保險(xiǎn)：保險(xiǎn)投資指南之壽險(xiǎn)新準(zhǔn)則分析手冊

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告2024.05.19保險(xiǎn)投資指南之壽險(xiǎn)新準(zhǔn)則分析手冊 雖然新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則與壽險(xiǎn)利源的相關(guān)性更強(qiáng)，但是由于壽險(xiǎn)會(huì)計(jì)計(jì)量本身的復(fù)雜性，諸多投資人反饋新準(zhǔn)則報(bào)表不易理解，本文從投資人熟悉的壽險(xiǎn)利潤來源出發(fā)，盡量以淺顯的語言闡述其如何進(jìn)入會(huì)計(jì)報(bào)表。理由2023-052023-082023-112024-022022023-052023-082023-112024-02202跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)新華保險(xiǎn)-A跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)投資者評價(jià)公司經(jīng)營結(jié)果時(shí)需關(guān)注的幾個(gè)重要變化：1）傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率假設(shè)變動(dòng)等影響可以進(jìn)入其他綜合收益；2）VFA保單即符合條件的分紅和萬能險(xiǎn)折現(xiàn)率假設(shè)變動(dòng)、曲線平移、實(shí)際投資偏差等影響可以進(jìn)入合同服務(wù)邊際緩慢釋放；二者使得新準(zhǔn)則下的壽險(xiǎn)凈利潤相較舊準(zhǔn)則更平穩(wěn)，在預(yù)測壽險(xiǎn)利潤時(shí)要考慮吸收效應(yīng)對分紅萬能業(yè)務(wù)盈利帶來的平滑效果，同時(shí)在分析經(jīng)營業(yè)績時(shí)不僅需關(guān)注凈利潤，還需關(guān)注凈資產(chǎn)的平穩(wěn)度。中國太保-H跑贏行業(yè)30.200.7新華保險(xiǎn)-H跑贏行業(yè)中國太保-H跑贏行業(yè)30.200.7新華保險(xiǎn)-H跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)友邦保險(xiǎn)-H跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)太保、平安凈資產(chǎn)平穩(wěn)度較為突出；從凈投資收益率的絕對水平和降幅看存量資產(chǎn)積累，平安、太保凈投資收益率絕對水平領(lǐng)跑行業(yè)，太保、平安的下降幅度也相較行業(yè)更加緩慢；新華在上述兩方面均有明顯壓力。更多作者及其他信息請見文末披露頁新宏觀范式下，堅(jiān)持長期主義的壽險(xiǎn)公司有望價(jià)值回歸。我們認(rèn)為具備投資價(jià)值的壽險(xiǎn)公司至少需要兩個(gè)核心能力：一是負(fù)債端的能力，優(yōu)秀的公司往往可以通過低于同業(yè)的實(shí)際成本實(shí)現(xiàn)不慢于同業(yè)的擴(kuò)表速度，背后是渠道能力，平安在這一方面具備較強(qiáng)的領(lǐng)先優(yōu)勢；二是資產(chǎn)負(fù)債匹配的能力，優(yōu)秀的公司要實(shí)現(xiàn)的是長期穩(wěn)定的回報(bào)而不是短期的高風(fēng)險(xiǎn)高收益，太保當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債匹配穩(wěn)健性突出；這二者背后都離不開公司戰(zhàn)略的長期主義和戰(zhàn)略定力；遺憾的是，在過往很多時(shí)候，諸多因素導(dǎo)致堅(jiān)持長期主義的公司被掩蓋，我們認(rèn)為新宏觀范式下壽險(xiǎn)業(yè)績或?qū)⒊掷m(xù)分化，市場有望回歸正確的壽險(xiǎn)投資框架，堅(jiān)持長期主義的壽險(xiǎn)公司也會(huì)價(jià)值回歸，以合理估值對應(yīng)潛在空間排序，我們推薦太保/平安/太平/更多作者及其他信息請見文末披露頁盈利預(yù)測與估值我們維持各家盈利預(yù)測、目標(biāo)價(jià)和評級(jí)不變。風(fēng)險(xiǎn)新單保費(fèi)增長不及預(yù)期；長端利率大幅下跌；資本市場大幅波動(dòng)；政策及監(jiān)管不確定性；自然災(zāi)害。1壽險(xiǎn)利潤的“三差”在新舊準(zhǔn)則下如何進(jìn)入會(huì)計(jì)報(bào)表？2023年1季度開始，上市保險(xiǎn)公司開始實(shí)施新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則。雖然新保險(xiǎn)合同準(zhǔn)則相較舊準(zhǔn)則與壽險(xiǎn)利源的相關(guān)性更強(qiáng)，但是由于壽險(xiǎn)會(huì)計(jì)計(jì)量本身的復(fù)雜性，諸多投資人反饋新準(zhǔn)則報(bào)表可讀性較差，本文從投資人熟悉的壽險(xiǎn)利潤來源出發(fā)，盡可能以淺顯的語言闡述“三差”如何被計(jì)量入會(huì)計(jì)報(bào)表，同時(shí)以中國平安的財(cái)務(wù)報(bào)表為例，對新準(zhǔn)則壽險(xiǎn)主要科目做出解讀。準(zhǔn)備金評估是站在公司角度計(jì)算的保單責(zé)任凈現(xiàn)值，使用預(yù)期投資收益率作為折現(xiàn)率假設(shè)。準(zhǔn)備金評估站在公司角度，基于每一會(huì)計(jì)日的最優(yōu)估計(jì)假設(shè)，評估出的未來保單現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值，其未來現(xiàn)金流中不包括投資流入，而將預(yù)期投資收益率用作折現(xiàn)率，如一張保單某一時(shí)點(diǎn)的合同負(fù)債是1萬元，意味著在這一時(shí)點(diǎn)保險(xiǎn)公司留存一萬元負(fù)債（對應(yīng)相應(yīng)資產(chǎn)按照預(yù)期投資收益率（即折現(xiàn)率）向后滾動(dòng)，足以覆蓋保單未來的各項(xiàng)責(zé)任。在保單0時(shí)刻即發(fā)單時(shí)刻，準(zhǔn)備金評估為負(fù)數(shù)意味著基于當(dāng)前的最優(yōu)估計(jì)假設(shè)，未來現(xiàn)金流入大于流出，保單存在預(yù)期利潤，這部分為負(fù)數(shù)的部分將計(jì)入合同服務(wù)邊際，在保單存續(xù)期間以特定模式逐步釋放。期利潤，這部分為負(fù)數(shù)的部分將計(jì)入合同服務(wù)邊際，在保單存續(xù)期間以特定模式逐步釋放。?對傳統(tǒng)險(xiǎn)而言，較為普遍的做法是采用自下而上的方式模擬投資收益率，即以無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線為基礎(chǔ)，附加一定溢價(jià)后用來代表保險(xiǎn)公司的預(yù)期投資收益，舊準(zhǔn)則下以750天移動(dòng)平均的國債收益率曲線為基礎(chǔ)，再考慮其他溢價(jià)，新準(zhǔn)則下一般以評估日當(dāng)天國債收益率作為基礎(chǔ)，但實(shí)務(wù)中部分公司仍采用了其他方式替代，比如太保采用了50天移動(dòng)平均國債收益率曲線，平安基于內(nèi)部算法模擬當(dāng)下市場利率。?對分紅和萬能險(xiǎn)而言，其準(zhǔn)備金折現(xiàn)率新舊準(zhǔn)則下均為預(yù)期投資收益率，新準(zhǔn)則下預(yù)期投資收益率計(jì)算方式與公司的資產(chǎn)配置和資產(chǎn)收益率的實(shí)際表現(xiàn)更加相關(guān)，而過往很多公司在舊準(zhǔn)則下會(huì)設(shè)定固定水平（如4.5%）作為預(yù)期投資收益率。保單價(jià)值評估是站在股東角度計(jì)算的，將保單看作資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值，類似DCF模型，使用股東要求回報(bào)作為折現(xiàn)率假設(shè)。價(jià)值評估是站在股東角度將已發(fā)行保單當(dāng)作資產(chǎn)，基于每一評估日的價(jià)值評估假設(shè)，計(jì)算保單未來可產(chǎn)生的盈余即利潤，考慮資金成本后評估其在當(dāng)前市場環(huán)境下的價(jià)值，類似DCF模型。在計(jì)算未來可產(chǎn)生的保單利潤時(shí)投資會(huì)作為一個(gè)現(xiàn)金流入，其計(jì)量過程近似于模擬公司發(fā)行保單后產(chǎn)生利潤的過程，而將這些預(yù)期利潤以股東要求回報(bào)折現(xiàn)回來即為業(yè)務(wù)價(jià)值。投資者熟悉的“三差”在新舊準(zhǔn)則下如何進(jìn)入會(huì)計(jì)報(bào)表？投資者熟悉的壽險(xiǎn)利潤來源包括死差、費(fèi)差、利差（為了便于理解，我們忽略退保差即死亡、費(fèi)用、投資等因素的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)與定價(jià)中使用假設(shè)之間的差異。實(shí)務(wù)中，由于實(shí)際經(jīng)驗(yàn)可得時(shí)與定價(jià)相隔較長，“三差”在完全可計(jì)算之前，不得不被分割為幾個(gè)部分進(jìn)入會(huì)計(jì)報(bào)表，分別是1）在保單發(fā)行日基于當(dāng)時(shí)的最優(yōu)估計(jì)假設(shè)對保單利潤進(jìn)行估計(jì)，產(chǎn)生合同服務(wù)邊際或首日虧損；2）基于后續(xù)會(huì)計(jì)報(bào)表日的最新情況對保單未到期部分此前使用的假設(shè)進(jìn)行審閱，若調(diào)整將產(chǎn)生一定差額，本文將其稱之為各類“假設(shè)調(diào)整影響”；3）在每個(gè)會(huì)計(jì)報(bào)表日得到各項(xiàng)假設(shè)在當(dāng)期對應(yīng)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，將其與最后一次使用的假設(shè)之間的差異以各種方式反映進(jìn)會(huì)計(jì)報(bào)表，本文將其稱之為各類“偏差”。2?①保單發(fā)行日首次評估形成預(yù)期利潤（合同服務(wù)邊際保單發(fā)行時(shí)公司對合同負(fù)債進(jìn)行首次評估，計(jì)量評估日考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的最優(yōu)估計(jì)假設(shè)與定價(jià)假設(shè)之間的差異，若為負(fù)數(shù)則產(chǎn)生合同服務(wù)邊際，這代表著保單簽發(fā)時(shí)的經(jīng)驗(yàn)表明保單未來有利潤，在新準(zhǔn)則下此項(xiàng)以“新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的合同服務(wù)邊際”計(jì)入合同服務(wù)邊際CSM（舊準(zhǔn)則為剩余邊際在未來逐步釋放進(jìn)會(huì)計(jì)利潤。?②后續(xù)評估日基于最新的情況對保單未到期部分此前使用的假設(shè)進(jìn)行審閱，若調(diào)整則產(chǎn)生假設(shè)調(diào)整影響：即評估日最新的最優(yōu)估計(jì)假設(shè)與上一次所使用的評估假設(shè)之間的差異。1）舊準(zhǔn)則下各項(xiàng)假設(shè)調(diào)整影響大多會(huì)一次性反映進(jìn)當(dāng)期利潤，導(dǎo)致當(dāng)期利潤波動(dòng)較大。2）新準(zhǔn)則下營運(yùn)假設(shè)（如死亡、費(fèi)用等相關(guān)假設(shè)）的調(diào)整影響，會(huì)計(jì)入CSM并在未來逐步釋放，參考平安報(bào)表中“調(diào)整合同服務(wù)邊際的估計(jì)變更”；3）新準(zhǔn)則下折現(xiàn)率假設(shè)變化及曲線平移等影響因素要區(qū)分計(jì)量方法，使用一般方法（GMM）計(jì)量的保單（不能使用浮動(dòng)收費(fèi)法的長險(xiǎn)保單，大多為傳統(tǒng)險(xiǎn)其折現(xiàn)率假設(shè)變化及曲線平移影響可計(jì)入其他綜合收益（OCI參考平安報(bào)表中“可轉(zhuǎn)損益的保險(xiǎn)合同金融變動(dòng)”；使用浮動(dòng)收費(fèi)法（VFA）的保單（符合條件的分紅和萬能合同其折現(xiàn)率假設(shè)變化及曲線平移影響可計(jì)入CSM并在未來逐步釋放，參考平安報(bào)表中“適用浮動(dòng)收費(fèi)法業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)合同金融風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)”。??③后續(xù)評估日得到當(dāng)期各項(xiàng)假設(shè)對應(yīng)的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而得到實(shí)際經(jīng)驗(yàn)和最后一次假設(shè)之間的偏差：隨著保單期間過去，公司當(dāng)期經(jīng)營的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)與最后一次評估使用的各項(xiàng)假設(shè)之間的差異即為各類偏差。1）舊準(zhǔn)則下各類偏差均一次性反映進(jìn)當(dāng)期報(bào)表，2）新準(zhǔn)則下死亡和費(fèi)用等偏差反映為承保業(yè)績中的營運(yùn)偏差，參考平安報(bào)表中“營運(yùn)偏差和其他”；3）新準(zhǔn)則下投資偏差依舊要區(qū)分計(jì)量方法，使用GMM方法的保單投資偏差反映進(jìn)投資服務(wù)業(yè)績，使用VFA方法的保單投資偏差則反映進(jìn)CSM并逐步釋放，參考平安報(bào)表中“適用浮動(dòng)收費(fèi)法業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)合同金融風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)”，而VFA合同在投資服務(wù)業(yè)績部分的代表投資成本的承保財(cái)務(wù)損益科目（反映準(zhǔn)備金要求成本）則鏡像反映投資收入，合計(jì)沖抵為0。上述三項(xiàng)加總，即得到實(shí)際經(jīng)驗(yàn)-定價(jià)假設(shè)，也就是大家熟知的保險(xiǎn)利潤來源?？偨Y(jié)來看，我們認(rèn)為，對于資本市場投資者來說需要關(guān)注的重要變化在于，1）②中GMM保單折現(xiàn)率假設(shè)調(diào)整影響放入OCI，即傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率假設(shè)變動(dòng)、曲線平移等影響可以進(jìn)入其他綜合收益；2）VFA保單的折現(xiàn)率假設(shè)變動(dòng)、投資偏差進(jìn)入CSM，即符合條件的分紅和萬能險(xiǎn)折現(xiàn)率假設(shè)變動(dòng)、曲線平移、實(shí)際投資偏差等影響可以進(jìn)入合同服務(wù)邊際緩慢釋放。上述兩項(xiàng)因素會(huì)有助于新準(zhǔn)則下的壽險(xiǎn)凈利潤相較舊準(zhǔn)則更平穩(wěn)，我們在預(yù)測壽險(xiǎn)利潤時(shí)也要考慮上述吸收效應(yīng)對分紅萬能業(yè)務(wù)盈利波動(dòng)帶來的平滑效果，同時(shí)由于利率變動(dòng)對于公司的沖擊移至凈資產(chǎn)，我們在分析公司經(jīng)營業(yè)績時(shí)不僅要關(guān)注凈利潤，還需關(guān)注綜合收益總額以及凈資產(chǎn)的平穩(wěn)3圖表1：壽險(xiǎn)利潤被切分為不同部分計(jì)入利潤表4以平安報(bào)表為例，壽險(xiǎn)利潤“三差”各部分分別在哪里中國平安在新準(zhǔn)則下做了較為全面且清晰的披露，我們以平安壽險(xiǎn)新準(zhǔn)則下的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)列報(bào)為例對前文提及“三差”的幾個(gè)部分進(jìn)行詳解。圖表2：以平安為例，各個(gè)科目代表什么資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績及其他：不僅包括死、費(fèi)差，還有來自VFA我們在與投資人交流過程中，發(fā)現(xiàn)此前一個(gè)普遍的誤解是一些投資人會(huì)把保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績及其他當(dāng)作是保險(xiǎn)公司的死差和費(fèi)差，實(shí)際上這其中還包括了VFA合同的利差，具體來看保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績及其他的各個(gè)科目：合同服務(wù)邊際可以理解為基于評估日的最優(yōu)估計(jì)假設(shè)計(jì)算出來的保單預(yù)計(jì)利潤，需要注意的是這里不僅包含投資人熟知的死差和費(fèi)差的預(yù)估，還包含利差的預(yù)估，這是我們與市場交流過程中大家易存在誤解的地方。合同服務(wù)邊際計(jì)量后按一定模式逐步攤銷進(jìn)入公司各期的保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績，攤銷過程易于理解，但新舊準(zhǔn)則對于合同服務(wù)邊際的調(diào)整計(jì)量差異是影響利潤穩(wěn)定性的重要因素，每期用于攤銷的合同服務(wù)邊際基礎(chǔ)由以下幾個(gè)科目構(gòu)成：?新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)：每年新銷售保單創(chuàng)造的CSM，體現(xiàn)新業(yè)務(wù)的未賺利潤，可簡單理解為若首次計(jì)量時(shí)新保單合同負(fù)債為負(fù)數(shù)，這部分負(fù)數(shù)則為CSM，折現(xiàn)率如前文所提代表預(yù)期投資收益率，新準(zhǔn)則折現(xiàn)率確定方式相比舊準(zhǔn)則更反映實(shí)際市場狀況和公司實(shí)際投資表現(xiàn)，5這也使得保險(xiǎn)合同負(fù)債更加體現(xiàn)公允價(jià)值計(jì)量。?預(yù)期利息增長：CSM的計(jì)息影響，如上文所提CSM是以預(yù)期投資收益折現(xiàn)回來的預(yù)期利潤，隨著時(shí)間推移會(huì)按折現(xiàn)率計(jì)息。?調(diào)整合同服務(wù)邊際的估計(jì)變更：包括營運(yùn)假設(shè)（除利率、投資收益率等經(jīng)濟(jì)假設(shè)之外）的假設(shè)調(diào)整影響和一小部分經(jīng)驗(yàn)偏差（投資成分偏差，主要為本文不討論的退保差和部分死?適用浮動(dòng)收費(fèi)法業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)合同金融風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)：如前文所提，不同于舊準(zhǔn)則下分紅和萬能業(yè)務(wù)的投資假設(shè)變動(dòng)和投資偏差需要一次性反映進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)表，新準(zhǔn)則下VFA合同的投資假設(shè)調(diào)整和投資偏差可先進(jìn)入CSM，后續(xù)逐步攤銷，這會(huì)對新準(zhǔn)則壽險(xiǎn)公司的凈利潤帶來較大的平穩(wěn)效應(yīng)。營運(yùn)偏差和其他主要反映死亡、費(fèi)用等營運(yùn)假設(shè)的最終偏差，即最終經(jīng)驗(yàn)和最后一次評估時(shí)所使用假設(shè)之間的差異。非金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整可簡單理解為在計(jì)量合同負(fù)債時(shí)，在最優(yōu)估計(jì)假設(shè)之上額外計(jì)提的緩沖，非金融風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整也會(huì)隨著業(yè)務(wù)到期逐步釋放，波動(dòng)性較小對公司利潤的影響也較小。投資服務(wù)業(yè)績和短期投資波動(dòng)：僅包括傳統(tǒng)險(xiǎn)的實(shí)際投資與準(zhǔn)備金預(yù)期收益的差額，即投資者熟知的“利差”的一小部分對于投資服務(wù)業(yè)績有幾個(gè)要點(diǎn)需要理解：1）投資服務(wù)業(yè)績并不是三差中的“利差”的全部，僅為傳統(tǒng)險(xiǎn)合同“利差”的一部分：投資服務(wù)業(yè)績主要反映傳統(tǒng)險(xiǎn)實(shí)際投資收益（或營運(yùn)利潤假設(shè)下投資收益）和業(yè)務(wù)首次評估時(shí)采用的預(yù)期投資收益之間的差額；2）對于多數(shù)上市公司而言，傳統(tǒng)險(xiǎn)保單期間投資收益假設(shè)變動(dòng)即折現(xiàn)率假設(shè)調(diào)整和曲線平移等因素影響一般會(huì)進(jìn)入其他綜合收益；2）VFA合同（符合條件的分紅和萬能險(xiǎn)）的投資服務(wù)業(yè)績實(shí)際為0。?對于選擇了其他綜合收益選擇權(quán)的GMM合同（主要為傳統(tǒng)險(xiǎn)）而言，除平安太保等存在營運(yùn)利潤假設(shè)的公司外，投資服務(wù)業(yè)績反映實(shí)際投資收益和此前評估時(shí)預(yù)期的投資收益之間的差額，因此僅代表傳統(tǒng)險(xiǎn)利差的一部分。對于平安、太保等存在營運(yùn)利潤假設(shè)的公司，投資服務(wù)業(yè)績反映營運(yùn)利潤設(shè)定的投資收益假設(shè)和此前評估時(shí)預(yù)期的投資收益之間的差額，而平安定義的“短期投資波動(dòng)”反映傳統(tǒng)險(xiǎn)實(shí)際投資收益和營運(yùn)利潤設(shè)定的投資收益假設(shè)之間的差額，“短期投資波動(dòng)”和“投資服務(wù)業(yè)績”合計(jì)值類比其他無營運(yùn)利潤假設(shè)公司的“投資服務(wù)業(yè)績”。?對于VFA合同（符合條件的分紅和萬能險(xiǎn)）而言，除平安太保等存在營運(yùn)利潤假設(shè)的公司外，投資服務(wù)業(yè)績科目中的投資收益依舊反映實(shí)際投資收益，而代表準(zhǔn)備金要求成本的承保財(cái)務(wù)損益科目將鏡像反映投資收益金額，導(dǎo)致VFA合同的投資服務(wù)業(yè)績實(shí)際為0，VFA合同真實(shí)的投資業(yè)績被計(jì)入合同服務(wù)邊際中的“適用浮動(dòng)收費(fèi)法業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)合同金融風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)”科目。對于平安、太保等存在營運(yùn)利潤假設(shè)的公司，VFA合同的投資服務(wù)業(yè)績6及投資偏差均為0，上述兩個(gè)科目的實(shí)際金額被計(jì)入合同服務(wù)邊際中的“適用浮動(dòng)收費(fèi)法業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)合同金融風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)”科目。新準(zhǔn)則提供了其他綜合收益選擇權(quán)，利率下行對傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的影響可以被記入其他綜合收益而不反映進(jìn)當(dāng)期凈利潤，保險(xiǎn)公司可以采用將債券等固收資產(chǎn)放入“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益”即FVOCI來對沖保險(xiǎn)合同負(fù)債調(diào)增對其他綜合收益帶來的沖擊，代價(jià)是FVOCI債券的公允價(jià)值變動(dòng)無法貢獻(xiàn)當(dāng)期利潤，同時(shí)由于當(dāng)前公司很難通過久期完全匹配來對沖利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，為保證其他綜合收益平穩(wěn)往往需要將比保險(xiǎn)合同負(fù)債更大規(guī)模的債券資產(chǎn)歸類為FVOCI，這也意味著公司需要在當(dāng)期凈利潤規(guī)模和保證凈資產(chǎn)平穩(wěn)二者中做出權(quán)衡。新準(zhǔn)則下值得關(guān)注的是，盡管部分公司當(dāng)期凈利潤為正，但綜合收益總額因利率下行以及資產(chǎn)負(fù)債匹配不足出現(xiàn)大額負(fù)數(shù)，導(dǎo)致出現(xiàn)公司雖有利潤但凈資產(chǎn)下降的情況。如1Q24新華保險(xiǎn)凈利潤規(guī)模為49.4億元，但凈資產(chǎn)環(huán)比年初下降10.5%，這是由于利率下行導(dǎo)致公司保險(xiǎn)合同金融變動(dòng)調(diào)減綜合收益209億元，而債券資產(chǎn)公允價(jià)值上升僅對沖掉49億元，導(dǎo)致其他綜合收益為-160億元、綜合收益總額為-111億元。7新準(zhǔn)則“會(huì)說話”：各家公司潛在利率風(fēng)險(xiǎn)分化明顯從壽險(xiǎn)綜合收益以及凈資產(chǎn)平穩(wěn)度看潛在利率風(fēng)險(xiǎn)，新華已有壓力如前文所提，我們認(rèn)為新準(zhǔn)則不能只關(guān)注壽險(xiǎn)的凈利潤，壽險(xiǎn)公司若選擇不完全對沖利率下行對傳統(tǒng)險(xiǎn)合同負(fù)債調(diào)增的影響，會(huì)出現(xiàn)凈利潤被抬高而綜合收益被壓縮的情況，這背后隱含的利率風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，我們建議觀察綜合收益以及凈資產(chǎn)的平穩(wěn)度評判壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債匹配程度和經(jīng)營狀況。?具體來看，OCI中“保險(xiǎn)合同金融變動(dòng)”、“分出再保險(xiǎn)合同金額變動(dòng)”反映了利率變動(dòng)導(dǎo)致傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金變動(dòng)對凈資產(chǎn)的影響，而“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的債務(wù)工具公允價(jià)值變動(dòng)”、“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的債務(wù)工具信用減值準(zhǔn)備”則反映了FVOCI計(jì)量的債券價(jià)值變動(dòng)對凈資產(chǎn)的影響，二者合計(jì)來看即反映保險(xiǎn)公司的會(huì)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債匹配程度，同時(shí)我們注意到也有公司會(huì)通過歸類為FVOCI的權(quán)益資產(chǎn)浮盈去對沖部分利率下行的影響以保證凈資產(chǎn)平穩(wěn)。?以2023年為例，太保、平安凈資產(chǎn)相對平穩(wěn)。太保歸母綜合收益總額為288億元，高于歸母凈利潤15億元，“可轉(zhuǎn)損益的保險(xiǎn)合同金融變動(dòng)”、“可轉(zhuǎn)損益的分出再保險(xiǎn)合同金額變動(dòng)”合計(jì)調(diào)減其他綜合收益363億元，太保僅通過債券投資即“其他債務(wù)工具公允價(jià)值變動(dòng)”、“其他債務(wù)工具信用損失準(zhǔn)備”調(diào)增的375億元便完全對沖掉利率下行影響，推動(dòng)其他綜合收益合計(jì)為16億元；平安歸母綜合收益總額為668億元，低于歸母凈利潤188億元，“可轉(zhuǎn)損益的保險(xiǎn)合同金融變動(dòng)”、“可轉(zhuǎn)損益的分出再保險(xiǎn)合同金額變動(dòng)”合計(jì)調(diào)減其他綜合收益1162億元，“其他債務(wù)工具公允價(jià)值變動(dòng)”、“其他債務(wù)工具信用減值準(zhǔn)備”、“其他權(quán)益工具公允價(jià)值變動(dòng)”調(diào)增其他綜合收益1079億元，推動(dòng)其他綜合收益合計(jì)為-189億元。對比之下，國壽2023年新準(zhǔn)則下歸母凈利潤為462億元，但由于其他綜合收益為-217億元導(dǎo)致歸母綜合收益總額為244億元；新華歸母凈利潤為87億元，但由于其他綜合收益為-146億元導(dǎo)致歸母綜合收益總額為-59億元。?從1Q24的報(bào)表來看，各家綜合收益普遍受影響幅度相較2023年全年變大，我們預(yù)計(jì)這與保險(xiǎn)公司資金配置計(jì)劃在季度之間有波動(dòng)有關(guān)，建議觀察全年趨勢。但1Q24新華已經(jīng)出現(xiàn)-111億元的歸母綜合收益總額，導(dǎo)致凈資產(chǎn)環(huán)比年初下降10.5%，我們建議謹(jǐn)慎關(guān)注其資產(chǎn)負(fù)債匹配情況。8圖表3：FVOCI類固收資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)能對沖傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金因利率下行而調(diào)增對OCI帶來的沖擊注：圖中報(bào)表單位為百萬元人民幣注：圖中報(bào)表單位為百萬元人民幣資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表4：1Q24新準(zhǔn)則下太保、平安凈利潤同比穩(wěn)健圖表5：1Q24新準(zhǔn)則下新華凈資產(chǎn)環(huán)比大幅下降 501Q24凈利潤同比變化（IFRS17+IFRS9）1Q資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部9圖表6：2023年全年來看，太保OCI中傳統(tǒng)險(xiǎn)折現(xiàn)率變動(dòng)影響基本被OCI中債券市值變動(dòng)對沖資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表7：OCI中其他權(quán)益投資同樣能在一定程度上對沖利率下行對準(zhǔn)備金的影響資料來源：公司公告，中金公司研究部從凈投資收益率的絕對水平和下降幅度看存量資產(chǎn)積累我們認(rèn)為，優(yōu)秀壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置并不是追求短期的高風(fēng)險(xiǎn)高收益，而是基于資產(chǎn)負(fù)債匹配的角度尋求長期穩(wěn)健的回報(bào)，當(dāng)前利率下行趨勢下各家凈投資收益率的絕對水平和下行幅度在側(cè)面上反映出來其長久期資產(chǎn)的積累，凈投資收益率水平和趨勢較為穩(wěn)健的公司也將對利率下行具備較強(qiáng)的抵御能力。從絕對水平來看，2018年以來平安的凈投資收益率水平持續(xù)高于行業(yè)其他公司；從下降幅度來看，2018-2023年10年期國債到期收益率下降90bps，太保/國壽/太平/新華凈投資收益率分別下降90/94/100/160bps，太保降幅最低，2023年已經(jīng)是行業(yè)較為領(lǐng)先的水平；新華凈投資收益率僅2023一年下行幅度就高達(dá)120bps，我們認(rèn)為這背后反映出資產(chǎn)端的潛在風(fēng)險(xiǎn)。圖表8：市場利率下行過程中，各壽險(xiǎn)公司凈投資收益率表現(xiàn)分化注：注：2018-2021年凈投資收益率為舊金融工具準(zhǔn)則口徑，2022-2023年為新金融工具準(zhǔn)則口徑資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部新宏觀范式下，有望回歸正確的壽險(xiǎn)投資框架新宏觀范式下，有望回歸正確的壽險(xiǎn)投資框架我們認(rèn)為，具備投資價(jià)值的壽險(xiǎn)公司投資需關(guān)注兩個(gè)核心能力：一是公司負(fù)債端的能力，優(yōu)秀的公司往往可以通過低于同業(yè)的實(shí)際負(fù)債成本實(shí)現(xiàn)不慢于同業(yè)的擴(kuò)表速度，且這一優(yōu)勢具備持續(xù)性和連貫性，根本是銷售渠道的競爭優(yōu)勢；二是公司資產(chǎn)負(fù)債匹配的能力，壽險(xiǎn)負(fù)債久期較長，優(yōu)秀的公司往往要實(shí)現(xiàn)的是長期穩(wěn)定的回報(bào)而不是短期的高風(fēng)險(xiǎn)高收益，而這兩者在有些階段是相悖的。無論是負(fù)債端還是資產(chǎn)端的能力，背后都離不開公司戰(zhàn)略的長期主義和戰(zhàn)略定力；遺憾的是，在過往很多時(shí)候，各類資產(chǎn)的高收益、追逐高彈性的資本市場、以及壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的復(fù)雜性導(dǎo)致堅(jiān)持長期主義的公司被掩蓋，我們認(rèn)為新宏觀范式下壽險(xiǎn)業(yè)績大概率將分化，市場也有望回歸正確的壽險(xiǎn)投資框架。堅(jiān)持長期主義的壽險(xiǎn)公司終會(huì)價(jià)值回歸我們堅(jiān)持認(rèn)為，我們堅(jiān)持認(rèn)為，對于經(jīng)營理念長期穩(wěn)健、主業(yè)競爭優(yōu)勢突出的公司，負(fù)債端的能力和一個(gè)有成長性的保險(xiǎn)市場是化解各類資產(chǎn)端挑戰(zhàn)的關(guān)鍵：1）盡管大環(huán)境對于壽險(xiǎn)公司的投資端充滿挑戰(zhàn)，但是優(yōu)質(zhì)公司憑借存量業(yè)務(wù)的品質(zhì)（成本足夠低）、長久期資產(chǎn)積累和擴(kuò)表加速等因素，長期盈利趨勢有望超過市場預(yù)期；2）隨著定價(jià)利率逐步下調(diào)，邊際上將有助于行業(yè)長期盈利預(yù)期改善；3）即便股票資產(chǎn)無收益，壽險(xiǎn)行業(yè)2-4Q24的短期盈利具備較大向上修復(fù)空間；考慮到已經(jīng)較為充分反映對經(jīng)濟(jì)和行業(yè)悲觀預(yù)期的估值和持倉，我們繼續(xù)看好中資壽險(xiǎn)，推薦太保/平安/太平/國壽，當(dāng)前階段下太保的負(fù)債端邊際改善趨勢較為明顯，資產(chǎn)端穩(wěn)健屬性突出；平安負(fù)債端的能力仍然強(qiáng)大而領(lǐng)先，但市場對其地產(chǎn)問題仍存擔(dān)憂，我們認(rèn)為公司在通過財(cái)報(bào)證明地產(chǎn)問題已不會(huì)對盈利趨勢造成拖累或者市場對于地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂有所緩解后，公司有望迎來更大的修復(fù)空間。圖表9：雖然受限于同樣的定價(jià)利率，但各家打平收益率存在較大差異資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表10：可比公司估值表公司代碼貨幣評級(jí)收盤價(jià)5月17日目標(biāo)目標(biāo)價(jià)價(jià)格對應(yīng)P/EV或P/B2024E上漲空間P/EV2024E2025E3年平均內(nèi)含價(jià)值回報(bào)率市凈率2024E2025E3年平均市盈率或P/OPAT凈資產(chǎn)2024E2025E收益率股息率2024E友邦保險(xiǎn)保誠2378.HK港幣港幣跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)65.381.636%0.58x0.52x7.8%3.5%8.4x2.6%2.1%中國平安-H股中國人壽-H股中國太保-H股新華保險(xiǎn)-H股中國太平陽光保險(xiǎn)2318.HK2628.HK2601.HK0966.HK6963.HK港幣港幣港幣港幣港幣港幣跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)45.522.163.730.222.740%28%37%25%34%0.49x0.24x0.33x0.19x0.15x0.25x0.44x0.21x0.29x0.17x0.14x0.24x5.4%5.5%6.4%2.2%0.9%6.7%9.2%9.6%9.6%4.3x5.8x4.4x2.9x3.6x5.2x5.4x4.0x2.6x2.9x4.4x7.1%5.2%5.3%8.6%5.5%人保集團(tuán)-H股中國財(cái)險(xiǎn)眾安在線2328.HK6060.HK港幣港幣港幣跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)22.023%12%41%4.3x6.9x6.2x7.9%5.8%0.0%中國平安-A股中國人壽-A股中國太保-A股新華保險(xiǎn)-A股601318.SH601628.SH601601.SH601336.SH人民幣人民幣人民幣人民幣跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)45.233.029.034.563.538.640.342.840%17%39%24%0.56x0.68x0.49x0.41x0.52x0.63x0.45x0.38x5.4%5.5%6.4%2.2%9.2%4.9x6.5x6.2x4.5x6.1x6.2%1.8%3.6%4.0%人保集團(tuán)-A股601319.SH人民幣跑贏行業(yè)5.56.91.2x26%0.9x0.9x3.8%中資壽險(xiǎn)-H股平均中資壽險(xiǎn)-A股平均外資壽險(xiǎn)平均0.4x0.7x1.1x47%30%25%0.28x0.53x0.93x0.25x0.50x0.84x4.5%4.9%5.6%0.5x0.5x4.4x8.5x3.9x8.2x7.1%3.9%2.4%注：表中所列公司（集團(tuán)）均為中金覆蓋，采用中金預(yù)測；友邦/保誠/平安列示P/OPAT而非P/E資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部風(fēng)險(xiǎn)提示新單保費(fèi)增速低于預(yù)期新單保費(fèi)是保險(xiǎn)行業(yè)重要的營收增長來源，壽險(xiǎn)改革不及預(yù)期、保險(xiǎn)需求端疲弱、供給端競爭加劇等均會(huì)對新單保費(fèi)產(chǎn)生直接影響，新單保費(fèi)增速低于預(yù)期傳導(dǎo)至保險(xiǎn)負(fù)債端業(yè)績承壓，將進(jìn)一步對板塊業(yè)績及估值產(chǎn)生影響。利率變化或?qū)ΡｋU(xiǎn)板塊盈利能力及投資回報(bào)產(chǎn)生較為不利的影響。若利率下降，保險(xiǎn)公司的投資收益率或?qū)⑾陆担瑫r(shí)保險(xiǎn)產(chǎn)品的利差益或也會(huì)縮窄甚至出現(xiàn)利差損的情況，進(jìn)而對公司盈利能力及償付能力產(chǎn)生不利影響；若利率急劇上升，退保率或?qū)⑸仙M(jìn)而影響公司現(xiàn)金流。資本市場大幅波動(dòng)將影響險(xiǎn)企投資回報(bào)率及投資資產(chǎn)價(jià)值，特別當(dāng)資本市場大幅下跌時(shí)，保險(xiǎn)公司投資收益率或?qū)⒋蠓陆?、投資資產(chǎn)價(jià)值或也將大幅縮水，對板塊業(yè)績及估值將造成較大影響。政策及監(jiān)管不確定性保險(xiǎn)行業(yè)是強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)，牌照類業(yè)務(wù)受到嚴(yán)格的金融監(jiān)管。監(jiān)管政策的脈絡(luò)演進(jìn)將對行業(yè)參與主體的經(jīng)營模式、規(guī)模、盈利能力等產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。政策發(fā)布的節(jié)奏也將對行業(yè)參與主體形成短期的沖擊：對其業(yè)務(wù)節(jié)奏和盈利水平產(chǎn)生影響。政策不確定引致的行業(yè)監(jiān)管環(huán)境超預(yù)期或?qū)⒂绊懓鍓K盈利能力及估值水平。自然災(zāi)害發(fā)生頻率及程度若超我們預(yù)期，將會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司賠付支出超預(yù)期，進(jìn)而影響板塊盈利能力及估值水平。一般聲明本報(bào)告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時(shí)更改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對可能對本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場價(jià)格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價(jià)、評級(jí)、估值、預(yù)測等觀點(diǎn)相反或不一致，相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評級(jí)或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著地影響所預(yù)測的回報(bào)。本報(bào)告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評估投資風(fēng)險(xiǎn)并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標(biāo)、需求、機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)、市場因素及其他投資考慮而獨(dú)立做出的。本報(bào)告由受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報(bào)告的問題請直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報(bào)告作者所持香港證監(jiān)會(huì)牌照的牌照編號(hào)已披露在報(bào)告首頁的作者姓名旁。本報(bào)告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。本報(bào)告無意也不應(yīng)直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報(bào)告于合格投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者,有關(guān)財(cái)務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之《財(cái)務(wù)顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報(bào)告之任何查詢，在新加坡獲得本報(bào)告的人員可聯(lián)系中金新加坡持牌代表。本報(bào)告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報(bào)告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合《2000年金融服務(wù)和市場法2005