保險：保險投資指南之壽險新準則分析手冊

證券研究報告證券研究報告2024.05.19保險投資指南之壽險新準則分析手冊 雖然新保險合同準則與壽險利源的相關性更強，但是由于壽險會計計量本身的復雜性，諸多投資人反饋新準則報表不易理解，本文從投資人熟悉的壽險利潤來源出發(fā)，盡量以淺顯的語言闡述其如何進入會計報表。理由2023-052023-082023-112024-022022023-052023-082023-112024-02202跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)新華保險-A跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)投資者評價公司經營結果時需關注的幾個重要變化：1）傳統(tǒng)險折現率假設變動等影響可以進入其他綜合收益；2）VFA保單即符合條件的分紅和萬能險折現率假設變動、曲線平移、實際投資偏差等影響可以進入合同服務邊際緩慢釋放；二者使得新準則下的壽險凈利潤相較舊準則更平穩(wěn)，在預測壽險利潤時要考慮吸收效應對分紅萬能業(yè)務盈利帶來的平滑效果，同時在分析經營業(yè)績時不僅需關注凈利潤，還需關注凈資產的平穩(wěn)度。中國太保-H跑贏行業(yè)30.200.7新華保險-H跑贏行業(yè)中國太保-H跑贏行業(yè)30.200.7新華保險-H跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)友邦保險-H跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)太保、平安凈資產平穩(wěn)度較為突出；從凈投資收益率的絕對水平和降幅看存量資產積累，平安、太保凈投資收益率絕對水平領跑行業(yè)，太保、平安的下降幅度也相較行業(yè)更加緩慢；新華在上述兩方面均有明顯壓力。更多作者及其他信息請見文末披露頁新宏觀范式下，堅持長期主義的壽險公司有望價值回歸。我們認為具備投資價值的壽險公司至少需要兩個核心能力：一是負債端的能力，優(yōu)秀的公司往往可以通過低于同業(yè)的實際成本實現不慢于同業(yè)的擴表速度，背后是渠道能力，平安在這一方面具備較強的領先優(yōu)勢；二是資產負債匹配的能力，優(yōu)秀的公司要實現的是長期穩(wěn)定的回報而不是短期的高風險高收益，太保當前的資產負債匹配穩(wěn)健性突出；這二者背后都離不開公司戰(zhàn)略的長期主義和戰(zhàn)略定力；遺憾的是，在過往很多時候，諸多因素導致堅持長期主義的公司被掩蓋，我們認為新宏觀范式下壽險業(yè)績或將持續(xù)分化，市場有望回歸正確的壽險投資框架，堅持長期主義的壽險公司也會價值回歸，以合理估值對應潛在空間排序，我們推薦太保/平安/太平/更多作者及其他信息請見文末披露頁盈利預測與估值我們維持各家盈利預測、目標價和評級不變。風險新單保費增長不及預期；長端利率大幅下跌；資本市場大幅波動；政策及監(jiān)管不確定性；自然災害。1壽險利潤的“三差”在新舊準則下如何進入會計報表？2023年1季度開始，上市保險公司開始實施新保險合同準則。雖然新保險合同準則相較舊準則與壽險利源的相關性更強，但是由于壽險會計計量本身的復雜性，諸多投資人反饋新準則報表可讀性較差，本文從投資人熟悉的壽險利潤來源出發(fā)，盡可能以淺顯的語言闡述“三差”如何被計量入會計報表，同時以中國平安的財務報表為例，對新準則壽險主要科目做出解讀。準備金評估是站在公司角度計算的保單責任凈現值，使用預期投資收益率作為折現率假設。準備金評估站在公司角度，基于每一會計日的最優(yōu)估計假設，評估出的未來保單現金流的凈現值，其未來現金流中不包括投資流入，而將預期投資收益率用作折現率，如一張保單某一時點的合同負債是1萬元，意味著在這一時點保險公司留存一萬元負債（對應相應資產按照預期投資收益率（即折現率）向后滾動，足以覆蓋保單未來的各項責任。在保單0時刻即發(fā)單時刻，準備金評估為負數意味著基于當前的最優(yōu)估計假設，未來現金流入大于流出，保單存在預期利潤，這部分為負數的部分將計入合同服務邊際，在保單存續(xù)期間以特定模式逐步釋放。期利潤，這部分為負數的部分將計入合同服務邊際，在保單存續(xù)期間以特定模式逐步釋放。?對傳統(tǒng)險而言，較為普遍的做法是采用自下而上的方式模擬投資收益率，即以無風險收益率曲線為基礎，附加一定溢價后用來代表保險公司的預期投資收益，舊準則下以750天移動平均的國債收益率曲線為基礎，再考慮其他溢價，新準則下一般以評估日當天國債收益率作為基礎，但實務中部分公司仍采用了其他方式替代，比如太保采用了50天移動平均國債收益率曲線，平安基于內部算法模擬當下市場利率。?對分紅和萬能險而言，其準備金折現率新舊準則下均為預期投資收益率，新準則下預期投資收益率計算方式與公司的資產配置和資產收益率的實際表現更加相關，而過往很多公司在舊準則下會設定固定水平（如4.5%）作為預期投資收益率。保單價值評估是站在股東角度計算的，將保單看作資產創(chuàng)造的價值，類似DCF模型，使用股東要求回報作為折現率假設。價值評估是站在股東角度將已發(fā)行保單當作資產，基于每一評估日的價值評估假設，計算保單未來可產生的盈余即利潤，考慮資金成本后評估其在當前市場環(huán)境下的價值，類似DCF模型。在計算未來可產生的保單利潤時投資會作為一個現金流入，其計量過程近似于模擬公司發(fā)行保單后產生利潤的過程，而將這些預期利潤以股東要求回報折現回來即為業(yè)務價值。投資者熟悉的“三差”在新舊準則下如何進入會計報表？投資者熟悉的壽險利潤來源包括死差、費差、利差（為了便于理解，我們忽略退保差即死亡、費用、投資等因素的實際經驗與定價中使用假設之間的差異。實務中，由于實際經驗可得時與定價相隔較長，“三差”在完全可計算之前，不得不被分割為幾個部分進入會計報表，分別是1）在保單發(fā)行日基于當時的最優(yōu)估計假設對保單利潤進行估計，產生合同服務邊際或首日虧損；2）基于后續(xù)會計報表日的最新情況對保單未到期部分此前使用的假設進行審閱，若調整將產生一定差額，本文將其稱之為各類“假設調整影響”；3）在每個會計報表日得到各項假設在當期對應的實際經驗，將其與最后一次使用的假設之間的差異以各種方式反映進會計報表，本文將其稱之為各類“偏差”。2?①保單發(fā)行日首次評估形成預期利潤（合同服務邊際保單發(fā)行時公司對合同負債進行首次評估，計量評估日考慮風險調整后的最優(yōu)估計假設與定價假設之間的差異，若為負數則產生合同服務邊際，這代表著保單簽發(fā)時的經驗表明保單未來有利潤，在新準則下此項以“新業(yè)務貢獻的合同服務邊際”計入合同服務邊際CSM（舊準則為剩余邊際在未來逐步釋放進會計利潤。?②后續(xù)評估日基于最新的情況對保單未到期部分此前使用的假設進行審閱，若調整則產生假設調整影響：即評估日最新的最優(yōu)估計假設與上一次所使用的評估假設之間的差異。1）舊準則下各項假設調整影響大多會一次性反映進當期利潤，導致當期利潤波動較大。2）新準則下營運假設（如死亡、費用等相關假設）的調整影響，會計入CSM并在未來逐步釋放，參考平安報表中“調整合同服務邊際的估計變更”；3）新準則下折現率假設變化及曲線平移等影響因素要區(qū)分計量方法，使用一般方法（GMM）計量的保單（不能使用浮動收費法的長險保單，大多為傳統(tǒng)險其折現率假設變化及曲線平移影響可計入其他綜合收益（OCI參考平安報表中“可轉損益的保險合同金融變動”；使用浮動收費法（VFA）的保單（符合條件的分紅和萬能合同其折現率假設變化及曲線平移影響可計入CSM并在未來逐步釋放，參考平安報表中“適用浮動收費法業(yè)務的保險合同金融風險變動”。??③后續(xù)評估日得到當期各項假設對應的實際經驗，進而得到實際經驗和最后一次假設之間的偏差：隨著保單期間過去，公司當期經營的實際經驗與最后一次評估使用的各項假設之間的差異即為各類偏差。1）舊準則下各類偏差均一次性反映進當期報表，2）新準則下死亡和費用等偏差反映為承保業(yè)績中的營運偏差，參考平安報表中“營運偏差和其他”；3）新準則下投資偏差依舊要區(qū)分計量方法，使用GMM方法的保單投資偏差反映進投資服務業(yè)績，使用VFA方法的保單投資偏差則反映進CSM并逐步釋放，參考平安報表中“適用浮動收費法業(yè)務的保險合同金融風險變動”，而VFA合同在投資服務業(yè)績部分的代表投資成本的承保財務損益科目（反映準備金要求成本）則鏡像反映投資收入，合計沖抵為0。上述三項加總，即得到實際經驗-定價假設，也就是大家熟知的保險利潤來源?？偨Y來看，我們認為，對于資本市場投資者來說需要關注的重要變化在于，1）②中GMM保單折現率假設調整影響放入OCI，即傳統(tǒng)險折現率假設變動、曲線平移等影響可以進入其他綜合收益；2）VFA保單的折現率假設變動、投資偏差進入CSM，即符合條件的分紅和萬能險折現率假設變動、曲線平移、實際投資偏差等影響可以進入合同服務邊際緩慢釋放。上述兩項因素會有助于新準則下的壽險凈利潤相較舊準則更平穩(wěn)，我們在預測壽險利潤時也要考慮上述吸收效應對分紅萬能業(yè)務盈利波動帶來的平滑效果，同時由于利率變動對于公司的沖擊移至凈資產，我們在分析公司經營業(yè)績時不僅要關注凈利潤，還需關注綜合收益總額以及凈資產的平穩(wěn)3圖表1：壽險利潤被切分為不同部分計入利潤表4以平安報表為例，壽險利潤“三差”各部分分別在哪里中國平安在新準則下做了較為全面且清晰的披露，我們以平安壽險新準則下的財務數據列報為例對前文提及“三差”的幾個部分進行詳解。圖表2：以平安為例，各個科目代表什么資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部保險服務業(yè)績及其他：不僅包括死、費差，還有來自VFA我們在與投資人交流過程中，發(fā)現此前一個普遍的誤解是一些投資人會把保險服務業(yè)績及其他當作是保險公司的死差和費差，實際上這其中還包括了VFA合同的利差，具體來看保險服務業(yè)績及其他的各個科目：合同服務邊際可以理解為基于評估日的最優(yōu)估計假設計算出來的保單預計利潤，需要注意的是這里不僅包含投資人熟知的死差和費差的預估，還包含利差的預估，這是我們與市場交流過程中大家易存在誤解的地方。合同服務邊際計量后按一定模式逐步攤銷進入公司各期的保險服務業(yè)績，攤銷過程易于理解，但新舊準則對于合同服務邊際的調整計量差異是影響利潤穩(wěn)定性的重要因素，每期用于攤銷的合同服務邊際基礎由以下幾個科目構成：?新業(yè)務貢獻：每年新銷售保單創(chuàng)造的CSM，體現新業(yè)務的未賺利潤，可簡單理解為若首次計量時新保單合同負債為負數，這部分負數則為CSM，折現率如前文所提代表預期投資收益率，新準則折現率確定方式相比舊準則更反映實際市場狀況和公司實際投資表現，5這也使得保險合同負債更加體現公允價值計量。?預期利息增長：CSM的計息影響，如上文所提CSM是以預期投資收益折現回來的預期利潤，隨著時間推移會按折現率計息。?調整合同服務邊際的估計變更：包括營運假設（除利率、投資收益率等經濟假設之外）的假設調整影響和一小部分經驗偏差（投資成分偏差，主要為本文不討論的退保差和部分死?適用浮動收費法業(yè)務的保險合同金融風險變動：如前文所提，不同于舊準則下分紅和萬能業(yè)務的投資假設變動和投資偏差需要一次性反映進財務報表，新準則下VFA合同的投資假設調整和投資偏差可先進入CSM，后續(xù)逐步攤銷，這會對新準則壽險公司的凈利潤帶來較大的平穩(wěn)效應。營運偏差和其他主要反映死亡、費用等營運假設的最終偏差，即最終經驗和最后一次評估時所使用假設之間的差異。非金融風險調整可簡單理解為在計量合同負債時，在最優(yōu)估計假設之上額外計提的緩沖，非金融風險調整也會隨著業(yè)務到期逐步釋放，波動性較小對公司利潤的影響也較小。投資服務業(yè)績和短期投資波動：僅包括傳統(tǒng)險的實際投資與準備金預期收益的差額，即投資者熟知的“利差”的一小部分對于投資服務業(yè)績有幾個要點需要理解：1）投資服務業(yè)績并不是三差中的“利差”的全部，僅為傳統(tǒng)險合同“利差”的一部分：投資服務業(yè)績主要反映傳統(tǒng)險實際投資收益（或營運利潤假設下投資收益）和業(yè)務首次評估時采用的預期投資收益之間的差額；2）對于多數上市公司而言，傳統(tǒng)險保單期間投資收益假設變動即折現率假設調整和曲線平移等因素影響一般會進入其他綜合收益；2）VFA合同（符合條件的分紅和萬能險）的投資服務業(yè)績實際為0。?對于選擇了其他綜合收益選擇權的GMM合同（主要為傳統(tǒng)險）而言，除平安太保等存在營運利潤假設的公司外，投資服務業(yè)績反映實際投資收益和此前評估時預期的投資收益之間的差額，因此僅代表傳統(tǒng)險利差的一部分。對于平安、太保等存在營運利潤假設的公司，投資服務業(yè)績反映營運利潤設定的投資收益假設和此前評估時預期的投資收益之間的差額，而平安定義的“短期投資波動”反映傳統(tǒng)險實際投資收益和營運利潤設定的投資收益假設之間的差額，“短期投資波動”和“投資服務業(yè)績”合計值類比其他無營運利潤假設公司的“投資服務業(yè)績”。?對于VFA合同（符合條件的分紅和萬能險）而言，除平安太保等存在營運利潤假設的公司外，投資服務業(yè)績科目中的投資收益依舊反映實際投資收益，而代表準備金要求成本的承保財務損益科目將鏡像反映投資收益金額，導致VFA合同的投資服務業(yè)績實際為0，VFA合同真實的投資業(yè)績被計入合同服務邊際中的“適用浮動收費法業(yè)務的保險合同金融風險變動”科目。對于平安、太保等存在營運利潤假設的公司，VFA合同的投資服務業(yè)績6及投資偏差均為0，上述兩個科目的實際金額被計入合同服務邊際中的“適用浮動收費法業(yè)務的保險合同金融風險變動”科目。新準則提供了其他綜合收益選擇權，利率下行對傳統(tǒng)險準備金的影響可以被記入其他綜合收益而不反映進當期凈利潤，保險公司可以采用將債券等固收資產放入“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益”即FVOCI來對沖保險合同負債調增對其他綜合收益帶來的沖擊，代價是FVOCI債券的公允價值變動無法貢獻當期利潤，同時由于當前公司很難通過久期完全匹配來對沖利率變動風險，為保證其他綜合收益平穩(wěn)往往需要將比保險合同負債更大規(guī)模的債券資產歸類為FVOCI，這也意味著公司需要在當期凈利潤規(guī)模和保證凈資產平穩(wěn)二者中做出權衡。新準則下值得關注的是，盡管部分公司當期凈利潤為正，但綜合收益總額因利率下行以及資產負債匹配不足出現大額負數，導致出現公司雖有利潤但凈資產下降的情況。如1Q24新華保險凈利潤規(guī)模為49.4億元，但凈資產環(huán)比年初下降10.5%，這是由于利率下行導致公司保險合同金融變動調減綜合收益209億元，而債券資產公允價值上升僅對沖掉49億元，導致其他綜合收益為-160億元、綜合收益總額為-111億元。7新準則“會說話”：各家公司潛在利率風險分化明顯從壽險綜合收益以及凈資產平穩(wěn)度看潛在利率風險，新華已有壓力如前文所提，我們認為新準則不能只關注壽險的凈利潤，壽險公司若選擇不完全對沖利率下行對傳統(tǒng)險合同負債調增的影響，會出現凈利潤被抬高而綜合收益被壓縮的情況，這背后隱含的利率風險不容忽視，我們建議觀察綜合收益以及凈資產的平穩(wěn)度評判壽險公司的資產負債匹配程度和經營狀況。?具體來看，OCI中“保險合同金融變動”、“分出再保險合同金額變動”反映了利率變動導致傳統(tǒng)險準備金變動對凈資產的影響，而“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的債務工具公允價值變動”、“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的債務工具信用減值準備”則反映了FVOCI計量的債券價值變動對凈資產的影響，二者合計來看即反映保險公司的會計資產負債匹配程度，同時我們注意到也有公司會通過歸類為FVOCI的權益資產浮盈去對沖部分利率下行的影響以保證凈資產平穩(wěn)。?以2023年為例，太保、平安凈資產相對平穩(wěn)。太保歸母綜合收益總額為288億元，高于歸母凈利潤15億元，“可轉損益的保險合同金融變動”、“可轉損益的分出再保險合同金額變動”合計調減其他綜合收益363億元，太保僅通過債券投資即“其他債務工具公允價值變動”、“其他債務工具信用損失準備”調增的375億元便完全對沖掉利率下行影響，推動其他綜合收益合計為16億元；平安歸母綜合收益總額為668億元，低于歸母凈利潤188億元，“可轉損益的保險合同金融變動”、“可轉損益的分出再保險合同金額變動”合計調減其他綜合收益1162億元，“其他債務工具公允價值變動”、“其他債務工具信用減值準備”、“其他權益工具公允價值變動”調增其他綜合收益1079億元，推動其他綜合收益合計為-189億元。對比之下，國壽2023年新準則下歸母凈利潤為462億元，但由于其他綜合收益為-217億元導致歸母綜合收益總額為244億元；新華歸母凈利潤為87億元，但由于其他綜合收益為-146億元導致歸母綜合收益總額為-59億元。?從1Q24的報表來看，各家綜合收益普遍受影響幅度相較2023年全年變大，我們預計這與保險公司資金配置計劃在季度之間有波動有關，建議觀察全年趨勢。但1Q24新華已經出現-111億元的歸母綜合收益總額，導致凈資產環(huán)比年初下降10.5%，我們建議謹慎關注其資產負債匹配情況。8圖表3：FVOCI類固收資產的公允價值變動能對沖傳統(tǒng)險準備金因利率下行而調增對OCI帶來的沖擊注：圖中報表單位為百萬元人民幣注：圖中報表單位為百萬元人民幣資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表4：1Q24新準則下太保、平安凈利潤同比穩(wěn)健圖表5：1Q24新準則下新華凈資產環(huán)比大幅下降 501Q24凈利潤同比變化（IFRS17+IFRS9）1Q資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部9圖表6：2023年全年來看，太保OCI中傳統(tǒng)險折現率變動影響基本被OCI中債券市值變動對沖資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表7：OCI中其他權益投資同樣能在一定程度上對沖利率下行對準備金的影響資料來源：公司公告，中金公司研究部從凈投資收益率的絕對水平和下降幅度看存量資產積累我們認為，優(yōu)秀壽險公司的資產配置并不是追求短期的高風險高收益，而是基于資產負債匹配的角度尋求長期穩(wěn)健的回報，當前利率下行趨勢下各家凈投資收益率的絕對水平和下行幅度在側面上反映出來其長久期資產的積累，凈投資收益率水平和趨勢較為穩(wěn)健的公司也將對利率下行具備較強的抵御能力。從絕對水平來看，2018年以來平安的凈投資收益率水平持續(xù)高于行業(yè)其他公司；從下降幅度來看，2018-2023年10年期國債到期收益率下降90bps，太保/國壽/太平/新華凈投資收益率分別下降90/94/100/160bps，太保降幅最低，2023年已經是行業(yè)較為領先的水平；新華凈投資收益率僅2023一年下行幅度就高達120bps，我們認為這背后反映出資產端的潛在風險。圖表8：市場利率下行過程中，各壽險公司凈投資收益率表現分化注：注：2018-2021年凈投資收益率為舊金融工具準則口徑，2022-2023年為新金融工具準則口徑資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部新宏觀范式下，有望回歸正確的壽險投資框架新宏觀范式下，有望回歸正確的壽險投資框架我們認為，具備投資價值的壽險公司投資需關注兩個核心能力：一是公司負債端的能力，優(yōu)秀的公司往往可以通過低于同業(yè)的實際負債成本實現不慢于同業(yè)的擴表速度，且這一優(yōu)勢具備持續(xù)性和連貫性，根本是銷售渠道的競爭優(yōu)勢；二是公司資產負債匹配的能力，壽險負債久期較長，優(yōu)秀的公司往往要實現的是長期穩(wěn)定的回報而不是短期的高風險高收益，而這兩者在有些階段是相悖的。無論是負債端還是資產端的能力，背后都離不開公司戰(zhàn)略的長期主義和戰(zhàn)略定力；遺憾的是，在過往很多時候，各類資產的高收益、追逐高彈性的資本市場、以及壽險業(yè)務的復雜性導致堅持長期主義的公司被掩蓋，我們認為新宏觀范式下壽險業(yè)績大概率將分化，市場也有望回歸正確的壽險投資框架。堅持長期主義的壽險公司終會價值回歸我們堅持認為，我們堅持認為，對于經營理念長期穩(wěn)健、主業(yè)競爭優(yōu)勢突出的公司，負債端的能力和一個有成長性的保險市場是化解各類資產端挑戰(zhàn)的關鍵：1）盡管大環(huán)境對于壽險公司的投資端充滿挑戰(zhàn)，但是優(yōu)質公司憑借存量業(yè)務的品質（成本足夠低）、長久期資產積累和擴表加速等因素，長期盈利趨勢有望超過市場預期；2）隨著定價利率逐步下調，邊際上將有助于行業(yè)長期盈利預期改善；3）即便股票資產無收益，壽險行業(yè)2-4Q24的短期盈利具備較大向上修復空間；考慮到已經較為充分反映對經濟和行業(yè)悲觀預期的估值和持倉，我們繼續(xù)看好中資壽險，推薦太保/平安/太平/國壽，當前階段下太保的負債端邊際改善趨勢較為明顯，資產端穩(wěn)健屬性突出；平安負債端的能力仍然強大而領先，但市場對其地產問題仍存擔憂，我們認為公司在通過財報證明地產問題已不會對盈利趨勢造成拖累或者市場對于地產行業(yè)的擔憂有所緩解后，公司有望迎來更大的修復空間。圖表9：雖然受限于同樣的定價利率，但各家打平收益率存在較大差異資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表10：可比公司估值表公司代碼貨幣評級收盤價5月17日目標目標價價格對應P/EV或P/B2024E上漲空間P/EV2024E2025E3年平均內含價值回報率市凈率2024E2025E3年平均市盈率或P/OPAT凈資產2024E2025E收益率股息率2024E友邦保險保誠2378.HK港幣港幣跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)65.381.636%0.58x0.52x7.8%3.5%8.4x2.6%2.1%中國平安-H股中國人壽-H股中國太保-H股新華保險-H股中國太平陽光保險2318.HK2628.HK2601.HK0966.HK6963.HK港幣港幣港幣港幣港幣港幣跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)45.522.163.730.222.740%28%37%25%34%0.49x0.24x0.33x0.19x0.15x0.25x0.44x0.21x0.29x0.17x0.14x0.24x5.4%5.5%6.4%2.2%0.9%6.7%9.2%9.6%9.6%4.3x5.8x4.4x2.9x3.6x5.2x5.4x4.0x2.6x2.9x4.4x7.1%5.2%5.3%8.6%5.5%人保集團-H股中國財險眾安在線2328.HK6060.HK港幣港幣港幣跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)22.023%12%41%4.3x6.9x6.2x7.9%5.8%0.0%中國平安-A股中國人壽-A股中國太保-A股新華保險-A股601318.SH601628.SH601601.SH601336.SH人民幣人民幣人民幣人民幣跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)45.233.029.034.563.538.640.342.840%17%39%24%0.56x0.68x0.49x0.41x0.52x0.63x0.45x0.38x5.4%5.5%6.4%2.2%9.2%4.9x6.5x6.2x4.5x6.1x6.2%1.8%3.6%4.0%人保集團-A股601319.SH人民幣跑贏行業(yè)5.56.91.2x26%0.9x0.9x3.8%中資壽險-H股平均中資壽險-A股平均外資壽險平均0.4x0.7x1.1x47%30%25%0.28x0.53x0.93x0.25x0.50x0.84x4.5%4.9%5.6%0.5x0.5x4.4x8.5x3.9x8.2x7.1%3.9%2.4%注：表中所列公司（集團）均為中金覆蓋，采用中金預測；友邦/保誠/平安列示P/OPAT而非P/E資料來源：公司公告，Wind，中金公司研究部風險提示新單保費增速低于預期新單保費是保險行業(yè)重要的營收增長來源，壽險改革不及預期、保險需求端疲弱、供給端競爭加劇等均會對新單保費產生直接影響，新單保費增速低于預期傳導至保險負債端業(yè)績承壓，將進一步對板塊業(yè)績及估值產生影響。利率變化或對保險板塊盈利能力及投資回報產生較為不利的影響。若利率下降，保險公司的投資收益率或將下降，同時保險產品的利差益或也會縮窄甚至出現利差損的情況，進而對公司盈利能力及償付能力產生不利影響；若利率急劇上升，退保率或將上升，進而影響公司現金流。資本市場大幅波動將影響險企投資回報率及投資資產價值，特別當資本市場大幅下跌時，保險公司投資收益率或將大幅下降、投資資產價值或也將大幅縮水，對板塊業(yè)績及估值將造成較大影響。政策及監(jiān)管不確定性保險行業(yè)是強監(jiān)管行業(yè)，牌照類業(yè)務受到嚴格的金融監(jiān)管。監(jiān)管政策的脈絡演進將對行業(yè)參與主體的經營模式、規(guī)模、盈利能力等產生深遠的影響。政策發(fā)布的節(jié)奏也將對行業(yè)參與主體形成短期的沖擊：對其業(yè)務節(jié)奏和盈利水平產生影響。政策不確定引致的行業(yè)監(jiān)管環(huán)境超預期或將影響板塊盈利能力及估值水平。自然災害發(fā)生頻率及程度若超我們預期，將會導致保險公司賠付支出超預期，進而影響板塊盈利能力及估值水平。一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關聯機構（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，相關證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。中金公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數據代表過往表現。過往的業(yè)績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關于中金公司研究報告的問題請直接聯系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監(jiān)會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《證券期貨法》定義下的合格投資者及/或機構投資者提供。本報告無意也不應直接或間接地分發(fā)或傳遞給新加坡的任何其他人。提供本報告于合格投資者及/或機構投資者,有關財務顧問將無需根據新加坡之《財務顧問法》第45條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進行披露。有關本報告之任何查詢，在新加坡獲得本報告的人員可聯系中金新加坡持牌代表。本報告由受金融行為監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報告有關的投資和服務僅向符合《2000年金融服務和市場法2005