2024年九號公司研究報告：引領兩輪車智能化-業(yè)務多點開花

2024年九號公司研究報告：引領兩輪車智能化_業(yè)務多點開花九號公司：短交通智能化龍頭，業(yè)務多點開花以平衡車起家，依托智能化技術(shù)拓展智能短交通工具和服務機器人兩大品類。九號公司成立于2012年，2014年在開曼群島注冊，2020年在科創(chuàng)板上市，是中國境內(nèi)上市企業(yè)中VIE+CDR第一股。公司創(chuàng)立之初主營平衡車業(yè)務，2015年4月全資收購平衡車鼻祖Segway，獲得400余項專利技術(shù)和品牌優(yōu)勢，奠定了全球平衡車龍頭地位，自此憑借技術(shù)創(chuàng)新拓展產(chǎn)品體系，陸續(xù)進軍電動滑板車、電動兩輪車、機器人、全地形車等領域。目前，九號公司形成了智能短交通工具和服務類機器人兩大產(chǎn)品領域，2022年成為收入超過百億的全球智能短交通龍頭，產(chǎn)品遍布歐美、澳新、日韓等主流市場的線上及線下渠道。股價復盤：從整體趨勢看，由于公司具有智能化的技術(shù)壁壘和多元化的明星效應，其毛利率處于行業(yè)較高水平，股票收益率整體而言和機器人板塊平均水平相關度高。分階段看：（1）2020年10月至2021年10月，公司股價明顯上漲，主要系小米、紅杉等資本賦能，以及良好的銷量業(yè)績成長性驅(qū)動所致，該階段公司的平衡車和滑板車產(chǎn)品份額持續(xù)走高，市場競爭者較少，享受較高的毛利率水平。2021年10月-12月，由于21Q3營收不及市場預期，公司股價下跌。（2）2022年，九號公司股價走低，主要因為公司在小米渠道調(diào)整過程中，銷售業(yè)績有所下滑，疊加機構(gòu)投資者進行減持，股價下行。（3）2023年公司進入震蕩期，較上市初期表現(xiàn)平淡，主要由于宏觀環(huán)境因素影響，A股市場在2023年收跌，滬深300指數(shù)、上證指數(shù)較2022年底下降11.4%/3.7%。2023年1月至2024年4月，九號公司股價跟隨大盤波動，仍處于歷史低位水平，我們認為估值處于相對底部區(qū)域。研發(fā)實力領先，助力智能化公司股權(quán)架構(gòu)清晰，采用A/B股結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司采用同股不同權(quán)的A/B股結(jié)構(gòu)，A/B類普通股分別為1/5票投票權(quán)，公司創(chuàng)始人高祿峰、王野均持有B類普通股。截止23年底，根據(jù)其2019年3月簽署的《一致行動人協(xié)議》，公司實際控制人高祿峰、王野合計控制公司62.83%的投票權(quán)，對公司具有絕對控制權(quán)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司技術(shù)基因沉淀深厚，管理層具有專業(yè)背景，大量的研發(fā)投入保障了創(chuàng)新能力。（1）創(chuàng)始人團隊具有專業(yè)技術(shù)背景。公司創(chuàng)始人高祿峰、王野，總裁陳中元、CTO劉淼均畢業(yè)于國內(nèi)頂尖理工科院校北京航空航天大學，獲得工學、機械電子工程等相關學位，具備專業(yè)的技術(shù)背景，有利于打造內(nèi)部重視研發(fā)創(chuàng)新的技術(shù)基因。公司管理層管理經(jīng)驗豐富，優(yōu)化公司頂層設計和內(nèi)部運營，實現(xiàn)公司高效運轉(zhuǎn)。（2）研發(fā)費用增長穩(wěn)健，研發(fā)人員占比高，提高技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新性。2020-2023年，公司研發(fā)費用分別為4.62/5.04/5.83/6.16億元，同比+45.76%/+8.94%/+15.81%/+5.6%，保持持續(xù)增長態(tài)勢。2021-2023年，公司研發(fā)費用率分別為5.51%/5.76%/6.03%，研發(fā)費用率穩(wěn)定且在行業(yè)內(nèi)處于領先水平，高于雅迪、愛瑪及小牛電動。公司不斷引進研發(fā)人員，2020-2023年，研發(fā)人員數(shù)量分別為1052/1386/1380/1434人，研發(fā)人員占比分別為39.64%/39.34%/39.02%/38.89%。充足的研發(fā)經(jīng)費和大量的研發(fā)人員投入保障公司不斷更新技術(shù)，推出新的產(chǎn)品系列，保持創(chuàng)新活力。多品類協(xié)同發(fā)展，業(yè)績短期承壓長期有望增長基于共性技術(shù)構(gòu)建產(chǎn)品矩陣，創(chuàng)新衍生新產(chǎn)品補充。九號公司以智能技術(shù)打造短交通出行工具，拓展產(chǎn)品線至智能機器人、儲能電源等領域。在平衡車&滑板車的傳統(tǒng)業(yè)務方面，公司在安全性和體驗感方面均實現(xiàn)差異化，是全球龍頭。在成長業(yè)務方面，公司的兩輪車已發(fā)布多款戰(zhàn)略級產(chǎn)品Bmax系列、F系列、A＋系列和MMAX系列等，全地形車銷往全球3000多個經(jīng)銷網(wǎng)點，室內(nèi)配送機器人和割草機器人獲得客戶認可。在智能化發(fā)展的大背景下，公司有望基于同源的技術(shù)，繼續(xù)更新產(chǎn)品系列和拓展產(chǎn)品矩陣，獲得更多的業(yè)務增長點。平衡車和滑板車貢獻主要的公司營業(yè)收入，但占比呈現(xiàn)下降趨勢。2021-2023年，平衡車+滑板車收入同比+21.7%/-13.6%/-19.8%，營業(yè)收入占比為70%/55%/43%，不斷下降，主要系公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)/渠道調(diào)整，導致的短期下滑。電動兩輪車自2020年發(fā)布以來成為公司收入增長的新動力，2021-2023年營業(yè)收入同比+208.8%/+99.6%/+58.9%，營業(yè)收入占比為14.59%/26.30%/41.40%。從毛利率來看，受益于品牌和渠道優(yōu)勢，近兩年平衡車和滑板車的毛利率仍然較高，兩輪車雖然因規(guī)模效應仍待提高，毛利率偏低，但已經(jīng)有所提升。機器人因技術(shù)附加價值較高，產(chǎn)品差異化較強，為毛利率最高的產(chǎn)品，亦是為公司未來的重要增長點。短期內(nèi)雖受全球宏觀經(jīng)濟波動，消費仍待進一步恢復等影響，23年盈利韌性顯現(xiàn)。2021-2023年，營業(yè)收入分別為91.46/101.24/102.22億元，同比52.36%/10.70%/0.96%。2020年公司扭虧為盈，2021-2023年，公司歸母凈利潤為4.11/4.51/5.98億元，同比+458.84%/+9.73%/+32.5%。當前時點下，兩輪車業(yè)務成為重要增長點國內(nèi)市場：行業(yè)出清，產(chǎn)品高端化趨勢延續(xù)新國標疊加價格戰(zhàn)，小企業(yè)加速出清，行業(yè)集中度提升。在新國標設置準入門檻、價格戰(zhàn)時有、品牌與渠道能力差距逐漸拉大的背景下，尾部淘汰加速，近年來中國電動兩輪車行業(yè)集中度持續(xù)提升。2016-2021年，行業(yè)CR3從26%提升至55%，據(jù)弗若斯特沙利文，2022年前九大制造商占據(jù)80%以上份額，雅迪和愛瑪雙寡頭格局逐漸形成。兩輪車去標簽化進程順利，新的較高端用戶逐漸加入市場，部分四輪車主用其補齊短距離通勤需求。兩輪車逐步擺脫收入水平低的群體低價交通工具的標簽，以智能化、微交通工具等新形象吸引較高端用戶加入消費隊伍。兩輪車以代步為主要功能，使用兩輪電動車上下班和買菜/逛超市是主要的使用場景。根據(jù)艾瑞咨詢2023年2月對最近一年購買電動車的車主進行的用戶調(diào)查，車主多為26-45歲，已婚已育，家庭中等收入，消費時注重品質(zhì)及技術(shù)，且對智能產(chǎn)品感興趣。在購買電動車偏好方面，92.4%的車主購買了智能兩輪電動車，7.6%的車主購買了普通兩輪電動車。智能化需求提升用戶產(chǎn)品價格接受度。兩輪車智能化程度較此前升級，根據(jù)艾瑞咨詢，如今移動通信、人工智能、云計算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)在兩輪電動車中的應用較此前更為成熟，兩輪電動車智能化功能表現(xiàn)也因此更加穩(wěn)定和優(yōu)越，在車輛狀態(tài)采集與硬件管理、車輛交互傳輸系統(tǒng)、駕駛輔助系統(tǒng)、能源系統(tǒng)、防盜系統(tǒng)等方面有較大提升。伴隨智能化技術(shù)的提升，消費者對其關注度也有了較顯著的提升。根據(jù)艾瑞咨詢的調(diào)研，2022年車主購買兩輪車的關注因素TOP10中，雖然前三名仍是電池及續(xù)航、質(zhì)量和動力性能，但智能化功能的關注度環(huán)比2021年提升了28.4pct達到了49.4%，排名第四；另外，23年來83.9%的車主在購車時更偏好購買有智能化功能的兩輪電動車。消費者對智能化需求的增強提升產(chǎn)品價格的接受度，根據(jù)艾瑞咨詢，23年智能電動車可接受價格均值達到4665元。23年后新增需求將主要來自新經(jīng)濟業(yè)態(tài)和智能化帶來的新需求。居民出行方式改變、新經(jīng)濟業(yè)態(tài)發(fā)展、智能技術(shù)初步興起催生新需求：（1）餐飲外賣、電商、即時零售以及共享電動單車等新經(jīng)濟業(yè)態(tài)帶來新需求。近年來外賣經(jīng)濟、即時零售蓬勃發(fā)展，帶動相關配送市場規(guī)模成長迅速。（2）電動兩輪車智能化初步發(fā)展，實時定位、導航、智能電池管理等功能增加對年輕一代用戶的吸引力。我們預計國內(nèi)電動兩輪車市場需求會穩(wěn)步增長，基于以下假設：（1）考慮到各省市新國標執(zhí)行情況，假設新國標替換需求在2022年達到高峰，23-24年由于各地政策執(zhí)行節(jié)奏差異以及新國標過渡期與整車自然置換周期重合，我們預計新國標替換需求影響將減弱，但25年有望更新新國標，帶動需求的提升；（2）結(jié)合智能化進展和社會觀念迭代，兩輪車已經(jīng)逐漸擺脫了“低端用品”的標簽，疊加23年以來的宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響，部分四輪車通勤消費者開始使用兩輪車作為短途通勤工具，帶來了新增需求；（3）普通用戶整車置換周期一般為3-5年，即時配送所需電動二輪車替換頻率更高，考慮今年4月商務部等14部門推出的“以舊換新”補貼政策，我們預計替換需求會顯著提升，拉動24年的自然替換需求增長；（4）假設共享電單車需求增長驅(qū)動23年共享電單車投放仍呈現(xiàn)增長，考慮到共享電單車相對共享單車采購成本更高，且存在交通安全和城市管理問題，地方政策存在差異，尚缺乏行業(yè)規(guī)范管理，我們假設24年起共享單車投放趨緩，進入存量管理與行業(yè)規(guī)范發(fā)展階段。海外市場：增量空間大，公司布局尚處初期歐洲電踏車銷量穩(wěn)步增長，滲透率提升。歐美地區(qū)騎行文化與環(huán)保理念盛行，電動兩輪車需求衍生于自行車騎行。歐洲城市較小，自行車文化歷史悠久，電踏車發(fā)展趨于成熟，電動兩輪車市場由電踏車主導。據(jù)歐洲自行車產(chǎn)業(yè)協(xié)會，2021年歐洲自行車及電踏車銷量超過2200萬輛，其中電踏車銷量達到506萬輛，同比增長12.3%，滲透率提升至約23.2%。東南亞電動摩托車處于發(fā)展初期，潛力大且替換空間廣闊。因為人口密集、消費水平較低、極端天氣少等原因，兩輪出行成為了東南亞地區(qū)主要的交通方式，其也是全球摩托車保有量最高的區(qū)域之一。根據(jù)ASEANstats數(shù)據(jù)，東南亞目前約有2.5億輛的摩托車保有量。在能源和環(huán)保的壓力下，電動化轉(zhuǎn)型成為了東南亞兩輪車市場的大趨勢，但目前電動化滲透率仍然偏低。目前東南亞摩托車電動化尚處于起步階段，5大主要市場（印尼、越南、泰國、馬來西亞、菲律賓）中除越南外，電動滲透率均低于3%。從油摩銷量上看，2022年東南亞六國（印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南）共銷售1227萬輛。但是根據(jù)Marklines，雅迪和Vinfast在東南亞5大主要市場電動摩托車22年的銷量僅分別為8.2萬輛和8.8萬輛，和油摩銷量存在顯著的差距，電動化未來發(fā)展空間大。此外，東南亞各國陸續(xù)出臺禁摩限摩的政策，長期來看電動摩托車替換空間廣闊。公司銷量有望持續(xù)提升，或帶動規(guī)模效應改善盈利能力新品貢獻新增量，銷量持續(xù)提升。在電動摩托車系列，2023年Q2和Q3，價格定位4500元以上的電動摩托車M系列貢獻了27%/33%的銷量，電輕摩的N系列銷量表現(xiàn)穩(wěn)定。在電動自行車方面，A+系列和遠行者F系列銷量表現(xiàn)優(yōu)異，2023Q3分別貢獻48%和32%的銷量。A+系列中定價3000元以下的A30C+貢獻大部分銷量，遠行者F系列定價4000元以上。公司電動兩輪車銷量增速較快，2021/2022/2023年同比+288.94%/+94%/+71%，2024年在新品的銷量貢獻下銷量有望持續(xù)提升。九號為智能化龍頭，品牌形象穩(wěn)固，有望享受高端化紅利。根據(jù)艾瑞咨詢，魯大師兩輪電動車行業(yè)調(diào)研報告顯示，九號品牌2021-2022年智能化年度總分值為626/629分，2022年整體智能化水平高于行業(yè)平均水平61%，保持大幅領先，而兩輪車兩大巨頭愛瑪和雅迪則相對落后。九號公司智能化的品牌形象深入人心，有利于提高用戶的價格接受程度，有望享受高端化的溢價。雖然雅迪和愛瑪也在發(fā)展高端化車型，但是九號具有一定的先發(fā)優(yōu)勢1）規(guī)模優(yōu)勢：從進入行業(yè)開始鑒定立足中高端市場，相關細分市場的產(chǎn)品銷量占比高，有規(guī)模效應，一定程度降低了智能化成本；2）品牌優(yōu)勢：雖然智能化技術(shù)上可能被傳統(tǒng)廠商復制，但消費品的定位和品牌強相關，九號的中高端定位品牌形象已經(jīng)深入人心，與傳統(tǒng)廠商的品牌定位有較強的差異性，短期內(nèi)很難扭轉(zhuǎn)。與同賽道的小牛相比，九號的智能化功能更完善，性價比更高。根據(jù)艾瑞咨詢，公司創(chuàng)造性打造了“無需鑰匙，靠近就解鎖”的RideyGo系統(tǒng)、全新電驅(qū)系統(tǒng)MoleDrive、全新彩屏儀表操作系統(tǒng)RideyFUN、全新視覺和體驗設計APP6.0，以及打通了功能&服務可持續(xù)OTA升級優(yōu)化的九號云電系統(tǒng)。我們認為相近價格段的九號F系列和MMAX系列較小牛MQiL系列和UQI+系列配置更豐富的硬件功能和智能化選項：（1）硬件方面：九號電池具有防盜、防水功能，車架經(jīng)過100萬次震動測試和死亡滾筒測試。（2）智能功能方面：九號獨創(chuàng)“無需鑰匙，靠近就解鎖”的RideyGo!系統(tǒng)，具有乘坐感應、電動座桶鎖、黑匣子+事故主動求救(SOS)功能，整車OTA支持新功能在線升級，配備智能BMS6.030+安全保護技術(shù)。小牛MQiL系列和UQI+系列相關功能尚未配備。渠道擴展穩(wěn)步進行，20-22年單店效率實現(xiàn)躍升。公司已建立了線上和線下渠道的全面營銷網(wǎng)絡系統(tǒng)。線上渠道方面，公司產(chǎn)品入駐天貓、京東、小米商城、抖音、得物等主流電商銷售平臺，2023年雙十一活動期間自營全渠道銷售額破7.4億，同比+85%，其中線上銷售額達到4.79億，同比+87%。線下渠道方面，從門店數(shù)量來看，2020-2022年，門店數(shù)量分別為700/1700/3000家，數(shù)量快速提升，截至2024年3月31日，九號公司線下門店已超過5000家，公司預計年末門店數(shù)量達到7000家，或基本覆蓋全國各大行政區(qū)域。而小牛的渠道數(shù)量增速放緩且在2023H1出現(xiàn)下滑，2023年底為2856家，差異較顯著。從車店平均收入來看，20-22公司單店收入快速增長，經(jīng)營效率實現(xiàn)躍升，為61.7/78.5/88.8萬/家，21-22年同比+27.2%/+13.1%，23年維持在85萬左右。公司電動兩輪車外銷具備發(fā)展?jié)摿涂臻g。公司電動兩輪車E系列和B系列已陸續(xù)在英國、日本、墨西哥等十余個國家上市，進軍海外市場，依托滑板車和平衡車的海外資源，具有發(fā)展?jié)摿?，但東南亞的布局仍處于萌芽期，目前市場格局未定，國產(chǎn)品牌仍有較多機會。東南亞燃油摩托車由本田、雅馬哈、鈴木主導，品牌壁壘極強，但是電摩領域集中度仍較低。橫向?qū)Ρ葋砜矗壳靶∨?、雅迪兩輪車在海外市場的外銷進展較快。根據(jù)雅迪23年業(yè)績會，公司在東南亞產(chǎn)品ASP較高，約3500-4000元，當?shù)叵M者價格接受度高于國內(nèi)。在2023/9/9的報告《電動兩輪車：格局優(yōu)化，走向全球》中，我們測算摩托油轉(zhuǎn)電將帶動東南亞電動兩輪車在27年將增長至187萬輛，考慮還有部分新增的電動兩輪車需求（如學生/家庭主婦等），我們預計總體需求或有望超200萬輛。九號將在26年逐步拓展海外市場，考慮東南亞消費者價格接受度符合九號的定位，公司后續(xù)有望搶占部分份額，獲取新增量。規(guī)模效應有望擴大，對公司盈利能力貢獻增強。公司自2019年開始生產(chǎn)兩輪車，銷量持續(xù)增長，2021-23年銷量為44.46/86.26/147.15萬輛，同比+289%/+94%/+71%，毛利率為11.19%/16.16%/19.27%，同比-7.06pct/+4.96pct/+3.11pct，規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)?？紤]公司在中高端市場有較強的品牌壁壘，且推行“爆品”策略，單款SKU的銷量較高，我們預計后續(xù)的單品規(guī)模效應也有望持續(xù)增強，未來兩輪車銷量規(guī)模和毛利率或?qū)⒊掷m(xù)高增。傳統(tǒng)業(yè)務短期承壓，渠道調(diào)整影響或逐漸觸底滑板車平衡車業(yè)務主力仍在海外，國內(nèi)市場缺乏路權(quán)電動滑板車業(yè)務伴共享出行東風起飛。2017-2018年共享交通開始風靡全球，有別于中國的共享自行車，歐美地區(qū)更流行共享滑板車。得益于滑板和街頭文化的基礎，電動滑板車在歐美地區(qū)擁有一定的受眾基礎，在共享經(jīng)濟的推廣以及科技和環(huán)保屬性加持下，共享滑板車迅速成為了熱門的歐美短距離交通工具。多家共享電滑板企業(yè)涌現(xiàn)，資金也對行業(yè)頗為看好，行業(yè)因此迎來顯著增長，17-22年全球共享滑板車業(yè)務收入增長至15.4億美金；用戶數(shù)量22年達到6728萬人。基于九號在電動滑板車市場累積的地位，其成為了共享出行的受益者，和Lyft、Lime、Tier、Voi、Whoosh、Swing等全球各大區(qū)域的頭部共享滑板車運營商合作，成為全球最大ODM之一。對出行的影響消退，長期看歐美最后一公里的短交通需求穩(wěn)固。伴隨后的出行增長，人們對于最后一公里的通勤需求逐漸恢復，滑板車作為其他交通方式的補充品，需求有望回暖。根據(jù)濤濤車業(yè)公告及NHTS統(tǒng)計，23年5英里以下的短途共享出行占據(jù)了美國人60%左右的出行需求，主要包括共享的自行車、電動滑板車及電踏車。我們認為在歐美地區(qū)，共享滑板車前期的流行已經(jīng)對當?shù)叵M者形成了一定的產(chǎn)品教育，疊加滑板和戶外文化基礎，后續(xù)在出行需求的刺激下，零售C端電動滑板車海外市場或有望持續(xù)增長。根據(jù)公司公告，由于電動滑板車和自行車的使用場景高度重合，且價格及便捷的優(yōu)勢，將來會有更多消費者選擇電動滑板車而不是自行車作為短途代步工具，以歐洲舉例，每年自行車銷量在2,000萬臺，目前電動滑板車每年的銷量不超過300萬臺，因此我們預計電動滑板車還有很大的提升空間。根據(jù)BCG數(shù)據(jù)，截至2022年5月以電動滑板車、電動兩輪車等為主的全球微交通市場規(guī)模已經(jīng)達到近1000億歐元，預計未來十年的復合年增長率將超過30%，到2025年全球智能電動滑板車市場規(guī)模有望達到500億美元。從政策端看，歐美地區(qū)在放開滑板車路權(quán)。早期因電動滑板車車速快，騎行人交規(guī)意識比較薄弱等原因，電動滑板車的使用安全隱患較高，多個國家地區(qū)都對其上路進行了限制。根據(jù)《中華人民共和國道路交通安全法實施條例》第七十四條規(guī)定：“電動滑板車屬滑行工具，禁止在城市道路上行駛”。但在歐美地區(qū)，大部分國家都賦予了電動滑板車路權(quán)：美國加州、密歇根州等允許電動滑板車上路行駛，西歐、北歐等主要國家已出臺電動滑板車品類立法，例如德國、法國、西班牙、波蘭、挪威、意大利、丹麥、奧地利等，愛爾蘭即將出臺有關電動滑板車使用的規(guī)定，英國也在推進立法開放路權(quán)。我們認為，政策端的放開有助于市場的擴張。公司渠道調(diào)整進入尾聲，傳統(tǒng)主業(yè)有望回暖從歷史業(yè)績看，電動平衡車及滑板車業(yè)務持續(xù)貢獻大部分營收。平衡車和滑板車是公司業(yè)務的基本盤，過去五年營收占比一直在50%以上，但占比持續(xù)下滑。從業(yè)績增速看，雖然22年因渠道調(diào)整疊加影響，業(yè)績承壓，但23年三季度開始拐點出現(xiàn)，三季度自主品牌零售滑板車收入6.98億元，銷量37.29萬臺，同比增長29.89%，23年以來首個季度實現(xiàn)正增長，反映了需求的恢復。從盈利能力看，伴隨自主零售渠道的建設及放量，業(yè)務毛利率穩(wěn)步提升，未來有望持續(xù)對公司利潤率產(chǎn)生正向影響。背靠小米起家，產(chǎn)品全球暢銷，品牌力強大。公司成立之初與小米就開發(fā)和銷售進行深度合作：米家品牌的智能滑板車等產(chǎn)品由九號生產(chǎn)，并經(jīng)由小米渠道銷售。九號的產(chǎn)品背靠小米的知名度、資源及資金優(yōu)勢，實現(xiàn)了快速的規(guī)模擴張，其中17年來自小米的收入超過10億，收入占比達74%，18年實現(xiàn)翻倍達24.34億元。15年九號在小米、紅衫等資本助力下，實現(xiàn)“蛇吞象”式收購，全資收購了知名平衡車品牌Segway，由此依托Segway的技術(shù)、渠道和知名度，并重新定位了客戶，推出低價格段自有品牌九號平衡車，實現(xiàn)Segway-Ninebot雙品牌布局，在小米平臺的扶持下成為暢銷品，而后在國內(nèi)外市場多年銷量位于前列。根據(jù)財聯(lián)社，23年九號電動滑板車占據(jù)了53%的全球份額。根據(jù)九號公司2023年年報/半年報，公司電動平衡車累計出貨量超400萬臺，電動滑板車超1200萬臺。短期因共享滑板車受宏觀因素擾動，影響公司ToB出貨?！?019胡潤全球獨角獸榜》榜單中共享經(jīng)濟共22家，排名第八，占全球獨角獸公司數(shù)量的4.4%，而在《2023胡潤全球獨角獸榜》中共享經(jīng)濟已經(jīng)跌出行業(yè)前十，曾在2019榜上且估值150億元的共享滑板車龍頭BirdRides也已宣布破產(chǎn)。共享滑板車市場的困局主要系1）在發(fā)展投放期，降低了出行，收入大幅下滑，加速了共享經(jīng)濟的泡沫破裂；2）共享滑板車的運營成本控制不佳，商業(yè)模式欠佳；3）行業(yè)壁壘低，產(chǎn)品同質(zhì)化，競爭劇烈。共享市場的玩家面臨危機，疊加歐美通貨膨脹、加息周期等宏觀經(jīng)濟影響，電動滑板車投放減少，影響公司ToB端收入。代工模式毛利率低，上市后逐步脫離小米生態(tài)鏈，收入有所下滑。雖然在公司剛成立時小米渠道的訂單助力了規(guī)模的快速擴張，但是公司小米渠道銷售毛利率遠低于其他渠道毛利率水平。17-19年，九號公司對小米的毛利率分別為22.46%/20.79%/15.11%，同時在2019年九號自主品牌毛利率高達42.58%，比小米渠道毛利率高27pct。因此在公司業(yè)務逐漸成熟后的17-21年，小米渠道收入占比逐步下滑，以降低對小米依賴度，謀求盈利能力更強的渠道結(jié)構(gòu)。與小米解綁產(chǎn)生的陣痛顯著：2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3/2023Q4定制渠道營收同比分別-58%/-59%/-45%/-86%/-65%，對總體營收產(chǎn)生了負面影響。定制渠道占比逐漸觸底，后續(xù)對公司影響較微。從營收占比來看，2021年以來，小米分銷（即定制產(chǎn)品）渠道以及ToB渠道的占比持續(xù)下滑，截至2023，占比已經(jīng)下調(diào)至1%/20%，2021Q1占比分別為43%/20%。我們認為，考慮目前的占比已經(jīng)大幅降低，公司渠道調(diào)整或已接近尾聲。23Q4ToB收入同比-12%，降幅收窄，后續(xù)ToB渠道對公司業(yè)績的壓制有望減少?？紤]共享滑板車的投放節(jié)奏受制于資本市場投融資的進度、公司經(jīng)營情況等，ToB端銷售更容易受到宏觀因素擾動，我們認為發(fā)展自主品牌零售將為公司提供更為穩(wěn)定的需求。24Q1ToC自主品牌收入18.88億，同比+64%，總收入占比達到74%，其中自主品牌滑板車零售收入同比+8%，我們認為自主品牌銷量增勢良好，后續(xù)有望彌補渠道調(diào)整的銷量損失，且自主品牌毛利率較高，后續(xù)傳統(tǒng)主業(yè)的盈利能力有望持續(xù)提升。技術(shù)儲備強，新品類有望帶動新增長曲線機器人技術(shù)基礎扎實，割草機器人有望放量掌握機器人核心技術(shù)，進軍服務機器人行業(yè)。九號公司機器人研發(fā)團隊成立于2015年，但其實早在2001年，Segway就推出了自平衡機器人底盤，2005年推出過排爆機器人。團隊15年正式成立后開始推出服務機器人產(chǎn)品。公司機器人技術(shù)儲備豐富，根據(jù)招股說明書，公司已掌握包括室內(nèi)外定位技術(shù)、機器人運動控制技術(shù)、高精度伺服輪轂電機等機器人核心技術(shù)。另外，公司高管及機器人事業(yè)部核心人員大多具備相關機器人研發(fā)背景。目前九號公司產(chǎn)品有路萌機器人（戶外物流）、配送機器人、割草機器人和RMP移動平臺。截至目前，九號機器人已與英偉達、英特爾、微軟等全球多家知名企業(yè)展開合作。割草機器人可降低歐美用戶家庭花園養(yǎng)護支出。歐美發(fā)達國家因人口相對少，土地資源較為豐富，且居民生活水平較高，大多數(shù)人居住在獨立的住宅空間，通常包括私人草坪和花園。根據(jù)公司2023年報，全球約有2.5億個私人花園，歐洲和美國地區(qū)占1.8億個，約72%?？紤]歐美有打理花園的家庭文化及人文環(huán)境，以及歐美多數(shù)地區(qū)對家庭草坪養(yǎng)護有嚴格的規(guī)定及懲處措施，戶外動力設備（OPE）形成了類剛需屬性。在鋰電考慮歐美勞動人口較少，人工費用高昂，無人化的OPE或可以減少家庭開支。根據(jù)MordorIntelligence，割草機器人的應用場景亦是以家庭為主。以美國為例，根據(jù)Statista，美國人均單位草坪年支出在逐年上漲，從2007年107美元已增長至2020年171美元。從滲透率看，行業(yè)仍有較大的發(fā)展空間。根據(jù)PrecedenceResearch，2022年全球割草機市場規(guī)模約為310億美元，預計2032年達到563億美元。Freedonia數(shù)據(jù)顯示，預計到2025年全球消費者對電動草坪和花園設備的需求將以每年2.1%的速度增長，達到152億美元。根據(jù)ResearchandMarkets數(shù)據(jù)，2020年全球割草機器人市場規(guī)模約13億美元，預計2021-2025年將以12%的年復合增長率實現(xiàn)高增長，到2025年，全球割草機器人的市場規(guī)模將升至23億美元，歐洲、北美將是割草機器人的核心市場。分地區(qū)來看，歐洲地區(qū)對割草機器人的用戶基礎更強，接受度更高，未來的滲透速度或更快，主要系1）歐洲家庭的草坪面積普遍比美國小，初期覆蓋面積小的割草機器人更快地得以普及，培養(yǎng)了用戶習慣；2）環(huán)保政策實行更早；3）歐洲發(fā)達國家勞動力參與率低于美國，養(yǎng)護費用或更高。割草機器人行業(yè)目前集中度較高，正處于快速轉(zhuǎn)型期。全球割草機行業(yè)內(nèi)公司主要分為以下3類：1）以園林器械工具起家的老牌公司，其中富世華含子品牌Gardena及寶時得22年合計市占率高達90%；2）有機器人背景的新能源、電動工具、家電公司，如科沃斯、九號公司；3）初創(chuàng)科技企業(yè)，如松靈機器人、河森堡等。因目前戶外動力設備行業(yè)（OPE）的主要購買途徑仍是線下，老牌頭部公司的優(yōu)勢主要來自日積月累的品牌知名度和渠道建設，但考慮隨著鋰電技術(shù)、智能控制技術(shù)、傳感器技術(shù)的應用，智能割草機器人突顯的自動避障、解決無序割草、應對復雜環(huán)境、制定草坪護理方案等優(yōu)勢持續(xù)強化，消費者的接受度有望繼續(xù)提升，帶動市場規(guī)模持續(xù)增長，并強化產(chǎn)品差異度，強化良性市場競爭，給予新玩家更多的潛在份額。九號公司割草機器人具備產(chǎn)品競爭力，解決部分用戶痛點。目前割草機器人的關鍵痛點在于1）需聯(lián)系專人上門預埋線；2）大都采取隨機碰撞的模式。而九號產(chǎn)品作為首家落地并完成批量交付的無邊界割草機器人，可解決這兩大痛點。其主要采用EFLS（ExactFusionLocatingSystem）融合定位系