，中國(guó)乳制品龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平高于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)乳制品股龍頭的估值集中在2-5x，中值水平為3.40x，高于海外龍頭的估值中值2.28x。中國(guó)乳制品資產(chǎn)龍頭的ROE集中在10%-20%區(qū)間內(nèi)，中值為16.97%，高于海外乳制品龍頭的ROE中值（10.02%）。從PE-G角度看，中國(guó)乳制品龍頭被低估。國(guó)內(nèi)乳制品龍頭PEG中值為1.50，低于海外乳制品龍頭的中值水平（3.02）。具體來(lái)看，中國(guó)乳制品龍頭以PETTM衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)乳制品股龍頭的估值集中在13-30x，中值水平為16.59x，低于海外龍頭的估值中值24.53x。在未來(lái)三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤(rùn)方面，中國(guó)乳制品龍頭的三年凈利潤(rùn)C(jī)agr在11%左右，高于海外水準(zhǔn)（8%）。PBPETTM千禾味業(yè)丘比國(guó)內(nèi)龍頭中值金寶湯安琪酵母涪陵榨菜頤海國(guó)際UnileverPLC◆卡夫亨氏海外龍頭中值PBPETTM千禾味業(yè)丘比國(guó)內(nèi)龍頭中值金寶湯安琪酵母涪陵榨菜頤海國(guó)際UnileverPLC◆卡夫亨氏海外龍頭中值乳制品R2=0.7454乳制品PB7PB6543210雀巢雀巢國(guó)內(nèi)龍頭中國(guó)內(nèi)龍頭中

中國(guó)旺旺海外龍頭中值新乳業(yè)光明乳業(yè)蒙牛乳業(yè)明治ALMARAIA值伊利股份SaputoInc.達(dá)能集團(tuán)051015202530ROE注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究乳制品R2=0.6609乳制品PETTM50PETTM45403530252050達(dá)能集團(tuán)達(dá)能集團(tuán)◆光明乳業(yè)海外龍頭中值◆ALMARAIA◆雀巢SaputoInc.值中國(guó)旺旺蒙牛乳業(yè)明治◆伊利股份國(guó)內(nèi)龍頭中新乳業(yè)0%10%20%30%40%50%未來(lái)三年復(fù)合凈利潤(rùn)增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究必需商品：調(diào)味品：中國(guó)調(diào)味品龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外從PB-ROE角度看，中國(guó)調(diào)味品龍頭被低估。國(guó)內(nèi)調(diào)味品龍頭PB/ROE中值為0.18，低于海外調(diào)味品龍頭的中值水平（0.23）。具體來(lái)看，中國(guó)調(diào)味品龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平略高于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)調(diào)味品股龍頭的估值集中在2-5x，中值水平為3.16x，高于海外龍頭的估值中值2.55x，而ROE方面，中國(guó)調(diào)味品資產(chǎn)龍頭的ROE集中在10%-20%區(qū)間內(nèi)，中值為17.67%，遠(yuǎn)高于海外調(diào)味品龍頭的ROE中值（11.26%）。從PE-G角度看，中國(guó)調(diào)味品龍頭被低估。國(guó)內(nèi)調(diào)味品龍頭PEG中值為1.80，低于海外調(diào)味品龍頭的中值水平（2.11）。具體來(lái)看，中國(guó)調(diào)味品龍頭以PETTM衡量的估值水平高于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)調(diào)味品股龍頭的估值集中在18-30x，中值水平為20.64x，高于海外龍頭的估值中值16.59x。在未來(lái)三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤(rùn)方面，中國(guó)調(diào)味品龍頭的三年凈利潤(rùn)C(jī)agr在11%左右，高于海外水準(zhǔn)（8%）。調(diào)味品R2=0.6144調(diào)味品調(diào)味品R2=0.29089876543210◆◆海天味業(yè)UnileverPLC◆千禾味業(yè)海外龍頭中值頤海國(guó)際金寶湯國(guó)內(nèi)龍頭中值丘比涪陵榨菜不倒翁◆味好美安琪酵母卡夫亨氏403530252050海天味業(yè)味好美味好美不倒翁010203040ROE注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究0%5%10%15%20%未來(lái)三年復(fù)合凈利潤(rùn)增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究必需商品：啤酒：中國(guó)啤酒龍頭PB-ROE及PE-G雙視角下估值與海外接近從PB-ROE角度看，中國(guó)啤酒龍頭估值與海外接近。國(guó)內(nèi)啤酒龍頭PB/ROE中值為0.27，高于海外啤酒龍頭的中值水平（0.20）。具體來(lái)看，中國(guó)啤酒龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平與海外中值水準(zhǔn)接近，中國(guó)啤酒股龍頭的估值集中在1-3x，中值水平為1.90x，接近海外龍頭的估值中值1.57x。兩者的ROE水平差距不大，中國(guó)啤酒資產(chǎn)龍頭的ROE集中在5%-15%區(qū)間內(nèi)，中值為7.14%，海外啤酒龍頭的ROE中值（7.70%）。珠江啤酒海外龍頭中值珠江啤酒海外龍頭中值◆波士頓啤酒公司42-依依股份從PE-G角度看，中國(guó)啤酒龍頭估值與海外接近。國(guó)內(nèi)啤酒龍頭PEG中值為1.78，與海外啤酒龍頭的中值水平（2.05）接近。具體來(lái)看，中國(guó)啤酒龍頭以PETTM衡量的估值水平高于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)啤酒股龍頭的估值集中在20-30x，中值水平為25.25x，高于海外龍頭的估值中值17.93x。在24-2642-依依股份R2=0.7383啤酒R2=0.7383喜力國(guó)內(nèi)龍頭中值4-康勝百威亞太◆百威英博2-青島啤酒2-三得利-三得利麒麟控股嘉士伯051015202530ROE注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究R2=0.8054啤酒R2=0.805460波士頓啤酒公司50燕京啤酒燕京啤酒珠江啤酒◆青島啤酒重慶啤酒百威英博20三得利嘉士伯喜力百威亞太20三得利康勝麒麟控股海外龍頭中值朝日集團(tuán)海外龍頭中值00%10%20%30%40%未來(lái)三年復(fù)合凈利潤(rùn)增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究必需商品：農(nóng)產(chǎn)品-寵物食品：中國(guó)寵物食品龍頭股PE-G低于海外，估值具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)從PB-ROE角度看，中國(guó)寵物食品龍頭估值與海外接近。國(guó)內(nèi)寵物食品龍頭PB/ROE中值為0.30，與海外寵物食品龍頭的中值水平（0.26）相近。具體來(lái)看，中國(guó)寵物食品龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平高于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)寵物食品股龍頭的估值集中在1-6x，中值水平為3.25x，高于海外龍頭的估值中值2.56x。中國(guó)寵物食品資產(chǎn)龍頭的ROE集中在5%-15%區(qū)間內(nèi)，中值為10.85%，稍高于海外寵物食品龍頭的ROE中值從PE-G角度看，中國(guó)寵物食品龍頭價(jià)值被低估。國(guó)內(nèi)寵物食品龍頭PEG中值為0.76，略低于海外寵物食品龍頭的中值水平（1.04）。具體來(lái)看，中國(guó)寵物食品龍頭以PETTM衡量的估值水平略高于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)寵物食品股龍頭的估值集中在15-45x，中值水平為26.54x，略高于海外龍頭的估值中值24.45x。在未來(lái)三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤(rùn)方面，中國(guó)寵物食品龍頭的三年凈利潤(rùn)C(jī)agr在35%左右，高于海外水準(zhǔn)（24%）。R2=0.9734寵物食品R2=0.9734乖寶寵物乖寶寵物◆中寵股份國(guó)內(nèi)龍頭中值海外龍頭中值I-TAILAsianAllianceInternation0ROE注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究寵物食品PETTM454035302520乖寶寵物◆R2=0.24I-TAIL國(guó)內(nèi)龍頭中值中寵股份Asian◆-Alliance海外龍頭中值◆Internation依依股份◆20%25%30%35%40%未來(lái)三年復(fù)合凈利潤(rùn)增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究可選商品：個(gè)護(hù)化妝：中國(guó)個(gè)護(hù)化妝龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外從PB-ROE角度看，中國(guó)個(gè)護(hù)化妝龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)個(gè)護(hù)化妝龍頭PB/ROE中值為0.35，低于海外個(gè)護(hù)化妝龍頭的中值水平（0.40）。具體來(lái)看，中國(guó)個(gè)護(hù)龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平遠(yuǎn)低于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)個(gè)護(hù)化妝股龍頭的估值集中在1-10x，中值水平為3.71x，遠(yuǎn)低于海外龍頭的估值中值7.96x。中國(guó)個(gè)護(hù)化妝資產(chǎn)龍頭的ROE集中在7%-30%區(qū)間內(nèi)，中值為10.60%，低于海外個(gè)護(hù)化妝龍頭的ROE中值從PE-G角度看，中國(guó)個(gè)護(hù)化妝龍頭被低估。國(guó)內(nèi)個(gè)護(hù)化妝龍頭PEG中值為1.52，低于海外個(gè)護(hù)化妝龍頭的中值水平（3.15）。具體來(lái)看，中國(guó)個(gè)護(hù)化妝龍頭以PETTM衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)個(gè)護(hù)化妝股龍頭的估值集中在25-50x，中值水平為31.91x，遠(yuǎn)低于海外龍頭的估值中值54.73x。在未來(lái)三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤(rùn)方面，中國(guó)個(gè)護(hù)化妝龍頭的三年凈利潤(rùn)C(jī)agr在21%左右，與海外水準(zhǔn)的差距相對(duì)較?。?7%）。R2=0.6913個(gè)護(hù)化妝R2=0.6913PBPB86420◆ELBEAUTY海外龍頭中值海外龍頭中值◆珀萊雅寶潔雅詩(shī)蘭黛歐萊雅丸美股份貝泰妮國(guó)內(nèi)龍頭中值資生堂上海家化花王◆

05101520253035ROE注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究R2=0.5173個(gè)護(hù)化妝R2=0.5173PETTM90PETTM807060504030200◆◆資生堂雅詩(shī)蘭黛花王ELBEAUTY海外龍頭中值◆丸美股份◆歐萊雅國(guó)內(nèi)龍頭中值珀萊雅寶潔貝泰妮上海家化0%10%20%30%40%50%未來(lái)三年復(fù)合凈利潤(rùn)增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究可選商品：家居：中國(guó)家居龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外從PB-ROE角度看，中國(guó)家居龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)家居龍頭PB/ROE中值為0.13，低于海外家居龍頭的中值水平（0.17）。具體來(lái)看，中國(guó)家居龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)家居股龍頭的估值集中在1-3x，中值水平為2.30x，低于海外龍頭的估值中值3.34x。而兩者的ROE水平差距不大，中國(guó)家居資產(chǎn)龍頭的ROE集中在17%-22%區(qū)間內(nèi)，中值為17.83%，與海外家居龍頭的ROE接近（19.55%）。從PE-G角度看，中國(guó)家居龍頭被低估。國(guó)內(nèi)家居龍頭PEG中值為0.97，遠(yuǎn)低于海外家居龍頭的中值水平（2.38）。具體來(lái)看，中國(guó)家居龍頭以PETTM衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)家居股龍頭的估值集中在11-16x，中值水平為12.80x，低于海外龍頭的估值中值14.07x。在未來(lái)三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤(rùn)方面，中國(guó)家居龍頭的三年凈利潤(rùn)C(jī)agr在13%左右，遠(yuǎn)高于海外PB8642-翠豐集團(tuán)0◆西農(nóng)Williams-SonomaPB8642-翠豐集團(tuán)0◆西農(nóng)Williams-SonomaHWDN海外龍頭中值LOVESAC歐派家居慕思股份顧家家居國(guó)內(nèi)龍頭中值◆索菲亞敏華控股◆kOHNAN020406080ROE注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究302550R2=0.1458HWDNWilliams-慕思股份海外龍頭中值值索菲亞翠豐集團(tuán)Sonoma海外龍頭中值值索菲亞kOHNAN歐派家居敏華控股0%5%10%15%20%未來(lái)三年復(fù)合凈利潤(rùn)增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究從PB-ROE角度看，中國(guó)造紙龍頭估值與海外接近。國(guó)內(nèi)造紙龍頭PB/ROE中值為0.18，與海外造紙龍頭的中值水平（0.20）接近。具體來(lái)看，中國(guó)造紙龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平高于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)造紙股龍頭的估值集中在0-2x，中值水平為1.69x，高于海外龍頭的估值中值1.40x。且中國(guó)造紙資產(chǎn)龍頭的ROE集中在4%-13%區(qū)間內(nèi)，中值為9.35%，高于海外造紙龍頭的ROE中值（7.05%）。從PE-G角度看，中國(guó)造紙龍頭被低估。國(guó)內(nèi)造紙龍頭PEG中值為0.70，低于海外造紙龍頭的中值水平（0.80）。具體來(lái)看，中國(guó)造紙龍頭以PETTM衡量的估值水平高于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)造紙股龍頭的估值集中在10-25x，中值水平為14.25x，高于海外龍頭的估值中值13.22x。在未來(lái)三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤(rùn)方面，中國(guó)造紙龍頭的三年凈利潤(rùn)C(jī)agr在20%左右，高于海外水準(zhǔn)（17%）。造紙R2=0.4819造紙3.0-2.5-SmurfitKappaGroupNavigator 仙鶴股份3.0-2.5-SmurfitKappaGroupNavigator 仙鶴股份2.0芬歐匯川集團(tuán)國(guó)內(nèi)龍頭中值MondiplcInternationalPaperLUND王子制紙Indakiat0.5-◆理文造紙0.0ROE注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究造紙4540352050R2=0.83InternationalInternationalPaper◆仙鶴股份國(guó)內(nèi)龍頭中值Navigator太陽(yáng)紙業(yè)王子制紙In頭中值理文造紙SmurfitKappa GroupLUNDplc芬歐匯川集團(tuán)Mondi0%10%20%30%40%50%60%未來(lái)三年復(fù)合凈利潤(rùn)增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究可選商品：輕工制造-包裝：中國(guó)包裝龍頭股PB-ROE及PE-G均低于海外從PB-ROE角度看，中國(guó)包裝龍頭估值具備一定性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)包裝龍頭PB/ROE中值為0.16，略低于海外包裝龍頭的中值水平（0.20）。具體來(lái)看，中國(guó)包裝龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平遠(yuǎn)低于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)包裝龍頭的估值集中在1-3x，中值水平為1.88x，遠(yuǎn)低于海外龍頭的估值中值4.03x。中國(guó)包裝資產(chǎn)龍頭的ROE集中在10%-20%區(qū)間內(nèi),中值為11.71%，低于海外包裝龍頭的ROE中值（20.47%）。從PE-G角度看，中國(guó)包裝龍頭價(jià)值被低估。國(guó)內(nèi)包裝龍頭PEG中值為1.06，低于海外包裝龍頭的中值水平（2.32）。具體來(lái)看，中國(guó)包裝龍頭以PETTM衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)包裝股龍頭的估值集中在15-17x，中值水平為15.94x，低于海外龍頭的估值中值23.10x。在未來(lái)三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤(rùn)方面，中國(guó)包裝龍頭的三年凈利潤(rùn)C(jī)agr在15%左右，高于海外水準(zhǔn)（10%）。包裝R2=0.589包裝PB9PB876543210◆艾利丹尼森◆◆波爾Crown美國(guó)包裝公司Holdings,Inc.海外龍頭中值◆安姆科◆永新股份WestRock◆奧瑞金◆裕同科技國(guó)內(nèi)龍頭中值紫江企業(yè)◆051015202530ROE注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究包裝3530252050R2=0.1702◆艾利丹尼森◆◆波爾美國(guó)包裝公司海外龍頭中值Holdings,◆◆WestRock紫江企業(yè)國(guó)內(nèi)龍頭中值紫江企業(yè)裕同科技◆裕同科技◆奧瑞金永新股份0%5%10%15%20%25%30%未來(lái)三年復(fù)合凈利潤(rùn)增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國(guó)，黑色表征海外，海外、國(guó)內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，華泰研究可選商品：家電：中國(guó)家電龍頭股PB-ROE及PE-G視角下估值與海外接近從PB-ROE角度看，中國(guó)家電龍頭估值與海外接近。國(guó)內(nèi)家電龍頭PB/ROE中值為0.13，與海外家電龍頭的中值水平（0.18）較為接近。具體來(lái)看，中國(guó)家電龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平略高于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)家電龍頭的估值集中在0.5-5x，中值水平為2.62x，高于海外龍頭的估值中值2.43x。中國(guó)家電資產(chǎn)龍頭的ROE集中在15%-30%區(qū)間內(nèi)，中值為20.82%，高于海外家電龍頭的ROE中值（13.32%）。從PE-G角度看，中國(guó)家電龍頭估值與海外接近。國(guó)內(nèi)家電龍頭PEG中值為1.00，與海外家電龍頭的中值水平（0.85）較為接近。具體來(lái)看，中國(guó)家電龍頭以PETTM衡量的估值水平略低于海外中值水準(zhǔn)，中國(guó)家電股龍頭的估值集中在5-30x，中值水平為15.13x，低于海外龍頭的估值中值16.79x。在未來(lái)三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤(rùn)方面，中國(guó)家電龍頭的三年凈利潤(rùn)C(jī)agr在15%左右，低于海外水準(zhǔn)（20%）。5.04.54.03.53.02.52.01.5