策略國際比較看大消費(fèi)“重估”空間

正文目錄消費(fèi)板塊當(dāng)前的籌碼水平出清至何種程度？ 5消費(fèi)板塊整體配置情況 5分行業(yè)透視消費(fèi)板塊的配置情況 7國際比較視角下看消費(fèi)龍頭估值 10分國別，中國消費(fèi)龍頭在雙視角下較美印度具備明顯的性價(jià)比優(yōu)勢 10估值-盈利匹配框架下，哪些細(xì)分行業(yè)被低估？ 10必需商品：醫(yī)藥-制藥：中國制藥龍頭股PE-G高于海外，估值相對偏貴 12必需商品：醫(yī)藥-醫(yī)療器械：中國醫(yī)療器械龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 12必需商品：醫(yī)藥-保健及護(hù)理：中國保健及護(hù)理龍頭估值相對偏貴 13必需商品：白酒/烈酒：中國白酒烈酒龍頭股PB-ROE及PE-G均低于海外 14必需商品：乳制品：中國乳制品龍頭股PE-G低于海外，估值有一定性價(jià)比優(yōu)勢 14必需商品：調(diào)味品：中國調(diào)味品龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 15必需商品：啤酒：中國啤酒龍頭PB-ROE及PE-G雙視角下估值與海外接近 15必需商品：農(nóng)產(chǎn)品-寵物食品：中國寵物食品龍頭股PE-G低于海外，估值具備性價(jià)比優(yōu)勢 16可選商品：個(gè)護(hù)化妝：中國個(gè)護(hù)化妝龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 17可選商品：家居：中國家居龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 17可選商品：造紙：中國造紙龍頭PE-G低于海外 18可選商品：輕工制造-包裝：中國包裝龍頭股PB-ROE及PE-G均低于海外 18可選商品：家電：中國家電龍頭股PB-ROE及PE-G視角下估值與海外接近 19可選商品：紡織服飾：中國紡織服飾龍頭股PB-ROE及PE-G均低于海外 20可選商品：商貿(mào)零售-一般零售：中國一般零售龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 20可選商品：商貿(mào)零售-電商：中國電商龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 21可選商品：消費(fèi)者服務(wù)-潮玩：中國潮玩龍頭具備一定的估值溢價(jià) 21消費(fèi)服務(wù)：消費(fèi)者服務(wù)-旅游休閑：中國旅游休閑龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 22消費(fèi)服務(wù)：消費(fèi)者服務(wù)-酒店餐飲：中國酒店餐飲龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 23消費(fèi)服務(wù)：消費(fèi)者服務(wù)-教培：中國教培龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外 23風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖表1：當(dāng)前中國資產(chǎn)消費(fèi)板塊的公募倉位近似為2016年的水平 5圖表2：中國資產(chǎn)消費(fèi)板塊的公募配置系數(shù)近似為2016年水平 5圖表3：倉位視角下公募對A/港股/ADR的配置水平均來到中值以下 6圖表4：配置系數(shù)來講，港股消費(fèi)板塊的公募籌碼出清較為充分 6圖表5：倉位視角下我國消費(fèi)板塊的外資配置水平有所回落 6圖表6：配置系數(shù)視角下我國消費(fèi)板塊的外資配置水平處于修復(fù)通道 6圖表7：倉位視角下外資對于A股消費(fèi)板塊的配置水平處歷史低點(diǎn) 7圖表8：外資對于A股消費(fèi)板塊的配置系數(shù)處歷史低點(diǎn) 7圖表9：雙視角下，僅酒店餐飲/紡服醫(yī)藥/農(nóng)牧的公募配置水平處歷史中值以上 8圖表10：23Q4外資對中國資產(chǎn)的持倉占比繼續(xù)回落 8圖表外資權(quán)益組合中美股日股歐股權(quán)重自22Q3以來有所上升 8圖表12：分大類板塊看，外資明顯偏好大消費(fèi)板塊 9圖表13：PB-ROE視角下中國消費(fèi)龍頭估值相對于美印度性價(jià)比更高 10圖表14：PE-G視角下中國消費(fèi)龍頭估值相較于美印度性價(jià)比更高 10圖表15：消費(fèi)細(xì)分賽道及性價(jià)比一覽 圖表16：PB-ROE視角下，中國制藥龍頭估值與海外接近 12圖表17：PE-G視角下，中國制藥龍頭估值相對偏高 12圖表18：PB-ROE視角下，中國醫(yī)療器械龍頭被低估 13圖表19：PE-G視角下，中國醫(yī)療器械龍頭被低估 13圖表20：PB-ROE視角下，中國保健及護(hù)理龍頭不具備性價(jià)比優(yōu)勢 13圖表21：PE-G視角下，中國保健及護(hù)理龍頭不具備性價(jià)比優(yōu)勢 13圖表22：PB-ROE視角下，中國白酒烈酒龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢 14圖表23：PE-G視角下，中國白酒/烈酒龍頭被低估 14圖表24：PB-ROE視角下，中國乳制品龍頭估值與海外接近 15圖表25：PE-G視角下，中國乳制品龍頭被低估 15圖表26：PB-ROE視角下，中國調(diào)味品龍頭被低估 15圖表27：PE-G視角下，中國調(diào)味品龍頭被低估 15圖表28：PB-ROE視角下，中國啤酒龍頭估值與海外接近 16圖表29：PE-G視角下，中國啤酒龍頭估值與海外接近 16圖表30：PB-ROE視角下中國寵物食品龍頭股估值與海外接近 16圖表31：PE-G視角下中國寵物食品龍頭股價(jià)值被低估 16圖表32：PB-ROE視角下，中國個(gè)護(hù)化妝龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢 17圖表33：PE-G視角下，中國個(gè)護(hù)化妝行業(yè)被低估 17圖表34：PB-ROE視角下，中國家居龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢 18圖表35：PE-G視角下，中國家居龍頭被低估 18圖表36：PB-ROE視角下，中國造紙龍頭估值與海外接近 18圖表37：PE-G視角下，中國造紙龍頭被低估 18圖表38：PB-ROE視角下中國包裝龍頭估值具備一定性價(jià)比優(yōu)勢 19圖表39：PE-G視角下中國包裝龍頭價(jià)值被低估 19圖表40：PB-ROE視角下中國家電資產(chǎn)估值與海外接近 19圖表41：PE-G視角下中國家電資產(chǎn)估值與海外接近 19圖表42：PB-ROE視角下中國紡織服裝龍頭股價(jià)值被低估 20圖表43：PE-G視角下中國紡織服裝龍頭股價(jià)值被低估 20圖表44：PB-ROE視角下中國一般零售龍頭股價(jià)值被低估 21圖表45：PE-G視角下中國一般零售龍頭股價(jià)值被低估 21圖表46：PB-ROE視角下中國電商龍頭價(jià)值被低估 21圖表47：PE-G視角下中國電商龍頭估值被低估 21圖表48：PB-ROE視角下中國潮玩龍頭股具備一定的估值溢價(jià) 22圖表49：PE-G視角下中國潮玩龍頭股具備一定的估值溢價(jià) 22圖表50：PB-ROE視角下中國旅游休閑板塊龍頭價(jià)值被低估 22圖表51：PE-G視角下中國旅游休閑龍頭估值被低估 22圖表52：PB-ROE視角下中國酒店餐飲龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢 23圖表53：PE-G視角下中國酒店餐飲龍頭估值被低估 23圖表54：PB-ROE視角下中國教培龍頭估值被低估 24圖表55：PE-G視角下中國教培龍頭估值被低估 24消費(fèi)板塊當(dāng)前的籌碼水平出清至何種程度？籌碼水平是衡量性價(jià)比水平的關(guān)鍵考量因素，本節(jié)論述中，我們選取中國消費(fèi)板塊（A股、港股、中資ADR）作為觀測樣本，從總量和結(jié)構(gòu)兩維度探討當(dāng)前我國消費(fèi)板塊的籌碼性價(jià)比水平。其中，對籌碼的考量又分為絕對倉位及配置系數(shù)兩方面，后者為板塊倉位水平/自由流通市值占比，旨在剔除自由流通市值變動(dòng)的影響。以A股+港股+ADR作為中國資產(chǎn)，當(dāng)前我國消費(fèi)板塊整體的公募籌碼壓力已有一定出清，不論是倉位水平還是配置系數(shù)角度看，公募對中國消費(fèi)資產(chǎn)的配置水平基本降至2016年水平，彼時(shí)亦是國內(nèi)消費(fèi)板塊結(jié)構(gòu)性占優(yōu)的起點(diǎn)。再看外資，外資偏好高且穩(wěn)定ROE風(fēng)格的資產(chǎn)且考慮在全球視角下的資產(chǎn)稀缺性，因此歷來消費(fèi)龍頭（尤其是白酒、家電、醫(yī)藥等）都是外資在中國資產(chǎn)中的穩(wěn)定重倉品種，也是每一輪系統(tǒng)性回流階段的主要受益板塊。截至2023年底，外資對中國整體權(quán)益資產(chǎn)的持倉占比約2.9%，已回落至2016年左右水平。消費(fèi)板塊整體配置情況統(tǒng)計(jì)近十年消費(fèi)板塊的公募倉位及配置系數(shù)來看，當(dāng)前我國消費(fèi)板塊整體的公募籌碼壓力已有一定出清。以A股+港股+ADR作為中國資產(chǎn)，其消費(fèi)板塊的公募倉位及配置系數(shù)均201430%2016年水平，而彼時(shí)亦是以白酒為代表的大消費(fèi)板塊的結(jié)構(gòu)性占優(yōu)起點(diǎn)。圖表1：當(dāng)前中國資產(chǎn)消費(fèi)板塊的公募倉近似為2016年的水平 圖表2：中國資產(chǎn)消費(fèi)板塊的公募配置系近似為2016年水平處2014處2014年以來30.0%的歷史分位50%45%40%35%30%25%20%15%

中國資產(chǎn)消費(fèi)板塊的公募持倉占比

2.11.91.71.51.31.10.90.70.5

中國資產(chǎn)消費(fèi)板塊的公募配置系數(shù)資料來源：，F(xiàn)actset， 資料來源：，F(xiàn)actset，具體來看，20182020年，消費(fèi)板塊為公募基金的“明星”選擇，絕對倉位水平及配置系數(shù)均處于歷史高點(diǎn)，尤其是9-00基金亦取得顯著的正收益。2021年以來，消費(fèi)板塊的公募籌碼壓力逐漸出清，截至2024年一季度，A股消33.7%1.47x，兩者均處于近十年來43%左右的歷史分位；港股消費(fèi)的公募倉位水平為23.2%、配置系數(shù)為1.31x，后者處于2015年以來22.5%左右的分位水平，港股消費(fèi)板塊的公募籌碼出清較為充分；我國公募QDIIADR2023年底，ADR的公募倉位水平59.4%0.85x202322.2%的歷史分位。圖表3：倉位視角下公募對港股/ADR的配置水平均來到中值以下 圖表4：配置系數(shù)來講，港股消費(fèi)板塊的募籌碼出清較為充分處2014年以來22.2%的歷史分位處2014年以來43.2%處2014年以來22.2%的歷史分位處2014年以來43.2%的歷史分位處2015年以來36.3%的歷史分位80%70%60%50%40%30%20%10%2014-122015-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12

公募配置系數(shù) A股 港股 ADR處2014年以來43.2%的歷史分位處2014年以來43.2%的歷史分位處2015年以來22.5%的歷史分位處2014年以來的歷史分位2.251.751.250.752014-122015-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12QDIIADR資料來源：，F(xiàn)actset，

注：公募配置系數(shù)=公募倉位/自由流通市值占比；我國公募基金通常以QDII機(jī)制持股ADR資料來源：，F(xiàn)actset，A股+港股+ADR作為中國資產(chǎn)，2022年中以來圍34%20232016656.6%歷史分位（1年左右水平，配置系數(shù)截至3年底回落至6年6月以來的%分位（2021年底的水平。圖表5：倉位視角下我國消費(fèi)板塊的外資置水平有所回落 圖表6：配置系數(shù)視角下我國消費(fèi)板塊的資配置水平處于修復(fù)通道處2016年6月以來56.6%處2016年6月以來56.6%的歷史分位處2016年6月以來73.3%的歷史分位45%

1.440%35%30%25%20%2016-062016-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12

1.31.21.11.00.92016-062016-122017-062017-122018-062016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12資料來源：，F(xiàn)actset， 資料來源：，F(xiàn)actset，具體來看，A股、港股、ADRA股消費(fèi)板塊的配置水平已來到歷史低位。2014滬港通、2016深港通、2018年A股被納入MSCIA股的節(jié)奏加快，其中藍(lán)籌股集中2018-2020年處于歷史高點(diǎn)，隨后配置水平有所回落。截至2024年一季度，A股消費(fèi)的外資（以陸股通渠道衡量，后文同）倉位水平31.2%1.36x2016Q215%分位水平之下；以國際中介持股近似衡量外資對港股的持倉水平，截至2023年底，港股消費(fèi)的外資倉位水平為23.0%1.27x2023年底，68.4%、0.98x?？v向比較來看，ADR及港股消費(fèi)板塊不論從倉位還是配置系數(shù)角度衡量，外資籌碼均處于15Q32022年以來整體上行，ADR及港股的行業(yè)分布有關(guān)，消費(fèi)（尤其是電商和教培）板塊的稀缺性特質(zhì)使得外資對其的偏好程度更高。ADR138只（2024.05.10）ADR54只ADR，自由流通市值合計(jì)占比近七成，其中以電商、教培、醫(yī)藥等新消費(fèi)板塊為主。圖表7：倉位視角下外資對于A股消費(fèi)板塊的配置水平處歷史低點(diǎn) 圖表8：外資對于A股消費(fèi)板塊的配置系數(shù)處歷史低點(diǎn)外資倉位 A股 港股 ADR

外資配置系數(shù) A股 港股 ADR90%80%處90%80%處2014年以來55.5%的歷史分位70%60%50%處2016Q2以來3.2%的歷史分位40%30%20%處2015Q3以來10% 60.6%的歷史分位0%處2016Q2以來12.9%的歷史分位處2018Q1以來66.6%的歷史分位處2014年以來88.8%的歷史分位1.851.651.451.251.050.850.650.452014-122015-062015-122014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：港股的外資倉位以國際中介持股市值占比近似衡量，考察樣本為港股通資料來源：，F(xiàn)actset，

注：外資配置系數(shù)=外資倉位/自由流通市值占比資料來源：，F(xiàn)actset，分行業(yè)透視消費(fèi)板塊的配置情況A股+港股+ADR作為中國資產(chǎn)的觀測樣本，分行業(yè)探討中國資產(chǎn)消費(fèi)板塊的籌碼水平。橫向比較來看，食品飲料（主要為白酒、醫(yī)藥、消費(fèi)者服務(wù)和家電為公募及外資共同的重倉方向；縱向比較，公募及外資機(jī)構(gòu)的行業(yè)配置效應(yīng)或有所不同。公募配置方面，結(jié)構(gòu)效應(yīng)總量效應(yīng)，配置洼地品種或?yàn)殛P(guān)注重點(diǎn)。不論從持倉水平還是配置系數(shù)視角出發(fā)，除酒店餐飲/紡服/醫(yī)藥/農(nóng)林牧漁外，消費(fèi)板塊各賽道的公募配置水平均處于2014年以來的歷史中值以下，其中家居、旅游、紙張&包裝等行業(yè)的公募籌碼出清更為充分。季度級別上，我們在24.04.24《24Q1籌碼分析：新共識的伊始》中提到，24Q1，主動(dòng)偏股型基金對于A股消費(fèi)中出口鏈（家電、輕工制造、紡織服裝等）的布局力度增強(qiáng)，公募倉位及配置系數(shù)均有所上行，白酒板塊的公募倉位及配置系數(shù)亦有所回升；布局力度收斂的則主要為白酒以外的食品飲料與煙草、農(nóng)林牧漁、教培、醫(yī)藥等。此外，24Q1公募基金同樣加倉港股消費(fèi)板塊中的家電、家居等出口鏈，對于電商、旅游休閑、酒店餐飲的布局力度亦有所加大。相比之下，公募基金于今年一季度減倉港股醫(yī)藥及紡服板塊。ADR方面，2023ADR。圖表9：雙視角下，僅酒店餐飲/紡服/醫(yī)藥/農(nóng)牧的公募配置水平處歷史中值以上,13%,,13%,3%旅游休閑15%家居,8%,,包裝46%23%,14%,26%零售6433一般,44%,31%家電飲料4446食品44%電商,47%,%,64%農(nóng)林牧漁%,69%紡織服裝69,69%,74%%,72%醫(yī)藥70%60%公 募持分倉 40%分位數(shù)20%10%0%0% 10%

30% 40% 50% 60% 70% 80%2014資料來源：，

公募配置系數(shù)分位數(shù)外資持股方面，總量效應(yīng)結(jié)構(gòu)效應(yīng)，或需關(guān)注外資重倉賽道——大消費(fèi)板塊的增量資金機(jī)會。2024年春季策略《Q2（2024.03.18）A股、香港中資股、美國中資ADR合計(jì)作為觀察對象，三者在外資全球權(quán)益組合中的倉位約9%（最新可得數(shù)據(jù)截至Q4末，已回落至16年左右的歷史較低位，與此同時(shí)2022Q3美股倉位處于近十余年的頂部區(qū)域。向前看，隨國內(nèi)基本面的修復(fù)及海外流動(dòng)性的減壓，今年外資流入幅度的中樞大概率高于去年下半年，此背景下，外資重倉賽道或迎來增量資2016Q2ROE特性而受TMT及金融地產(chǎn)、明顯高于其他大類板塊。圖表10：23Q4外資對中國資產(chǎn)的持倉占繼續(xù)回落 圖表11：外資權(quán)益組合中美股日股歐股權(quán)重自22Q3以來有所上升4.5%4.0%

中國占全球 中國占新興（右軸）

40%35%30%

50%45%

美國占全球歐元區(qū)+英國占全球日本占全球（右軸）

8.0%7.5%3.5%3.0%

25%20%15%10%5%

40%35%30%

7.0%6.5%6.0%5.5%2010-122011-082012-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-08

0% 25%

5.0%資料來源：， 資料來源：，圖表12：分大類板塊看，外資明顯偏好大消費(fèi)板塊上游資源 中游材料 中游制造 TMT 消費(fèi) 公共產(chǎn)業(yè) 大金融2016-062016-092016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12注：以A股+港股+ADR代表中國資產(chǎn)資料來源：，F(xiàn)actset，Bloomberg，國際比較視角下看消費(fèi)龍頭估值估值和盈利的匹配度是衡量性價(jià)比的另一關(guān)鍵考量因素，本節(jié)論述中，我們從國際比較視角出發(fā)，從總量和結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度、PE-GPB-ROE兩套估值體系出發(fā)，衡量消費(fèi)板塊整體及細(xì)分行業(yè)在全球視角下的估值及盈利匹配度水平。1）分國別，PB-ROE及PE-G雙視角下，中國消費(fèi)龍頭較美國印度可比公司具備明顯的性價(jià)比優(yōu)勢，較日本/西歐也具有一定優(yōu)勢。2）透視中國資產(chǎn)細(xì)分行業(yè)的消費(fèi)龍頭相對于海外上市龍頭的估值折溢價(jià)情況，輔以業(yè)績增速及盈利水平的考量，挖掘被低估的細(xì)分行業(yè)：或主要集中在必選中的白酒、醫(yī)療器械，可選商品中的電商、商超、個(gè)護(hù)、家居，服務(wù)業(yè)中的旅游休閑、教培等賽道。分國別，中國消費(fèi)龍頭在雙視角下較美/印度具備明顯的性價(jià)比優(yōu)勢自下而上統(tǒng)計(jì)各國消費(fèi)龍頭板塊的MRQ、TT、O（//31、未來三年（2024-2026）的凈利潤C(jī)AGR發(fā)現(xiàn)，從PB-ROE角度看，中國消費(fèi)龍頭PB/ROE為，相較于印度（、美國（）的可比公司具備較明顯的性價(jià)比優(yōu)勢，相較于日本（0.23）也具有一定優(yōu)勢。從PE-G角度看，中國消費(fèi)板塊PEG1.61，低于印度（0、日本（、美國（9、西歐（英國。圖表13：PB-ROE視角下中國消費(fèi)龍頭估值相對于美印度性價(jià)比更高 圖表14：PE-G視角下中國消費(fèi)龍頭估值較于美印度性價(jià)比更高y=0.3429x-1.2011歐洲法國韓國德國歐洲法國韓國德國加拿大日本英國印尼中國印度美國98PBMRQx7PBMRQx65（）432105 10 15 20 25 30ROE（%）

PETTMxPETTMx（）23

y=111.55x+9.5336R2=0.3022歐洲法國歐洲法國加拿大英國日本印尼韓國中國德國美國印度未來三年的復(fù)合凈利潤增速（%）注：ROE20232020-2022年均值代替；PBMRQ2024.05.06，后同資料來源：，F(xiàn)actset，

注：PETTM數(shù)據(jù)截至2024.05.06資料來源：，F(xiàn)actset，估值-盈利匹配框架下，哪些細(xì)分行業(yè)被低估？A股細(xì)分賽道的消費(fèi)龍頭相對于海外上市龍頭的估值折溢價(jià)水平。其中，在海內(nèi)外消費(fèi)龍頭公司的篩選方面，我們綜合GICS2110個(gè)左右全球龍頭（中國資產(chǎn)+海外。圖表15：消費(fèi)細(xì)分賽道及性價(jià)比一覽大類板塊一級行業(yè)細(xì)分賽道地區(qū)PB-ROEPB（x）ROE（%）PE-GPE（x）必需商品醫(yī)藥制藥海外0.35.115.60.935.0國內(nèi)0.22.611.51.223.4醫(yī)療器械海外0.64.98.61.735.6國內(nèi)0.44.712.51.428.1保健及護(hù)理海外0.10.911.30.817.2國內(nèi)0.34.914.11.333.9食品飲料白酒海外0.33.714.34.721.9國內(nèi)0.27.135.01.421.6乳制品海外0.22.310.03.024.5國內(nèi)0.23.417.01.516.6調(diào)味品海外0.22.511.32.116.6國內(nèi)0.23.217.71.820.6啤酒海外0.21.67.72.017.9國內(nèi)0.31.97.11.825.3農(nóng)林牧漁寵物食品海外0.32.69.81.024.5國內(nèi)0.33.310.80.826.5可選商品美容護(hù)理個(gè)護(hù)化妝海外0.48.020.03.154.7國內(nèi)0.33.710.61.531.9輕工制造家居海外0.23.319.62.414.1國內(nèi)0.12.317.81.012.8造紙海外0.21.47.10.813.2國內(nèi)0.21.79.30.714.2包裝海外0.24.020.52.323.1國內(nèi)0.21.911.71.115.9家電海外0.22.413.30.816.8國內(nèi)0.12.620.81.015.1紡織服飾紡服海外0.24.520.01.825.7國內(nèi)0.23.418.31.417.6商貿(mào)零售一般零售海外0.23.917.02.115.9國內(nèi)0.12.114.90.817.0電商海外0.26.728.91.666.2國內(nèi)0.11.410.80.613.4消費(fèi)者服務(wù)潮玩海外0.32.810.20.929.1國內(nèi)0.64.19.21.358.2服務(wù)型消費(fèi)消費(fèi)者服務(wù)旅游休閑海外0.64.97.81.235.9國內(nèi)0.22.29.61.125.0酒店餐飲海外0.26.829.52.120.9國內(nèi)0.22.110.11.419.9教培海外0.34.013.81.123.0國內(nèi)0.24.619.40.827.3注：√、！、X分別表示相對偏低、基本持平及相對偏高；標(biāo)紅表示在雙估值體系下，均相對偏低的行業(yè)資料來源：，F(xiàn)actset，Bloomberg，必需商品：醫(yī)藥-制藥：中國制藥龍頭股PE-G高于海外，估值相對偏貴PB-ROE角度看，中國制藥龍頭估值與海外接近。PB/ROE0.23，略低于海外制藥龍頭的中值水平（3。具體來看，中國制藥龍頭以（MRQ）衡量的估值水平遠(yuǎn)低于海外中值水準(zhǔn)，中國制藥股龍頭的估值集中在1-7x，中值水平為2.60x，低于海外龍頭的估值中值5.06x。而兩者的ROE水平差距不大，中國制藥資產(chǎn)龍頭的ROE集中在5%-20%區(qū)間內(nèi)，中值為，低于海外制藥龍頭的ROE中值（%PE-G角度看，中國制藥龍頭的估值相對偏貴。PEG1.22，高于海外制藥龍頭的中值水平（。具體來看，中國制藥龍頭以TTM衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國制藥股龍頭的估值集中在10-50x，中值水平為23.41x，低于海外龍頭的估值中值35.04x。而在未來三年（24-26）的復(fù)合凈利潤方面，中國制藥龍頭的三年凈利潤r在%左右，與海外水準(zhǔn)的差距相對較大（%圖表16：PB-ROE視角下，中國制藥龍頭估值與海外接近 圖表17：PE-G視角下，中國制藥龍頭估相對偏高制藥8恒瑞醫(yī)藥76

阿斯利康

R2=0.2112

制藥120100PETTM80PETTM

R2=0.5135禮來輝瑞PB5 海外龍頭中值PB43 國內(nèi)龍頭中值

智飛生物

恒瑞醫(yī)藥6040

海外龍頭中值輝瑞2賽默飛1 復(fù)星醫(yī)藥

科倫藥業(yè)

20科倫藥業(yè)

阿斯利康國內(nèi)龍頭中值賽默飛00 5 10 15 20 25ROE

智飛生物諾華制藥00% 20% 40% 60% 80% 100% 120%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，必需商品：醫(yī)藥-醫(yī)療器械：中國醫(yī)療器械龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外PB-ROE角度看，中國醫(yī)療器械龍頭被低估。PB/ROE0.38，略低于海外醫(yī)療器械龍頭的中值水平（。具體來看，中國醫(yī)療器械龍頭以（MRQ）衡量的估值水平略低于海外中值水準(zhǔn)，中國醫(yī)療器械股龍頭的估值集中在1-6x，中值水平為4.75x，略低于海外龍頭的估值中值4.89x。而中國醫(yī)療器械資產(chǎn)龍頭的ROE集中在%-5%區(qū)間內(nèi)，中值為%，高于海外醫(yī)療器械龍頭的OE中值（%PE-G角度看，中國醫(yī)療器械龍頭被低估。PEG1.36，低于海外醫(yī)療器械龍頭的中值水平（。具體來看，中國醫(yī)療器械龍頭以TTM衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國醫(yī)療器械股龍頭的估值集中在25-30x35.61x24-26年的復(fù)合凈利潤方面，中國醫(yī)療器械龍頭的三年凈利潤r在%左右，與海外水準(zhǔn)一致（%圖表18：PB-ROE視角下，中國醫(yī)療器械龍頭被低估 圖表19：PE-G視角下，中國醫(yī)療器械龍被低估醫(yī)療器械邁瑞醫(yī)療聯(lián)影醫(yī)療邁瑞醫(yī)療聯(lián)影醫(yī)療波士頓科學(xué)史賽克雅培制藥南微醫(yī)療西門子醫(yī)療美敦力樂普醫(yī)療10PB8PB

R2=0.6868

醫(yī)療器械605550PETTM45PETTM

R2=0.5034波士頓科學(xué)640 史賽克西門子醫(yī)療635 美敦力4 302 200 15

邁瑞醫(yī)療樂普醫(yī)療

國內(nèi)龍頭中值南微醫(yī)療0 10 20 30 40ROE注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

0% 10% 20% 30% 40% 50%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，必需商品：醫(yī)藥-保健及護(hù)理：中國保健及護(hù)理龍頭估值相對偏貴PB-ROE角度看，中國保健及護(hù)理龍頭不具備性價(jià)比優(yōu)勢。國內(nèi)保健及護(hù)理龍頭/OE中值為，遠(yuǎn)高于海外保健及護(hù)理龍頭的中值水平（。具體來看，中國保健護(hù)理龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平遠(yuǎn)高于海外中值水準(zhǔn)，中國保健及護(hù)理股龍頭的估值集中在3-6x，中值水平為4.87x，遠(yuǎn)高于海外龍頭的估值中值0.93x。而兩者的ROEROE12%-19%區(qū)間內(nèi)，中值為14.07%ROE中值（11.28%）相近。PE-G角度看，中國保健及護(hù)理龍頭不具備性價(jià)比優(yōu)勢。PEG中值為1，高于海外保健及護(hù)理龍頭的中值水平（。具體來看，中國保健護(hù)理龍頭PETTM衡量的估值水平遠(yuǎn)高于海外中值水準(zhǔn)，中國保健及護(hù)理股龍頭的估值集中在30-38x33.88x17.22x。在未來三年（24-26年）Cagr26%左右，略高于海外平均水準(zhǔn)（%圖表20：PB-ROE視角下，中國保健及護(hù)理龍頭不具備性價(jià)比優(yōu)勢 圖表21：PE-G視角下，中國保健及護(hù)理頭不具備性價(jià)比優(yōu)勢保健及護(hù)理愛爾眼科國內(nèi)龍頭中值愛爾眼科國內(nèi)龍頭中值通策醫(yī)療華廈眼科信諾集團(tuán)海外龍頭中值費(fèi)森尤斯 CVS健康65PB4PB3210(1)

R2=0.6496

保健及護(hù)理通策醫(yī)療國內(nèi)龍頭中值通策醫(yī)療國內(nèi)龍頭中值愛爾眼科華廈眼科海外龍頭中值費(fèi)森尤斯信諾集團(tuán)CVS健康4035PETTM30PETTM2520151050

R2=0.16460 5 10 15 20ROE注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

0% 10% 20% 30% 40%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，必需商品：白酒/烈酒：中國白酒/烈酒龍頭股PB-ROE及PE-G均低于海外PB-ROE角度看，中國白酒烈酒龍頭估值具備一定性價(jià)比優(yōu)勢。國內(nèi)白酒烈酒龍頭/OE中值為，略低于海外白酒烈酒龍頭的中值水平（。具體來看，中國白PB（MRQ）衡量的估值水平遠(yuǎn)高于海外中值水準(zhǔn)，中國白酒/烈酒股龍頭的估值5-10x7.10x3.67x。而中國白酒/烈酒資產(chǎn)龍頭的ROE集中在30%-40%區(qū)間內(nèi)，中值為35.04%，遠(yuǎn)高于海外白酒/烈酒龍頭的OE中值（%PE-G角度看，中國白酒/烈酒龍頭被低估。國內(nèi)白酒/PEG1.37，低于海外白酒烈酒龍頭的中值水平（。具體來看，國內(nèi)外白酒烈酒龍頭以TTM衡量的估值水平差距不大，中國白酒/烈酒股龍頭的估值集中在15-28x21.58x，21.90x相近。在未來三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤方面，中國白酒烈酒龍頭的三年凈利潤r在6%左右，高于海外平均水準(zhǔn)（%圖表22：PB-ROE視角下，中國白酒烈酒龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢 圖表23：PE-G視角下，中國白酒烈酒龍頭被低估白酒/烈酒1210

R2=0.8483貴州茅臺

白酒/烈酒4035

R2=0.26瀘州老窖PB8PB百富門

帝亞吉?dú)W

30PETTM25 PETTM

海外龍頭中值

貴州茅臺山西汾酒瀘州老窖6海外龍頭中值

五糧液

國內(nèi)龍頭中值

20 百富門帝亞吉?dú)W 三得15

五糧液

國內(nèi)龍頭中值4金巴利20

洋河股份保樂力加

洋河股份10500 10 20 30 40 50ROE注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

0% 5% 10% 15% 20% 25%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，必需商品：乳制品：中國乳制品龍頭股PE-G低于海外，估值有一定性價(jià)比優(yōu)勢PB-ROE角度看，中國乳制品龍頭估值與海外接近。PB/ROE中值為0.20，與海外乳制品龍頭的中值水平（0.23）接近。具體來看，中國乳制品龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平高于海外中值水準(zhǔn)，中國乳制品股龍頭的估值集中在2-5x，中值水平為3.40x，高于海外龍頭的估值中值2.28x。中國乳制品資產(chǎn)龍頭的ROE集中在%-0%區(qū)間內(nèi)，中值為%，高于海外乳制品龍頭的OE中值（%PE-G角度看，中國乳制品龍頭被低估。PEG1.50，低于海外乳制品龍頭的中值水平（。具體來看，中國乳制品龍頭以TTM衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國乳制品股龍頭的估值集中在13-30x，中值水平為16.59x，低于海24.53x。在未來三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤方面，中國乳制品龍頭的三年凈利潤r在%左右，高于海外水準(zhǔn)（%圖表24：PB-ROE視角下，中國乳制品龍頭估值與海外接近 圖表25：PE-G視角下，中國乳制品龍頭低估乳制品76PB5PB4

國內(nèi)龍頭中

R2=0.7454雀巢

504540PETTM35PETTM30

海外龍頭中值

R2=0.6609達(dá)能集團(tuán)ALMARAIA

伊利股份中國旺旺

25

ALMARAIA3 2

海外龍頭中值

新乳業(yè)

20 Saputo15

國內(nèi)龍頭中值

新乳業(yè)Saputo10

光明乳業(yè)蒙牛乳業(yè)明治

伊利股份10 明治50

中國旺旺蒙牛乳業(yè)0 5 10 15 20 25 30ROE注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

0% 10% 20% 30% 40% 50%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，必需商品：調(diào)味品：中國調(diào)味品龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外PB-ROE角度看，中國調(diào)味品龍頭被低估。PB/ROE0.18，低于海外調(diào)味品龍頭的中值水平（3。具體來看，中國調(diào)味品龍頭以（MRQ）衡量的估值水平略高于海外中值水準(zhǔn)，中國調(diào)味品股龍頭的估值集中在2-5x3.16x，高于海外龍頭的估值中值2.55x，而ROE方面，中國調(diào)味品資產(chǎn)龍頭的ROE集中在%-0%區(qū)間內(nèi)，中值為%，遠(yuǎn)高于海外調(diào)味品龍頭的OE中值（%PE-G角度看，中國調(diào)味品龍頭被低估。PEG1.80，低于海外調(diào)味品龍頭的中值水平（。具體來看，中國調(diào)味品龍頭以TTM衡量的估值水平高于海外中值水準(zhǔn)，中國調(diào)味品股龍頭的估值集中在18-30x，中值水平為20.64x，高于海16.59x。在未來三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤方面，中國調(diào)味品龍頭的三年凈利潤r在%左右，高于海外水準(zhǔn)（%圖表26：PB-ROE視角下，中國調(diào)味品龍頭被低估 圖表27：PE-G視角下，中國調(diào)味品龍頭低估調(diào)味品987PB6PB54

海天味業(yè)千禾味業(yè)味好美

R2=0.6144UnileverPLC

調(diào)味品海天味業(yè)千禾味業(yè)海天味業(yè)千禾味業(yè)國內(nèi)龍頭中值味好美丘比金寶湯UnileverPLC安琪酵母頤海國際卡夫亨氏海外龍頭中值不倒翁35PETTM30PETTM2520

R2=0.2908

頤海國際

金寶湯 153 國內(nèi)龍頭中值2安琪酵母 102丘比 涪陵榨菜5卡夫亨氏51 不倒翁0 00 10 20 30 40ROE注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

0% 5% 10% 15% 20%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，PB-ROEPE-G雙視角下估值與海外接近PB-ROE角度看，中國啤酒龍頭估值與海外接近。PB/ROE0.27，高于海外啤酒龍頭的中值水平（。具體來看，中國啤酒龍頭以（MRQ）衡量的估值水平與海外中值水準(zhǔn)接近，中國啤酒股龍頭的估值集中在1-3x，中值水平為1.90x，接1.57xROEROE集中在5%-%區(qū)間內(nèi)，中值為%，海外啤酒龍頭的OE中值（%PE-G角度看，中國啤酒龍頭估值與海外接近。PEG1.78，與海外啤酒龍頭的中值水平（2.05）接近。具體來看，中國啤酒龍頭以PETTM衡量的估值水平高于海外中值水準(zhǔn)，中國啤酒股龍頭的估值集中在20-30x，中值水平為25.25x，高于17.93x24-26年的復(fù)合凈利潤方面，中國啤酒龍頭的三年凈利潤r在%左右，高于海外水準(zhǔn)（%圖表28：PB-ROE視角下，中國啤酒龍頭估值與海外接近 圖表29：PE-G視角下，中國啤酒龍頭估值與海外接近啤酒 R2=0.7383 啤酒喜力國內(nèi)龍頭中值康勝喜力國內(nèi)龍頭中值康勝百威亞太 百威英海外龍頭中值青島啤酒 波士頓啤酒公司珠江啤酒 朝日集團(tuán)麒麟控股嘉士伯三得利5 50PETTMPB4 40PETTMPB

R2=0.8054波士頓啤酒公司燕京啤酒國內(nèi)龍頭中值波士頓啤酒公司燕京啤酒國內(nèi)龍頭中值珠江啤酒青島啤酒重慶啤酒 百威英博三得利嘉士伯 喜力百威亞康勝麒麟控股海外龍頭中值朝日集團(tuán)2 201 1000 5 10 15 20 25 30ROE

00% 10% 20% 30% 40%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，必需商品：農(nóng)產(chǎn)品-PE-G低于海外，估值具備性價(jià)比優(yōu)勢PB-ROE角度看，中國寵物食品龍頭估值與海外接近。PB/ROE中0.30，與海外寵物食品龍頭的中值水平（0.26）相近。具體來看，中國寵物食品龍頭PB（MRQ）1-6x3.25x2.56xROE集中在5%-15%區(qū)間內(nèi)，中值為10.85%，稍高于海外寵物食品龍頭的ROE中值（5%PE-G角度看，中國寵物食品龍頭價(jià)值被低估。PEG0.76，略低于海外寵物食品龍頭的中值水平（。具體來看，中國寵物食品龍頭以TTM衡15-45x，中值水平26.54x24.45x。在未來三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤方面，中國寵物食品龍頭的三年凈利潤r在%左右，高于海外水準(zhǔn)（%圖表30：PB-ROE視角下中國寵物食品龍頭股估值與海外接近 圖表31：PE-G視角下中國寵物食品龍頭價(jià)值被低估寵物食品65

R2=0.9734

寵物食品4540

乖寶寵物

R2=0.24PB4PB3 海外龍頭中值

國內(nèi)龍頭中值I-TAIL

35PETTM30PETTMI-TAIL海外龍頭中值2依依股份10

AsianAllianceInternation

2520依依股份15

AsianAllianceInternation

國內(nèi)龍頭中值中寵股份4 6 8 10 12 14 16 18ROE注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

20% 25% 30% 35% 40%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，可選商品：個(gè)護(hù)化妝：中國個(gè)護(hù)化妝龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外從PB-ROE角度看，中國個(gè)護(hù)化妝龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢。國內(nèi)個(gè)護(hù)化妝龍頭/OE中值為，低于海外個(gè)護(hù)化妝龍頭的中值水平（。具體來看，中國個(gè)護(hù)龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平遠(yuǎn)低于海外中值水準(zhǔn)，中國個(gè)護(hù)化妝股龍頭的估值集1-10x3.71x7.96x。中國個(gè)護(hù)化妝資產(chǎn)龍ROE7%-30%10.60%ROE中值（0%PE-G角度看，中國個(gè)護(hù)化妝龍頭被低估。PEG1.52，低于海外個(gè)護(hù)化妝龍頭的中值水平（。具體來看，中國個(gè)護(hù)化妝龍頭以TTM衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國個(gè)護(hù)化妝股龍頭的估值集中在25-50x54.73x。在未來三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤方面，中國個(gè)護(hù)化妝龍頭的三年凈利潤r在%左右，與海外水準(zhǔn)的差距相對較?。?圖表32：PB-ROE視角下，中國個(gè)護(hù)化妝龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢 圖表33：PE-G視角下，中國個(gè)護(hù)化妝行被低估個(gè)護(hù)化妝161412PB10PB

海外龍頭中值

R2=0.6913ELBEAUTY珀萊雅

908070PETTM60PETTM

雅詩蘭黛花王ELBEAUTY

R2=0.5173資生堂508 雅詩蘭黛 寶潔歐萊雅 40630

丸美股份國內(nèi)龍頭中值珀萊雅4

貝泰妮國內(nèi)龍頭中值

寶潔貝泰妮20 上海家化2 0

上海家化 1000 5 10 15 20 25 30 35ROE注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

0% 10% 20% 30% 40% 50%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，可選商品：家居：中國家居龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外PB-ROE角度看，中國家居龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢。PB/ROE中值為，低于海外家居龍頭的中值水平（。具體來看，中國家居龍頭以（MRQ）衡1-3x2.30x，低于海外龍頭的估值中值3.34x。而兩者的ROE水平差距不大，中國家居資產(chǎn)龍頭的OE集中在%-%區(qū)間內(nèi)，中值為%，與海外家居龍頭的OE接近（5%PE-G角度看，中國家居龍頭被低估。PEG0.97，遠(yuǎn)低于海外家居龍頭的中值水平（。具體來看，中國家居龍頭以TTM衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國家居股龍頭的估值集中在，中值水平為12.80x，低于海外龍頭的14.07x。在未來三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤方面，中國家居龍頭的三年凈利潤r在%左右，遠(yuǎn)高于海外水準(zhǔn)（%圖表34：PB-ROE視角下，中國家居龍頭具備一定性價(jià)比優(yōu)勢 圖表35：PE-G視角下，中國家居龍頭被估家居 R2=0.6927 家居西農(nóng)Williams-SonomaHWDN西農(nóng)Williams-SonomaHWDN國內(nèi)龍頭中值LOVESAC海外龍頭中值慕思股份顧家家居索菲亞kOHNAN翠豐集團(tuán)敏華控股

R2=0.1458HWDN翠豐集團(tuán)Williams-SonomaHWDN翠豐集團(tuán)Williams-Sonoma慕思股份顧家家居LOVESAC海外龍頭中值索菲亞kOHNAN歐派家居國內(nèi)龍頭中值敏華控股PETTMPB8 20PETTMPB6 154 102 500 20 40 60 80ROE

00% 5% 10% 15% 20%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，可選商品：造紙：中國造紙龍頭PE-G低于海外PB-ROE角度看，中國造紙龍頭估值與海外接近。PB/ROE0.18，與海外造紙龍頭的中值水平（0.20）接近。具體來看，中國造紙龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平高于海外中值水準(zhǔn)，中國造紙股龍頭的估值集中在0-2x，中值水平為1.69x，1.40xROE4%-13%區(qū)間內(nèi)，中值為9%，高于海外造紙龍頭的OE中值（%PE-G角度看，中國造紙龍頭被低估。PEG0.70，低于海外造紙龍頭的中值水平（。具體來看，中國造紙龍頭以TTM衡量的估值水平高于海外中值水準(zhǔn)，中國造紙股龍頭的估值集中在10-25x，中值水平為14.25x，高于海外龍頭的估13.22x。在未來三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤方面，中國造紙龍頭的三年凈利潤r在%左右，高于海外水準(zhǔn)（%圖表36：PB-ROE視角下，中國造紙龍頭估值與海外接近 圖表37：PE-G視角下，中國造紙龍頭被估造紙3.02.5PB2.0PB

SmurfitGroup

R20.4819 造紙4540Navigator 35PETTM30PETTM

R2=0.83InternationalPaper1.5

芬歐匯川集團(tuán)

國內(nèi)龍頭中值太陽紙業(yè)

25LUND

仙鶴股份International1.00.5

MondiplcLUND王子制紙Indakiat

20Mondiplc15 Navigator10

國內(nèi)龍頭中值太陽紙業(yè)海外龍頭中值Indakiat0.0

理文造紙0 5 10 15 20 25ROE

5 SmurfitKappa0 Group0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，可選商品：輕工制造-包裝：中國包裝龍頭股PB-ROE及PE-G均低于海外PB-ROE角度看，中國包裝龍頭估值具備一定性價(jià)比優(yōu)勢。PB/ROE中值為6，略低于海外包裝龍頭的中值水平（。具體來看，中國包裝龍頭以（MRQ）衡量的估值水平遠(yuǎn)低于海外中值水準(zhǔn)，中國包裝龍頭的估值集中在1-3x，中值水平為1.88x，遠(yuǎn)低于海外龍頭的估值中值4.03x。中國包裝資產(chǎn)龍頭的ROE集中在%-%區(qū)間內(nèi)中值為%，低于海外包裝龍頭的OE中值（%PE-G角度看，中國包裝龍頭價(jià)值被低估。PEG1.06，低于海外包裝龍頭的中值水平（2。具體來看，中國包裝龍頭以TTM衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國包裝股龍頭的估值集中在15-17x，中值水平為15.94x，低于海外龍頭23.10x。在未來三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤方面，中國包裝龍頭的三年凈利潤r在%左右，高于海外水準(zhǔn)（%圖表38：PB-ROE視角下中國包裝龍頭估值具備一定性價(jià)比優(yōu)勢 圖表39：PE-G視角下中國包裝龍頭價(jià)值低估包裝 R2=0.589 包裝9 8 艾利丹尼森 30725PETTMPB6PETTMPB5 Crown 20

R2=0.17024

Holdings,Inc. 1532紫江企業(yè)2WestRock1 0

海外龍頭中值永新股份裕同科技國內(nèi)龍頭中值

安姆科1050艾利丹尼森美國包裝公司艾利丹尼森美國包裝公司W(wǎng)estRock波爾CrownInc.紫江企業(yè)國內(nèi)龍頭中值裕同科技安姆科奧瑞金永新股份ROE注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，可選商品：家電：中國家電龍頭股PB-ROE及PE-G視角下估值與海外接近PB-ROE角度看，中國家電龍頭估值與海外接近。PB/ROE0.13，與海外家電龍頭的中值水平（0.18）較為接近。具體來看，中國家電龍頭以PB（MRQ）衡量的估值水平略高于海外中值水準(zhǔn)，中國家電龍頭的估值集中在0.5-5x，中值水平為2.62x，高于海外龍頭的估值中值2.43xROE15%-30%區(qū)間內(nèi)，中值為%，高于海外家電龍頭的OE中值（%PE-G角度看，中國家電龍頭估值與海外接近。PEG1.00，與海外家電龍頭的中值水平（0.85）較為接近。具體來看，中國家電龍頭以PETTM衡量的估5-30x15.13x，16.79x。在未來三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤方面，中國家電龍頭的三年凈利潤r在%左右，低于海外水準(zhǔn)（%圖表40：PB-ROE視角下中國家電資產(chǎn)估值與海外接近 圖表41：PE-G視角下中國家電資產(chǎn)估值海外接近家電5.04.54.0PB3.5PB3.0

R2=0.4379

家電30大金工業(yè)25 石頭科技PETTM德龍PETTM20 海外龍頭中值

R2=0.428LG電子2.52.0

國內(nèi)龍頭中值15

西門子

TCL電子

石頭科技西門子石頭科技西門子德龍海外龍頭中值 惠而浦美的集團(tuán)海信家電大金工業(yè) 海爾智國內(nèi)龍頭中值格力電器TCL電子LG電子松下ROE

美的集團(tuán)海信家電10格力電器松下500% 20% 40% 60% 80%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，可選商品：紡織服飾：中國紡織服飾龍頭股PB-ROE及PE-G均低于海外PB-ROE角度看，中國紡織服裝龍頭價(jià)值被低估。PB/ROE中值為，低于海外紡織服裝龍頭的中值水平（。具體來看，中國紡服龍頭以（MRQ）衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國紡織服裝股龍頭的估值集中在0.5-5x，中值水平為3.40x，低于海外龍頭的估值中值4.54x。中國紡織服裝資產(chǎn)龍頭的ROE集中在5%-%區(qū)間內(nèi)，中值為.28%，低于海外紡織服裝龍頭的OE中值（%PE-G角度看，中國紡織服裝龍頭價(jià)值被低估。PEG1.37，低于海外紡織服裝龍頭的中值水平（。具體來看，中國紡服龍頭以TTM衡量的估5-25x17.56x，25.70x。在未來三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤方面，中國紡織服裝龍頭的三年凈利潤r在%左右，略低于海外水準(zhǔn)（%圖表42：PB-ROE視角下中國紡織服裝龍頭股價(jià)值被低估 圖表43：PE-G視角下中國紡織服裝龍頭價(jià)值被低估紡服德克士戶外Nike德克士戶外Nike海恩斯莫里斯MONCLERLevis海外龍頭中值波司登華利集團(tuán)安踏體育GoldwinpumaGAP國內(nèi)龍頭中值李寧斯凱奇10PB8PB642雅戈?duì)?/p>

R20.6283 紡服PETTMPETTM50

Nike德克士戶外Nike德克士戶外海恩斯莫里斯MONCLER海外龍頭中值pumaLevis華利集團(tuán)波司登斯凱奇GAP 海瀾之家李寧雅戈?duì)? 10 20 30 40ROE

0% 10% 20% 30% 40%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，可選商品：商貿(mào)零售-一般零售：中國一般零售龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外PB-ROE角度看，中國一般零售龍頭價(jià)值被低估。PB/ROE中值為，低于海外一般零售龍頭的中值水平（。具體來看，中國一般零售龍頭以（MRQ）0.5-3x，3.88xROE集中在%-%區(qū)間內(nèi)，中值為.9%，低于海外一般零售龍頭的OE中值（5%PE-G角度看，中國一般零售龍頭價(jià)值被低估。PEG0.78，低于海外一般零售龍頭的中值水平（。具體來看，中國一般零售龍頭以TTM衡量的估值水平高于海外中值水準(zhǔn)，中國一般零售股龍頭的估值集中在10-20x，中值水平為16.97x，略高于海外龍頭的估值中值15.93x。在未來三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤方面，中國一般零售龍頭的三年凈利潤r在%左右，高于海外水準(zhǔn)（%圖表44：PB-ROE視角下中國一般零售龍頭股價(jià)值被低估 圖表45：PE-G視角下中國一般零售龍頭價(jià)值被低估一般零售76PB5PB432

R2=0.4148WalmartInc.塔吉特LOBlAWCOS海外龍頭中值TheKrogerCo.中煙香港小商品城國內(nèi)龍頭中值皇家安霍爾德紅旗連鎖

一般零售WalmartInc.LOBlAWCOSWalmartInc.LOBlAWCOS小商品城王府井塔吉特皇家安霍爾德 國內(nèi)龍頭中值海外龍頭中值 TheKrogerArcs紅旗連鎖中煙香港30PETTM25PETTM201510

R2=0.204王府井0

Arcs 500 5 10 15 20 25 30ROE注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

0% 10% 20% 30% 40% 50%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，可選商品：商貿(mào)零售-電商：中國電商龍頭PB-ROE及PE-G均低于海外PB-ROE角度看，中國電商龍頭價(jià)值被低估。PB/ROE0.13，低于海外電商龍頭的中值水平（。具體來看，中國電商龍頭以（MRQ）衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國電商股龍頭的估值集中在1-10x，中值水平為1.38x，低于海外龍頭的估值中值6.66x。中國電商龍頭的ROE集中在5%-40%區(qū)間內(nèi)，中值為.8%，低于海外電商龍頭的OE中值（%PE-G角度看，中國電商龍頭估值被低估。PEG0.61，低于海外電商龍頭的中值水平（9。具體來看，中國電商龍頭以TTM衡量的估值水平低于海外中值水準(zhǔn)，中國電商股龍頭的估值集中在13-25x，中值水平為13.39x，低于海外龍頭66.21x。在未來三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤方面，中國電商龍頭的三年凈利潤r在%左右，低于海外水準(zhǔn)（%圖表46：PB-ROE視角下中國電商龍頭價(jià)值被低估 圖表47：PE-G視角下中國電商龍頭估值低估電商3025PB20PB1510

PETTM亞馬遜PETTM

R2=0.2943MercadoLibre,Inc.拼多多

電商140ALLEGRO140ALLEGRO1201008060MercadoLibre,Inc.海外龍頭中值亞馬遜4020京東集團(tuán)-SWEBAY0拼多多阿里巴巴-SW國內(nèi)龍頭中值

R2=0.78595國內(nèi)龍頭中值京東集團(tuán)0 阿里巴巴-SW

海外龍頭中值

EBAY0 10 20 30 40 50 60ROE注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%未來三年復(fù)合凈利潤增速（%）注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，可選商品：消費(fèi)者服務(wù)-潮玩：中國潮玩龍頭具備一定的估值溢價(jià)PB-ROE角度看，中國潮玩龍頭具備一定的估值溢價(jià)。PB/ROE中值為，高于海外潮玩龍頭的中值水平（。具體來看，中國潮玩龍頭以（MRQ）衡量的估值水平高于海外中值水準(zhǔn)，中國潮玩股龍頭的估值集中在3-6x4.12x，2.80xROE3%-15%區(qū)間內(nèi)，中值為5%，低于海外潮玩龍頭的OE中值（%PE-G角度看，中國潮玩龍頭具備一定的估值溢價(jià)。PEG1.33，高于海外潮玩龍頭的中值水平（1。具體來看，中國潮玩龍頭以TTM衡量的估值水平高于海外中值水準(zhǔn)，中國潮玩股龍頭的估值集中在35-80x，中值水平為58.15x，高于29.15x。在未來三年（24-26年）的復(fù)合凈利潤方面，中國潮玩龍頭的三年凈利潤r在%左右，高于海外水準(zhǔn)（%圖表48：PB-ROE視角下中國潮玩龍頭股具備一定的估值溢價(jià) 圖表49：PE-G視角下中國潮玩龍頭股具一定的估值溢價(jià)潮玩5.55.0PB4.5PB4.03.5

R2=0.1434

潮玩908070PETTM60PETTM5040

國內(nèi)龍頭中值美泰

R2=0.7951奧飛娛樂3.02.52.0

30 20100

海外龍頭中值多美泡泡瑪特國內(nèi)龍頭中值泡泡瑪特國內(nèi)龍頭中值奧飛娛樂美泰海外龍頭中值 萬代多美ROE注：藍(lán)色字體表征中國，黑色表征海外，海外、國內(nèi)龍頭中值用紅色數(shù)據(jù)點(diǎn)及字體標(biāo)注資料來源：，F(xiàn)actset，

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