上市并購知識

上市并購知識在進行并購時，人們常說，每家企業(yè)都有可能出售，只是出售價格有高低之分。即使在當前中國的第一代企業(yè)家將企業(yè)視為珍寶的情況下，這句話仍然適用。交易價格是影響交易成敗的關(guān)鍵因素，貫穿整個交易過程。然而，交易價格并非一蹴而就，也不是通過各種復雜的估值模型計算出來的，而是由交易雙方通過多次博弈和討價還價逐步形成的。交易價格的形成也有其自身的規(guī)律和機制。交易價格以市場公允價格為基礎(chǔ)，同時受其他多種交易因素的影響而變化。在交易初期，賣方的心理預期最高，報價也最高，而買方的報價相對較低，造成價格差異較大。隨著交易的推進，價格差異開始減小。進行盡職調(diào)查后，價格差異進一步縮小，然后縮小的速度逐漸減慢，直至在協(xié)議簽署階段價格差異消失，交易雙方達成一致。交易價格的形成可分為四個階段，即意向階段、調(diào)整階段、綜合考慮階段和成交階段。1.意向階段在交易的早期階段，價格差異最大，買賣雙方的博弈和擺姿態(tài)已經(jīng)開始。賣方傾向于提高報價，而買方則傾向于降低報價，以試探對方的心理預期。由于對企業(yè)的具體情況了解有限，估值只能通過可比公司法和可比交易法進行大致測算。在此階段，保持友好和諧的交易氛圍比縮小交易雙方的差異更為重要。我曾參與過一個醫(yī)藥公司的并購項目，交易初期，賣方報價為公司100%股權(quán)的價值為2.7億元，遠高于我們估算的最高價格，但雙方仍然愉快地交談，交易氛圍非常融洽。隨著交易的進行，賣方多次降低價格，最終達成的價格為9000萬元。2.調(diào)整階段通過對企業(yè)進行盡職調(diào)查，詳細了解了企業(yè)的業(yè)務、財務和法律等情況，可以選擇符合企業(yè)特點的估值模型進行價值測算，并根據(jù)新發(fā)現(xiàn)的問題不斷微調(diào)估值模型。在此階段，最常用的估值模型是DCF折現(xiàn)現(xiàn)金流模型。雖然該模型嚴謹，但也存在明顯缺陷，因此需要同時使用其他估值方法，以相互比較和驗證各個模型得出的結(jié)果。經(jīng)過盡職調(diào)查，買方的收購成本和賣方的出售收益均可以計算出來，這為再次談判提供了依據(jù)。此時，買賣雙方已經(jīng)投入了大量精力和時間，博弈的籌碼也減少了很多，因此交易價格的差異很快就會減小。在上述醫(yī)藥并購項目中，賣方試圖在盡職調(diào)查之前確定交易價格，但由于缺乏數(shù)據(jù)支持，很難取得結(jié)果。經(jīng)過兩輪堅持后，賣方最終妥協(xié)，同意首先確定一個大致的價格范圍。隨后進行盡職調(diào)查后，有了數(shù)據(jù)和相關(guān)案例支持，買賣雙方退出交易的成本也增加，再次談判變得順利了許多，價格差異迅速縮小。3.綜合考慮階段交易雙方以一個具體的交易方案為基礎(chǔ)進行談判，綜合交易方案的其他要素，進行交易價格的微調(diào)，其他要素主要包括：支付方式：股票支付則價格高，現(xiàn)金支付價格低;業(yè)績對賭：未來業(yè)績承諾高，則價格高，業(yè)績承諾低，則價格低;支付節(jié)奏：一次性支付則價格低，分次支付則價格高;另外如稅收、監(jiān)管層審批、競爭性的買家等因素也需要通盤考慮。這一階段是買賣雙方談判最膠著的階段，很多非理性因素陸續(xù)出現(xiàn)，并影響著買賣雙方的心態(tài)，買賣雙方也未必知道此時如何微調(diào)交易方案才是最有利的，比如選擇股票支付或現(xiàn)金支付，兩者的交易價格應該差多少，在談判的那一瞬間確實很難精確的計算，爭來爭去，或許只是在追求"公允"和"贏"的心理感覺。4.成交階段經(jīng)過多輪談判，買賣雙方就整個交易方案達成一致，并以正式收購協(xié)議的形式確定，整個交易的價格才算最終確定。買賣雙方最終就價格達成一致，只是特定環(huán)境下利益的暫時平衡，并且這個平衡非常脆弱，隨時