正泰電器 國產(chǎn)低壓電器龍頭出海前景蓄勢待發(fā)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年05月17日增持正泰電器（601877.SH）增持國產(chǎn)低壓電器龍頭出海前景蓄勢待發(fā)站安裝商，2023年實(shí)現(xiàn)營收572.5億元，同比+25%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤36.9低壓電器下游涵蓋多個(gè)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，2025年國內(nèi)市場空間可達(dá)910億，行業(yè)增速穩(wěn)定。工業(yè)、農(nóng)業(yè)、交通、國防和一般的居民用電領(lǐng)域大多采取低壓供電。其中，低壓電器以“三斷一接”產(chǎn)品為主，市場規(guī)模金額占整體低壓電器產(chǎn)品的86%左右。隨著新能源行業(yè)中光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能裝機(jī)量快速提升，低壓電器在風(fēng)光儲(chǔ)、新能源車行業(yè)的需求將迎來高速增長，在傳統(tǒng)房地產(chǎn)、工建、工商建領(lǐng)域市場需求穩(wěn)定增長。根據(jù)格物致勝預(yù)測，預(yù)計(jì)國內(nèi)低壓電器2023-829.9/871.4/910.6億元，同比增速分別為-3.0%/+5.0%/+4.5%。國產(chǎn)加速替代，市場集中度逐步提升。2022年施耐德、德力西、ABB等頭部外資份額合計(jì)為33.7%。多年來以正泰等為代表的國產(chǎn)品牌持續(xù)崛起，作為國產(chǎn)排名第一的低壓電器供應(yīng)商，公司市占率從2011年的12.1%提升至2022年的14.8%，提升了2.7pct。市場集中度方面，低壓電器CR5由2011年38.7%提升至2022年的48.1%，提升了9.4pct，多年來低壓電器市場集中度逐步上升，國產(chǎn)龍頭市占率持續(xù)提升。戶用光伏市場增速穩(wěn)定，正泰安能市占率持續(xù)領(lǐng)先。公司為戶用光伏領(lǐng)先企業(yè)，2023年正泰安能戶用光伏裝機(jī)容量超12GW，同比增長67%，對(duì)應(yīng)市占率為29%，連續(xù)多年市場排名第一。我們預(yù)計(jì)2024-2026年國內(nèi)戶用光伏新增裝機(jī)預(yù)計(jì)為45/49/52GW，對(duì)應(yīng)市場空間為1062/1142/1206億元，同比增長-17.2%/7.5%/5.7%，行業(yè)增速穩(wěn)定。市場集中度方面，2023年國內(nèi)戶用光伏安裝市場CR5約為86%，行業(yè)格局較為穩(wěn)定。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入706.3/751.4/791.1億元，同比增長23.4%/6.4%/5.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤47.2/53.9/56.4億元，同比增長28.2%/14.1%/4.6%。綜合考慮FCFE估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司股價(jià)的合理估值區(qū)間為21.6-23.1元，較公司當(dāng)前股價(jià)有4%-9%的溢價(jià)空間。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：低壓電器下游市場需求增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；光伏行業(yè)政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；公司降本不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測和財(cái)務(wù)指標(biāo)202220232024E2025E2026E公司研究·深度報(bào)告電力設(shè)備·電網(wǎng)設(shè)備證券分析師：王蔚祺證券分析師：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@lihengyuan@S0980520080003S0980520080009投資評(píng)級(jí)合理估值收盤價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額增持(首次評(píng)級(jí)) 21.60-23.10元 20.68元44441/44441百萬元28.57/16.93元221.46百萬元資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理營業(yè)收入(百萬元)459745725170628751387911218.3%24.5%23.4%6.4%5.3%凈利潤(百萬元)4023368647245392564218.3%-8.4%28.2%14.1%4.6%每股收益（元）1.871.722.202.512.63EBITMargin12.0%12.2%13.6%13.9%14.2%凈資產(chǎn)收益率（ROE）11.8%9.8%11.4%11.8%11.3%市盈率（PE）11.07.9EV/EBITDA14.68.8市凈率（PB）1.11.0資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 6歷史沿革 6公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及重要子公司 6高管團(tuán)隊(duì)與員工持股計(jì)劃 7公司主營業(yè)務(wù) 8公司費(fèi)用率等財(cái)務(wù)分析 10公司分紅及融資分析 11低壓電器：下游增速整體平穩(wěn)，新能源及電網(wǎng)行業(yè)需求增速較快 11低壓電器行業(yè)概況 11低壓電器行業(yè)發(fā)展趨勢 13正泰為國內(nèi)品牌產(chǎn)銷量最大的低壓電器供應(yīng)商 18公司低壓電器出海前景蓄勢待發(fā) 20戶用光伏：國內(nèi)戶用新增裝機(jī)增速較快，市場集中度較高 23國內(nèi)戶用光伏概況及行業(yè)發(fā)展趨勢 23正泰為國內(nèi)最大的戶用光伏電站安裝商 25 28盈利能力分析 28期間費(fèi)用分析 29營運(yùn)能力分析 30償債能力分析 31 32 34絕對(duì)估值：21.6-22.0元 34分部估值：23.1-25.3元 34投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí) 35 35 37請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：公司歷史沿革 6圖2：正泰電器股權(quán)結(jié)構(gòu) 7圖3：公司營業(yè)收入及增速（億元，%） 9圖4：公司歸母凈利潤及增速（億元，%） 9圖5：公司營收結(jié)構(gòu)（億元） 9圖6：公司毛利潤結(jié)構(gòu)（億元） 9圖7：公司毛利率與凈利率變化（%） 10圖8：公司各業(yè)務(wù)板塊毛利率對(duì)比（%） 10圖9：公司期間費(fèi)用占比情況變化 10圖10：公司平均ROE、ROIC變化 10圖11：公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流及歸母凈利潤對(duì)比 11圖12：公司營運(yùn)能力指標(biāo)變化情況 11圖13：公司現(xiàn)金分紅及股利支付率情況 11圖14：公司融資情況 11圖15：全球低壓電器市場規(guī)模（億元）及展望 12圖16：國內(nèi)低壓電器行業(yè)市場規(guī)模及增速（對(duì)比宏觀數(shù)據(jù)增速） 13圖17：國內(nèi)低壓電器市場用戶行業(yè)細(xì)分 15圖18：2022年國內(nèi)市場份額及規(guī)模（CR5為48.1%） 15圖19：中國低壓電器市場增速與正泰低壓電器收入增速對(duì)比 16圖20：2023-2027年國內(nèi)低壓電器市場規(guī)模預(yù)測 16圖21：全球及中國光伏新增裝機(jī)預(yù)測 16圖22：中國風(fēng)電新增裝機(jī)預(yù)測 16圖23：中國新能源汽車銷量預(yù)測 17圖24：中國充電樁新增量預(yù)測 17圖25：國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)“十三五”與“十四五”電網(wǎng)投資 18圖26：全球及中國儲(chǔ)能新增裝機(jī)容量預(yù)測 18圖27：公司低壓電器板塊營收結(jié)構(gòu)（億元） 18圖28：公司低壓電器板塊毛利潤的貢獻(xiàn)分拆（億元） 18圖29：國內(nèi)低壓電器行業(yè)各細(xì)分市場規(guī)模對(duì)比（億元） 19圖30：正泰電器采用分銷商銷售模式 19圖31：良信電器采用行業(yè)大客戶直銷模式 19圖32：公司“鐵三角”分銷渠道網(wǎng)絡(luò)（截止2022年末） 20圖33：正泰電器（低壓電器業(yè)務(wù)）與可比公司銷售費(fèi)用率對(duì)比（%） 20圖34：低壓電器成本結(jié)構(gòu)（%） 20圖35：公司低壓電器板塊毛利率與原材料價(jià)格的波動(dòng)相關(guān) 20圖36：2011-2021年全球電力投資情況（十億美元) 21圖37：全球輸配電網(wǎng)投資額（十億美元，中性與積極情景） 22請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖38：正泰電器的全球化布局圖 22圖39：子公司正泰國際收入情況及占比（億元，%） 23圖40：2023年正泰國際分地區(qū)的收入增速 23圖41：正泰國際亮相德國、巴西等展會(huì) 23圖42：正泰與ATC（沙特阿美貿(mào)易公司）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議 23圖43：2016-2023年中國光伏裝機(jī)新增值（GW,%） 24圖44：2016-2023年中國光伏裝機(jī)累計(jì)值（GW,%） 24圖45：公司光伏板塊營收結(jié)構(gòu)（億元） 25圖46：公司光伏板塊毛利率分拆（%） 25圖47：正泰電器戶用新增裝機(jī)市占率(2018-2023年） 26圖48：公司累計(jì)自持戶用電站容量（GW） 26圖49：正泰安能戶用電站銷售容量（GW） 27圖50：正泰安能財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(2020-2023年） 27圖51：公司自持集中式裝機(jī)容量（GW） 27圖52：公司自持工商業(yè)裝機(jī)容量（GW） 27圖53：2023年上半年公司戶用光伏電站成本結(jié)構(gòu)（元,%） 28圖54：2022年公司戶用光伏電站成本結(jié)構(gòu)（元,%） 28圖55：低壓電器業(yè)務(wù)可比公司營業(yè)收入對(duì)比（億元） 28圖56：公司與可比公司毛利率對(duì)比（低壓電器板塊，%） 28圖57：公司與可比公司營業(yè)收入對(duì)比（光伏板塊，億） 29圖58：公司與可比公司毛利率對(duì)比（光伏板塊，%） 29圖59：公司與可比公司毛利率對(duì)比（%） 29圖60：公司與可比公司凈利率對(duì)比（%） 29圖63：公司與可比公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比（%） 30圖64：公司與可比公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率對(duì)比（%） 30圖65：可比公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次） 31圖66：可比公司存貨周轉(zhuǎn)率（次） 31圖67：可比公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)率（次） 31圖68：可比公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率（次） 31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告表1：正泰電器高管介紹（截至2023年12月31日） 8表2：公司2024年員工持股計(jì)劃 8表3：全球低壓電器市場規(guī)模區(qū)域細(xì)分（2022，億元） 12表4：公司低壓電器產(chǎn)品分類 14表5：2023-2026年國內(nèi)戶用光伏系統(tǒng)市場空間測算（億元） 24表6：2023年戶用光伏品牌的裝機(jī)容量 25表7：正泰安能公開發(fā)行募集資金項(xiàng)目 26表8：正泰安能的主要戶用光伏業(yè)務(wù)分類 26表9：正泰電器主營業(yè)務(wù)假設(shè) 33表10：公司盈利預(yù)測核心假設(shè) 33表11：公司盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 33表12：資本成本假設(shè)（百萬元） 34表13：絕對(duì)估值的敏感性分析（元） 34表14：低壓電器及設(shè)備公司估值對(duì)比 34表15：光伏運(yùn)營公司估值對(duì)比 35表16：正泰電器各業(yè)務(wù)分部利潤與估值匯總（取動(dòng)態(tài)PE區(qū)間中值） 35請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告公司概況歷史沿革公司成立于1997年8月，于2010年1月于上海證券交易所上市，主營業(yè)務(wù)包括低壓電器和光伏新能源兩大板塊。低壓電器板塊方面，公司主要從事配電電器、終端電器、控制電器、電源電器、電子電器等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2022年公司在國內(nèi)低壓電器市場市占率約14.8%，是國內(nèi)品牌產(chǎn)銷量最大的低壓電器供應(yīng)商；光伏新能源板塊方面，公司主要從事戶用光伏電站及集中式光伏電站的銷售及運(yùn)營業(yè)務(wù)，2023年公司戶用光伏裝機(jī)市占率近30%，是國內(nèi)最大的戶用光伏電站安裝商。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及重要子公司公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，母公司正泰集團(tuán)持有正泰電器96.32%的股份，正泰電器實(shí)際控制人為南存輝，其合計(jì)直接和間接持有公司股份的53.00%。正泰電器低壓電器板塊的主要子公司包括：1）諾雅克電氣為正泰旗下布局中高端市場的國際化品牌，主要負(fù)責(zé)新能源、電力業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)通訊、工業(yè)項(xiàng)目等產(chǎn)品的相關(guān)業(yè)務(wù)；2）建筑電器負(fù)責(zé)智能樓宇設(shè)備、智能家居等建筑電器的相關(guān)業(yè)務(wù)；儀器儀表子公司負(fù)責(zé)計(jì)量儀器儀表、智能終端設(shè)備等產(chǎn)品的相關(guān)業(yè)務(wù)；3）正泰電氣為正泰旗下負(fù)責(zé)輸配電設(shè)備及特高壓設(shè)備等業(yè)務(wù)的子公司。正泰電器光伏板塊的主要子公司包括：1）正泰安能為正泰旗下從事戶用光伏銷售及運(yùn)營業(yè)務(wù)的子公司，目前正在分拆上市中；2）正泰新能源為主要從事集中式光伏電站的開發(fā)及運(yùn)營業(yè)務(wù)的子公司；3）正泰電源負(fù)責(zé)光儲(chǔ)逆變器及儲(chǔ)能設(shè)備等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2023年正泰電源被正泰電器的控股上市公司通潤裝備收購；另外，2022年公司完成了上市公司光伏組件業(yè)務(wù)的剝離工作。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告高管團(tuán)隊(duì)與員工持股計(jì)劃公司高管團(tuán)隊(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司董事長南存輝為創(chuàng)始人，同時(shí)為全國人大代表，全國政協(xié)常委、中華全國農(nóng)業(yè)聯(lián)合會(huì)副主席，擔(dān)任中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合會(huì)主席團(tuán)主席、中國機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會(huì)副會(huì)長、中國電器工業(yè)協(xié)會(huì)副理事長等社會(huì)職務(wù)；公司董事陳國良目前兼任正泰集團(tuán)董事及正泰電氣董事、總裁，歷任正泰集團(tuán)低壓電器事業(yè)部總經(jīng)理，小型斷路器公司總經(jīng)理，正泰集團(tuán)副總裁，正泰電器企管部總經(jīng)理、銷售中心總經(jīng)理等職，擁有豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)及公司管理經(jīng)驗(yàn)。公司總裁張智寰自1999年入職公司，歷任正泰集團(tuán)公司財(cái)經(jīng)委財(cái)務(wù)處副處長，投資發(fā)展中心總經(jīng)理助理，正泰電器國際貿(mào)易部總經(jīng)理，董事會(huì)秘書，諾雅克電氣總經(jīng)理等職務(wù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告姓名職務(wù)直接持股比例簡介南存輝董事長3.45%現(xiàn)任正泰集團(tuán)董事長、正泰電器董事長。南存輝先生是第九屆、十屆、十一屆全國人大代表，全國政協(xié)常委、中華全國農(nóng)業(yè)聯(lián)合會(huì)副主席，同時(shí)擔(dān)任中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)聯(lián)合會(huì)主席團(tuán)主席、中國機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會(huì)副會(huì)長、中國電器工業(yè)協(xié)會(huì)副理事長、中國青年企業(yè)家協(xié)會(huì)副會(huì)長、中國合格評(píng)定國家認(rèn)可委員會(huì)副主任、中美企業(yè)家協(xié)會(huì)副會(huì)長、西北大學(xué)兼職教授等社會(huì)職務(wù)。陳國良董事0.00%現(xiàn)任正泰集團(tuán)董事，正泰電氣董事、總裁。曾任正泰集團(tuán)低壓電器事業(yè)部總經(jīng)理，小型斷路器公司總經(jīng)理，正泰集團(tuán)副總裁，正泰電器企管部總經(jīng)理,銷售中心總經(jīng)理，正泰電器董事、副總裁等職。張智寰董事、總裁0.07%現(xiàn)任正泰電器董事、總裁，并任全球執(zhí)行總裁主管公司全球低壓電器業(yè)務(wù)。1999年進(jìn)入正泰后曾先后任正泰集團(tuán)公司財(cái)經(jīng)委財(cái)務(wù)處副處長，投資發(fā)展中心總經(jīng)理助理，正泰電器國際貿(mào)易部總經(jīng)理，董事會(huì)秘書，上海諾雅克電氣有限公司總經(jīng)理。陸川0.07%現(xiàn)任正泰電器董事、副總裁，正泰新能源公司董事長，總裁，通潤裝備董事長。2005年進(jìn)入正泰后曾先后任正泰電氣公司法務(wù)部副總經(jīng)理，正泰集團(tuán)投資管理部副總經(jīng)理，浙江正泰太陽能科技公司常務(wù)副總裁/董事會(huì)秘書等職務(wù)。南爾0.02%現(xiàn)任正泰集團(tuán)研究院副院長，正泰電器副總裁，上海諾雅克電氣有限公司董事長。2008年進(jìn)入公司后曾先后擔(dān)任諾雅克電氣(美國)有限公司總經(jīng)理，上海諾雅克電氣有限公司總經(jīng)理，公司總裁助理等職務(wù)。目前同時(shí)擔(dān)任中國電工技術(shù)學(xué)會(huì)常務(wù)理事長，中國電器工業(yè)協(xié)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)化委員會(huì)副主任委員，上海溫青聯(lián)副主席，上海市浙江商會(huì)副會(huì)長等社會(huì)職務(wù)。林貽明總監(jiān)0.02%現(xiàn)任本公司副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)。曾任杜邦纖維(中國)財(cái)務(wù)主管，賽默飛世爾(中國)財(cái)務(wù)經(jīng)理，韓華新能源財(cái)務(wù)總監(jiān)，2011年加入正泰，先后任正泰太陽能科技副總裁，上海諾雅克電氣有限公司副總經(jīng)理，正泰新能源副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)等職務(wù)。潘潔會(huì)秘書0.02%現(xiàn)任公司副總裁兼董事會(huì)秘書。歷任安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)經(jīng)理，東海證券投資銀行部業(yè)務(wù)董事。2016年開始擔(dān)任蘇州金螳螂副總經(jīng)理兼董事會(huì)秘書，期間獲得新財(cái)富“金牌董秘”、新財(cái)富“機(jī)構(gòu)選擇獎(jiǎng)”、新浪財(cái)經(jīng)“金牌董秘”，中國上市公司董事會(huì)金圓桌獎(jiǎng)“最具創(chuàng)新力董秘”和天馬獎(jiǎng)上市公司“投資者關(guān)系最佳董秘”等榮譽(yù)稱號(hào)。劉淼副總裁0.004%現(xiàn)任公司副總裁。曾任施耐德電氣(中國)銷售總監(jiān)，副總裁，2021年1月加入本公司。2024年2月，公司同時(shí)發(fā)布了2024年員工持股計(jì)劃，合計(jì)覆蓋人數(shù)82人，其中包含高管8人，涉及股票數(shù)量占比為1%。本次員工持股計(jì)劃授予價(jià)格為13.90元/股。時(shí)間激勵(lì)方式激勵(lì)對(duì)象授予價(jià)人數(shù)鎖定期及存續(xù)期股票數(shù)量2024年2月員工持股計(jì)劃公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等82人13.9元/股82鎖定期：1年存續(xù)期：3年不超過2131萬股（總股本1%）以2022年為基數(shù)，2025年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增長率不低于25%，扣非后凈利潤年復(fù)合增長率不低于20%公司主營業(yè)務(wù)2020-2023年公司營業(yè)收入穩(wěn)步增長，三年年復(fù)合增長率為19.9%，其中營業(yè)收入的增長主要由戶用光伏板塊增長貢獻(xiàn)，公司低壓電器業(yè)務(wù)營業(yè)收入保持穩(wěn)定。2020年公司歸母凈利潤大幅上升，主要系公司投資的企業(yè)中控技術(shù)于2020年11月在科創(chuàng)板IPO掛牌上市，因公允價(jià)值變動(dòng)增加公司2020年度凈利潤約29.45億（占凈利潤44.3%），扣除中控技術(shù)的投資收益后，2020-2023年公司歸母凈利潤增速平穩(wěn)，三年復(fù)合增速為1.9%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告2024年一季度公司實(shí)現(xiàn)營收159.2億元，同比+21.7%，營收保持穩(wěn)定增長；實(shí)現(xiàn)歸母凈利10.81億元，同比-6.3%，或系公司戶用光伏業(yè)務(wù)確收節(jié)奏受季節(jié)性因素影響較大所致。從公司主營產(chǎn)品來看，公司低壓電器業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定，光伏業(yè)務(wù)營收占比逐步提高。近年來公司低壓電器業(yè)務(wù)收入保持平穩(wěn)，主要系2020-2023年全國房地產(chǎn)竣工面積三年復(fù)合增速下滑至3.2%，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資增速放緩對(duì)低壓電器需求影響較大。2023年公司低壓電器業(yè)務(wù)營收201.4億元，同比增長3.1%，占總營收比例為35.2%；低壓電器板塊毛利潤貢獻(xiàn)56.5億元，占比45.6%。近年來國內(nèi)戶用光伏市場需求旺盛，2020-2023年國內(nèi)戶用光伏新增裝機(jī)的三年復(fù)合增速為62.9%，期間公司光伏業(yè)務(wù)增長較快。2023年公司光伏板塊業(yè)務(wù)營收366.0億，同比增長42.7%，占總營收比例為63.9%，光伏板塊毛利潤貢獻(xiàn)67.5億元，占比已達(dá)到54.4%。2020-2023年公司整體毛利率和凈利率持續(xù)下滑，一方面公司主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，毛利率相對(duì)較低的光伏業(yè)務(wù)營收增長較快，占總營收比例逐年提高，另一方面是低壓電器原材料主要為銅、銀等，此類金屬件原材料在低壓電器成本中占比約為45%，原材料波動(dòng)導(dǎo)致公司毛利率下滑。2024Q1公司毛利率為22.9%，同比+1.7pct、環(huán)比+3.57pct，主要系23年末至今，電網(wǎng)及新能源的低壓電器需求提速，公司低請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告壓電器庫存消化明顯，公司進(jìn)行了低壓電器產(chǎn)品的提價(jià)所致。公司費(fèi)用率等財(cái)務(wù)分析公司期間費(fèi)用率持續(xù)下降。2020-2023年公司期間費(fèi)用率逐年降低，2023年公司期間費(fèi)用率11.6%，同比下降1.5pct，其中銷售費(fèi)用率為4.0%，同比下降0.6pct；管理費(fèi)用率為3.3%，同比下降0.2pct；研發(fā)費(fèi)用率為2.1%，同比下降0.4pct。費(fèi)用管控方面，2020-2023年公司期間費(fèi)用雖持續(xù)小幅上升，而公司作為國內(nèi)低壓電器及戶用光伏龍頭企業(yè)，同類產(chǎn)品的營收規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先且增速較快，由規(guī)模帶來的邊際效應(yīng)，有效地降低了公司的整體費(fèi)用率水平。2024Q1公司期間費(fèi)用率11.4%，同比上升2.2pct、環(huán)比下降0.2pct，費(fèi)用率水平穩(wěn)步下降。2020-2023年公司ROE及ROIC水平持續(xù)下降，主要系較低毛利率的戶用光伏業(yè)務(wù)占比快速提升。2020-2023年公司營收增速較快，光伏業(yè)務(wù)占比提升，使得公司整體凈利率水平下移所致，同時(shí)低壓電器業(yè)務(wù)因原材料價(jià)格持續(xù)上漲，盈利能力持續(xù)下滑，使得公司ROE/ROIC水平下降。長期以來，公司經(jīng)營性活動(dòng)凈現(xiàn)金流為正，截至2023年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為41.1億。2020-2023年公司應(yīng)收賬周轉(zhuǎn)天數(shù)小幅下降，應(yīng)付周轉(zhuǎn)天數(shù)小幅上升，主要得益于公司精細(xì)化管理。2020-2023年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/營業(yè)收入持續(xù)降低，以及公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)上升，原因在于戶用光伏電站業(yè)務(wù)具有周轉(zhuǎn)相對(duì)較慢的特請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告點(diǎn)，伴隨公司戶用光伏電站業(yè)務(wù)快速增長，公司經(jīng)營現(xiàn)金流/營業(yè)收入下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升。公司分紅及融資分析公司分紅方面，上市至今公司持續(xù)現(xiàn)金分紅，累計(jì)分紅387.7億，2019年至今公司保持在20%左右的股利支付率，其中2023年公司分紅11.8億，股利支付率為32.1%；公司融資方面，公司上市至今直接融資177.5億元，自2018年至今公司暫無新增融資。發(fā)行日至今漲跌幅94.8%低壓電器：下游增速整體平穩(wěn)，新能源及電網(wǎng)行業(yè)需求增速較快低壓電器行業(yè)概況全社會(huì)用電量是低壓電器市場規(guī)模增長的根本驅(qū)動(dòng)力，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展產(chǎn)生龐請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告大總需求，社會(huì)用電量持續(xù)上升，為全球低壓電器行業(yè)提供可觀的消費(fèi)市場。國際能源署（IEA）預(yù)計(jì)全球電力需求將以每年2.7%的速度增長，從2021年的不到25萬億千瓦時(shí)增加一倍多，到2050年接近54萬億千瓦時(shí)。而如果考慮電氣化率快速提高，那么在積極假設(shè)下，2050年電力需求長期復(fù)合增速將達(dá)到3.2%，屆時(shí)全球用電量可能超過62萬億千瓦時(shí)。根據(jù)電器行業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)格物致勝的預(yù)測，2023-2027年全球低壓電器的市場規(guī)模將從4052億元穩(wěn)步增長至4551億元，行業(yè)年均復(fù)合增速為2.9%。美洲（含大洋洲）和歐洲是全球低壓電器最大的兩個(gè)市場，二者占比超過60%，其次是中國，占整體市場的20%+。企業(yè)區(qū)域市場（億元）區(qū)域占比2022-2027CAGR2027市場規(guī)模（億元）美洲1281.232.3%3.0%1485歐洲1192.730.1%2.6%1356中國855.521.6%2.9%987亞洲（不含中國）494.012.5%2.0%545非洲141.13.6%4.7%受我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)展，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資穩(wěn)定增長，我國低壓電器市場規(guī)模10年復(fù)合增速4.1%，除了2022年受下游地產(chǎn)等行業(yè)景氣度低影響，其余年份均保持正增長。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告低壓電器行業(yè)發(fā)展趨勢低壓電器以“三斷一接”為主，是配電系統(tǒng)結(jié)構(gòu)的基石。低壓電器主要是以交流1200V、直流1500V為界，將低于界限的用于實(shí)現(xiàn)對(duì)電路或非電對(duì)象的切換、控制、保護(hù)、檢測、變換和調(diào)節(jié)的元件或設(shè)備。低壓電器是低壓配電系統(tǒng)和低壓配電網(wǎng)的結(jié)構(gòu)基石，工業(yè)、農(nóng)業(yè)、交通、國防和一般的用電領(lǐng)域大多采取低壓供電，電力通過高壓電路傳輸后，必須經(jīng)過各級(jí)變電所逐級(jí)降壓，再通過各級(jí)配電系統(tǒng)分配，最終進(jìn)入終端用戶。低壓電器主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)“三斷一接”指框架斷路器、塑殼斷路器、微型斷路器、接觸器，“三斷一接”產(chǎn)品市場規(guī)模金額占整體低壓電器產(chǎn)品的86%左右。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14 證券研究報(bào)告 產(chǎn)品類別產(chǎn)品樣式代表產(chǎn)品功能應(yīng)用場景配電電器框架斷路器；塑殼斷路器；熔斷器、雙電源轉(zhuǎn)換開關(guān)、隔離開關(guān)等用于電網(wǎng)輸配電的低壓側(cè)。用于電流的流通、分析，能在線路或用電設(shè)備發(fā)生短路、過載、欠壓等故障時(shí)切斷電路，從而起到對(duì)線路和設(shè)備的保護(hù)作用廣泛應(yīng)用于新能源、電力、工控、地產(chǎn)、電力電源、電信、軌道交通、工（公）建等行業(yè)中終端電器微型斷路器、接觸器、隔離開關(guān)、開關(guān)熔斷器組、配電箱、儀表等用于線路末端，對(duì)有關(guān)電路和用電設(shè)備進(jìn)行配電、保護(hù)、控制、指示信號(hào)、計(jì)量等作用適用于工業(yè)、民用建筑、能源、通信及基礎(chǔ)建設(shè)等領(lǐng)域低壓終端配電系統(tǒng)控制電器交流接觸器、直流接觸器、主令電器，行程開關(guān)、軟起動(dòng)器、變頻器、設(shè)備用斷路器等。完成各種電動(dòng)機(jī)的啟動(dòng)、調(diào)速、正反轉(zhuǎn)、制動(dòng)的各種控制的低壓電器，還能用于對(duì)計(jì)算機(jī)外圍設(shè)備和小型電源設(shè)備的保護(hù)主要用于電動(dòng)汽車充電樁、充電站、儲(chǔ)能以等領(lǐng)域電源電器變壓器、穩(wěn)壓器、不間斷電源、應(yīng)急電源、互感器、頻敏變阻器等具有控制電機(jī)、穩(wěn)定電源、應(yīng)急電源、調(diào)節(jié)電壓等功能在一些對(duì)電力供應(yīng)要求比較高的用電單位或裝置中，如機(jī)房、實(shí)驗(yàn)室、消防領(lǐng)域，需要配備電源電器來保證這些用電單位或裝置用電的穩(wěn)定性或特殊性電子電器變頻器、軟起動(dòng)器等電子電器在低壓用電系統(tǒng)中具有節(jié)能、實(shí)現(xiàn)自動(dòng)控制的功能，與電源電器處于同一層次，可以起到對(duì)用電裝置的用電保護(hù)或節(jié)能效果變頻器能根據(jù)用電裝置的使用環(huán)境和要求，改變用電功率，以起到省電節(jié)電等作用。軟起動(dòng)器具有過流、欠壓、過壓、過載等各種保護(hù)功能，普遍應(yīng)用于電氣傳動(dòng)及自動(dòng)控制等工業(yè)領(lǐng)域低壓電器下游涵蓋建筑、工業(yè)項(xiàng)目及OEM、發(fā)電和電網(wǎng)及基礎(chǔ)設(shè)施等多個(gè)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)。隨著近年來我國國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，固定資產(chǎn)的投資得以持續(xù)增長，帶動(dòng)了我國工業(yè)、建筑業(yè)及社會(huì)用電量的穩(wěn)步增長。同時(shí)，隨著疫情后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、“雙碳”、數(shù)字化等重大趨勢，我國房地產(chǎn)、工業(yè)、電網(wǎng)、基礎(chǔ)設(shè)施都呈現(xiàn)出較強(qiáng)的增長態(tài)勢，拉動(dòng)了我國低壓電器行業(yè)規(guī)模的快速增長。根據(jù)格物致勝數(shù)據(jù)，2022年受基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資增速放緩項(xiàng)目數(shù)量減少等多種因素，使得2022年我國低壓電器行業(yè)規(guī)模有所下滑，2022年我國低壓電器行業(yè)市場規(guī)模為855.5億元，同比下降9.4%。下游市場中建筑行業(yè)市場占比最高為31.7%，其次為工業(yè)項(xiàng)目占個(gè)人用戶占比3.2%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告國產(chǎn)頭加速替代，市場集中度逐步提升。2022年施耐德、德力西、ABB等頭部外資份額合計(jì)為33.7%，多年來以正泰等為代表的國產(chǎn)品牌持續(xù)崛起，作為國產(chǎn)排名第一的低壓電器供應(yīng)商，公司市占率從2011年的12.1%提升至2022年的14.8%，提升了2.7pct。市場集中度方面，低壓電器CR5由2011年38.7%提升至2022年的48.1%，提升了9.4pct，多年來低壓電器市場集中度逐步上升，國產(chǎn)龍頭市占率持續(xù)提升。2015-2022年國內(nèi)低壓電器市場規(guī)模符合增長率為4.8%，正泰電器作為國產(chǎn)低壓電器龍頭，期間的業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率為7.6%，高于行業(yè)復(fù)合增速。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告未來市場規(guī)模方面，隨著新能源行業(yè)中光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能裝機(jī)量快速提升，低壓電器在風(fēng)光儲(chǔ)、新能源車行業(yè)的需求將迎來高速增長。在傳統(tǒng)房地產(chǎn)、工建、工商建領(lǐng)域市場需求穩(wěn)定增長。根據(jù)格物致勝數(shù)據(jù)預(yù)測，國內(nèi)低壓電器2023-2025年市場空間分別為829.9/871.4/910.6億元，同比增速分別為-3.0%/+5.0%/+4.5%。下游市場中，新能源光伏、風(fēng)電行業(yè)新增裝機(jī)持續(xù)增長。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)新增光伏裝機(jī)216.88GW，同比+148%，全球新增裝機(jī)約390GW，同比增長71.8%。伴隨著全球各國持續(xù)積極推進(jìn)“雙碳”工作，努力提升新能源在能源結(jié)構(gòu)中的占比，我們預(yù)計(jì)2024-2026年全球光伏新增裝機(jī)有望達(dá)458.9/526.7/595GW，三年CAGR為19%；其中2024-2026年國內(nèi)新增裝機(jī)預(yù)計(jì)為225/245/260GW，同比增長3.7%/8.9%/6.1%。根據(jù)CWEA預(yù)計(jì)，2023年國內(nèi)新增風(fēng)電裝機(jī)66.8GW，同比增長33.9%。我們預(yù)計(jì)2024-2026年國內(nèi)新增裝機(jī)有望達(dá)75/86/91GW，同比增長12.3%/14.7%/5.8%。車企降價(jià)促銷、政策積極助推，電動(dòng)車銷售有望逐步回暖。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年中國新能源汽車銷量約為829萬輛，同比增長33.6%。2024年3月1日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過了《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，《方案》提出“鼓勵(lì)汽車等消費(fèi)品以舊換新，形成更新?lián)Q代規(guī)模效應(yīng)”，我們認(rèn)為在新車型集中上市、現(xiàn)有車型性價(jià)比持續(xù)提升、政策支持等多因素的共同推動(dòng)下，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告電動(dòng)車銷售將有望持續(xù)回暖。我們預(yù)計(jì)2024-2026年國內(nèi)新能源汽車銷量有望達(dá)987/1138/1278萬輛，同比增長19.0%/15.3%/12.3%。政策鼓勵(lì)疊加滲透率提升，充電樁需求快速增長。根據(jù)中國充電聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)充電樁新增量約為339萬臺(tái)，同比增長31%。2024年2月29日，在中共中央政治局第十二次集體學(xué)習(xí)會(huì)議上，習(xí)近平總書記指出，“要適應(yīng)能源轉(zhuǎn)型需要，進(jìn)一步建設(shè)好新能源基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，加快構(gòu)建充電基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)體系，支撐新能源汽車快速發(fā)展”，我們認(rèn)為在政策支持和實(shí)際需求的共同推動(dòng)下，充電樁數(shù)量有望快速增長，預(yù)計(jì)2024-2025年國內(nèi)充電樁新增裝機(jī)量有望達(dá)418/484萬臺(tái)，同比增長24%/16%。“十四五”我國電網(wǎng)投資有望保持穩(wěn)健增長?！笆奈濉逼陂g，國家電網(wǎng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)投資2.4萬億元，南方電網(wǎng)規(guī)劃實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)投資約6700億元，兩大電網(wǎng)公司合計(jì)投資總額將達(dá)到3.07萬億元，較“十三五”期間投資總額增長8.8%。2024年3月1日，國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布的《關(guān)于新形勢下配電網(wǎng)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出，到2025年，配電網(wǎng)網(wǎng)架結(jié)構(gòu)更加堅(jiān)強(qiáng)清晰，供配電能力合理充裕；配電網(wǎng)承載力和靈活性顯著提升，具備500GW左右分布式新能源、1200萬臺(tái)左右充電樁接入能力。我們認(rèn)為未來國內(nèi)將進(jìn)一步建設(shè)好新能源基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，推進(jìn)電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施智能化改造和智能微電網(wǎng)建設(shè)，提高電網(wǎng)對(duì)清潔能源的接納、配置和調(diào)控能力，電網(wǎng)投資有望保持穩(wěn)健增長。國內(nèi)儲(chǔ)能招標(biāo)量大幅增長，儲(chǔ)能新增裝機(jī)將持續(xù)增長。根據(jù)CNESA數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)新增儲(chǔ)能裝機(jī)容量約為52.5GWh，同比增長215%。根據(jù)北極星儲(chǔ)能網(wǎng)招標(biāo)信息匯總，2023年國內(nèi)儲(chǔ)能系統(tǒng)招標(biāo)容量為82.8GWh，同比增長265%國內(nèi)儲(chǔ)能招標(biāo)量大幅增長，儲(chǔ)能新增裝機(jī)將持續(xù)高增。我們2024-2025年全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)容量為149.3/201.2GWh，同比增長46.6%/34.8%；其中，2024-2025年國內(nèi)儲(chǔ)能新增裝機(jī)容量有望達(dá)64.4/85.3GWh，同比增長23%/33%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告資料來源：WoodMackenzie，CNES正泰為國內(nèi)品牌產(chǎn)銷量最大的低壓電器供應(yīng)商公司產(chǎn)品銷售收入主要來源是新能源、建筑、電網(wǎng)等行業(yè)，其中伴隨著新能源行業(yè)下游市場發(fā)展，新能源相關(guān)產(chǎn)品收入持續(xù)高速增長；房地產(chǎn)傳統(tǒng)住宅行業(yè)規(guī)模有所收縮，工業(yè)建筑及工商業(yè)建筑市場繼續(xù)增長；電網(wǎng)行業(yè)伴隨著配電網(wǎng)建設(shè)增長，需求穩(wěn)中有升。公司低壓電器板塊中，各產(chǎn)品毛利率均在20-40%之間，其中終端電器及配電電器營收及毛利潤占比較高，2023年兩者合計(jì)毛利潤占板塊毛利潤的比例接近60%。公司發(fā)力新質(zhì)生產(chǎn)力賽道，行業(yè)地位持續(xù)領(lǐng)先。公司利用“正泰+諾雅克”雙品牌產(chǎn)品策略，深耕“新?！笔袌?，聚焦高附加值項(xiàng)目，發(fā)科士達(dá)、陽光電源、上能電氣等行業(yè)頭部客戶，帶來業(yè)務(wù)增量，并完成新能源專供、5G&數(shù)據(jù)通訊專供、電力專供產(chǎn)品線，根據(jù)格物致勝對(duì)主要企業(yè)的分析，2022年正泰在新能源及電網(wǎng)領(lǐng)域的銷售額總銷售額為15.7億，市場排名第一。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告低壓電器行業(yè)銷售模式包括大客戶直銷和經(jīng)銷商分銷。低壓電器主要以符合通用規(guī)格的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品為主，該類產(chǎn)品具有量大面廣、單位價(jià)值較小、下游應(yīng)用廣泛的特點(diǎn)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)出于營銷成本及渠道建設(shè)考慮，主要采取經(jīng)銷模式進(jìn)行銷售。除此之外，有部分廠商專注以方案解決商和系統(tǒng)運(yùn)營商的形式直接向下游客戶提供成套低壓電器設(shè)備及配套服務(wù)。公司主打分銷的銷售模式，銷售費(fèi)用率處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司與經(jīng)銷商協(xié)同拓展“鐵三角”等分銷策略，擁有行業(yè)內(nèi)最完善和健全的銷售網(wǎng)絡(luò)，形成了以省會(huì)城市為核心、縣區(qū)級(jí)城市為輔助點(diǎn)的營銷體系。截至2022年末，公司擁有500+家一級(jí)經(jīng)銷商，5000+家二級(jí)分銷商，超10萬家終端渠道，實(shí)現(xiàn)地市級(jí)覆蓋率96%以上。對(duì)比大客戶直銷的銷售模式，公司經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)完成后的費(fèi)用攤薄現(xiàn)象更為顯著，使得公司銷售費(fèi)用率在同行業(yè)中持續(xù)保持領(lǐng)先的水平。除此之外，公司依靠品牌優(yōu)勢，對(duì)經(jīng)銷商客戶的溢價(jià)能力能強(qiáng)，也使得經(jīng)銷商回款周期相對(duì)更短。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告注：正泰電器（低壓電器業(yè)務(wù)）的費(fèi)率，為剔除正低壓電器業(yè)務(wù)成本方面，銅、銀等金屬件為主要原材料，大宗商品價(jià)格影響產(chǎn)品毛利率。低壓電器廠商主要采購金屬件、塑料件、電子元件等零部件，基礎(chǔ)原材料以銅、銀、鋼材、塑料為主，原材料成本占產(chǎn)品總成本超過45%，原材料價(jià)格的波動(dòng)對(duì)低壓電器業(yè)務(wù)毛利率的影響較大。公司低壓電器出海前景蓄勢待發(fā)隨著全球碳中和進(jìn)程的推進(jìn)，全球新能源裝機(jī)快速發(fā)展。根據(jù)國際能源署的統(tǒng)計(jì)，2021年以來全球各主要經(jīng)濟(jì)體的可再生能源投資大幅提升，并在2022年合計(jì)達(dá)到6000億美元左右，其中發(fā)達(dá)國家可再生能源年均投資額在2021-2023年達(dá)到2500億美元，中國緊隨其后達(dá)到2400億美元。而電網(wǎng)投資總額方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也實(shí)現(xiàn)一定增長，但與可再生能源發(fā)電的差距在拉大；中國和其他發(fā)展中國家，電網(wǎng)投資則處于相對(duì)持平甚至下降的趨勢。對(duì)未來的電力消納和電氣化轉(zhuǎn)型形成了一定的制約。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告資料來源：IEA世界能源投資2023（WorldEnergyIn因此，為能夠?yàn)榈吞寄茉崔D(zhuǎn)型提供完善的電力傳輸保障，電網(wǎng)投資需要跟隨可再生能源和用能終端電氣化的發(fā)展而提高投資強(qiáng)度。2016-2022年，全球電網(wǎng)平均年投資近3200億美元，與前十年(2006-2015年)相比，略微增長約10%。為了滿足未來對(duì)廣泛電氣化的需求和可再生能源的增長，電網(wǎng)投資強(qiáng)度需要大幅提升。IEA預(yù)測2023-2030年，全球電網(wǎng)年均投資額將提升至5000億美元，到2030年超過6000億美元，較當(dāng)前市場規(guī)模翻倍。2031-2040年期間，中性情景下年均電網(wǎng)投資將提升至7750億美元，在接下來的十年(2041-2050年)增長到每年8700億美元。而在積極情境下，自2031年以后全球年均電網(wǎng)投資額將直接超過1萬億美元。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告伴隨著海外電網(wǎng)等電力設(shè)施投資加速，近年來公司在低壓電器出海方面持續(xù)發(fā)力，建立了以區(qū)域總部和本土化子公司為核心的全球業(yè)務(wù)架構(gòu)體系。截至2023年底，子公司正泰國際的海外本土化公司已累計(jì)30家以上，全球活躍渠道與項(xiàng)目客戶達(dá)2000余家，建設(shè)國際物流中心20家以上，實(shí)現(xiàn)了全球140多個(gè)國家業(yè)務(wù)覆蓋。同時(shí)公司深化實(shí)施全球制造產(chǎn)能布局計(jì)劃，推進(jìn)海外區(qū)域總部的建設(shè)，目前已擁有7個(gè)海外制造基地。2023年正泰國際實(shí)現(xiàn)營收44.7億元，同比增長18.7%，其中，北美地區(qū)收入同比增長51%；西亞非地區(qū)收入同比增長23%；大歐洲地區(qū)收入同比增長13%；大亞太地區(qū)收入同比增長12%；拉美地區(qū)收入與同期保持持平。多年來正泰國際營收增速均高于公司整體低壓電器業(yè)務(wù)增速，2023年正泰國際占公司低壓電器業(yè)務(wù)比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告例已達(dá)到22%。為增強(qiáng)客戶粘性，提升公司在海外市場的品牌知名度，公司舉辦了多場海外博覽會(huì)、經(jīng)銷商大會(huì)、行業(yè)論壇、技術(shù)推介會(huì)等活動(dòng)。2023年公司與沙特電力局SEC、菲律賓電力局NGCP等電網(wǎng)公司客戶深度合作，為其提供高效穩(wěn)定的低壓設(shè)備與服務(wù)，助力其保障電力供應(yīng)與能源安全。近年來公司持續(xù)加速推進(jìn)正泰低壓電器品牌的出海，全球化戰(zhàn)略成果卓著。戶用光伏：國內(nèi)戶用新增裝機(jī)增速較快，市場集中度較高國內(nèi)戶用光伏概況及行業(yè)發(fā)展趨勢請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年全國光伏新增裝機(jī)216.9GW，同比增長148%，其中戶用光伏新增裝機(jī)43.5GW，同比增長72.3%，占分布式光伏新增裝機(jī)容量的44.4%。截止2023年，全國戶用光伏累計(jì)裝機(jī)容量115GW，占分布式光伏累計(jì)裝機(jī)容量的45.2%。國內(nèi)戶用光伏2026年市場空間約1206億元。我們預(yù)計(jì)2024-2026年國內(nèi)新增裝機(jī)預(yù)計(jì)為225/245/260GW，同比增長3.7%/8.9%/6.1%。其中，我們預(yù)計(jì)新增戶用光伏裝機(jī)的占比維持在20%，對(duì)應(yīng)2024-2026年國內(nèi)新增戶用光伏裝機(jī)容量為45/49/52GW。因2023年下半年至今組件價(jià)格快速下滑，預(yù)計(jì)2024-2026年戶用光伏系統(tǒng)的單瓦售價(jià)為2.36/2.33/2.32元，2024-2026年國內(nèi)戶用光伏市場空間為1062/1142/1206億元，同比增長-17.2%/7.5%/5.7%。20232024E2025E2026E國內(nèi)光伏新增裝機(jī)（GW）216.9225.0245.0260.0戶用光伏裝機(jī)占比（%）20.1%20.0%20.0%20.0%戶用光伏裝機(jī)容量（GW）43.545.049.052.0YoY（%）72.3%3.4%8.9%6.1%戶用光伏系統(tǒng)售價(jià)（元/W）2.952.362.332.32其中：N型組件價(jià)格（元/W）1.500.920.900.90其中：逆變器、支架、安裝及經(jīng)銷等成本（元/W）1.451.441.431.42戶用系統(tǒng)市場規(guī)模（億元）1283106211421206YoY（%）-17.2%7.5%5.7%資料來源：陽光工匠光伏網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)國內(nèi)戶用光伏安裝市場的市場集中度較高，2023年CR5約為86%。根據(jù)光伏咨詢數(shù)據(jù)，2023年正泰安能戶用光伏裝機(jī)容量12.6GW，同比增長67.1%，對(duì)應(yīng)2023年市占率為29.0%，市場排名第一。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告序號(hào)戶用光伏品牌所屬光伏公司2023年戶用光伏安裝容量（GW）2023年市占率1正泰安能正泰電器12.629.0%2天合富家天合光能23.0%3創(chuàng)維光伏創(chuàng)維集團(tuán)716.1%4陽光家庭陽光電源6.514.9%5升陽光東方日升3.4%6錦浪智慧錦浪科技3.4%7晶澳智慧晶澳科技3.2%8TCL光伏TCL中環(huán)2.5%9中來民生中來股份12.3%晶能寶晶科能源12.3%正泰為國內(nèi)最大的戶用光伏電站安裝商截至2023年，正泰電器光伏板塊的主要子公司包括：正泰安能為正泰旗下從事戶用光伏銷售及運(yùn)營業(yè)務(wù)的子公司，目前正在分拆上市中；正泰新能源為主要從事集中式光伏電站的開發(fā)及運(yùn)營業(yè)務(wù)的子公司。另外，2022年公司完成了上市公司光伏組件業(yè)務(wù)的剝離工作。2023年9月6日，正泰安能提交公開發(fā)行招股書（申報(bào)稿），正泰安能擬公開發(fā)行不低于2.71億股（占發(fā)行前總股本的11%），以擬募集資金60億元用于2GW戶用光伏電站合作共建項(xiàng)目、信息化平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款等。發(fā)行成功后，預(yù)計(jì)正泰電器在正泰安能的持股比例將由64.13%下降至56.29%，正泰電器仍為正泰安能的控股股東。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26證券研究報(bào)告序號(hào)項(xiàng)目名稱投資總額（億）擬使用募集資金金額（億）1戶用光伏電站合作共建項(xiàng)目59.1502信息化平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目2.123補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款合計(jì)8.069.2860正泰安能戶用光伏經(jīng)銷渠道已覆蓋全國主要省份，渠道建設(shè)下沉至區(qū)縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)，公司建立了嚴(yán)密和寬廣的銷售服務(wù)體系，累計(jì)服務(wù)終端用戶超100萬戶。依托強(qiáng)大的經(jīng)銷渠道，正泰安能戶用業(yè)務(wù)有兩種商業(yè)模式，一種是開發(fā)優(yōu)質(zhì)戶用光伏電站進(jìn)行自持，另一種為開發(fā)及出售戶用電站，兩種商業(yè)模式各有優(yōu)劣，公司可根據(jù)具體項(xiàng)目選擇較為合適的戶用電站開發(fā)模式。商業(yè)模式模式介紹優(yōu)勢劣勢自持自己投資、開發(fā)及運(yùn)營，獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流和潛在資產(chǎn)增值收益收益高，可選擇最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)自持回報(bào)期長，對(duì)營運(yùn)資金的要求高開發(fā)后出售自己或聯(lián)合央國企客戶一起投資、開發(fā)，開發(fā)完成后打包出售給央資金周轉(zhuǎn)較自持更快，可快速回銷售電站后，不參與電站發(fā)電收益分開發(fā)后出售國企客戶或金融資產(chǎn)運(yùn)營客戶籠資金紅，長期項(xiàng)目收益低于自持模式2023年，正泰安能實(shí)現(xiàn)戶用新增并網(wǎng)容量超12GW，實(shí)現(xiàn)戶用電站銷售超8GW。2023年，正泰安能（戶用電站銷售及發(fā)電業(yè)務(wù)）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入296.06億元，同比增長116%，占正泰電器總營收的33.2%（扣除正泰安能的少數(shù)股東損益后2023年實(shí)現(xiàn)凈利潤26.03億元，同比增長48.5%，占正泰電器總凈利潤的45.3%（扣除正泰安能的少數(shù)股東損益后）。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容27證券研究報(bào)告集中式地面電站及工商業(yè)電站方面，截至2024年第一季度，正泰新能源持有集中式電站裝機(jī)容量1.8GW，工商業(yè)裝機(jī)容量0.49GW。相較于戶用光伏業(yè)務(wù)，公司集中式地面電站及工商業(yè)電站體量較小。戶用光伏電站業(yè)務(wù)成本方面，主要的成本構(gòu)成為光伏組件、逆變器、光伏支架及代理商安裝開發(fā)服務(wù)等。2022年至今，公司戶用光伏電站成本基本穩(wěn)定，2023年上半年公司戶用光伏電站安裝成本約為2.83元/W（不含稅但成本結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化：其中，組件成本因組件供給過剩而下降較快，組件成本占比已由2022年的62.3%下降至2023H1的54.8%；而伴隨著戶用電站開發(fā)及并網(wǎng)難度逐年提升，優(yōu)質(zhì)的戶用電站資源越發(fā)緊缺，公司的代理商安裝及開發(fā)服務(wù)的成本支出增長較快，其成本占比由2022年的20.3%上升至2023H1的27.0%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28證券研究報(bào)告財(cái)務(wù)分析盈利能力分析公司低壓電器業(yè)務(wù)營業(yè)收入規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，毛利率處于行業(yè)平均水平。2020-2023年公司低壓電器營業(yè)收入穩(wěn)步增長，三年年復(fù)合增長率為3.0%，2023年公司實(shí)現(xiàn)低壓電器業(yè)務(wù)營收201.4億元，同比增長3.1%。2020-2023年低壓電器業(yè)務(wù)毛利率處于下降趨勢，毛利率下滑主要系原材料銀、銅價(jià)格波動(dòng)影響；進(jìn)入2023年下半年毛利率企穩(wěn)，主要系公司逐步調(diào)整部分低壓電器低毛利訂單以及進(jìn)一步采取多種降本增效的生產(chǎn)措施所致。與可比公司相比，公司低壓電器業(yè)務(wù)營收規(guī)模處于行業(yè)領(lǐng)先水平，毛利率處于同行業(yè)平均的水平。公司光伏業(yè)務(wù)營業(yè)收入及毛利率均處于行業(yè)平均水平。2020-2023年公司光伏業(yè)務(wù)營業(yè)收入快速增長，三年年復(fù)合增長率為37.3，2023年公司實(shí)現(xiàn)光伏業(yè)務(wù)營收366.0億元，同比+42.7%。2020-2023年毛利率呈現(xiàn)下降趨勢，2023年光伏業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑，主要系公司光伏板塊營收結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，與光伏發(fā)電運(yùn)營業(yè)務(wù)相比，戶用光伏銷售業(yè)務(wù)毛利率較低，同時(shí)戶用光伏業(yè)務(wù)營收增長較快從而影響公司光伏業(yè)務(wù)整體毛利率水平。與可比公司相比，公司光伏業(yè)務(wù)營收規(guī)模處于行業(yè)領(lǐng)先水平，毛利率處于同行業(yè)平均的水平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容29證券研究報(bào)告公司的整體毛利率及凈利率處于行業(yè)較高水平。2023年公司整體毛利率22.0%，同比下降1.4pct，2024Q1公司毛利率為22.9%，同比+1.7pct、環(huán)比+3.57pct。對(duì)比可比公司，公司多年來盈利能力處于行業(yè)較高水平，主要系公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，持續(xù)實(shí)施降本增效的生產(chǎn)措施所致。期間費(fèi)用分析公司期間費(fèi)用率持續(xù)下降，始終處于行業(yè)的領(lǐng)先水平。2020-2023年公司期間費(fèi)用率持續(xù)下降，其中管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司作為國內(nèi)低壓電器及戶用光伏龍頭企業(yè)，同類產(chǎn)品的營收規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，規(guī)模效應(yīng)提升有效地降低了公司各項(xiàng)費(fèi)用率及成本水平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容30證券研究報(bào)告營運(yùn)能力分析公司營運(yùn)能力處于行業(yè)平均水平。公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率位于行業(yè)平均水平，主要系公司光伏板塊中戶用光伏業(yè)務(wù)占比較高，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)相對(duì)更慢。近年來，公司全面實(shí)現(xiàn)精益化生產(chǎn)模式，改進(jìn)現(xiàn)場工藝水平，提高公司生產(chǎn)物流管理效率，將進(jìn)一步提高公司的整體營運(yùn)能力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容31證券研究報(bào)告償債能力分析公司資產(chǎn)負(fù)債率、償債能力目前處于行業(yè)平均水平。長期償債能力方面，2020-2023前公司資產(chǎn)負(fù)債率呈小幅上升趨勢，與可比公司相比處于平均水平。短期償債指標(biāo)來看，公司流動(dòng)比率持續(xù)小幅上升、速動(dòng)比率持續(xù)小幅下降，目前均處于行業(yè)內(nèi)平均水平。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容32證券研究報(bào)告盈利預(yù)測我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司整體營收分別為706.3/751.4/791.1億元，增速分別為23.4%/6.4%/5.3%，公司整體毛利率為21.9%/22.6%/23.1%，公司未來業(yè)績的主要增長點(diǎn)來源于低壓電器業(yè)務(wù)的全球擴(kuò)張及戶用光伏業(yè)務(wù)的持續(xù)增長。.低壓電器業(yè)務(wù)：伴隨著光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能市場快速發(fā)展，以及全球范圍內(nèi)電網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施更新需求的爆發(fā)，公司低壓電器業(yè)務(wù)將保持快速增長。作為國內(nèi)低壓電器頭部企業(yè)，公司全球化布局行業(yè)領(lǐng)先，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司低壓電器業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為233.3/263.9/290.8億元，同比+15.9%/+13.1%/+10.2%，毛利率為28.4%/28.5%/28.5%。.光伏業(yè)務(wù)：伴隨著國內(nèi)戶用光伏行業(yè)的發(fā)展，公司光伏業(yè)務(wù)將保持平穩(wěn)增長，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司光伏業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入467.5/481.8/494.3億元，同比+27.7%/+3.1%/+2.6%，毛利率為18.5%/19.3%/19.8%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容33 證券研究報(bào)告 20232024E2025E2026E營收（億元）201.4233.3263.9290.8低壓電器業(yè)務(wù)yoy（%）毛利率（%）3.1%15.9%13.1%10.2%28.0%28.4%28.5%28.5%毛利潤（億元）56.566.375.283.0營收（億元）營收（億元）366.0467.5481.8494.3光伏業(yè)務(wù)yoyyoy（%）42.7%27.7%3.1%2.6%毛利率（毛利率（%）18.4%18.5%19.3%19.8%毛利潤（億元）毛利潤（億元）67.586.792.897.8營收（億元）6.0其他業(yè)務(wù)yoy（%）毛利率（%）-36.16%8.23%3.64%5.26%36.5%36.5%36.5%36.5%毛利潤（億元）2.02.12.2營收（億元）營收（億元）572.5706.3751.4791.1合計(jì)yoyyoy（%）毛利率（%）24.5%23.4%6.4%5.3%22.0%21.9%22.6%23.1%毛利潤（億元）毛利潤（億元）125.8154.9170.1183.0在上述主營業(yè)務(wù)收入和毛利預(yù)測的基礎(chǔ)上，我們對(duì)公司期間費(fèi)用、稅率、股利分配比率等預(yù)測如下。202220232024E2025E2026E營業(yè)收入增長率18.29%24.53%23.4%6.4%5.3%營業(yè)成本/營業(yè)收入76.88%78.03%78.1%77.4%76.9%銷售費(fèi)用/銷售收入4.60%4.03%3.4%3.6%3.7%管理費(fèi)用/營業(yè)收入3.50%3.34%3.0%3.1%3.1%研發(fā)費(fèi)用/銷售收入2.47%2.06%1.7%1.8%1.8%營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.52%0.40%0.3%0.3%0.4%所得稅稅率20.54%23.79%24.1%24.0%24.0%股利分配比率21.15%0.00%30.0%30.0%30.0%綜上，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入706.3/751.4/791.1億元，同比增長23.4%/6.4%/5.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤47.2/53.9/56.4億元，同比增長28.2%/14.1%/4.6%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為9.4/8.2/7.9倍。202220232024E2025E2026E營業(yè)收入(百萬元)459745725170628751387911218.3%24.5%23.4%6.4%5.3%凈利潤(百萬元)4023368647245392564218.3%-8.4%28.2%14.1%4.6%每股收益（元）1.871.722.202.512.63EBITMargin12.0%12.2%13.6%13.9%14.2%凈資產(chǎn)收益率（ROE）11.8%9.8%11.4%11.8%11.3%市盈率（PE）11.37.9EV/EBITDA14.88.8市凈率（PB）資料來源：Wind、公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測注：假設(shè)公司持有正請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容34證券研究報(bào)告估值與投資建議絕對(duì)估值：21.6-22.0元根據(jù)以下主要假設(shè)條件，采用FCFE估值方法，得出公司合理價(jià)值區(qū)間為21.6-22.0元，較公司當(dāng)前股價(jià)有4%-6%的溢價(jià)空間。無杠桿Beta1.19T15.00%無風(fēng)險(xiǎn)利率3.00%Ka11.33%股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.00%有杠桿Beta1.50公司股價(jià)（元）20.68Ke13.51%發(fā)行在外股數(shù)2149E/(D+E)65.00%股票市值(E)44441D/(D+E)40.00%債務(wù)總額(D)15319WACC10.48%Kd5.00%永續(xù)增長率（10年后）2.00%絕對(duì)估值法相對(duì)于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為絕對(duì)估值的敏感性分析。21.8310.1%10.3%10.5%10.7%10.9%2.6%22.4722.4722.4722.4722.472.4%22.2522.2522.2522.2522.252.2%22.0322.0322.0322.0322.032.0%21.8321.8321.8321.8321.831.8%21.6321.6321.6321.6321.631.6%21.4421.4421.4421.4421.441.4%21.2521.2521.2521.2521.25分部估值：23.1-25.3元我們對(duì)公司的低壓電器業(yè)務(wù)及光伏業(yè)務(wù)進(jìn)行分部估值。對(duì)于公司低壓電器業(yè)務(wù)，我們選取主營低壓電器等電力設(shè)備的良信股份、金盤科技、三星醫(yī)療為可比公司，得到主營低壓電器業(yè)務(wù)的可比公司2024年動(dòng)態(tài)PE區(qū)間為14-31倍。公司為國內(nèi)低壓電器行業(yè)頭部企業(yè)，我們給予公司低壓電器業(yè)務(wù)2024年動(dòng)態(tài)PE區(qū)間為21-23倍。公司簡稱公司代碼歸母凈利潤預(yù)測2026E2024E動(dòng)態(tài)PE2025E2026E2024E2025E良信股份002706.SZ87679金盤科技688676.SH24283122三星醫(yī)療601567.SH49723283521平均值22對(duì)于公司光伏業(yè)務(wù)，我們選取主營光伏電站運(yùn)營的芯能科技、晶科科技、南網(wǎng)能源為可比公司，得到主營光伏電站運(yùn)營的可比公司2024年動(dòng)態(tài)PE區(qū)間為17-38請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容35證券研究報(bào)告倍。相較電站運(yùn)營業(yè)務(wù)，電站開發(fā)出售的估值更低，而正泰電器的光伏業(yè)務(wù)中，戶用電站的開發(fā)出售比例較高，自持電站運(yùn)營比例較小，我們給與公司光伏業(yè)務(wù)2024年動(dòng)態(tài)PE區(qū)間為5-7倍。公司簡稱公司代碼歸母凈利潤預(yù)測2026E2024E動(dòng)態(tài)PE2025E2026E2024E2025E芯能科技603105.SH47334晶科科技601778.SH89南網(wǎng)能源003035.SZ578382823平均值23公司各業(yè)務(wù)分部利潤與估值匯總?cè)缦?，得出公?024年合理PE區(qū)間為10.5-11.5倍，對(duì)應(yīng)合理估值區(qū)間為23.1-25.3元，較公司當(dāng)前股價(jià)有9%-20%的溢價(jià)空間。分部利潤與估值2024E2025E2026E低壓電器板塊業(yè)績（億元）21PE（倍）222222對(duì)應(yīng)市值（億元）369421466光伏板塊業(yè)績（億元）212425PE（倍）666對(duì)應(yīng)市值（億元）歸母凈利潤合計(jì)（億元）475456PE（倍）市值合計(jì)（億元）507574627資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測注：光伏板塊業(yè)績中，假設(shè)公司持有正泰安能的股權(quán)比例為64.13%，并已扣除正泰安投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入706.3/751.4/791.1億元，同比增長23.4%/6.4%/5.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤47.2/53.9/56.4億元，同比增長28.2%/14.1%/4.6%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為9.4/8.2/7.9倍。綜合考慮FCFE估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司股價(jià)的合理估值區(qū)間為21.6-23.1元，對(duì)應(yīng)2024年動(dòng)態(tài)PE區(qū)間為10-11倍，較公司當(dāng)前股價(jià)有4%-9%的溢價(jià)空間。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示估值的風(fēng)險(xiǎn)我們采用了絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法，多角度綜合分析得出公司的合理估值在21.6-23.1元之間，但是該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計(jì)算得來，特別是對(duì)公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計(jì)算、加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的計(jì)算、永續(xù)增長率的假定和可比公司的估值參數(shù)的選擇，其中都加入了很多個(gè)人的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差的風(fēng)險(xiǎn)，具體如下：1、可能對(duì)公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計(jì)偏樂觀，導(dǎo)致未來10年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險(xiǎn)；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容36證券研究報(bào)告2、加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC對(duì)公司的估值影響較大，我們?cè)谟?jì)算WACC時(shí)采用的無風(fēng)險(xiǎn)利率3.0%的取值都有可能偏低，導(dǎo)致WACC計(jì)算值較低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；3、我們假定10年后公司TV增長率為2.0%，公司所處的主要行業(yè)為低壓電器行業(yè)及戶用光伏行業(yè)，目前成長性良好，下游需求景氣度較高，但是遠(yuǎn)期面臨行業(yè)增長減慢甚至下滑的可能性，那么公司持續(xù)成長實(shí)際偏低或者負(fù)增長，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；4、相對(duì)估值我們主要關(guān)注公司2024年估值，選取可比公司2024年平均PE作為參考，最終判斷公司2024年合理的PE在10-11倍之間。上述估值方法存在以下風(fēng)險(xiǎn)：選取的可比公司，各公司對(duì)應(yīng)下游應(yīng)用存在差異，市場競爭要素和格局存在區(qū)別，行業(yè)整體估值水平偏高。盈利預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格/毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)：若國內(nèi)市場低壓電器行業(yè)產(chǎn)能較多導(dǎo)致行業(yè)競爭加劇，則可能存在產(chǎn)品價(jià)格大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)；若戶用光伏的并網(wǎng)電價(jià)下滑導(dǎo)致項(xiàng)目收益率下降較快，則可能出現(xiàn)公司戶用電站的銷售出表不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。若國內(nèi)后續(xù)因電網(wǎng)消納能力不足，而對(duì)于戶用光伏電站開發(fā)及并網(wǎng)的支持力度下降，則可能出現(xiàn)公司戶用電站業(yè)務(wù)盈利不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。政策風(fēng)險(xiǎn)政策支持力度：新能源、建筑及電網(wǎng)項(xiàng)目開發(fā)屬于重資產(chǎn)、長周期投入，對(duì)于各國政策支持力度依賴性較強(qiáng)。若國內(nèi)后續(xù)對(duì)于電力基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開發(fā)支持力度低于預(yù)期，則低壓電器行業(yè)增速有低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。若國內(nèi)后續(xù)因電網(wǎng)消納能力不足，而對(duì)于戶用光伏電站開發(fā)及并網(wǎng)的支持力度下降，則戶用光伏行業(yè)裝機(jī)增速有低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。若國內(nèi)后續(xù)對(duì)戶用光伏電站的并網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的力度超預(yù)期，則戶用光伏行業(yè)裝機(jī)增速有低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。其他風(fēng)險(xiǎn)新能源等下游市場需求增速不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能投產(chǎn)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；公司降本不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容37證券研究報(bào)告附表：財(cái)務(wù)預(yù)測與估值資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）202220232024E2025E2026E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1335712094544930003000應(yīng)收款項(xiàng)1685116228153361985419214存貨凈額2247737944461665562462002其他流動(dòng)資產(chǎn)47784413551458136082流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)5968272341745158645192557固定資產(chǎn)3064628758269672517623385無形資產(chǎn)及其他5911220115210841017其他長期資產(chǎn)817912657127131202211867長期股權(quán)投資52365828582858285828104334120805121175130562134654短期借款及交易性金融負(fù)債946516299200037053648應(yīng)付款項(xiàng)181401933623320