2024年軟飲料行業(yè)專題報告：飲水思變續(xù)寫王者傳奇

2024年軟飲料行業(yè)專題報告：飲水思變續(xù)寫王者傳奇1.投資分析1.1.東鵬飲料：全國化擴張激進，品類擴張蓄勢未來渠道/產(chǎn)品雙輪驅(qū)動，能量飲料主業(yè)逐步實現(xiàn)全國化。一方面公司持續(xù)通過強化對于經(jīng)銷商的把控力度以及擴增經(jīng)銷商數(shù)量的方式提升終端網(wǎng)點覆蓋率，根據(jù)公司公告，東鵬終端網(wǎng)點數(shù)量從2018年的60萬家持續(xù)提升至2023年的340萬家，5年CAGR高達41%，不過考慮到相比于康師傅等飲料巨頭而言公司網(wǎng)點擴張潛力仍然充足（康師傅網(wǎng)點數(shù)量達到500萬家），我們認為在渠道力持續(xù)提升的助力下，終端網(wǎng)點數(shù)量的持續(xù)增長仍然是主旋律；另一方面公司產(chǎn)品端主打高性價比，同等規(guī)格產(chǎn)品價格只有主要競爭對手紅牛的一半，順應(yīng)了未來平價消費的大趨勢，因此在渠道/產(chǎn)品的雙輪驅(qū)動帶動下，我們看好東鵬特飲持續(xù)擠壓競爭對手，有望逐步成長為自紅牛、農(nóng)夫山泉礦泉水之后的200億銷售體量大單品。電解質(zhì)水新品持續(xù)放量，有望逐步成長為第二增長引擎。隨著消費者健康意識提升，具備緩解疲勞、補充電解質(zhì)作用的電解質(zhì)水行業(yè)逐步放量，在此背景下基于東鵬過去能量飲料的品牌定位與電解質(zhì)水消費人群重疊性高（體力勞動者/運動人群），我們看好性價比屬性同樣突出的電解質(zhì)水產(chǎn)品“補水吧”逐漸融入東鵬的渠道，逐步放量突圍，成為繼能量飲料之外的第二大單品，從而驅(qū)動公司業(yè)績的持續(xù)增長。1.2.承德露露：機制優(yōu)化，穩(wěn)中有進基本盤穩(wěn)定，新品新區(qū)域逐步培育增量。禮贈場景恢復(fù)，餐飲渠道開拓，需求有望提振。22年公司新推低糖系列杏仁露，23年公司新品杏仁奶上市，24年初巴旦木奶系列、杏仁+系列、1升PET裝產(chǎn)品等新品陸續(xù)上市，在植物奶健康化風(fēng)口下具備較大潛力，有望拓寬品類、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展。公司90%以上收入來自北部，北部仍有空白市場開拓以及渠道精耕下沉空間，新區(qū)域拓展空間廣闊，南方樣板市場有望逐步培育。機制優(yōu)化，目標積極。公司過去發(fā)展受制于管理層較頻繁更迭、市場動作缺乏持續(xù)性。管理層趨穩(wěn)之下，新品推廣和渠道開拓舉措有望持續(xù)落地。公司股權(quán)激勵落地，激勵目標收入復(fù)合增速10%+，機制優(yōu)化有望提升團隊積極性，逐步加速值得期待。股息率較高、分紅率提升。2023年度分紅率升至64%、現(xiàn)價對應(yīng)股息率約4.25%。公司當(dāng)前市值99億，對應(yīng)2024年P(guān)E14倍，公司賬上貨幣資金31.5億，現(xiàn)金流充沛，價值凸顯。1.3.李子園：渠道改革開啟，靜待經(jīng)營拐點渠道擴張發(fā)力，早餐/小餐飲比翼齊飛。2024年作為渠道變革的元年，公司強化了對于早餐以及小餐飲空白渠道的挖潛力度，疊加策略性單品的推出，我們看好在產(chǎn)品/渠道共振帶動下公司持續(xù)填充空白渠道，逐步挖掘增量空間。員工持股綁定核心骨干，管理效率邊際改善。公司于近期推出了員工持股計劃，本次員工持股計劃覆蓋了不超過379名中高層業(yè)務(wù)骨干，且側(cè)重于銷售團隊人員，并制定了2024/2025年營業(yè)收入同比增速分別不低于18%的考核目標。我們認為本次員工持股計劃覆蓋范圍廣，考核目標積極，有利于激發(fā)內(nèi)部主觀能動性的釋放。展望中長期：全國化布局加速+產(chǎn)品健康升級，超額收益可期。一方面隨著產(chǎn)能瓶頸逐步被解決，公司逐步滲透至華中華南等外埠市場，在渠道端高舉高打配合高性價比產(chǎn)品矩陣的帶動下，我們看好公司逐步實現(xiàn)全國化布局；另一方面，公司把握住健康化升級趨勢，持續(xù)推出280果蔬及0蔗糖系列新品，將助力提升公司產(chǎn)品在目標客戶群體中的滲透率。2.軟飲料行業(yè)：從百花齊放到結(jié)構(gòu)繁榮2.1.總量見頂，結(jié)構(gòu)繁榮軟飲料指的是非酒精類飲料，主要原料是飲用水或礦泉水、果汁、蔬菜汁或植物的根、莖、葉、花和果實的抽提液等。結(jié)合Euromonitor口徑，大致分為碳酸飲料、果汁、瓶裝水、即飲茶、即飲咖啡、含乳風(fēng)味飲料、能量飲料、運動飲料、濃縮飲料及亞洲特色飲料（主要指醋飲料）10大類。中國的軟飲料行業(yè)始于20世紀70年代后期，標志性事件是改革開放之后可口可樂進入中國市場。復(fù)盤軟飲料行業(yè)近50年的發(fā)展歷程，我們將其分為3（個階段：1）20世紀90年代中期前：碳酸飲料引領(lǐng)行業(yè)。可口可樂進入中國市場以后，天府可樂、健力寶等本土品牌應(yīng)運而生，掀起了一波碳酸飲料熱潮。這個時期，國內(nèi)軟飲料市場開始覺醒，工業(yè)化生產(chǎn)和市場化銷售逐漸起步，但是產(chǎn)品種類相對較少，以碳酸飲料為主導(dǎo)，初步建立起國內(nèi)的飲料工業(yè)體系，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示20世紀90年代中期前碳酸飲料產(chǎn)量占比一直維持在5成以上；（2）20世紀90年代中期-2013年：百花齊放，行業(yè)高速成長。隨著經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展以及城鎮(zhèn)化率的持續(xù)提升，軟飲料行業(yè)也邁入高速成長階段，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國軟飲料產(chǎn)量從1997年的789萬噸持續(xù)提升至2013年的14927萬噸，16年CAGR達到20.2%，與此同時，市場上飲料品種日漸豐富，除了傳統(tǒng)的碳酸飲料外，瓶裝水、茶飲料、果汁飲料、涼茶等各種新型軟飲料開始流行，市場進入了多元化發(fā)展階段，碳酸飲料在軟飲料總產(chǎn)量中的占比從2002年的29.8%持續(xù)下降至2013年的11.5%（；3）2014年至今：總量見頂，結(jié)構(gòu)繁榮。與啤酒行業(yè)類似，隨著人口總量的見頂、人口老齡化率的提升以及健康/高品質(zhì)飲食意識的持續(xù)提升，飲料行業(yè)的消費人群總數(shù)量以及人均消費量增長趨緩，因此飲料行業(yè)逐步邁入成熟期，2014-2023年軟飲料總產(chǎn)量CAGR降速至0.54%。盡管大盤放緩，但是具備強消費粘性的成癮性/功能性/剛需細分品類逐漸興起，同時與人口結(jié)構(gòu)變化趨勢相符合的飲品減糖化亦成為了行業(yè)的風(fēng)向標（后文將詳細闡述）。結(jié)合Euromonitor的數(shù)據(jù)，我國軟飲料行業(yè)銷售規(guī)模從2014年的4901億元擴容至2022年的6347億元，8年CAGR為3.29%，其中銷量CAGR為2.62%，單價CAGR為0.65%，從細分品類情況看，按銷售量計算，包裝水的占比從2014年的41.63%提升至2022年的55.57%，能量飲料從2014年的1.29%提升至2022年的3.14%，即飲茶占比則從2014年的21.31%下降至2022年的12.75%（無糖茶逆勢增長，在即飲茶中占比從2017年的1.51%持續(xù)提升至2022年的6.51%，后文將詳細闡述）。2.2.國際比較：日本經(jīng)濟低迷期強粘性飲料結(jié)構(gòu)繁榮經(jīng)濟低迷期強粘性飲料脫穎而出。20世紀90年代經(jīng)濟泡沫破滅以來日本居民消費習(xí)慣發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，消費品領(lǐng)域呈現(xiàn)“價”持平或下跌、“量”增減趨勢分化的情況；聚焦飲料行業(yè)，自90年代末進入通縮階段以來，日本飲料行業(yè)價格受到較大沖擊，性價比進一步提升。但是消費粘性較強的細分品類（主要是具備成癮、功能及供需屬性的子賽道，下一章節(jié)將詳細闡述）仍保持量增態(tài)勢驅(qū)動規(guī)模顯著增長，彌補了價格下跌的劣勢，這里面的代表品類是碳酸飲料、礦泉水、茶飲。股價復(fù)盤：無糖茶龍頭伊藤園超額收益顯著。20世紀90年代隨著日本老齡化率的持續(xù)提升，消費者健康化意識逐步提升，飲料行業(yè)朝健康化方向升級，無糖茶飲因此高速增長，伊藤園依靠無糖茶飲、果菜飲料、礦泉水等實現(xiàn)業(yè)績的強勢增長，歸因于此1996年-1999年末其股價漲幅達到5.1倍，而同期日經(jīng)225指數(shù)下跌49%，伊藤園超額收益率達到566%。3.產(chǎn)品拉力決定上限，渠道推力保障底線，兩者結(jié)合超級大單品應(yīng)運而生在行業(yè)大盤增量空間有限的背景下，未來行業(yè)發(fā)展機遇在哪?以及在飲料行業(yè)爆品層出不窮的背景下，未來哪些品類有望成為常青樹?通過復(fù)盤元氣森林、康師傅冰茶、紅牛及農(nóng)夫山泉礦泉水等明星單品，我們得出結(jié)論，“產(chǎn)品拉力決定上限，渠道推力保障底線，若兩者相結(jié)合飲料行業(yè)大單品將應(yīng)運而生”。因此在強消費粘性子賽道中渠道擴張積極的品牌未來有望發(fā)展成為超級大單品。3.1.選對賽道至關(guān)重要包括軟飲料在內(nèi)的消費品規(guī)模能持續(xù)做大的底層邏輯可以用一句話來概括，即“把產(chǎn)品擺到貨架上，消費者愿意買，之后愿意復(fù)購”。具體拆分來看，“擺到貨架上”反應(yīng)的是渠道推力，是體量擴大的基礎(chǔ)條件，考驗的是企業(yè)的管理效率；而“愿意買并且復(fù)購”背后代表的是更多是產(chǎn)品拉力，產(chǎn)品拉力可以細化為賽道屬性以及產(chǎn)品性價比兩方面，其中賽道屬性則決定了飲料單品規(guī)模的天花板，在此我們重點討論賽道屬性。3.1.1.成癮、功能及剛需賽道贏在起跑線“購買前便已框定好品類”VS“看到產(chǎn)品后做比較最終決策”，成癮、功能及剛需賽道粘性強，其他風(fēng)味飲料賽道內(nèi)卷劇烈。與傳統(tǒng)的風(fēng)味飲料所不同，咖啡因、?；撬?、茶多酚以及碳酸等元素賦予茶、咖啡、功能飲料及碳酸飲料獨特的成癮或功能屬性，同時瓶裝水具備特有的剛需屬性。以上的品類基于其特定的屬性，消費者的飲用粘性強，在“進店購買之前便已框定好品類”，因此更容易產(chǎn)生長青的大單品；而除此以外的風(fēng)味飲料僅僅滿足了消費者的口腹之欲，需要消費者“看到產(chǎn)品再做比較最終決策”，因此飲用粘性較弱，更多考驗品牌的產(chǎn)品創(chuàng)新、性價比、營銷手段以及渠道力，相對而言更為內(nèi)卷，因此單品的產(chǎn)品生命周期較短?？v觀飲料行業(yè)大單品，能達到較大體量且到現(xiàn)階段仍然可以保持增長的基本上都是成癮/功能/剛需賽道的產(chǎn)品。同時復(fù)盤2016-2022年主要飲料大單品的成長曲線，放量較快單品的主要包括元氣森林、東鵬特飲、雀巢咖啡及農(nóng)夫山泉，其中元氣森林2019-2022年銷售額CAGR更是高達69%（元氣森林除了把握住碳酸飲料賽道以外，亦進行了健康化升級，后續(xù)會重點敘述），而風(fēng)味性飲品如康師傅冰紅（綠）茶、營養(yǎng)快線、旺仔牛奶及匯源果汁等則面臨增長瓶頸甚至陷入衰退。之所以會出現(xiàn)以上分化的局面，我們分析認為主要原因在于便在于不同賽道對于消費者的拉力不同，同時2014-2022年的細分品類增長數(shù)據(jù)亦充分驗證了如上的觀點。總體而言，成癮/功能/剛需飲品的產(chǎn)品拉力顯著強于風(fēng)味型飲品，因此“消費者愿意買且愿意復(fù)購”。3.1.2.減糖飲料：健康化浪潮起，元氣森林借勢爆發(fā)3.1.2.1.產(chǎn)業(yè)趨勢：減糖飲料滲透率持續(xù)提升，對標日本空間巨大健康化訴求提升，減糖飲料迅速崛起。隨著經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，居民物質(zhì)生活逐步豐富，反應(yīng)在飲食上面則表現(xiàn)為高糖高能量飲食的過多攝入，因此我國居民的糖尿病、肥胖及齲齒比率不斷上升。，《2021IDF全球糖尿病地圖（第10版）》顯示，從2011年到2021年中國糖尿病患者人數(shù)由9000萬增加到1.4億，增幅達到56%，糖尿病患者數(shù)量全球第一。在此背景下，消費者對于減糖的需求日益提升，飲料行業(yè)因此興起了轟轟烈烈的減糖浪潮。從數(shù)據(jù)上看，我國無糖飲料銷售額從2014年的16.6億元持續(xù)提升至2022年的158.6億元，8年CAGR達到32.5%，且在軟飲料當(dāng)中的滲透率從2014年的0.34%提升至2022年的2.5%，細分品類上，減糖碳酸飲料發(fā)展最為領(lǐng)先，在國際巨頭可口可樂、百事可樂以及本土創(chuàng)新品牌元氣森林的共同發(fā)力帶動下，銷售規(guī)模從2017年的6.06億元迅速擴容至2022年的141億元，5年CAGR達到88%，在碳酸飲料中的滲透率也從2017年的1.37%持續(xù)提升至2022年的18.73%。對標日本提升空間巨大。盡管我國減糖飲料發(fā)展迅猛，但是對標人口老齡化率走在前列的日本而言仍然具備充足的潛力。根據(jù)伊藤園財報數(shù)據(jù)，1985-2022年日本無糖飲料的銷售額占飲料總體銷售額的比例從2%持續(xù)提升至55%，而我國當(dāng)前無糖飲料滲透率才達到2.5%，處于剛起步階段。3.1.2.2.元氣森林氣泡水：產(chǎn)品拉力突出，渠道掣肘亟待突破2018年推出0糖0脂0卡氣泡水，差異化競爭搶占兩樂市場。元氣森林成立于2016年，2017年推出第一款產(chǎn)品燃茶主打0糖的健康概念，市場反饋較好；2018年公司推出了戰(zhàn)略性大單品元氣森林氣泡水，將以往無糖飲料中添加的阿斯巴甜替換成代糖赤蘚糖醇，在主打健康概念的同時最大程度保證了無糖氣泡水的口感，順應(yīng)了消費者追求健康及口感的訴求，同時通過抖音、小紅書、KOL種草等營銷方式精準聚焦其核心用戶都市年輕人，再疊加其本質(zhì)是碳酸飲料、具備強口感粘性，綜合以上元氣森林氣泡水實現(xiàn)了“消費者愿意買且愿意復(fù)購”的目的。從渠道布局上看，元氣森林初期亦采取差異化打法，避開競爭激烈、門檻較高的大型KA、夫妻老婆店，側(cè)重于在電商、上線城市CVS等渠道發(fā)力?？傮w而言，元氣森林氣泡水引領(lǐng)了碳酸飲料健康化升級的趨勢，借助新興渠道/傳媒工具，搶占了傳統(tǒng)兩大龍頭可口可樂、百事可樂的市場，從而實現(xiàn)了快速放量。從數(shù)據(jù)上看，元氣森林氣泡水單品銷售額從2019年的4.62億元迅速成長至2023年的47.3億元，4年CAGR高達79%；同時其在碳酸飲料行業(yè)以銷售額計算的市占率從2019年的2.6%持續(xù)提升至2022年的8.6%，在此期間前三大龍頭產(chǎn)品可口可樂、百事可樂及雪碧市占率均持續(xù)下降。渠道成最大掣肘，元氣森林短板亟待強化。在創(chuàng)業(yè)早期，元氣森林憑借著產(chǎn)品的差異化創(chuàng)新實現(xiàn)了迅速放量，但是隨著存量渠道的日漸飽和，公司渠道網(wǎng)點數(shù)量及渠道掌控力不足的問題暴露無疑，因此公司整體收入從2022年開始顯著放緩，2023年氣泡水單品增長更是陷入停滯。從數(shù)據(jù)上看，2023年元氣森林公司銷售額增速降檔至9.5%，且當(dāng)前公司經(jīng)銷商數(shù)量僅1300多家、終端網(wǎng)點數(shù)僅100多萬家，與康師傅、農(nóng)夫山泉等巨頭差距明顯。當(dāng)然元氣森林自身很早便已意識到這個問題，近幾年一直在推進線下經(jīng)銷商渠道的建設(shè)，之前曾經(jīng)嘗試過大力布局智能貨柜，2022在年更是經(jīng)銷商體系中取消了“大區(qū)”制度，各大區(qū)根據(jù)總部預(yù)判直接把商品送至經(jīng)銷商庫房，在統(tǒng)計業(yè)績時，這些被送入經(jīng)銷商庫房的產(chǎn)品也被算作元氣森林銷量，基于公司只顧著把新品持續(xù)供給經(jīng)銷商，而不考慮產(chǎn)品是否真正賣到消費者手里，導(dǎo)致出現(xiàn)了渠道庫存高壓的問題，嚴重破壞了自身的渠道體系；意識到該問題后，從2023年開始元氣森林啟動了代號為“方舟共建”的新一輪渠道改革——北上廣深及核心省會城市，仍由元氣自身做渠道深耕；三四線城市補貼經(jīng)銷商招募共建人員；五線及以下城市，打包交給經(jīng)銷商運營?？紤]到線下渠道體系建設(shè)是一項復(fù)雜繁瑣的工程，涉及經(jīng)銷體系的搭建，需要渠道策略、團隊融合、經(jīng)銷商開發(fā)與管理，并非一朝一夕便可完成，傳統(tǒng)飲料巨頭無一不是耗費數(shù)十年心血才搭建完成龐大且復(fù)雜的經(jīng)銷體系，因此中長期看元氣森林氣泡水能否成長為下一個長青大單品的核心點還是在于公司能否將線下經(jīng)銷渠道搭建好。3.2.渠道推力保障下限盡管風(fēng)味型飲料面臨著消費者“看到產(chǎn)品后做比較最終決策”選擇隨機性的天然問題，但是做好“把產(chǎn)品擺到貨架上”這一動作的品類仍然有可能成長為長青單品。最好的例子便是康師傅冰紅（綠）茶，盡管所處賽道同質(zhì)化競爭嚴重，但是憑借著渠道網(wǎng)點的持續(xù)滲透，到2022年仍然達到了接近100億的銷售體量。廣撒網(wǎng)：兩次渠道改革顯著提升康師傅渠道覆蓋率。在中國飲料行業(yè)流傳著一句至理名言：做品牌你需要研究可口可樂，做分銷那么你大概率無法繞過康師傅。由此可見康師傅渠道建設(shè)在飲料業(yè)內(nèi)的地位，而康師傅渠道力的持續(xù)提升，主要歸功于兩次改革措施的落地。第一次：1998年通路精耕?？祹煾祻?997年開始推進通路精耕的策略，一方面打破大商格局，去大商為小商，同時強化業(yè)務(wù)人員的權(quán)力，通過營銷人員開發(fā)并維護終端，將經(jīng)銷商變?yōu)榕渌蜕蹋瑥亩嵘斯緦τ谇赖恼瓶亓?，另一方面減少了通路的層次，將原來的5級通路精簡為3級，實現(xiàn)了渠道的扁平化從而提升了整體渠道的效率。通過該方式公司的渠道銷售網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)了快速的擴張，至2011年公司經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)達到6188個，2012年與百事達成戰(zhàn)略聯(lián)盟后經(jīng)銷商數(shù)量進一步增長至32424個。第二次：2019年以來推進直營二階模式。2019年以來為了進一步推動渠道扁平化精細化，公司推進了直營二階模式的變革，即把原先的三階經(jīng)銷商體系拿掉一層，變成兩階，從而進一步提升了渠道效率。歸功于公司在渠道上的兩次變革，從渠道網(wǎng)絡(luò)的廣度和深度來看，康師傅的渠道布局在消費品公司中領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，經(jīng)銷商數(shù)量遠高于同行其他公司，終端網(wǎng)點數(shù)量在業(yè)內(nèi)因此遙遙領(lǐng)先（根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2023年康師傅終端網(wǎng)點數(shù)量達到600萬以上）。歸功于強大的渠道力，盡管身處內(nèi)卷的風(fēng)味飲料賽道，但是康師傅飲品大單品康師傅冰紅（綠）茶在即飲茶整體規(guī)模收縮背景下仍然實現(xiàn)了逆勢增長，2016-2022年零售額CAGR為3.6%。憑借著強大的渠道力，1996年便上市的康師傅冰茶仍然保持著增長勢頭，但是通過對比，我們發(fā)現(xiàn)康師傅冰茶相比于紅牛、農(nóng)夫山泉礦泉水、可口可樂等強粘性單品天花板較低，具體分析后文將詳細闡述。3.3.產(chǎn)品拉力與渠道推力相結(jié)合，單品潛力將充分釋放從上文的分析可以看出，產(chǎn)品拉力突出或者渠道推力顯著的單品銷售額成長到一定程度之后便面臨發(fā)展瓶頸，核心原因還是在于存在明顯的競爭短板（比如元氣森林的渠道力亟待強化，康師傅冰茶處于風(fēng)味飲料賽道，品類天然具有局限性）。復(fù)盤紅牛、農(nóng)夫山泉礦泉水的成長路徑，我們可以得出結(jié)論，在強消費粘性賽道中渠道擴張積極的品牌（即產(chǎn)品拉力與渠道推力有效結(jié)合）有望孕育出200億體量以上的大單品。3.3.1.華彬紅牛：從0開始培育能量飲料賽道，終鑄200億級別大單品華彬集團引入紅牛并進行本土化改造。20世紀90年代中期，在“兩樂水淹七軍”的中國飲料市場孕育著新的變量。泰籍華人許書標1978年研發(fā)的“KratingDaeng”飲料，在奧地利市場以“RedBull”之名風(fēng)靡一時，但受阻于進口保健食品的審批手續(xù)，遲遲拿不到國內(nèi)市場的入場券。在這個關(guān)鍵時期，華彬集團排除萬難，牽手兩家國企與許書標家族合作，并成立合資公司，對“KratingDaeng”的產(chǎn)品配方、口味、商標、包裝及品牌進行本土化改造，從而一舉開創(chuàng)功能性飲料市場并奠定了中國紅牛的市場地位。從駕駛?cè)巳和卣怪粮鼜V泛體力/腦力勞動者，紅牛抓住經(jīng)濟發(fā)展之契機。從21世紀初開始，隨著中國加入WTO，我國經(jīng)濟邁入增長快車道，在此影響下一方面城鎮(zhèn)化率逐漸提升推動居民工作節(jié)奏日益加快，另一方面汽車私人購買量也逐漸攀升，駕駛?cè)巳撼蔀榱诵箩绕鸬囊慌M者（根據(jù)公安部數(shù)據(jù)，我國汽車保有量從2004年的2742萬輛持續(xù)提升至2014年的1.54億輛，10年CAGR達到19%），因此整體來看居民提神、抗疲勞的訴求日益提升。借此契機，紅牛打出了“汽車要加油，我要喝紅?！钡膹V告標語，把功能性飲料“提神抗疲勞”的特性和優(yōu)勢以最醒目、直接的方式傳達給了大眾，讓大家耳熟能詳，也一下子就接受了紅牛作為功能性飲料的卓越功效。之后紅牛進一步將其目標人群延展至更廣泛的腦力/體力勞動者、健身和體育愛好者，從其廣告標語變遷至“渴了喝紅牛，困了累了更要喝紅?！?，再到“你的能量超乎想象”便可窺知一二。強勢掌控渠道+逐步推進渠道扁平化，全國化經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)應(yīng)運而生。在渠道管理方面，紅牛建立了特有的客戶密集強勢掌控體系。這與康師傅/統(tǒng)一的深度分銷有一定區(qū)別，后者更加側(cè)重于對終端的掌控，紅牛則偏重于對客戶的掌控（對于經(jīng)銷商以及下面分銷商的控制力度更強），紅牛銷售人員的主要管理職責(zé)不是終端鋪貨，而是管理客戶進貨及分銷的方式/節(jié)奏。同時隨著銷售規(guī)模的逐漸擴大，紅牛亦逐步推進渠道扁平化，將一開始的三級客戶層級壓縮至兩級體系，渠道響應(yīng)效率因此得到了進一步提升。從數(shù)據(jù)上看，紅牛1.2萬名銷售統(tǒng)管2000家經(jīng)銷商，銷售/經(jīng)銷商值在業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。在紅牛持續(xù)的渠道布局帶動下，當(dāng)前中國紅牛擁有5個區(qū)域銷售總部、39家營業(yè)單位、400萬+銷售網(wǎng)點、60萬家核心終端，形成了覆蓋全國、滲透極深的快消品銷售網(wǎng)絡(luò)。產(chǎn)品/渠道共振，自下而上開拓強粘性賽道，200億+大單品終鑄成。在消費者提神、抗疲勞訴求持續(xù)提升的背景下，紅牛通過產(chǎn)品的精準定位、渠道的激進布局，自下而上做大了能量飲料行業(yè)（根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，中國能量飲料行業(yè)銷售額從2009年的43.47億元持續(xù)擴容至2022年的577億元，13年CAGR達到22%），并且到2015年紅牛其自身成長為230億銷售體量的飲料大單品，也是目前中國飲料單品的天花板數(shù)字，2015年按銷售額計算紅牛市占率達到76.5%，可以說紅牛一手做大了中國能量飲料行業(yè)。（2016年開始其自身身陷商標權(quán)官司，加上東鵬通過差異化路線崛起，紅牛開始顯現(xiàn)疲態(tài)）。3.3.2.農(nóng)夫山泉礦泉水：剛需賽道爭當(dāng)卷王，塑造200億大單品生活品質(zhì)升級疊加健康意識提升推動包裝飲用水行業(yè)擴容。隨著城鎮(zhèn)化率+人均可支配收入+人口老齡化率的持續(xù)提升，居民對于生活品質(zhì)的追求以及健康意識持續(xù)提升，映射到包裝水行業(yè)，一方面消費者的飲水安全意識持續(xù)提升（替代自來水）、更傾向于健康補水（替代含糖飲料）、家庭消費場景日益豐富（替代自來水用來烹飪、泡茶等），驅(qū)動了行業(yè)銷量的提升，另一方面對水質(zhì)要求的持續(xù)提升，推動了行業(yè)從純凈水逐步升級至天然水再到天然礦泉水，從而驅(qū)動了噸價的提升?？傮w而言，在量價齊升推動下，我國包裝飲用水行業(yè)規(guī)模從2014年的1204億元持續(xù)擴容至2022年的2249億元，8年CAGR達到8.1%，其中銷量CAGR為6.4%、噸價CAGR為1.6%。強化大經(jīng)銷商權(quán)責(zé)+信息化系統(tǒng)賦能，渠道改革重振活力。農(nóng)夫山泉在營銷/產(chǎn)品設(shè)計/水源選擇方面的操作固然很出彩，但是基于包裝飲用水本身產(chǎn)品差異化程度不是特別明顯，我們認為一舉奠定農(nóng)夫山泉在該行業(yè)龍一地位的核心要素還是在于其日益強化的渠道力，尤其是2014-2016年的渠道改革更是進一步釋放了其潛力。早在2013年農(nóng)夫山泉銷售體量便已達到100億，但是此后受到“標準門”事件影響公司銷售停滯不前，因此從2014-2016年公司持續(xù)推進渠道改革，助力公司后續(xù)重回增長區(qū)間。一方面公司主動淘汰拖后腿的經(jīng)銷商，將資源傾斜于頭部大經(jīng)銷商，在提升經(jīng)銷商利潤空間的同時進一步明確經(jīng)銷商的責(zé)任（經(jīng)銷商不再僅作為配送商，需要承擔(dān)更多市場開發(fā)、維護價格體系和品牌形象的工作，同時對于業(yè)務(wù)員的管理及費用投放等經(jīng)營管理權(quán)由公司轉(zhuǎn)移給經(jīng)銷商），另一方面公司依托農(nóng)夫合作伙伴系統(tǒng)（NCP系統(tǒng)）以及過去多年深度分銷所積累的經(jīng)驗以及歷史數(shù)據(jù)，實時掌控經(jīng)銷商庫存、打款、終端陳列、費用投入、冰柜使用情況及終端貨齡等情況，實現(xiàn)了對于4,000+經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和12,000名銷售團隊的實時掌控，能夠嚴控經(jīng)營風(fēng)險，從而提升了整體的分銷效率。在渠道改革的推進下，農(nóng)夫山泉經(jīng)銷商的質(zhì)量以及數(shù)量同步提升，在此帶動下到2023年農(nóng)夫山泉終端網(wǎng)點數(shù)量超過300萬家，顯著優(yōu)于主要競爭對手怡寶的200萬家的水平。產(chǎn)品拉力與渠道推力相輔相成，成就200億+大單品。一方面受益于包裝飲用水行業(yè)的持續(xù)擴容，另一方面在渠道力持續(xù)提升背景下公司持續(xù)擠壓競爭對手，農(nóng)夫山泉市占率一路提升，于2023年農(nóng)夫山泉礦泉水報表端銷售規(guī)模達到202.6億，與紅牛一起成為唯二的200億體量級大單品。4.尋找下一個超級大單品：東鵬特飲及東方樹葉逐步脫穎而出展望未來，考慮到生活節(jié)奏及人口結(jié)構(gòu)的變化，我們認為能量飲料及無糖茶賽道將持續(xù)成長，而身處于這兩條賽道中渠道布局最為積極的東鵬特飲以及東方樹葉有望成為繼紅牛、農(nóng)夫山泉礦泉水之后的超級大單品。4.1.東鵬特飲：天時地利人和皆具，全國化加速布局地利（產(chǎn)品拉力）：高性價比打法做大消費人群基數(shù)。在紅牛卡位6元/250ml高價格帶的背景下，東鵬實行差異化競爭，主推5元/500ml瓶裝單品，單位價格只有紅牛的42%，吸引了大量的注重產(chǎn)品價格的藍領(lǐng)人群，這正好順應(yīng)了近幾年城市藍領(lǐng)人群高速擴容的大趨勢（從數(shù)據(jù)上看，2021-2023年滴滴司機數(shù)量CAGR達到20.9%，2017-2023年美團平臺騎手數(shù)量CAGR達到22.5%）。在其高性價比戰(zhàn)略的帶動下，東鵬推動了整體能量飲料行業(yè)消費群體的擴容。根據(jù)抖音策略羅盤的數(shù)據(jù)，2023年東鵬飲料消費人群中有23%是藍領(lǐng)人群，較紅牛高出10.83pct?？傮w而言，在消費者提神抗疲勞訴求加深從而推進能量飲料行業(yè)擴容的背景下，東鵬飲料憑借著高性價比的打法讓消費者“更愿意購買+復(fù)購”。人和（渠道推力）：渠道精細化改革+激勵優(yōu)化+信息化賦能，東鵬渠道把控力與網(wǎng)點數(shù)量持續(xù)激增。1.渠道精細化改革：在2018年之前公司省外多采取大商制，對于終端的管理較為粗放，2018年開始隨著盧義富總的上任公司開始搭建精細化渠道體系，在一批商基礎(chǔ)上引入分銷商/郵差商，利于深入更下沉更細化的市場，另一方面大幅增加業(yè)務(wù)人員數(shù)量，同時將過程指標納入KPI考核從而更好地服務(wù)渠道，再疊加信息系統(tǒng)的支撐，使得東鵬在大部分地區(qū)實現(xiàn)渠道精耕，直接掌控終端；2.激勵優(yōu)化：2018年起公司在內(nèi)部實行阿米巴體系變革，將員工薪酬與所在阿米巴為企業(yè)創(chuàng)造的收益相掛鉤，從而提升了員工的積極性，2021年開始將超量激勵的指標從絕對值考核改為達成率考核，進一步激發(fā)較弱區(qū)域銷售人員的活力。從數(shù)據(jù)上看，2018/2021年兩次變革之后銷售人員人均創(chuàng)收提升明顯；3.信息化賦能：東鵬飲料通過實施“一物一碼，五碼合一”的數(shù)字化管理系統(tǒng)“鵬訊云商”，有效地將產(chǎn)品的生產(chǎn)和物流過程數(shù)字化，從而實現(xiàn)了產(chǎn)品從生產(chǎn)到銷售的全過程追蹤和管理，因此可根據(jù)市場情況及時調(diào)整費用投放策略及打法，從而有效提升了資源投放效率。總體而言，對外公司加密渠道體系布局，對內(nèi)提升激勵力度，再疊加信息化系統(tǒng)的賦能，公司的渠道把控力與終端網(wǎng)點數(shù)量同步提升。從數(shù)據(jù)上看，一方面公司經(jīng)銷商戶均創(chuàng)收從2018年的270萬元/家提升至2023年的378萬元/家，5年CAGR為7%；另一方面公司終端網(wǎng)點數(shù)量從2018年的60萬家井噴至2023年的340萬家，當(dāng)前網(wǎng)點數(shù)量已經(jīng)躋身飲料行業(yè)第一梯隊。天時：紅牛陷入困境，其他競品積極性不夠，東鵬迎發(fā)展良機。從競爭對手角度看，2016年起華彬與天絲的商標權(quán)之爭爆發(fā)，顯著影響了紅牛的品牌宣傳、渠道建設(shè)，因此從2016年起華彬紅牛增長陷入停滯；同時本土品牌要么事業(yè)版圖遼闊，對能量飲料重視程度不夠（達利樂虎）、要么偏居一隅全國化進取心不足（體質(zhì)能量）?？v觀全行業(yè)，最為積極推廣能量飲料的玩家是東鵬特飲，伴隨產(chǎn)品拉力與渠道推力的同步提升，東鵬在做大人群基數(shù)的同時持續(xù)擠壓競爭對手，逐步取得超額收益。從數(shù)據(jù)上看，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2019-2022年按銷量計算東鵬特飲市占率逐步從13.2%提升至20.3%，其他主要競爭對手紅牛、樂虎、體制能量市占率均有不同程度下滑。同時從銷售額數(shù)據(jù)看，東鵬特飲銷售額從2017年的27.35億元持續(xù)增長至2023年的103億元，6年CAGR達到24.8%。展望未來，天時地利人和皆具，在全國化仍有足量挖潛空間的背景下我們認為東鵬特飲有望成長為繼紅牛、農(nóng)夫山泉之后下一個超級大單品。4.2.東方樹葉：苦心經(jīng)營10載，終迎綻放無糖茶：2017年起趁勢而火，對標日本潛力巨大。在減糖大潮之下，我們認為無糖茶子賽道未來成長前景最為明朗?；跓o糖茶含有咖啡因以及茶多酚等成份，且不含糖，