策略周思考：地產(chǎn)政策加碼后看A股走勢 20240519 -國信證券

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2024年05月19日策略周思考策略周思考處置，設(shè)立3000億保障性住房再貸款，支持地方國企以合理價格收購已建成、未出售商品房，預(yù)計撬動5000億銀行貸款，合理折扣下消化當前商品），作用于A股整體盈利改善。財政節(jié)奏前置+力度提升改善微觀企業(yè)盈利。5月13日財政部公布20的過程中，A股有望打開由ROE回升、盈利驅(qū)動、不透支估值與情緒的健復(fù)。具體到順周期核心資產(chǎn)(300為代表)和價值風(fēng)格因子(國證價值)的輪動繼續(xù)增配價值并沿長期勝率改善方向進行配置。1）短期增配價值風(fēng)格產(chǎn)博弈過程中，竣工端關(guān)注黑電；2）現(xiàn)金流框架下的長期勝率改善方向機械設(shè)備、專用設(shè)備、電機、航海裝備、軍工電子、電子化學(xué)品等；3）策略研究·策略專題證券分析師：陳凱henkaichang@S0980523090002證券分析師：王angkai8@S0980521030001中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價差指數(shù)A股總/流通市值(萬億元)5973.08/3.851864.94/3.76133.31103.95/92.45資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《策略實操系列專題（六）-A股等權(quán)指數(shù)ERP構(gòu)造和投資實踐》——2024-05-16《中觀高頻景氣和基本面混頻預(yù)測圖譜（2024.05）——下游消費行業(yè)景氣度分化》——2024-05-15《策略周聚焦——關(guān)注資本周期定位變遷行業(yè)》——2024-05-12《全球ESG資金追蹤表（2024年第三期）-科技/通信領(lǐng)域資金轉(zhuǎn)為凈流入》——2024-05-12《ESG月度觀察——綠色金融發(fā)展步入快車道》——2024-05-09證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2 4需求側(cè)重磅政策“多箭齊發(fā)”，供給側(cè)聚焦保交樓、防風(fēng)險 4歷次地產(chǎn)政策下的行情演繹規(guī)律 6財政節(jié)奏前置+力度提升改善微觀企業(yè)盈利 7 9 14請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄圖1：房屋竣工面積同比下行 4圖2：期房銷售面積同比持續(xù)走弱 4圖3：商品房待售面積及累計同比 5圖4：商品房銷售面積及累計同比 5圖5：城鎮(zhèn)儲戶對未來房價預(yù)期 5圖6：城鎮(zhèn)儲戶對未來收入信心及就業(yè)預(yù)期指數(shù) 5圖7：各能級城市首套房貸利率走勢 5圖8：各能級城市二套房貸利率走勢 5圖9：2022年來歷次需求端政策落地后的全A、地產(chǎn)相關(guān)板塊演繹規(guī)律 6圖10：歷史上兩輪地產(chǎn)寬松周期下的行情演繹規(guī)律 6圖11：目前地產(chǎn)行業(yè)處于機構(gòu)低配區(qū)間 7圖12：2024年超長期特別國債發(fā)行安排 8圖13：2024政府工作報告安排及特別國債典型特征 8圖14：剔除上游及金融地產(chǎn)后的凈利率有所恢復(fù) 8圖15：剔除上游及金融地產(chǎn)后周轉(zhuǎn)率基本企穩(wěn) 8圖16：全A各口徑下的ROE對比 9圖17：全A各口徑下的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比 9圖18：國證價值與滬深300長期比價與估值特征 9圖19：國證價值與滬深300利潤率對比 10圖20：國證價值利潤率變化與相對核心資產(chǎn)比價規(guī)律 10圖21：估值是價值風(fēng)格與核心資產(chǎn)輪動的重要觀測錨 10圖22：價值風(fēng)格與核心資產(chǎn)的輪動受市場輪動速率影響 10圖23：價值風(fēng)格與核心資產(chǎn)的輪動受外資流向影響 11圖24：“四位一體”現(xiàn)金流創(chuàng)造體系下的制造業(yè)行業(yè)比較 11圖25：“四位一體”現(xiàn)金流創(chuàng)造體系下的行業(yè)選擇 12圖26：基于2023年報分紅預(yù)案，市場整體股息率分布情況 12圖27：一級行業(yè)分紅個股占比與股息率中樞一覽 12圖28：現(xiàn)金流量表與企業(yè)盈利的一般關(guān)系 13圖29：反彈以來“GARP”強于純價值、純成長、純紅利 13圖30：醫(yī)藥生物、食品飲料、公用事業(yè)未分配利潤環(huán)比改善較多 13請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告重磅地產(chǎn)政策出臺，脈沖效應(yīng)顯著需求側(cè)重磅政策“多箭齊發(fā)”，供給側(cè)聚焦保交樓、防風(fēng)險5月17日，重磅地產(chǎn)政策出臺，需求側(cè)方面，“降首付”、“降商業(yè)貸利率”、“降公積金貸利率”多箭齊發(fā)。《中國人民銀行國家金融監(jiān)督管理總局關(guān)于調(diào)整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知》、《中國人民銀行關(guān)于調(diào)整商業(yè)性個人住房貸款利率政策的通知》、《中國人民銀行關(guān)于下調(diào)個人住房公積金貸款利率的通知》中提到：1）取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限，此前全國首套房利率下限為LPR-20BP、二套房利率下限為LPR+20BP；2）5年以下(含5年)和5年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調(diào)整為2.35%和2.85%（約為當前五年期LPR3.95%的0.72倍3）對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于15%（此前為20%），二套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例調(diào)整為不低于25%（此前為30%）。通過降低首付比例、公積金貸款利率和取消商業(yè)性個人住房貸款利率下限，有望一定程度上降低置業(yè)門檻，釋放剛需置業(yè)需求。周五當日申萬房地產(chǎn)指數(shù)上漲7.37%，全周上漲12.65%。供給側(cè)方面，5月17日國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會介紹切實做好保交樓工作配套政策情況，配套措施持續(xù)跟進。1）中央政治局委員、國務(wù)院副總理何立峰提到“要著力分類推進在建已售難交付商品房項目處置，全力支持應(yīng)續(xù)建項目融資和竣工交付，保障購房人合法權(quán)益”；2）人民銀行副行長陶玲表示，設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵引導(dǎo)金融機構(gòu)按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預(yù)計將帶動銀行貸款5000億；3）具體手段上，準備出臺妥善處置閑置土地、盤活存量土地的政策措施，支持地方政府從實際出發(fā)，酌情以收回、收購等方式妥善處置已經(jīng)出讓的閑置存量住宅用地，幫助企業(yè)解困。結(jié)合保障性住房再貸款對銀行貸款的撬動，合理折扣下預(yù)計消化當前商品房庫存10%。根據(jù)國信證券地產(chǎn)組測算，考慮到截至2024年4月末，全國已建成未出售的商品房庫存面積74553萬㎡，如按照2024年1-4月全國商品房銷售均價9595元/㎡計算，貨值約為71534億元?？紤]收購價格的合理折扣，預(yù)期約能消化當前庫存量的10%。盡管再貸款使用標準較為嚴格，要求地方國企不涉及隱債，收購商品房后還需迅速用作配售或配租型保障性住房，但一定程度上仍能切實加快存量商品房去化、增加保障性住房供給。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告資料來源：央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查報告，國信證券地產(chǎn)組《保交房資料來源：萬得，國信證券地產(chǎn)組《保交房工作配請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告歷次地產(chǎn)政策下的行情演繹規(guī)律央行對需求端政策的調(diào)整向前追溯包括下列重要節(jié)點：1）2022年5月將首套房貸利率下限調(diào)整為五年期LPR-20BP；2）2022年9月將首套個人住房公積金貸款利率下調(diào)0.15pct;3)2023年8月將首套和二套最低首付比例統(tǒng)一調(diào)整為不低于20%和30%，以及將二套房貸利率下限調(diào)整為五年期LPR+20BP。本輪政策的絕對寬松程度超越前兩輪周期:1）2008年10月，央行宣布最低首付款比例調(diào)整為20%、房貸利率下限為基準利率的0.7倍；2)2014年9月，央行、銀監(jiān)會聯(lián)合出臺“930新政”最低首付款比例為30%，房貸利率下限為基準利率的0.7倍。過去兩年需求端政策落地后，全A溫和上漲，開工端鋼鐵表現(xiàn)較好、竣工端黑電相對亮眼。考慮過去兩年“降首付”、“降商業(yè)貸利率”、“降公積金貸利率”等需求端政策落地后的市場表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)在邊際資金定價不明顯的時候(即除了2023年8月)，A股整體呈現(xiàn)溫和上漲的局面。對于地產(chǎn)股而言，政策落地后的跌幅擴大，更多是“政策落地→中觀路徑驗證→業(yè)績趨勢確認”的傳導(dǎo)不暢造成的，縱使有一定的需求刺激和政策加碼，實際效果受制于居民部門對未來收入的悲觀預(yù)期和剛需遞延情緒的蔓延，待售面積和庫存同比持續(xù)走高?？紤]到地產(chǎn)行業(yè)處于機構(gòu)低配區(qū)間，1Q24相較4Q23進一步下滑0.2pct以上，強政策刺激帶來更大概率的中觀路徑驗證背景下，仍存在較強的博弈。本輪政策刺激絕對寬松程度突破前兩輪周期，長期利好風(fēng)險偏好的改善，中觀數(shù)據(jù)拐點確認后有望進一步作用于A股整體的盈利改善。2008、2014年兩輪寬松周期看，20-250個交易日市場均有提振，無論是開工端還是竣工端、后周期對應(yīng)的行業(yè)均表現(xiàn)為長期上漲。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告財政節(jié)奏前置+力度提升改善微觀企業(yè)盈利政治局會議提出“靠前發(fā)力有效落實已經(jīng)確定的宏觀政策，保持必要的財政支出強度”，5月17日超長期特別國債首發(fā)。5月13日，財政部公布今年一般國債、超長期特別國債發(fā)行有關(guān)安排；5月17日，30年期、總額400億元的超長期特別國債首發(fā)，用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點安全能力建設(shè)。本次發(fā)行計劃是在兩會政府工作報告的基礎(chǔ)上落地實施，從具體安排來看，特別國債發(fā)行節(jié)奏較為均衡，一方面有助于平抑國債發(fā)行對資金的影響，另一方面也將緩解項目儲備不足對發(fā)行節(jié)奏的限制。歷史上特別國債為完成特定宏觀目標提供有力支撐，實際影響上有助于擴大國內(nèi)需求。此前我國共計進行過5次特別國債發(fā)行，包括3次新發(fā)和2次續(xù)發(fā)。其中，3次新發(fā)均為解決重大宏觀問題提供了有力支撐，具體包括：1998年定向發(fā)行2700億元特別國債向四大行注資，改善銀行資本金不足的問題；2007年分8期發(fā)行1.55萬億元特別國債購買外匯作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金來源；2020年公開發(fā)行1萬億元特別國債為疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)提供資金支持。此外，在1998年-2000年，為應(yīng)對亞洲金融危機帶來的不利沖擊，也曾經(jīng)連續(xù)3年發(fā)行長期建設(shè)國債用于建設(shè)性支出?？傮w上看，歷次特別國債和長期建設(shè)國債發(fā)行均實現(xiàn)了既定發(fā)行目標，特別國債和長期建設(shè)國債的適時發(fā)行為90年代末以來我國經(jīng)濟長期平穩(wěn)運行提供了有力支撐。從實際宏觀影響來看，特別國債發(fā)行有助于擴大國內(nèi)需求，且在推動新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展和化解地方債務(wù)的大背景，特別國債能夠更好匹配較長期限重大項目資金需求，提升財政資金使用效率。剔除金融、地產(chǎn)后，上市企業(yè)凈利率基本企穩(wěn)，“財政節(jié)奏前置+力度提升”語境下有望在2H24看到全A盈利改善。從微觀層面看，年報一季報業(yè)績增速磨底，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告受周轉(zhuǎn)率拖累ROE下行超過11季度，但是1Q24主要的拖累在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下行，剔除上游、金融、地產(chǎn)后，中游制造及下游消費領(lǐng)域周轉(zhuǎn)率下行邊際收窄，毛利率自2Q23開始回升，凈利率也從4Q23開始回升。后續(xù)在穩(wěn)增長相關(guān)存量政策演進，增量政策推出的過程中，財政力度提升有望進一步促進企業(yè)盈利修復(fù)，A股打開由ROE回升、盈利驅(qū)動、不透支估值與情緒的長期健康上行。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告“價值先行”的輪動與“長期勝率”的改善參考地產(chǎn)基本面復(fù)蘇的前期特征，價值風(fēng)格短期占優(yōu)，關(guān)注風(fēng)格因子與核心資產(chǎn)的輪動規(guī)律。地產(chǎn)鏈超過月度級別的修復(fù)信號下，經(jīng)濟強相關(guān)品種、價值風(fēng)格有望率先迎來修復(fù)。順周期核心資產(chǎn)與價值風(fēng)格因子之間存在輪動，綜合考慮四個輪動觀測錨的變化情況有助于進一步增厚收益：1）相對估值：2019年以前國證價值全收益和300全收益指數(shù)的估值整體呈現(xiàn)窄箱體震蕩的特征，PE比值在0.8到0.9之前，在估值比價接近0.8附近增加價值因子的權(quán)重能夠提升超額收益；近三年來在PB分位數(shù)之差處于15pct以上的位置進行擇時，同樣能夠增厚超額2）利潤率軋差：國證價值近三年長期跑贏核心資產(chǎn)的原因在于利潤率和ROE軋差的持續(xù)上行，利潤率軋差的拐點與長期相對比價的拐點更吻合；3）市場整體輪動速率：基于國信行業(yè)輪動指數(shù)與“國證價值全收益/300全收益”的變化規(guī)律看，輪動中樞抬升或全市場處于較高的輪動狀態(tài)下，更利于國證價值的長期跑贏；4）外資回補動能：外資流入對300的短期邊際定價效應(yīng)更強，“國證價值全收益/300全收益”在2023年以前與外資流入的60日均線高度負相關(guān)，外資流入狀況改善時，國證價值全收益跑輸300全收益，外資流入放緩或開始流出時，國證價值大概率跑贏300。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告關(guān)注現(xiàn)金流框架指向的長期勝率改善方向。從2021-23年報數(shù)據(jù)看，大部分制造業(yè)/新興產(chǎn)業(yè)外部融資依賴度被動提升，汽車服務(wù)、商用車外部融資依賴度處于近三年來的最低水平；多數(shù)制造業(yè)OCF-CFI占比提升，經(jīng)營性現(xiàn)金流對投資的覆蓋度提升；資本開支溫和上升的同時，營運效率有提升的細分方向略多于過往兩年。一級行業(yè)方面關(guān)注機械設(shè)備、二級行業(yè)方面關(guān)注專用設(shè)備、電機、航海裝備、軍工電子、電子化學(xué)品。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告“類GARP”思路下挖掘食品飲料、醫(yī)藥、公用事業(yè)分紅潛力。本輪反彈以來，GARP風(fēng)格整體表現(xiàn)優(yōu)于純價值、純成長、純紅利，從現(xiàn)金流量表與企業(yè)盈利的一般性規(guī)律出發(fā)，銷售收到現(xiàn)金流占比更低、經(jīng)營性現(xiàn)金流占營收比更高的個股更符合GARP策略的審美，與此同時，預(yù)期股息率或靜態(tài)股息率較高則意味著估值處于更為合理的區(qū)間?；谀陥蠓旨t方案與未分配利潤環(huán)比改善幅度看，食品飲料行業(yè)中更容易找到符合GARP策略審美的企業(yè)；與此同時，公用事業(yè)迎來漲價潮，行業(yè)利潤有望增厚、自由現(xiàn)金流與未分配利潤存在二次增長潛力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告風(fēng)險提示證券研究報告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級投資評級標準類別級別說明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發(fā)布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時補充、更新和修訂有