光威復(fù)材(300699)2024年一季報點評：一季度業(yè)績相對穩(wěn)健股權(quán)激勵計劃調(diào)整激發(fā)內(nèi)生動力

高端碳纖維領(lǐng)軍者，全產(chǎn)業(yè)鏈、多方向協(xié)同發(fā)展光威復(fù)材是我國高性能碳纖維龍頭。光威復(fù)材是一家致力于高性能碳纖維及復(fù)合材料研制的高新技術(shù)企業(yè)，是國內(nèi)第一家打破國外壟斷、實現(xiàn)航空用碳纖維國產(chǎn)化的公司。目前在航空、航天等領(lǐng)域用復(fù)合材料的碳纖維制備環(huán)節(jié)整體處于行業(yè)龍頭，在細分領(lǐng)域與客戶粘性極強；民用領(lǐng)域定位高端，具備技術(shù)和市場領(lǐng)先優(yōu)勢。同時，公司具有豐富的產(chǎn)品條線，預(yù)浸料、復(fù)合材料及制品多向發(fā)展。圖1：航空航天碳纖維復(fù)合材料產(chǎn)業(yè)鏈及公司參與環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)來源：中簡科技、金博股份招股說明書，。注：本圖各環(huán)節(jié)僅列出航空應(yīng)用領(lǐng)域部分上市公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局，母公司及各子公司之間形成了有效的協(xié)同關(guān)系：目前公司業(yè)務(wù)涵蓋了拓展纖維、通用新材料、能源新材料、復(fù)材科技、光晟科技與精密機械板塊，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的全方位布局與協(xié)同。子公司拓展纖維負責(zé)上游碳纖維與織物業(yè)務(wù)，一部分直接向軍品與民品市場銷售，一部分內(nèi)部自給；能源新材料公司聚焦碳梁等產(chǎn)品，偏重風(fēng)電領(lǐng)域；復(fù)材科技負責(zé)無人機殼體等復(fù)合材料與制品的研制；光晟科技業(yè)務(wù)集中于發(fā)動機纏繞殼體等復(fù)合材料與制品；精密機械在碳纖維及復(fù)材生產(chǎn)設(shè)備領(lǐng)域具備技術(shù)優(yōu)勢。圖2：光威母公司與子公司全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展數(shù)據(jù)來源：公司公告，圖3：光威復(fù)材產(chǎn)品圖譜數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，由于國外對我國軍用高端碳纖維實施禁售，我國軍用航空碳纖維完全自給自足。目前我國航空航天領(lǐng)域碳纖維需求仍主要來自軍品市場，尤其是軍用航空領(lǐng)域。碳纖維復(fù)合材料是軍用飛機的重要減重材料相較民用飛機，軍用飛機的研制需要重點考慮載荷的設(shè)計，而提高載荷的最有效的方式之一便是機體減重。碳纖維復(fù)合材料具備密度低、強度高的特點，同時還具有較好的耐高溫性、耐低溫性、耐酸性、耐油性和耐腐蝕性，是目前最主要的機體減重材料，逐步由非承力結(jié)構(gòu)應(yīng)用延展到承力結(jié)構(gòu)應(yīng)用。圖4：復(fù)合材料最初應(yīng)用于航空飛行器非承力結(jié)構(gòu)，后逐步應(yīng)用于承力結(jié)構(gòu)（圖為美國ACEE等計劃時間軸）數(shù)據(jù)來源：《碳纖維：從10到100，進入工業(yè)化應(yīng)用與“中國制造”階段》鄭賢玲，碳纖維復(fù)合材料單機應(yīng)用占比即將大幅提升固定翼方面，相較美國F35戰(zhàn)斗機36%的復(fù)合材料滲透率，我國軍用飛機仍有較大提升空間，隨著減重需求的剛性凸顯，技術(shù)難點的逐步突破，新型碳纖維材料定型，預(yù)計我國新一代艦載機、戰(zhàn)斗機復(fù)合材料用量占比將大幅提升。等已經(jīng)采用了全碳纖維復(fù)合材料傾轉(zhuǎn)旋翼身框架結(jié)構(gòu)、直升機旋翼、機翼蒙皮和直升機尾翼部件上大量使用碳纖維增強復(fù)合材料。動性的追求，減重需求迫切，因此其復(fù)材使用率遠高于固定翼有人機。根據(jù)段國晨《先進復(fù)合材料在無人機結(jié)構(gòu)的應(yīng)用》與黃億洲《碳纖維增強復(fù)合材料在航空航天領(lǐng)域的應(yīng)用內(nèi)外新一代無人機復(fù)合材料滲透率以達到，新質(zhì)作戰(zhàn)下無人裝備的快速起量也成為航空用復(fù)合材料的增長動能之一。表1：中美各型戰(zhàn)斗機碳纖維復(fù)材使用比例機型F-14AF-16AJ-10J-11BF-22AV-8BJ-20F-35復(fù)材比例1%2%6%10%24%26%27%36%數(shù)據(jù)來源：《軍機+航天航空+風(fēng)電，讓碳纖維派上大用場》馬曉榮、《碳纖維增強復(fù)合材料在航空航天領(lǐng)域的應(yīng)用》黃億洲，圖5：美國新一代戰(zhàn)機復(fù)材占比相對更高 圖6：國外直升機典型型號復(fù)材使用量數(shù)據(jù)來源：《碳纖維增強復(fù)合材料在航空航天領(lǐng)域的應(yīng)用》黃億洲，

數(shù)據(jù)來源：《碳纖維增強復(fù)合材料在航空航天領(lǐng)域的應(yīng)用》黃億洲，表2：中外典型無人機型號復(fù)材占比型號國家類別結(jié)構(gòu)材料占比全球鷹美國偵察無人機除機身主結(jié)構(gòu)為鋁合金外，其余均為復(fù)合材料制成，包括機翼、尾翼、后機身等65%45美國無人戰(zhàn)斗機生產(chǎn)型復(fù)合材料用量90%以上，蒙皮、進氣道及艙門等采用低溫固化環(huán)氧復(fù)合材料90%美國無人戰(zhàn)斗機4100%美國無人戰(zhàn)斗機機身蒙皮采用石墨復(fù)合材料，外翼采用鋁和鈦基材料，機身采用鋁基復(fù)合材料。90%捕食者美國察打一體除機身大梁外，其他主要結(jié)構(gòu)采用復(fù)合材料制造。92%暗星美國偵察無人機全機由復(fù)合材料制造，大展弦比復(fù)合材料機翼整體成型100%太陽神美國太陽能無人機全復(fù)合材料飛機，主梁為CFRP管梁，CFRP桁架翼肋，機翼前緣填充泡沫。100%蒼鷺以色列中空長航時無人機全復(fù)合材料結(jié)構(gòu)，采用光纖健康監(jiān)測系統(tǒng)100%豺2法國多用途無人機4碳纖維5開發(fā)的陶瓷纖維復(fù)合材料。/不死鳥英國戰(zhàn)場監(jiān)視全復(fù)合材料，模塊化結(jié)構(gòu)。100%禿鷲南非多用途無人機玻璃纖維、碳纖維復(fù)合材料結(jié)構(gòu)。/梭魚歐洲技術(shù)驗證機除翼梁是金屬制造外，其余部分均使用CFRP制造。/大鴉英國監(jiān)視無人機玻璃纖維復(fù)合材料和芳綸纖維復(fù)合材料模塊化結(jié)構(gòu)云影中國察打一體/60%彩虹4中國察打一體機體除了主梁，其他部分都是由復(fù)合材料制成。80%數(shù)據(jù)來源：《先進復(fù)合材料在無人機結(jié)構(gòu)的應(yīng)用》段國晨、《碳纖維增強復(fù)合材料在航空航天領(lǐng)域的應(yīng)用》黃億洲，我國先進軍用飛機數(shù)量仍有一定空間，關(guān)注代際替換和新機型進展根據(jù)公開報道，過去幾年國產(chǎn)戰(zhàn)斗機、直升機、運輸機等領(lǐng)域先進型號陸續(xù)落地。后續(xù)隨著各型號量產(chǎn)，未來軍用飛機數(shù)量或仍有一定空間。關(guān)注代際替換周期與新機型進展。民用大飛機：碳纖維復(fù)材應(yīng)用空間大，自主研發(fā)在路上商用飛機應(yīng)用碳纖維可降低飛機重量，節(jié)省燃油，經(jīng)濟性突出。波音公司B787通過復(fù)材應(yīng)用減重節(jié)省燃油20%前是主要結(jié)構(gòu)材料。由于商用飛機總需求量遠超軍機，從全球市場看，商用飛機碳纖維需求量約是軍用飛機的1.5倍，是全球航空用碳纖維的主力需求來源。國際商用飛機復(fù)合材料單機使用量呈上升趨勢B7779%，而最新型B787客機中復(fù)合材料（其中碳纖維復(fù)材為主）50%。B787客機采用碳纖維增強復(fù)合材料的部位主要是機身和機翼，使用的主要是T800增強的碳纖維復(fù)材12%，C929碳纖維復(fù)材占比或50%。圖7：波音787承力結(jié)構(gòu)材料應(yīng)用圖，復(fù)材占比圖8：國內(nèi)外商飛復(fù)材占比逐漸上升 數(shù)據(jù)來源：《碳纖維增強復(fù)合材料在航空航天領(lǐng)域的應(yīng)用》黃億洲，

數(shù)據(jù)來源：《碳纖維增強復(fù)合材料在航空航天領(lǐng)域的應(yīng)用》黃億洲，我國商用大飛機碳纖維自主研發(fā)，想象空間巨大5年5910訂單數(shù)已經(jīng)達到架。年10架C919系列飛機，總訂貨金額約300億美元，計劃于2024-2031年間完成交貨。根據(jù)目前交付進度判斷，未來6年商飛產(chǎn)量將快速增長，我國商用大飛機進入高速發(fā)展階段。碳纖維亦采用進口。未來隨著國內(nèi)碳纖維企業(yè)產(chǎn)品技術(shù)水平進步，以及國產(chǎn)化進程，碳纖維國產(chǎn)化為長期必然趨勢。碳纖維復(fù)合材料為eVTOLs機體結(jié)構(gòu)核心原材料根據(jù)中國復(fù)合材料工業(yè)協(xié)會官網(wǎng)顯示，空中汽車（eVTOLs）復(fù)合材料占比水平達以上，其中超過90%的復(fù)合材料是碳纖維。按用途看，約有的復(fù)合材料用于結(jié)構(gòu)部件和推進系統(tǒng)，其次是內(nèi)部應(yīng)用橫梁、座椅結(jié)構(gòu)等占12-14%，電池系統(tǒng)、航空電子設(shè)備和其他小型應(yīng)用將占剩余的8-12度受益。公司優(yōu)勢突出，有能力迎接低空經(jīng)濟下的發(fā)展機遇公司產(chǎn)品管線豐富，各性能參數(shù)的碳纖維種類齊全，同時從原絲到纖維、到預(yù)浸料與復(fù)合材料全線覆蓋，能夠全方位滿足下游廠商各種可能的需求。此外，公司產(chǎn)品經(jīng)過20年的應(yīng)用，穩(wěn)定性與可靠性能夠滿足各類飛行器的要求。從技術(shù)能力、產(chǎn)品管線、品牌聲譽、資質(zhì)完備度等角度來看，公司都處于行業(yè)前列，有能力迎接低空飛行器帶來的發(fā)展機遇。圖9：復(fù)合材料在eVTOL中多樣應(yīng)用數(shù)據(jù)來源：中國復(fù)合材料工業(yè)協(xié)會官網(wǎng)，航空航天用等高端纖維市場：短期存在價格支撐，長期具備一定價格壓力我國民用航空航天高端碳纖維仍在發(fā)展早期階段，目前主要需求市場為軍用航空航天。國內(nèi)軍用航空航天高端纖維的主要供應(yīng)商為光威復(fù)材與中簡科技，競爭格局穩(wěn)定集中，廠商議價能力與產(chǎn)品技術(shù)附加價值仍處于較高水平。此前軍品碳纖維價格經(jīng)過大幅度調(diào)整，參考中簡科技銷售均價：2021年中簡科技銷售元/kg元/kg年其銷元/kg，基本保持穩(wěn)定；2023元/kg，主要因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致（中簡科技銷售均價依據(jù)總收入和銷售量估算）我們認為，已量產(chǎn)的主力航空用碳纖維型號光威、中簡已具備一定價格合理性，雖然仍具備一定價格壓力，但是下降空間有限。新型號碳纖維在批產(chǎn)前期需求量較小，具備定相對高價格的條件，長期看批產(chǎn)后預(yù)計將面臨以量補價。圖10：航空航天用等高端纖維中短期內(nèi)存在一定價格支撐0

4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000中簡科技銷售量（KG,左軸） 中簡科技銷售均價（軸）數(shù)據(jù)來源：中簡科技公司公告，低端碳纖維市場：全行業(yè)擴產(chǎn)加速，碳纖維價格低位運行根據(jù)賽奧碳纖維統(tǒng)計與預(yù)測，2023年末國內(nèi)已經(jīng)擁有碳纖維理論運行產(chǎn)能為13.83萬噸，在建產(chǎn)能約9萬噸。未來320萬噸，國內(nèi)需求為6.9萬噸。以目前碳纖維的主要應(yīng)用需求市場前景判斷，未來幾年行業(yè)處于供過于求，預(yù)計民品碳纖維價格下降壓力大，若無大的格局變化或?qū)⒌臀贿\行。圖11：民用碳纖維價格進入下降階段0中國:華東:市場價格:碳維國,T700,12K) 中國:華東:市場價格:碳維國,T300,12K)中國:華東:市場價格:碳維國中國:華東:市場價格:碳維國數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，股權(quán)激勵2024年、2025年業(yè)績考核最低觸發(fā)值分別較原計劃下調(diào)25.6%與26.3%至9.0億元與10.6年限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法修訂稿2025年凈利潤為基數(shù)，分別實現(xiàn)70%與100%的增長幅度，但調(diào)整了觸發(fā)與歸屬規(guī)則，調(diào)整后當凈利潤指標實際完成比例達到目標值70%以上時，限制性股票歸屬系數(shù)不為（原計劃觸發(fā)值為以年凈利潤為基數(shù)，年、60%90%年歸母凈利潤年、9.010.6億元，分別較調(diào)整前下調(diào)25.6%26.3%。近兩年來，由于國內(nèi)外供應(yīng)鏈體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，公司民品盈利能力下降；裝備業(yè)務(wù)降價帶來持續(xù)性影響；同時預(yù)計新產(chǎn)能投產(chǎn)將提高公司成本壓力。公司目前面臨的市場環(huán)境與2022年有較大變化，此前股權(quán)激勵考核目標無法起到有效激勵作用。在此背景下，公司下調(diào)股權(quán)激勵考核最低標準，同時設(shè)定按照考核目標的實際完成比例進行激勵。此次方案變化有利于調(diào)動員工工作積極性的考核目的，激發(fā)內(nèi)生動力。表3：凈利潤指標實際完成比例與對應(yīng)限制性股票公司層面歸屬安排凈利潤指標實際完成比例（A）=考核年度凈利潤實際達成值/考核目標絕對值各考核年度限制性股票公司層面歸屬系數(shù)M當A≥100%M=100%當100%>A≥90%M=90%當90%>A≥80%M=80%當80%>A≥70%M=70%當A<70%M=0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，表4：公司股權(quán)激勵計劃業(yè)績考核目標值與觸發(fā)值考核年度目標增幅（以2021年凈利潤為基數(shù)）目標值（億元）調(diào)整后對應(yīng)觸發(fā)最低值（億元）原觸發(fā)值（億元）觸發(fā)最低值調(diào)整幅度202470.00%12.99.012.1-25.6%2025100.00%15.210.614.4-26.3%數(shù)據(jù)來源：公司公告，盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)：干噴濕紡產(chǎn)品在多個高端領(lǐng)域的廣泛覆蓋，公司碳纖維銷售量有望穩(wěn)健增長；同時，公司對應(yīng)的T800H千噸線已建設(shè)完畢且等同性驗證正在推進，包頭一期噸T700S/產(chǎn)能也即將投產(chǎn)。預(yù)計2024-2026年公司碳纖維與織物銷售收入同比增長26.7%、30.4%、22.2%；考慮到未來公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，毛利率分別為54.7%、47.9%、51.1%。考慮到新客戶拓展帶來的增量，及碳梁在大功率背景下的長期成長潛力，預(yù)計2-26年公司碳梁業(yè)務(wù)銷售收入同比增長..%.%.%、21.2%、23.1%；伴隨公司自主研發(fā)的高端樹脂為主體的預(yù)浸料逐步向客戶推廣使用，航空航天等高2024-2026年公司預(yù)浸料業(yè)務(wù)同比增長5%、10.0%、20.0%，考35.0%35.0%2024-2026年復(fù)材制品逐步起量，銷量收入分別同比增長10.0%20.0%、20.0%，毛利率分別為20.0%、20.0%、20.0%?；谝陨霞僭O(shè)，預(yù)計公司2024-2026年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：表5：分業(yè)務(wù)收入及毛利率單位：百萬元2023A2024E2025E2026E碳纖維及織物收入1667.362112.362753.563365.29增速20.28%26.69%30.35%22.22%毛利率61.85%54.70%47.88%51.13%碳梁收入426.43446.16513.08590.04增速-35.54%4.63%15.00%15.00%毛利率18.12%20.19%21.15%23.08%預(yù)浸料收入268.08281.49309.63371.56增速-10.52%5.00%10.00%20.00%毛利率33.98%35.00%35.00%35.00%制品及其它收入145.88160.46192.56231.07增速-5.90%10.00%20.00%20.00%毛利率15.31%20.00%20.00%20.00%其它收入9.9510.9512.0513.25增速0.00%10.00%10.00%10.00%毛利率31.78%35.00%35.00%35.00%單位：百萬元2023A2024E2025E2026E合計收入2517.703011.423780.884571.22增速14.84%19.61%25.55%20.90%毛利率48.66%45.82%41.74%44.58%數(shù)據(jù)來源：，2024-202630.1億元、37.845.7億元，同比增長19.6%、25.6%20.9%9.3億元、14.6億元，同比增長6.1%、20.4%和30.7%；對應(yīng)動態(tài)PE分別為24倍、20倍、15倍。5.2相對估值綜合考慮業(yè)務(wù)范圍，選取了碳纖維行業(yè)2軍用碳纖維上市公司，其務(wù)覆蓋多領(lǐng)域，體量較大。二者與光威復(fù)材具有可比性。表6：可比公司估值證券代碼可比公司總市值（億元）股價（元）EPS（元）PE（倍）23A24E25E26E23A24E25E26E300777.SZ中簡科技112.4825.580.660.911.091.3939282418688295.SH中復(fù)神鷹246.6027.400.350.390.590.7478704737平均值56453227300699.SZ光威復(fù)材223.8026.921.051.111.341.7525242015數(shù)據(jù)來源：，從PE角度看，公司2024年動態(tài)估值為24倍，行業(yè)平均值為45倍，低于行業(yè)平均估2870倍。3033.3評級。風(fēng)險提示碳纖維產(chǎn)品降價風(fēng)險；軍品需求延緩風(fēng)險；民用市場開拓不及預(yù)期風(fēng)險；產(chǎn)線驗證與產(chǎn)能投放或不及預(yù)期風(fēng)險。附表：財務(wù)預(yù)測與估值利潤表（百萬元）營業(yè)收入2023A2024E2025E3,7812026E現(xiàn)金流量表（百萬元）凈利潤2024E2025E2026E1,4432,5183,0114,5718911,094營業(yè)成本1,2931,6312,2032,534折舊與攤銷203351331338營業(yè)稅金及附加34334250財務(wù)費用9987銷售費用21232630資產(chǎn)減值損失97102111116管理費用162175204238經(jīng)營營運資本變動-619481-40-148財務(wù)費用-27-7-24-37其他4-1-00資產(chǎn)減值損失-52-52-52-52經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額5341,8341,5041,757投資收益0000資本支出-745-225-125-125公允價值變動損益10000其他10-1500其他經(jīng)營損益212151189183投資活動現(xiàn)金流凈額-735-240-125-125營業(yè)利潤9921,0241,2571,659短期借款16000其他非經(jīng)營損益1000長期借款119-28-28-28利潤總額9931,0241,2571,659股權(quán)融資32600所得稅152133163216支付股利-371-448-578-675凈利潤8418911,0941,443其他133-1700少數(shù)股東損益-32-36-22-14籌資活動現(xiàn)金流凈額-71-487-606-7038739271,1151,458現(xiàn)金流量凈額-2521,106772929）貨幣資金2023A2024E2025E2,9692026E財務(wù)分析指標成長能力2023A2024E2025E2026E1,0902,1973,898應(yīng)收和預(yù)付款項775740759735銷售收入增長率0.26%19.61%25.55%20.90%存貨456447538548營業(yè)利潤增長率-5.44%3.29%22.71%31.98%其他流動資產(chǎn)114155194236凈利潤增長率-6.54%6.14%20.35%30.69%長期股權(quán)投資0000EBITDA增長率4.57%16.89%14.20%25.41%投資性房地產(chǎn)0000獲利能力固定資產(chǎn)和在建工程2,9552,8212,6082,386毛利率48.66%45.82%41.74%44.58%無形資產(chǎn)和開發(fā)支出240248256264三費率6.19%6.32%5.46%5.05%其他非流動資產(chǎn)76919191凈利率33.40%29.59%28.92%31.57%資產(chǎn)總計7,0587,6988,6509,635ROE16.03%15.60%1