紡織服裝行業(yè)2023年年報(bào)及2024年一季報(bào)綜述：紡織制造需求恢復(fù)品牌服飾溫和復(fù)蘇

正文目錄一、品端龍穩(wěn)店，現(xiàn)質(zhì)增長 71、運(yùn)鞋：需蘇，牌重質(zhì)增長 724Q1牌頭水個(gè)數(shù)長線好線下 723年牌頭率提，24Q1品龍終端扣善 824Q1牌頭營能改善 8牌頭紅提升 92、男：24Q1頭速雖放，盈能與存周效提升 10基影導(dǎo)致24Q1收增略放緩 10端扣善利率年升過19水平 10貨轉(zhuǎn)效齡結(jié)優(yōu)，金保健康 紅例持水平 133、休服：司勢增，馬革果著 13司逆增長 13利穩(wěn)有超19水，非利本恢至19水平 14貨轉(zhuǎn)所但尚恢至19水現(xiàn)金持恢復(fù) 15紅例持水平 164、家：頭現(xiàn)，富娜營量續(xù)升 1624Q1頭入現(xiàn)分化 16利均超過19年同水平 17貨轉(zhuǎn)效金流持康 18紅例持水平富娜高數(shù)仍然中升 19二、制端龍訂復(fù)，利力續(xù)升 191、動(dòng)服造頭單快修復(fù) 19外求中，紡出增回升 19際動(dòng)頭穩(wěn)&存復(fù)性 2024Q1造訂持續(xù)善 21造頭利穩(wěn)中升 22造頭紅穩(wěn)中升 232A制龍訂修，盈能已行去前水平 2424Q1及23年制造頭收模超去庫水平 2424Q1要造頭盈能已過庫水平 24頭司極擴(kuò)產(chǎn) 26紅例現(xiàn)，華&偉&澳&百有所升 26三、投建議 27四、風(fēng)提示 28圖表目錄圖1：運(yùn)鞋品流增速比 7圖2：運(yùn)鞋品門數(shù)對比 7圖3：運(yùn)鞋公毛率情況 8圖4：運(yùn)鞋公扣凈利情況 8圖5：運(yùn)鞋品庫周轉(zhuǎn)率中升 8圖6：運(yùn)鞋品應(yīng)賬款轉(zhuǎn)率健 9圖7：運(yùn)鞋品經(jīng)性現(xiàn)流額/母利潤 9圖8：運(yùn)鞋品現(xiàn)分紅例 9圖9：頭男品服一季營規(guī)（元） 10圖10：部裝牌近五營規(guī)（元） 10圖11：部裝牌近五及24Q1門數(shù)（家） 10圖12：部裝牌一季毛率（%） 11圖13：部裝牌近五毛率（%） 11圖14：部裝牌一季扣凈率（%） 11圖15：部裝牌近五扣凈率（%） 11圖16：部裝牌近五存周天（） 12圖17：部裝牌近五應(yīng)賬周天（天） 12圖18：部裝牌近五分比（%） 13圖19：部閑牌一季營規(guī)（元） 13圖20：部閑牌近五營規(guī)（元） 13圖21：部閑牌近五門數(shù)（） 14圖22：部閑牌一季毛率（%） 14圖23：部閑牌近五毛率（%） 14圖24：部閑牌一季扣凈率（%） 14圖25：部閑牌近五扣凈率（%） 14圖26：部閑牌近五及24Q1存周天數(shù)天） 15圖27：部閑牌近五及24Q1應(yīng)賬周轉(zhuǎn)數(shù)天） 15圖28：部閑牌近五分比（%） 16圖29：部紡牌度營規(guī)（元） 16圖30：五頭家牌近年收模億） 16圖31：部紡牌年門數(shù)（） 17圖32：部紡牌度毛率（%） 17圖33：部紡牌年毛率（%） 17圖34：部紡牌度扣凈率（%） 18圖35：部紡牌年扣凈率（%） 18圖36：部紡牌年存周天（） 18圖37：部紡牌年應(yīng)賬周天（） 18圖38：部紡牌年分比（%） 19圖39：國飾配零售批庫比 19圖40：Nike收億）及YOY 20圖41：Adidas營（元及YOY 20圖42：Lululemon營億美及YOY 20圖43：DECKERS收億美及YOY 20圖44：球部牌近4個(gè)度庫周天持續(xù)善天） 21圖45：鴻收億幣）增速 21圖46：陽業(yè)收新臺(tái)）增速 21圖47：元團(tuán)造營收速 22圖48：泰業(yè)收新臺(tái)）增速 22圖49：強(qiáng)收億）及速 22圖50：利團(tuán)收元）增速 22圖51：興股造營收億元及速 22圖52：造頭利況 23圖53：造頭利況 23圖54：造頭ROE化趨勢 23圖55：造頭紅穩(wěn)中升 23圖56：分塊織龍頭季營規(guī)（元） 24圖57：A紡制造近五營規(guī)（元） 24圖58：A紡制造一季毛率（%） 25圖59：A紡制造近五毛率（%） 25圖60：A紡制造一季扣凈率（%） 25圖61：A紡制造近五扣凈率（%） 26圖62：A紡制造近五及24Q1在工變化勢億） 26圖63：A紡制造近五分比（%） 26表1：男重公庫結(jié)構(gòu)（%） 12表2：休服重公庫齡構(gòu)（%） 15一、品牌端：龍頭穩(wěn)定拓店，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長 1、運(yùn)動(dòng)鞋服：內(nèi)需弱復(fù)蘇，品牌注重高質(zhì)量增長在23Q1基數(shù)相對較高+24Q1內(nèi)需弱復(fù)蘇背景下，運(yùn)動(dòng)鞋服品牌FILA24Q1（1）24Q1品牌龍頭流水個(gè)位數(shù)增長，線上好于線下李寧：24Q1YOUNG））20%-30%低段增長。安踏體育：24Q1FILA25%-30%kolon安踏牌24Q1線上20-25%24Q1FILA仍增長25%。24Q125%+24Q150%+。圖1：運(yùn)動(dòng)鞋服品牌流水增速對比2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1安踏李寧安踏李寧FILA特步70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：wind、公司公告、FILA10%升級(jí)和優(yōu)化來提升安踏主品牌在各級(jí)城市的品牌競爭力。圖2：運(yùn)動(dòng)鞋服品牌門店數(shù)對比2019 2020 2021 2022 2023 24Q1120001000080006000400020000李寧 特步國際 FILA 安踏資料來源：wind、公司公告、（2）23年品牌龍頭毛利率提升，24Q1品牌龍頭終端折扣改善李寧：24Q1折扣有低個(gè)位數(shù)改善（線上和線下都是），直營改善中個(gè)位數(shù)，線下綜合折扣6折高段（去年6折中段）。安踏體育：安踏主品牌綜合折扣75-80折，線上折扣改善。FILA線上折扣改善3個(gè)百分點(diǎn)，線下折扣改善1個(gè)百分點(diǎn)。特步國際：折扣70-75折，環(huán)比2023Q4的70折有所改善。圖3：運(yùn)動(dòng)鞋服公司毛率情況 圖4：運(yùn)動(dòng)鞋服公司扣凈利率情況2020 2021 2022 2023

2020 2021 2022 202320%

李寧 特步國際 361度 安踏體育

10%

李寧 特步國際 361度 安踏體育資料來源：wind、公司公告、 資料來源：wind、公司公告、（3）24Q1品牌龍頭運(yùn)營能力改善20232321年，營運(yùn)效率明顯優(yōu)于其他公司。李寧：目前庫銷比4-4.5，庫存同比改善，6個(gè)月以內(nèi)庫存占比接近90%。安踏體育：截至24Q1末安踏和FILA庫銷比5以下，均環(huán)比改善。迪桑特和Kolon庫存為近幾個(gè)季度中的最優(yōu)水平。特步國際：Q14-4.52023Q42020 2021 2022 2023160140120100806040200李寧 特步國際 361度 安踏體育資料來源：wind、公司公告、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)穩(wěn)健，品牌龍頭保持良好的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率。頭部品牌23年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯優(yōu)于21年-22年。圖6：運(yùn)動(dòng)鞋服品牌應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率穩(wěn)健2020 2021 2022 2023180160140120100806040200李寧 特步國際 361度 安踏體育資料來源：wind、公司公告、運(yùn)動(dòng)品牌龍頭現(xiàn)金流健康。李寧、安踏體育、特步國際經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤指標(biāo)均大于1。安踏及特步23年現(xiàn)金流情況明顯優(yōu)于21年。圖7：運(yùn)動(dòng)鞋服品牌經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤2020 2021 2022 20232.52.01.51.00.50.0李寧

特步國際

361度

安踏體育資料來源：wind、公司公告、（4）品牌龍頭分紅比例提升20192023553%提升至49%，分紅比例持續(xù)提升證明公司現(xiàn)金流充沛。圖8：運(yùn)動(dòng)鞋服品牌現(xiàn)金分紅比例2019 2020 2021 2022 202370%60%50%40%30%20%10%0%李寧 特步國際 安踏體育資料來源：wind、公司公告、2、男裝：24Q1龍頭增速雖有放緩，但盈利能力與存貨周轉(zhuǎn)效率提升高基數(shù)影響導(dǎo)致24Q1收入增速略有放緩2324Q123Q118%5%19Q1169%、75%1%20232223%、22%16%1994%61%19年減少2%，基本恢復(fù)至疫情前水平。圖9：頭部男裝品牌服一季度營收規(guī)模（元） 圖10：頭部男裝品牌服飾近五年?duì)I收規(guī)模（元）2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2019年 2020年 2021年 2022年 年706050403020100比音勒芬 報(bào)喜鳥 海瀾之家

0

比音勒芬 報(bào)喜鳥 海瀾之家資料來源：公司公告、wind、 資料來源：公司公告、wind、20231255817457597664134034家。圖11：頭部男裝品牌服飾近五年及24Q1門店數(shù)量（家）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 24Q170006000500040003000200010000比音勒芬 海瀾之家 報(bào)喜鳥 哈吉斯資料來源：公司公告、wind、終端折扣改善，毛利率逐年提升已超過19年水平24Q123Q10.3pct1.7pct19Q1、4.7pct、3.1pct202322長1.2pct、2.0pct、1.6pct，較19年增長10.8pct、3.0pct、5.0pct。圖12：頭部男裝品牌服一季度毛利率（%） 圖13：頭部男裝品牌服飾近五年毛利率（%）2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

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比音勒芬 報(bào)喜鳥 海瀾之家資料來源：公司公告、wind、 資料來源：公司公告、wind、24Q1比音勒芬、報(bào)喜鳥、海瀾之家扣非歸母凈利率同比23Q1分別增長1pct、0.3pct0.3pct19Q11pct8.7pct-4.8pct2023221.3pct、2.8pct1.4pct193.2pct8.2pct-1.1pct19瀾之家受近年加速拓店銷售費(fèi)用率提升影響，仍低于19年。圖14：頭部男裝品牌服一季度扣非凈利率（%） 圖15：頭部男裝品牌服飾近五年扣非凈利率（%）2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年30%25%20%15%10%5%0%

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比音勒芬 報(bào)喜鳥 海瀾之家資料來源：公司公告、wind、 資料來源：公司公告、wind、存貨周轉(zhuǎn)提效，庫齡結(jié)構(gòu)優(yōu)化，現(xiàn)金流保持健康自2022年龍頭202322-42-35天、-1519-51天、-37天、+32天。比音勒芬、報(bào)喜鳥較19年存貨周轉(zhuǎn)效率提升，海瀾之家較19年仍有壓力。圖16：頭部男裝品牌服飾近五年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024Q1450400350300250200150100500比音勒芬 報(bào)喜鳥 海瀾之家資料來源：公司公告、wind、2023131公司存貨類型2020年2021年公司存貨類型2020年2021年2022年2023年1年以內(nèi)49.958.854.557.91-2年28.823.524.629.32-3年19.913.313.010.83年以上1.34.47.92.0比音勒芬報(bào)喜鳥1年以內(nèi)49.260.152.653.81-2年37.121.129.425.32-3年8.814.17.613.73年以上4.94.710.47.2海瀾之家海瀾之家年以內(nèi)1-2年年以上59.833.66.671.724.43.965.130.64.345.345.39.4資料來源：公司公告、wind、202322-4天、-6-319圖17：頭部男裝品牌服飾近五年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024Q16050403020100比音勒芬 報(bào)喜鳥 海瀾之家資料來源：公司公告、wind、（4）分紅比例保持較高水平2023年比音勒芬、報(bào)喜鳥、海瀾之家分紅比例分別為63%、52%、91%，同比+39pct、-11pct、+5pct。圖18：頭部男裝品牌服飾近五年分紅比例（%）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%比音勒芬 報(bào)喜鳥 海瀾之家資料來源：公司公告、wind、3、休閑服飾：波司登逆勢增長，森馬改革效果顯著（1）波司登逆勢增長2023年A尚未恢復(fù)至19年水平，但是羽絨服品牌波司登FY2019-202323Q1增長-13%、5%，較19Q19%、-24%202322-9%2%1962190%。圖19：頭部休閑品牌服一季度營收規(guī)模（元） 圖20：頭部休閑品牌服近五年?duì)I收規(guī)模（元）2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2019年 2020年 2021年 2022年 年454035302520151050太平鳥 森馬服飾

2502000

太平鳥 森馬服飾 波司登資料來源：公司公告、wind、 資料來源：公司公告、wind、（注：波司登2023財(cái)年是指2022.4-2023.3）202337312703家、318394048301圖21：頭部休閑品牌服飾近五年門店數(shù)量（家）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年6000500040003000200010000太平鳥 森馬服飾 波司登資料來源：公司公告、wind、（注：波司登統(tǒng)計(jì)口徑為波司登品牌門店數(shù)，波司登2023財(cái)年是指2022.4-2023.3）毛利率穩(wěn)中有升超1919年水平23年毛利率均已超過19年水平。24Q1太23Q1增長-4.7pct、2.3pct19Q1增長-2.2pct、5.0pct。2023年太平鳥、森馬服飾毛利率、波司登毛利率同比22年分別增長5.9pct、2.7pct、-0.6pct190.9pct、1.5pct、6.4pct。圖22：頭部休閑品牌服一季度毛利率（%） 圖23：頭部休閑品牌服近五年毛利率（%）2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年70%60%50%40%30%20%10%0%

太平鳥 森馬服飾

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太平鳥 森馬服飾 波司登資料來源：公司公告、wind、 資料來源：公司公告、wind、（注：波司登2023財(cái)年是指2022.4-2023.3）24Q1太平鳥、森馬服飾扣非凈利率同比23Q1分別增長-2.6pct、1.0pct，較19Q14.1pct3.2pct2023224.0pct19年增長-0.7pct圖24：頭部休閑品牌服一季度扣非凈利率（%） 圖25：頭部休閑品牌服近五年扣非凈利率（%）2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%

10%太平鳥森馬服飾太平鳥森馬服飾6%4%2%0%-2%

太平鳥 森馬服飾資料來源：公司公告、wind、 資料來源：公司公告、wind、（注：波司登2023財(cái)年是指2022.4-2023.3）存貨周轉(zhuǎn)有所改善但尚未恢復(fù)至19年水平，現(xiàn)金流持續(xù)恢復(fù)202322-6天、-26-619年分別+4天、+17天、+17天。圖26：頭部休閑品牌服飾近五年及24Q1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024Q1200180160140120100806040200太平鳥 森馬服飾 波司登資料來源：公司公告、wind、（注：波司登2023財(cái)年是指2022.4-2023.3）休閑品牌龍頭新品周轉(zhuǎn)提速，老貨庫存仍有壓力。2023年太平鳥、森馬服飾122公司存貨類型2020年2021年公司存貨類型2020年2021年2022年2023年1年以內(nèi)66.368.674.965.51-2年20.423.622.232.42-3年7.66.04.81.93年以上7.32.90.20.2太平鳥森馬服飾1年以內(nèi)77.583.759.153.41-2年19.712.634.827.52-3年1.63.13.714.33年以上1.20.52.34.8資料來源：公司公告、wind、202322-1-219年分別-4-2天、-12圖27：頭部休閑品牌服飾近五年及24Q1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024Q1454035302520151050太平鳥 森馬服飾 波司登資料來源：公司公告、wind、（注：波司登2023財(cái)年是指2022.4-2023.3）（4）分紅比例保持較高水平203672842pc、-13pct、+2pct，且太平鳥、波司登分紅比例較19年有所增長。圖28：頭部休閑品牌服飾近五年分紅比例（%）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年10太平鳥 森馬服飾 波司登資料來源：公司公告、wind、（注：波司登2023財(cái)年是指2022.4-2023.3）4、家紡：龍頭表現(xiàn)分化，富安娜經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)提升（1）24Q1龍頭收入表現(xiàn)分化24Q123Q15%-12%12%，19Q125%-5%52%202322-2%、15%，羅萊生活同比持平，富安娜、羅萊生活、水星家紡較19年分別增長9%、10%、40%。圖29：頭部家紡品牌一度營收規(guī)模（億元） 圖30：近五年頭部家紡牌近五年?duì)I收規(guī)模億）2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2019年 2020年 2021年 2022年 2023安娜 羅萊生活 水星家紡

706050403020100富安娜 羅萊生活 水星家紡資料來源：公司公告、wind、 資料來源：公司公告、wind、受益于格局優(yōu)化，龍頭公司持續(xù)穩(wěn)定拓店。2023年富安娜、羅萊生活年末門店數(shù)分別為1494家、2730家，同比凈開店分別為24家、68家。圖31：頭部家紡品牌近五年門店數(shù)量（家）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年300025002000150010005000富安娜 羅萊生活資料來源：公司公告、wind、毛利率均已超過19年同期水平24Q1及23全年均已超過19年同期水平。24Q123Q119Q14.4pct19Q12023年富222.5pct、1.3pct、1.3pct，193.6pct、3.4pct、2.5pct。圖32：頭部家紡品牌一度毛利率（%） 圖33：頭部家紡品牌近年毛利率（%）2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年60%50%40%30%20%10%0%

富安娜 羅萊生活 水星家紡

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富安娜 羅萊生活 水星家紡資料來源：公司公告、wind、 資料來源：公司公告、wind、1924Q123Q1增長-5.1pct、0.7pct，富安娜同比持平，富安娜、羅萊生活、水星家紡較19Q1增長1.9pct、-3.6pct、-0.5pct。2023221.6pct、1.6pct19年1.6pct、-1.6pct圖34：頭部家紡品牌一度扣非凈利率（%） 圖35：頭部家紡品牌近年扣非凈利率（%）2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

富安娜 羅萊生活 水星家紡

20%15%10%5%0%

富安娜 羅萊生活 水星家紡資料來源：公司公告、wind、 資料來源：公司公告、wind、存貨周轉(zhuǎn)提效，現(xiàn)金流保持健康家紡龍頭品牌存貨周轉(zhuǎn)效率提升，富安娜與水星家紡均已超19年水平。202322+7天、-1519-27+21-14富安娜、水星家紡較1919年仍有壓力。圖36：頭部家紡品牌近五年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024Q1250200150100500富安娜

羅萊生活

水星家紡資料來源：公司公告、wind、202322+12+122圖37：頭部家紡品牌近五年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024Q1454035302520151050富安娜 羅萊生活

水星家紡資料來源：公司公告、wind、（4）分紅比例保持較高水平，富安娜在高基數(shù)下仍然穩(wěn)中有升2023年富安娜、羅萊生活、水星家紡分紅比例分別為95%、58%、62%，同比+2pct、-30pct、-4pct。富安娜在高基數(shù)下分紅比例仍然穩(wěn)中有升。圖38：頭部家紡品牌近五年分紅比例（%）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%富安娜 羅萊生活 水星家紡資料來源：公司公告、wind、二、制造端：龍頭訂單修復(fù)，盈利能力持續(xù)提升 1、運(yùn)動(dòng)鞋服制造龍頭：訂單快速修復(fù)2024Nike（1）海外需求穩(wěn)中向好，紡服出口增速回升2023下半年至今美國服飾及配飾店零售額同比增速在低個(gè)位數(shù)左右，其中24年24.6%圖39：美國服飾及配飾店零售及批發(fā)庫銷比美國:批發(fā)商庫存銷售比:非耐用品:服裝及服裝面料:季調(diào) 美國:零售庫存銷售比:服裝及服裝配飾店:季調(diào)3.53.02.52.01.51.00.52021-012021-022021-032021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02資料來源：wind、國際運(yùn)動(dòng)龍頭增長穩(wěn)健&庫存恢復(fù)良性Nike：FY2024Q3（2023.12-2024.02）124.3億（11.72（-5%）率44（15c24年2776（13庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)102天（同比減少6天，環(huán)比上季度末增加1天）。Adidas：Adidas54.58232天（168天。DECKERS：FY2024Q3（2023.10-12）15.6億美元同比+16%）3.90同比+40%）58.7%（+5.7pct）23125.39同比-25%）轉(zhuǎn)天數(shù)98天（同比減少20天，環(huán)比上季度末減少37天）。披露32.1（6.7（同比24113.24同比-9%）124431天。圖40：Nike營收（億元）及YOY 圖41：Adidas營收（歐元）及YOY0

營業(yè)收入（億美元） 增速（%）

120% 70100% 6080%60% 5040%20%0% 3020-20%20-40%FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1FY2024Q2FY2024Q3-60% FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1FY2024Q2FY2024Q30

營業(yè)收入（億歐元） YOY

60%40%20%0%-20%FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1-40%FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1資料來源：wind、Nike官網(wǎng)、 資料來源：wind、adidas官網(wǎng)、圖42：Lululemon營收（億美元）及YOY 圖43：DECKERS營收（億美元）及YOY營業(yè)收入（億美元） 增速（%） 營業(yè)收入（億美元） 增速（%）60 100% 185080% 165040 60% 1230 40% 1020% 820 0% 6210 -20% 42FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q40 -40% FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4

90%80%70%60%50%40%30%20%10%FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q30%FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3資料來源：wind、Lululemon官網(wǎng)、 資料來源：wind、deckers官網(wǎng)、NikedeckersAdidas圖44：全球頭部品牌最近4個(gè)季度末庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)改善（天）23Q1末 23Q2末 23Q3末 23Q4末0Nike Adidas Lululemon deckers資料來源：Nike財(cái)報(bào)、Adidas財(cái)報(bào)、Lululemon財(cái)報(bào)、deckers財(cái)報(bào)、注：23Q4指Nike的2024財(cái)年Q3（2023.12-2024.02）；Adidas的2023財(cái)年Q4（2023.10-2023.12）；Lululemon的2023財(cái)年Q4（2023.11-2024.01）；deckers的2023財(cái)年Q3（2023.9-2022.12）。24月初NikeNike（3）24Q1制造端訂單持續(xù)改善服裝：服裝代工龍頭企業(yè)月度訂單穩(wěn)中向好（運(yùn)動(dòng)成衣328282月9%，1月5聚陽（運(yùn)動(dòng)休閑服裝：3月營收1272（2月3%，1月5圖45：儒鴻營收（億新臺(tái)幣）及增速 圖46：聚陽實(shí)業(yè)營收（億新臺(tái)幣）及增速營收（億新臺(tái)幣） 營收增速 營收（億新臺(tái)幣） 營收同比增速45 60% 4040 40% 3535 3030 20% 2525 0% 202015 -20% 15510 -40% 10552022.052022.062022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.102023.112023.122024.012024.022024.03

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2022.052022.062022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.102023.112023.122024.012024.022024.03資料來源：儒鴻公告、 資料來源：聚陽實(shí)業(yè)公告、鞋類：鞋類代工龍頭企業(yè)訂單恢復(fù)良好增長（運(yùn)動(dòng)鞋32612月81月17（302月11月13（運(yùn)動(dòng)鞋35720（2月191月4華利集團(tuán)（休閑鞋：147530。九興控股（132618。圖47：裕元集團(tuán)制造業(yè)務(wù)營收增速 圖48：豐泰企業(yè)營收（億新臺(tái)幣）及增速制造業(yè)務(wù)營收增速 營收（億新臺(tái)幣） 營收增速80 150%60 100%40 50%20 0%2022.052022.062022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.102023.112023.122024.012024.022024.03資料來源：裕元集團(tuán)公告、 資料來源：豐泰企業(yè)公告、圖49：志強(qiáng)營收（億美元）及增速 圖50：華利集團(tuán)營收（億元）及增速營收（億美元） 營收同比增速 營業(yè)總收入 同比(%)0.70.60.50.40.30.20.10.0

300% 70250% 60200% 50150%100% 4050% 300% 20-50% 102022.052022.062022.072022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.102023.112023.122024.012024.022024.03

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10-15資料來源：志強(qiáng)公告、 資料來源：wind、華利集團(tuán)公告、圖51：九興控股制造業(yè)務(wù)營收（億美元）及增速制造業(yè)務(wù)收入（億美元） 增速（%）543210資料來源：九興控股公告、

6040200%-20-40-60制造龍頭盈利能力穩(wěn)中有升近三年制造龍頭由于下游庫存壓力較大訂單不足，但通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化&控費(fèi)提效持續(xù)提升盈利能力。毛利率及凈利率穩(wěn)中有升。18%15%19%29%31%22%26%26%（24Q128%）從凈利率看：2020-2023年期間，儒鴻從15%提升至17%，聚陽從8%提升至12%，華利集團(tuán)保持在15%-16%。圖52：制造龍頭毛利率況 圖53：制造龍頭凈利率況2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 202335% 25%30%25%20%20%15%15%10%10%5%0%申洲國際九興控股裕元集團(tuán)

儒鴻 豐泰企業(yè)聚陽實(shí)業(yè)華利集團(tuán)

5%0%申洲國際九興控股 儒

豐泰企業(yè)聚陽實(shí)業(yè)華利集團(tuán)資料來源：wind、公司公告、 資料來源：wind、公司公告、從ROE角度看：制造龍頭ROE水平較為穩(wěn)定。其中鞋類代工由于屬于勞動(dòng)密集型，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，ROE水平較服裝代工更高。圖54：制造龍頭ROE變化趨勢2020 2021 2022 202360%50%40%30%20%10%0%申洲國際

九興控股 儒鴻

豐泰企業(yè)

聚陽實(shí)業(yè)

華利集團(tuán)資料來源：wind、公司公告、制造龍頭分紅比例穩(wěn)中有升2019-2023年期間，制造龍頭公司拓產(chǎn)穩(wěn)健，現(xiàn)金流充沛，分紅比例穩(wěn)中有升。其中申洲國際分紅比例從50%提升至61%。圖55：制造龍頭分紅比例穩(wěn)中有升2019 2020 2021 2022 2023100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%申洲國際 九興控股 裕元集團(tuán)資料來源：wind、公司公告、2、A股制造龍頭訂單修復(fù)，盈利能力已超行業(yè)去庫前水平（1）24Q1及23年主要制造龍頭營收規(guī)模已超過去庫前水平24Q1規(guī)模已超過221相較于21241華利增長接近1%，+11%+35%（份+23%圖56：細(xì)分板塊紡織制造龍頭一季度營收規(guī)模（億元）2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q16050403020100華利集團(tuán)

浙江自然 共創(chuàng)草坪資料來源：公司公告、wind、盡管23H12021210356，+11%，-2%+7%。圖57：A股紡織制造龍頭近五年?duì)I收規(guī)模（億元）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年250200150100500華利集團(tuán)

浙江自然 共創(chuàng)草坪資料來源：公司公告、wind、（2）24Q1主要制造龍頭盈利能力已超過去庫前水平24122122141華利集團(tuán)毛利率+2.7pct，偉星股份持平，航民股份+4.6pct，新澳股份+2.1pct，百隆東方-20.2pct，臺(tái)華新材-3.2pct，健盛集團(tuán)+1.3pct，浙江自然+1.9pct，共創(chuàng)草坪+6.4pct。圖58：A股紡織制造龍頭一季度毛利率（%）2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%華利集團(tuán) 偉星股份 航民股份 新澳股份 百隆東方 臺(tái)華新材 健盛集團(tuán) 浙江自然 共創(chuàng)草坪資料來源：公司公告、wind、較于212231pc29pc03c，新澳股份-0.4pct，百隆東方-17.6pct，臺(tái)華新材-3.8pct，健盛集團(tuán)-0.8pct，浙江自然-4.9pct+3.7pct。圖59：A股紡織制造龍頭近五年毛利率（%）2019年 2020年 2021年 2022年 2023年45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%華利集團(tuán) 偉星股份 航民股份 新澳股份 百隆東方 臺(tái)華新材