博俊科技(300926)沖壓新星冉冉升起

沖壓新星，客戶+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推動高速成長：博俊科技成立于2011年，主要從事汽車精密零部件和精密模具的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，當(dāng)前已全方位布局冷熱沖壓、激光焊接、注塑、壓鑄等車身工藝。1）公司沖壓主業(yè)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大：新能源車為沖壓零部件供應(yīng)商帶來新機(jī)遇，公司在客戶結(jié)構(gòu)+研發(fā)投入+成本管控方面已形成一定競爭優(yōu)勢，核心客戶產(chǎn)品放量帶動公司業(yè)績穩(wěn)步增長；2）車身多工藝協(xié)同發(fā)展：公司近年來積極布局各類車身工藝（注塑、壓鑄等當(dāng)前主要供應(yīng)車身沖壓精密零部件+模塊化產(chǎn)品，預(yù)計(jì)長期業(yè)務(wù)協(xié)同+增長可期。新能源車為沖壓帶來新機(jī)遇：隨著汽車電動智能化轉(zhuǎn)型持續(xù)加速，整車核心技術(shù)轉(zhuǎn)移、車型迭代速度加快、以及新勢力整車廠的自有沖壓產(chǎn)能有限等因素影響，沖壓件外包比例/沖壓零部件供應(yīng)商訂單需求或進(jìn)一步擴(kuò)大。我們預(yù)計(jì)到2026E乘用車金屬沖壓件市場規(guī)?？蛇_(dá)2,531億元，2022-2026Ecagr為2.3%；其中，新能源乘用車金屬沖壓件市場規(guī)?？蛇_(dá)1,058億元，2022-2026Ecagr為20.0%。升級轉(zhuǎn)型Tier1，綁定新勢力頭部保障業(yè)績增長：公司不斷拓展新的主機(jī)廠客戶，已經(jīng)從Tier2成功轉(zhuǎn)型至Tier1；其中，2021年吉利、長安成為公司前五大客戶（營收占比共計(jì)23%1H23理想成為公司第一大客戶（營收占比達(dá)31%）。我們判斷，理想、賽力斯等核心客戶仍處于強(qiáng)車型周期；隨著配套車型逐步放量+公司合作逐步加深，公司沖壓業(yè)務(wù)將充分受益，2024E營收有望延續(xù)高增。車身工藝多方布局，協(xié)同助力公司業(yè)務(wù)拓展：1）熱沖壓+激光焊接：公司已同時掌握冷、熱沖壓成形工藝，并掌握激光焊接等關(guān)鍵生產(chǎn)環(huán)節(jié)技術(shù)，或?qū)崿F(xiàn)單車配套價值量提升+零件成本的降低；2）注塑：將沖壓和注塑在一個組織框架下二合一的生產(chǎn)模式在行業(yè)內(nèi)具備較強(qiáng)競爭力，可實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)線拓展+成本節(jié)約，從而提升公司盈利能力；3）一體壓鑄：與壓鑄廠商相比，公司布局一體壓鑄的優(yōu)勢主要在于擁有完整的結(jié)構(gòu)件設(shè)計(jì)和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，一體壓鑄業(yè)務(wù)或打開公司長期增長空間。我們認(rèn)為，隨著新工藝布局漸入收獲期，公司有望憑借車身工藝多方位的布局，實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)沖壓主業(yè)之間的協(xié)同，斬獲更多訂單。盈利預(yù)測、估值與評級：我們看好公司配套優(yōu)質(zhì)核心客戶+布局多工藝協(xié)同發(fā)展，長期業(yè)績增長可期，預(yù)計(jì)2024E/2025E/2026E歸母凈利潤為人民幣4.56億元/6.02億元/7.51億元（對應(yīng)同比增速48%/32%/25%）。首次覆蓋博俊科技，給予“買入”評級。 107%75%43%11%-20%05/2308/2311/2302/2405/24博俊科技滬深300%風(fēng)險提示：核心客戶車型銷量不及預(yù)期、新建工廠產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期、一體壓鑄推進(jìn)程度不及預(yù)期、原材料價格波動風(fēng)險。資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為2024-05-15（2022、2023年公司總股本分別為1.55、2.79億股，2024E-2026E按總股本4.04億計(jì)算）博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）博俊科技是2011年成立的國內(nèi)一家規(guī)?；拿駹I沖壓件生產(chǎn)企業(yè)，已轉(zhuǎn)型至Tier1并布局注塑、壓鑄等多種車身工藝。新能源車發(fā)展為傳統(tǒng)沖壓行業(yè)帶來新機(jī)遇，博俊科技在客戶結(jié)構(gòu)+研發(fā)投入+成本管控方面具備優(yōu)勢，我們認(rèn)為公司1）綁定理想、賽力斯等高成長型核心客戶，2）布局多種車身工藝（沖壓+注塑+壓鑄）已漸入收獲期，未來公司有望憑借產(chǎn)品+客戶優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長。1）沖壓業(yè)務(wù)：考慮到2024-2026E公司配套核心客戶的車身沖壓件逐步放量，且公司有望憑借多種工藝布局切入新客戶供應(yīng)體系，預(yù)計(jì)2024E/2025E/2026E沖壓業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為33.3億元/38.5億元/42.1億元；綜合考慮公司業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴(kuò)大、新工廠前期爬坡等因素，預(yù)計(jì)2024E/2025E/2026E沖壓業(yè)務(wù)毛利率為21.9%/22.3%/23.1%。2）注塑業(yè)務(wù)：注塑業(yè)務(wù)有望同步配套沖壓業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收穩(wěn)步增長，假設(shè)每年?duì)I收增速為5%，預(yù)計(jì)2024E/2025E/2026E注塑業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為0.7億元/0.8億元/0.8億元；考慮年降因素，預(yù)計(jì)2024E/2025E/2026E注塑業(yè)務(wù)毛利率為28.5%/28.0%/27.5%。3）商品模業(yè)務(wù)：商品模業(yè)務(wù)主要來自部分客戶出自自身生產(chǎn)需要的定制采購需求，假定2024-2026E商品模業(yè)務(wù)帶來的收入均為0.05億元；公司模具質(zhì)量及生產(chǎn)效率業(yè)內(nèi)領(lǐng)先、可享有一定議價權(quán)，假設(shè)商品模業(yè)務(wù)毛利率維持50%。4）壓鑄業(yè)務(wù)：2024E起壓鑄業(yè)務(wù)將開始貢獻(xiàn)收入，結(jié)合公司壓鑄工廠產(chǎn)能爬坡、以及壓鑄行業(yè)相關(guān)公司情況，預(yù)計(jì)2024E/2025E/2026E壓鑄業(yè)務(wù)營收分別為3.5/8.8/15.9億元，假設(shè)壓鑄業(yè)務(wù)毛利率分別為16.0%/18.8%/20.4%。1）市場認(rèn)為，一體壓鑄等新工藝的出現(xiàn)將對沖壓廠商帶來打擊。我們提出在新能源車輕量化背景下，公司布局的熱沖壓、激光焊接、注塑、一體壓鑄等新技術(shù)與傳統(tǒng)沖壓主業(yè)將協(xié)同發(fā)展、助力公司業(yè)務(wù)拓展；上沖壓+下壓鑄或成為未來車身采用的最主要工藝，除沖壓業(yè)務(wù)受益于新能源車發(fā)展持續(xù)增長外，公司布局的一體壓鑄技術(shù)或打開公司長期增長空間。2）市場認(rèn)為，傳統(tǒng)壓鑄廠商憑借成熟的壓鑄生產(chǎn)工藝和經(jīng)驗(yàn)在一體壓鑄領(lǐng)域占用優(yōu)勢。我們認(rèn)為一體壓鑄參與者各有千秋，與傳統(tǒng)壓鑄廠商和主機(jī)廠相比，以博俊科技為代表的轉(zhuǎn)型一體壓鑄的傳統(tǒng)沖壓廠商的優(yōu)勢在于擁有完整的結(jié)構(gòu)件設(shè)計(jì)和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，有望實(shí)現(xiàn)良率和生產(chǎn)效率的快速提升。短期催化因素：核心配套車型銷量超預(yù)期；一體壓鑄再獲新定點(diǎn)。長期催化因素：持續(xù)拓展新產(chǎn)品和新客戶；精細(xì)化管理持續(xù)提升公司盈利能力。我們預(yù)測2024E/2025E/2026E博俊科技?xì)w母凈利潤約人民幣4.56億元/6.02億元/7.51億元（對應(yīng)同比增速48%/32%/25%）。我們首次覆蓋博俊科技，我們看好公司配套優(yōu)質(zhì)核心客戶+布局多工藝協(xié)同發(fā)展，長期業(yè)績增長可期，給予“買入”評級。博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ） 6 6 8 2.1新能源車發(fā)展為沖壓帶來新機(jī)遇 2.2沖壓行業(yè)特點(diǎn)——集中度低+客戶為王 博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ） 6 6 7 7 8 8 9 博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ） 9 9 在深交所創(chuàng)業(yè)板上市；成立常州博俊變更為江蘇博俊工業(yè)科技股份有限公司成立西安博俊成立河北博俊、重慶博俊；向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券博俊科技（300926.SZ）在深交所創(chuàng)業(yè)板上市；成立常州博俊變更為江蘇博俊工業(yè)科技股份有限公司成立西安博俊成立河北博俊、重慶博?。幌虿惶囟▽ο蟀l(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券博俊科技（300926.SZ）博俊科技成立于2011年，2021/1/7在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。公司主要從事汽車精密零部件和精密模具的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，當(dāng)前已掌握模具設(shè)計(jì)與制造、沖壓、激光焊接、注塑及裝配等關(guān)鍵生產(chǎn)工藝和環(huán)節(jié)的技術(shù)，并已布局一體壓鑄技術(shù)，經(jīng)過多年發(fā)展和積累，已在精密零部件和精密模具行業(yè)形成一定競爭優(yōu)勢。實(shí)控人設(shè)立博俊模具和博俊部件兩家公司博俊精密部件（昆山）有限公司成立成立重慶博俊、成都博俊；新增注塑業(yè)務(wù)主要作為Tier2逐步轉(zhuǎn)型Tier主要作為Tier2與理想、比亞迪、長城合作；成立浙江博俊、濟(jì)南博?。幌蛱囟▽ο蟀l(fā)行股票.與蒂森克虜伯合作.與蒂森克虜伯合作資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所繪制公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，實(shí)控人為伍亞林、伍阿鳳夫婦。截至2023年底，伍亞林、伍阿鳳直接和間接控制公司74.8%的股份；伍亞林個人直接持有公司44.96%的股份，其中被質(zhì)押4,549萬股，占其直接持有公司股份的36%。公司重視股東分紅回報，2023年度分紅占2023年歸母凈利潤的13.6%，并于2024/4/28發(fā)布2024-2026年度股東分紅回報規(guī)劃，以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于近三年實(shí)現(xiàn)的年均凈利潤的30%。資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所繪制（截至2023年底）博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）當(dāng)前公司主要客戶為大型汽車零部件一級供應(yīng)商和整車廠，包括蒂森克虜伯、麥格納、福益、耐世特、凱毅德、德爾福、偉巴斯特、科德、比亞迪、賽力斯、理想汽車、長安福特、長城、吉利等。憑借多年生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)+市場開拓經(jīng)驗(yàn)，公司通過客戶全球采購平臺為整車廠各個車間接配套特斯拉等國際知名整車廠。主要一級供應(yīng)商客戶主要整車廠客戶資料來源：公司公告，光大證券研究所整理98%92%84%94%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理結(jié)合公司產(chǎn)能布局及主要客戶發(fā)展情況，我們將公司的發(fā)展歷程主要分為四個階虜伯等Tier1客戶向主機(jī)廠供貨；2）業(yè)務(wù)擴(kuò)張初期（2017年-2020年公司開始募資擴(kuò)建重慶博俊等新廠，逐步向Tier1供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，并開始布局注塑、壓想、賽力斯等新勢力客戶銷量步入高速增長，公司陪伴共同成長。截至2024/5/15，博俊科技股價已較上市之初上漲92%（其中，2022/12至今股價上漲153%）。我們認(rèn)為公司1）掌握全面的車身工藝（沖壓+注塑+壓鑄）、2）綁定理想、賽力斯等高成長型核心客戶，未來公司有望憑借產(chǎn)品+客戶優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長。博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）階段三高速成長期700.00%600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%華為發(fā)布問界新M7問界M9訂單破4萬理想L9交付首月銷量破萬博俊科技上市至今股價（向前復(fù)權(quán)）表現(xiàn)理想汽車股價（向前復(fù)權(quán)）表現(xiàn)賽力斯股價（向前復(fù)權(quán)）表現(xiàn)（RHS）資料來源：wind，光大證券研究所繪制（截至2024/5/15）博俊科技當(dāng)前主營業(yè)務(wù)包括沖壓、注塑、商品模等。1）沖壓：公司沖壓業(yè)務(wù)覆蓋汽車精密零部件產(chǎn)品（框架類、傳動類等）、車身模塊化零部件產(chǎn)品（側(cè)圍、地板等）、以及相應(yīng)的生產(chǎn)模具；2）注塑：主要包括汽車天窗、門窗等系統(tǒng)的注塑組件；3）商品模：對外銷售定制化的商品模具產(chǎn)品。公司沖壓業(yè)務(wù)營收占比已從2020年的76%提升至2023年的89%，我們認(rèn)為，司從供應(yīng)汽車沖壓精密零部件拓寬至供應(yīng)車身模塊化產(chǎn)品（2021年白車身業(yè)務(wù)首次出現(xiàn)在公司主要產(chǎn)品基本情況介紹中有望實(shí)現(xiàn)單車配套價值抬升。2） 客戶結(jié)構(gòu)升級：隨著公司不斷拓展新的主機(jī)廠客戶，公司已從Tier2成功轉(zhuǎn)型至Tier1。2020年公司前五大客戶均為Tier1；2021年吉利/長安成為公司前五大客戶（營收占比共計(jì)23%1H23理想成為公司第一大客戶（營收占比達(dá)31%吉利、比亞迪分別位居第二、第四。60%50%40%30%20%10%0%82%82%商品模注塑資料來源：公司公告，光大證券研究所整理17%12%8%7%49%7%14%14%47%10%8%7%17%12%8%7%49%7%14%14%47%10%8%7%31%32%4%5%20%8%博俊科技（300926.SZ）傳動類用于保護(hù)和固定轉(zhuǎn)向軸，保護(hù)司機(jī)安全。主要工藝包括沖壓、焊接、車削、鉚用于汽車側(cè)門鎖及前后蓋鎖。主要工藝包括沖壓、鉚接、表用于天窗的固定和運(yùn)動。主要工藝包括沖壓、表面處理、注塑、鉚汽車主動安全的重要部分，用于觀測汽車行駛時前方的路況及車輛，支架起到確保排氣功能的運(yùn)轉(zhuǎn)、固定和美觀。主要工藝包括沖壓、焊接、鉚接、表面處資料來源：公司公告，光大證券研究所整理儀表臺骨架資料來源：公司公告，光大證券研究所整理2020年2021年2022年17%17%46%11%6%6%15%蒂森克虜伯偉巴斯特蒂森克虜伯吉利集團(tuán)吉利集團(tuán)理想汽車?yán)硐肫嚰瘓F(tuán)科德集團(tuán)（原恩坦華）麥格納集團(tuán)長安汽車集團(tuán)偉巴斯特集團(tuán)蒂森克虜伯科德集團(tuán)（原恩坦華）蒂森克虜伯比亞迪股份凱毅德集團(tuán)其他科德集團(tuán)（原恩坦華）其他賽力斯集團(tuán)其他科德集團(tuán)（原恩坦華）其他資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制東北產(chǎn)業(yè)集群眾、華晨寶馬等中部產(chǎn)業(yè)集群東北產(chǎn)業(yè)集群眾、華晨寶馬等中部產(chǎn)業(yè)集群>附近主機(jī)廠：上汽集團(tuán)、上海通用、吉利汽車等>附近子公司：NA珠三角產(chǎn)業(yè)集群>附近主機(jī)廠：比亞迪、廣州本田、廣汽集團(tuán)、小鵬汽車等>附近子公司：廣東博俊科技有限公司（擬設(shè)立）博俊科技（300926.SZ）除產(chǎn)品和客戶結(jié)構(gòu)升級外，近年來公司也在積極投建新產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)就近配套更多新拓展的主機(jī)廠客戶。截至4Q23，博俊科技已在昆山、常州、寧波、重慶、成都、西安、濟(jì)南、河北共設(shè)立9個子公司。我們判斷，隨著新建產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，公司有望憑借更廣的業(yè)務(wù)布局為新勢力頭部主機(jī)廠理想/賽力斯、以及積極轉(zhuǎn)型新能源車的傳統(tǒng)主機(jī)廠吉利/長安提供快速響應(yīng)的配套服務(wù)，并實(shí)現(xiàn)營收快速增長，未來或有望獲得就近汽車產(chǎn)業(yè)集群更多車身模塊化產(chǎn)品合作機(jī)會。使用狀態(tài)日期項(xiàng)目總投資額計(jì)劃建設(shè)期資料來源：公司公告，光大證券研究所整理（截至2024/5/15）環(huán)渤海產(chǎn)業(yè)集群>附近主機(jī)廠：理想汽車、北京汽車、北京奔馳等>附近子公司：濟(jì)南博俊汽車零部件有限公司、河北博俊科技有限公司長三角產(chǎn)業(yè)集群>附近主機(jī)廠：上汽集團(tuán)、上海通用、吉利汽車等>附近子公司：江蘇博俊工業(yè)科技股份有限公司、常州博俊科技有限公司、寧波博俊汽車零部件有限公司西南產(chǎn)業(yè)集群>附近主機(jī)廠：賽力斯、長安汽車、長安福特、吉利汽車等>附近子公司：重慶博俊工業(yè)科技有限公司、成都博俊科技有限公司、西安博俊汽車零部件有限公司、重慶博俊汽車科技有限公司資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所繪制（截至2024/5/15）博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）傳統(tǒng)的車身制造工藝一般包括沖壓、焊裝、涂裝、總裝四大環(huán)節(jié)。沖壓件總重量約占車身裝備重量的25%-35%，而沖壓行業(yè)固定資產(chǎn)投入較大，為資金密集型產(chǎn)業(yè)，且沖壓車間的建設(shè)依賴經(jīng)驗(yàn)積累。傳統(tǒng)車企一般有完整的沖壓車間，主要負(fù)責(zé)整車的大型外覆蓋件及內(nèi)板件的生產(chǎn)，如側(cè)圍內(nèi)外板、門蓋內(nèi)外板、發(fā)動機(jī)艙內(nèi)外板、地板等。除大型覆蓋件及內(nèi)板件外，沖壓件還廣泛應(yīng)用于大量車身零部件，如發(fā)動機(jī)排氣和進(jìn)油彎管及消聲器、空心凸輪軸、油底殼、發(fā)動機(jī)支架、整車框架結(jié)構(gòu)件、橫縱梁等。我們預(yù)計(jì)單車沖壓件平均需求量在1,200-1,500件之間，乘用車金屬沖壓件單車價值在10,000元左右。隨著汽車電動智能化轉(zhuǎn)型持續(xù)加速，1）整車核心技術(shù)由車身/底盤/發(fā)動機(jī)逐步向三電/智艙/智駕轉(zhuǎn)移；2）“蔚小理”、賽力斯等新勢力的自有沖壓產(chǎn)能或相對有限，沖壓件外包比例/沖壓廠商訂單需求或進(jìn)一步擴(kuò)大；3）車身輕量化要求增加，汽車車身結(jié)構(gòu)件將原先的傳統(tǒng)鋼板沖壓零部件部分替換成鋁合金/高強(qiáng)鋼沖壓零部件，單個沖壓零件價格增加，博俊科技、多利科技、威唐工業(yè)等配套新能源車客戶的沖壓廠商沖壓零件均價逐年提升。資料來源：沙利文研究，光大證券研究所整理40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002020202120222023資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理資料來源：甘海強(qiáng)《鋁板成形技術(shù)在新能源汽車上的應(yīng)用》，光大證券研究所整理70.0060.0050.0040.0030.0020.000.00燃油車零件均價新能源車零件均價博俊科技威唐工業(yè)資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理國外汽車沖壓件巨頭在國內(nèi)的獨(dú)資或合資企業(yè)海斯坦普、優(yōu)尼沖壓等規(guī)?；拿駹I沖壓件生產(chǎn)企業(yè)華達(dá)科技、多利科技等其他中小型沖壓件廠商國外汽車沖壓件巨頭在國內(nèi)的獨(dú)資或合資企業(yè)海斯坦普、優(yōu)尼沖壓等規(guī)?；拿駹I沖壓件生產(chǎn)企業(yè)華達(dá)科技、多利科技等其他中小型沖壓件廠商持>善于生產(chǎn)無需開模的標(biāo)準(zhǔn)沖壓件，對客戶需求的響應(yīng)速度快并為中大型配套企業(yè)提供服務(wù)模具開發(fā)能力較弱和較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)主模具設(shè)計(jì)制造能力，是該行業(yè)的核心競爭力之一的全球競爭力，與國外同類供應(yīng)商的差距逐步縮小博俊科技（300926.SZ）根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院測算，2022年國內(nèi)金屬沖壓件單車價值約9,820元。盡管單個沖壓件價值受益于鋁代鋼有望提升，但由于部分車身沖壓件被壓鑄件取代（尤其在新能源車中，后地板等車身下半部分零件或被壓鑄件取代我們認(rèn)為與燃油車相比，新能源車總沖壓件單車價值或略有降低（假設(shè)2022年新能源車沖壓件單車價值為乘用車單車價值的80%）。我們預(yù)計(jì)2024E國內(nèi)新能源乘用車銷量同比增長約25%至1,108萬輛，預(yù)計(jì)2025E/2026E銷量增速約15%/10%，2024-2026E燃油乘用車銷量同比增速維持-5%，我們預(yù)計(jì)到2026E乘用車金屬沖壓件市場規(guī)?？蛇_(dá)2,531億元（2022-2026Ecagr為2.3%其中，新能源乘用車金屬沖壓件市場規(guī)?？蛇_(dá)1,058億元，2022-2026Ecagr為20.0%。資料來源：乘聯(lián)會、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所測算（注：2023年單價為光大證券測算，2022年為華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院測算）目前，汽車沖壓行業(yè)集中度較低，競爭格局分現(xiàn)有的汽車沖壓廠商可分為四大類：1）國外汽車沖壓件巨頭在國內(nèi)的獨(dú)資或合資企業(yè)，如海斯坦普、優(yōu)尼沖壓等；2）規(guī)?；拿駹I沖壓件生產(chǎn)企業(yè)，如多利汽車、祥鑫科技等；3）國內(nèi)整車廠下屬子公司企業(yè)，如弗迪科技、賽科利等；4）其他中小型沖壓件廠商。我們認(rèn)為，華達(dá)科技、多利科技、博俊科技等為代表的國內(nèi)大型民營沖壓件生產(chǎn)企業(yè)已形成一定規(guī)模，具有自主模具設(shè)計(jì)制造能力和成本競爭力，有望憑借規(guī)模效應(yīng)+生產(chǎn)效率等優(yōu)勢，進(jìn)一步提升市場份額。我國汽車沖壓件市場參與者國內(nèi)整車生產(chǎn)商下屬子公司生產(chǎn)企業(yè)國內(nèi)整車生產(chǎn)商下屬子公司生產(chǎn)企業(yè)弗迪科技（比亞迪）賽科利汽車（上汽）可以得到整車廠商的技術(shù)和管理支持的形式提升整體規(guī)模效應(yīng)定的依附性資料來源：沙利文，光大證券研究所整理博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）華達(dá)科技英利汽車祥鑫科技多利科技常青股份無錫振華博俊科技長華集團(tuán)聯(lián)明股份金鴻順0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%資料來源：共研研究院、各公司公告，光大證券研究所測算沖壓行業(yè)主要存在四大進(jìn)入壁壘：1）客戶資源壁壘：配套生產(chǎn)汽車精密零部件的企業(yè)獲得客戶的認(rèn)可需要一個長期積累的過程，汽車行業(yè)對產(chǎn)品替代的認(rèn)證周期和認(rèn)證成本較高，較高的客戶準(zhǔn)入門檻以及較長的認(rèn)證周期對新進(jìn)入本行業(yè)的企業(yè)形成了較高的客戶認(rèn)證壁壘。2）技術(shù)及研發(fā)壁壘：沖壓零部件生產(chǎn)需要涉及多種工藝和技術(shù)，如模具設(shè)計(jì)和制造、沖壓工藝、材料選擇等。3）資金壁壘：沖壓行業(yè)前期需要大量的資金投入用于生產(chǎn)基地布局和產(chǎn)線建設(shè)、購買/租賃/維護(hù)各種設(shè)備、產(chǎn)線員工培訓(xùn)等。4）管理體系壁壘：沖壓零部件生產(chǎn)趨向小批量、多批次，對客戶需求的快速響應(yīng)能力、快速產(chǎn)品交付能力、產(chǎn)品品控等均離不開團(tuán)隊(duì)的高效管理。我們認(rèn)為，客戶資源為沖壓廠商競爭力的關(guān)鍵要素。汽車行業(yè)智能化、電動化加速汽車產(chǎn)業(yè)鏈重塑，一方面車型迭代速度加快，主機(jī)廠從過去單一的供應(yīng)模式逐漸向多供應(yīng)商模式切換；另一方面，剛?cè)刖值男聞萘嚻笊形葱纬晒潭ǖ墓?yīng)體系，這些都為博俊科技等新興的沖壓廠商帶來機(jī)遇。熱沖壓成形是將用于沖壓的板材加熱到一定溫度后利用高溫下材料塑性增加的特點(diǎn)進(jìn)行沖壓的成形方式，它將鋼板的成形和熱處理相結(jié)合，先奧氏體化然后再馬氏體化，成形淬火后的零件強(qiáng)度和硬度均大幅提高。與冷沖壓相比，熱沖壓成形具有1）提升車身扭轉(zhuǎn)剛度及碰撞安全、2）簡化車身結(jié)構(gòu)/減輕零件重量的優(yōu)點(diǎn)。以某車型B柱加強(qiáng)板為例，對比冷沖壓成形、激光拼焊成形、熱成形三種方案加工成形的B柱加強(qiáng)板，熱成形的輕量化率是三種方案中最高的。當(dāng)前，長城、長安福特、吉利、比亞迪等整車企業(yè)均已布局熱成形沖壓產(chǎn)線。然而由于熱沖壓成形工藝相比冷沖壓更復(fù)雜，同厚度單位面積的零件價格更高。博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）資料來源：馮永旺等《車身零部件新工藝代替?zhèn)鹘y(tǒng)沖壓工藝解析》，光大證券研究所整理資料來源：武俊男等《熱沖壓成形技術(shù)在車身開發(fā)中的應(yīng)用》，光大證券研究所整理冷成形方案激光拼焊方案熱成形方案資料來源：AI汽車網(wǎng)，光大證券研究所整理激光拼焊鈑材技術(shù)是利用高能量激光束將兩種或多種不同厚度或不同材質(zhì)的鈑金拼接成一個整體胚料的方法。由于激光拼焊技術(shù)可以將原先的幾個零件高度集成為一個零件，可以減輕零件質(zhì)量+提高安全性，熱沖壓和激光拼焊相結(jié)合可以解決大多數(shù)汽車零部件對輕量化的要求，并實(shí)現(xiàn)零件成本降低，目前已被廣泛地應(yīng)用在汽車車身結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，如前后縱梁、B柱內(nèi)板、天窗加強(qiáng)框及車門內(nèi)板等。資料來源：劉業(yè)鵬等《輕量化系數(shù)2.0級車身關(guān)鍵設(shè)計(jì)及制造技術(shù)》，光大證券研究所整理資料來源：懂車帝，光大證券研究所整理博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）博俊科技成立于2011年（vs.無錫振華、長華集團(tuán)等其他老牌沖壓企業(yè)均在2000年前成立與同行業(yè)其他公司相比，博俊科技成立時間較晚。我們認(rèn)為，當(dāng)前公司優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：1）客戶結(jié)構(gòu)：核心客戶（理想/賽力斯）均處于較強(qiáng)車型周期；2）研發(fā)投入：研發(fā)持續(xù)投入并已逐步變現(xiàn)，沖壓技術(shù)布局基本完善；3）成本管控：實(shí)施精細(xì)化管理模式，并具備模具自研能力。蒂森克虜伯、麥格納、福益、耐世特、凱毅德、德爾福、偉巴斯特、科德、比亞迪、賽力斯、理想汽車、長安福特、上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車、上理想汽車、蔚來汽車、零跑汽車、華人具備較強(qiáng)的整車新車型前期同步開發(fā)能力，除傳統(tǒng)的鋼板連接輕量化材料連接方面均積累了豐富的技術(shù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，集生產(chǎn)模具備與客戶同步開發(fā)的能力，已形成汽車車身沖壓及焊接零部一汽大眾、北京奔馳、沃爾沃亞太、華晨寶馬、上汽大眾、上汽通用、吉利汽廣汽埃安、吉利汽車、比亞迪、寧德時代、億緯鋰能、本特勒、佛吉亞、法雷一汽大眾、上汽大眾、上汽通用、長安一汽豐田、東風(fēng)日產(chǎn)、長安馬自達(dá)、東東風(fēng)本田、廣汽本田、廣汽豐田、東風(fēng)小鵬、理想、比亞迪豐田、華人運(yùn)通、上汽時代、寧德時代、蜂巢、億緯鋰能等型鎂合金等新材料的系統(tǒng)研發(fā)，在向上系統(tǒng)如儲能電池集成技上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車、上安徽大眾、東風(fēng)乘用車、東風(fēng)嵐圖、長寶馬、奔馳、上汽通用、廣汽豐田、一Average博俊科技（300926.SZ）Average博俊科技（300926.SZ）汽豐田、特斯拉、東風(fēng)乘用車、悅達(dá)起系列等產(chǎn)品自主研發(fā)由追趕到超越的轉(zhuǎn)變；亞、長城汽車擁有高強(qiáng)度、輕量化汽車零部件的核心技術(shù)和全球高端客戶資資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理（截至2024/5/15）1）核心客戶均處于較強(qiáng)車型周期公司自2019年起直接向主機(jī)廠供應(yīng)總成產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了從Tier2向Tier1的轉(zhuǎn)型，公司當(dāng)前已獲吉利、理想、比亞迪、賽力斯等主機(jī)廠的多款車型訂單，尤其與理想、賽力斯等新勢力綁定逐步加深（理想全系、問界全系均為獨(dú)供）：1）傳統(tǒng)主機(jī)廠吉利、長安積極向電動化轉(zhuǎn)型，極氪、深藍(lán)等兼具汽車工業(yè)基礎(chǔ)+新能源賽道新興的商業(yè)模式，整體銷量勢頭保持強(qiáng)勁；2）新勢力車企車型迭代加速，2024E預(yù)計(jì)為理想的產(chǎn)品大年、也為問界車型放量的關(guān)鍵年。我們判斷，隨核心客戶車型逐步放量+公司合作逐步加深，公司沖壓業(yè)務(wù)將充分受益，銷售有望延續(xù)高增。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理2）持續(xù)研發(fā)投入，沖壓技術(shù)布局完善公司注重技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新，研發(fā)人員數(shù)量占比逐年增加（尤其2021年以來，新項(xiàng)目/產(chǎn)品開發(fā)需求增多研發(fā)費(fèi)用率居于同行業(yè)中上水平（近年來研發(fā)費(fèi)用率降低主要由于研發(fā)能力變現(xiàn)、核心客戶產(chǎn)品放量擴(kuò)大營收規(guī)模）。公司沖壓技術(shù)布局逐步完善，已同時掌握冷、熱沖壓成形工藝，并掌握了模具設(shè)計(jì)與制造、激光焊接等關(guān)鍵生產(chǎn)工藝和環(huán)節(jié)的技術(shù)。我們認(rèn)為，未來隨熱沖壓成形和激光焊接在車身零件中得到更廣泛的應(yīng)用，公司有望實(shí)現(xiàn)單車配套價值量的提升、以及零件成本的降低。4002000201820192020202120222023研發(fā)人員數(shù)量研發(fā)人員數(shù)量占比25%20%15%10%資料來源：公司公告，光大證券研究所整理8.00%7.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2020202120222023博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）3）管理精細(xì)化+自研模具，成本把控能力強(qiáng)公司實(shí)施精細(xì)化管理模式，將管理責(zé)任具體化、明確化，不斷精進(jìn)生產(chǎn)管理系統(tǒng)和改善管理流程，提高生產(chǎn)人員的工作效率、產(chǎn)品合格率，有效地控制生產(chǎn)成本，保證公司的成本優(yōu)勢，為公司的長期持續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。此外公司被認(rèn)證為“蘇州市博俊高精密汽車沖壓模具工程技術(shù)研究中心”，公司擁有一批專業(yè)的模具開發(fā)和設(shè)計(jì)人才、配備了先進(jìn)的模具加工及檢測設(shè)備，具備較強(qiáng)的模具自主開發(fā)能力。我們認(rèn)為，公司憑借精細(xì)化的管理以及模具自研能力，具備較強(qiáng)的成本把控能力，從而具備長期競爭力。 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理近年來公司積極布局沖壓外的其他車身工藝，已分別于2016年和2022年布局注塑和壓鑄兩大新工藝。我們認(rèn)為，公司有望憑借車身工藝多方位的布局，實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)沖壓主業(yè)之間的協(xié)同，獲取更多主機(jī)廠訂單。因塑料具有質(zhì)量輕、耐用、成本效益和設(shè)計(jì)自由度高等優(yōu)點(diǎn)，可以滿足汽車制造的多種需求，近年來注塑工藝在汽車制造中得到越來越多的應(yīng)用：1）汽車內(nèi)飾件：主要應(yīng)用于儀表盤、副儀表板、車門防護(hù)板、座椅、頂棚等；2）汽車外部件：主要應(yīng)用于前后保險杠、汽車外板件(車門外板、機(jī)蓋外板等)、擋泥板、側(cè)防撞條、左右翼子板、前蓋裝飾、格柵、導(dǎo)流板、車燈及雨刮器等。博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）客戶訂單客戶訂單OK評審生產(chǎn)計(jì)劃生產(chǎn)計(jì)劃物料訂購物料訂購生產(chǎn)準(zhǔn)備生產(chǎn)準(zhǔn)備領(lǐng)料領(lǐng)料模具模具烘干上模調(diào)機(jī)試劑調(diào)機(jī)試劑NGNG首件檢查批量生產(chǎn)批量生產(chǎn)碎料NG生產(chǎn)自檢碎料NG生產(chǎn)自檢巡回檢查NG隔離/返工隔離/返工包裝OK資料來源：公司公告，光大證券研究所整理根據(jù)智研咨詢測算，2022年汽車塑料件市場規(guī)模達(dá)2,052億元，我們預(yù)計(jì)2026年乘用車塑料件市場規(guī)模將達(dá)2,387億元。預(yù)測假設(shè)包括：1）2024-2026E國內(nèi)乘用車銷量同比增長5.3%/3.2%/1.8%至2,716萬輛/2,802萬輛/2,853萬輛（2024E-2026E國內(nèi)新能源乘用車銷量同比增速25%/15%/10%，2024E-2026E燃油乘用車銷量同比增速維持-5%2）單車塑料件用量維持438kg/輛；3）塑料件價格年降1%。資料來源：乘聯(lián)會、智研咨詢，光大證券研究所測算博俊科技注塑業(yè)務(wù)主要包括汽車天窗、門窗等系統(tǒng)的注塑組件。公司在具備沖壓件生產(chǎn)能力的同時積極發(fā)展注塑技術(shù)，使得公司可以在一個組織框架下結(jié)合多種工藝完成沖壓、焊接、機(jī)加工、注塑和裝配等工藝，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)線拓展+成本節(jié)約，從而提升公司盈利能力（2023年公司注塑業(yè)務(wù)毛利率為29.06%vs.沖壓業(yè)務(wù)毛利率為20.50%）。我們判斷，公司將沖壓和注塑在一個組織框架下二合一的生產(chǎn)模式在行業(yè)內(nèi)具備較強(qiáng)競爭力。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%5.00%0.00%2020202120222023沖壓業(yè)務(wù)毛利率注塑業(yè)務(wù)毛利率資料來源：公司公告，光大證券研究所整理博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）與原有的沖壓+焊接工藝相比，一體壓鑄具備重資產(chǎn)/低成本、生產(chǎn)效率高、零件性能優(yōu)等特點(diǎn)。此外，隨著大型高真空壓鑄一體化程度不斷加深，生產(chǎn)環(huán)節(jié)+所需員工數(shù)量將減少，生產(chǎn)成本有望進(jìn)一步下降。我們認(rèn)為，未來的車身工藝將以沖壓+壓鑄為主，其中上半部分主要采用沖壓工藝，而地板等下半部分車身結(jié)構(gòu)件將逐步轉(zhuǎn)型采用壓鑄工藝。我們判斷，車企/壓鑄廠商推進(jìn)大型高真空壓鑄一體化程度進(jìn)度或快于預(yù)期，1）新勢力與傳統(tǒng)主機(jī)廠或陸續(xù)推出更多搭載大型高真空壓鑄結(jié)構(gòu)件的新車型、一體化程度也有望逐步加深（或從后底板延伸至前機(jī)艙+中底板2）特斯拉全新平臺有望搭載最新一體壓鑄工藝（或于2025E投產(chǎn)），產(chǎn)業(yè)鏈存在催化劑。資料來源：汽車之家，光大證券研究所整理資料來源：華為發(fā)布會，光大證券研究所整理整體性能和安全性。壓鑄件無需進(jìn)行二次熱處博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）此外，小米還發(fā)布了自主研發(fā)的“泰坦合金”，這是一種高強(qiáng)高韌的免熱----力勁集團(tuán)與奇瑞汽車在安徽蕪湖聯(lián)合舉辦“全球首個超萬噸雙壓射成型工藝暨技-試制標(biāo)志著中國長安、長安汽車躋身成為國內(nèi)掌握超大型一體化結(jié)構(gòu)件研制及生產(chǎn)調(diào)--豐田公開自研一體化壓鑄技術(shù)提高車身后部-資料來源：懂車帝等，光大證券研究所整理我們估計(jì)2023年國內(nèi)大型高真空壓鑄市場空間已達(dá)20億元，預(yù)計(jì)2026E國內(nèi)大型高真空壓鑄市場空間約140億元（2023-2026E年化增速cagr約91.4%）。測算假設(shè)包括，1）預(yù)計(jì)2024E/2025E/2026E國內(nèi)新能源乘用車銷量同比增速分別約25%/15%/10%；2）基于搭載一體壓鑄的車型銷量測算，預(yù)計(jì)2024E一體壓鑄后底板/前機(jī)艙/下車體的滲透率分別約10.0%/3.0%/1.0%；3）鑒于當(dāng)前后底板/前機(jī)艙已搭載于部分車型（vs.一體壓鑄下車體件尚未得到廣泛應(yīng)用預(yù)計(jì)2025E/2026E一體壓鑄后底板滲透率分別為12.5%/15.0%、前機(jī)艙滲透率分別為6.0%/9.0%、下車體滲透率分別為3.0%/5.0%；4）按2023年后底板/前機(jī)艙/下車體的單車價值量分別約3,000元/2,000元/10,000元、年降3%-5%，預(yù)計(jì)2026E后底板/前機(jī)艙/下車體的單車價值量分別約2,650/1,770/8,850元。004000資料來源：乘聯(lián)會，光大證券研究所預(yù)測（注：特斯拉柏林工廠、德州工廠生產(chǎn)ModelY已應(yīng)用一體壓鑄前機(jī)艙，上海工廠尚未應(yīng)用；2022-2023年車型銷量為實(shí)際值、市場空間為光大證券研究所預(yù)測）博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）一體壓鑄的行業(yè)參與者有三類：1）主機(jī)廠：部分主機(jī)廠自主購置大噸位壓鑄機(jī)、自研一體壓鑄合金配方/生產(chǎn)工藝，如特斯拉、吉利、長安等；2）傳統(tǒng)壓鑄廠商：布局大噸位壓鑄機(jī)、且具備自制模具能力，如廣東鴻圖、文燦股份、愛柯迪等；3）沖壓廠商：部分沖壓廠商開始轉(zhuǎn)型布局壓鑄業(yè)務(wù)，如博俊科技、多利科技等。當(dāng)前博俊科技已在成都博俊和常州博俊二期布局一體化壓鑄設(shè)備，目前2500T、3500T、4500T壓鑄設(shè)備投放在成都工廠，9000T壓鑄設(shè)備投放在常州工廠二期。成都博俊主要經(jīng)營一體化壓鑄，產(chǎn)品用于白車身、電驅(qū)、電池包等，最新公告于2024/4達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，公司已取得部分客戶訂單并與客戶同步開發(fā)中；常州博俊二期已完成一體壓鑄試模及制樣，預(yù)計(jì)4Q24E投產(chǎn)。我們認(rèn)為，與壓鑄廠商相比，博俊科技布局一體壓鑄的優(yōu)勢主要在于擁有完整的結(jié)構(gòu)件設(shè)計(jì)和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)。大多數(shù)壓鑄廠商直接供應(yīng)的客戶以Tier1為主，產(chǎn)品較少與整體車身結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，一體壓鑄件主要替代的是傳統(tǒng)沖壓制造的車身結(jié)構(gòu)件，而博俊科技起家做沖壓件，對結(jié)構(gòu)件設(shè)計(jì)理解或優(yōu)于壓鑄廠商，有望實(shí)現(xiàn)良率和生產(chǎn)效率的快速提升，一體壓鑄業(yè)務(wù)或打開公司長期增長空間。壓鑄供應(yīng)商業(yè)務(wù)情況一體壓鑄進(jìn)展2023/7獲國內(nèi)某頭部新能源汽車制造商一體化前機(jī)9000T×2、7000T×1、6000T×26100T×3、9200T×1供應(yīng)各類汽車零部件，輕量化壓鑄是業(yè)務(wù)一7200×6、4500×10、2000T×5產(chǎn)已購設(shè)備，已向部分國內(nèi)造車新勢力和頭部新能源動已獲北汽極狐汽車前后縱梁定點(diǎn)（已量產(chǎn)）和奔馳電福然德供應(yīng)各類汽車零部件，輕量化壓鑄是業(yè)務(wù)一已獲理想、長城、問界等雙電機(jī)殼體和多家電池托盤資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理（截至2024/5/15）博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）公司2023年?duì)I收同比+87.0%至26.0億元，歸母凈利潤同比+108.6%至3.1億元，毛利率同比+0.4pcts至25.5%。我們認(rèn)為公司實(shí)現(xiàn)營收和盈利的高速增長主要得益于公司客戶結(jié)構(gòu)升級及新產(chǎn)品放量。除營收和盈利快速增長外，公司費(fèi)用端也逐漸受益于規(guī)模效應(yīng)，銷管研費(fèi)用率近年來呈現(xiàn)下降趨勢（2021年隨新勢力客戶產(chǎn)品放量后，公司銷管研費(fèi)用率控制在10%以內(nèi)），彰顯出公司良好的企業(yè)管理能力。2,7002,4002,100090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%營業(yè)收入（RMB,mn）yoy（RHS）資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制25%20%毛利率歸母凈利潤率資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制0100%80%60%40%20%歸母凈利潤（RMB,mn）yoy（RHS）資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制8%6%4%2%201820192020202120222023銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率三費(fèi)費(fèi)用率資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制選取沖壓行業(yè)代表性公司如多利科技、常青股份、英利汽車等，通過財務(wù)數(shù)據(jù)對比，我們發(fā)現(xiàn)，與同行業(yè)其他公司相比，博俊科技的財務(wù)表現(xiàn)主要特點(diǎn)有：1）營收及歸母凈利潤增速位于同行業(yè)第一，業(yè)績增長動力充足；2）毛利率高，費(fèi)用管控得當(dāng)，公司管理能力強(qiáng)；3）ROIC高、營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率高；4）資產(chǎn)負(fù)債率高，公司正處高速成長期，資產(chǎn)增加保障業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。營收及歸母凈利潤增速高：公司營收及歸母凈利潤增速位于同行業(yè)第一，主要受益于公司新產(chǎn)品和新客戶的持續(xù)拓展，鑒于當(dāng)前公司核心客戶均處強(qiáng)車型周期，我們認(rèn)為公司業(yè)績增長動力充足。博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）100.00%80.00%60.00%40.00%20.00% 0.00%-20.00%-40.00%-60.00%2020202120222020202120222023博俊科技多利科技常青股份英利汽車聯(lián)明股份金鴻順祥鑫科技長華集團(tuán)華達(dá)科技無錫振華資料來源：各公司公告，光大證券研究所繪制400.00%300.00%200.00%0.00%-200.00%20202021202220232020202120222023博俊科技多利科技常青股份聯(lián)明股份金鴻順祥鑫科技長華集團(tuán)華達(dá)科技無錫振華資料來源：各公司公告，光大證券研究所繪制毛利率高，三費(fèi)費(fèi)用率低：除2021年受上游原材料鋼材價格上漲影響沖壓行業(yè)整體毛利率下行外，公司近年來毛利率持續(xù)上升，并均處在平均水平之上，具備較強(qiáng)的盈利能力。此外，公司費(fèi)用管控能力強(qiáng)，我們認(rèn)為主要得益于公司具備模具自研能力、以及實(shí)施精細(xì)化管理。8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2020202120222023博俊科技多利科技常青股份英利汽車聯(lián)明股份祥鑫科技長華集團(tuán)華達(dá)科技無錫振華資料來源：各公司公告，光大證券研究所繪制35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2020202120222023博俊科技多利科技常青股份英利汽車聯(lián)明股份金鴻順祥鑫科技長華集團(tuán) 華達(dá)科技無錫振華資料來源：各公司公告，光大證券研究所繪制ROIC高、營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率高：公司ROIC位居同行業(yè)前列，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率僅次于無錫振華、高于同行業(yè)平均水平。盡管一體壓鑄的布局需要大額固定資產(chǎn)投入且可能為公司帶來資金困境，2023年公司營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率為12.12（vs.同行業(yè)大部分公司資金周轉(zhuǎn)率在5.00以內(nèi)我們認(rèn)為，公司具備較強(qiáng)的資金利用30%25%20%5%0%-5%202020212020202120222023博俊科技多利科技常青股份英利汽車聯(lián)明股份金鴻順長華集團(tuán)華達(dá)科技無錫振華資料來源：各公司公告，光大證券研究所繪制0資料來源：各公司公告，光大證券研究所繪制.58.66%21.17.72%15.54%13.07%47.26%41.79%博俊科技（300926.SZ）.58.66%21.17.72%15.54%13.07%47.26%41.79%博俊科技（300926.SZ）資產(chǎn)負(fù)債率高：當(dāng)前公司正處高速成長期，由于新建擴(kuò)廠+購置一體壓鑄相關(guān)大型設(shè)備，近年來公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年增加，2023年公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)64.8%，其中，資產(chǎn)有息負(fù)債率僅21.2%。我們認(rèn)為，資產(chǎn)增加+財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健將保障公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，后續(xù)有望通過規(guī)模效應(yīng)分?jǐn)偣潭ǔ杀尽?0.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%0.00%2020202120222023博俊科技多利科技常青股份英利汽車聯(lián)明股份金鴻順祥鑫科技長華集團(tuán)華達(dá)科技無錫振華資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理6484%6484%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2020202120222023資產(chǎn)有息負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：公司公告，光大證券研究所整理綜合來看，我們預(yù)計(jì)公司2024E/2025E/2026E總營收分別為人民幣40.1億元/50.9億元/61.9億元，同比增速分別為54.0%/27.0%/21.6%。預(yù)計(jì)公司2024E/2025E/2026E毛利率分別為24.6%/24.4%/24.8%。2023年公司沖壓業(yè)務(wù)營收同比+102.4%至23.2億元，考慮到2024E-2026E公司配套核心客戶吉利、理想、賽力斯、長安的車身沖壓件逐步放量，且隨熱沖壓成形在車身上應(yīng)用范圍增加、公司配套單車價值量或持續(xù)抬升，公司有望憑借多種工藝布局切入新客戶供應(yīng)體系，預(yù)計(jì)2024E/2025E/2026E沖壓業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別同比+43.4%/+15.8%/+9.3%至33.3億元/38.5億元/42.1億元。考慮熱沖壓+激光焊接業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、新工廠爬坡、以及年降等因素，預(yù)計(jì)公司沖壓業(yè)務(wù)毛利率2024E/2025E/2026E分別為21.9%/22.3%/23.1%。2020-2023年公司注塑業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為1.0/1.1/1.0/0.7億元，預(yù)計(jì)隨公司沖壓產(chǎn)品配套車型增多，注塑業(yè)務(wù)有望同步配套實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，假設(shè)注塑業(yè)務(wù)2024E-2026E每年?duì)I業(yè)收入增速為5%，預(yù)計(jì)2024E/2025E/2026E注塑業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為0.7億元/0.8億元/0.8億元?？紤]產(chǎn)品單價年降因素，預(yù)計(jì)毛利率分別約28.5%/28.0%/27.5%。2020/2021/2022/2023年公司商品模業(yè)務(wù)收入分別為0.06/0.10/0.02/0.04億元，公司商品模業(yè)務(wù)主要來自部分客戶出自自身生產(chǎn)需求的定制采購需求，假定公司2024E/2025E/2026E商品模業(yè)務(wù)帶來的收入均為0.05億元，考慮公司設(shè)計(jì)的精密模具在精度/表面粗糙度/制造周期/使用壽命具備一定競爭優(yōu)勢、可能享有一定的議價權(quán)，再結(jié)合歷史毛利率水平，假設(shè)商品模業(yè)務(wù)毛利率可維持在50%。博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）成都工廠、常州工廠二期預(yù)計(jì)2024E均將投產(chǎn)，2024E起壓鑄業(yè)務(wù)將開始貢獻(xiàn)公司營業(yè)收入，結(jié)合公司壓鑄工廠產(chǎn)能爬坡、以及壓鑄行業(yè)相關(guān)公司情況，我們預(yù)計(jì)2024E/2025E/2026E壓鑄業(yè)務(wù)營收分別為3.5/8.8/15.9億元，假設(shè)壓鑄業(yè)務(wù)毛利率分別為16.0%/18.8%/20.4%。其他業(yè)務(wù)主要包括邊角料銷售，預(yù)計(jì)收入規(guī)模與主營沖壓業(yè)務(wù)規(guī)模正相關(guān)，假設(shè)2024E/2025E/2026E其他業(yè)務(wù)營收分別同比+20%/+10%/+10%至2.5/2.8/3.0億元，假設(shè)毛利率穩(wěn)定在70%左右。24555資料來源：公司公告，光大證券研究所測算2023年公司銷管研費(fèi)用率為7.18%，考慮2024年常州工廠二期、成都工廠、廣東工廠等新廠房投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2024年三費(fèi)費(fèi)用率或有所上升，隨公司主營業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、且公司核心工藝布局基本完成，公司未來三費(fèi)費(fèi)率將逐步下降，我們預(yù)計(jì)2024E/2025E/2026E銷售/管理/研發(fā)三費(fèi)費(fèi)用率分別為7.20%/7.10%/7.10%。隨核心客戶新項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)爬坡，我們預(yù)計(jì)2024E/2025E/2026E公司歸母凈利潤約人民幣4.56億元/6.02億元/7.51億元，同比增速48%/32%/25%，EPS分別為1.13/1.49/1.86元。博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）6資料來源：公司公告，光大證券研究所測算資料來源：wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為2024/5/15（2022、2023年公司總股本分別為1.55、2.79億股，2024E-2026E按總股本4.04億計(jì)算）博俊科技（300926.SZ）博俊科技（300926.SZ）受益于客戶結(jié)構(gòu)升級（尤其是公司配套理想、賽力斯等處強(qiáng)車型周期的核心客市后，估值最高達(dá)23x。2059x20x0PEAVG1STDV-1STDV資料來源：Wind，光大證券研究所繪制（截止2024/5/15）相對估值我們采用PE估值法對博俊科技進(jìn)行估值。公司主營業(yè)務(wù)為汽車車身沖壓件，當(dāng)前公司已全面布局冷熱沖壓、激光焊接、注塑、壓鑄等車身工藝，隨成都工廠