食品飲料-短期波動(dòng)不改C端升級(jí)擴(kuò)容趨勢(shì)需求修復(fù)、格局優(yōu)化提振龍頭成長

證券研究報(bào)告行業(yè)研究行業(yè)專題報(bào)告證券研究報(bào)告行業(yè)研究行業(yè)專題報(bào)告 強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）一年內(nèi)行業(yè)相對(duì)大盤走勢(shì)強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）一年內(nèi)行業(yè)相對(duì)大盤走勢(shì)短期波動(dòng)不改C端升級(jí)擴(kuò)容趨勢(shì)，團(tuán)隊(duì)成員團(tuán)隊(duì)成員lc30103@tj30105@zx30222@相關(guān)報(bào)告投資要點(diǎn)：23年火鍋底料出現(xiàn)渠道復(fù)蘇分化，其中C端市場Q1后持續(xù)轉(zhuǎn)弱，疊加競爭加劇等影響，龍頭品牌23H2一度出現(xiàn)同比下滑，進(jìn)一步放大了食材悲觀預(yù)期。盡管頭部品牌積極推新，以期破局恢復(fù)，但在消費(fèi)降級(jí)大環(huán)境下，市場對(duì)消費(fèi)者對(duì)升級(jí)新品的接受度仍存在疑慮。進(jìn)一步講，市場對(duì)未來C端市場升級(jí)擴(kuò)容的趨勢(shì)是否改變，以及如何展望頭部品牌未來在C端的成長性等問題均頗為關(guān)注。對(duì)此，本文圍繞火鍋底料賽道發(fā)展歷程、C端渠道復(fù)蘇近況、消費(fèi)趨勢(shì)、格局變化以及競爭抓手等，深度剖析C端市場結(jié)構(gòu)升級(jí)空間與邏輯，最后立足需求修復(fù)、格局優(yōu)化兩大核心假設(shè)，進(jìn)一步測(cè)算了龍頭品牌未來C端增長彈性。1、周觀點(diǎn)丨情緒持續(xù)回暖，估值置信度高1、周觀點(diǎn)丨情緒持續(xù)回暖，估值置信度高——2024.05.132、滬上阿姨招股書梳理：廣覆蓋現(xiàn)制茶飲品牌，重創(chuàng)新協(xié)同供應(yīng)鏈建設(shè)加碼下沉市場——2024.05.133、置信度高，估值底過萬重山——2023年報(bào)&2024一季報(bào)總結(jié)——2024.05.08火鍋底料市場近十年在BC端雙擊下發(fā)展迅猛。其中，B端充分受益于火鍋市場擴(kuò)容、高連鎖化以及其他餐飲場景延伸，而C端經(jīng)過火鍋餐飲充分的市場教育，近年不僅在“單身經(jīng)濟(jì)”、“宅經(jīng)濟(jì)”等催化下實(shí)現(xiàn)較好的量增，而且在各品牌創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下，整體呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)。盡管23年以來，火鍋底料市場出現(xiàn)渠道復(fù)蘇分化，其中B端充分受益于需求場景放開，未來隨火鍋連鎖化、火鍋消費(fèi)場景延伸而持續(xù)擴(kuò)容；而C端火鍋底料短期出現(xiàn)周期波動(dòng)，但品類創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)市場擴(kuò)容，需求長邏輯不改。>C端格局持續(xù)優(yōu)化，品牌力、渠道力、產(chǎn)品力系競爭抓手對(duì)比整體集中度不高的復(fù)調(diào)賽道，火鍋底料市場格局更清晰；而且頭部品牌近年深化全國布局、強(qiáng)化競爭抓手，不斷擴(kuò)大市占率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而促進(jìn)競爭格局持續(xù)優(yōu)化。具體來看，火鍋底料C端集中度更高，尤其中高端市場，其中頤海國際作為市場龍頭，市占率遙遙領(lǐng)先；C端分區(qū)域看，除了西南、東北市場由地產(chǎn)品牌主導(dǎo)，頤海在全國多地充當(dāng)市場領(lǐng)導(dǎo)地位，尤其華東、華南市場，品牌、渠道力強(qiáng)勁。此外，品牌力、渠道力、產(chǎn)品創(chuàng)新力共同組合形成C端競爭抓手；頭部品牌有望在格局優(yōu)化中獲得超額增長。>C端結(jié)構(gòu)升級(jí)仍有空間，頭部品牌不失成長彈性盡管受B端復(fù)蘇分流、社會(huì)高庫存等影響，23年C端短期需求持續(xù)轉(zhuǎn)弱，但結(jié)合線下數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以及Q1調(diào)味品整體實(shí)現(xiàn)開門紅等情況，預(yù)計(jì)C端底料Q1需求邊際改善，且全年有望逐級(jí)提速；其中線下主流價(jià)格帶同比向上，頭部品牌加速提升市占率。從中長期看，在復(fù)調(diào)大盤以12%的增速引領(lǐng)、社會(huì)人口趨勢(shì)以及競爭格局加速優(yōu)化下，C端仍具備升級(jí)擴(kuò)容的空間?；谏鲜鲱A(yù)期，我們圍繞需求回暖力度、格局優(yōu)化速度進(jìn)一步測(cè)算頭部品牌未來C端的成長彈性，其中頤海國際品牌未來增速區(qū)間為11%-16%（此處測(cè)算不包含海外市場好人家品牌增速區(qū)間為13%-21%。>風(fēng)險(xiǎn)提示國內(nèi)需求復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者對(duì)升級(jí)新品接受度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，競爭格局惡化風(fēng)險(xiǎn)，食品質(zhì)量安全221短期波動(dòng)不改C端升級(jí)擴(kuò)容趨勢(shì)，需求修復(fù)、格局優(yōu)化提振龍頭成長彈性.....31.1火鍋底料市場短期復(fù)蘇分化，未來長坡厚雪 31.2C端格局持續(xù)優(yōu)化，品牌力、渠道力、產(chǎn)品力系競爭抓手 51.3C端結(jié)構(gòu)升級(jí)仍有空間，頭部品牌不失成長彈性 82風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：火鍋市場容量大，連鎖化率高（億元，%） 4圖表2：火鍋底料市場持續(xù)增長（億元，%） 4圖表3：2015年火鍋底料銷售渠道結(jié)構(gòu)/% 4圖表4：火鍋底料市場整體處于結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)（億元，%） 4圖表5：23年頭部品牌火鍋底料業(yè)務(wù)表現(xiàn)較弱 5圖表6：C端小規(guī)格市場份額持續(xù)提升 5圖表7：火鍋底料近年品類創(chuàng)新方向 5圖表8：按規(guī)模分，火鍋底料市場競爭格局呈金字塔 6圖表9：火鍋調(diào)料廠家注冊(cè)數(shù)量持續(xù)減少 6圖表10：2023年火鍋底料零售渠道的競爭格局 7圖表11：2015年火鍋底料中高端市場集中度更高 7圖表12：C端市場競爭抓手 8圖表13：頭部品牌市占率持續(xù)提升，馬太效應(yīng)凸顯，強(qiáng)者更強(qiáng) 8圖表14：對(duì)比23年初，24年旺季15元以上的價(jià)格帶占比邊際提升 9圖表15：C端火鍋底料具備升級(jí)擴(kuò)容空間 圖表16：未來國內(nèi)海底撈（頤海）、好人家（天味）品牌增速敏感度分析 33 1短期波動(dòng)不改C端升級(jí)擴(kuò)容趨勢(shì)，需求修復(fù)、格局優(yōu)化提振龍頭在《效率與美味的平衡，復(fù)調(diào)重構(gòu)餐產(chǎn)價(jià)值鏈》一文中，我們提出復(fù)調(diào)B端渠道將成為調(diào)味品賽道結(jié)構(gòu)性增長的重點(diǎn)方向，并深度探討了復(fù)調(diào)在餐飲供應(yīng)鏈中提升價(jià)值份額的核心邏輯以及兩條主要路徑。而復(fù)調(diào)在C端市場同樣具備發(fā)展長邏輯，近年憑借美味、便捷等優(yōu)勢(shì)，充分受益于家庭小型化、女性就業(yè)率提升以及單身經(jīng)濟(jì)崛起，并持續(xù)進(jìn)行場景、人群滲透。其中火鍋底料市場，系復(fù)調(diào)核心賽道，自2010年以來持續(xù)快速升級(jí)擴(kuò)容。然而，23年火鍋底料出現(xiàn)渠道復(fù)蘇分化，其中C端市場Q1后持續(xù)轉(zhuǎn)弱，疊加競爭加劇等影響，龍頭品牌23H2一度出現(xiàn)同比下滑，進(jìn)一步放大了食材悲觀預(yù)期。盡管頭部品牌積極推新，以期破局恢復(fù)，但在消費(fèi)降級(jí)大環(huán)境下，市場對(duì)消費(fèi)者對(duì)升級(jí)新品的接受度仍存在疑慮。進(jìn)一步講，市場對(duì)未來C端市場升級(jí)擴(kuò)容的趨勢(shì)是否改變，以及如何展望頭部品牌未來在C端的成長性等問題均頗為關(guān)注。對(duì)此，本文圍繞火鍋底料賽道發(fā)展歷程、C端渠道復(fù)蘇近況、消費(fèi)趨勢(shì)、格局變化以及競爭抓手等，深度剖析C端市場結(jié)構(gòu)升級(jí)空間與邏輯，最后立足需求修復(fù)、格局優(yōu)化兩大核心假設(shè)，進(jìn)一步測(cè)算了龍頭品牌未來C端增長彈性。1.1火鍋底料市場短期復(fù)蘇分化，未來長坡厚雪作為復(fù)調(diào)市場的核心子賽道，火鍋底料市場近十年在BC端雙擊下發(fā)展迅猛。其中，B端充分受益于火鍋市場擴(kuò)容、高連鎖化以及其他餐飲場景延伸，而C端經(jīng)過火鍋餐飲充分的市場教育，近年不僅在“單身經(jīng)濟(jì)”、“宅經(jīng)濟(jì)”等催化下實(shí)現(xiàn)較好的量增，而且在各品牌創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下，整體呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)。作為一種具有強(qiáng)社交、強(qiáng)成癮性屬性的餐飲品類，火鍋一直深受堂食消費(fèi)者的喜愛；根據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，近3年無論是火鍋門店數(shù)、團(tuán)購訂單數(shù)還是核銷訂單量，正餐品類中火鍋均排名第一。在6000多億大盤以及數(shù)以億計(jì)、連續(xù)多年的受眾教育下，火鍋底料近十年在快速走進(jìn)千家萬戶；市場規(guī)模由2010年的59億元增長至2019年的223億元，期間CAGR達(dá)16%，預(yù)計(jì)2023年末市場規(guī)模達(dá)300億，整體銷售額同比提升11.2%。且根據(jù)頤海國際招股書反饋，2015年零售端是火鍋調(diào)味料市場第一大渠道，約占50.1%；故預(yù)計(jì)家庭端在火鍋底料市場具備不小的份額。且伴隨家庭小型化、宅經(jīng)濟(jì)與單身經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，家庭端市場在年輕客群、正餐場景等實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步滲透。在C端消費(fèi)量不斷提升同時(shí)，中高檔火鍋底料占比也在不斷上升，品類創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)行業(yè)主流價(jià)格帶向上發(fā)展。圖表1：火鍋市場容量大，連鎖化率高（億元，%）來源：火鍋參見，frost-survelian，華福證券研究所圖表3：2015年火鍋底料銷售渠道結(jié)構(gòu)/%來源：頤海國際招股說明書，華福證券研究所圖表2：火鍋底料市場持續(xù)增長（億元，%）來源：frost-survelian、立鼎研究院，金宮川派味業(yè)，華福證券研究所圖表4：火鍋底料市場整體處于結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)（億元，%）來源：頤海國際招股說明書，華福證券研究所23年以來，火鍋底料市場出現(xiàn)渠道復(fù)蘇分化，其中B端充分受益于需求場景放開，未來隨火鍋連鎖化、火鍋消費(fèi)場景延伸而持續(xù)擴(kuò)容；而C端火鍋底料短期出現(xiàn)周期波動(dòng)，但品類創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)市場擴(kuò)容，需求長邏輯不改。受23年堂食場景放開后B端復(fù)蘇分流、社會(huì)高庫存以及旺季暖冬等影響，C端火鍋底料需求承壓，全年呈邊際減弱態(tài)勢(shì)；疊加競爭加劇、高基數(shù)等因素，頤海國際、天味食品等相關(guān)業(yè)務(wù)在23下半年出現(xiàn)不同程度的下滑。盡管23年零售總量承壓，但創(chuàng)新型品類結(jié)構(gòu)性增長趨勢(shì)不變。其中，底料品類創(chuàng)新主要包括以下方向：1）健康化創(chuàng)新，如無辣養(yǎng)生火鍋底料不僅口感更加清淡溫和，底料通常采用天然食材和草本植物熬制，更為鮮美健康，不含過多的油脂和辣椒，能夠更好地保護(hù)消化系統(tǒng)和身體健康；2）規(guī)格創(chuàng)新，如一人食的小規(guī)格產(chǎn)品因高度匹配家庭小型化、單身群體擴(kuò)大等社會(huì)趨勢(shì)，近年在C端市場占比持續(xù)提升，例如23年行業(yè)新品小塊牛油火鍋底料實(shí)現(xiàn)銷量快增，同時(shí)小規(guī)格產(chǎn)品具備高克均價(jià)，有助于提升行業(yè)主流價(jià)格帶；3）口味再創(chuàng)新，如22年以來云貴酸湯火鍋、海南糟粕醋火鍋等主打酸香味型4的小眾火鍋逐漸出圈，其中餐見數(shù)據(jù)研究院數(shù)據(jù)顯示，2024Q1酸湯火鍋相關(guān)的企業(yè)同比增長46.2%?？傊?，基于美味、便捷、性價(jià)比等優(yōu)勢(shì)，C端火鍋底料有望在“Z世代”等年輕客群中持續(xù)滲透，中長期看仍具備需求擴(kuò)張邏輯。圖表5：23年頭部品牌火鍋底料業(yè)務(wù)表現(xiàn)較弱來源：ifind，頤海國際、天味食品公司公告，華福證券研究所圖表6：C端小規(guī)格市場份額持續(xù)提升來源：馬上贏，華福證券研究所圖表7：火鍋底料近年品類創(chuàng)新方向來源：調(diào)料家，火鍋參見，Aji鮮軍師，華福證券研究所1.2C端格局持續(xù)優(yōu)化，品牌力、渠道力、產(chǎn)品力系競爭抓手對(duì)比整體集中度不高的復(fù)調(diào)賽道，火鍋底料市場格局更清晰；而且頭部品牌近年深化全國布局、強(qiáng)化競爭抓手，不斷擴(kuò)大市占率領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而促進(jìn)競爭格局持續(xù)優(yōu)化。盡管近年我國復(fù)調(diào)賽道中頭部品牌市占率不斷提升，天味與頤海合計(jì)市占率從2015年的2.3%提升到2021年5%，但相較于日本同業(yè)龍頭龜甲萬和味之素（2016年CR2達(dá)57%我國復(fù)調(diào)行業(yè)2021年CR5僅17.3%，未來仍具有較大的整合空566 間。就火鍋調(diào)料這一細(xì)分賽道而言，盡管品牌競爭十分激烈，但市場格局相對(duì)行業(yè)更清晰、競爭梯隊(duì)分明。其中全國型品牌頤海國際23年火鍋調(diào)料營收規(guī)模逾40億，而天味食品、草原紅太陽、紅九九等龍頭相關(guān)業(yè)務(wù)體量超10億，其中紅九九以B端為主；截止2021年，前五大競爭者合計(jì)約占市場銷售額的41.7%（2015年CR5約30.9%）。尤其伴隨頭部品牌近年深化全國市場布局、進(jìn)一步擠壓其他廠商生存空間，火鍋調(diào)料相關(guān)企業(yè)注冊(cè)數(shù)量出現(xiàn)顯著下滑，預(yù)計(jì)火鍋底料市場格局保持優(yōu)化趨勢(shì)。圖表8：按規(guī)模分，火鍋底料市場競爭格局呈金字塔來源：調(diào)料家，wind，公司公告，上?；疱伖?jié)，華福證券研究所圖表9：火鍋調(diào)料廠家注冊(cè)數(shù)量持續(xù)減少來源：上?；疱伖?jié)，企查查，華福證券研究所火鍋底料C端集中度更高，尤其中高端市場，其中頤海國際作為市場龍頭，市占率遙遙領(lǐng)先；C端分區(qū)域看，除了西南、東北市場由地產(chǎn)品牌主導(dǎo)，頤海在全國多地充當(dāng)市場領(lǐng)導(dǎo)地位，尤其華東、華南市場，品牌、渠道力強(qiáng)勁。相較于火鍋底料行業(yè)整體，零售渠道集中度更高，主要系消費(fèi)者對(duì)火鍋品類味覺記憶性更強(qiáng)，尤其川渝口味，而高回購率進(jìn)一步形成品牌心智壁壘；同時(shí)，C端渠道相對(duì)集中，且從春節(jié)旺季多地調(diào)研來看，KA商超等渠道鋪市陳列格局清晰。根據(jù)馬上贏數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年零售渠道前五大品牌市場份額合計(jì)超57%，前十大品牌合計(jì)市占率約75%；其中，頤海國際憑借牢固的消費(fèi)者心智與強(qiáng)大的渠道力，C端市占率相較第二名領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更大，市場領(lǐng)導(dǎo)者地位穩(wěn)固。此外，C端市場在不同區(qū)域、價(jià)格帶呈現(xiàn)出不同特征。其中分區(qū)域看，頤海國際在多地均作為市場龍頭，尤其在華東、華南市場，第二名難以望其項(xiàng)背；在華北、華中市場，頤海國際依舊是行業(yè)龍頭，但草原紅太陽、好人家作為市場挑戰(zhàn)者，競爭實(shí)力強(qiáng)、與龍頭份額差距?。欢谖髂?、東北市場，名揚(yáng)、草原紅太陽等區(qū)域品牌領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更大，市場基礎(chǔ)更好。分價(jià)格帶看，中高檔市場競爭格局更清晰，早在2015年CR3達(dá)51.1%，其中頤海國際是我國最大的中高端火鍋底料生產(chǎn)商，市場份額達(dá)34.7%，是第二大市場參與者的三倍多。77 圖表10：2023年火鍋底料零售渠道的競爭格局來源：馬上贏，華福證券研究所圖表11：2015年火鍋底料中高端市場集中度更高來源：頤海國際招股說明書，華福證券研究所品牌力、渠道力、產(chǎn)品創(chuàng)新力共同組合形成C端競爭抓手；頭部品牌有望在格局優(yōu)化中獲得超額增長。.品牌勢(shì)能：前文提及對(duì)于火鍋品類，消費(fèi)者味覺記憶等有助于促進(jìn)其復(fù)購并形成品牌粘性，尤其當(dāng)品牌形象能通過獨(dú)特的消費(fèi)者觸及體驗(yàn)實(shí)現(xiàn)大范圍傳播時(shí)，品牌壁壘便逐步形成；以頤海國際為例，公司在海底撈連鎖擴(kuò)張、成為餐食明星、市場熱點(diǎn)過程中，充分受益于海底撈的品牌紅利，同時(shí)借助上市后的資金杠桿，快速擴(kuò)產(chǎn)能與加速全國化步伐，最終成功趕超紅九九，實(shí)現(xiàn)后來居上，并確立龍頭地位至今。.渠道力：擁有輻射全國多層級(jí)市場、渠道全面且深度綁定的營銷體系是競爭突圍的重中之重。目前除頤海國際品牌、渠道競爭力已實(shí)現(xiàn)閉環(huán)外，好人家（天味食品）、紅九九、草原紅太陽等頭部品牌已基本完成全國化布局；如天味食品19年上市后加速招商拓市與渠道補(bǔ)能，次年經(jīng)銷商數(shù)量突破3000家，22年全國零售終端超40萬個(gè)；同樣草原紅太陽近年沖擊上市，營銷網(wǎng)絡(luò)已覆蓋全國，擁有1400余家授權(quán)經(jīng)銷商、30余萬個(gè)零售終端和5萬個(gè)商超賣場；而紅九九2015年還處于市場領(lǐng)導(dǎo)地位，營銷網(wǎng)絡(luò)幾乎覆蓋全國，23年火鍋底料銷量達(dá)5.59萬噸（介于頤海與天味之間）。.產(chǎn)品力：產(chǎn)品端，除了需要大單品鞏固強(qiáng)化品牌影響力，品類創(chuàng)新力是品牌方挖潛結(jié)構(gòu)增長機(jī)遇、搶占新興客群的核心抓手。以天味食品為例，其23年新品零添加不辣湯順應(yīng)健康消費(fèi)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)高增，有望成為公司未來的核心大單品；規(guī)格創(chuàng)新方面，公司手工小規(guī)格裝銷售額近年或保持快速增長，預(yù)計(jì)營收占比不斷提升；此外，公司推出第三代火鍋底料標(biāo)桿產(chǎn)品，厚火鍋系列，定位超高價(jià)格帶，引領(lǐng)行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)?？傊?，伴隨頭部企業(yè)持續(xù)修煉品牌、渠道及品類創(chuàng)新等內(nèi)功，C端市場馬太效應(yīng)進(jìn)一步凸顯，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)甚至出現(xiàn)擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)等。根據(jù)馬上贏統(tǒng)計(jì)，24年1-2月旺季期間，頤海國際、天味食品等龍頭市占率提升最大。圖表12：C端市場競爭抓手?jǐn)?shù)據(jù)來源：華福證券研究所自制圖表13：頭部品牌市占率持續(xù)提升，馬太效應(yīng)凸顯，強(qiáng)者更強(qiáng)來源：馬上贏，華福證券研究所1.3C端結(jié)構(gòu)升級(jí)仍有空間，頭部品牌不失成長彈性C端火鍋底料Q1迎來需求改善，旺季主流價(jià)格帶同比向上；同時(shí)，鑒于經(jīng)濟(jì)回暖、全年CPI目標(biāo)提振以及23年基數(shù)影響，后續(xù)C端市場有望逐級(jí)提速。從中長899期看，C端市場仍具備結(jié)構(gòu)升級(jí)空間，尤其社會(huì)人口趨勢(shì)、C端產(chǎn)品性價(jià)比進(jìn)一步凸顯以及競爭格局持續(xù)優(yōu)化下。而基于上述市場需求恢復(fù)、龍頭加速提升市占率等假設(shè)，我們進(jìn)一步測(cè)算了兩大頭部品牌未來在C端的增長彈性。Q1火鍋底料需求邊際改善，C端延續(xù)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)，全年有望逐級(jí)提速?；仡?3年供需環(huán)境：在需求預(yù)期減弱的背景下，頭部品牌充分吸取上一輪周期教訓(xùn)，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)渠道與市場的理性管控，如天味食品期間積極采取穩(wěn)庫存、保價(jià)盤、促動(dòng)銷、拔新品等舉措。因此，市場狀態(tài)整體比較健康，渠道不會(huì)像20年末處于高庫存、高壓力狀態(tài)。且伴隨經(jīng)濟(jì)回暖、旺季催化，Q1調(diào)味品迎來V字復(fù)蘇，其中C端火鍋底料需求邊際改善，并呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)升級(jí)態(tài)勢(shì)。根據(jù)馬上贏零售渠道數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，24年1-2月旺季火鍋底料15-20元以及20元以上的價(jià)格帶市場占比同比、環(huán)比均有所提升?？紤]到全年CPI目標(biāo)提振以及23年基數(shù)影響，C端市場有望逐級(jí)提速。圖表14：對(duì)比23年初，24年旺季15元以上的價(jià)格帶占比邊際提升來源：馬上贏，華福證券研究所中長期看，C端仍具備結(jié)構(gòu)升級(jí)空間；B端消費(fèi)降級(jí)擠壓服務(wù)、體驗(yàn)溢價(jià)，進(jìn)一步凸顯C端底料質(zhì)價(jià)比，并為其品質(zhì)升級(jí)、創(chuàng)新溢價(jià)留足空間。相較于高客單價(jià)的堂食火鍋鍋底，零售底料性價(jià)比高，目前主流價(jià)格帶基本在10-20元，高檔產(chǎn)品不過20-30元。且在質(zhì)價(jià)比消費(fèi)崛起、宅經(jīng)濟(jì)、家庭小型化等趨勢(shì)下，強(qiáng)社交屬性支撐的B端服務(wù)、體驗(yàn)溢價(jià)有望轉(zhuǎn)化為C端升級(jí)創(chuàng)新溢價(jià)，即消費(fèi)者以更低的價(jià)格體驗(yàn)到更好的產(chǎn)品，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)高端、創(chuàng)新品類結(jié)構(gòu)性增長。此外，伴隨市場份額加速向頭部品牌集中，C端高集中度的競爭格局為行業(yè)主流價(jià)盤向上奠定基礎(chǔ)。因此，我們認(rèn)為在需求改善、質(zhì)價(jià)比消費(fèi)崛起以及供給格局優(yōu)化等驅(qū)動(dòng)下，C端市場中長期仍具備結(jié)構(gòu)升級(jí)空間。在需求持續(xù)恢復(fù)、格局加速優(yōu)化下，頭部品牌有望恢復(fù)增長彈性。在C端需求 持續(xù)復(fù)蘇、競爭格局不斷優(yōu)化下，我們進(jìn)一步測(cè)算了未來頭部品牌在C端的增長彈性。具體而言，我們圍繞23年市占率最大、24年1&2月旺季市占率提升最快的兩年火鍋底料市場CAGR約8%、復(fù)調(diào)未來整體增速約12%，預(yù)計(jì)C端底料市場在品類滲透、結(jié)構(gòu)升級(jí)等驅(qū)動(dòng)下，有望保持5%/6%7%/8%的增速；2）鑒于C端格局優(yōu)化趨勢(shì)，假設(shè)品牌龍頭未來大概保持今年旺季的市占率提升速度，上下波動(dòng)0.2pct，其中海底撈市占率提升1.5%/1.7%/1.9%，好人家提升0.8%/1%/1.2%?；谏鲜黾僭O(shè)，我們得出海底撈品牌未來在C端的成長速度區(qū)間為11%-16%，好人家增速區(qū)間為13%-21%。圖表15：C端火鍋底料