食品飲料行業(yè)23年報(bào)及24Q1季報(bào)總結(jié)：白酒穩(wěn)健、大眾品改善、重視分紅

內(nèi)容目錄一、食品飲料：收入穩(wěn)健、盈利上行、分紅 升 4二、白酒：延續(xù)兩端化，整 穩(wěn)健運(yùn)行 62.12023年：高端穩(wěn)健、區(qū)域酒優(yōu)異，整 盈利 升 62.22024Q1：延續(xù)穩(wěn)健，盈利升 6三、大眾品：需求邊際修復(fù)，成本利好農(nóng)顯 11啤酒：短期邊際改善，關(guān)注旺季動(dòng)銷 12軟飲料：大單品造勢(shì)，成本紅利兌現(xiàn) 15零食：性價(jià)比戰(zhàn)略延續(xù)，線上線下成長(zhǎng) 18餐飲供應(yīng)鏈：需求穩(wěn)步復(fù)門，盈利能力改善 20肉制品鹵味：業(yè)績(jī)短期承壓，靜待行業(yè)復(fù)門 22調(diào)味品：需求環(huán)比修復(fù)，成本利好逐步兌現(xiàn) 24乳制品：需求有待修復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈盈利分化 26保健品：短期高基數(shù)，持續(xù)入擴(kuò)份額 29、資建議 32風(fēng)險(xiǎn)示 32表目錄表1：食品飲料板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）及增 4表2：食品飲料板塊扣非凈利（億元）及增 4表3：食品飲料板塊主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 4表4：2024年食品飲料板塊股息率前10標(biāo)的 5表5：白酒板塊營(yíng)業(yè)收入及增 7表6：白酒板塊歸母凈利潤(rùn)及增 7表7：白酒板塊公 營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)（億元）及增（%） 8表8：白酒板塊公 毛利率、凈利率（%）及 比變化（pct） 9表9：白酒板塊公 銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及比變化（pct） 10表10：大眾品板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）及增 11表11：大眾品板塊扣非凈利（億元）及增 11表12：大眾品子行業(yè)單季度收入增 11表13：大眾品子行業(yè)單季度毛利率比變化 12表14：大眾品子行業(yè)單季度凈利率比變化 12表15：啤酒板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）及增 12表16：啤酒板塊扣非凈利（億元）及增 12表17：啤酒板塊公營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增（%） 13表18：主要啤酒公單季度銷量 比變化 13表19：主要啤酒公單季度噸價(jià) 比變化 13表20：啤酒包材價(jià)格走勢(shì) 14表21：大麥價(jià)格走勢(shì)（美元/噸） 14表22：啤酒板塊公毛利率、凈利率（%）及 比變化（pct） 14表23：啤酒板塊公銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及比變化（pct） 15表24：軟飲料板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）及增 15表25：軟飲料板塊扣非凈利（億元）及增 15表26：軟飲料板塊公 營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增 （%） 16表27：軟飲料包材價(jià)格走勢(shì)（元/噸） 17表28：白砂價(jià)格走勢(shì)（元/噸） 17表29：軟飲料板塊公 毛利率、凈利率（%）及 比變化（pct） 17表30：軟飲料板塊公 銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及 比變化（pct） 17表31：零食板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）及增 18表32：零食板塊扣非凈利（億元）及增 18表33：零食板塊公營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增（%） 19表34：零食板塊公毛利率、凈利率（%）及 比變化（pct） 19表35：零食板塊公銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及比變化（pct） 20表36：餐飲供應(yīng)鏈板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）及增 21表37：餐飲供應(yīng)鏈板塊扣非凈利（億元）及增 21表38：餐飲供應(yīng)鏈板塊公營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增（%） 21表39：餐飲供應(yīng)鏈板塊公毛利率、凈利率（%）及比變化（pct） 22表40：餐飲供應(yīng)鏈板塊公銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及比變化（pct） 22表41：肉制品鹵味板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）及增 23表42：肉制品鹵味板塊扣非凈利（億元）及增 23表43：肉制品鹵味板塊公營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增（%） 23表44：肉制品鹵味板塊公毛利率、凈利率（%）及比變化（pct） 24表45：肉制品鹵味板塊公銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及比變化（pct） 24表46：調(diào)味品板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）及增 25表47：調(diào)味品板塊扣非凈利（億元）及增 25表48：調(diào)味品板塊公 營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增 （%） 25表49：調(diào)味品板塊公 毛利率、凈利率（%）及 比變化（pct） 26表50：調(diào)味品板塊公 銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及 比變化（pct） 26表51：乳制品產(chǎn)量比變化 27表52：乳制品板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）及增 27表53：乳制品板塊公 營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增 （%） 27表54：生鮮乳價(jià)格走勢(shì) 28表55：乳制品板塊扣非凈利（億元）及增 28表56：乳制品板塊公 毛利率、凈利率（%）及 比變化（pct） 28表57：乳制品板塊公 銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及 比變化（pct） 29表58：保健品板塊營(yíng)業(yè)收入（億元）及增 30表59：保健品板塊扣非凈利（億元）及增 30表60：保健品板塊公 營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增 （%） 30表61：保健品板塊公 毛利率、凈利率（%）及 比變化（pct） 31表62：保健品板塊公 銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及 比變化（pct） 31一、食品飲料：收入穩(wěn)健、盈利上行、分紅 升行業(yè)韌性增長(zhǎng)，利快收入。食飲板塊2023年收入8690.5元， 比+8.5%；23Q4/24Q1收入1956.5/2711.8億元， 入環(huán)迎善，營(yíng)23Q424Q1203156比16%34/4142.37598億元，比+13.5%/13.8%原材料價(jià)格回落2023，比55.3%/59.8%，比升板塊3年售用率1.%，持平24/241售用率3%/0.%，比+1.1/0.1pct；板塊2023年理率4.0%， 比-0.1pct；23Q4/24Q1管理用率5.3%/3.3%， 比+0.2/-0.1pct，整 費(fèi)率。塊2023凈率23.9%，比利率22.5%/29.9%，主受成本利下毛率 比 升未成本好勢(shì)利端具備性。表1：品飲板塊業(yè)收億元）增 表2：品飲板塊非凈億元）增5000

營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

14%12%10%8%6%4%2%0%

0

1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

10%扣非歸母凈利潤(rùn)800扣非歸母凈利潤(rùn)800凈利潤(rùn)yoy25%70060020%50015%4000%資料來源：，國(guó)盛證券研究 資料來源：，國(guó)盛證券研究?jī)衾麧?rùn)表3：食品飲料板塊主要財(cái)務(wù)指標(biāo)凈利潤(rùn)1Q23(億元/%)2Q23(億元/%)3Q23(億元/%)4Q23(億元/%)1Q24(億元/%)Q423YOY（%/pct）1Q24YOY（%/pct）2022（億元/%）2023（億元/%）2023YOY（%/pct）營(yíng)業(yè)收入2547.42026.42160.21956.52711.83.57.58121.68690.58.5毛利率56.950.652.655.359.84.43.051.754.52.8銷售費(fèi)用率9.911.711.713.010.11.10.111.611.60.0管理費(fèi)用率3.53.83.85.33.30.2-0.14.14.0-0.1凈利率扣非歸母27.520.522.822.529.93.52.321.923.92.0667.6401.3468.4420.3759.813.513.81686.01957.616.1資料來源：，國(guó)盛證券研究分紅率升，重視股東回報(bào)。食品飲料板塊2020-2022年平均分紅率54.4%，2023年分紅率預(yù)計(jì)升至59.2%，分紅率升大背景下，食品飲料高股息標(biāo)的增加，根據(jù)一致預(yù)期估計(jì)，臣倍健、匯發(fā)展、立高食品、洋河股份、伊利股份為股息率排名前表4：2024年食品飲料板塊股息率前10標(biāo)的排名股票名稱現(xiàn)金分紅比例（%）PE股息率1臣倍健86.814.26.12匯發(fā)展99.416.56.03立高食品115.921.05.54洋河股份70.112.95.45伊利股份73.314.65.06紫燕食品99.420.24.97李子園83.217.44.88承德露露64.314.04.69重慶啤酒101.422.74.510五芳齋84.619.04.5資料來源：，國(guó)盛證券研究PS：取2024.4.30收盤價(jià)及wind一致預(yù)期2024年凈利潤(rùn)計(jì)PE二、白酒：延續(xù)兩端化，整 穩(wěn)健運(yùn)行2.12023年：高端穩(wěn)健、區(qū)域酒優(yōu)異，整 盈利 升20234103.3億元，比1550.7億元，比2640.7+16.5%，歸母凈潤(rùn)1181.9元， 比+18.5%，收、母利潤(rùn)別板比重64%、76%；次高白汾、井酒老干下 入 比歸母利潤(rùn)比域洋世古種徽伊力 ，下 ）收入 歸母凈利潤(rùn) +20.8%，表現(xiàn)積極。Q4單季度業(yè)趨勢(shì)延續(xù)2034酒收 +1.%歸凈潤(rùn) +189%其高營(yíng)收 歸母利潤(rùn) 次高營(yíng)收 歸母利潤(rùn) 區(qū)域營(yíng)收 比+5.8%，母潤(rùn) 比+6.3%。費(fèi)用趨勢(shì)：全年費(fèi)用率優(yōu)化，Q4銷售費(fèi)用率上升。2023年白酒板塊整 銷售費(fèi)用率10.1%，比6.2%，比15.7%，用率化著區(qū)白銷售率18.6%，要系河今緣用率 比 2023白板整 理率5.5%，比分價(jià)帶高高區(qū)白管費(fèi)率別為5.4%5.3%且 比均有小改Q4季度售費(fèi)率呈現(xiàn) 趨白酒塊整 售用率11.2%，比+1.2pct，端次端、域酒售用分別為6.4%20.0%、29.6%，比分別+1.2+2.5、+1.1pct；Q4板整 管用率比-0.4pct，高、高端區(qū)白管費(fèi)率分為、、8.9%， 均現(xiàn)善。盈利能力全年盈利改區(qū)域酒毛利率 升顯2023白板毛率81.1%，比其高端高端區(qū)白毛率別為86.4%75.3%分別比0.c-10c+4pct區(qū)酒利率 著3年酒塊率39.%，比中端次高域酒利分為46.9%28.3%別 +.3c0.c0.pct盈能均有 4單度酒塊率比中端次高域酒利分為73.3%別 比+1.3pct+0.7pct、-0.2pct；Q4塊率+1.1pct，其高、次高域酒利別為5.%9.%6.%別 比平-.pc+0.c。2.22024Q1：延續(xù)穩(wěn)健，盈利 升收入利潤(rùn)：兩端化趨勢(shì)延續(xù)，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。24Q1白酒板塊收入億元， 比母潤(rùn)620.05億元、比其中端收 比歸母凈利潤(rùn) 比茅 入穩(wěn)凈因季道結(jié)及 金因 影略慢收五糧延續(xù) 數(shù)穩(wěn)長(zhǎng)窖高中長(zhǎng)舊農(nóng)高營(yíng)收 比歸母凈潤(rùn) 比酒白等動(dòng)利長(zhǎng)域營(yíng)收 比凈利潤(rùn) 其迎駕績(jī)預(yù)種子 比虧盈古和世緣表現(xiàn)符合期。費(fèi)用趨勢(shì)高端銷售用率優(yōu)化理費(fèi)用率實(shí)現(xiàn)改善24Q1板整 銷售用率8.0%，基持中高區(qū)酒別為5.0%均 次高1.%，-1.pct2417，比-05c，3.5%3.5%，比均呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。盈利能力毛利率整 次高端凈利率恢復(fù)顯著24Q1酒塊整 率81.3%，比86.7%76.3%別比+0.2pct+0.3pct+0.4pct24Q142.4%，比49.1%32.6%升著凈率 比+2.0pct至36.1%。2024Q1123.42、131.30億元，環(huán)比位均有下降。表5：酒板營(yíng)業(yè)入及增 表6：酒板歸母利潤(rùn)8004002000

營(yíng)業(yè)收（億） 營(yíng)收yoy252015101Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

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歸母凈（億） 凈利yoy30252015105%0%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24資料來源：，國(guó)盛證券研究 資料來源：，國(guó)盛證券研究表7：白酒板塊公營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)（億元）及增（%）營(yíng)業(yè)收入 歸母凈利潤(rùn)2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY貴州茅五糧液瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)井坊酒鬼酒老白干酒洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒金徽酒伊力能佑德酒鑫農(nóng)業(yè)1505.6832.7302.3319.370.849.528.352.6331.3101.0202.567.259.614.725.522.312.1105.918.012.620.321.816.96.0-30.113.010.028.021.222.116.123.926.637.523.5-9.3452.4207.482.951.818.413.66.914.128.417.443.019.215.24.05.35.92.717.919.814.09.127.427.651.321.717.9-21.526.78.918.810.46.817.385.742.0-30.6464.8348.391.9153.421.19.34.911.3162.546.782.923.217.74.210.88.35.340.618.011.920.720.94.29.4-48.812.78.022.825.921.311.1-3.020.412.432.8-0.8747.3302.1132.5104.417.712.75.56.7100.231.445.922.917.2-0.23.33.40.9-3.019.213.227.828.95.14.4-47.8-5.96.825.346.034.211.0-88.217.3105.419.0-56.1218.673.826.810.14.82.50.72.5-1.95.07.86.33.70.10.61.1-0.20.019.310.124.82.0-1.953.2-10.142.2-161.318.849.226.06.9-124.9-15.4331.2-33.1-99.5240.7140.545.762.65.51.90.71.460.615.320.79.15.90.22.21.61.14.515.712.023.230.0-3.416.8-75.633.05.022.131.630.410.0-142.921.67.140.437.4白酒板塊合計(jì)4103.315.51006.314.91507.214.91550.718.9362.218.9620.115.9資料來源：，國(guó)盛證券研究表8：白酒板塊公毛利率、凈利率（%）及比變化（pct）毛利率 凈利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY貴州茅五糧液瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)井坊酒鬼酒老白干酒洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒金徽酒伊力能佑德酒鑫農(nóng)業(yè)92.075.888.375.374.583.278.367.275.278.379.171.475.240.362.448.263.031.80.10.41.7-0.1-3.2-1.3-1.3-1.20.61.71.93.31.013.9-0.30.21.00.192.675.687.972.172.383.176.668.269.688.479.270.775.152.758.447.560.643.70.71.91.83.0-3.5-0.7-1.8-1.7-5.51.9-0.54.01.733.4-5.1-10.86.98.792.678.488.477.574.280.571.162.776.074.280.375.176.544.565.451.963.037.20.00.00.31.9-4.2-2.7-10.5-2.7-0.6-1.20.73.9-0.217.30.40.4-0.6-0.652.537.944.032.825.025.619.412.730.331.123.334.128.9-1.312.715.57.7-2.8-0.20.02.51.6-3.1-0.4-6.5-2.5-0.9-0.73.93.1-1.314.4-1.25.00.23.151.137.132.419.425.918.010.117.6-7.028.919.033.024.63.410.218.8-3.8-0.2-0.5-1.54.2-5.3-8.10.2-3.63.0-15.6-1.95.22.1-0.817.3-4.411.99.527.054.442.049.840.926.120.014.912.137.232.825.739.433.34.420.419.320.611.1-1.2-0.10.92.7-2.11.3-16.31.8-1.2-0.21.42.7-0.313.70.1-1.11.23.2白酒板塊合計(jì)81.10.883.21.881.30.439.20.837.61.142.40.3資料來源：，國(guó)盛證券研究表9：白酒板塊公銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及比變化（pct）銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY貴州茅五糧液瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)井坊酒鬼酒老白干酒洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒金徽酒伊力能佑德酒鑫農(nóng)業(yè)3.19.413.110.118.226.432.227.216.320.826.88.713.916.021.09.423.811.40.50.1-0.6-2.91.4-1.06.9-3.22.43.1-1.1-0.50.2-4.60.1-2.8-1.02.63.57.618.913.316.536.839.623.464.235.825.09.112.711.319.910.028.817.61.12.30.04.73.0-2.98.6-5.919.02.3-1.5-0.2-0.43.2-11.9-16.9-4.27.72.57.57.87.516.335.133.922.98.514.227.26.712.117.118.06.614.45.40.50.8-1.2-0.5-2.93.27.9-3.01.1-1.8-1.70.3-0.6-1.40.20.00.3-3.06.54.03.83.89.07.35.97.95.34.26.83.16.88.910.83.612.48.1-0.6-0.2-0.9-0.9-0.7-0.31.5-0.6-1.10.1-0.2-0.41.6-1.10.0-1.0-2.00.78.84.43.66.47.96.58.67.68.89.611.53.19.59.412.11.613.012.7-0.3-0.2-0.8-3.62.9-3.8-1.4-0.1-1.70.30.6-0.13.61.21.4-5.7-7.73.94.43.12.52.07.99.58.08.42.82.24.82.35.37.17.92.77.35.4-0.7-0.5-0.8-0.1-0.2-0.74.3-3.0-0.90.1-0.7-0.30.11.20.7-0.4-0.4-0.4白酒板塊合計(jì)10.10.111.21.28.00.15.5-0.57.4-0.43.7-0.5資料來源：，國(guó)盛證券研究三、大眾品：需求邊際修復(fù)，成本利好農(nóng)顯32Q1大眾品板塊203年收入659.3+3.%，其中保健品、軟飲料板塊增領(lǐng)先；單季度來看，大眾品板塊23Q4/24Q1收入1391.0/1585.5-3.8%/+1.7%，24Q13扣凈潤(rùn)43.0億元，+65%23/41扣凈潤(rùn)3.157億，比整 來眾板塊2023業(yè)績(jī)高求承、春節(jié)錯(cuò)期影響下收入、利潤(rùn)均陷入負(fù)增長(zhǎng)，24Q1需求復(fù)門板塊迎來改善。表10：大品板塊業(yè)收（元）及增 表11：大品板塊非凈（元）及增

營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

0

扣非歸凈利潤(rùn) 凈利潤(rùn)yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：，國(guó)盛證券研究 資料來源：，國(guó)盛證券研究表12：大眾品子行業(yè)單季度收入增1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q241Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24-3.0%-5.7%1.0%-3.0%-5.7%1.0%0.1%12.7%16.3%17.1%7.5%14.4%11.6%8.4%4.5%6.4%5.9%1.8%0.8%-3.3%-4.3%2.2%-0.2%3.9%4.5%-3.6%13.0%8.7%10.7%10.4%6.8%-25.2%-9.5%18.4%6.3%-1.6%-9.1%-22.6%-8.6%-3.6%-1.8%0.7%5.9%33.4%19.1%14.9%10.0%-5.8%7.8%6.9%10.9%-1.6%0.1%-3.2%13.0%8.5%1.8%-3.4%-3.5%-0.8%2.4%20.2%7.1%5.1%0.5%6.3%7.3%-0.3%3.4%-0.8%-12.9%4.6%12.5%1.0%27.9%9.7%9.6%-29.1%-17.5%-0.5%-1.2%28.1%9.3%10.4%14.0%-2.4%24.2%17.0%18.5%19.3%16.8%-2.7%4.9%肉制品保健品啤酒零食其他酒類大眾品板塊合大眾品板塊合計(jì) 5.0% 3.9% 10.1% -0.8% 7.0% 8.4% 1.9% -3.8% 1.7%資料來源：，國(guó)盛證券研究多個(gè)子版塊核心原材料價(jià)格向下，盈利能力呈改善趨勢(shì)。大眾品板塊2023年毛利率28.9%、比+0.3pct；23Q4/24Q126.3%/31.4%，比+0.4/+1.1pct2023年凈利率8.4%、比+0.5pct；23Q4/24Q15.0%/12.3%，比+1.5/+1.6pct塊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)效率優(yōu)化下改善。表13：大眾品子行業(yè)單季度毛利率比變化資料來源：，國(guó)盛證券研究表14：大眾品子行業(yè)單季度凈利率比變化資料來源：，國(guó)盛證券研究啤酒：短期邊際改善，關(guān)注旺季動(dòng)銷2023692.0億元，比23H123Q323Q474.3億元，比24Q1啤193.3億元，比-5.2%202361.0億元，比23Q4/24Q1-13.4/21.6億元，比虧擴(kuò)大/+16.7%。表15：啤板塊營(yíng)收入億）及增 表16：啤板塊扣凈利億）及增0

營(yíng)業(yè)收（億） 營(yíng)收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

15%10%5%0%-5%

0

扣非凈（億） 凈利yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：，國(guó)盛證券研究 資料來源：，國(guó)盛證券研究圖表17：啤酒板塊公司營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增速（%）營(yíng)業(yè)收入 扣非歸母凈利潤(rùn)2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY青島啤酒339.45.529.6-3.4101.5-5.237.215.9-8.834.515.112.1重慶啤酒148.15.517.9-3.842.97.213.16.5-0.1-117.74.516.9燕京啤酒142.17.718.0-4.435.91.75.084.2-3.72.21.081.7珠江啤酒53.89.18.31.211.17.05.64.6-0.5-834.21.045.8惠泉啤酒6.10.00.2-64.71.42.90.521.7-0.272.70.1824.9蘭州黃河2.4-9.50.4-11.70.5-26.9-0.4134.7-0.396.0-0.121.7啤酒合計(jì)692.06.174.3-3.8193.3-0.861.015.8-13.4增虧21.616.7資料來源：，2023+0.3%；23Q4/24Q1-9.4%/+6.1%23Q4/24Q1-3.5%/-3.8%23Q4-24Q1價(jià)23Q4/24Q123Q424Q1圖表18：主要啤酒公司單季度銷量同比變化資料來源：，公司公告，圖表19：主要啤酒公司單季度噸價(jià)同比變化資料來源：，公司公告，持續(xù)升級(jí)，而重慶啤酒因玻璃瓶成本提升、大麥原材料成本壓力致毛利率同比-1.3pct23Q423.9%-4.0pct2023202423Q4費(fèi)-0.5pct，費(fèi)投效率繼續(xù)優(yōu)化。2023/23Q4/24Q1+0.1pct/+3.9pct/+0.2pct。202312.4%+0.8pct-0.1-0.3pct。23Q4-5.8pct圖表20：啤包材價(jià)走勢(shì) 圖表21：大價(jià)格走（美/資料來源：， 資料來源：，圖表22：啤酒板塊公司毛利率、凈利率（%）及同比變化（pct）毛利率 凈利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY青島啤酒38.71.827.52.240.42.112.81.0-22.0-3.716.02.2重慶啤酒49.1-1.348.8-6.847.92.718.3-0.10.1-9.920.91.6燕京啤酒37.60.2-6.6-10.837.20.46.01.9-16.7-2.63.61.1珠江啤酒42.80.427.7-7.442.11.312.0-0.3-2.1-5.211.42.5惠泉啤酒29.52.4-34.7-23.530.64.28.01.4-69.0-54.53.53.0蘭州黃河15.2-0.6-16.7-0.410.8-4.5-23.0-7.0-176.9-126.5-15.4-2.8啤酒合計(jì)40.90.723.9-4.041.42.012.40.8-14.2-5.814.41.9資料來源：，表23：啤酒板塊公銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及比變化（pct）銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY青島啤酒13.90.841.49.612.8-1.04.5-0.116.74.23.40.4重慶啤酒17.10.533.14.913.10.23.3-0.57.10.43.10.0燕京啤酒11.1-1.3-0.6-7.911.9-0.610.40.613.47.411.8-0.2珠江啤酒15.20.223.41.516.61.36.90.712.61.48.0-0.4惠泉啤酒4.60.415.217.69.10.06.40.736.229.97.61.4蘭州黃河17.52.224.77.316.24.313.11.612.60.615.33.7啤酒合計(jì)14.00.327.13.512.9-0.55.70.113.23.95.20.2資料來源：，國(guó)盛證券研究軟飲料：大單品造勢(shì)，成本紅利兌現(xiàn)場(chǎng)景復(fù)門2023362.7億元，比+16.8%，2023一季度為行業(yè)傳淡季，23Q4/24Q1軟飲料板塊收入95.2/109.4億元，比+8.7%/+12.7%24Q124Q2202355.7億元，比14.1/19.5-6.3%/+16.9%。表24：軟料板塊業(yè)收（元）及增 表25：軟料板塊非凈（元）及增0

營(yíng)業(yè)收（億） 營(yíng)收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

扣非凈（億） 凈利yoy25201510501Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：，國(guó)盛證券研究 資料來源：，國(guó)盛證券研究表26：軟飲料板塊公營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增（%）營(yíng)業(yè)收入 扣非歸母凈利潤(rùn)2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY東鵬飲料112.632.426.240.934.839.818.738.33.727.76.237.8香飄飄36.315.916.53.17.26.82.332.82.7-2.40.2-382.6李子園14.10.63.40.23.3-3.22.216.70.4-26.60.61.7歡樂家19.220.56.215.65.56.62.737.21.019.80.8-5.1均瑤健康16.365.72.897.04.0-11.10.3-37.2-0.3239.20.228.2承德露露29.59.89.227.512.37.56.35.31.96.62.53.0養(yǎng)元飲品61.64.015.7-9.423.23.913.614.03.0-22.97.115.4維維股份40.4-4.47.1-18.711.10.81.748.10.30.20.323.3百潤(rùn)股份32.625.98.1-14.98.05.57.860.11.3-36.91.6-13.8軟飲料板塊合計(jì)362.716.895.28.7109.412.755.727.714.1-6.319.516.9資料來源：，國(guó)盛證券研究包材價(jià)格回落毛利率多呈 升趨勢(shì)軟料塊2023年利率41.3%，比+1.3pct；其中23Q4毛率44.4%，比-0.3pct瓶飲成本包成占約砂成本超10%，2021-2022年材本高料企成端續(xù)壓，2022年香飄李歡家企業(yè) 過 價(jià)解力2023包價(jià)有 回白砂價(jià)格上對(duì)沖分包格下行利，整 成呈下降勢(shì)，料企利率多數(shù)升，均健康利率主要受毛利供應(yīng)務(wù)占比 升影；承露毛利降預(yù)受銷加均下降響24Q1飲塊毛率41.6%，比考慮到部原材料 價(jià)、 楞紙價(jià)持續(xù)行，紅利多延續(xù)東鵬因產(chǎn)品構(gòu)變化利小下。加大渠道建設(shè)及費(fèi)用 ，管理費(fèi)用率相對(duì)定。銷售用看，軟料塊2023銷售率15.0%， +0.2pct；中23Q4費(fèi)率16.0%， 持大單鋪貨動(dòng)銷分企業(yè)大銷費(fèi)用 ，如香飄強(qiáng)即飲 建設(shè)、加廣告費(fèi)及場(chǎng) 廣，售費(fèi)用率 比+5.8pct；樂家人員 入及市費(fèi)均有增加，2023銷費(fèi)率 比+2.0pct；而鵬料前期建全化道絡(luò)在售費(fèi)用率定情下現(xiàn)收高長(zhǎng)24Q1飲塊銷費(fèi)率14.5%，+0.9pct，東鵬料大凍陳銷費(fèi)率 比歡家持員市場(chǎng) 入銷售費(fèi)用率 +.9c股份品育期場(chǎng)銷 增銷費(fèi)率 比香飄銷費(fèi)率 比降但保高。理用來，飲塊2023管費(fèi)用率4.0%，-0.1pct；23Q4/24Q1管費(fèi)率4.4%/3.4%，比各企業(yè)持對(duì)定 平。成本紅利釋放 升凈利率，費(fèi) 小幅影響短期盈利表現(xiàn)。軟飲料板塊2023年凈利率16.6%，比23Q414.5%，比-3.5pct24Q120.8%，比+8.2pct圖表27：軟料包材格走（/噸） 圖表28：白糖價(jià)格勢(shì)（元/資料來源：， 資料來源：，圖表29：軟飲料板塊公司毛利率、凈利率（%）及同比變化（pct）毛利率 凈利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY東鵬飲料43.10.744.90.542.8-0.818.11.214.7-0.119.1-0.9香飄飄37.53.743.93.233.62.67.70.916.8-1.33.52.6李子園35.83.434.2-1.338.21.616.81.014.0-5.317.0-0.1歡樂家38.75.241.16.838.71.814.51.716.60.614.9-1.6均瑤健康24.4-11.222.9-26.629.56.94.0-3.5-8.2-4.66.50.9承德露露41.5-3.437.7-9.843.7-3.921.6-0.821.2-4.020.1-0.9養(yǎng)元飲品45.70.646.92.247.20.223.8-1.111.3-15.638.05.1維維股份22.21.437.92.516.60.55.12.910.210.811.48.2百潤(rùn)股份66.72.966.2-0.768.32.924.74.617.7-5.220.9-3.7軟飲料板塊合計(jì)41.31.344.4-0.341.60.616.61.014.5-3.520.81.5資料來源：，圖表30：軟飲料板塊公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及同比變化（pct）銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY東鵬飲料17.40.320.40.917.11.43.30.34.21.22.9-0.3香飄飄23.75.817.46.824.0-2.86.3-1.13.90.07.6-0.3李子園11.9-0.514.94.210.8-0.94.70.55.00.36.52.1歡樂家12.42.012.55.312.93.96.40.65.71.15.30.4均瑤健康11.5-7.515.6-21.710.80.87.8-0.513.9-1.58.42.7承德露露11.6-1.98.5-3.516.0-2.01.1-0.10.8-0.20.7-0.1養(yǎng)元飲品12.0-2.213.51.37.3-1.21.6-0.21.60.60.9-0.1維維股份6.10.34.2-1.15.7-0.25.8-0.17.9-0.24.9-0.4百潤(rùn)股份21.7-2.426.43.529.48.85.9-0.78.42.75.91.3軟飲料板塊合計(jì)15.00.216.02.114.50.94.0-0.14.40.73.40.1資料來源：，零食：性價(jià)比戰(zhàn)略延續(xù)，線上線下 成長(zhǎng)年板塊整營(yíng)收維穩(wěn)，2023434.2+1.2%24.223Q4126.3億元，比億元，比24Q1135.0億元，比10.2億元，比電商量販等渠道放量利能力略下降2023食板毛率28.3%，比-1.4pct；凈利率6.8%， +0.5pct。中23Q4毛利率比-2.1pct；率6.4%，比+0.6pct24Q1零板塊率29.3%，比利率8.7%，比-0.6pct，由于電商、量販等低盈利渠道放量，板塊毛利率下降，盈利能力略有下降。費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化效率 2023年食塊售用率15.0%，管費(fèi)用率4.9%，-0.2pct中23Q4售費(fèi)率14.6%，比理率4.3%，比-0.4pct24Q1銷用率15.4%，管費(fèi)率3.8%，比-1.1pct。費(fèi)用端 組架優(yōu)、 效率 費(fèi)率降。表31：零板塊營(yíng)收入億）及增 表32：零板塊扣凈利億）及增0

營(yíng)業(yè)收（億） 營(yíng)收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

扣非凈（億） 凈利yoy1210864201Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：，國(guó)盛證券研究 資料來源：，國(guó)盛證券研究表33：零食板塊公營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增（%）營(yíng)業(yè)收入 扣非歸母凈利潤(rùn)2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY鹽津鋪?zhàn)觿抛惺称犯试词称非⑶⑹称酚杏咽称泛孟肽憷蠲姘鼇硪练?1.220.718.568.19.717.367.671.180.539.842.241.327.4-1.1-5.723.41.1-2.4-14.8-9.211.15.75.323.32.16.416.925.320.59.720.226.510.9-6.9-27.649.82.029.2-16.0-14.012.25.45.918.22.84.914.036.524.510.637.023.649.836.418.019.1-5.291.82.8-12.54.81.92.97.10.9-0.65.51.00.70.172.864.497.0-16.2-36.8-72.1-12.3150.8-68.8-80.41.00.81.02.90.00.01.10.2-0.60.421.2153.945.4-11.5-99.9-97.1-23.734.9515.0253.51.40.60.82.20.30.11.12.60.50.540.177.569.255.8-10.4-258.6-16.592.8-48.7-24.9零食板塊合計(jì)434.21.2126.33.1135.026.424.27.76.720.710.229.8資料來源：，國(guó)盛證券研究表34：零食板塊公毛利率、凈利率（%）及比變化（pct）毛利率 凈利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY鹽津鋪?zhàn)觿抛惺称犯试词称非⑶⑹称酚杏咽称泛孟肽憷蠲姘鼇硪练?3.528.236.226.829.425.722.823.327.742.2-1.22.52.0-5.2-1.92.9-1.2-3.40.2-0.931.132.636.029.324.825.521.220.825.441.4-0.27.91.1-5.3-9.56.7-3.0-3.8-0.40.432.130.035.430.431.429.423.127.426.441.5-2.54.0-1.01.9-2.42.7-0.8-0.9-2.7-1.612.510.317.811.812.0-3.38.53.12.21.62.01.96.9-2.4-3.011.2-1.11.3-1.3-0.89.913.521.512.84.9-2.06.82.0-0.65.90.96.17.2-1.3-12.532.4-2.30.2-2.53.113.113.815.613.215.72.58.28.52.55.80.54.81.5-0.1-4.6-0.3-1.2-1.6-3.70.0零食板塊合計(jì)28.3-1.427.1-2.129.3-1.16.80.56.40.68.7-0.6資料來源：，國(guó)盛證券研究表35：零食板塊公銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及比變化（pct）銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY鹽津鋪?zhàn)觿抛惺称犯试词称非⑶⑹称酚杏咽称泛孟肽憷蠲姘鼇硪练?2.510.811.59.112.221.18.117.419.527.9-3.30.1-2.5-1.12.9-1.50.0-3.60.90.513.29.011.19.014.817.38.416.320.627.00.4-2.0-1.9-2.95.6-6.30.1-0.41.4-0.213.013.113.112.311.821.88.216.317.425.4-0.81.2-0.61.72.42.1-0.11.10.40.54.44.03.84.35.17.62.03.25.612.8-0.1-0.4-0.7-0.70.5-0.80.1-0.70.50.44.84.73.22.88.27.11.92.56.010.20.91.80.4-1.54.5-0.2-0.4-1.91.1-0.74.23.93.53.73.76.52.51.34.910.6-0.10.0-0.8-1.5-0.6-0.20.2-1.9-0.2-0.6零食板塊合計(jì)15.0-1.214.6-0.815.40.54.9-0.24.3-0.43.8-1.1資料來源：，國(guó)盛證券研究餐飲供應(yīng)鏈：需求穩(wěn)步復(fù)門，盈利能力改善2023366.8億元、比+10.2%，28.4+19.4%2023Q498.4億元、比億元、比-8.6%2024Q12024Q198.2億元、比8.8比+15.4%，行業(yè)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。原材料成本與渠道費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，盈利能力逐步 升。2023年餐飲供應(yīng)鏈板塊毛利24.6%、比率8.6%、比中2023Q4季毛率25.5%、比+0.9pct，凈率、 采成行與味央2024Q1餐飲供應(yīng)鏈板塊毛利率26.6%、比+1.1pct，凈利率9.8%、比+0.3pct。20238.5%、比4.5%、比持平，其中2023Q48.8%、比+1.c.、+10c2241.%、0.pct，4.3%、比+0.1pct。表36：餐供應(yīng)鏈塊營(yíng)收（億元）及增 表37：餐供應(yīng)鏈塊扣凈（億元）及增0

營(yíng)業(yè)收（億） 營(yíng)收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

20%15%10%5%0%-5%

扣非凈（億） 凈利yoy1098765432101Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：，國(guó)盛證券研究 資料來源：，國(guó)盛證券研究表38：餐飲供應(yīng)鏈板塊公營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增（%）營(yíng)業(yè)收入 扣非歸母凈利潤(rùn)2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY安井食品140.515.337.7-6.337.517.713.636.83.4-13.94.221.6三全食品70.6-5.116.4-21.822.5-5.06.5-8.81.6-38.52.0-18.0海欣食品17.25.85.810.54.614.5-0.1-137.4-0.1-235.70.1-31.0惠發(fā)食品20.026.46.951.64.28.40.0-97.90.3-171.9-0.1-72.2千味央廚19.027.75.725.04.68.01.227.50.426.50.314.1味知香8.00.11.8-5.71.7-17.91.32.10.3-7.10.2-46.4立高食品35.020.29.26.79.215.31.2-15.0-0.2-148.80.740.3海融科技9.510.02.512.02.55.80.76.00.2158.40.353.4南僑食品30.87.77.91.47.74.52.246.61.0333.30.7127.9巴比食品16.36.94.44.63.510.71.8-3.60.619.20.487.1餐供板塊合計(jì)366.810.298.4-2.098.28.128.419.47.4-8.68.815.4資料來源：，國(guó)盛證券研究表39：餐飲供應(yīng)鏈板塊公毛利率、凈利率（%）及比變化（pct）毛利率 凈利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY安井食品23.21.326.32.626.61.810.71.59.6-0.911.70.1三全食品25.8-2.222.8-4.026.6-1.710.6-0.212.0-1.110.2-1.6海欣食品19.7-2.820.7-3.719.2-1.60.0-4.0-0.7-2.42.4-1.0惠發(fā)食品18.14.219.96.717.13.00.68.55.715.3-1.13.2千味央廚23.70.325.50.525.41.57.00.26.9-0.17.40.5味知香26.42.327.13.425.0-1.216.9-1.015.7-1.511.4-6.2立高食品31.4-0.428.2-4.332.60.62.0-2.9-9.4-14.48.32.0海融科技35.12.137.16.338.03.79.4-1.49.52.814.14.4南僑食品23.82.027.49.527.07.17.51.913.510.09.94.6巴比食品26.3-1.427.0-0.925.91.713.2-1.213.5-7.111.4-1.1餐供板塊合計(jì)24.60.225.50.926.61.18.60.47.8-1.29.80.3資料來源：，國(guó)盛證券研究表40：餐飲供應(yīng)鏈板塊公銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及比變化（pct）銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY安井食品6.6-0.68.00.97.50.12.7-0.13.81.63.10.3三全食品11.5-0.49.83.012.2-0.42.0-0.50.8-2.11.9-0.2海欣食品10.50.210.8-0.79.5-0.46.0-0.16.50.85.00.2惠發(fā)食品7.0-1.85.0-4.96.7-1.35.8-2.06.3-3.38.90.2千味央廚4.70.84.90.25.90.88.4-0.98.9-0.48.30.5味知香5.01.25.71.36.01.75.41.57.62.87.52.9立高食品13.51.617.36.012.10.29.61.114.96.46.6-0.7海融科技15.00.814.5-0.913.60.27.70.97.80.17.10.1南僑食品7.70.26.5-0.37.70.45.5-0.25.5-0.55.80.0巴比食品5.6-0.15.6-1.25.0-2.37.30.05.7-1.57.6-2.0餐供板塊合計(jì)8.5-0.38.81.19.0-0.24.50.05.31.04.30.1資料來源：，國(guó)盛證券研究肉制品鹵味：業(yè)績(jī)短期承壓，靜待行業(yè)復(fù)門肉制品鹵味板塊承，績(jī)環(huán)比改善。制方，豬市價(jià)持下等因 導(dǎo)匯發(fā)、龍美食業(yè)務(wù)承， 整 ；鹵味面，費(fèi)端緩慢對(duì)店收入生響2023制品味塊入1116.1億元，非利潤(rùn)42.0億元，比-32.8%23Q4263.7億元，比-4.4億元，比-132.2%24Q1261.4億元，比-9.3%16.1-12.1%202387415950成本周期波動(dòng)，整盈利能力逐步修復(fù)。導(dǎo)致利承。本價(jià)回肉品鹵板毛率 比 升凈比幅窄盈能步修2023肉品味板毛率13.8%、-0.6pct，凈率3.7%、其中2023Q4季利率10.9%、比凈率-2.%、-.pc0241肉制鹵板毛利率6.%、+.pc凈率6.%、比-0.6pct。20233.7%，比2.6%，比23Q43.9%，比+0.7pct；3.8%，比+0.9pct24Q13.9%，比+0.4pct，比+0.4pct202324Q1淡季折扣加大帶來費(fèi)率升。表41：肉品鹵味塊營(yíng)收（億元）及增 表42：肉品鹵味塊扣凈（億元）及增0

營(yíng)業(yè)收（億） 營(yíng)收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

50

扣非凈（億） 凈利1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

1000%800%600%400%200%0%-200%資料來源：，國(guó)盛證券研究 資料來源：，國(guó)盛證券研究表43：肉制品鹵味板塊公營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增（%）營(yíng)業(yè)收入 扣非歸母凈利潤(rùn)2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY得利茅煌上煌601.0133.2223.730.972.635.519.2-4.2-17.4-10.50.59.6-1.5-1.7137.532.159.27.816.37.33.4-24.0-31.1-12.2-30.38.5-14.71.2143.125.256.77.817.06.94.6-8.9-27.4-1.2-0.5-7.0-8.0-10.647.3-13.61.5-0.54.02.80.5-9.3-1022.2-64.3-524.355.953.31041.16.2-8.8-0.9-0.80.3-0.2-0.4-53.8-1581.9-222.51217.5-454.5-15.9-41.312.40.31.00.11.60.40.3-11.131.4-46.4-45.315.713.9-11.0肉制品鹵味板塊合計(jì)1116.1-6.3263.7-20.9261.4-9.342.0-32.8-4.4-132.216.1-12.1資料來源：，國(guó)盛證券研究表44：肉制品鹵味板塊公毛利率、凈利率（%）及比變化（pct）毛利率 凈利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY得利茅煌上煌17.1-1.69.45.324.822.529.10.7-5.6-3.8-1.6-0.86.50.915.0-7.87.4-3.826.915.830.70.2-12.2-1.7-6.74.44.76.419.46.110.010.430.020.935.62.11.4-2.0-1.65.72.26.58.5-11.1-0.6-1.64.49.63.4-0.6-11.8-3.3-2.41.43.62.55.2-24.4-5.1-8.7-3.20.2-9.4-3.6-24.6-5.5-6.9-3.71.09.19.01.20.61.59.47.77.0-0.60.1-2.5-1.12.21.90.4肉制品鹵味板塊合計(jì)13.8-0.610.9-1.216.81.63.7-2.1-2.0-6.66.2-0.6資料來源：，國(guó)盛證券研究表45：肉制品鹵味板塊公銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及比變化（pct）銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY得利茅煌上煌3.21.13.93.37.46.114.90.10.10.20.3-2.32.3-1.43.31.13.43.58.39.727.20.70.3-0.42.2-0.64.1-1.43.41.44.23.57.95.214.20.30.20.2-0.11.10.72.40.92.25.02.66.44.88.50.10.50.6-0.1-1.40.20.52.42.76.41.75.66.514.40.81.20.80.0-2.52.5-0.52.22.54.32.66.36.49.10.40.60.0-0.50.0-0.11.7肉制品鹵味板塊合計(jì)3.70.13.90.73.90.42.60.23.80.93.20.4資料來源：，國(guó)盛證券研究調(diào)味品：需求環(huán)比修復(fù)，成本利好逐步兌現(xiàn)收入、利潤(rùn)迎來環(huán)改，利潤(rùn)端優(yōu)為明顯。品板塊2023收入593.7億元，比+1.4%，其中千禾味業(yè)受益于平價(jià)零 加產(chǎn)品在流 渠道快 鋪貨，收入增長(zhǎng)亮眼23Q4/24Q1收入149.8/170.9億， -4.4%/+7.0%，2023年味板季度現(xiàn)202390.2-4.4%；23Q4/24Q118.9/31.1億元，比-19.1%/+10.8%。成本紅利逐步兌現(xiàn)品構(gòu)邊際改善本來調(diào)味板塊2023毛利率32.7%，比-0.5pct；中23Q4毛率31.1%， 要需偏影產(chǎn)品構(gòu)，高毛的油類增 緩24Q1味板毛率35.3%，比大豆原材料成下降一步至報(bào)表且需邊際帶動(dòng)產(chǎn)結(jié)構(gòu)化。端來看調(diào)味品塊223銷費(fèi)率8.%，+0.c24/241售用率為90%8，比1./.1c24要受求弱促力大影203管費(fèi)率37，比+0.5pct，23Q4/24Q1管理用率4.2%/3.1%， 比+1.0pct/持，中23Q4炬高新因人員調(diào)整支付勞動(dòng)補(bǔ)償費(fèi)用，管理費(fèi)用率比+5.8pct。單季度盈利能力持續(xù)升。202318.4%，比+3.0pct；其中23Q4凈利率33.3%，比202219.4%，比+0.6pct表46：調(diào)品板塊業(yè)收（元）及增 表47：調(diào)品板塊非凈（元）及增0

營(yíng)業(yè)收（億） 營(yíng)收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

扣非凈（億） 凈利yoy353025201510501Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：，國(guó)盛證券研究 資料來源：，國(guó)盛證券研究表48：調(diào)味品板塊公營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增（%）營(yíng)業(yè)收入 扣非歸母凈利潤(rùn)2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY海能味業(yè)245.6-4.159.1-9.376.910.253.9-9.612.4-15.418.613.3中炬高新51.4-3.811.9-14.414.88.65.2-5.80.6-60.02.463.9千禾味業(yè)32.131.68.8-0.88.99.35.356.71.4-7.81.54.7加加食品14.5-13.82.4-43.04.912.0-2.0114.8-1.6129.10.0-62.9恒醋業(yè)21.1-1.54.72.44.6-24.90.8-37.5-0.6221.30.5-35.7安琪酵母135.85.739.31.834.82.511.0-0.92.9-3.82.9-10.8涪陵榨菜24.5-3.95.0-0.87.5-1.57.6-7.61.5-15.42.66.3仲景食品9.912.82.614.42.722.81.674.70.364.40.528.9能味食品31.517.09.117.08.511.34.038.91.264.41.523.5寶立食品23.716.36.18.66.215.72.212.90.4-27.80.5-7.0日辰股份3.616.50.924.10.914.70.523.00.163.80.124.6調(diào)味品板塊合計(jì)593.71.4149.8-4.4170.97.090.2-4.418.9-19.131.110.8資料來源：，國(guó)盛證券研究表49：調(diào)味品板塊公毛利率、凈利率（%）及比變化（pct）毛利率 凈利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY海能味業(yè)34.7-0.932.3-1.737.30.423.0-1.222.1-1.525.10.4中炬高新32.71.033.11.537.05.633.844.2250.8323.117.66.0千禾味業(yè)37.10.635.4-4.436.0-3.116.52.416.4-1.417.3-0.4加加食品18.7-1.913.3-11.324.51.0-13.2-8.1-70.5-54.11.1-1.8恒醋業(yè)33.0-1.433.61.641.46.33.8-2.3-11.3-7.211.70.0安琪酵母24.2-0.623.0-0.924.7-0.79.7-0.89.2-2.09.5-1.4涪陵榨菜50.7-2.450.63.352.1-4.233.7-1.533.6-6.736.31.9仲景食品41.64.741.67.044.54.417.33.112.52.018.61.0能味食品37.93.740.36.344.13.414.82.115.93.520.94.2寶立食品33.1-1.430.9-4.432.0-3.113.11.810.9-0.510.8-3.8日辰股份38.8-0.637.6-0.538.3-0.415.7-0.815.93.214.10.7調(diào)味品板塊合計(jì)32.7-0.531.1-0.735.30.518.43.033.324.219.40.6資料來源：，國(guó)盛證券研究表50：調(diào)味品板塊公銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及比變化（pct）銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY海能味業(yè)5.3-0.14.9-0.75.50.32.10.42.70.91.60.0中炬高新8.90.010.70.77.7-0.97.31.311.25.86.40.0千禾味業(yè)12.2-1.411.9-0.511.80.13.90.93.30.42.7-0.9加加食品15.82.231.414.814.13.810.61.022.87.26.7-0.6恒醋業(yè)18.62.435.814.617.04.64.9-0.56.1-0.76.11.7安琪酵母5.2-0.55.00.14.8-0.43.40.33.00.93.70.4涪陵榨菜13.4-1.013.29.112.2-5.63.40.34.90.02.6-0.6仲景食品15.0-1.117.12.616.84.85.0-0.16.40.94.4-0.3能味食品15.41.018.54.017.02.26.30.75.5-1.15.1-0.8寶立食品14.6-0.615.7-0.114.9-1.22.8-0.12.5-1.22.4-0.1日辰股份7.90.39.90.18.10.58.8-1.66.5-3.59.9-1.7調(diào)味品板塊合計(jì)8.10.19.01.17.80.13.70.54.21.03.10.0資料來源：，國(guó)盛證券研究乳制品：需求有待修復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈盈利分化202434.8%202320231925.8億元，比+0.7%；23Q4/24Q1441.5/483.7億元，比-3.2%/-.1表現(xiàn)有持續(xù)一鳴品盟擴(kuò)及客戶略得效增 行業(yè)先。乳品塊2023年扣凈利潤(rùn)111.2億元， 比+23.1%；23Q4/24Q1扣非凈利潤(rùn)16.0/41.4億元， +18.8/+1.中34非利潤(rùn) 大幅 升因伊股份 收益加得 轉(zhuǎn)；明業(yè)益于利改、售用率降非利大幅 升。表51：乳品產(chǎn)量比變化 表52：乳品板塊業(yè)收（元）及增乳制品產(chǎn)量乳制品產(chǎn)量:當(dāng)月比403020100-10-202020-032020-092021-052021-112022-072023-032023-09

乳制品產(chǎn)量:乳制品產(chǎn)量:當(dāng)月比

營(yíng)業(yè)收（億） 營(yíng)收yoy1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

15%10%5%0%-5%資料來源：，國(guó)盛證券研究 資料來源：，國(guó)盛證券研究表53：乳制品板塊公營(yíng)業(yè)收入、扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）及增（%）營(yíng)業(yè)收入 扣非歸母凈利潤(rùn)2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY伊利股份1261.82.4287.7-1.8325.8-2.6100.316.815.756.537.312.4光明乳業(yè)264.9-6.158.2-14.864.2-9.25.2210.12.1-286.61.96.2新乳業(yè)109.99.827.910.626.13.74.657.70.755.61.033.8三元股份78.4-2.016.9-0.620.4-5.90.0-93.8-0.2-71.30.772.1能潤(rùn)乳業(yè)27.112.66.313.06.41.51.4-21.60.0-110.00.2-53.6皇氏集28.90.16.5-22.24.8-41.8-1.542.8-1.2118.7-0.1-74.0燕乳業(yè)19.54.04.70.73.8-11.61.578.90.161.20.1-53.5莊園牧場(chǎng)9.6-9.02.4-11.82.3-10.0-1.0-457.6-0.7-392.9-0.4-1199.3西部牧業(yè)11.2-15.22.5-29.52.4-16.2-0.9-1025.1-0.61246.10.0-494.0陽(yáng)光乳業(yè)5.70.11.51.61.1-6.41.213.10.214.20.21.0熊乳品9.56.22.4-3.81.8-14.00.9104.20.265.20.241.0麥趣爾7.1-28.31.722.51.5-12.3-1.0-22.1-0.4-25.8-0.299.1貝因美25.30.86.12.17.22.30.2-108.60.0-98.70.2364.7妙可藍(lán)多40.5-16.29.7-2.69.5-7.10.1-89.30.1-142.30.3426.3一鳴食品26.48.76.910.16.411.10.2-120.6-0.1-79.40.1240.8乳制品板塊合計(jì)1925.80.7441.5-3.2483.7-4.1111.223.116.0188.841.411.9資料來源：，國(guó)盛證券研究成本紅利有望延續(xù)，費(fèi)整 穩(wěn)定。利來乳制板塊2023毛率29.4%，比+0.5pct；23Q4/24Q1毛利率28.9%/32.0%， 因供給余，20222023-24Q152023年銷售費(fèi)用率16.6%，比-0.5pct；23Q4/24Q1銷售費(fèi)用率16.9%/17.2%，比-0.3/+1.0pct；2023年管理費(fèi)用率4.1%， 比-0.2pct；23Q4/24Q1管理費(fèi)用率4.4%/4.4%，比-0.5/+0.2pct其中24Q1伊股/乳業(yè)/燕 業(yè)售用率 比+1.4/1.6/2.4pct，節(jié)季促力、宣 入有 加。多數(shù)乳企盈利能力 升上游牧業(yè)短期盈利壓乳制品塊2023凈率6.4%，比+1.1pct；中23Q4/24Q1率3.1%/13.2%， 。紅利費(fèi)用管控下乳企盈利能力多呈 升趨勢(shì)，24Q1伊利股份因 資收益大幅增加凈利率 表54：生乳價(jià)格勢(shì) 表55：乳品板塊非凈（元）及增生鮮乳（元生鮮乳（元/公斤）生鮮乳（元/公斤）生鮮乳（元/公斤）4.03.53.0

扣非凈（億） 凈利yoy4540353025201510501Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24

1000%800%600%400%200%0%-200%資料來源：，國(guó)盛證券研究 資料來源：，國(guó)盛證券研究表56：乳制品板塊公毛利率、凈利率（%）及比變化（pct）毛利率 凈利率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY伊利股份32.60.331.50.335.82.08.20.63.2-1.118.37.5光明乳業(yè)19.71.023.23.719.6-0.33.11.78.99.02.3-1.1新乳業(yè)26.92.825.23.529.42.34.00.41.7-0.23.61.1三元股份23.0-2.521.5-2.323.8-0.32.82.61.15.44.03.4能潤(rùn)乳業(yè)19.11.217.6-0.116.4-3.65.2-3.2-0.9-8.50.1-9.0皇氏集18.71.115.51.723.45.22.52.4-16.9-9.61.00.4燕乳業(yè)26.02.521.80.124.3-1.19.23.87.94.24.3-2.2莊園牧場(chǎng)18.9-0.220.53.38.8-13.6-8.5-14.3-26.6-37.8-19.8-22.4西部牧業(yè)13.1-3.911.8-6.816.70.8-2.9-6.4-14.1-17.6-1.4-4.6陽(yáng)光乳業(yè)36.42.037.84.234.72.519.90.913.92.018.1-0.1熊乳品23.13.922.34.228.98.011.25.011.05.714.56.1麥趣爾17.83.115.810.015.0-9.1-13.921.6-20.44.3-21.1-16.4貝因美47.11.247.2-3.044.30.32.38.80.035.33.41.4妙可藍(lán)多29.2-4.925.0-8.333.10.42.0-1.63.02.84.31.0一鳴食品30.51.031.65.130.61.30.86.2-1.98.51.60.8乳制品板塊合計(jì)29.40.528.91.032.01.66.41.13.10.913.25.0資料來源：，國(guó)盛證券研究表57：乳制品板塊公銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（%）及比變化（pct）銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率2023YOY23Q4YOY24Q1YOY2023YOY23Q4YOY24Q1YOY伊利股份17.9-0.718.7-0.318.41.44.1-0.34.4-0.74.50.3光明乳業(yè)12.0-0.310.6-2.411.5-0.33.30.23.80.13.30.1新乳業(yè)15.31.715.93.817.11.63.9-0.44.2-0.25.10.7三元股份16.1-0.212.71.617.0-1.44.0-0.55.70.13.1-0.7能潤(rùn)乳業(yè)5.40.25.21.95.70.13.60.24.70.34.11.2皇氏集10.71.115.16.511